En los últimos años han ganado protagonismo una clase de activos que hasta ahora estaba reservada a minorías selectas dentro del panorama inversor. Me refiero a los activos alternativos. Se trata de una categoría muy amplia, que abarca desde materias primas hasta fondos inmobiliarios. Yo aquí me quiero centrar en la parte de fondos de gestión alternativa, señalando las diferencias que tienen con los fondos tradicionales.
Me estoy refiriendo a los famosos private equity, pero también a fondos de deuda privada, infraestructuras y venture capital. Todos ellos tienen unas características comunes, que son las que quiero recoger aquí. Ahora que los fondos alternativos están cada vez más cerca del inversor retail, creo que es más que conveniente hablar sobre ellos en un blog como éste.
Para simplificar, hablaré siempre de fondos de private equity, que son los que invierten en el capital de compañías. Pero lo expuesto se aplica también, por norma general, a fondos que invierten en otra clase de activos. Más adelante expondré brevemente algunos diferentes tipos de fondos.
Vida finita
Una primera característica muy particular de los fondos alternativos que los diferencia de los fondos tradicionales es que tienen vocación de desaparecer y devolver el dinero a los inversores. Un fondo de private equity compra una serie de compañías con la intención de hacer un turnaround de algún tipo y después venderlas mucho más caras. Podemos decir que hay visión de medio plazo, porque estos fondos pueden tardar hasta 10 años en vender todas sus inversiones, pero desde luego no hay visión de largo plazo como la solemos entender los inversores en bolsa.
En contraste, un fondo de bolsa con enfoque empresarial compra con vistas al largo plazo. Vende si el precio ha subido mucho, pero su objetivo no es vender. No está obligado a vender. El private equity sí.
Vintage
Como consecuencia de lo anterior, los fondos de private equity se van sucediendo uno detrás de otro. Por ejemplo, la estrategia Buyouts tendrá un fondo I, un fondo II, un fondo III, y así sucesivamente siempre que exista demanda de inversores para un nuevo fondo. A cada nuevo fondo dentro de una misma estrategia se le denomina añada (vintage). Es normal que coexistan en el tiempo varias añadas, una más cerca de su liquidación (venta de todo el portfolio) que otras.
Evidentemente, en un fondo tradicional no hay añadas. Sólo hay un fondo, que es siempre el mismo.
La existencia de añadas hace que analizar el track record de un fondo en realidad consista en analizar el track record de una estrategia, y no de fondos concretos dentro de esa estrategia. Por ejemplo, si la gestora (a la que denominamos GP, como explicamos a continuación) va a sacar el fondo Buyouts VII, si queremos conocer el track record de esta esta estrategia miraremos qué tal lo hicieron (o lo están haciendo, en caso de que sigan vivos) los fondos I, II, III, IV, V y VI.
GP y LP
A la sociedad gestora de un fondo alternativo se le denomina General Partner (GP), y a los inversores o partícipes se les denomina Limited Partners (LP).
Es habitual que el GP lo formen unas pocas personas muy cualificadas y con mucho patrimonio, que salen de instituciones de prestigio como bancos de inversión, para montar su propio negocio. A estos GPs que no están respaldados ni forman parte de grandes conglomerados financieros, se les denomina “boutique”, de forma similar a lo que sucede con las gestoras de activos tradicionales.
Respecto a los LPs, la norma restringe el acceso a este tipo de inversiones. Sólo pueden invertir inversores que demuestren amplios conocimientos financieros, o que tengan mucho dinero, o ambas. El regulador piensa que el inversor retail con pocos ahorros no va a ser capaz de entender estas estrategias y que eso va a dar lugar a problemas.
En cualquier caso, se ha ido abriendo la mano, y ya hay fondos que aceptan importen mínimos de 10.000€, cuando lo normal son 250.000€ o más. Por eso resulta conveniente explicar cómo funcionan este tipo de fondos, ya que mucha más gente tiene acceso a ellos y, sin el conocimiento adecuado, es poco probable que sepan hacer una interpretación adecuada de las métricas de rentabilidad y riesgo. Sobre ello hablo más adelante.
Compromiso e inversión
Si te gusta un fondo de renta variable tradicional y quieres incorporarlo a tu cartera, la forma de hacerlo es haciendo un desembolso en favor del fondo. En el momento en que el fondo recibe el dinero, ya eres partícipe. Con los fondos alternativos la cosa es algo más complicada. Si quieres entrar en un fondo de private equity, no puedes hacerlo directamente invirtiendo tu dinero, sino que tienes que comprometerte a invertir.
El funcionamiento de los fondos alternativos es el siguiente. Lo veremos con un ejemplo. El GP lanza un fondo para invertir en empresas dentro del sector de la biotecnología en EEUU. La estrategia consiste en comprar empresas en sus primeras fases de desarrollo, para impulsar su crecimiento y posteriormente sacarlas a bolsa y retornar el dinero a los inversores, con una rentabilidad sustancial. Para invertir, necesita el dinero de los LPs. Pero el GP todavía no sabe dónde va a invertir, por lo que todavía no tiene interés en pedir el dinero a los LPs. Lo que sí necesita es el compromiso por parte de los LPs de que aportarán el dinero cuando les sea requerido, es decir, cuando el GP haya encontrado una oportunidad de inversión.
Por tanto, los private equity tienen un período de compromiso o fundraising, durante el cual captan compromisos de inversores, pero ninguno de estos inversores tiene que hacer desembolsos todavía.
Una vez el fondo ha obtenido los compromisos que tenía como objetivo, se cierra el período de fundraising y no se aceptan nuevos LPs. Es entonces cuando empieza el período de inversión, que en un fondo de private equity puede durar 4-6 años. Es el plazo que el GP se da a sí mismo para hacer todas las inversiones que tiene que hacer. Durante este período se va pidiendo el dinero a los LPs.
Desde que empieza el período de inversión hasta que se vende la última compañía de la cartera pueden pasar muchos años. Los fondos establecen plazos objetivo, por ejemplo, que la vida total del fondo no supere los 10 años (algo habitual en el private equity), pero también incluyen cláusulas que permiten extender el plazo uno o dos años si los LPs dan su conformidad.
Cuando el GP pide dinero a los inversores se dice que hace un capital call o llamada de capital. El capital call se distribuye proporcionalmente entre los LPs en función de su compromiso en el fondo, de tal forma que, en cada capital call, todos los LPs aportan el mismo porcentaje de su compromiso total.
Si el fondo percibe que estamos en una fase baja del ciclo, con valoraciones baratas en las compañías, entonces las inversiones se concentrarán en los primeros años del período de inversión. En cambio, si el GP no ve oportunidades entonces preferirá esperar, y extender el plazo. Cuando las inversiones van madurando, se venden y se devuelve el dinero a los LPs junto con las ganancias. A estas devoluciones se les llama distribuciones. Las primeras distribuciones pueden tener lugar antes de que el fondo haya terminado de hacer todas sus inversiones.
Flujos de caja
A raíz de lo expuesto arriba, otra característica peculiar de los fondos alternativos es que tienen un esquema de cobros y pagos que se desconoce de antemano. El LP compromete hoy pero no sabe cuándo tendrá que empezar a poner dinero. Este es un aspecto relevante, ya que ese dinero comprometido, pero aún no invertido, está disponible para ser invertido en otros activos y generar rentabilidad. Pero si se invierte en activos ilíquidos o volátiles, puede suceder que el LP no pueda obtener la liquidez suficiente con la que atender los capital call una vez éstos lleguen.
Esta disyuntiva no existe en la inversión tradicional. Si quieres invertir en un fondo de bolsa, sueltas el dinero hoy y ya está invertido desde el inicio.
Otro aspecto a tener en cuenta es que los fondos casi nunca llaman todo el capital comprometido. Es decir, como inversor puedes comprometer 1 mill€ y terminar desembolsando sólo 700.000€. Si no has sacado partido al dinero comprometido pero no invertido, está claro que has sacrificado rentabilidad. Para maximizar su inversión en el fondo, muchos LPs inflan su compromiso. Por ejemplo, un LP que desea invertir como máximo 1,5 mill€, puede comprometer, por ejemplo, 1,9 mill€, asumiendo que el importe definitivamente invertido no pasará de 1,5 mill. Esta práctica es algo peligrosa cuando el LP no tiene la posibilidad de hacer frente a una llamada de capital completa, es decir, que el GP llame todo el compromiso. ¿Qué ocurre si los capital calls son por más importe del que esperabas y resulta que no tienes dinero para satisfacerlos?
Rentabilidad
Este punto es de los más importantes, y es la diferente manera de medir la rentabilidad en los fondos tradicionales y en los alternativos.
La rentabilidad en un fondo de bolsa, en particular si es de acumulación (es decir, si no reparte dividendos), se mide con el crecimiento anual compuesto o CAGR. Con este método, se compara el valor del fondo entre dos fechas y se indica cuánto ha variado el valor entre ambas. En el caso de períodos superiores a un año, el dato se anualiza y se expresa cuánto habría crecido el fondo cada año si todos los años hubiera crecido lo mismo.
En cambio, en el private equity la medida de rentabilidad más empleada es la tasa interna de rentabilidad (TIR). La TIR tiene en cuenta los flujos de caja que se producen durante el período. Matemáticamente, es la tasa de descuento que, aplicada a todos los flujos de caja para descontarlos, hace que el valor total de esos flujos descontados sea cero. Este concepto es el mismo que se usa en renta fija, aunque ahí yo lo denomino yield.
El CAGR y la TIR no son comparables. Que un fondo de bolsa haya tenido un retorno anualizado del 6% en los últimos 10 años y que un fondo de private equity haya tenido una TIR del 10% durante su vida (que pueden ser 10 años también), no nos dice nada acerca de si un fondo es mejor que otro. No se pueden equiparar estas métricas porque responden a factores diferentes. Esto lo digo porque muchos inversores poco sofisticados realizan ese ejercicio de comparación y tienden a sacar conclusiones erróneas.
Por otro lado, la TIR del private equity se refiere exclusivamente a los desembolsos que paga y las distribuciones que recibe el LP, pero no tiene en cuenta qué hace el inversor con su dinero comprometido antes de que el fondo haga su capital call. Y tampoco tiene en cuenta qué hace el LP con el dinero que recibe de las distribuciones. Si queremos usar el CAGR en un fondo alternativo, tenemos que elegir dónde ponemos la fecha de inicio del cálculo: ¿en la fecha en la que se formaliza el compromiso?¿En la fecha en la que se realiza la primera inversión?. El dinero comprometido pero todavía no invertido, ¿asumimos que está ocioso o que está invertido en letras del Tesoro para sacar rentabilidad?. Y el dinero recibido de las distribuciones, ¿asumimos que se queda ocioso o que se reinvierte en algún otro activo?
Por eso no tiene sentido usar el CAGR en los fondos alternativos.
Pero tampoco tiene sentido usar la TIR en los fondos tradicionales, excepto en lo referido únicamente al cobro de dividendos, en caso de que el fondo sea de reparto y no de acumulación. Es decir, sólo tiene sentido usar la TIR para evaluar un fondo cuando existen flujos de caja intermedios entre la fecha de inicio y la fecha de fin del cálculo, y cuando esos flujos de caja no son una decisión directa del inversor (suscripciones, reembolsos).
Como complemento a la TIR, en los fondos alternativos también se usa el múltiplo sobre el capital invertido (MOIC). Es tan sencillo como sumar todos los cobros que recibe el LP y dividirlo entre todos los pagos que hace el LP. Es un buen complemento de la TIR porque un indicador nos dice cuánto hemos ganado sobre nuestra inversión (MOIC) mientras que el otro nos dice cuánto hemos tardado en generarlo (TIR). Por ejemplo, un fondo puede tener una alta TIR y un bajo MOIC, porque genera poco dinero pero lo genera rápido. Alternativamente, un alto MOIC con baja TIR quiere decir que el inversor ha ganado mucho pero ha necesitado mucho tiempo.
Para mí, lo ideal es usar ambas métricas, tanto la TIR como el MOIC, ya que ambas nos aportan información muy útil para entender el desempeño de un fondo. Fondos de private equity que sobresalen son aquellos que consiguen MOICs superiores a 2x y TIRes superiores al 20%.
Comisiones
Los fondos alternativos suelen tener un esquema de comisiones dividido en:
Comisión de gestión. Que a su vez puede ser de dos tipos
Comisión sobre capital comprometido. Efectivamente, el fondo te cobra sobre el dinero comprometido pero no invertido. Es decir, te cobran comisiones por un dinero que no está trabajando, aunque se supone que durante ese tiempo el GP está devanándose los sesos para encontrar compañías en las que invertir, y por esa tarea habría que remunerarle.
Comisión sobre capital invertido. Una vez el dinero deja de estar comprometido y pasa a estar invertido, es habitual aplicar una comisión diferente, normalmente más alta que la anterior.
Comisión de éxito (carried interest). Porcentaje de las ganancias que es apropiado por el GP. Habitualmente se exige un retorno mínimo para activarla. A este retorno mínimo se le denomina hurdle.
Esquemas habituales de comisiones son 1-10; 1,5-20; 2-20. En cada pareja de números, el primer número indica la comisión de gestión y el segundo número indica la comisión de éxito. Por ejemplo “1,5-20” quiere decir que el fondo cobra un 1,5% anual sobre el capital comprometido o desembolsado, y se lleva un 20% de las ganancias obtenidas. Estas ganancias se calculan descontando la comisión de gestión.
Como puedes ver, si el GP sabe montárselo bien, los fondos alternativos son máquinas de hacer dinero.
Sobre la comisión de éxito hay que hacer un apunte importante. En un comienzo, ésta no se calcula ni se aplica sobre el desempeño general o agregado del fondo, sino inversión por inversión. Si en una compañía particular el fondo materializa una TIR del 16% con su venta, siendo el hurdle el 10%, entonces el GP tiene derecho a cobrar su carried interest en relación con esa inversión concreta, con independencia de lo bien o mal que lo hagan el resto de inversiones.
Sin embargo, aunque el carried interest se vaya cobrando conforme las compañías del fondo se van vendiendo y se va devolviendo el dinero a los inversores, lo cierto es que esta retribución variable debe conformarse a los resultados totales del fondo. Para entenderlo pongamos un ejemplo muy sencillo. Imaginemos un fondo de private equity que sólo ha invertido en dos compañías. Su carried interest es el 20% sobre las ganancias generadas en esas inversiones. Llega el momento de vender la primera compañía y se generan ganancias por 10 mill€; de esos 10 mill€ que el fondo percibe por la venta de la primera compañía, 2 mill€ se destinan al GP en forma de remuneración.
Ahora bien, supongamos que la segunda inversión es un desastre y termina generando pérdidas de 3 mill€ para el fondo. En ese caso, el cómputo global de resultados para el fondo es de 7 mill€ (10 mill€ de la primera inversión y -3 mill€ de la segunda inversión). Pero el GP ha cobrado un carried interest correspondiente a 10mill€ de ganancia, no a 7 mill€. Es decir, en retrospectiva sabemos que tendría que haber cobrado menos.
Para solventar esto, los fondos tienen una cláusula clawback, según la cual el GP tiene que devolver aquéllas comisiones cobradas que resulten excesivas una vez se conozcan los resultados definitivos del fondo. Como vemos, es todo bastante más complicado que en un fondo tradicional.
Curva J
Debido a que las comisiones empiezan a aplicarse desde el momento en que se cierra el fondo (y empieza el período de inversión), antes incluso de que se haya invertido un solo euro, los LPs empiezan perdiendo dinero, para después generar ganancias. A este fenómeno se le conoce como Curva J, por la forma que tiene al dibujarlo en un gráfico.
Fuente: CNL securities
TIPOS DE FONDOS ALTERNATIVOS
Aquí pongo algunas estrategias, la lista no es exhaustiva ni mucho menos.
Private equity: comprar compañías para después revenderlas mucho más caras. La compra puede ser una OPA de exclusión, es decir, sacar a la compañía de la bolsa. Y la venta puede ser a otro fondo o mediante una salida a bolsa. Hay casos de fondos que sacan una empresa de bolsa para luego volver a listarla años después. Dentro del private equity, destaca la estrategia LBO (Leveraged BuyOut), que consiste en financiar la compra de compañías con mucha deuda, para maximizar los retornos. El private equity es muy dado a la deuda.
Venture capital. Es similar al private equity en que consiste en comprar compañías, pero el enfoque es muy diferente. En el venture capital se buscan empresas en sus primeros estadios de desarrollo. Aquí hablamos muchas veces de start-ups, aunque a veces ni eso, sino que hablamos de simples ideas de negocio que sólo existen en un power point. La idea es invertir en compañías muy jóvenes e infradesarrolladas y ayudarlas a crecer, buscando que unas pocas tengan un crecimiento explosivo que más que compense la ruina de otros negocios de la cartera. Es una estrategia convexa: perder poco dinero en varias compañías y generar grandes ganancias en unas pocas.
Esta estrategia aspira a retornos superiores a los del private equity.
Private debt. Consiste en realizar préstamos, normalmente en segmentos del mercado donde la financiación bancaria no quiere entrar, y donde es difícil colocar bonos. La fecha de caducidad del fondo la determina la fecha de vencimiento del último préstamo realizado, aunque los préstamos habitualmente se amortizan anticipadamente.
Salvo que se trate de deuda de alto riesgo (subordinada o similar), esta estrategia aspira a dar retornos más bajos que los del private equity.
Inmobiliario. Fondo que invierte en inmuebles, normalmente para reformarlos y después venderlos. No hay intención de alquilarlos, al menos no como fuente principal de rentabilidad. Estos fondos también hacen promoción inmobiliaria, es decir, comprar terrenos, edificar en ellos y después vender los inmuebles.
Infraestructuras. Invertir en el capital o en deuda de compañías de infraestructuras. La clave aquí es que se trata de activos con flujos de caja estables, al menos mucho más que en el private equity o el venture capital, y por eso los retornos esperados son menores. Ejemplos de activos de infraestructuras: autopistas, aeropuertos, puertos, energías renovables, gestión de residuos. Aquí hay que ser muy minucioso a la hora de analizar los fondos, ya que muchas veces se venden como inversiones estables cuando en realidad tienen un riesgo considerable. Por ejemplo, no es lo mismo invertir en una autopista que el Estado remunera con un canon fijo, que invertir en autopistas de peaje en áreas secundarias que son económicamente muy dependientes del ciclo económico. Lo mismo con las energías renovables: no es lo mismo construir un parque fotovoltaico y vender la electricidad a un precio semifijo dentro de acuerdos de largo plazo, que vender la electricidad todos los días en el mercado mayorista al precio que haya.
Espero que este resumen sobre las peculiaridades de la inversión en fondos alternativos te haya resultado interesante.
Contacto: angelruizmonasterio@gmail.com
(Imagen de portada: Freepik)