En este post vamos con la segunda parte de nuestra explicación del capex.
En el post anterior (aquí) vimos cómo se define el capex y cómo se trata en la contabilidad, señalando la distinción entre capex bruto y neto, y entre capex orgánico e inorgánico. También vimos un tema relevante, que es la capitalización de gastos.
En este post abordamos dos temas muy importantes para la valoración de compañías: la distinción entre capex de mantenimiento y capex de crecimiento (y la relevancia que esto tiene para el cálculo del free cash flow) y cómo atribuir un capex a los activos que la empresa no tiene en propiedad sino que los alquila (arrendamiento o leasing).
Capex de mantenimiento vs capex de crecimiento
El capex de mantenimiento es un dato fundamental para el análisis y valoración de compañías, pero por desgracia no está disponible en las cuentas, como sí lo están las ventas, el beneficio neto o el flujo de caja operativo. Es una métrica que tenemos que estimar nosotros.
El capex de mantenimiento es el capex que una empresa tiene que hacer para mantener su capacidad productiva. En contraste, el capex que se hace para expandir la capacidad productiva es capex de crecimiento.
El capex de mantenimiento es un concepto algo difuso y sujeto a varias interpretaciones. En sentido literal, es el dinero que hay que invertir para que la empresa pueda seguir produciendo exactamente lo mismo, pero tal vez tenga más sentido considerarlo como el capex que la empresa tiene que hacer para no perder clientes, o para mantener su cuota de mercado. Por ejemplo, si la empresa ofrece una determinada solución tecnológica, en un sector que está innovando constantemente, y no hace ese capex “extra” para innovar, entonces seguramente pierda clientes y volumen de negocio.
Normalmente se considera que el capex de mantenimiento es siempre orgánico*, es decir, que se satisface mediante la compra de activos concretos. Por ejemplo, cuando una máquina embotelladora ha agotado su vida útil, se sustituye con otra máquina. Aquí ya tenemos otro problema con la definición del capex de mantenimiento, ya que la nueva embotelladora seguramente sea más productiva que la anterior, y por tanto la empresa no sólo está manteniendo su capacidad de embotellar, sino que la está aumentando. ¿Cabe decir que el 100% de ese capex es de mantenimiento, o más bien una parte es capex de crecimiento? ¿Cómo distinguimos qué parte es mantenimiento y qué parte es crecimiento? ¿De verdad esto es tan relevante? No hay una respuesta clara.
*El concepto de capex orgánico lo vimos en el post anterior. Se puede definir como el capex que no consiste en la adquisición de otras compañías.
Otro inconveniente con el concepto de capex de mantenimiento es que aunque, como dije antes, normalmente se considera que siempre es orgánico, también se puede argumentar que la compra de otras compañías puede ser capex de mantenimiento. Por ejemplo, si tenemos un horno que está agotando su vida útil y decidimos adquirir una compañía que tiene dos hornos, se puede decir que una parte de este capex es de mantenimiento (uno de los hornos de la compañía adquirida sirve para reponer el que ya teníamos nosotros) y que otra parte es capex de crecimiento (el otro horno de la compañía adquirida). En términos netos, aumentamos nuestra capacidad productiva en un horno, no en dos.
En definitiva, el concepto de capex de mantenimiento no es ni mucho menos unívoco. Algunas compañías, muy pocas, proporcionan este dato. En estos casos, es habitual que hablen de “maintenance capex”, “recurring capex” o “recurring investments”. Claro está, aquí toca fiarse del criterio de la empresa a la hora de determinar qué parte del capex es de mantenimiento.
Capex y free cash flow
El capex de mantenimiento es un dato importante porque es uno de los componentes del cálculo del flujo de caja libre (free cash flow, FCF).
Y aquí quiero hacer un paréntesis:
Mucha gente calcula el FCF descontando el capex orgánico total, es decir, tomando todo el capex que no consiste en adquirir otras compañías. Yo no soy partidario de hacerlo así, ya que, para mí, el FCF es la caja que la empresa es capaz de generar, la caja que queda disponible después de hacer todos los pagos necesarios y obligatorios.
Dentro del capex orgánico habitualmente hay una parte que es capex de crecimiento y no de mantenimiento. Para mí, el capex de crecimiento no es un componente del cálculo del FCF, sino que es un uso que la empresa hace de su FCF. Es decir, el capex de crecimiento la empresa lo hace porque elige hacerlo, al igual que elige pagar dividendos o recomprar acciones. En cambio, el capex de mantenimiento es necesario para mantener funcionando el negocio.
Por eso, yo calculo el FCF restando únicamente el capex de mantenimiento, pero siempre sin perder de vista que no es una métrica evidente y que hay que estimarla como buenamente se pueda. Sobre ello hablo a continuación.
Modelización del capex de mantenimiento
Como ya hemos visto, el capex de mantenimiento no es una métrica disponible en las cuentas anuales de las empresas. Hay algunas compañías que aportan este dato, pero probablemente no queramos fiarnos de la cifra que nos dan, ya que queda completamente a su discreción.
Dado que el capex de mantenimiento es el pago que hay que hacer para renovar los activos fijos (tangibles e intangibles), una forma de aproximarlo es usando la depreciación y amortización (D&A) de la cuenta de resultados. La D&A es un gasto que representa la pérdida de valor de los activos, y se reparte a lo largo de su vida útil. Por eso, la D&A distribuye equitativamente el coste de un activo a lo largo del tiempo.
Si cada año se deprecia contablemente el 10% de un activo fijo, podemos pensar que cada año la empresa tiene que reponer el 10% de ese activo. Y la cifra que, teóricamente, la empresa desembolsa para reponer el activo coincide con la cantidad depreciada en la cuenta de resultados. Por eso se usa la D&A como proxy del capex de mantenimiento. Una ventaja indudable de este método es que la D&A es muy estable, por lo que ya de por sí nos da una cifra normalizada de capex de mantenimiento. Evidentemente, las empresas no destinan todos los años la misma cantidad de dinero a reponer sus activos, unos años destinarán más y otros menos, y por eso la D&A es tan útil, porque da un valor promedio o normalizado.
Ahora bien, muchas compañías deprecian sus activos más rápido de lo que éstos realmente pierden valor. Esto es así, por ejemplo, porque se usa el método de amortización acelerada (amortizar más al inicio de la vida útil que al final), o porque simplemente la empresa es conservadora en sus estimaciones de vida útil y valor residual. Por eso, a mí me gusta comparar la D&A con la cifra de capex orgánico (la que viene en el CFI del cash flow statement). Si veo que el capex orgánico, como porcentaje de las ventas, es sistemáticamente más bajo que la D&A, entonces aplico un ajuste a la baja a mi estimación de capex de mantenimiento, si es que esta estimación parte de la D&A.
Pero, si queremos ser conservadores, simplemente podemos limitarnos a asumir que el capex de mantenimiento es igual a la D&A. Siguiendo este método, la diferencia entre el capex total (incluyendo adquisiciones) y la D&A vendría a ser el capex de crecimiento.
Otro método para estimar el capex de mantenimiento es el que propone Bruce Greenwald, que consiste en:
Calcular el ratio entre PP&E y ventas de los cinco años previos. Sacar una cifra promedio.
Aplicar este ratio al aumento de las ventas del año que estamos analizando. Así obtenemos una estimación del capex de crecimiento.
Tomar el capex total (que tenemos en el cash flow statement) y restarle la cifra calculada en el paso 2. Así obtenemos el capex de mantenimiento para el último ejercicio.
A continuación pongo algunos números a modo de ejemplo:
La verdad es que no es un método que yo utilice, prefiero basarme en la D&A y el capex orgánico para estimar el capex de crecimiento. Una crítica que se le puede hacer es que sólo se fija en los activos físicos (PP&E), dejando de lado la inversión en intangibles; aunque esto se resuelve simplemente añadiendo los intangibles en el paso 1.
Al igual que con la D&A, la mejor forma de proyectar el capex de mantenimiento es como porcentaje de las ventas. Dado que (normalmente) la empresa crece con el paso del tiempo, su base de activos va aumentando y, en consecuencia, el capex necesario para mantener toda esa base de activos también va creciendo. Por eso, si quieres proyectar el capex de mantenimiento a futuro, hazlo a partir de la proyección de las ventas, aplicando un coeficiente constante a las ventas. Según hemos explicado en los párrafos anteriores, este coeficiente constante lo decidirás de manera subjetiva en base a la D&A y el capex orgánico históricos.
Capex atribuible a los arrendamientos (leasings)
Si acostumbras a mirar cuentas de empresas, muy probablemente estarás familiarizado con el concepto de arrendamiento o leasing. Hablamos de cuando una empresa opta por alquilar (arrendar) sus activos productivos, en lugar de comprarlos.
Los leasing pueden contabilizarse de dos maneras:
Leasing operativo: el pago de la cuota de arrendamiento se trata como un gasto operativo en la cuenta de resultados. No tiene demasiada complicación.
Leasing financiero: se simula que la empresa compra el activo arrendado y que financia el 100% de la compra con deuda. En el activo del balance se incluye el valor del activo arrendado, y se reconoce un importe igual en el pasivo (“deuda” por leasing). La cuota de leasing se asemeja a la cuota de un préstamo francés*, con una parte siendo pago de intereses y la otra parte amortización de principal. Además, el activo arrendado se deprecia en la cuenta de resultados, como el resto de activos fijos de la empresa.
*El préstamo francés se caracteriza por tener una cuota constante. Es decir, el deudor paga lo mismo todos los años, hasta el vencimiento del préstamo. Es el formato que se sigue en las hipotecas a tipo fijo.
Los estándares internacionales de contabilidad (IFRS) establecen que la mayoría de arrendamientos tienen que contabilizarse como arrendamientos financieros, y algo similar sucede con los estándares norteamericanos (US GAAP). Esto tiene implicaciones importantes de cara al cálculo del capex.
La contabilidad del leasing financiero hace que, aunque la empresa tenga que pagar por utilizar el activo (hay que pagar una cuota de leasing periódica), en el cash flow de inversiones (CFI) no aparezca ninguna partida por este concepto. Pensemos que, cuando se inicia el contrato de arrendamiento, la empresa no tiene que hacer ningún pago, no hay capex. Y cuando paga la cuota de leasing, esto tampoco afecta al CFI. Dentro de la cuota, la parte de pago de intereses se contabiliza en el cash operativo (CFO) o en el cash flow financiero (CFF), mientras que la parte de devolución de principal se contabiliza siempre en el CFF. El CFI no se ve afectado.
Por eso, si para calcular el capex de la compañía tomamos como base su CFI, debemos hacer un ajuste para incorporar el capex atribuible a los activos arrendados.
A continuación pongo un breve ejemplo con números, donde se aprecia esta problemática:
El capex atribuible a los arrendamientos se puede estimar de 2 formas:
1.Tomar la cifra de repago de principal en la deuda por leasing. Recordemos que, en la contabilidad del leasing financiero, la cuota anual se divide en pago de intereses y amortización de principal, como si fuera la cuota de un préstamo. Lo que se propone es tomar este segundo componente (que, dentro del cash flow statement, se ubica en el cash flow financiero) y asumir que ése es el capex “normalizado” que la empresa tendría que hacer en caso de que comprara esos activos en lugar de alquilarlos. Sin embargo, esto tiene el inconveniente de que la parte de repago de principal dentro de la cuota de leasing va creciendo con el tiempo, simplemente porque ésa es la dinámica propia de un préstamo de cuota constante.
Ejemplo: Carmax
2. Tomar la cifra de depreciación (D&A) de los activos arrendados. En las footnotes que hay a continuación de las cuentas anuales, la empresa debería desglosar qué parte de la D&A corresponde a los activos en propiedad (PP&E) y qué parte corresponde a los activos arrendados (right of use assets). Este método tiene la ventaja de que nos da un valor más normalizado del capex atribuible a los activos arrendados. De hecho, dado que estamos usando la D&A, lo que estamos obteniendo es un proxy del capex de mantenimiento atribuible a estos activos.
Ejemplo: Games Workshop
Como decía, si estamos derivando el capex a partir del CFI, es conveniente hacer el ajuste que hemos indicado arriba, es decir, incluir un capex adicional que se corresponde con los activos arrendados. Pero, si el capex lo calculamos a partir de la D&A de la cuenta de resultados, entonces no hay que hacer ningún ajuste. ¿Por qué? Porque la D&A ya incluye la depreciación de los activos arrendados (right of use assets). Es decir, si para estimar el capex de mantenimiento utilizo la D&A, ese dato ya incluye el capex de mantenimiento atribuible a los activos arrendados.
Por tanto, hay que estar atentos, tanto para no deprimir nuestra estimación del capex como para no inflarla.
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Hasta aquí todo lo que tengo que decir sobre el capex. Es el resultado de mi día a día analizando empresas, por lo que, dado que sigo aprendiendo y haciendo nuevas reflexiones, no descarto escribir otra vez sobre este tema en el futuro. Si tú también analizas empresas, espero que hayas encontrado aportaciones útiles.
Contacto: angelruizmonasterio@gmail.com
(Imagen de portada: Freepik)