Bretton Woods, el último anclaje con el oro

En julio de 1944, poco después del desembarco aliado en Normandía, y mientras la URSS pasaba por encima del ejército alemán en el este de Europa, en EEUU tuvo lugar una batalla que marcaría el devenir económico del mundo en las siguientes décadas, y cuyo impacto se sigue notando a día de hoy.

No fue una batalla en trincheras sino un duelo intelectual y diplomático en despachos y salas de un hotel en Bretton Woods, New Hampshire. En ella se enfrentaron dos potencias que en ese momento estaban aliadas en lo militar contra Alemania y Japón, pero que tenían intereses enfrentados en el plano económico. Me refiero a EEUU y el Reino Unido, y el campo de batalla fue la conferencia de Bretton Woods, en la que el gigante norteamericano y sus aliados, sabedores de que tarde o temprano ganarían la guerra contra Alemania y Japón, se sentaron a decidir el funcionamiento del orden económico internacional para la posguerra. Como veremos a continuación, el resultado fue el esperable: un sistema diseñado casi a la medida de EEUU y la confirmación de que el dominio británico en el mundo había llegado a su fin.

Había cierto consenso en que una de las causas del conflicto fue el nacionalismo económico de los años veinte y, sobre todo, de los años treinta (los de la Gran Depresión). Dentro del nacionalismo económico podemos incluir el proteccionismo y las devaluaciones monetarias para ganar competitividad. Esto coincidió con un abandono del patrón oro, un sistema monetario que encorsetaba a los Estados a la hora de implementar una política monetaria que favoreciera a sus propias economías. 

Los 44 países reunidos en Bretton Woods estaban de acuerdo en que lo mejor era recuperar la estabilidad monetaria, esto es, los tipos de cambio fijos entre divisas, para evitar nuevos episodios de devaluaciones competitivas salvajes. Pero, por otro lado, también había consenso en el rechazo a un regreso al patrón oro, ya que, bajo ese régimen, el sistema monetario mundial quedaba constreñido por la cantidad de oro que los bancos centrales tuvieran en reservas. Explicado de forma sencilla: de vez en cuando los Estados quieren crear dinero para estimular la economía o para dar liquidez a la banca, y el patrón oro les pone un límite a la cantidad de dinero que pueden crear, ya que cada dólar o cada libra se puede canjear por una determinada cantidad de oro en el banco central. Cada dólar o cada libra es una deuda liquidable en oro cuando así lo exija el acreedor.

Por tanto, y de forma resumida, había consenso en que había que volver a un sistema monetario internacional más disciplinado, pero no tanto como imponía el patrón oro. Aquí es donde entraron en escena John Maynard Keynes y Harry Dexter White con sus diferentes propuestas.

Harry Dexter White y John Maynard Keynes

KEYNES

John Maynard Keynes era el economista de cabecera de la delegación británica en Bretton Woods, muy afamado entonces y también ahora por sus teorías sobre la conveniencia de estimular la demanda agregada de la economía en tiempos de crisis. Menos conocida, aunque muy clarividente, fue su predicción de que la paz de Versalles de 1919 traería como consecuencia otra guerra 20 años después. Acertó de lleno con el plazo.

En los años cuarenta, el imperio británico se encontraba en una situación financiera complicada. Y es que, cuando todavía no se había terminado de recuperar de las consecuencias de la Primera Guerra Mundial, le cayó de lleno la Gran Depresión. Y antes de poder recuperarse de la crisis económica, entró en guerra con Alemania, la cual estuvo cerca de invadir las islas británicas. Ambas guerras mundiales, en las que Gran Bretaña participó muy activamente, hicieron que el imperio se desangrara y se endeudara cada vez más, siendo EEUU su principal acreedor. De hecho, EEUU llegó a Bretton Woods siendo acreedor de todo el mundo, y con las mayores reservas de oro, lo cual influyó sobremanera en el resultado de la conferencia.

Keynes, que aborrecía el patrón oro, ideó un sistema monetario multilateral que no subordinara la política monetaria al metal amarillo, y en el que ningún país tuviera un poder excesivo. Su idea precisamente era evitar una hegemonía total de EEUU en la posguerra, algo que no consiguió. En lugar de usar el oro como moneda internacional, Keynes proponía crear una unidad de cuenta llamada “bancor”. El bancor sería la moneda para liquidar pagos internacionales y sería el principal activo de reserva de los bancos centrales. Estaría respaldado por una cesta de divisas de varios países, de forma que todos ellos tendrían que ponerse de acuerdo a la hora de decidir cuántos bancors emitir y acerca de los mecanismos para distribuir los bancors entre los países participantes.

Según el plan de Keynes, las naciones con superávit comercial irían acumulando bancors frente a las naciones en déficit comercial. Pero, y aquí está la principal novedad de la propuesta de Keynes, si en el sistema tradicional las naciones deficitarias tenían la responsabilidad de resolver su déficit ellas solas, en el sistema keynesiano las naciones con superávit también tendrían la responsabilidad de reducirlo. 

Para el economista británico, tan problemático podía ser un superávit excesivo como un déficit excesivo; su razonamiento era que, para que unos países tuvieran superávit otros tenían que tener déficit. El déficit implica endeudarse, y, según Keynes, el exceso de deuda es lo que pone al sistema financiero internacional en una situación vulnerable. Por eso, resolver el déficit de unos países equivale a resolver el superávit de otros. Todos los países tienen el deber de evitar que haya superávits/déficits excesivos.

Dado que el bancor sería una unidad de cuenta ficticia (existente en libros de cuentas), se podría reducir su saldo en los países con superávit que no colaboraran en su reducción. Por así decirlo, Keynes proponía que el “ahorro” de unos países (conseguido gracias al endeudamiento de otros) se fuera erosionando, incentivando así que los países con ahorro lo consumieran o invirtieran, en lugar de simplemente acumularlo. En general, lo de que el dinero no se moviera por la economía era algo que Keynes llevaba muy mal.

WHITE

Frente a la propuesta de Keynes estaba la de Harry Dexter White. White era un alto funcionario del Departamento del Tesoro de EEUU, que tenía tan claro como Keynes que los norteamericanos tenían la oportunidad de crear un orden económico internacional a su medida. En general tuvo éxito en su propósito, para beneficio de su país, y por eso llama mucho la atención que se le acusara de haber trabajado para la Unión Soviética. La relación de White con los soviéticos fue real pero ambigua, y sigue siendo uno de los temas más debatidos de la historia de Bretton Woods.

White impulsó un plan en el que el dólar sería la base del sistema. Este plan fue el que, en líneas generales, se terminó imponiendo, a pesar de todos los esfuerzos de Keynes por evitarlo. Lo cierto es que los británicos llegaron a la conferencia con la batalla perdida de antemano.

El plan keynesiano perjudicaba a EEUU, ya que era la nación acreedora del mundo y Keynes quería penalizar los superavits excesivos. Además, EEUU tenía las mayores reservas de oro, y el economista británico quería relegar al oro a un papel secundario en el sistema monetario. En general, el bancor de Keynes conllevaba que ningún país acumulara mucho poder, por lo que, evidentemente, al país más poderoso del mundo en ese momento no le interesaba ese plan en absoluto.

EL SISTEMA DE BRETTON WOODS

El sistema monetario que salió de la conferencia tenía dos características fundamentales. En primer lugar, el dólar sería la base del sistema, tal y como deseaban en Washington. Esto quiere decir que los bancos centrales extranjeros adheridos al plan (la URSS y sus aliados no quisieron participar) mantendrían sus reservas en dólares y no en oro. Los tipos de cambio serían fijos: los bancos centrales usarían sus reservas de dólares para estabilizar el tipo de cambio si éste se desviaba mucho del objetivo. Por ejemplo, Francia vendería dólares contra francos si hubiera que apreciar el franco, y compraría dólares si hubiera que depreciar el franco.

De la conferencia también salieron dos instituciones internacionales muy importantes a día de hoy: el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial. En los planes de Keynes y White el rol del Banco Mundial no difería mucho, ya que ambos consideraban que debía servir para financiar la reconstrucción de Europa, y en general para fomentar el desarrollo económico, algo que sigue haciendo a día de hoy. En cambio, sí hubo divergencias notables en su manera de concebir el FMI. Keynes concebía al FMI como una autoridad supranacional con capacidad para emitir los bancors y para imponer a los Estados participantes la corrección de su superávit o su déficit, y que estaría gobernada de forma democrática por todos los países. En cambio, para White el FMI debía tener poderes limitados y simplemente favorecer la estabilidad económica internacional, siendo en todo momento EEUU quien tuviera el control y quien proporcionara la divisa de referencia, el dólar. Sin ninguna duda, el FMI que finalmente salió de la conferencia se parece mucho más a lo que quería White que a lo que quería Keynes.

La ventaja de tener como base monetaria la divisa de un país (el dólar de EEUU) es que, a nivel global, se podía aplicar una política monetaria más expansiva de lo que permitiría el anclaje al oro o a cualquier otro activo real. En el patrón oro, los bancos centrales nacionales sólo pueden crear dinero (para dar liquidez a la banca o para estimular la economía) en tanto en cuanto no se pone en riesgo la paridad con el metal precioso. Es decir, si el banco central crea demasiado dinero, corre el riesgo de no poder hacer frente a los pagos de oro que se le requieran. Por eso en el patrón oro la cantidad de dinero que se puede crear tiene un límite que viene determinado por las reservas de oro del banco central.

En cambio, con el dólar como base del sistema, EEUU puede crear los dólares que sean necesarios para dar liquidez a los bancos centrales extranjeros y, por extensión, a todas las economías vinculadas al billete verde. La cantidad de dinero que pueden crear los bancos centrales extranjeros no viene determinada por la cantidad de oro disponible en el sistema, que crece muy despacio, sino por la cantidad de dólares, y la cantidad de dólares la decide EEUU. Esto, por cierto, también es un atributo del bancor de Keynes, con la diferencia de que el bancor se concibió como una cesta de divisas controlada por una organización internacional, mientras que el dólar es la moneda de un solo país, EEUU, sobre la que tiene un monopolio exclusivo.

Sin embargo, y aquí entramos en la segunda característica fundamental del sistema de Bretton Woods, EEUU no podría crear todos los dólares que quisiera, al menos en teoría. Recordemos que los países se habían comprometido a mantener un tipo de cambio fijo con el dólar, lo cual los forzaba a seguir una política monetaria que no se desviara mucho de la de la Fed. En un sistema de tipos flotantes (el que impera hoy en el mundo), la fluctuación de las divisas es lo que permite a los países protegerse de los desmanes monetarios de otros países. La depreciación del tipo de cambio es una barrera que impide que la inflación de un país se traslade a otros países.

En cambio, si los países se comprometen a mantener un tipo de cambio fijo contra el dólar (interviniendo en el mercado de divisas todo lo que sea necesario para mantenerlo), una creación desmesurada de dólares tiene que verse correspondida tarde o temprano por una creación desmesurada de libras, marcos y francos. El resultado, en ese escenario, es que la inflación de EEUU se “contagia” a todos los países que defienden la paridad del tipo de cambio a costa de la estabilidad de precios interna.

Para encorsetar de alguna manera a la Fed, en Bretton Woods se acordó que el dólar sí estuviera respaldado por oro. El banco central de EEUU se comprometía a entregar una onza de oro a cambio de 35 dólares, pero (matiz importante) sólo podrían convertir sus dólares los gobiernos y bancos centrales extranjeros; ningún ciudadano, ya fuera de EEUU o de otro país, podría solicitar el canje en la Fed. EEUU sólo estaba dispuesto a volver a anclar el dólar al oro si los agentes que podían exigirle el pago de oro eran pocos y eran “amigos”.

En líneas generales, lo que se concibió en Bretton Woods fue un patrón oro muy adulterado o desvirtuado si lo comparamos con el patrón clásico en el que cualquier persona podía ir al banco central de su respectivo país y cambiar moneda por oro físico. Esa capacidad de pedir el oro, por parte de cualquiera y en cualquier momento, era lo que mantenía la disciplina monetaria en el modelo previo a la Primera Guerra Mundial. Con el nuevo sistema, al que se dio en llamar patrón cambio-oro, el metal precioso seguía imponiendo algo de disciplina, pero muchísimo menos, como se pudo comprobar posteriormente.

Aunque el oro era lo que, en principio, sustentaba el valor del dólar, era el dólar el que sustentaba el valor de las otras divisas, convirtiendo al billete verde en la divisa hegemónica. Los países no demandaban oro, sino dólares, y EEUU podía crear todos los dólares que quisiera siempre que no se pusiera en riesgo la paridad con el oro. De esta forma, EEUU pudo gastar e invertir mucho más de lo que habría podido bajo el modelo keynesiano del bancor. Porque, aunque en teoría el anclaje con el oro debía restringir la creación de dólares, lo cierto es que no lo hizo. Como resultado, EEUU empezó a acumular déficits comerciales con el resto del mundo: importaba bienes y servicios y exportaba dólares, creados de la nada. Pero cada dólar en manos de un gobierno extranjero podía ser convertido en oro, si así lo exigía su tenedor.

Démonos cuenta de que la convertibilidad entre el dólar y el oro no era una correspondencia exacta; no era necesario que la Fed mantuviera en reserva el oro necesario para poder respaldar todos los dólares en circulación, al igual que un banco comercial no necesita tener reservas de tesorería para respaldar todos los depósitos de sus clientes. Es decir, EEUU podía crear más dólares de los que podía respaldar con el oro disponible. Y así lo hizo. Lo importante era asegurarse de que los países aliados no tuvieran incentivos para reclamar el oro, para lo cual EEUU se sirvió de todas sus “herramientas” de diplomacia internacional.

EL FINAL DEL PATRÓN ORO

Sin embargo, a finales de los años 60, cuando ya era evidente para todo el mundo que EEUU había puesto en circulación muchos más dólares de los que era capaz de respaldar con el metal amarillo, los aliados (con Francia a la cabeza) empezaron a reclamar su oro, anticipando que EEUU podría terminar devaluando el dólar, es decir, pagar mucho menos oro por cada dólar de lo que se había establecido inicialmente en Bretton Woods. Y es que, aunque el tipo de cambio oficial era de 35$ por onza de oro, en el mercado de metales preciosos el oro se pagaba a 42$ por onza en 1971. Esto es lo mismo que decir que, si oficialmente la Fed entregaría 0,89 gramos de oro por cada dólar, el mercado consideraba que en realidad cada dólar equivalía sólo a 0,74 gramos, un 17% menos. Con los reembolsos de oro, se colocaba a la Fed en una situación aún más precaria y se hacía más probable esa temida devaluación.

Fue en esas fechas cuando Harry Browne, persona muy apreciada en este blog por ser el padre de la Cartera Permanente, alertaba de una inminente devaluación del dólar*. Y acertó, aunque quizás se quedó corto en la respuesta que él anticipaba por parte las autoridades. Browne consideraba que el escenario más probable era un ajuste en el tipo de cambio dólar-oro (una devaluación), pero manteniendo el sistema. Pero lo que sucedió en agosto de 1971 fue que el presidente de EEUU, Richard Nixon, suspendió la convertibilidad. No es que cada dólar pasara a dar derecho a menos oro que antes, es que ya no daría derecho a ninguna cantidad de oro. 

*Lo expresó en su libro “How You Can Profit From the Coming Devaluation”.

Se anunció que sería una medida temporal, y durante un tiempo se mantuvieron los tipos de cambio fijos. Pero ya en 1973 los países abandonaron esta política y dejaron flotar a sus divisas, dando así comienzo el régimen monetario que perdura hasta el día de hoy: dinero fiat inconvertible y tipos de cambio flotantes.

Respecto al precio del oro, que oficialmente era de 35$ por onza antes de 1971, ya ha superado los 4.400$.

En los años que siguieron al colapso de Bretton Woods, el dólar sufrió una terrible inflación, aunque aquí tuvieron que ver otras causas, como la crisis del petróleo de 1973. De hecho, existe debate acerca de cuánto influyó el fin de la convertibilidad y cuánto influyó el shock petrolero en la inflación. Aunque el detonante oficial del embargo petrolero por parte de la OPEP fue el apoyo de Occidente a Israel en la guerra del Yom Kipur, lo cierto es que los países exportadores de petróleo recibían dólares cada vez menos valiosos y, desde 1971, sin ningún respaldo de oro, por lo que en algún momento tenían que subir los precios. Posiblemente la guerra de Israel fue la excusa para hacerlo.

Para contener la inflación, la Reserva Federal, al mando de Paul Volcker, subió los tipos de interés de manera muy agresiva a comienzos de la década de los 80. Esto tuvo un impacto negativo en la economía de EEUU, pero se puede decir que la medida funcionó a la hora de estabilizar el valor del dólar. Se iniciaba entonces un nuevo paradigma en la banca central: dado que la Fed ya no tenía ninguna restricción a la hora de emitir dólares (porque ya no había que mantener la paridad del dólar con respecto a nada), lo que mantendría la confianza en la divisa sería el compromiso del banco central de perseguir la estabilidad de precios.

Y es precisamente el deterioro de esa confianza lo que, al menos en parte, explica la fuerte subida del oro en los últimos dos años. Aunque ningún banco central quiere volver al patrón oro y restringir su propia política monetaria, todos son conscientes de que sigue siendo un activo real ampliamente demandado en todo el mundo, y por eso muchas autoridades monetarias llevan años acumulando este metal. Y es que no hay tanta diferencia entre A) comprometerte a canjear tu moneda a cambio de oro a un precio determinado, y B) no comprometerte a ese canje pero aun así tener disponible mucho oro en el balance para venderlo si fuera necesario para mantener estable el valor de tu moneda. Se trata de una diferencia “contractual”, pero la realidad económica subyacente es la misma: el banco central respaldando su moneda con oro.

En cierto sentido, podemos decir que estamos asistiendo a un retorno paulatino al patrón oro, pero por la puerta de atrás.

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