Dentro del análisis y valoración de empresas, el concepto de apalancamiento operativo (operating leverage) es algo muy a tener en cuenta a la hora de evaluar la volatilidad de los beneficios y del flujo de caja, y también a la hora de hacer estimaciones. En este post abordo la cuestiones básicas que, a mi entender, es necesario saber sobre el apalancamiento operativo a la hora de analizar negocios.
Concepto
El apalancamiento operativo se define como la sensibilidad del beneficio operativo (el EBITDA* o el EBIT**) ante una subida o una bajada en las ventas. Lo normal es que, cuando las ventas suben, el beneficio suba en mayor medida; es decir, que el margen de beneficio aumente. Esto no es necesario que se cumpla en cada trimestre o en cada año, es una tendencia de largo plazo: cuanto más grandes se vuelven las empresas, normalmente mayores son sus márgenes, aunque sobre esto evidentemente se pueden hacer matices. De igual forma, cuando las ventas caen, es normal que el beneficio se contraiga en mayor medida; es decir, que el margen se reduzca.
*Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización.
**Beneficio antes de intereses e impuestos.
Antes de continuar, recordar que no hay que confundir el apalancamiento operativo con el apalancamiento financiero. El apalancamiento financiero hace referencia a cómo el uso de la deuda magnifica la rentabilidad para los accionistas (hace de "palanca"), ya sea al alza o a la baja. Sobre eso podemos hablar otro día.
El apalancamiento operativo se explica por la presencia de costes fijos, es decir, costes que no se mueven a la misma velocidad que las ventas. Por ejemplo, si una empresa manufacturera tiene una fábrica que está trabajando al 80% de capacidad, los costes de mantenimiento de las instalaciones (iluminación, limpieza) no aumentarán aunque pase a trabajar al 90% de capacidad. Y lo mismo sucede en caso contrario: si la producción baja, eso no va a hacer que baje el gasto en iluminación, inspección de extintores o auditoría.
Respecto a los gastos de personal (salarios, seguridad social) éstos serán más fijos o más variables en función de la legislación laboral y del tipo de contratos que la empresa firme con sus trabajadores. Una empresa que recurre mayoritariamente a trabajadores temporales tiene más flexibilidad que otra cuyos trabajadores tienen contrato fijo, sobre todo en países como España donde el trabajador fijo está bastante protegido. Por otro lado, trabajar sólo con trabajadores temporales, que permanecen poco tiempo en la empresa, tiene efectos perniciosos en la formación de capital humano y en la construcción de una cultura corporativa.
Veamos lo que es el apalancamiento operativo con un ejemplo. Imaginemos una fábrica que tiene capacidad para producir 7 millones de unidades al año. Los costes directamente relacionados con la producción (coste de ventas o COGS) son de 1€ por unidad vendida; pensemos en el coste de las materias primas necesarias para producir. Por otro lado, los costes de funcionamiento de la fábrica (salarios, iluminación, mantenimiento, seguridad) son de 1.200.000€ anuales, y estos costes son fijos.
Veamos dos posibles escenarios:
A) Durante el año, la empresa vende 5 millones de unidades a un precio de 1,5€ por unidad.
Coste operativo total por unidad = 1€ + (1,2mill€/5mill uds) = 1,24€/ud
Beneficio operativo por unidad = 1,5 - 1,24 = 0,26€/ud
Margen operativo = 0,26/ 1,5 = 17%
B) Durante el año, la empresa vende 7 millones de unidades a un precio de 1,5€ por unidad (mismo precio que en el supuesto anterior).
Coste operativo total por unidad = 1€ + (1,2mill€/ 7mill uds) = 1,17€/ud
Beneficio operativo por unidad = 1,5 - 1,17 = 0,33€/ud
Margen operativo = 0,33/ 1,5 = 22%
Como vemos, un mayor volumen de producción implica que el coste total por unidad se reduce, debido a la dilución de los costes fijos, y la consecuencia es un aumento del margen de beneficio por unidad vendida. A este fenómeno también se le conoce como economías de escala.
Ahora bien, si la empresa quiere aumentar la producción a 9 millones de unidades anuales, entonces la fábrica que tiene no es suficiente, ya que su capacidad máxima es de 7 millones. Tiene que reformarla para ampliar capacidad, o bien comprar o construir una fábrica nueva. Si compra una fábrica nueva, es de esperar que ésta tenga una capacidad superior a los 2 millones de unidades adicionales en los que la empresa quiere aumentar la producción. Si la nueva fábrica también tiene una capacidad de 7 millones de unidades anuales, entonces usarla para producir 2 millones supone utilizar sólo el 29% de su capacidad. En ese caso, los costes fijos necesarios para el funcionamiento de la nueva fábrica jugarán en contra de la empresa, hasta que la nueva fábrica alcance un volumen óptimo de producción, muy superior a 2 millones de unidades. Es decir, durante un tiempo el apalancamiento operativo supondrá un inconveniente.
Esta es una de las razones por las que las empresas optan por crecer inorgánicamente, adquiriendo otras compañías. Montar una planta de producción desde cero implica un deterioro de márgenes hasta que la producción y las ventas alcanzan un volumen lo suficientemente alto como para que la nueva base de costes fijos quede diluida. En cambio, comprando otra compañía que ya está establecida y funcionando a plena capacidad (o comprando alguna de sus fábricas; no hace falta comprar la compañía como tal), la empresa compradora se ahorra este problema.
Directamente relacionado con el concepto de apalancamiento operativo está el concepto de break-even. El break-even es el volumen de ventas (medido en unidades vendidas o en euros) a partir del cual la empresa empieza a generar beneficios. Es decir, es el volumen a partir del cual el beneficio bruto que generan las ventas (ingresos menos costes variables) permite cubrir todos los gastos operativos fijos de la compañía. Por ejemplo, podemos pensar en un restaurante que alcanza el break-even si se ocupan el 60% de las mesas, o en un gimnasio que alcanza el break-even si tiene por lo menos 100 abonados.
A este respecto, hay diferentes break-even; el break-even de EBITDA se alcanza antes que el break-even de EBIT, y éste se alcanza antes que el break-even de beneficio neto. Conforme vamos descendiendo en la cuenta de resultados, vamos incorporando capas adicionales de costes fijos (depreciación y amortización, intereses de la deuda) que hay que cubrir con el beneficio bruto.
Una empresa que trabaja cerca de su break-even sufre una elevada volatilidad en sus beneficios. Cuanto más vende y más se aleja del breakeven, menor es la sensibilidad o "beta" de los beneficios frente a las ventas. Sobre este tema volveré más adelante.
Un caso real muy sangrante
Para entender la relevancia del apalancamiento operativo, podemos analizar el caso de Leatt.
Leatt es un fabricante de equipos de protección para deportes extremos, sobre todo motocross y mountain bike. Hace años se ganaron una buena reputación por fabricar collarines protectores de alta calidad, pero ahora la mayor parte del negocio procede de la venta de cascos y armaduras, además de otros accesorios. En un año normal, arroja márgenes EBITDA superiores al 20%
El caso es que esta compañía presentó unos resultados terribles en el cuarto trimestre de 2022. Las ventas cayeron un 53% con respecto al año anterior y también con respecto al trimestre anterior, porque a los clientes de Leatt (tiendas minoristas) se les atragantaron los inventarios y pasaron a hacer muchos menos pedidos a la compañía. Esto, que ya de por sí es bastante grave, se tradujo en una caída del EBITDA de más del 100%, es decir, el EBITDA pasó a ser negativo. En concreto, Leatt pasó de conseguir márgenes superiores al 20% en los siete trimestres anteriores, a un margen del -14% en el cuarto trimestre de 2022.
Fuente: elaboración propia a partir de la información financiera de Leatt
Semejante batacazo en el EBITDA se explica por el apalancamiento operativo, además de por una inflación de costes que la compañía no fue capaz de traspasar a los precios de venta. Así, mientras las ventas cayeron un 53% interanual, los gastos de personal aumentaron un 3%, los gastos en servicios profesionales bajaron un 20% y los gastos en alquileres bajaron un 8%. Sí consiguieron bajar los gastos en consultoría en la misma proporción que las ventas (-53%). Un reflejo de cómo les impactó negativamente la inflación está en el margen bruto, que bajó de un 42% a un 34% de un año a otro.
Lo cierto es que el ejemplo de Leatt es bastante extremo, pero siempre me ha gustado usar ejemplos extremos para que las cosas se entiendan bien.
Condiciones para que exista apalancamiento operativo
Aunque he señalado varias veces que el apalancamiento operativo se explica por la presencia de costes fijos, esto no quiere decir que todas las empresas cuyos costes son en su mayoría fijos tengan un alto apalancamiento operativo.
Veamos el caso de Audasa. Esta empresa no cotiza, la analicé en su día cuando trabajaba gestionando renta fija, ya que tiene emitidos varios bonos (los cuales, por cierto, están bonificados fiscalmente para inversores minoristas).
Audasa es la empresa concesionaria de la AP-9, la autopista de peaje que atraviesa Galicia de norte a sur, y que es tan odiada por los gallegos debido a lo caros que son los peajes. El caso es que toda la animadversión que sienten los usuarios de la vía es directamente proporcional a la tranquilidad que sienten los inversores por el hecho de que la compañía tiene unos márgenes de beneficio altísimos. Y es que hablamos de márgenes EBITDA superiores al 80%.
Esta empresa tiene un alto componente de costes operativos fijos sobre el total de costes (algo habitual en las empresas de infraestructuras), por lo que cabría pensar que su apalancamiento operativo es alto. Sin embargo, aunque la proporción de costes fijos es alta, el peso de los costes totales en relación a las ventas es muy bajo, inferior al 20%.
Pongámonos en el supuesto de que los costes operativos de Audasa son 100% fijos, por lo que son siempre los mismos con independencia de lo que hagan las ventas, y supongamos también que el margen EBITDA actual es del 85%. Esto quiere decir que, actualmente, por cada 100€ de ingresos, el EBITDA es de 85€. Si las ventas aumentan un 5% hasta 105€, este incremento de 5€ se traslada directamente al beneficio operativo, ya que los costes son completamente fijos. Por tanto, el EBITDA sube hasta 90€, una subida del 5,9% (margen del 85,7%, frente al 85% anterior). Y si las ventas bajan un 5% hasta 95€, el EBITDA baja un 5,9% hasta 80€ (margen del 84,2%). Si las ventas se mueven un 10%, el EBITDA se mueve un 11,7%. Y si las ventas se mueven un 50%, el EBITDA se mueve un 59%
Esto no es para nada un apalancamiento operativo alto, desde luego queda lejos del apalancamiento de Leatt, cuyo EBITDA desaparece cuando las ventas caen un 50%. Y el apalancamiento operativo de Audasa es bajo a pesar de que la mayoría de sus costes son fijos. La clave, como ya he dicho, está en el peso de los costes totales sobre las ventas.
Para que haya apalancamiento operativo se tienen que cumplir dos condiciones:
Que el peso de los costes fijos sobre el total de costes sea alto.
Que el margen de beneficio no sea muy alto. O, expresado de otra forma, que la empresa no esté muy lejos de su break-even.
Ambas condiciones son necesarias. Con Audasa ya hemos visto que una empresa cuyos costes son en su mayoría fijos puede tener un bajo apalancamiento operativo debido a que su margen es altísimo. Y una empresa con un margen de beneficio bajo (por ejemplo, un margen EBITDA del 5%) puede mantener ese margen aunque las ventas caigan, si sus costes son completamente variables.
Aun así, lo normal es que existan costes fijos en las empresas, por lo que las empresas que trabajan con márgenes bajos (cerca del break-even) siempre son las más propensas a mostrar una elevada volatilidad en los beneficios. Esto es algo a tener en cuenta a la hora de decidir qué coste de capital o qué múltiplo aplicar en nuestro modelo de valoración. Es razonable exigir una mayor rentabilidad a las empresas cuya generación de caja es más incierta.
Retomando el ejemplo de la fábrica con capacidad para producir 7 millones de unidades al año, a continuación muestro cómo evoluciona el margen de beneficio operativo en función del número de unidades vendidas.
Como puede apreciarse en el gráfico, el break-even (margen del 0%) está en el entorno de las 2,5 millones de unidades vendidas y, conforme el número de unidades crece a partir de ese punto, el margen aumenta a un ritmo cada vez menor (la curva se aplana). Esto es lo mismo que decir que el margen se vuelve menos sensible a las ventas cuanto más lejos nos situamos del break-even; en definitiva, que el apalancamiento operativo se reduce. Otra conclusión que podemos sacar es que una compañía que está cerca del break-even tiene más potencial para generar economías de escala que una compañía que está lejos del break-even.
A tener en cuenta en nuestras estimaciones
A la hora de hacer estimaciones de futuro para nuestro modelo de valoración, es muy importante incorporar el apalancamiento operativo. Esto quiere decir que, si proyectamos un crecimiento en ventas (que es lo más normal), lo más realista es proyectar también una mejora paulatina en el margen, dentro de parámetros realistas y no pecando de optimistas.
De igual forma, y quizás más importante, cuando determinemos cuál es el escenario pesimista o bear case en nuestro modelo, debemos tener presente que, por lo general, una caída del 5% en las ventas se traducirá en una caída de mayor magnitud en el beneficio, es decir, habrá un deterioro en el margen. En casos como el de Leatt, infraestimar el impacto del apalancamiento operativo conduce a sorpresas muy desagradables para el inversor cuando las ventas caen.
En cualquier caso, por mucho que se recomiende incorporar el apalancamiento operativo en los modelos, no es algo sencillo. Sabemos que existe, pero no podemos cuantificarlo con precisión. Aquí resultan muy útiles las indicaciones (guidance) de la compañía, sobre todo si tiene un "track record" de haber acertado con sus estimaciones en el pasado. Por eso, una forma razonable de incorporar el apalancamiento operativo en nuestras estimaciones es asumir que el margen mejora hasta el nivel que indica la compañía, y en el plazo que indica la compañía, y mantenerlo en ese nivel a perpetuidad o mejorarlo ligeramente. En la valoración de empresas, siempre es mejor pecar de conservadores.
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