Dentro del mundo financiero circula algo parecido a un chiste, que dice así:
Van dos amigos andando por la calle, y se encuentran un billete de 20$ en el suelo. Cuando uno de ellos se agacha para cogerlo, el otro, que es economista, le dice: “No te molestes, si de verdad fuera un billete de 20$, alguien ya lo habría cogido”.
Algo parecido pienso yo cuando doy vueltas con el coche buscando aparcamiento. Cuando, avanzando por una calle, veo un hueco más adelante, pienso: “Si de verdad fuera un sitio donde poder aparcar, alguien habría aparcado ya”. Cuando llego al sitio y veo que hay una salida de garaje, mi temor queda confirmado.
Estos dos ejemplos sirven para ilustrar la hipótesis del mercado eficiente, según la cual en un mercado con muchos participantes intentando ganar dinero, como es la bolsa, es imposible obtener una ventaja frente al promedio de inversores de manera consistente. Las oportunidades que puedas encontrar, o bien no son oportunidades en realidad, o bien lo más probable es que sean aprovechadas por otras personas más rápidas que tú. Dicho de otra forma, no se puede batir al mercado.
En este post quiero reflexionar sobre la eficiencia del mercado, haciendo algunas aclaraciones que creo que son pertinentes. Existen diferentes maneras de entender la eficiencia del mercado, y también hay diferentes grados o niveles de eficiencia.
¿Precio = valor intrínseco?
La forma más “purista” de definir la eficiencia del mercado es entendiendo que los precios de los activos financieros reflejan siempre su valor intrínseco. Y el valor intrínseco es el valor que el conjunto de inversores, en promedio, asignan a un activo financiero en base a la información que hay disponible acerca del mismo.
Centrándonos en el mundo de las acciones cotizadas, el mercado es eficiente si las cotizaciones reflejan en todo momento el valor intrínseco de las compañías. A este respecto, el economista Eugene Fama teorizó (años 70) sobre tres niveles de eficiencia:
Eficiencia débil. El precio refleja toda la información histórica relativa a la acción. Si esta hipótesis es cierta, entonces el análisis técnico no sirve para nada. Se asume que los precios siguen un “paseo aleatorio” (random walk), es imposible predecir qué va a hacer el precio en el día siguiente o en el minuto siguiente.
Eficiencia semi-fuerte. El precio refleja toda la información pública relativa a la acción. Si esta hipótesis es cierta, el análisis fundamental no sirve, al igual que el análisis técnico.
Por supuesto, bajo esta hipótesis el value investing es una actividad del todo inútil, ya que toda la información acerca de una empresa ya viene reflejada en su precio y no es posible aprovecharse de esa información para obtener rendimientos mejores que el mercado.
Eficiencia fuerte. El precio refleja toda la información, pública y privada, relativa a la acción. Si esta hipótesis es cierta, no se puede batir al mercado ni siquiera teniendo información privilegiada (privada).
Dado que, por definición, la información privada sólo la manejan unos pocos, es difícil pensar que la hipótesis de eficiencia fuerte se cumple, ya que la eficiencia se basa en que en el mercado concurren muchos compradores y vendedores que manejan la misma información. En cambio, existe debate sobre si la eficiencia débil y semi-fuerte se cumplen. En el caso concreto de la hipótesis semi-fuerte, es la base del debate “gestión activa vs gestión pasiva”.
De acuerdo con esta interpretación de lo que es la eficiencia del mercado, ¿el mercado es eficiente? Bien, para responder a esa pregunta podemos plantearnos otra pregunta: ¿El valor intrínseco de una compañía es tan volátil como su cotización en bolsa? Yo diría que no. Hay acciones que se desploman un 50% en el plazo de un año. ¿Quiere eso decir que, en base a sus fundamentales, valen un 50% menos? Salvo que haya ocurrido un hecho material de gran importancia, como puede ser una catástrofe natural que arrase la capacidad productiva de la empresa, o que se descubra que la empresa ha manipulado sus cuentas, el valor de una empresa no puede cambiar tan rápido y, sobre todo, no puede ser tan volátil.
Si por eficiencia entendemos que el precio refleja en todo momento el valor intrínseco, entonces el mercado claramente no es eficiente.
¿El mercado es lo suficientemente ineficiente?
Otra forma de entender la eficiencia consiste en reconocer que el precio de las acciones habitualmente no refleja su valor intrínseco, pero la clave está en que un inversor no puede aprovechar esas discrepancias de manera consistente. Esto quiere decir que el inversor no puede hacerlo mejor que la media de inversores (“el mercado”) en el largo plazo. A veces lo hará mejor y a veces lo hará peor, y en promedio, con el paso del tiempo, obtendrá la misma rentabilidad que el mercado.
Trasladando este argumento al mundo de los fondos de inversión, un fondo de gestión activa ofrecerá a sus partícipes una rentabilidad inferior a la del mercado, ya que tiene que pagar comisiones. Si el gestor activo y el gestor pasivo lo van a hacer igual que el índice de referencia (benchmark) en el largo plazo, entonces el fondo activo se irá quedando detrás del fondo pasivo con el paso del tiempo, ya que paga comisiones mucho más altas.
La conclusión, bajo este enfoque, es que lo mejor es decantarse por la gestión pasiva, es decir, comprar fondos que se limiten a replicar un índice y que tengan comisiones muy bajas. Sobre esto volveré a hablar más adelante.
Arbitraje
Este mismo razonamiento se aplica a las oportunidades de arbitraje. El arbitraje consiste en obtener ganancias inmediatas con cero riesgo aprovechando “dislocaciones” en el mercado. Por ejemplo, comprar un activo en un mercado y simultáneamente venderlo en otro mercado a un precio mayor. Al ser una operación simultánea, el trader no asume riesgo de precio. En mercados eficientes, estas “dislocaciones” se producen pero se corrigen muy rápido, ya que siempre hay traders que buscan estas oportunidades para ganar dinero. Precisamente, aprovechándose de esa oportunidad es como se corrige la “dislocación”. Volviendo a nuestro ejemplo, comprando el activo allí donde cotiza más barato se hace subir su precio, y vendiendo el activo allí donde cotiza más caro se hace bajar su precio, de manera que la diferencia de precios para el mismo activo en diferentes mercados desaparece.
El arbitraje también consiste en obtener rentabilidades superiores a la tasa libre de riesgo (risk-free) pero sin asumir un mayor riesgo. Un ejemplo muy claro es el de la paridad cubierta de tipos de interés (covered interest rate parity). Si un inversor de la Eurozona quiere invertir en letras del Tesoro de EEUU (porque pagan más que las letras alemanas) sin asumir riesgo divisa, el coste de la cobertura de la divisa será lo suficientemente alto como para que la rentabilidad que obtenga el inversor sea la misma que si hubiera invertido en la letra alemana. Esto es así debido al arbitraje; si esta relación deja de cumplirse, quiere decir que hay una oportunidad de ganar dinero que es aprovechada de manera automática por alguien, y al hacerlo hace que la oportunidad desaparezca.
Las oportunidades de arbitraje surgen continuamente, pero se corrigen muy rápido. Y, lo que es más relevante, es muy complicado que un inversor pueda aprovechar esas oportunidades en mayor medida que otros participantes del mercado (“Si de verdad fuera un billete de 20$, alguien ya lo habría cogido”), salvo que tenga a su disposición herramientas más sofisticadas para detectarlas y para actuar en consecuencia. A este respecto, te invito a que eches un vistazo a mi post sobre el trading de alta frecuencia.
Otro aspecto a tener en cuenta es el de los costes de transacción. Una aparente oportunidad de arbitraje en realidad puede no serlo porque no hay forma de explotarla de manera rentable. Si tengo la oportunidad de comprar un activo por 100€ y venderlo simultáneamente por 101€, pero los costes de transacción son de 1€, en realidad no hay ninguna oportunidad de arbitraje. Debido a que comprar y vender tiene costes asociados, hay ciertas “dislocaciones” del mercado que no se corrigen.
¿Y entonces cómo se explica el éxito de Warren Buffet?
Si pensamos que el mercado es eficiente, ¿cómo podemos explicar el desempeño sobresaliente de muchos afamados inversores a lo largo de décadas? El argumento de que ha sido por pura suerte no hay por donde cogerlo.
Alguno dirá que se aprovecharon de información privilegiada. Puede ser en algunos casos, pero muchas buenas relaciones hay que tener en muchas empresas, para que los resultados de Warren Buffet se expliquen por el acceso a información privilegiada. Por otro lado, la gestión de estos inversores de éxito es muy transparente, por lo que si hubiera indicios de uso de información privilegiada, seguramente alguien ya lo habría señalado (sí, reconozco que este argumento es el mismo que el del chiste de los 20$, pero aun así es válido).
Yo creo que el caso de Warren Buffet y Peter Lynch, entre muchos otros, demuestra que es posible batir al mercado de manera consistente, y, por tanto, que la gestión activa puede aportar valor al inversor. Y aquí los partidarios de la gestión pasiva introducen dos objeciones. La primera es que no todo el mundo es Warren Buffet, hay que tener un talento especial para conseguir los mismos resultados que él. La segunda es que nada garantiza que un gestor activo lo va a hacer durante los próximos diez años tan bien como lo ha hecho en los últimos veinte.
A mi parecer, son argumentos razonables y que hay que tener en cuenta, pero que en ningún caso invalidan la capacidad de la gestión activa para aportar valor.
La paradoja de la gestión pasiva
Otro argumento en favor de la gestión activa es la paradoja inherente que se da en la gestión pasiva.
Los defensores de la gestión pasiva argumentan que el mercado es lo suficientemente eficiente como para que prácticamente nadie sea capaz de batirlo de manera consistente en plazos largos. Por ello, recomiendan a todo el mundo meter sus ahorros en fondos indexados que se limiten a replicar a un índice a cambio de comisiones muy bajas.
Ahora bien, si absolutamente todo el mundo invirtiera con este enfoque, entonces los precios de los activos perderían toda conexión con su valor intrínseco, ya que no habría ningún inversor que aplicara un análisis fundamental, por considerarlo una tarea inútil. Todos se limitarían a replicar al índice, y al hacerlo estarían desvirtuando el comportamiento de ese mismo índice. Si ya nadie quiere molestarse en analizar acciones de EEUU y en su lugar todos prefieren comprar un ETF del S&P500, entonces las acciones del S&P500 tendrán un comportamiento que nada tendrá que ver con sus fundamentales.
Por resumirlo, si todo el mundo apuesta por la gestión pasiva, la gestión pasiva deja de tener sentido. Es necesario que haya siempre inversores que analicen las compañías, porque, de lo contrario, el precio de las acciones perderá toda conexión con la realidad económica. Bajo este punto de vista, la gestión pasiva se aprovecha de la gestión activa, a pesar de todas las críticas que recibe esta última.
Traspasar la frontera
Eugene Fama argumentó que el mercado es eficiente, en el sentido de que, para aumentar la rentabilidad de la cartera, inevitablemente hay que asumir mayor riesgo. Dado que el enfoque de Fama está interconectado con la Teoría Moderna de Carteras (MPT), el riesgo se asocia con la volatilidad. Una vez se ha diversificado todo lo posible para eliminar el riesgo específico*, si se quiere aumentar la rentabilidad esperada no queda otra que asumir mayor volatilidad. Para Fama, en esto consiste la eficiencia del mercado: ningún inversor puede conseguir una mejor relación rentabilidad-volatilidad que el mercado de manera consistente.
*Según la MPT, la volatilidad de una cartera tiene dos componentes. Por un lado, el riesgo específico o diversificable, que se puede eliminar mediante una adecuada diversificación. Por otro lado, el riesgo sistemático o no diversificable, que siempre estará presente por más que diversifiquemos.
Utilizando las herramientas propias de la MPT, la eficiencia del mercado supone que un inversor no puede tener una cartera que esté por encima de la frontera eficiente de carteras. La frontera eficiente es el resultado de un ejercicio de optimización de carteras, en el que se prueban diferentes combinaciones de activos y se determina qué carteras maximizan la rentabilidad para una volatilidad dada, o qué carteras minimizan la volatilidad para una rentabilidad dada.
Frontera eficiente de carteras
Fuente: InvestingAnswers
Fama y French señalaron (en 1992) que ciertos tipos de acciones que aparentemente lo hacen mejor que el mercado con el paso del tiempo, en realidad son acciones más arriesgadas. Estas categorías de acciones que ofrecen una mayor rentabilidad a cambio de asumir un mayor riesgo son:
Las small caps. Las compañías pequeñas tienen beneficios más volátiles y están en una posición financiera más vulnerable que las big caps, y por eso son más arriesgadas.
Las acciones “value”, que son aquéllas que cotizan a múltiplos bajos. Se trata de compañías que habitualmente tienen unos fundamentales muy deteriorados, o que están en sectores en decadencia, y por tanto conllevan un mayor riesgo.
Investigaciones posteriores de otros académicos incluyen otro factor que contribuye a explicar el mayor retorno de algunas acciones: La iliquidez. La falta de liquidez es un factor de riesgo, ya que dificulta la compra y la venta de los activos, y a cambio de ese inconveniente se espera que estos activos ofrezcan un mayor rendimiento potencial
La conclusión de Fama y French es que no hay “free lunch”. Si las small caps ofrecen mayor rentabilidad que las big caps no es porque el mercado las cotice más baratas de manera injustificada; ese menor precio se justifica por una mayor volatilidad. Algo similar sucede con las acciones “value”.
Aunque se ha criticado mucho el enfoque de Fama y French, yo creo que tienen su parte de razón. Es cierto que las small caps son más volátiles que las big caps, y también es cierto que las acciones “value” están más presentes que las “growth” en sectores decadentes, y de hecho en el mercado se habla de las “value traps”, es decir, compañías que parecen baratas pero que en realidad se merecen un múltiplo bajo en base a sus fundamentales. También hay que reconocer que la iliquidez (que no está en el modelo original de Fama-French) puede ser un inconveniente para el inversor en caso de que necesite comprar o vender mucha cantidad y/o muy rápido.
Con lo que no estoy de acuerdo es con que estas circunstancias impidan a un inversor hacerlo mejor que el mercado con el paso del tiempo. Me explico.
Aunque las small caps son más volátiles, si las compras con suficiente margen de seguridad y sigues una estrategia disciplinada, obtendrás rentabilidades más altas que el mercado con una menor volatilidad. O, al menos, la mayor rentabilidad compensará de sobra la mayor volatilidad. En cuanto a las acciones “value”, haciendo un análisis fundamental en condiciones se pueden evitar las “value traps”, invirtiendo sólo en compañías de calidad.
En definitiva, con un buen método de inversión podemos atravesar la frontera eficiente y situarnos por encima, ya que esta frontera se construye asumiendo que el inversor no se preocupa por entender los fundamentales que hay detrás de los activos de su cartera (algo de lo cual hablé aquí).
Respecto a las acciones ilíquidas, es cierto que esa iliquidez es un inconveniente, pero sólo si necesitas vender esas acciones rápidamente. Es decir, la iliquidez no perjudica por igual a todos los inversores, por lo que aquéllos menos perjudicados pueden aprovechar la prima de rentabilidad que ofrecen los activos ilíquidos. Sobre esto vuelvo a hablar en breve, pero relacionado con la renta fija.
Por otro lado, como ya hemos visto, la eficiencia del mercado según el punto de vista de Fama está muy relacionada con el ratio rentabilidad-volatilidad. Pero si la volatilidad no nos preocupa, si pensamos que no es un riesgo, evidentemente veremos oportunidades por todas partes. En el miedo del mercado a la volatilidad encontraremos la oportunidad de aspirar a grandes rentabilidades. ¿El mercado exige una mayor rentabilidad a las small caps porque son más volátiles? Pues compramos small caps y asumimos esa volatilidad, ya que no nos preocupan los vaivenes de los precios en el corto o medio plazo, nos importa la creación de valor en el largo plazo. Aquí estamos dando la razón a Fama: a mayor rentabilidad, mayor volatilidad; pero eso no es lo mismo que decir “a mayor rentabilidad, mayor riesgo”.
Ahora bien, adoptar este enfoque no implica necesariamente que vayamos a ser capaces de hacerlo mejor que un índice de small caps. La “eficiencia” relacionada con la frontera eficiente no es la misma que la “eficiencia” relacionada con la capacidad de batir al mercado. Aquí, como ya expresé arriba, soy de la opinión de que la gestión activa puede aportar valor al inversor, pero hay que hacer las cosas bien.
Hay mercados más eficientes que otros
Hasta ahora hemos hablado de la bolsa, y tengo claro que en este mercado hay ineficiencias que se pueden aprovechar siguiendo un método disciplinado de inversión basada en fundamentales. Pero, ¿con la renta fija sucede igual?
Estuve cerca de 5 años trabajando como gestor de renta fija, y terminé llegando a la conclusión de que el mercado de bonos es exasperantemente eficiente. En la renta fija no hay un “free lunch”. Cuando crees que has encontrado una oportunidad de ganar más sin asumir más riesgos, después de un análisis sosegado terminas viendo que no es así. Siguiendo el enfoque de Fama, la mayor rentabilidad siempre viene acompañada de algún inconveniente.
Si ves que un bono ofrece una yield mayor que otros bonos comparables (ya lo sean por duración, por emisor, por rating, por divisa o por lo que sea), es muy probable que concurra alguna de las siguientes circunstancias:
El bono es ilíquido, por ejemplo porque hay muy poco importe emitido. De hecho, es posible que, debido a la iliquidez, el precio que estás mirando en la pantalla no sea correcto, es decir, que si intentas comprar el bono te den un precio mucho peor de lo que esperabas, con lo que esa yield extra sólo era algo aparente.
El bono está cotizando muy por encima de su valor nominal (par). Esto es un riesgo porque, si hubiera un default y un concurso de acreedores, en el mejor de los casos sólo recuperaríamos el nominal del bono, a pesar de haber pagado mucho más por él.
El bono no cuenta con algún tipo de garantía con la que sí cuentan los bonos comparables, o tiene alguna cláusula “problemática” que no está presente en otros bonos.
En el mercado de bonos, la única manera de hacerlo mejor que el mercado es, o bien tener un don para predecir la macro mejor que los demás (y por tanto tener una visión de tipos de interés más certera que la del mercado), o bien tener un don para invertir en compañías en distress, es decir, en las que hay un riesgo alto de que no puedan pagar su deuda.
Muchas veces, este supuesto “don” en realidad es información privilegiada. Si tienes contactos en la Fed, sabes cuál va a ser el siguiente movimiento de tipos mejor que el mercado. Si eres amigo del director financiero de una compañía en apuros, sabes mejor que los demás inversores cómo de probable es que los problemas se solucionen y que, en consecuencia, los bonos se disparen de valor.
Fuera de esos dos ámbitos (visión de tipos, compañías en distress), mi experiencia me lleva a estar de acuerdo con Fama. Si quieres mayor rentabilidad (yield) tienes que asumir un mayor riesgo de una forma u otra.
Dicho esto, algo que también pienso es que cada inversor tiene que conocer qué riesgos puede o no puede asumir, y exprimirlos al máximo. De esta forma, es posible obtener una ventaja frente al mercado.
Por ejemplo, un inversor que tiene un enfoque de largo plazo y sabe que no va a necesitar deshacer sus inversiones en mucho tiempo, puede ponerse hasta arriba de bonos ilíquidos y capturar esa prima de rentabilidad debida a la iliquidez. Yo trabajé gestionando renta fija en una aseguradora, y es lo que hacíamos allí.
Otro ejemplo. Los inversores particulares y muchos fondos no tienen restricciones regulatorias para invertir en ciertos tipos de bonos, como son los bonos high yield, sin rating, convertibles o subordinados. Estas categorías de bonos están “infrademandadas” en el mercado debido a que los grandes inversores institucionales (bancos, aseguradoras, fondos de pensiones) tienen un acceso muy limitado a las mismas, debido a la regulación a la que están sujetos y también a las restricciones que muchas veces se autoimponen. Sobre esta circunstancia hablé en este post. Dado que esos bonos están infrademandados, cotizan más baratos de lo que lo harían en otras circunstancias, y esto es algo de lo que se puede aprovechar un inversor no sujeto a esas regulaciones. Por ejemplo, el inversor retail puede comprar bonos con el máximo rating dentro del universo high yield, en lugar de comprar bonos con el peor rating dentro del universo investment grade, ya que la diferencia de riesgo entre ambos niveles no es muy alta pero en cambio la diferencia de yield sí lo es.
Estos ejemplos no contradicen la hipótesis del mercado eficiente. El mercado exige una rentabilidad mucho mayor a un bono BB que a un bono BBB por motivos muy sólidos. Lo que el inversor debe hacer es conocer esos motivos y, siempre que sea posible, aprovecharse de ellos en base a sus circunstancias.
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Para concluir, la eficiencia del mercado se puede entender de muchas maneras, unas más cercanas a la realidad que otras. A mi juicio, el inversor tiene que tratar de entender qué ineficiencias son las que ofrecen oportunidades que él o ella puede aprovechar. En este sentido, definitivamente la bolsa ofrece oportunidades para aquéllos que saben valorar compañías y tienen la disciplina suficiente para no dejarse influenciar emocionalmente por los vaivenes del mercado.
Dado que soy un defensor de la gestión activa, no me queda más que recomendarte que te agaches y cojas el billete de 20$.
Contacto: angelruizmonasterio@gmail.com
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