El oro ha sido tradicionalmente considerado un buen activo para protegerse contra la inflación. Sin embargo, hay varias investigaciones, tan sencillas como comparar el precio del oro y la tasa de inflación durante diversos períodos de tiempo, que apuntan a que el oro históricamente ha decepcionado en su rol de protector frente a la pérdida de poder adquisitivo del dinero.
En los gráficos siguientes se muestra una comparativa entre la rentabilidad acumulada por el oro y la subida acumulada en el IPC de EEUU en períodos de 5, 10 y 20 años. La forma de interpretar el gráfico es la siguiente: cada punto del gráfico indica la subida acumulada del oro o del IPC en el período (de 5, 10, o 20 años, dependiendo del gráfico) que finaliza en esa fecha. Los datos son mensuales.
Por tanto, cuando la línea del oro se sitúa por debajo de la línea del IPC, quiere decir que, en el período que finaliza en esa fecha, el oro ha subido menos que el índice general de precios, es decir, no nos ha protegido contra la inflación.
De los tres gráficos se pueden extraer conclusiones interesantes. La primera y más obvia, es que el oro es más volátil que el IPC. La segunda, que ha habido varios períodos (de 5, 10 y 20 años) en los que el oro se ha quedado por detrás del IPC. De hecho, en algunos períodos el rendimiento del oro ha sido negativo; no es sólo que no haya subido tanto como el coste de la vida, es que su valor ha caído en términos nominales. Esto último ha sucedido incluso en períodos de 20 años, aunque sólo en los finalizados entre los años 1999 y 2004, es decir, habiendo comprado el oro entre los años 1979 y 1984, aproximadamente.
Parece claro, por tanto, que el rol del oro como protector contra la inflación no es ni mucho menos algo evidente.
Un activo real
Tanto se ha hablado del rol del oro como protección frente a la inflación, que algunos inversores han terminado dando por hecho que esta realidad se debería cumplir de manera exacta y en plazos cortos de tiempo. Es decir, que si la inflación en la cesta de la compra es del 4% a lo largo del año, el precio del oro también tendría que subir un 4%, para que el poder adquisitivo de nuestro dinero se mantenga sin cambios.
Lo cierto es que rara vez esto será así ya que el precio del oro está sujeto a dinámicas propias de oferta y demanda, al margen de las cuestiones puramente monetarias o de conservación del patrimonio. Si el oro protege frente a la inflación no es porque tenga alguna cualidad especial, sino porque es un activo real.
Activos reales como protección frente a la inflación
En mi opinión, la cadena de razonamiento por la que llegamos a la conclusión de que el oro es una buena protección frente a la inflación, debería ser la siguiente:
1.La inflación es una pérdida de valor del dinero en relación con los bienes y servicios de la economía. Otra forma de expresarlo es diciendo que los bienes y servicios ganan valor frente al dinero, y esto se ve reflejado en una subida generalizada de precios.
2. Para evitar la pérdida de valor de nuestro patrimonio por la inflación, debemos desprendernos de nuestro dinero y adquirir bienes y servicios.
3. Los servicios no se pueden almacenar (en rigor sí, por ejemplo si guardamos un vale por una sesión de fisio, pero por simplificar asumiremos que no se pueden almacenar). Por eso, para protegernos de la inflación compraremos bienes físicos.
4. Unos bienes serán más fáciles de almacenar que otros, y conservan mejor su valor con el paso del tiempo.
Por ejemplo, si para protegernos de la inflación compramos alimentos, éstos se irán pudriendo y entonces nuestro patrimonio perderá su valor por el mero paso del tiempo. Lo mismo si compramos automóviles o dispositivos electrónicos, que se van depreciando o se vuelven obsoletos.
Por otro lado, los bienes no perecederos, aunque no pierden su valor con el paso del tiempo, acarrean un coste si queremos almacenarlos. Pensemos en productos del supermercado, por ejemplo, textiles, perfumes, detergentes, utensilios de cocina o de baño, etc; por lo general, no tenemos sitio donde guardarlos, sobre todo si ocupan mucho espacio en relación con lo que valen. Además, realizar el valor de estos bienes mediante su venta no es sencillo; no somos un supermercado, no tenemos licencia ni capacidad logística para vender estos productos.
5. Por tanto, unos bienes serán mejores que otros para mantener el valor de nuestro patrimonio. En concreto, buscaremos bienes que:
tengan mucho valor en relación con su volumen y/o su peso.
sean fácilmente manipulables. En particular, que se puedan dividir con facilidad, ya que esto nos da flexibilidad para comerciar con ellos.
se puedan convertir en dinero con facilidad. Es decir, que sea fácil su venta.
Los inmuebles y terrenos son fácilmente vendibles desde un punto de vista legal y regulatorio, y además se pueden dividir (aunque esto no es sencillo), a lo que hay que añadir que en algunos casos reúnen mucho valor en muy poco espacio; pero realizar operaciones con estos activos acarrea importantes costes, tanto monetarios como de tiempo. El real estate es una buena forma de protegerse contra la inflación, pero nos resta mucha flexibilidad. Hay alternativas mejores.
6. Los metales preciosos son los bienes que en mayor medida cumplen las condiciones que describíamos arriba. Y, entre ellos, el oro destaca por ser el que mayor valor reúne en relación con su volumen y su peso, además de otras características únicas.
A donde quiero llegar es a que el oro no es el único activo real que sirve para protegerse de la inflación; es un “producto” más dentro de la cesta de la compra. La clave está en que, dentro de toda la gama de activos reales que tenemos a nuestra disposición para conservar nuestro patrimonio, el oro es el más conveniente por sus propiedades físicas.
Debido a estas características físicas y a su relativa escasez, el oro ejerció la función de dinero en muchas épocas y sociedades. Quizás por eso hay muchos que consideran que tiene alguna característica intrínseca especial que hace que sea la mejor protección contra la inflación. Efectivamente, el oro puede ser la mejor protección, pero no es la única. Cualquier activo real que sea ampliamente demandado, contenga mucho valor en poco espacio y se pueda comprar y vender con relativa sencillez podrá cumplir ese rol.
¿Y por qué no recurrir a activos financieros?
El oro, como el resto de bienes físicos, es un activo real. Esto quiere decir que no es el pasivo (obligación, deuda) de nadie*. Dicho de otra forma, los activos reales tienen valor por sí mismos, sin necesidad de que otra persona haga o deje de hacer algo.
*Aquí estoy tomando la definición de activo real de Juan Ramón Rallo. Y en base a esta definición, un activo real también puede ser intangible si no es el pasivo de nadie. Un ejemplo es Bitcoin.
En contraste, los activos financieros requieren de la acción u omisión de otras personas (que emiten esos activos) para tener valor. Son activos para quien los posee y pasivos para quien los emite. Por ejemplo, un bono o un préstamo son activos financieros cuyo valor depende de que su emisor (el deudor) pueda pagar sus deudas.
Con las acciones de empresas caben dos interpretaciones. Una acción concede derechos frente a una entidad jurídica (la empresa), y por este motivo es un activo financiero, como los bonos. Pero a su vez las acciones representan derechos de propiedad sobre activos reales (fábricas, maquinaria) que sirven para producir bienes y servicios. Por eso, a las acciones se las puede considerar también como un activo real, aunque sea de manera indirecta. De hecho, muchos argumentan que la bolsa es una excelente defensa frente a la inflación, aunque, como en el caso del oro, esto es así en plazos largos.
Usar activos financieros para protegerse de la inflación no es mala idea. De hecho, puede resultar muy conveniente, ya que hay productos financieros cuyo valor está directamente vinculado a un índice de precios. Por ejemplo, los bonos ligados a la inflación (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS) tienen un valor nominal que se actualiza en base al IPC. Ahora bien, siempre cabe preguntarse si el índice que se usa como referencia para medir la inflación (IPC) realmente es representativo de lo que sube el coste de la vida para el inversor.
Por otro lado, la renta fija normal y corriente también puede usarse de manera efectiva para mantener el poder adquisitivo. Lo importante aquí es poder prever con un mínima seguridad cuál será la inflación futura. Si las letras del Tesoro pagan igual o más que lo que suben los precios, entonces el inversor puede mantener el valor real de su patrimonio de una manera más efectiva que comprando oro, cuyo precio es volátil.
Pero, si la rentabilidad real de las letras es negativa (en base a nuestra estimación de inflación futura), entonces hay que comprar renta fija con mayor riesgo de crédito y/o con mayor duración que las letras, y, por tanto, habrá que asumir volatilidad. Sin embargo, y por poner un ejemplo, si el inversor tiene confianza en que la inflación no superará el 3% anual durante los próximos 5 años, y si encuentra bonos a 5 años que paguen el 3% de yield, entonces seguirá manteniendo el poder adquisitivo de sus ahorros de manera más efectiva que con el oro, ya que tendrá certeza acerca del valor real de su patrimonio en un plazo concreto (5 años); con el oro, eso es impensable.
El inconveniente, claro está, es que este método requiere predecir la inflación futura, en concreto tener confianza en que la inflación no se disparará por encima de la rentabilidad que proporcionan los bonos. Volviendo al ejemplo, si el inversor compra un bono que rinde el 3% porque espera que la inflación no supere ese nivel, pero después los precios suben un 7% anual, entonces habrá fracasado en su propósito de mantener el valor real de su patrimonio.
Precisamente por esto Harry Browne, padre de la Cartera Permanente, recomendaba tener oro en la cartera: porque los políticos hasta cierto punto se benefician de la inflación, sobre todo si ésta no es prevista por los agentes económicos. Es decir, de entrada sabemos que el entorno institucional en el que nos movemos es propicio para que nuestros ahorros pierdan valor, y por eso Browne no se fiaba de los bonos ligados a la inflación (TIPS), ya que son instrumentos emitidos por el gobierno para supuestamente proteger al ciudadano frente a la inflación que el mismo gobierno promueve. Algunos críticos de los TIPS aseguran que los índices de precios oficiales enmascaran la inflación real, que es mucho mayor, y por eso estos bonos son una protección insuficiente.
En cambio, el oro depende de variables de mercado, no de índices elaborados por burócratas y que pueden estar sesgados, por lo que está directamente vinculado con la economía real. Sin embargo, precisamente su comportamiento como activo real es lo que lo vuelve volátil y lo que puede llevar a muchos inversores a decepcionarse si confiaban en que les permitiera mantener estable el valor real de su patrimonio en plazos breves. Si, en lugar de activos financieros, el inversor opta por comprar oro y éste, lejos de subir a la par que el IPC, baja de valor, entonces la jugada habrá salido muy mal en el corto plazo, y tal vez también en el medio plazo, pero a largo plazo cabe esperar que mantenga su valor en términos reales.
Y volviendo a la renta fija como medio para protegerse contra la inflación, tiene un inconveniente propio de todos los activos financieros: hay que confiar en que la otra parte (para la que nuestro activo financiero es su pasivo financiero) honrará sus compromisos. De poco sirve que la rentabilidad del bono iguale o supere a la tasa de inflación, si el emisor del bono hace default. En cambio, el oro no es el pasivo de nadie y por tanto su valor no depende de las acciones, la voluntad o la situación financiera de un tercero.
El mercado del oro
Como decía antes, el oro es un bien sujeto a las fuerzas de la oferta y la demanda. Es un bien intercambiado en el mercado. Esto implica que, aunque nuestro deseo pueda ser que su precio se mueva a la par que lo que nos cuesta llenar el carro de la compra en el supermercado, la realidad es que se mueve en base a una infinidad de variables.
No debemos olvidar que el oro es un bien ornamental, por lo que su precio estará influenciado por la demanda de joyas y otros objetos de decoración y ostentación. También tiene usos protésicos (por ejemplo, los dientes de oro) e industriales. Dado que satisface otras necesidades además de la pura preservación del patrimonio, su precio fluctuará en función del interés de los agentes económicos en satisfacer esas otras necesidades, y de la oferta de oro disponible en cada momento para tal fin.
Además, por si esto fuera poco, el oro también juega un papel importante dentro de la estrategia financiera y geopolítica a largo plazo de algunos países. Si China, India y Rusia se ponen a comprar oro como locos para respaldar sus respectivas divisas con un activo real de alta reputación, y así robar algo de protagonismo al dólar (sobre ello hablé aquí), entonces el precio del oro subirá con independencia de lo que haga la inflación en tal o cual país.
De hecho, en alguna ocasión la manipulación del precio del oro ha sido el objetivo específico de las autoridades, y no sólo una consecuencia de sus decisiones. Un ejemplo muy notable fue el Gold Pool de los años 60, un acuerdo entre los bancos centrales de varios países para intervenir en el mercado del oro de Londres y evitar que el precio del metal amarillo se alejara de los 35$ por onza, que era el precio establecido en el sistema de Bretton Woods. Para ello, vendían y compraban oro de forma concertada, en función de las circunstancias. La intervención comenzó en 1961 y no dio más de sí en 1968, debido a lo lejos que estaba el precio objetivo (35$) del precio de mercado (muy por encima). El sistema de Bretton Woods finalizó 3 años más tarde, cuando EEUU dejó de honrar su compromiso de intercambiar oro por dólares.
Otro ejemplo de cartelización en el mercado del oro fue el Acuerdo de Washington de 1999, bajo el cual varios bancos centrales se comprometieron a poner un límite a la cantidad de oro que podían vender cada año, restringiendo así la oferta de oro y evitando una caída “desordenada” en su precio.
En definitiva, el mercado del oro tiene sus propias dinámicas de oferta y demanda que explican que su precio sea volátil y que sólo por casualidad se moverá a la par que el IPC en un período de tiempo determinado. Este mismo razonamiento cabe hacerlo para otros activos reales, como el real estate. Si para protegerse de la inflación, un inversor hubiera comprado inmuebles en España en el año 2008, se habría comido toda la crisis del sector durante los años siguientes, con fuertes caídas de precios, al margen del comportamiento de la inflación durante ese período.
¿Quiere esto decir que el inmobiliario y el oro no son una buena protección frente a la inflación? Son una buena protección en el largo plazo en tanto que son activos reales, pero están sujetos a variables que dan volatilidad a su precio, y esto es lo que el inversor debe tener siempre presente.
Oro vs tipos reales
Para terminar, un comentario sobre la relación entre el oro y los tipos reales. En el siguiente gráfico se muestra el comportamiento del oro (línea amarilla) y de la rentabilidad real de los bonos del Tesoro de EEUU a 10 años (línea negra, que está en escala invertida).
Fuente: longtermtrends.net
Lo que puede apreciarse es que existe una fuerte relación inversa entre el precio del oro y los tipos reales. Tiene sentido, ya que el inversor preferirá invertir en renta fija antes que en oro si su rentabilidad es superior a la inflación esperada; por eso, a mayor rentabilidad real de los bonos, menor es el incentivo para comprar oro. Como explicábamos arriba, la deuda proporciona certeza en cuanto al valor de las inversiones en plazos concretos, mientras que el oro es un activo volátil, que ni siquiera proporciona flujos de caja.
Sin embargo, el hecho de que el oro se haya movido a la inversa que los tipos reales también puede interpretarse en base a las causas que explican la variación de los tipos reales: la política del banco central y las expectativas de inflación. Si desde 2008 el oro fue subiendo, quizás no fue tanto porque la yield real estuviera bajando, sino por las razones que había detrás de esa bajada. En esos años, la Fed puso en marcha su programa de compras de activos (quantitative easing) y dio comienzo la represión financiera con tipos anormalmente bajos. Esto hizo pensar a muchos que el valor del dólar se terminaría yendo por los suelos como consecuencia de una política monetaria tan agresiva.
A partir de 2012 la yield de los bonos se mantuvo relativamente estable a la par que las expectativas de inflación se habían quedado ancladas en niveles bajos, y entonces el oro tuvo un retroceso importante. Después el metal precioso retomó la subida ¿Cuándo? en la segunda mitad de 2019, cuando la Fed paró su programa de reducción de balance porque la economía daba señales de recesión. La vuelta al tono acomodaticio por parte del banco central volvió a incentivar la compra de oro. Poco después llegó la pandemia del coronavirus, y el oro aceleró su repunte por la elevada incertidumbre y por la agresiva respuesta monetaria de los bancos centrales para contener el desastre económico.
Llamativamente, desde 2022 los tipos reales han subido considerablemente mientras que el oro no ha retrocedido, es decir, la armoniosa relación (inversa) de años anteriores entre ambas variables se ha roto. ¿Se debe a que algunos bancos centrales de países emergentes han estado comprando, y eso ha sostenido el precio? ¿O es posible que haya una importante masa de inversores que no terminan de fiarse de la capacidad de la Fed para solventar el problema de la inflación, y eso mantiene elevada la demanda del metal amarillo?
El oro es, ante todo, un seguro contra una posible quiebra del sistema monetario de dinero fiat. Así lo entendía Harry Browne, y tenía razón, ya que en 1971 EEUU incumplió su compromiso de entregar oro a cambio de dólares, y a raíz de ese episodio su precio se fue por las nubes. Ahora que ya no hay patrón oro y el dólar ya no es estrictamente una deuda, no cabe pensar en un impago como tal, pero sí en una inflación descontrolada fruto de una pérdida de confianza en la moneda. Por lo que pueda pasar, no parece mala idea tener oro en la cartera.
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