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  • Foto del escritorÁngel Ruiz

La utilidad de descomponer el ROE

Actualizado: 20 oct 2023

Si has estudiado finanzas o si analizas empresas habitualmente, seguramente te hayas topado con los conceptos de ROA y ROE en algún momento. Son métricas de rentabilidad sencillas de calcular, que nos dan una primera aproximación acerca de lo atractivo que es un negocio. En este post quiero hablar de cómo podemos exprimirlas para obtener de ellas el máximo de información posible.


El ROA se define como el beneficio neto dividido entre los activos totales, y es una medida de la rentabilidad generada por los activos. No tiene en cuenta la estructura de capital de la empresa, es decir, cuánta deuda tiene.


Por su parte, el ROE se define como el beneficio neto dividido entre el patrimonio neto o equity, y es una medida de la rentabilidad generada para los accionistas. Aquí sí se tiene en cuenta el nivel de deuda, y es que, a igualdad de circunstancias, las empresas más endeudadas (“apalancadas”) generan una mayor retorno para el accionista, si el retorno es positivo. Si el negocio genera pérdidas, el apalancamiento juega en contra y hace que la rentabilidad para el accionista sea todavía más negativa.


El ROE se puede calcular a partir del ROA. En concreto, el ROE es igual al ROA multiplicado por el ratio de Activos entre Equity. A este ratio se le denomina equity multiplier (multiplicador del equity), y es un indicador del nivel de endeudamiento o apalancamiento de la compañía. Sin embargo, me resisto a usar el término “apalancamiento financiero”, ya que el multiplicador del equity tiene en cuenta tanto la deuda financiera (préstamos, bonos) como la no financiera (proveedores, Hacienda).



Dos compañías pueden tener el mismo ROA y conseguirlo por medios distintos, ya sea por generar más dinero con los activos o por recurrir más al apalancamiento financiero. Si nos preocupa la deuda, siempre preferiremos que el ROE aumente por el lado de aumentar el ROA y no el equity multiplier.



Análisis de Dupont


A su vez, el ROA se puede descomponer en


ROA = margen neto · rotación de activos


Definamos estos conceptos:

  • Margen neto: cuánto beneficio neto genera la empresa por cada euro de ventas. Por “neto”, se entiende el beneficio final de la cuenta de resultados, teniendo en cuenta la parte operativa, la parte financiera y el gasto en impuestos.

  • Rotación de activos: cuántas ventas se generan con la base de activos existente. Compañías “asset-light” (con pocos activos contabilizados en balance) tienen una rotación más alta. También es normal ver una rotación alta en empresas que generan un margen de beneficios reducido, ya que tienen que vender mucho para compensar el estrecho margen (ej: supermercados).


Por tanto, el ROE se puede expresar así:


ROE = margen neto · rotación de activos · equity multiplier


A este ejercicio de descomposición del ROE se le conoce como análisis de DuPont, al parecer porque se ideó en la DuPont Corporation en la década de 1920.


Dejando de lado el apalancamiento financiero y centrándonos en la rentabilidad sobre los activos, dos empresas pueden tener el mismo ROA pero generarlo de manera muy diferente. En un extremo, tenemos compañías que trabajan con márgenes muy bajos pero que lo compensan vendiendo mucho. Un ejemplo son los supermercados o los restaurantes de fast food. El margen de beneficio es bajo, por lo que para rentabilizar el negocio hay que vender mucho. Esto de "vender mucho" es lo que viene reflejado por la rotación de activos (ventas / activos totales).


En otro extremo, tenemos las compañías que venden poco, pero que en cada venta obtienen un margen muy alto. Por ejemplo, en una joyería de alto nivel, o en las marcas de lujo de relojería o bolsos. Lo mismo ocurre con los coches de alta gama.


Por ejemplo, comparemos a Primark y a Chanel. La primera vende ropa barata, la segunda vende ropa de lujo. Si entras en un establecimiento de Primark, ves ropa a montones (literalmente) y un desfile constante de personas en las cajas para pagar; es un modelo de negocio de alta rotación de clientes, en el que cada cliente aporta unos pocos euros a la compañía. En cambio, en una tienda de Chanel casi que hay más personas del staff para atender a los clientes que productos en exposición. Una sola venta da de comer a todos, y por eso no necesitan vender mucho en un mismo día.


A continuación muestro otros ejemplos, en los que he podido hacer números. A destacar: Tesco (supermercados) y Louis Vuitton (moda de lujo) tienen un ROA muy parecido, pero, como puede apreciarse en la tabla, lo obtienen por medios muy diferentes.

Esta descomposición del ROA y del ROE que hemos visto hasta ahora ya es bastante útil de por sí, pero el nivel de desagregación puede llegar todavía más lejos. Según el análisis de DuPont "extendido", el ROE se puede expresar de la siguiente manera:



ROE = margen operativo · carga financiera · carga fiscal · rotación de activos · equity multiplier


Como vemos, lo que hemos hecho ha sido descomponer el margen neto en tres partes. Veamos ahora cada uno de los componentes:


  • Margen EBIT o margen operativo: cuánto genera en beneficios operativos la empresa por cada euro de ventas. Aquí no tenemos en cuenta ni los costes financieros ni la carga fiscal. A mayor margen operativo, mayor ROA (y ROE). Chanel tiene un margen mayor que Primark.

  • Carga financiera: se expresa midiendo qué porcentaje del EBIT se convierte en beneficio antes de impuestos (BAT), tras aplicar los gastos financieros netos. Cuanto más bajo es este ratio, mayor es el coste financiero y por tanto menor es el ROA.

  • Carga fiscal: se expresa midiendo qué porcentaje del BAT se convierte en beneficio neto, tras el gasto en impuestos. Cuanto más bajo es este ratio, mayor es la carga fiscal y por tanto menor es el ROA.

  • Rotación de activos: ya la vimos más arriba, mide cuánto vende la empresa. A igualdad de circunstancias, a mayor rotación, mayor ROA. Primark tiene más rotación que Chanel. La rotación también es mayor cuanto menor es la base de activos en el balance de la empresa.

  • Equity multiplier: ya lo vimos arriba, es una medida de cómo de endeudada está la empresa (teniendo en cuenta deuda financiera y no financiera). A igualdad de ROA en dos compañías, la más apalancada tiene un mayor ROE (si el ROA es positivo).


El análisis de DuPont es muy útil para comparar el desempeño de dos compañías, y también para entender cómo ha ido evolucionando el ROE en una compañía a lo largo del tiempo. Una compañía puede tener hoy el mismo ROE que hace años, pero por motivos diferentes.


Por ejemplo, Games Workshop (propietaria de la marca Warhammer) ha mejorado su ROE con el paso del tiempo, y es un nivel verdaderamente espectacular; es una compañía muy rentable. El desglose del ROE nos indica que este ratio ha pasado de rondar el 20% a superar el 40% en diez años, gracias sobre todo a una mejora del margen operativo.


ROE de Games Workshop (GAW)


La serie histórica también nos muestra que el ROA de GAW fue prácticamente el mismo en FY 2020 y FY 2023. El margen operativo fue inferior en FY20 (31% vs 36% en FY23), pero se compensó con una mayor rotación de activos (1,7x vs 1,5x en FY23). Por tanto, en FY23 vendió menos (en relación con los activos), pero sacó un mayor rendimiento a las ventas.


Algo que también conviene señalar de GAW es que el ratio carga financiera (financial burden) en muchos años es igual a 1 o incluso superior a 1. Esto quiere decir que no hay gastos financieros netos, sino ingresos financieros netos, ya que la compañía apenas tiene deuda. De hecho, tiene una posición de caja neta.


Si miramos ahora el ROE de Heineken, multinacional cervecera, y lo comparamos con el de GAW, podemos llegar a varias conclusiones acerca de cómo difieren sus negocios.


ROE de Heineken


Vemos que Heineken es una compañía mucho menos rentable, aunque ROEs superiores al 20% no están nada mal. El margen operativo es sensiblemente más bajo que el de GAW, a la par que la rotación de activos. Heineken es una compañía con una amplia base de activos fijos, por lo que es normal que su rotación de activos sea inferior a la de GAW. Además, GAW apenas tiene goodwill, ya que su crecimiento es orgánico (el goodwill engorda la cifra de activo total). Y respecto al margen, es evidente que en las cervezas es inferior que en las figuras de coleccionista (Warhammer).


Al igual que en GAW, la carga financiera de Heineken a veces es “positiva” (ratio >1), pero no es porque la empresa tenga poca deuda, sino porque en la parte financiera de la cuenta de resultados se incluyen partidas, como los beneficios de filiales o los resultados por ventas de activos, que algunos años contribuyen positivamente. Recordemos que un ratio más bajo indica un gasto financiero neto mayor.


Por el lado de la carga fiscal (tax burden), vemos que ambas compañías han visto aumentar su gasto en impuestos en comparación con los dos o tres ejercicios anteriores. Recordemos que un ratio más bajo indica un gasto fiscal mayor (en relación al BAT).


Por último, Heineken utiliza bastante más apalancamiento que GAW (equity multiplier superior a 2,5x en la mayoría de años, frente a equity multiplier inferior a 1,5x en GAW). Heineken “infla” más sus retornos con la deuda que GAW, y aun así su rentabilidad sobre el equity está muy por debajo de la que genera la dueña de Warhammer.


En definitiva, descomponer el ROE en diferentes componentes es una herramienta muy útil para entender los diferentes modelos de negocio de las compañías, y cuáles son los drivers que explican la evolución en la rentabilidad.



Para terminar, pongo a continuación el resumen de las fórmulas vistas a lo largo del post.







(Imagen de portada: Freepik)

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