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  • Foto del escritorÁngel Ruiz

El regreso de la renta fija

Hace apenas dos años, dentro del mundo financiero se hizo famoso un gráfico bastante descorazonador. En él se muestra el volumen de activos de renta fija con un rendimiento a vencimiento negativo. A finales de 2020, alcanzó los 18 billones de dólares.

Fuente: Bloomberg

Las políticas ultra expansivas de los bancos centrales tras la Crisis Financiera Global de 2008 llevaron a terreno negativo los tipos de interés. En el caso de emisores de la máxima calidad en economías estancadas, por ejemplo el Estado alemán, prácticamente toda su curva de tipos de interés llegó a tener yield negativa. Y este fenómeno de tipos negativos no se limitó ni mucho menos a la deuda soberana. Muchas empresas de calidad y de no tanta calidad podían financiarse a tipos negativos en plazos cortos y medios.

Fuente: elaboración propia con datos de Investing.


Eran, sin duda, circunstancias muy deprimentes para los inversores en renta fija. En un año como 2019, cuando yo trabajaba en el departamento de inversiones de una aseguradora, me había acostumbrado a unos tipos tan bajos que un bono corporativo con calificación mediocre que pagara un 1% a diez años me parecía una ganga. No en vano, en ese mismo año la yield del bono alemán a diez años alcanzó un mínimo del -0,7%, sólo superado durante lo peor de la pandemia del coronavirus.


Pero este panorama, como bien sabemos, ha cambiado radicalmente en cuestión de poco más de un año. La elevada inflación ha empujado a los bancos centrales a subir tipos a toda prisa para cumplir con su mandato de estabilidad de precios. Y junto a los tipos de referencia de los bancos centrales, todos los activos de deuda han visto aumentar su yield, en algunos casos provocando desplomes en sus precios. Por fin, la renta fija “paga” de nuevo. Ya no hay que asumir duraciones enormes para rascar algo de rentabilidad. ¿Alemania pagando más de un 2% a tres meses? En 2019 sonaba a ciencia ficción.


Aunque es evidente que la renta fija se ha vuelto más atractiva, quiero desgranar con cierto detalle en qué consiste este atractivo.


En primer lugar, lo básico: los bonos pagan mucho más en cualquier plazo que hace dos años. Si estás dispuesto a mantener el bono a vencimiento (con lo que no debería importarte cómo fluctúe el precio durante el camino), ahora puedes obtener un retorno más que decente. De hecho, con las curvas de tipos invertidas resulta que puedes “fijar” un mayor rendimiento invirtiendo a dos años que invirtiendo a diez.


Además de la rentabilidad a vencimiento por sí sola, la renta fija se ha vuelto mucho más atractiva si comparamos esta métrica con la otra métrica estrella de esta clase de activo: la duración. La duración no es lo mismo que el plazo o vencimiento, aunque están relacionados. La duración es la sensibilidad del precio del bono ante variaciones en la yield; si sube la yield, baja el precio y viceversa. A mayor duración, mayor sensibilidad ante variaciones en la yield, y por lo general es mayor cuanto mayor es el plazo del bono.


En comparación con lo que teníamos hace dos años, ahora asumir riesgo de tipo de interés (es decir, asumir duración) está mucho más recompensado. Recordemos que en 2019 lo normal era que un inversor en deuda alemana pagara por asumir riesgo de tipo de interés, en un contexto en el que, para más inri, los tipos tenían poco recorrido adicional a la baja. En cambio, ahora puedes asumir esa misma duración a cambio de una yield del 2% o más. Es una diferencia importante.


Y respecto a la duración, aunque representa un riesgo esto no quiere decir que haya que evitarla, ya que si los tipos de interés bajan, los bonos de mayor duración son los más beneficiados. Y existe cierto consenso en que los tipos de interés no van a subir mucho más. Por eso, merece la pena tomar duración en relación con lo que habría merecido la pena en un año como 2019. En aquél entonces los riesgos eran asimétricos contra la renta fija, es decir, era más probable una gran subida de tipos que una gran bajada. Ahora vemos lo contrario, el riesgo es asimétrico a favor de la renta fija, es más probable que los tipos bajen o que al menos no sigan subiendo.


Este consenso de que es buen momento para tomar duración contribuye a explicar por qué las curvas de tipos están invertidas. Si muchos inversores se posicionan en la parte larga de la curva porque esperan que los tipos bajen, encarecen esos bonos (reducen su yield), haciendo que la yield de un bono a diez años sea menor que la yield de un bono a 1 año.


Por otro lado, aunque coloquialmente se suela meter a toda la renta fija dentro del mismo saco, identificándola con la deuda soberana, se trata de un mundo muy heterogéneo. No toda la renta fija se ha vuelto igual de atractiva.


A la hora de analizar un bono, hay que tener en cuenta los dos riesgos principales:

  • Riesgo de tipo de interés. Ya lo hemos explicado, es la sensibilidad del precio del bono ante cambios en su yield.

  • Riesgo de crédito. Es el riesgo de que el emisor no pague sus deudas (default).

Ambos riesgos están relacionados. Si crece el temor a que un emisor no pague, la yield de sus bonos aumentará para compensar ese riesgo. Esto es muy importante tenerlo en cuenta, ya que invertir en deuda de empresas aprovechando que pagan más que la deuda pública puede salir mal si aumenta su riesgo de crédito y por tanto si aumenta su coste de financiación.


La rentabilidad a vencimiento (yield) de un bono se descompone en dos elementos. Por un lado tenemos el tipo “libre de riesgo”, y por otro el diferencial de crédito. Es decir, la yield es la suma de 1) lo que tienen que pagarte por renunciar a tu dinero durante un tiempo determinado (pero con la certeza de que lo vas a recuperar); y de 2) lo que tienen que pagarte por asumir el riesgo de que finalmente no te devuelvan el dinero. Si compras un bono alemán, toda la yield es libre de riesgo de crédito, por lo que sólo asumes riesgo de duración. En cambio, si compras un bono subordinado con rating B-, casi toda la yield es remuneración del riesgo de crédito.


Hay que entender la relación entre ambos componentes. Los tipos libres de riesgo suelen bajar con las recesiones, por lo que por ese lado los bonos ganan y sirven de contrapeso a una caída de las acciones cuando la economía se deteriora. Sin embargo, en una recesión es normal que se incremente el temor acerca de la solvencia de las compañías, por lo que cabe esperar que los diferenciales de crédito aumenten, y por esa vía los bonos caen, al igual que el equity. Por tanto, cuanto mayor riesgo de crédito tenga el bono, mayor será la yield pero mayor será también la correlación con las acciones.


En la siguiente tabla podemos ver cómo la deuda pública es la que menor correlación tiene con la bolsa, lo contrario que la deuda de menor rating (high yield).

Fuente: elaboración propia con datos de Investing. Para la correlación se han utilizado rentabilidades semanales.

Nota: La rentabilidad de la deuda se ha calculado a partir de los siguientes ETFs de renta fija: TLT, LQD y HYG.


Con esto quiero decir que para construir la típica cartera de acciones y bonos con la intención de beneficiarse por el lado de los bonos cuando llegue una crisis, no es buena idea comprar bonos corporativos salvo que sean de empresas muy solventes, ya que lo que queremos es una correlación con la bolsa lo más negativa posible.


En definitiva, es un buen momento para entrar en renta fija, pero teniendo siempre en cuenta el riesgo de crédito del emisor, no tanto por la posibilidad de que no te paguen (que también) como por la posibilidad de que los bonos no aporten una diversificación efectiva frente a las acciones cuando más se necesita, es decir, cuando la macro se deteriora.


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