En este post quiero hablar acerca de un producto financiero ampliamente utilizado en los mercados pero del cual el inversor particular apenas oye hablar. Me refiero a los swaps.
Un swap es un contrato mediante el cual dos partes acuerdan intercambiar series de pagos en el futuro, basados en un conjunto predefinido de variables. “Swap” significa “intercambio” en inglés; en español a este producto se le denomina permuta financiera, pero queda mejor llamarlo swap. Se le considera un derivado financiero, como los futuros y las opciones, ya que su valor habitualmente deriva del valor de otros activos, tiene fecha de vencimiento, y por lo general permite apalancarse con poco dinero
A diferencia de los instrumentos de deuda tradicionales, los swaps no implican el intercambio de capital principal al inicio o al vencimiento del contrato, aunque hay excepciones, como en los swaps de divisas. La mayoría de los swaps se basan en el intercambio de flujos de caja calculados en base a variables como los tipos de interés, los tipos de cambio, los precios de commodities, o el rendimiento de índices.
Componentes clave de un swap
A continuación vemos los elementos que definen un swap:
Las partes: En cualquier contrato de swap, hay al menos dos partes involucradas, cada una asumiendo obligaciones contractuales opuestas. Esto quiere decir que lo que una parte gana en términos monetarios es exactamente igual a lo que la otra parte pierde, al igual que sucede con los futuros.
El importe nocional: Aunque no se intercambia propiamente, hay un importe principal o nocional en base al cual se calculan los flujos de caja del swap. Por ejemplo, en un swap de tipos de interés una parte se compromete a pagar un tipo fijo a la otra, a cambio de recibir un tipo variable. Tanto el tipo fijo como el variable se aplican a una misma cantidad de dinero (el importe nocional) a la hora de determinar los flujos de caja del swap, por ejemplo un nocional de 200.000€ o 3.000.000€. Esto quedará más claro cuando hablemos del swap de tipos de interés.
Fecha de vencimiento: el swap es un contrato que tiene una fecha de vencimiento prevista de antemano. Sin embargo, se puede cancelar anticipadamente, como sucede con otros derivados financieros (futuros, opciones). Esto lo veremos más adelante.
Activos subyacentes o índices de referencia: son las variables de mercado a las que están referenciadas los flujos de caja del swap, como tipos de interés, precios de commodities, o índices de renta variable o renta fija. Esto es lo que veremos con más detalle a continuación, al explicar los diferentes tipos de swaps. Dado que la mayoría de swaps tienen una parte que paga un tipo fijo, sólo hay un activo subyacente o índice de referencia en el contrato. Sin embargo, en un swap ambas partes pueden ser a tipo variable, tomando referencias distintas.
Periodicidad de pago: frecuencia con la que las dos partes del swap tienen que pagarse mutuamente. Para simplificar, es normal que los pagos se neteen, de manera que sólo una de las partes tenga que pagar en cada fecha, por la diferencia de importes.
Frecuencia de revisión: en qué fechas se recalcula el tipo variable del swap, en caso de que una o ambas partes del swap estén pagando un tipo variable.
Tipos de Swaps
Los mercados financieros ofrecen una gran diversidad de swaps, cada uno diseñado para satisfacer necesidades específicas en la gestión de riesgos y la implementación de estrategias financieras. Una ventaja de los swaps es que pueden ser una forma más eficiente y económica de exponerse a determinados riesgos, en comparación con comprar activos tradicionales (acciones, bonos).
La lista que sigue no es exhaustiva, aunque sí recoge las modalidades de swap más ampliamente utilizadas.
1. Swap de tipos de interés
El swap de tipos de interés (habitualmente llamado IRS, es decir, interest rate swap) es la modalidad de swap más empleada en el mercado. En este contrato, dos partes intercambian flujos de caja basados en diferentes tipos de interés aplicados sobre un importe nocional. Comúnmente, una parte del swap paga tipo fijo y la otra paga tipo variable (ej: Euribor, Libor), aunque también pueden ser ambas partes a tipo variable, aplicando tipos de referencia distintos a cada una de ellas.
Las empresas utilizan estos swaps para gestionar su exposición a las fluctuaciones en los tipos de interés. Por ejemplo, una empresa que ha emitido deuda a tipo variable puede utilizar un swap para efectivamente convertir sus pagos de intereses a un tipo fijo, reduciendo así su riesgo de tipo de interés.
Otro ejemplo es el de un banco que quiere reducir la duración de su cartera de renta fija, es decir, reducir su exposición al riesgo de que los tipos suban y el valor de su activo caiga. La quiebra de Silicon Valley Bank en 2023 se debió precisamente a que el banco no redujo su exposición al riesgo de duración, y por eso la fuerte subida de tipos desde 2022 hizo trizas su activo, propiciando una fuga masiva de depósitos.
Contratando swaps pagando tipo fijo a cambio de recibir tipo variable, un banco puede convertir su cartera de bonos a tipo fijo en una cartera a tipo variable. Pongamos algunos números para que quede más claro.
Imaginemos que tenemos en cartera un bono a 10 años que paga un cupón del 3%. No queremos asumir el riesgo de duración, por lo que contratamos un swap pagando tipo fijo y recibiendo tipo variable. El tipo fijo de mercado para un swap a 10 años en el que el tipo variable es el Euribor 12 meses es el 2,75%. Es decir, si queremos recibir el Euribor, tenemos que pagar un 2,75% fijo todos los años. Con este contrato, de facto estamos convirtiendo nuestro bono que paga el 3% en un bono flotante que paga Euribor+0,25% (este 0,25% es la diferencia entre el 3% que cobramos del bono y el 2,75% que pagamos en el swap). Así eliminamos el riesgo de duración.
Si el importe nocional del swap es de 100.000€, esto quiere decir que pagaremos 2.750€ todos los años, para recibir un importe igual a 100.000€ x Euribor (importe que irá variando conforme cambie el Euribor). Si actualmente el Euribor está en el 3,6%, entonces recibiremos 3.600€ este año, aunque eso dependerá de las fechas de revisión del tipo variable y de la frecuencia de pago.
Alternativamente, imaginemos que tenemos un bono flotante a 7 años que paga Euribor+120pb (es decir, Euribor+1,2%) y queremos transformarlo en un bono a tipo fijo. El tipo fijo del swap a ese plazo es del 2,7%, por lo que recibiremos un 2,7% a cambio de pagar Euribor. Así, convertimos nuestro bono flotante que paga Euribor+1,2% en un bono a tipo fijo que paga el 3,9% (= 2,7%+1,2%).
Como nota adicional, el swap de tipos de interés es muy utilizado en el mercado de renta fija para referirse a la yield de los bonos. Cuando se dice que un bono a 6 años en euros está cotizando a MS+80, lo que se quiere indicar es que su yield es igual al tipo fijo de un swap a 6 años en euros (en el que la pata variable será el Euribor) más un 0,8%. “MS” quiere decir mid swap.
2. Swap de divisas
El swap de divisas implica el intercambio de flujos de caja en diferentes monedas entre dos partes, así como el intercambio de los importes principales al inicio y al final del contrato. En esto se diferencia del swap de tipos de interés, y en general del resto de swaps; en los swaps lo más habitual es no entregar el importe nocional o principal, sino únicamente los flujos de caja (que se calculan sobre ese nocional). Esto es lo que explica el apalancamiento que proporcionan los swaps, como veremos más adelante.
El swap de divisas es útil para gestionar el riesgo de tipo de cambio y para obtener financiación en moneda extranjera. Por ejemplo, una empresa que goza de buena reputación en el mercado europeo pero necesita financiarse en reales brasileños, puede contactar con una empresa que tiene buen crédito en el mercado brasileño y que quiere financiarse en euros. La empresa europea toma prestado en euros a un tipo relativamente bajo (por ejemplo, el 3%) y se lo entrega a la empresa brasileña, y la empresa brasileña toma prestado en reales a un tipo relativamente bajo (por ejemplo, el 6%) y se lo entrega a la empresa europea. “Relativamente” quiere decir que el coste de financiación de una y otra empresa es inferior si emiten deuda en su propia moneda, que si emiten deuda en otra divisa.
De esta forma, las empresas se “prestan” mutuamente la buena reputación que cada una tiene en sus respectivos mercados, y así ambas pagan menos en intereses, en comparación con lo que pagarían si emitieran deuda directamente en los mercados en los que no tienen reputación.
Por poner algunas cifras en nuestro ejemplo, supongamos que la compañía europea y la brasileña acuerdan contratar un swap a 10 años sobre un importe de 100 millones de euros; al tipo de cambio actual entre el euro y el real brasileño, esto equivale a 535 millones de reales (BRL). La empresa europea pide un préstamo de 100 mill€ al 3%, mientras que la empresa brasileña pide un préstamo de 535 millBRL al 6%.
Al inicio del swap, la empresa europea paga 100 mill€ a la empresa brasileña, y la empresa brasileña paga 535 millBRL a la empresa europea. Así, la empresa europea accede a BRL con los que financiar su expansión en Brasil, y la empresa brasileña accede a euros con los que adquirir maquinaria en el mercado europeo.
Durante la vida del swap, la empresa europea paga 32,1 millBRL (6% de 535 millBRL) todos los años a la empresa brasileña, y la empresa brasileña usa este dinero para pagar el cupón a sus acreedores. A su vez, la empresa brasileña paga 3 mill€ a la empresa europea (3% de 100 mill€) todos los años, y la empresa europea usa este dinero para pagar el cupón a sus acreedores.
Cuando vence el swap, la empresa europea devuelve a la empresa brasileña los 535 millBRL, y la empresa brasileña devuelve a la empresa europea los 100 mill€. Así, ambas empresas pueden pagar a sus respectivos acreedores.
La clave de todo esto está en que la empresa europea pagaría más del 6% de interés si hubiera acudido directamente al mercado de deuda brasileño, y la empresa brasileña pagaría más del 3% si hubiera acudido directamente al mercado de deuda europeo. Mediante el swap, ambas compañías optimizan sus costes de financiación.
Por supuesto, existe el riesgo de que alguna de las dos partes no cumpla con su compromiso. Sobre los riesgos en los swaps hablamos más adelante.
3. Swap de commodities
En un swap de commodities, las partes acuerdan intercambiar pagos basados en el precio de una materia prima. Usualmente, una parte paga un tipo fijo y recibe un tipo variable vinculado al precio de la materia prima en cuestión.
Este tipo de swap es útil para productores y consumidores de materias primas, permitiéndoles fijar precios y presupuestos, reduciendo así la incertidumbre. Por supuesto, también sirve para especular con el precio de las materias primas.
4. Credit Default Swap (CDS) - seguro de impago
Un CDS es un producto que proporciona protección contra el riesgo de incumplimiento de un emisor de deuda. El comprador del CDS paga una prima periódica al vendedor, quien a cambio se compromete a compensar al comprador en caso de un “evento de crédito”, es decir, que el emisor no pague su deuda. Es como un seguro frente al riesgo de impago (default).
Por ejemplo, si tenemos un bono de deuda pública italiana a 5 años, podemos comprar un CDS a 5 años si nos preocupa que Italia haga un default. Ahora mismo el CDS vale 75pb, es decir, hay que pagar un 0,75% anual (0,75€ por cada 100€ de nominal) a cambio de la seguridad de que recuperaremos nuestro dinero si Italia hace un impago de su deuda.
Por supuesto, también podemos comprar el CDS aunque el bono subyacente no lo tengamos en cartera. Esto lo haremos si pensamos que habrá un default y queremos beneficiarnos del mismo. Es lo que hizo el célebre Michael Burry en los años 2006-2008, apostando contra los bonos respaldados por hipotecas.
Los CDS juegan un papel crucial en los mercados de deuda, pero también han sido objeto de escrutinio, especialmente durante la crisis financiera de 2008, debido a su potencial para amplificar el riesgo sistémico. La aseguradora AIG, que había vendido muchos CDS, tuvo que ser rescatada por la Fed en 2008 para evitar una quiebra desordenada que se contagiara a otras entidades.
Sobre los CDS hablé con más detalle aquí.
5. Swap de inflación
Con el swap de inflación, una parte paga un tipo fijo y la otra parte paga un tipo flotante vinculado a un índice de precios, o a un índice sobre expectativas de inflación (como por ejemplo la diferencia de yield entre el bono normal y el bono ligado a la inflación que emite el Tesoro).
El razonamiento para entrar en este swap es el mismo que en otros swaps. La parte que paga fijo y recibe inflación confía en que la inflación será más alta de lo esperado por el mercado, mientras que la parte que paga inflación y recibe fijo confía en que la inflación termine siendo más baja de lo esperado por el mercado.
La cotización de los swaps de inflación es una métrica muy empleada por los analistas económicos para conocer las expectativas de inflación del conjunto de inversores.
6. Swap de rentabilidad total (total return swap, TRS)
En este swap, una parte paga un tipo fijo y la otra parte paga la rentabilidad total de un activo concreto, o de un índice. Por ejemplo, un tipo fijo del 5% a cambio de la rentabilidad total del S&P 500 durante el próximo año (tanto por precio como por dividendos).
Como en el resto de swaps, la parte que paga fijo (y que está larga del activo subyacente) confía en que la rentabilidad total del activo sea superior al tipo fijo, mientras que la parte que recibe fijo (y que está corta del activo subyacente), confía en que la rentabilidad total del activo sea inferior al tipo fijo.
Con el TRS puede darse una situación peculiar, y es que, dado que la rentabilidad del activo subyacente puede ser negativa (pensemos en acciones o en bonos, cuyo precio es volátil), la parte del swap que paga fijo a veces tiene que pagar dos veces sin recibir nada a cambio: paga el tipo fijo y paga la rentabilidad negativa del activo subyacente. En cambio, la parte que recibe fijo cobra dos veces: por el tipo fijo y por la rentabilidad negativa del activo sobre el cual se ha puesto corto.
Valoración de un swap
La valoración de un swap es el proceso para determinar su valor actual o valor de mercado. Esto generalmente implica el cálculo del valor presente de los flujos de caja futuros esperados de cada lado (“pata”) del swap, teniendo en cuenta los tipos de interés y otros factores de mercado. La idea es que, en el momento de contratar el swap, su valor sea igual a cero; esto quiere decir que el modelo de valoración del swap otorga a ambos participantes la misma probabilidad de salir ganando, aunque luego cada uno, por su lado, confíe en ser la parte ganadora con el swap. Cuando el swap es un contrato bilateral, este modelo de valoración tiene que estar consensuado por ambas partes, lo cual no siempre es sencillo.
Por poner un ejemplo, volvamos al swap de tipos de interés, en el que una parte paga tipo fijo y la otra paga tipo flotante. Si la referencia flotante acordada es el Euribor 12 meses, entonces lo que hay que negociar es el tipo fijo del swap. Las dos contrapartidas acordarán un precio para el cual ambas esperan ganar dinero, confiando en que su visión sobre los tipos de interés es la correcta (y, por tanto, que la contrapartida está equivocada).
Si el swap de nuestro ejemplo tiene un plazo de 5 años, el modelo de valoración debe atribuir el mismo valor a un bono a 5 años que pague un X% y a un bono a 5 años que pague Euribor, en base a las expectativas de tipos (cómo se moverá el Euribor en el futuro) que ambas partes del swap acuerden introducir en el modelo. De lo que se trata es de despejar la X, de manera que el valor actual del bono a tipo fijo del X% menos el valor actual del bono que paga Euribor sea igual a cero. Estos bonos no existen en la realidad, son bonos ficticios que se modelizan para valorar y dar un precio al swap.
Si el precio acordado es el 2% en este swap a 5 años, la parte que paga fijo confía en que el Euribor tendrá un valor medio superior al 2% durante los próximos 5 años, de manera que los flujos de caja que va a cobrar (variables) superarán a los flujos de caja que va a pagar (fijos). Y el otro participante en el swap, que paga variable para recibir fijo, confía en que el Euribor tendrá un valor medio inferior al 2% durante los próximos 5 años, de manera que los flujos de caja que va a cobrar (fijos) superarán a los flujos de caja que va a pagar (variables).
Este mismo razonamiento es extensible a cualquier swap en el que al menos una de las patas sea una variable incierta: materias primas, inflación, precios de activos o de índices. El caso de los swaps de divisas es algo diferente, ya que ahí es habitual que ambas patas sean a tipo fijo; en el swap de divisas ambas partes pueden salir ganando, por ejemplo si el swap permite a ambas reducir sus costes de financiación, tal y como vimos en un apartado anterior.
Antes del vencimiento del swap, las partes pueden acordar una cancelación anticipada. En ese caso, tienen que ponerse de nuevo de acuerdo en la valoración del swap. Se determina cuál es su valor, y la parte perdedora abona el importe correspondiente a la parte ganadora.
Volviendo al ejemplo del swap de tipos de interés con parte fija del 2% y parte variable igual a Euribor con un nocional de 100.000€, si los tipos han bajado más de lo esperado desde que se inició el swap, entonces ambas contrapartidas estarán de acuerdo en que la parte que paga variable ha salido ganando. Recordemos que el valor del swap de tipos de interés se determina calculando el valor actual de un bono que paga el tipo fijo (el 2%, en nuestro ejemplo) y el valor actual de un bono que paga un tipo igual al Euribor. Las dos partes del swap se ponen de acuerdo e introducen en el modelo de valoración las nuevas expectativas de tipos de interés, es decir, qué valores tomará el Euribor en el futuro.
Así, llegan a la conclusión de que el bono (ficticio) a tipo fijo del 2% vale 15.000€ más que el bono (ficticio) a tipo flotante, en base a las nuevas expectativas de tipos. La parte que paga flotante y recibe fijo es la parte que “posee” el bono a tipo fijo, y por tanto es la parte que gana con el swap. Para liquidar el swap, la parte perdedora (la que paga fijo y recibe flotante) tiene que pagar 15.000€ a la otra.
Apalancamiento
Exceptuando el swap de divisas, que implica el pago del importe nominal al principio del contrato, los swaps permiten ganar dinero desembolsando muy poco de antemano. Podemos exponernos a la variación en el precio de materias primas, tasas de inflación, tipos de interés o rentabilidades de activos, pagando únicamente un interés anual. Si queremos ganar dinero con la expectativa de que los tipos van a subir, podemos entrar en un swap de tipos de interés pagando fijo y recibiendo variable.
Además, como vimos arriba, se puede salir de un swap antes del vencimiento, percibiendo todo el incremento de valor de ese contrato para nosotros, y habiendo desembolsado un importe muy inferior.
Por supuesto, el apalancamiento también afecta en el sentido opuesto, cuando estamos perdiendo con el swap. Puede darse el caso de que nuestra pérdida en el swap sea varias veces superior a todo lo que hemos desembolsado desde el inicio del contrato. De hecho, las pérdidas pueden ser tan grandes que no tengamos dinero para pagar a la otra parte si ésta quiere cerrar el contrato antes del vencimiento. Éste es uno de los riesgos inherentes a los swaps, y sobre estos riesgos hablamos a continuación.
Riesgos en los swaps
El riesgo en los swaps varía según el tipo y la estructura del contrato. Los riesgos comunes a la mayoría de swaps son:
Riesgo de mercado
Es el riesgo derivado de la fluctuación de los precios de los activos o de los índices de referencia sobre los cuales se contrata el swap: tipos de interés, precios de commodities, tasas de inflación, rentabilidad de un índice de bolsa. El swap es un juego de suma cero, por lo que cada euro que nosotros perdemos es un euro que gana la otra parte.
Riesgo de crédito o de contraparte
Es el riesgo de que una de las partes del swap no cumpla con sus obligaciones contractuales. Este riesgo puede materializarse tanto en el pago periódico de los flujos de caja del swap como, más habitualmente, en la terminación anticipada del swap, cuando la parte perdedora no puede hacer frente al desembolso de la pérdida en favor de la parte ganadora. Por tanto, el riesgo de crédito está mucho más presente para la parte ganadora, que es la que tiene que cobrar.
En los swaps de divisas el riesgo de contraparte está muy presente, sobre todo cuando el swap vence y cada una de las partes tiene que devolver a la otra el importe nominal del swap, en una divisa que no es la suya. En el ejemplo que pusimos de la empresa europea y la empresa brasileña, al vencimiento del swap la empresa europea tiene que pagar 535 millBRL a la empresa brasileña, y ésta tiene que pagar 100 mill€ a la empresa europea. Es posible que una u otra no hayan podido conseguir la suficiente divisa para hacer el pago.
Para mitigar el riesgo de contrapartida, existen mercados organizados de swaps que funcionan con una cámara de compensación (clearing house) que hace de intermediario entre las dos patas del swap. La cámara se cerciora de que ambas partes pongan suficientes garantías para poder cumplir sus compromisos. Un ejemplo de clearing house en el mercado de swaps es SwapClear.
Riesgo de liquidez
Es el riesgo de que una de las partes no pueda liquidar el swap antes del vencimiento sin hacer grandes concesiones en el precio debido a la falta de un mercado secundario. Para liquidar el swap, no es necesario entenderse con la otra parte del mismo, sino que se puede “vender” la posición a un tercero; por ejemplo, en un swap de tipos de interés, la parte que paga variable puede acordar que un nuevo inversor ocupe su puesto, para lo cual hay que valorar el swap y hacer el pago correspondiente. Dependiendo del valor del swap, este pago lo hará el “vendedor” del swap o lo hará el “comprador”.
Los mercados organizados de swaps, con cámaras de compensación y contratos estandarizados, ayudan a dar liquidez a este instrumento financiero.
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Hasta aquí mi exposición sobre los swaps. Para concluir, podemos señalar que tienen la ventaja de que son versátiles y customizables, por lo que permiten satisfacer necesidades específicas y puntuales del inversor de una manera más eficiente que empleando otros activos. Pero, como pasa con todos los derivados financieros, su uso requiere una comprensión profunda de su funcionamiento, valoración y riesgos asociados.
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