En este post retomamos el tema de la consolidación contable y qué implicaciones tiene para nuestro análisis de empresas. En la primera parte (que puedes encontrar aquí), explicamos cómo en los casos en que una empresa no posee el 100% de sus filiales no todo el resultado consolidado es atribuible a la matriz. Este hecho se explica porque, en la consolidación, la sociedad matriz tiene que integrar todas las cuentas de sus filiales, con independencia de cuál sea el porcentaje de participación en su capital (pero siempre que exista “control” de la filial). Por tanto, si valoramos la empresa matriz en base a los resultados consolidados, que es lo más habitual, debemos hacer un ajuste negativo a la valoración por los resultados que no son atribuibles a la matriz.
A continuación abordaremos otro aspecto a tener en cuenta cada vez que nos enfrentemos a unas cuentas consolidadas, y que afecta de lleno a la cuenta de resultados.
Más activos y más amortizaciones
Cuando una empresa adquiere otra, tiene que calcular el valor de mercado (“valor razonable” o fair value) de sus activos identificables. Los activos identificables son los que pueden ser recogidos en un balance y a los cuales se les puede asignar un valor monetario, aunque sea basado en estimaciones. La maquinaria, los inmuebles, los programas de software, son activos identificables y a los cuales es relativamente sencillo asignar un valor. Sin embargo, cuando una empresa adquiere otra, la normativa le exige que identifique y valore dos activos que hasta ese momento no habían aparecido en el balance de la empresa adquirida. Me refiero a la marca y a las relaciones con clientes.
Pongamos por caso que la empresa HoldCo adquiere la empresa OpCo. OpCo ha tenido mucho éxito vendiendo refrescos de la marca Best Cola, pero las normas contables en ningún momento han exigido a OpCo que asigne un valor a esta marca ni que aparezca en su balance. A su vez, OpCo tiene relaciones de muy largo plazo con algunos distribuidores minoristas, pero en ningún momento se ha planteado intentar asignar un valor monetario a estas relaciones.
Sin embargo, cuando HoldCo adquiere OpCo, de cara a la consolidación tiene que valorar tanto la marca Best Cola como las relaciones con distribuidores, y reflejar estos activos intangibles en el balance consolidado. No nos detendremos a explicar cómo se determina el valor de estos activos, ya que no es lo relevante para el tema que nos ocupa, aunque sí puedo señalar que los métodos de valoración son tremendamente subjetivos.
A continuación se muestran las marcas (brands) y las relaciones con clientes (customer relations) en el balance de Green Landscaping Group. También aparece el goodwill, activo al cual dedicaremos otro post. Estos activos, insisto, aparecen en el balance de Green como consecuencia de las adquisiciones realizadas por la empresa. Si hubiera crecido orgánicamente, estas cuentas no existirían.
Fuente: Green Landscaping, informe anual 2022
Así pues, y regresando a nuestro ejemplo, cuando HoldCo integra en su balance todas las cuentas de OpCo, incluye también las marcas y las relaciones con clientes, cuentas que antes no existían en el balance de OpCo. Además, y esto es lo más importante, estos nuevos activos intangibles se amortizan en la cuenta de resultados*, al igual que la maquinaria o los programas informáticos.
*En el caso de la marca, se amortiza sólo cuando se considera que tiene vida útil finita, pero las relaciones con clientes se amortizan siempre.
Démonos cuenta de las implicaciones que esto tiene de cara a la valoración, sobre todo si valoramos en base al EBIT (por ejemplo, con un múltiplo EV/EBIT) o en base al beneficio neto (múltiplo PER). La empresa HoldCo post-fusión tiene que amortizar más en la cuenta de resultados que lo que tenían que amortizar conjuntamente HoldCo pre-fusión y OpCo, simplemente porque debido a la consolidación han surgido activos nuevos que amortizar. Como consecuencia, el beneficio consolidado es menor que la suma de los beneficios de HoldCo y OpCo antes de fusionarse. Si valoramos en base al beneficio neto y no tenemos en cuenta este hecho, podemos llegar a pensar que HoldCo post-fusión vale menos que la suma de HoldCo pre-fusión y OpCo, y que por tanto la fusión entre ambas empresas ha destruido valor.
Por otro lado, supongamos que HoldCo tiene un competidor que genera los mismos beneficios con la misma base de activos, pero que no ha hecho adquisiciones y por tanto sólo ha crecido orgánicamente. Pues bien, aunque el negocio de HoldCo y el de su peer sean exactamente el mismo, el beneficio de HoldCo será menor porque tiene que amortizar más. El competidor, al no haber hecho adquisiciones, no ha tenido que reconocer en balance ninguna marca ni relaciones con clientes y, claro está, no tiene que amortizarlos.
Aunque las marcas y las relaciones con clientes se amorticen, diría que son activos que en realidad no pierden valor, al menos no por el mero paso del tiempo, que es lo que se asume cuando se amortizan los activos en la cuenta de resultados. Pero, aun en el caso de que sí perdieran valor, el hecho de que estos activos sólo surjan contablemente en las adquisiciones supone un problema a la hora de comparar con otras compañías y a la hora de aplicar métodos de valoración comúnmente utilizados, como puede ser un múltiplo PER. Por eso, lo más práctico es excluir estas amortizaciones del cómputo de beneficios.
Muchas empresas ya hacen este ajuste y publican el EBITA (beneficio operativo sin restar las amortizaciones de intangibles, pero sí restando la depreciación de activos tangibles). Sin embargo, este ajuste puede ser demasiado agresivo, ya que no todas las amortizaciones corresponden a activos intangibles que surgen en las fusiones corporativas. Por ejemplo, el EBITA también excluye la amortización de programas de software, y estos activos sí pierden valor con el paso del tiempo, no porque se desgasten sino porque el avance tecnológico hará que se queden obsoletos. Lo ideal es, siempre que sea posible, excluir únicamente la amortización de los activos que hemos expuesto aquí: relaciones con clientes y las marcas con vida útil finita.
A continuación se muestra el desglose de activos intangibles de Green Landscaping en 2021, incluyendo la cifra de amortización. Como vemos, la amortización de relaciones con clientes (customer relations) representa prácticamente toda la amortización de intangibles de Green, por lo que, en este caso, el EBITA refleja fielmente el beneficio operativo de la compañía. Las marcas (brands) no se amortizan porque Green considera que tienen vida útil indefinida.
Fuente: Green Landscaping, informe anual 2022
Por otro lado, cabe plantearse si, dado que hemos excluido estas amortizaciones de la cuenta de resultados, no habría que recalcular el gasto en impuestos, ya que con nuestro ajuste el beneficio antes de impuestos sería mayor y por tanto habría que pagar más impuestos. Soy de la opinión de que es correcto hacer esto si queremos comparar con otras compañías para ver qué modelo de negocio es más rentable, al margen de si el crecimiento es orgánico o mediante adquisiciones.
Sin embargo, si se trata de valorar una compañía, yo tendría en cuenta el hecho de que, gracias a esas amortizaciones de intangibles, la empresa tiene que pagar menos impuestos. Es decir, la amortización de estos activos en la cuenta de resultados no refleja ni una salida de caja ni una pérdida real de valor en los activos, pero gracias a ese gasto extra la empresa paga menos impuestos, y eso, a igualdad de circunstancias, hace que su enterprise value aumente. Por eso, de cara a la valoración yo usaría la cifra de gasto en impuestos que aparece en la cuenta de resultados, sin hacerle ningún ajuste.
Algo que también es importante mencionar es que, si usamos la depreciación y amortización (D&A) como "proxy" del capex de mantenimiento de la compañía, deberíamos excluir la amortización de aquéllos intangibles que en realidad no se deprecian (relaciones con clientes, marcas con vida finita). De lo contrario estaríamos estimando un capex de mantenimiento demasiado alto y, por tanto, penalizando el flujo de caja libre.
Para concluir, lo expuesto aquí es un ejemplo más de cómo en nuestra valoración de empresas no debemos limitarnos a coger las métricas principales de los estados financieros tal cual están presentadas. Pero tampoco deberíamos tomar a ciegas las métricas alternativas, como el EBITA, que proponen las compañías. Hay que tomarse la molestia de entender cómo se ha construido la contabilidad de la compañía para usar esta información con garantías.
Espero que todo lo explicado aquí te resulte de utilidad en tus análisis de empresas. En el próximo artículo de esta serie hablaremos sobre el fondo de comercio o goodwill, que es otro de los grandes protagonistas en la consolidación de estados financieros.