La Cartera Permanente de Browne Browne en su cartera permanente nos habla de que debemos tener nuestra cartera expuesta a la moneda en que gastamos y ganamos dinero. En este caso al ser ciudadano europeo esto sería una cartera compuesta por:
Renta Variable Europea
Bonos Alemanes
Oro
Cash Como hemos visto en otro post esta cartera tampoco estaría libre al 100% del efecto divisa (podéis leer sobre el tema aquí) Los libros de Browne se escribieron hace muchos años y la economía ha cambiado enormemente. ¿Existe la misma correlación hoy en día entre la renta variable europea y la americana? ¿Y entre los bonos americanos y europeos? Veámoslo
Renta variable europea y americana
Existen dos riesgos fundamentales; el riesgo sistemático y el riesgo no sistemático. El riesgo sistemático se puede reducir diversificando entre activos diferentes, para nosotros una cartera 100% Europa tiene mayor riesgo sistemático que una global. Ese sería el punto de partida inicial. Browne escribe hace muchos años sus libros, la economía ha cambiado a la velocidad de la luz desde sus últimas publicaciones. Una vez se rompe el patrón oro se abre la puerta a los bancos centrales para poder inyectar dinero en la economía sin límite. Esto ha hecho que la evolución tecnológica y la calidad de vida aumente a un ritmo mayor a lo habitual.
Todo ello ha conllevado a una globalización de la economía a un ritmo vertiginoso. Cuando Brown escribía sus libros la correlación entre la renta variable americana y la renta variable internacional (la extranjera para los americanos) era mucho menor a la actual, esto ha cambiado muchísimo. Ahora mismo la correlación entre la renta variable americana y europea es de prácticamente uno.
Para muestra dejamos una imagen de la rolling correlation en periodos de 3 años entre la renta variable americana y europea:
Bonos americanos y Alemanes
Del mismo modo funcionan los mercados de deuda soberana. La única forma que la inyección masiva de liquidez en el sistema por parte de los bancos centrales no termine en una devaluación local gigantesca es que todos los países lo hagan de forma coordinada (es lo que sucede) esto provoca que incluso la correlación en el mercado de deuda sea altísima entre unos y otros.
Por otro lado un bono soberano AAA no tiene riesgo de crédito, solo tiene riesgo de tipos de interés. Teniendo en cuenta este factor en el momento actual debido a factores macroeconómicos existe una divergencia entre el tipo de interés pagado en USA y Alemania. Este hecho conlleva que asumiendo el mismo riesgo (en el mejor de los casos ya que en mi opinión USA es y será siempre la referencia de seguridad) obtengas una yield mayor y una menor exposición y sensibilidad a tipos de interés. En este último punto es donde entra en juego factores complejos de renta fija como la duración y la convexidad. Este es unpunto fundamental, en la época cuando Brown escribía sus libros no existían bonos a 30 años de cupón cero cuya duración era superior a su vencimiento. Esto abre un escenario muy peligroso para los tenedores de bonos. Realizando matrices de sensibilidad vimos que un movimiento de un 3% en los tipos de interés de los bonos alemanes podría conllevar pérdidas del 60%.
La economía es imprevisible. No son pocas las situaciones históricas donde los tipos de interés tras estar en mínimos pasaban en cuestión de años a subidas meteóricas debido a la aparición de la inflación. Creemos que todas estas variables hay que tenerlas en cuenta y que hay que entender la filosofía de Brown, que no parte de otras premisas que de las macroeconómicas. Entendiendo esto y la globalización económica actual tiene sentido (en nuestra opinion) reducir el riesgo sistemático diversificando de forma global y con los dos emisores de referencia de deuda gubernamental.
La ponderación es 50 USA 50 Alemania en los bonos gubernamentales con un estudio de sensibilidades para no vernos expuestos a los riesgos que menciono (nunca antes existentes en los bonos)
¿Han variado las correlaciones?
Los tipos de interés no dependen solamente de las inyecciones monetarias ni de la política de tipos de interés, hay más factores que influyen. Prueba de este hecho es la correlación entre ambos activos, por ejemplo el bono americano a 10 años y el bono alemán a 10 años. En los 90 la correlación era del entorno de 0,5. Conforme avanzaron los 2000 llegó a ser de 0,6, para actualmente ser más bien del 0,7. Esto medido en espacio temporal diario, cuando amplias a mensual la correlación ya se dispara a 0,9. A pesar de las divergencias de los bancos centrales de los últimos años, la correlación ha ido aumentando gradualmente hasta llegar a sus máximos en la actualidad. Por otro lado el tema de diario y mensual significa que aunque pueda haber pequeñas desviaciones en el corto plazo, en el largo plazo los rendimientos serán muy parecidos. Otro de los factores clave en la deuda soberana es el "flight to quality" ante un shock fuerte en el mercado los agentes económicos buscan refugio para sus flujos de capital. De esta forma el bono americano y el alemán se encuentran entre los activos que más flujos captan, llevando a comportamientos similares en momentos de shock mundial.
Veamos como han evolucionado las correlaciones entre los bonos americanos y alemanes:
La cartera permanente Local
En los 70 las compañías eran mucho menos globales, generaban la mayor parte de sus beneficios a nivel local. A día de hoy las compañías europeas en su mayoría generan bastante más del 50% de sus beneficios fuera de la zona euro. Este último punto es fundamental porque deriva en lo siguiente:
No existe una cartera permanente a día de hoy sin riesgo divisa. Este es un tema complejo, pongamos un ejemplo. Da igual la moneda en la que tu compres las acciones de Inditex; podría ser en dólares, euros o yuanes, es indiferente. De hecho los ADRs que cotizan en otras monedas obtienen performance similares teniendo en cuenta el efecto divisa. Esto conlleva que comprando Inditex en dólares o en euros tu rentabilidad va a ser exactamente la misma. ¿Por qué sucede eso? Porque lo importante es el beneficio que genera Inditex. Inditex tiene costes en dólares/euros mayormente así como ingresos en dólares/euros, el resultante de esto será el riesgo divisa que tienes al adquirir Inditex. La moneda en la que la compres es absolutamente indiferente. Si hilamos fino si que importa el país donde consolidas, pero lo que es un hecho es que las compañías europeas por ser compañías globales tienen riesgo divisa:
Telefónica riesgo divisa en Latam
Viscofan riesgo divisa en emergentes
Santander riesgo divisa en Brazil
BBVA en turquía
Podríamos seguir horas. Por lo tanto al comprar un ETF de renta variable europea no es correcto que no asumas riesgo divisa. Tampoco es correcto que no asumas implicaciones macro de USA. Asumes ambas, ya que gran parte del negocio de toda compañía grande europea reside fuera de la zona euro.
El riesgo divisa del oro Respecto al oro ya hemos publicado, podéis ver nuestra visión sobre porqué tiene riesgo divisa aquí
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