Ahora que la inflación ha cobrado mucho protagonismo por estar en niveles inconvenientemente altos, se está debatiendo mucho acerca de lo que los bancos centrales están y no están dispuestos a hacer para controlarla. ¿Pausar las subidas de tipos?¿Seguir subiéndolos aun a riesgo de provocar una crisis severa o de hacer insostenible la deuda pública?¿O empezar a bajarlos y arriesgarse a que la inflación no baje?
Sabemos de casos de países que han sufrido inflaciones desbocadas durante largo tiempo debido a que el banco central ha financiado de manera más o menos desmedida al gobierno. Ésta es la fama que tiene Argentina, por ejemplo. A la situación de subordinación del banco central a los intereses del gobierno se le ha venido en denominar “dominancia fiscal”. Por el contrario, en caso de que el banco central tuviera un poder efectivo sobre el gobierno, hablaríamos de “dominancia monetaria”.
Aunque tanto el gobierno como el banco central forman parte del sector público, del Estado, son organismos formalmente independientes. La pregunta que pretendo responder aquí es si esa independencia formal se traduce en independencia real. O mejor dicho, hasta dónde llega esa independencia, en qué parcelas existe y en cuáles no.
Lo primero en lo que deberíamos fijarnos es en quién designa a las personas que dirigen el banco central, o qué factores determinan lo que esas personas cobran o si su puesto de trabajo depende del gobierno de turno.
En el caso de la Fed, los miembros de su Junta Directiva son designados por el Presidente del gobierno y confirmados por el Senado. Por otro lado, están los presidentes de los bancos de reserva regionales (Fed de Nueva York, Fed de San Luis, Fed de Dallas, etc), que son designados por sus propias juntas directivas, en las cuales participan banqueros privados. Tanto la Junta Directiva como los bancos regionales participan en la toma de decisiones de política monetaria (FOMC). En general, la capacidad del gobierno y del parlamento de EEUU para configurar los órganos de gobierno de la Fed es amplia, pero hay que tener en cuenta que los miembros de la Junta Directiva permanecen en el cargo durante 14 años, por lo que, al menos en teoría, no están movidos por intereses partidistas, ya que su puesto de trabajo no depende del resultado de las próximas elecciones.
El BCE se diferencia de la Fed en que todos los miembros del Consejo de Gobierno (el equivalente al FOMC de la Fed) son designados por políticos. Sin embargo, parte del Consejo la componen representantes de los bancos centrales nacionales (Banco de España, Bundesbank, Banco de Italia, etc), por lo que hay cierta descentralización del poder. Además, el mandato del Presidente dura 8 años, no renovables. El mandato del resto de miembros de la Junta Ejecutiva (que forma parte del Consejo de Gobierno) también dura 8 años pero sí es renovable.
Aunque en menor medida que en la Fed, los cargos del BCE parece que tampoco dependen de intereses partidistas. Sin embargo, es sabido que los intereses “nacionales” en la Eurozona juegan un papel importante en la designación de los mandatarios. De hecho, la cosa es tan sencilla como asumir que un banquero central alemán defenderá los intereses de Alemania (país acreedor y que odia la inflación) y un italiano defenderá los intereses de Italia (país muy endeudado). ¿Es casualidad que bajo la presidencia de Mario Draghi el BCE se embarcara en el programa de compras de deuda pública que abarató notablemente los costes de financiación de los países del sur de Europa, desoyendo las quejas del banco central alemán (Bundesbank)?
Como en todo lo que tiene que ver con el funcionamiento de la administración pública, lo importante es la configuración institucional. La Fed y el BCE se preocupan de que sus miembros tengan cierta independencia del poder político y de los ciclos electorales, tanto por la composición de sus órganos de gobierno, como por la forma de designar a sus miembros, como por la duración de los mandatos. Pero la política siempre mantiene un papel relevante, que unas veces será más evidente y otras veces lo será menos. Por tanto, por el lado puramente institucional sabemos que no hay independencia plena.
Dejando aparcado el tema más político, y adoptando un punto de vista más técnico, algo que mucha gente interesada en economía probablemente no sabe es que la política fiscal del gobierno tiene o puede tener un impacto directo en la política monetaria del banco central. Por así decirlo, el gobierno tiene la capacidad de manipular algunas variables que, en principio, sólo deberían ser intervenidas por el banco central. En particular, me refiero al tipo de referencia o tipo de política monetaria del banco central.
El déficit fiscal tiene el potencial de reducir los tipos de interés, mientras que el superávit fiscal tiene el potencial de hacer subir los tipos, y ya sabemos que los movimientos de tipos forman parte de la política monetaria, no de la fiscal. Esto contrasta con la teoría del “efecto expulsión”, según la cual cada euro que el gobierno pide prestado (para cubrir el déficit) es un euro que deja de estar disponible para financiar al sector privado; esto, supuestamente, hace que haya menos oferta de financiación para el sector privado y por tanto el coste de endeudarse se encarece para hogares y empresas. La realidad es que, por lo menos en plazos medios y largos, los tipos de interés a los que se financia el gobierno y los tipos a los que se financia la economía privada se mueven en la misma dirección, por lo que, al menos por el lado del coste de la deuda, no se aprecia que exista un efecto expulsión.
¿Por qué la política fiscal interfiere en los objetivos de la política monetaria? ¿Pone esto en entredicho la supuesta independencia del banco central? Para explicarlo, me ceñiré al caso de EEUU, por ser el más importante y sobre el cual tengo más conocimiento.
Al igual que los bancos privados, el Tesoro de EEUU tiene una cuenta de reservas en el banco central (Fed). Las reservas son la base del sistema monetario, y son emitidas por la Fed*. A esta cuenta de reservas del gobierno se la denomina Treasury General Account (TGA). Además de la TGA, el Tesoro también tiene cuentas en bancos privados, como las que tienen los ciudadanos y las empresas. A estas cuentas del gobierno en los bancos privados se las denomina Treasury Tax and Loans Accounts (TT&L).
*Sobre los agregados monetarios hablo aquí.
Cuando el gobierno acomete gasto público, puede hacerlo desde la TGA o desde una TT&L. Aunque parezca una nimiedad técnica, la diferencia es importante. Si el gobierno gasta desde la TGA, la Fed retira reservas de la TGA y las transfiere a los bancos en los que los beneficiarios del gasto público tienen sus cuentas corrientes. Básicamente, si el gobierno me concede una subvención de 1.000$, mi banco (Santander, Caixabank, o el que sea) aumenta el saldo de mi cuenta corriente en 1.000$, a la vez que el banco recibe 1.000$ en reservas desde el gobierno. Esto hace que haya más reservas dentro del sistema bancario, lo cual aumenta la oferta de reservas y hace bajar el tipo de interés del mercado interbancario, esto es, el tipo al cual los bancos se prestan reservas entre ellos. Este tipo de interés es el tipo de referencia de la Fed, conocido como fed funds.
Por el contrario, cobrar impuestos del sector privado mediante la TGA drena reservas del sector bancario. Si pago 3.000$ en impuestos al gobierno, mi banco reduce el saldo de mi cuenta corriente en 3.000$ y a la vez transfiere 3.000$ reservas a la TGA. Esto presiona al alza el tipo de interés del mercado interbancario, ya que hay menos oferta de reservas.
Si, en lugar de recurrir a la TGA para gastar o para cobrar, el gobierno usara las TT&L, no entrarían ni saldrían reservas del sistema bancario, sino que simplemente se trasladarían de un banco a otro, pero la cantidad total de reservas en manos de los bancos sería la misma. De esta forma el tipo de interés del mercado interbancario (que, repito, es uno de los pilares de la política monetaria) no se vería presionado ni al alza ni a la baja.
Esta relación entre el uso que el gobierno hace de la TGA y el tipo interbancario quedó seriamente distorsionada cuando la Fed se embarcó en los programas de compra masiva de activos (quantitative easing) a partir de 2008, ya que para pagar esas compras el banco central transfirió enormes cantidades de reservas de nueva creación a los bancos. Ahora hay un exceso de reservas en el sistema bancario, por lo que, para que el fed funds no se vaya a cero, la Fed tiene que remunerar las reservas de los bancos. Ningún banco prestará al 2% a otro banco asumiendo el riesgo de que no le paguen, si puede dejar el dinero quieto en la Fed y cobrar el 3% sin riesgo; por eso, el tipo al cual la Fed remunera las reservas actúa de suelo para el fed funds. Por tanto, la capacidad de la TGA para influir en el tipo interbancario actualmente es muy limitada.
Aun así, si nos abstraemos de esta circunstancia y pensamos en el sistema monetario pre-2008, ¿Cómo se evitaba que la política fiscal interfiriera en los objetivos de política monetaria? Lo cierto es que la Fed y el gobierno tenían (y tienen) que coordinarse día a día para no pisarse la manguera el uno al otro.
Si a la Fed le convenía que los tipos bajaran, podía solicitar al gobierno que gastara desde la TGA. Así la Fed podía lograr su objetivo de bajar el fed funds sin tener que recurrir a compras de bonos. En caso de que no fuera conveniente presionar a la baja el precio de las reservas, la Fed podía pedir al gobierno que gastara desde una TT&L, para no inyectar nuevas reservas en el sistema bancario.
Si a la Fed le convenía que los tipos subieran, podía solicitar al gobierno que recaudara impuestos en la TGA, drenando reservas del sistema bancario. Así podía lograr su objetivo de subir el fed funds sin tener que vender bonos a los bancos. En caso de que no fuera conveniente presionar al alza el precio de las reservas, la Fed podía pedir al gobierno que cobrara los impuestos en una TT&L, para no drenar reservas del sistema bancario.
Aunque, como ya he indicado, los bancos nadan en reservas después de tantos años de compras de activos por parte de la Fed, todavía pueden darse episodios puntuales de escasez de reservas que hagan subir los tipos, y que por tanto sean un reflejo de cómo la Fed y el Tesoro todavía tienen que coordinarse en este campo.
Por ejemplo, en septiembre de 2019 el tipo de interés del repo* a un día se disparó debido a una escasez temporal de reservas. Entre las posibles causas de esta escasez, se señalan dos factores que involucran a la TGA. Por un lado, en esas fechas vencía el plazo para pagar impuestos, por lo que los pagos a Hacienda se aceleraron, y esos impuestos hacían que las reservas salieran de los bancos para dirigirse a la TGA. Por otro lado, el Tesoro hizo una importante emisión de deuda; cuando un inversor compra deuda pública, su banco transfiere reservas a la TGA.
*Sobre los repos y otros instrumentos del mercado monetario hablo en este post.
Si la Fed hubiera visto venir esta dislocación en el mercado de reservas, podría haber pedido al Tesoro que cobrara los impuestos y la emisión de deuda en una TT&L, en lugar de en la TGA. Recordemos que, usando una TT&L, las reservas no salen del sistema bancario, sino que pasan de unos bancos a otros, con lo que la oferta total de reservas no cambia.
Por si te interesa, aquí puedes encontrar una explicación más detallada sobre cómo la TGA y las TT&L afectan a los agregados monetarios.
Además de la gestión de la TGA del gobierno, otro ámbito de tipo técnico en el que el Tesoro y la Fed se coordinan periódicamente es en la emisión y amortización de deuda pública. La deuda pública es uno de los colaterales más utilizados en los préstamos entre bancos y en los préstamos entre los bancos y la Fed, por lo que siempre tiene que haber un adecuado suministro de colateral por parte del gobierno. También es necesario que exista deuda pública para que los inversores tengan disponible una referencia “libre de riesgo”. Por ejemplo, es sabido que el gobierno de Singapur emite bonos exclusivamente con este propósito.
En definitiva, el gobierno y el banco central están obligados a entenderse, no puede actuar cada uno por su cuenta. Y esto es algo que sucede cada día, el contacto entre el Tesoro y la Fed es continuo. Ahora bien, aunque estén obligados a coordinarse para que el sistema financiero funcione con normalidad en el día a día, cabe preguntarse si no existe independencia entre ambas instituciones en lo que respecta a los grandes objetivos de política monetaria y política fiscal. ¿Acaso el banco central no tiene la potestad de defender el valor de la moneda, dando prioridad a este objetivo antes que facilitar el endeudamiento del gobierno?
Una prueba de que en realidad poca gente cree en la independencia plena del banco central frente a la política fiscal, la tenemos en el hecho de que el mercado considera que la deuda de EEUU es “libre de riesgo”. Cuando decimos que es libre de riesgo, lo hacemos porque asumimos que la Fed siempre va a suministrar al gobierno los dólares que necesite para pagar sus deudas. Esto, por sí solo, ya nos indica que la Fed no actúa al margen de las decisiones de financiación del gobierno, y que por tanto no es independiente. Esto no quita que la Fed pueda tener su parcela de autonomía y capacidad para poner límites a la política fiscal, pero desde luego no existe una independencia absoluta, o al menos ésa es la percepción de la comunidad inversora. De lo contrario, la deuda de EEUU no sería “libre de riesgo”.
Ahora bien, cuando decimos que EEUU siempre puede repagar sus deudas porque puede crear todos los dólares que necesite, estamos dando una visión muy simplificada de cómo se relacionan entre sí el gobierno y el banco central.
No olvidemos que el gobierno no crea los dólares; los dólares los crea la Fed. Aunque se da por hecho que la Fed no va a dejar de suministrar dólares al gobierno para que pueda atender sus pagos, esto no tendría por qué ser así. En teoría, sería posible tener un marco institucional en el que el Tesoro se situara en igualdad de condiciones que los bancos privados, necesitando pedir prestadas reservas en el mercado interbancario o en la ventanilla de préstamos de la Fed (ventanilla de descuento). Al igual que les pasa a los bancos, el gobierno tendría que poner activos como colateral en los préstamos que recibiera de la Fed, y, si no tuviera suficientes activos, podría quedarse sin financiación de la Fed y quebrar. Como ya he dicho, nadie piensa que esto vaya a suceder, pero teóricamente es posible.
Démonos cuenta de la implicación que tendría una separación completa entre el Tesoro y la Fed, y es que el valor del dólar ya no dependería de la solvencia del gobierno. El gobierno podría ir a la suspensión de pagos sin que eso afectara al dólar, al menos no directamente.
Hoy en día, cuando un Estado con soberanía monetaria (como son EEUU, Reino Unido o Australia) se sobreendeuda o amenaza con sobreendeudarse, el valor de su moneda cae en los mercados de divisas (de ello hablé en este post). Esto ocurre porque se da por hecho que el banco central va a comprar gran parte de la deuda, lo cual es potencialmente inflacionario. Pero si supiéramos con certeza que el banco central no va a poner en riesgo el valor de la moneda para salvar al gobierno, aun a riesgo de hacerle quebrar, ¿no se mantendría esta moneda estable?
Hay razones para pensar que así sería, De hecho, el antiguo patrón oro se asemejaba al esquema que estoy describiendo. A principios del siglo XX el oro era la base del sistema monetario y su valor era independiente de las finanzas del Estado. Si el gobierno quebraba o amenazaba con quebrar, eso no afectaba a la cotización del oro. En cambio, con el dinero fiat actual el valor de la moneda está estrechamente ligado a la solvencia del gobierno.
Por tanto, queda claro que no existe independencia total entre la política monetaria y las finanzas del gobierno, y que esto es algo que el mercado da por hecho, como puede comprobarse en los mercados de divisas y de deuda. Ahora bien, esto no quiere decir que no existan ámbitos en los que el banco central y el gobierno puedan discrepar y perseguir objetivos diferentes, obstaculizándose el uno al otro e incluso «echando un pulso» de vez en cuando.
Para entenderlo, vamos a simplificar la realidad. Vamos a asumir que el objetivo del gobierno es gastar todo lo posible para comprar votos y ganar elecciones, así de simple. Por su parte, el objetivo del banco central es preservar el valor de la moneda y, relacionado con esto, velar por la estabilidad del sistema financiero; los banqueros centrales quieren ser recordados por haber logrado cumplir el objetivo de la institución que presiden, como lo lograron Paul Volcker en los años 80 y Alan Greenspan en los 90.
El objetivo del gobierno (gastar cada vez más) normalmente conlleva déficits fiscales y, por consiguiente, crecientes niveles de deuda pública. Eso puede poner nerviosos a los inversores y a los usuarios de la moneda fiat en general, porque, como ya hemos explicado, se da por hecho que el banco central no va a dejar que el gobierno quiebre y va a crear todo el dinero que sea necesario para evitarlo. Por tanto, la irresponsabilidad fiscal del gobierno pone en riesgo el objetivo de estabilidad monetaria.
Para poner coto al déficit fiscal del gobierno y tranquilizar a los usuarios de la moneda, el banco central puede subir los tipos de interés, para encarecer el coste de financiación y desincentivar el endeudamiento*. Pero esta acción conlleva riesgos.
*Algo que hay que tener presente es que el déficit siempre se financia con deuda, aun cuando esa deuda la compre el banco central. Es decir, no se contempla que el banco central imprima dinero y se lo “regale” al gobierno, siempre hay endeudamiento de por medio.
Por un lado, subir los tipos encarece el coste de la deuda pública, lo cual, a igualdad de circunstancias, la hace menos sostenible y se corre el riesgo de que los inversores pierdan la confianza en la solvencia del Estado, lo cual se traduce en pérdida de confianza en su divisa. Además, la subida de tipos puede impactar negativamente en la actividad económica del sector privado, reduciendo los ingresos fiscales del gobierno, aumentando así el déficit público y, de nuevo, haciendo la deuda menos sostenible.
Por otro lado, la subida de tipos hace que los activos de renta fija de los agentes económicos caigan de precio. Los bancos, que son grandes inversores en deuda pública, son unos de los principales damnificados por las subidas de tipos, y de hecho alguno se ha ido a la quiebra por este motivo (Silicon Valley Bank en marzo de este año), poniendo en riesgo la estabilidad de todo el sistema financiero. Por tanto, si el banco central no calibra bien las subidas de tipos puede poner en riesgo los dos objetivos que presentábamos arriba: estabilidad en el valor de la moneda y estabilidad en el sistema financiero.
A todo esto hay que añadir que, si el banco central tiene mucha deuda pública en su balance (que es el caso, tanto en EEUU como en la Eurozona), la caída en el valor de los activos como resultado de las subidas de tipos hace que el propio banco central también experimente pérdidas, como las experimentan los bancos privados. Esto quiere decir que el banco central cuenta con menos activos con los que respaldar el valor de la moneda (la moneda es “deuda” del banco central).
Está claro, por tanto, que la tarea del banco central no es nada sencilla. El gobierno es plenamente consciente de esta situación, y la explota todo lo que puede para perseguir sus objetivos (gastar lo máximo posible). Sabe que el banco central no puede apretarle las tuercas hasta el final, porque eso pondría a la propia autoridad monetaria en serios apuros para conseguir sus objetivos. El problema está en que, cuanto más avanza el gobierno en su agenda de gasto público deficitario, más insostenible se vuelve su deuda y más complicado se vuelve para el banco central mantener el equilibrio entre la estabilidad de precios y la estabilidad financiera. Es un círculo vicioso: cuantas más concesiones hace el banco central al gobierno, más tendrá que hacerle en el futuro.
Con lo que nos encontramos, por tanto, es con un tira y afloja entre el gobierno y el banco central. Ambas instituciones forman parte del Estado, ambas se necesitan y están condenadas a entenderse; pero cada una tiene sus objetivos, por lo menos en países serios. En ocasiones, la balanza está del lado del gobierno y en otras está del lado del banco central. Por ejemplo, durante las guerras claramente el banco central se subordina al gobierno, porque hay un consenso a nivel nacional en que lo prioritario es ganar la guerra a pesar de que la inflación se desmadre. Pero, en contraste, durante la inflación de los 70s en EEUU, la partida la ganó la Fed, que restringió agresivamente la creación de dólares para mantener la estabilidad de precios (el tipo del mercado interbancario llegó a subir por encima del 20%). Su apuesta salió bien, ya que, lejos de hacer quebrar a todo el sistema financiero, consiguió moderar la inflación y que el dólar mantuviera su estatus de divisa hegemónica.
Para terminar, quiero hacer una reflexión. Ya he explicado, a lo largo de este post y también en otro (aquí), cómo el gobierno puede hacer política monetaria, contribuyendo junto con el banco central a los objetivos de inflación. En mi opinión, sería deseable que la política fiscal y la política monetaria se fusionaran, ya que así, en teoría, ambas se podrían gestionar de una manera más eficiente y más coherente. Es una idea que ya se podía intuir cuando hablé sobre cómo el gobierno puede contribuir a bajar la inflación, descargando al banco central de asumir toda la responsabilidad y permitiendo que bajen algo los tipos.
Pero la realidad es la que es. Los gobiernos democráticos piensan en las próximas elecciones, no en la estabilidad económica ni en la prosperidad a largo plazo. Ésa es la razón por la que el banco central debe ser independiente del gobierno en mayor o menor medida. A mi juicio, los defensores de la Teoría Monetaria Moderna, que defienden la fusión del Tesoro y del banco central, caen en la ingenuidad de pensar que un gobierno sometido a las urnas no usaría la impresora de billetes para sacar rédito político, en perjuicio de la estabilidad monetaria. Es verdad que, como argumentan, separando al banco central del gobierno perdemos la capacidad de hacer mejor las cosas, por ejemplo, bajar la inflación con más mecanismos que no sean únicamente subir tipos y fastidiar a hogares y empresas, o implementar programas de estímulo económico mejor dirigidos, expandiendo y contrayendo la base monetaria a conveniencia. Pero, por el otro lado, también nos protegemos de la irresponsabilidad de los políticos.
¿Quiere esto decir que las finanzas del Estado se gestionarían más acertadamente en una dictadura, ya que el gobierno no necesitaría comprar votos para mantenerse en el poder? No pretendo llegar a esa conclusión; me limito a exponer lo que, según creo, son los defectos del entorno institucional en el que vivimos.
Contacto: angelruizmonasterio@gmail.com
(Imagen de portada: Freepik)
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