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Análisis de Constellation Software

Disclaimer:

Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información.

Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones.

Constellation Software

El negocio

El análisis de Constellation Software es especial, por ser una de las empresas que cumple la mayoría de valores que buscamos. Constellation es una empresa canadiense dedicada a la adquisición de empresas de VMS (Vertical Market Software). Es un modelo de negocio de “Buy & Build” donde el principal motor de crecimiento son las adquisiciones que realiza. Desde 1995 han completado más de 300 adquisiciones. Antes de entrar más en detalle, explicar brevemente en qué consiste una VMS.

Una empresa VMS es aquella que ofrece software diseñado específicamente para realizar unas funciones muy concretas y que por lo tanto no tiene un amplio rango aplicaciones. Un ejemplo sería el software utilizado en un club de golf que solamente sirve para llevar la gestión de alquiler de los carritos, el número de jugadores, las reservas, etc. El caso contrario sería un HMS (Horizontal Market Software), softwares diseñados para abarcar un amplio rango de aplicaciones, como por ejemplo el Excel de Microsoft.

Algunos ejemplos de VMS en los que está presente Constellation son softwares para gestoras de activos, aseguradoras, operadores de tránsito público, sanidad, administración de colegios, sistemas municipales, agencias inmobiliarias, clubs de golf, gestoras de eventos, atracciones turísticas, gestión de viñedos, hoteles, etc. En total, la empresa está presente en más de 60 mercados verticales.

Adquisiciones y empresas objetivo

Un factor clave en el análisis de cosntellation Software es su actividad adquisitiva. La compañía se distingue por seguir una filosofía de inversión value, es decir, compra empresas por debajo de su valor intrínseco. Este es uno de los motivos por los que la empresa ha sido capaz de generar un ROCE muy alto y de manera consistente, algo que comentaremos más adelante.

La intención de Constellation es de mantener las empresas que adquiere de por vida, es decir, su negocio no es la compra y venta de empresas, si no la adquisición y mejora de éstas. Habrá casos ocasionales en las que una empresa adquirida no funcione como se esperaba y que por tanto se decida vender, pero en ningún caso es esta la regla general.

La gran mayoría de los clientes que utilizan el software de las empresas de Constellation son organismos públicos como gobiernos y ayuntamientos. En total, en torno al 70% de las ventas de la compañía proceden del sector público, siendo el 30% de clientes privados.

Como comentamos, la empresa sigue un modelo de “Buy & Build”, aunque la mayor parte del crecimiento procede sin duda de la parte inorgánica (Buy). Aquí la empresa se centra en tres pilares: Adquisición de empresas, alto grado de reinversión y foco en generación de ROCE.

La parte orgánica se centra en incrementar el precio de los productos, generar nuevos ingresos por servicios post-venta (mantenimiento principalmente) y mejorar las empresas adquiridas.

A la hora de identificar una posible adquisición, Constellation distingue dos tipos de empresas, las que ellos califican como empresas buenas y empresas excelentes. Las empresas excelentes cumplen todas aquellas características de las empresas buenas además de otras.


Estructura organizativa

Continuando con nuestro análisis de Constellation Software, Constellation no es una empresa particularmente intrusiva con las compañías que adquiere, sino que ofrece apoyo a nivel operacional y financiero. Esto es posible gracias a su estructura descentralizada. Las empresas VMS están gestionadas por un Business Unit Manager el cual se centra principalmente en mejorar la propia VMS e incrementar el crecimiento orgánico.

A medida que ese Manager se consolida dentro del grupo, si la directiva lo ve oportuno, pasará a controlar varias VMS y su labor no soló será la de mejorar el crecimiento orgánico, también la de buscar otras VMS de menor tamaño que cumplan con el criterio de Constellation. No obstante, la mayor parte de su responsabilidad seguirá siendo la mejora del crecimiento orgánico.

Por encima de los Business Unit Managers están los Portfolio Managers, los cuales se alejan más de las actividades propias de las VMS y se centran más en obtener crecimiento a través de adquisiciones, es decir, su responsabilidad reside en la asignación de capital. De ellos dependen varios Business Unit Managers.


Resultados Financieros

Siguiendo con el análisis de Constellation Software, las ventas han crecido un 25% CAGR desde 2007 y lo han hecho de manera recurrente, incluyendo durante 2008/09. Los márgenes por su parte han mejorado considerablemente. El margen bruto ha pasado del 88% al 97% actual, el margen de EBITDA ha mejorado de un 17% a un 28% y el margen operativo del 6% al 16%.


Crecimiento orgánico vs Crecimiento inorgánico

En nuestro análisis de Constellation Software, a la hora de desglosar el crecimiento de las ventas resulta muy útil ver cómo ha evolucionado el crecimiento por adquisiciones y por los servicios de mantenimiento (orgánico). Mencionar que desde 2016 la empresa ya no ofrece esta información, explicando que es una medida para protegerse de los competidores, algo que comentamos en la sección de Riesgos.

No obstante, desde 2007 la proporción entre crecimiento orgánico e inorgánico ha sido bastante estable, siendo el 75% crecimiento inorgánico. Utilizando esto podemos hacer una estimación del desglose entre ambos tipos de crecimiento. El valor total sí que es el publicado por Constellation.

Se puede apreciar como el crecimiento en la mayoría de años ha sido superior al 20%, incluyendo los años de la crisis en los que llegó a ser incluso superior al 30%. También podemos observar que el crecimiento ha disminuido ligeramente en los últimos años, algo comprensible dado el crecimiento de la empresa y su aumento de tamaño.

Algo muy interesante es la composición del crecimiento orgánico, el cual como comentamos la empresa solo ofrece hasta el 2016. En la siguiente gráfica se muestra dicho desglose.


Los aumentos de precio han sido a menudo superiores al crecimiento perdido por clientes que dejan de utilizar el software, el cual ha estado históricamente en torno al 4%. La baja tasa de clientes perdidos así como la capacidad de incrementar los precios constantemente ejemplifican dos cualidades muy importantes de las VMS. Más adelante las comentaremos en detalle, pero a grosso modo, las VMS ofrecen un producto esencial para el negocio de los clientes y donde el coste de cambio es enorme. Por otro lado, el gasto económico es muy bajo por lo que en general, la lealtad de los clientes es elevada.

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