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Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones.
INTRODUCCIÓN
SAP es una empresa alemana, fundada en 1972 por Dietmar Hopp (principal accionista), Hasso Plattner (principal accionista y Presidente del Consejo de Supervisión, el más implicado con el negocio) Hans-Werner Hector, Klaus Tschira y Claus Wellenreuther.
Los 5 fundadores trabajaban para IBM en un proyecto cuyo objetivo era crear un software empresarial estándar que pudiese escalarse a un gran número de compañías. Hasta la fecha las empresas hacían su propio software y de forma muy mejorable, por lo que pensaron que haciendo uno “bueno” que sirviese para necesidades comunes (como por ejemplo las finanzas, que es de donde parte todo) podrían tener éxito. IBM no lo ve, por lo que los 5 fundadores se van y crean SAP. Hoy SAP capitaliza más que IBM.
NEGOCIO
SAP es la empresa líder de ERPs del mundo por cuota de mercado. Un ERP, Enterprise Resource Planning, es un software que permite gestionar un negocio, desde las finanzas a la producción, pudiendo pasar por todos sus departamentos. Generalmente las pequeñas empresas se las arreglan con Excel o con ERP muy sencillos (por ejemplo un local de hostelería o un cine), pero a medida que crecen o se hacen más complejas necesitan soluciones diferentes. Es ahí donde entra SAP, calculándose que >80% del Fortune 500 usa su ERP.
Ofrecen sus soluciones a través de los siguientes productos:
S/4 Hana: Su último ERP y centro de la estrategia del negocio. Hay el normal (on-premise, con venta de licencia de software) y el S/4 Hana Cloud (a través de la nube) hacia donde pivotará el negocio a partir de ahora. La versión Cloud la venden tanto a través de sus servidores como con terceros (IaaS de AWS, Azure, GCP y Alibaba).
Hana: Realmente “S/4 Hana” cuenta con dos patas, por una parte “S/4” que es el nuevo ERP, y “Hana” que es su nueva base de datos. Si bien, a diferencia de sus anteriores propuestas en donde se podía usar “ERP SAP” y “base de datos” de un tercero, ahora venden el paquete completo. En 2027, o 2030 en algunos casos, finaliza el soporte de sus anteriores ERP, Business Suite o ECC, por lo que será obligatorio pasarse a S/4 Hana. Hana no es una base de datos “líder” pero sí bastante buena. Su característica principal es que fue diseñada pensando en el “big data” y los “analytics” porque es “In Memory”. Esto quiere decir que es capaz de procesar su información en tiempo real, con la ventaja que eso supone para realizar análisis y convertir a la empresa en “inteligente”.
Ariba, Concur y Fieldglass: son 3 soluciones diferentes pero las 3 sirven para gestionar costes. Respectivamente SAP Ariba es líder en gestión de compras y proveedores (lo que también se llama “SRM”, Supplier Relationship Management). SAP Concur ofrece soluciones para los viajes y gastos de los empleados. SAP Fieldglass para la externalización, trabajadores temporales y similares, como dicen ellos “gestión del talento externo”.
SuccessFactors: todo lo referente a gestión de Recursos Humanos, también conocido como “HCM” y “HXM” (Human Capital Management y Human eXperience Management).
C/4 Hana: Meto aquí todo lo referente al trato con el cliente (CRM, Customer Relationship Management), un área donde han ofertado y ofertan muchas cosas como C/4 Hana, SAP Customer Experience o SAP Customer Data Platform y realizado múltiples adquisiciones como Callidus, Emarsys, y la más notoria Qualtrics. La realidad es que en una de las categorías de mayor crecimiento de los últimos años, CRM, Salesforce les ha ganado la partida. Eso ha generado la narrativa de que Salesforce se va a hacer con todo.
Qualtrics (cotiza como $XM): La idea detrás de Qualtrics es que hemos entrado en la economía de la “experiencia” y es por las experiencias por lo que estamos dispuestos a pagar. Por ello ofrece diferentes soluciones para tratar de cuantificarlas en lo que respecta a empleados, marca, clientes o productos ofertados y así triunfar en esta nueva economía. SAP la compró a finales de 2018 por 8 bn bajo el mandato de Bill McDermott, y acaba de salir a cotizar por el doble con Christian Klein, el actual CEO. El spin-off es un buen experimento para comprobar cuánto puede volar fuera del paraguas de SAP y para ponerla en valor.
Esto son solo algunos de los nombres más recurrentes y representativos, pero tienen cientos de soluciones. Señalar que a lo largo de los años han ofertado los siguientes ERPs y, de hecho, muchas empresas no usan aún S/4 Hana, sino versiones anteriores.
Todos los productos y soluciones que ofrecen se trasladan a tres líneas de negocio en su cuenta de resultados:
- Cloud: negocios en la nube.
- Software: licencias (lo que se conoce como on-premise) y mantenimiento de dichas licencias. Se instala el ERP y sus añadidos y luego año a año las empresas siguen pasando por caja para mantenerlo.
- Servicios: otros servicios no estándar.
En los últimos años el negocio tradicional se estanca y el crecimiento viene de la nube. En gran parte dicho crecimiento ha sido adquirido años atrás, ya que la transición del negocio tradicional va lento.
TRANSICIÓN A LA NUBE
El anterior CEO, McDermott (ahora en ServiceNow) ha seguido una estrategia de adquisiciones para crecer en la nube. Dichas adquisiciones han sido buenas en general y los han posicionado muy arriba en muchas categorías importantes. La más importante ha sido Qualtrics, empresa que decía iba a ser el futuro del negocio. Pero, en mi subjetiva opinión, descuidó el negocio original dejando que se estancase y exprimiéndolo sin pensar en el cliente.
En 2019 se va ServiceNow y se queda en su puesto Christian Klein (actual CEO) y Jennifer Morgan. Morgan da la impresión de que iba en la misma línea que McDermott (ambos son de EEUU). Klein, por su parte, apuesta por integrar las adquisiciones en la SAP “tradicional” y realizar una transición de todo el negocio hacia la nube. Además da la impresión de que quiere volver a poner al cliente en el centro. Algo no fluye bien y terminan despidiendo a Jennifer Morgan.
A mi juicio la estrategia de Klein es correcta, ya que si SAP no aprovecha su ERP y simplemente se convierte en una colección de soluciones cloud adquiridas, junto a un ERP on-premise que poco a poco iría en decadencia, no tendría un gran futuro. Sería una empresa del montón. Si consiguen la transformación digital que plantea Klein sí puede llegar a ser nuevamente una empresa relevante en el B2B mundial. Si bien dicha transformación es complicada.
El negocio tradicional de SAP (vender licencias on-premise y su mantenimiento) no puede tener mayores costes de cambio. Para empezar su instalación es muy costosa, por lo que tras el desembolso a ninguna empresa le quedan ganas de volver a hacerlo. El ciclo de ventas es muy largo, y requiere de un gran compromiso en forma de tiempo, algo escaso. Por lo que aún teniendo muchos recursos económicos, poca gente estará dispuesta a volver a pasar por el “dolor de cabeza” de instalar un ERP, especialmente cuanto más grande sea la organización. Aún encima estamos ante un proceso “core” del que la empresa no puede prescindir: si falla el ERP todo se viene abajo, por lo que mejor no arriesgar. En resumen, el negocio tradicional de SAP es una de los procesos más críticos que existen y difícilmente prescindible o reemplazable.
Pero quien compre SAP por el pasado (o por los dividendos) se equivocará. Porque el negocio tradicional ya no tiene crecimiento, como mucho se mantendrá y tendrá un declive paulatino durante años. Las empresas se han dado cuenta de que deben transicionar a la nube por la resiliencia y escalabilidad que aporta a su negocio. Es posible que el negocio actual sea crítico, y quizá consigan mantenerlo durante años, pero los nuevos clientes buscarán antes una solución cloud que on-premise.
El problema es que transicionar a la nube significa arriesgarse a perder el negocio tradicional. ¿Por qué? Porque todos esos costes de cambio dejan de ser relevantes una vez la empresa decide pasarse a la nube. Si están dispuestas a cambiarse pueden hacerlo con SAP, con Oracle, con Microsoft, etc. Una vez deciden cambiarse dan igual los costes de cambio, porque a partir de ahí podrán trabajar con cualquiera.
Y lo que es peor, el “gran moat” de SAP es que sobre su ERP se han construido castillos inmensos de software adaptado para cada empresa. Eso funciona perfecto en el mundo “on – premise”, pero para que algo funcione bien en la nube tiene que ser sencillo y escalable. Y los ERPs de las mayores empresas del mundo no lo son. Quizá, aún queriendo, no puedan transicionar. Entonces, aunque a SAP le interese apostar por el cloud, quizá sean sus clientes quienes no quieran, haciendo más difícil lanzar una apuesta decidida y captar a esos que sí quieren.
En resumidas cuentas, SAP iba muy bien hasta que llego la nube. Pero ahí todo se complicó. A mi juicio por eso se fue McDermott. Ahora Klein quiere cambiarlo pero, ¿es posible?
FUTURO
Las empresas, con esta pandemia global, se han dado cuenta de que apostar por la nube ya no es una opción, sino una necesidad. No podemos escapar de la revolución tecnológica que vivimos y las inversiones al respecto ya no se pueden postergar más, aunque en ocasiones, como es el caso de un ERP, sean dolorosas. Por ello creo que sí habrá demanda e interés para transicionar.
Si las empresas se deciden dar el paso creo que SAP será una de las primeras opciones, sino la primera, para hacerlo, pues es el mejor ERP del mundo. Si alguien puede llevar adelante este cambio y tiene recursos para ello es SAP.
Además creo que Christian Klein tiene la visión correcta. Desde que está al mando no para de mejorar cosas: cambiando completamente la forma de vender sus productos (véase “Rise with SAP”), incidiendo en cuestiones que antes no se trabajaban correctamente (por ejemplo apoyando a las empresas redibujando sus procesos para que sean transicionables, en vez de dejarlas a su suerte), apalancando el ecosistema que tienen para empujar en la transición (más de 22.000 “partners” implementando soluciones para que esto pueda darse, pocas empresas tienen eso detrás), incrementando la inversión en I+D a niveles récord, integrando todas sus soluciones para que funcionen en la nube igual que actualmente, etc.
El objetivo es perder a corto, con fuertes inversiones, con unos ingresos y beneficios planos, para conseguir que de 2024 en adelante la nube explote y SAP consiga la transición de su negocio. Actualmente capitaliza >130bn, unas 26x (si bien hay muchísimas discrepancias al respecto, ya que para llegar a un free cash flow normalizado hay que hacer muchos ajustes, la contabilidad no es sencilla). No obstante lo relevante no son los números actuales, sino futuros.
Si alcanzan su objetivo de 22 bn de ventas cloud, simplemente eso podría valorarse a unas 10x ventas => 220 bn, y a mayores al resto del negocio. Por lo que la acción valdría más de 200 € y multiplicaría. ¿Lo conseguirán? En mi opinión tienen mimbres para conseguirlo, puesto que existe una demanda latente, están bien posicionados y la directiva actual apuesta por ello.
Si no es así la parte positiva es que el negocio tradicional no desaparecerá de un día para otro, y las soluciones cloud que ya ofrecen seguirán creciendo, reduciéndose así el riesgo de caída. Por ello considero que el potencial retorno en relación al riesgo existente es aceptable, aunque lógicamente habrá que hacer un seguimiento del negocio para ver su evolución en la transición.
Hasso Plattner parece confiar en el futuro de SAP, ya que el pasado octubre, cuando Klein redujo los objetivos a corto plazo para incrementar su apuesta por la nube y obtener mayores retornos a largo plazo (lo que causó una caída de más del 20% en la cotización), compró casi 250 millones de euros en acciones. Y, como decía Lynch, hay muchos motivos para vender, pero pocos para comprar. Pronto sabremos si Plattner y Klein están en lo cierto.