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CIE Automotive
En este análisis vamos a estudiar el modelo de negocio de CIE, su posicionamiento en la industria automovilística y qué la diferencia de otros competidores. Veremos los riesgos y oportunidades de la compañía de cara al futuro y cómo ésta puede verse afectada por la irrupción de los coches eléctricos.
Análisis del modelo de negocio de CIE Automotive
CIE Automotive es una empresa española encargada del diseño, producción y venta de componentes y sub-ensamblajes para coches. La empresa opera en un sector del mercado muy fragmentado donde la mayoría de empresas similares son pequeñas, locales y familiares.
Dentro del sector, se pueden diferenciar diferentes grupos de empresas: OEMs, Tier I y Tier II. La siguiente tabla muestra la relación entre estos grupos:
Desde que se fundase en 1996, CIE ha sido diseñada con el concepto de flexibilidad operacional, es decir, capacidad de adaptarse a las necesidades de los clientes, cambios de tendencia en el mercado, optimización de recursos, etc. Esta flexibilidad operacional es posible gracias a dos factores clave: expansión geográfica y sobretodo, flexibilidad tecnológica.
Antes de comentar estos dos factores, mencionar que la empresa ha aumentado sus ventas c. 11% CAGR y su EBIT 12.5% CAGR desde 2008, lo cual incluye la crisis subprime. Creo que este crecimiento es destacable dada la exposición que tiene el sector automovilístico al ciclo económico. De hecho las ventas de la empresa cayeron un 16% entre 2008 – 09 y el EBIT c. 50%. En 2010, las ventas aumentaron un 36%, por un 90% del EBIT.
Análisis de la expansión geográfica de CIE Automotive
Uno de los aspectos clave de CIE es su tamaño y la expansión geográfica de su negocio. CIE tiene 113 plantas de producción en 16 países: NA (USA y México), SA (Brasil), Este y centro de Europa (Rep. Checa, Lituania, Rumania, Eslovaquia, Rusia), Europa occidental (España, Francia, Italia, Alemania, Portugal), África (Marruecos) y Asia (China, India).
Esta diversificación geográfica es un claro aspecto diferenciador respecto a otras empresas Tier II, las cuales son en su mayoría empresas pequeñas y locales. El hecho de estar presente alrededor del globo permite a CIE una mayor flexibilización en la utilización de sus recursos, permitiéndole recolocar su producción en base a la capacidad de las fábricas, costes de producción o necesidades de sus clientes. Como veremos más adelante, esto se traduce en márgenes superiores a los de empresas similares.
Análisis de la multi-tecnología de CIE Automotive
El aspecto que más caracteriza a CIE es su flexibilidad tecnológica. La empresa utiliza máquinas y plantas de producción adaptables, de manera que puede fabricar diferentes modalidades de un mismo producto con una misma máquina. En total, son 7 las tecnologías que gestiona la empresa, pudiendo cambiar de una línea de producción tecnológica a otra.
Un ejemplo claro de por qué esto es útil es el cambio en tendencias en la industria. La más reciente sea quizás el cambio hacia coches híbridos y eléctricos. Un proveedor Tier II convencional tendrá que hacer una inversión en Capex importante para reacondicionar sus plantas de producción con la maquinaria necesaria para abastecer productos que hasta ahora no habían tenido que producir.
CIE, por su parte, gracias a que gestiona diferentes tecnologías de manera simultánea, no necesita realizar una inversión de Capex tan significativa, sino que puede reacondicionar los activos que ya posee para producir dichos productos. De hecho, CIE ya provee a algunos OEMs con partes de coches eléctricos, como carcasas de baterías para Tesla o carcasas de reductores para Nissan y Renault.
Otra tendencia es la disminución de peso de los coches a modo de reducir emisiones nocivas y cumplir con nuevos estándares medioambientales. Gracias a al enfoque multi-tecnología de CIE, la empresa puede ofrecer una amplia cartera de componentes diseñados específicamente para disminuir el peso del vehículo. Por ejemplo, CIE es líder en la producción de partes de sistemas de chasis de bajo peso gracias a su tecnología de estampado y formación de tubos.
Esto también supone que CIE sea el proveedor “one stop” de los OEMs, es decir, éstos pueden obtener diferentes productos del mismo proveedor. En el ejemplo anterior de reducción de peso, un OEM puede adquirir productos de reducción de peso de diferentes proveedores. Por ejemplo, cárter de aceite de plástico de un proveedor, sistema de techo desplegable de otro, panel de control de otro, etc. Dado que esta industria se beneficia de economías de escala, el proveedor de cárters producirá cárters de plástico estándares en masa para venderlos a diferentes OEMs.
CIE sin embargo, gracias a su expertise en diferentes tecnologías, puede ofrecer cárters de plástico, techos desplegables y paneles de control diseñados exclusivamente para dicha OEM. A parte de poder ofrecer todos estos componentes, puede hacerlo de manera personalizada gracias a suestructura multi-tecnología. La estructura mono-tecnología tradicional limita mucho las opciones de personalización, por lo que, en general, implica productos estándares.
En definitiva, CIE es capaz de un servicio mejor y más completo a sus clientes, utilizando la tecnología que mejor se adapta a las necesidades de éstos. Al mismo tiempo, puede gestionar sus recursos con mayor flexibilidad y enfocarse en productos estratégicos que crecen más rápido que el resto de la industria.
Análisis de los peers de CIE Automotive
La diversificación geográfica y el expertise multi-tecnológico son los principales aspectos diferenciadores de CIE. Esto se traduce en ventajas competitivas respecto a empresas similares en forma de márgenes más amplios.
Las siguientes dos gráficas muestran como CIE ha sido capaz de mantener márgenes operativos superiores a los de otros proveedores del sector.
Análisis de los Riesgos y Catalizadores de CIE Automotive
Riesgos
El sector automovilístico es un sector cíclico, por lo que una ralentización económica tendrá un efecto directo en los resultados de la empresa. En las gráficas de la sección anterior se puede observar como todas las empresas del sector sufrieron una contracción en márgenes durante la recesión económica de 2008/09.
Es de esperar por tanto que el actual parón económico afecte a CIE y consecuentemente, se produzca una contracción en ventas y márgenes. A corto plazo éste es probablemente el riesgo principal.
En el largo plazo, consideramos que los riesgos son limitados. No obstante es factible que surjan proveedores especializados capaces de ofrecer productos concretos de mejor calidad. Por ejemplo, Brembo se especializa en el nicho frenos de alto rendimiento. CIE por su parte no se especializa en un nicho concreto de componentes, sino que su ventaja se basa en la capacidad de ofrecer un amplio rango de componentes a precios competitivos y según las necesidades de sus clientes.
Aunque consideramos que Brembo no es un competidor directo de CIE, la aparición de nuevos proveedores especializados pueden robar parte de la demanda de CIE afectando sus resultados.
Más adelante detallamos lo que la entrada de vehículos eléctricos supone para CIE.
Catalizadores
Una tendencia a largo plazo es la de los vehículos autónomos o semi-autónomos. CIE es consciente de ello y sabe que cada vez más, los coches son un producto de disfrute donde la comodidad cobra cada vez mayor importancia. La empresa estima que los interiores de los coches (centralitas, reposabrazos, sistemas de techo, etc.) será un aspecto clave en las próximas décadas y ya está posicionándose para ello. En 2018, por ejemplo, adquirió Golde (0.87x Sales), la división de sistemas de techo de Inteva y top 3 productores de sistemas de techo globales.
La siguiente gráfica proporcionada por CIE muestra el “roadmap” tecnológico de la compañía para beneficiarse de estas tendencias, sin dejar de lado aquellas más tradicionales.
Vehículos eléctricos, ¿riesgo o catalizador?
Dedicamos una sección exclusiva para comentar este tema ya que implica ciertos riesgos así como oportunidades para CIE.
La tendencia creciente hacia vehículos sostenibles es tanto un riesgo como una oportunidad. El riesgo es que, a día de hoy, la mayor parte de las ventas de CIE están destinadas a vehículos tradicionales, es decir, de combustión interna. Una falta de adaptación hacia componentes para vehículos sostenibles puede tener un efecto demoledor en la empresa. Sin embargo, la entrada de los vehículos eléctricos no afecta por igual todas las áreas del vehículo, como veremos más abajo. En cualquier caso, la capacidad de la empresa para adaptarse a esta tendencia determinará si ésta supone un riesgo o una oportunidad.
En este sentido, la empresa empezó a producir componentes específicos para vehículos eléctricos en 2017, trabajando con varios OEMs y Tier 1 como Renault, Nissan, Tesla, M&M Reva y Borg Warner. Las tecnologías implicadas son estampado, plástico, aluminio y mecanizado, y forja.
CIE no ofrece demasiada información sobre qué porcentaje de sus ventas está destinado a coches de carburación y a coches eléctricos, pero sí que podemos saber hasta qué punto la aparición de los coches eléctricos puede afectar a CIE. La siguiente gráfica muestra la distribución de ventas de la empresa según las áreas principales de un coche.
El mayor impacto sucede en el área de los motores y cajas de cambio. El resto de partes también se ven afectadas aunque en menor medida y de un modo que permite adaptarse más fácilmente. Algunos ejemplos son el paso de frenos con tecnología de aspiración a frenos eléctricos, o de dirección hidráulica a dirección eléctrica. Estos componentes no son exclusivos de los coches eléctricos, pero sí es un avance producido por éstos.
Los componentes destinados a motores y cajas de cambio de vehículos han representado históricamente el 25% de las ventas de la empresa. Sin embargo, con la integración de Inteva, este porcentaje se ha diluido hasta el 18% de las ventas. Adicionalmente, de ese 18%, un 2% procede de componentes destinados exclusivamente a a vehículos eléctricos y c.6% de componentes para camiones donde no tienen exposición a camiones eléctricos. Estimamos por tanto de que la exposición total a vehículos eléctricos es de c.10% de las ventas.
Adicionalmente, debemos tener en cuenta que ese 10% está distribuido entre diferentes mercados geográficos. La penetración del vehículo eléctrico no es la misma en Brasil que en Suecia por ejemplo. En definitiva, existe la necesidad de adaptarse a esta tendencia, lo cual supone un riesgo, pero como hemos visto, es un riesgo muy limitado.
CIE admite que efectivamente tanto motores como cajas de cambio van a sufrir una caída de demanda a medida que la integración del vehículo eléctrico avanza. Por ejemplo, una unidad de potencia de combustión interna tradicional (ICE) posee alrededor de 1.400 componentes, comparado con una unidad eléctrica que posee unos 200 componentes. A ello se suma que, en general, los componentes de vehículos eléctricos tienen un menor desgaste que los de vehículos ICE, implicando una menor tasa de recambios. Por otra parte, el valor del conjunto de estos componentes en el motor y la caja de cambios en coches eléctricos es igual o mayor a los de los vehículos ICE, por lo que una menor cantidad de componentes no implica necesariamente un menor valor en su conjunto.
Otro aspecto muy importante es el cambio de rol de cada eslabón de la cadena de valor en la producción del vehículo. Tradicionalmente, los proveedores entregan a las OEMs los componentes necesarios para la fabricación del motor, siendo la propia OEM la encargada de ensamblar dichos componentes y de unir el motor con el resto del vehículo.
Con los vehículos eléctricos la situación es diferente dado el menor conocimiento y capacidad de producción de las OEMs. Los fabricantes de coches dependen mucho más de los proveedores, de manera que empresas Tier I como Continental o Bosch, las cuales han sido proveedoras de componentes para ICEs, han pasado a ser proveedoras de unidades completas de motor.
En lo que afecta a CIE, la empresa se ve negativamente afectada por 1) una menor demanda de motores ICE y 2) menor demanda de componentes de motores en general, debido a la menor cantidad de componentes de un motor eléctrico respecto al motor de combustión (200 vs. 1.400).
No obstante, este impacto se ve mitigado en parte por la aparición de nuevos componentes necesarios para las unidades eléctricas (como carcasas para baterías) y un mayor peso en la cadena de valor de los proveedores Tier II y principalmente Tier I. La empresa considera que este cambio de rol se traducirá en una creciente tendencia hacia la externalización de servicios por parte de las OEMs, dando un mayor papel a los proveedores. CIE ya ha formado acuerdos con algunos proveedores Tier I para suministrar elementos electrónicos y establecer centros de desarrollo tecnológico que permitan desarrollar nuevos componentes destinados a vehículos eléctricos.
Adicionalmente, otras áreas del vehículo se ven afectadas de manera indirecta. Anteriormente hemos comentado como CIE es líder en la producción de partes de chasis de bajo peso. Con los coches eléctricos este requerimiento es incluso mayor debido a que los sistemas de baterías son mucho más pesados que los de un motor de combustión tradicional. Dado que una de las barreras de entrada más importante para el vehículo eléctrico es el alcance de recorrido (distancia que puede recorrer sin necesidad de cargar la batería), el peso tiene un factor fundamental. Es clave compensar ese peso extra de las baterías con un chasis más ligero y en general componentes de todo el sistema de propulsión eléctrica más ligeros.
En nuestras conversaciones con la empresa, ésta considera que la irrupción de los vehículos eléctricos supone una oportunidad más que un riesgo. CIE es consciente de que es la Tier II mejor posicionada para adaptarse al cambio gracias a su capacidad multitecnológica, mientras que el resto de competidores Tier II lo van a tener mucho más dificil. La mayoría de los Tier II operan en un mercado local, sin diversificación geográfica y están especializados en un producto o tecnología en concreto, por lo que carecen de esa flexibilidad. La compañía espera que se produzca cierta concentración en el mercado y que su competencia se reduzca, incrementando así su cuota de mercado.
En definitiva, la tendencia hacia vehículos más sostenibles presenta una serie de riesgos y oportunidades que tienen un claro impacto en CIE. La empresa es sin ninguna duda la proveedora Tier II que mejor posicionada está para mitigar algunos de los riesgos y beneficiarse de las oportunidades que surgen. En cualquier caso, a día de hoy, el 85% del mercado está compuesto por vehículos ICE y en países como Brasil o India, la irrupción del vehículo eléctrico es ínfima. Consideramos que dicha irrupción del vehículo eléctrico va a ser gradual y que CIE tiene la capacidad de convertirla en una oportunidad de crecimiento.
Análisis del Cash Flow y Deuda de CIE Automotive
CIE ha generado Cash Flow de manera consistente desde 2006. La caída en 2008 viene propiciada por un aumento de Capex ya que los beneficios crecieron respecto al año anterior. Por otra parte, en 2009, la reducción de Capex fue lo que permitió a la empresas generar un cash flow positivo ya los beneficios disminuyeron considerablemente (-50% YoY).
En cuanto a la distribución a accionistas, el método principal es la distribución de dividendos. CIE no tiene programa predeterminado de recompra de acciones, sino que los hace cuando lo considera oportuno.
Destacar que en 2008 se redujeron los dividendos y en 2009, 10 y 11 se cancelaron, siendo sustituidos por buybacks.
En cuanto a la deuda, CIE tiene un Net Debt/EBITDA de 2.3x comparado con 1.8x en 2018. El aumento viene dado por las adquisiciones realizadas durante el año, especialmente la de Golde, la más grande de la empresa hasta la fecha. La empresa no establece un ratio máximo de endeudamiento aunque históricamente ha estado en niveles inferiores a 2x Net Debt/EBITDA.
Análisis del Management & Accionistas de CIE Automotive
Shareholders
Destacar el 10% perteneciente al Sr. Antonio Pradera, actual presidente de la empresa.
Management
El Sr. Antonio Pradera tiene más de 30 de experiencia en el sector. En 1995 ayudó a la fundación de INSSEC (posterior fusión con CIE), donde sirvió como CEO hasta 2010. Entre 2012 y 2017 fue CEO de CIE. También es director de Fundación Financiera Alba,
El Sr. Jesús María Herrera es el actual CEO de la empresa desde 2013. Anteriormente ha sido CEO de CIE Brazil y CIE Plasfil. En 2002 fue nominado director global de CIE Plástico y en 2005 director general de CIE America. También ha sido CEO de Autometal.
Cada 4 o 5 años, CIE establece una serie de objetivos a conseguir durante ese periodo. Analizar cuan de ambiciosos dichos objetivos son y hasta qué punto la empresa los ha alcanzado o incluso superado nos ayuda a entender mejor la capacidad del equipo gestor para hacer crecer la empresa.
En 2006 se establece el objetivo de doblar las ventas y el EBITDA para 2010. Obviamente estos objetivos se vieron alterados por la crisis económica de 2008/09, la cual supuso una caída en el EBIT de la empresa de cerca del 50%. Con todo, durante el periodo 2006-2010 las ventas crecieron un 77% en total, equivalente a un 15% CAGR. Por su parte el EBITDA creció un 46% o 10% CAGR. Es cierto que CIE no puedo cumplir con el objetivo inicial pero si se quedaron a menos de la mitad del camino tras pasar por una recesión importante.
En 2009, debido a la crisis económica, se reestablecen los objetivos de ventas y EBITDA, esta vez de cara a 2013. Durante dicho periodo, las ventas crecieron en total un 50%, 11% CAGR, mientras que el EBITDA creció un 103% o 19% CAGR. La empresa por tanto sí fue capaz de alcanzar, e incluso superar el objetivo de EBITDA, mientras que el de ventas se quedaron a medio camino, principalmente debido a la ralentización económica de Europa en 2011 y 12.
Por otra parte, es comprensible que el EBITDA creciese más que las ventas durante este periodo ya que como vimos en el punto anterior, el EBIT (y en consecuencia el EBITDA), sufrieron mucho más de lo que lo hicieron las ventas.
En 2013 se establecen nuevos objetivos de cara a 2017, esta vez más allá de las ventas y EBITDA. Éstos implican 1) Ventas de 3b€, 2) margen de EBITDA del 14%, 3) margen EBIT 9%, 4) Net Debt/EBITDA <1.5x y 5) Capex de 1b€. En este período, las ventas alcanzaron 2.8b €, quedándose ligeramente cortas del objetivo establecido (95% del objetivo), mientras que el objetivo de EBITDA se superó notablemente con un margen del 16% sobre ventas. Igualmente, el objetivo de EBIT se superó, con un margen del 12% y el de Net Debt/EBITDA con 1.4x. El Capex total en el período fue de 840m €, un 84% del objetivo establecido.
Finalmente, en 2018 se establecen los objetivos hasta 2020. Éstos son margen de EBITDA del 18%, margen EBIT del 14% y un Net Debt/EBITDA de 1x. En 2019 CIE tenía un margen EBITDA del 17% y margen EBIT del 12%, ambos cerca del objetivo establecido. El Net Debt/EBITDA sin embargo se ha visto alterado por una serie de adquisiciones estratégicas que CIE hizo durante 2019, las cuales requirieron mayor financiación. El Net Debt/EBITDA se sitúa en 2.9x, muy por encima del objetivo e incluso que los valores históricos de la empresa. Es de esperar que CIE disminuya su deuda durante 2020 aunque difícilmente pueda hacerlo hasta el nivel del objetivo establecido.
Conclusiones
CIE es líder de su sector y goza de claras ventajas competitivas, siendo éstas la diversificación y alcance geográfico y su estructura multi-tecnología. Consideramos que estas ventajas son difíciles de replicar.
Por una parte, la expansión geográfica conlleva tiempo y una suma de capital importante. Construir una red de plantas de producción por todo el mundo, así como de clientes globales no se hace en pocos años.
Por otra, CIE fue diseñada desde su inicio con el concepto de empresa flexible, capaz de adaptarse a lo que los clientes requiriesen y a las necesidades operacionales del momento. Transformar una empresa mono-tecnología a multi-tecnología implica una reestructuración relevante la cual supone un riesgo sustancial. Una empresa ya establecida tiene muy complicado copiar el concepto de multi-tecnología de CIE, es algo que tiene que hacerse desde inicio.
Adicionalmente, una empresa que empiece de cero imitando el concepto de CIE requerirá de muchos años para establecer relaciones con clientes de primer nivel como los de CIE.
Consideramos que CIE está bien protegida de la competencia y que sus ventajas competitivas perdurarán al menos durante la próxima década. Esto la posiciona de tal manera que puede beneficiarse de las nuevas tendencias de la industria. No obstante, dada la exposición que tiene al ciclo económico, es de esperar que el parón económico actual merme duramente los resultados de la empresa como ya ocurrió en 2009. En cualquier caso, estructuralmente no cambia nada y una vez se vuelva a la normalidad, CIE debiera volver a crecer y generar cash flow positivo.
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