Esta semana la agencia de calificación* Fitch rebajó el rating de la deuda pública de EEUU, desde AAA, la máxima calificación, a AA+, un nivel por debajo. La agencia pone de relieve el creciente déficit público, los altos tipos de interés y la problemática política del techo de deuda.
*Las agencias de rating evalúan el riesgo de que un emisor de deuda haga un default. Las más importantes son Moody’s, S&P y Fitch.
Los Estados con soberanía monetaria emiten la moneda con la que pagan sus deudas. EEUU (a través de la Fed) puede crear todos los dólares que quiera, por lo que en principio no tiene problemas para pagar sus deudas siempre que estén denominadas en dólares. Sin embargo, como tuvimos ocasión de ver en junio, EEUU se pone problemas a sí mismo para pagar sus deudas, a través del techo de deuda. Éste es un de los riesgos que contempla Fitch a la hora de rebajar el rating de la deuda norteamericana.
Aquí no quiero centrarme en el tema del techo de deuda, ya que no me parece un riesgo relevante porque los políticos en Washington siempre terminan llegando a acuerdos para elevar el techo. Quiero dedicar este post a reflexionar acerca de si en realidad un Estado con soberanía monetaria puede quebrar, ya sea EEUU, Reino Unido, Argentina, Japón, Kenia o Suiza. Por tanto, todo lo que voy a explicar a continuación no aplica a Estados que no emiten su propio dinero, como los de la Eurozona o economías dolarizadas como Ecuador.
Ahora que el dólar ya no está respaldado por ningún activo concreto, como sí lo estaba bajo el patrón oro, EEUU no tiene problemas para pagar sus deudas. Cada dólar que debe es un dólar que puede pagar simplemente creándolo de la nada. La gran pregunta es cuál será el poder adquisitivo de ese dólar en el momento de cobrar la deuda.
En ese sentido, dado que el dólar no deja de perder poder adquisitivo (inflación), podemos decir que EEUU hace un ligero impago parcial cada año, cada mes y cada día. Sin embargo, todo el mundo cobra su deuda en términos nominales, por lo que nadie habla de default. La inflación del dólar es algo así como un default «diluido» en el tiempo. No hay default en términos nominales pero sí en términos reales.
Por tanto, el riesgo de impago para un Estado con soberanía monetaria se materializa en forma de inflación. Los inversores en deuda publica de EEUU no deben temer que no se les pague, sino que los dólares que reciban en el futuro valgan mucho menos que los dólares que entregaron cuando compraron la deuda del Estado. Éste es fundamentalmente el riesgo que tienen en mente las agencias de rating a la hora de asignar una calificación crediticia a EEUU.
Y esto es también lo que tiene que tener en mente el Estado norteamericano (dentro del cual incluyo tanto al gobierno federal como a la Fed) a la hora de gestionar el déficit público y la deuda pública. El Estado quiere aprovechar todo lo posible su capacidad de crear dinero, pero tiene que tener cuidado de no excederse para no deteriorar la confianza en su divisa. En eso consiste básicamente la gestión de las finanzas públicas en Estados con soberanía monetaria.
El flujo circular del dinero
Para entender mejor el tema que nos aborda, vamos a describir el marco en el que se desenvuelven las finanzas públicas en Estados que emiten su propio dinero. Aquí tomo varios aportes de la Teoría Monetaria Moderna.
Aunque es una visión un tanto simplificada y tiene sus matices, podemos decir que el Estado crea dinero cuando gasta y destruye dinero cuando recauda. A diferencia de la concepción popular según la cual el Estado tiene que recaudar dinero para luego gastarlo, el Estado que emite su propio dinero en realidad primero lo gasta y luego lo recauda de vuelta mediante impuestos y mediante otros medios como la deuda pública. Que no necesita recaudar para luego gastar debería resultar evidente desde el momento en sabemos que el Estado crea el dinero*.
*En realidad, el Estado (banco central) no crea todo el dinero de la economía. De hecho, la mayor parte del dinero lo crean los bancos privados. El dinero que crea el banco central es el dinero base sobre el cual se sostiene el dinero bancario. Sobre los agregados monetarios hablo aquí.
Por tanto, el Estado introduce el dinero en la economía y después lo drena por diferentes vías, principalmente mediante los impuestos. Y si no lo retira en una cantidad suficiente, puede generar inflación. El superávit fiscal se puede interpretar así como una situación en la que el Estado drena más dinero del que inyecta, reduciendo así la cantidad de dinero en manos del sector privado y, por tanto, su capacidad de generar inflación mediante el consumo y la inversión. De igual forma, el déficit fiscal es una situación en la que el Estado inyecta mas dinero en la economía del que retira, aunque esto será así si el déficit no se «cubre» emitiendo deuda pública. Expliquemos esto un poco más.
Si el Estado gasta 100$ y después recauda 90$ en impuestos, el déficit fiscal es de 10$. Si se emite deuda pública por 10$ para «financiar» el déficit, eso drena 10$ adicionales de la economía , aunque con el compromiso por parte del Estado de volver a inyectar 10$ en el futuro (cuando repague el principal de la deuda) más un añadido (cuando pague los intereses de la deuda).
Por tanto, un déficit financiado con deuda pública no aumenta la cantidad de dinero en circulación, no aumenta el poder de compra en manos del sector privado. El Estado pone 100$ de poder de compra en manos del sector privado mediante el gasto público y la inversión pública, pero por otro lado retira 90$ del sector privado mediante el cobro de impuestos y retira 10$ adicionales mediante la emisión de deuda (quien compra los bonos tiene que renunciar a dinero). Así, gracias a la deuda se anula el efecto inflacionario del déficit fiscal.
Hay una excepción importante a esto que acabo de explicar, que es cuando es el banco central quien compra la deuda pública. La compra directa de deuda por parte del banco central (es decir, que compre según se emite) está prohibida en la mayoría de países, para evitar que el banco central financie al gobierno. Sin embargo, el banco central puede comprar deuda pública que previamente ha adquirido otro agente económico (un ejemplo son los quantitative easing). En este segundo caso el banco central no financia directamente al gobierno, pero sí indirectamente y el impacto es más o menos el mismo que si lo financiara directamente.
Si los 10$ de deuda pública son adquiridos por la Fed de manera directa, entonces el sector privado no renuncia a 10$ de poder de compra, por lo que el déficit tiene un efecto potencialmente inflacionario. Si la Fed lo hace indirectamente, entonces en un primer momento el sector privado se desprende de 10$ para adquirir el bono, pero después la Fed le restituye esos 10$ a cambio del bono y el efecto es el mismo que en el primer caso, es decir, potencialmente inflacionario.
Por tanto, que la Fed compre deuda pública equivale a «imprimir» dinero. Por defecto, para nuestra explicación asumiremos que el banco central no compra deuda pública, ni directa ni indirectamente.
Cuál es la verdadera deuda pública
Esto que acabamos de exponer debería servirnos para reflexionar acerca de qué proporción de la deuda pública realmente supone una carga para el Estado. La deuda pública en manos del banco central es deuda que el Estado se debe a sí mismo, por lo que realmente es como si no le debiera a nadie. Tomando el caso de Japón, su deuda pública sobre PIB es del 260%, pero si eliminamos la deuda que está en manos de su banco central (el Banco de Japón), entonces este ratio baja prácticamente a la mitad!
Esta realidad ha llevado a algunos economistas a proponer que el banco central condone toda la deuda pública que tiene en su activo, es decir, hacerla desaparecer. Si es deuda que el Estado se debe a sí mismo, ¿por qué no eliminarla simplemente y así reducir de manera drástica el volumen de deuda del gobierno?
Aquí hay que tener en cuenta que la deuda pública forma parte de los activos de la Fed que respaldan el valor del dólar. La Fed puede usar esos activos para retirar dinero de la circulación y reducir tensiones inflacionistas, mediante la venta de los mismos en el mercado de renta fija. Por tanto, perdonar la deuda pública en manos de la Fed equivale a volatilizar parte de los activos que respaldan al dólar, y eso podría deteriorar la demanda de dólares. Es un riesgo nada desdeñable.
¿Efecto bola de nieve?
Como decía antes, con el endeudamiento el Estado retira parte del dinero que inyecta en la economía, pero asumiendo el compromiso de volver a inyectarlo en mayor cantidad en el futuro. La cantidad es mayor debido a que la deuda genera intereses.
Por eso, aunque la deuda drena masa monetaria hoy y reduce las presiones inflacionistas, las reavivará en el futuro, a no ser que, cuando toque repagar la deuda, el Estado encuentre suficientes inversores en deuda pública que le refinancien y que, en consecuencia, permitan seguir drenando dinero del sistema y evitar la inflación.
La existencia de intereses sobre la deuda puede hacer que ésta se vuelva insostenible si la economía crece a un menor ritmo que el endeudamiento. Pongámonos en el supuesto de un país con soberanía monetaria cuya deuda pública sobre PIB es del 100% y cuyo déficit primario es cero. El déficit primario se calcula excluyendo el pago de intereses de la partida de gastos. Por tanto, el Estado tiene déficit todos los años, pero se explica exclusivamente por el pago de intereses de la deuda.
Supongamos que los intereses son el 3%. Dado que la deuda es del 100% del PIB y que el déficit se explica exclusivamente por el pago de intereses, esto es lo mismo que decir que el déficit fiscal es el 3% del PIB. Pero este 3% de déficit es ahora. Irá aumentando con el tiempo si la economía crece a un ritmo inferior al 3%.
Si la deuda pública hoy es de 100mm, el Estado tiene que inyectar 3mm en la economía (3% de interés). Sin embargo, si el déficit se financia con nueva deuda, el Estado puede drenar esos 3mm, pero lo hace a cambio de tener que inyectar un importe mayor en el futuro.
Tras finalizar el primer año la deuda es de 103mm, generando un 3% de intereses durante el año siguiente. Esto implica que al final del segundo año el pago de intereses ya no es de 3mm, sino de 3,09mm (el 3% de 103mm). De nuevo, si el Estado emite más deuda para pagar los intereses, se anula el efecto inflacionario porque esos 3,09mm que inyecta el Estado se retiran cuando los inversores en bonos compran la deuda pública. Pero esto se hace a cambio de incrementar la presión inflacionaria en el futuro.
Para que el aumento de la deuda no genere presiones inflacionarias, el Estado tiene que conseguir una base de inversores en deuda pública cada vez mayor, inversores que tienen que mantener la confianza en que la deuda no se desmadrará y que el Estado podrá mantener bajo control la emisión de dinero.
Por eso resulta muy útil comparar el volumen de deuda con el tamaño de la economía, por ejemplo, mirando el ratio de deuda sobre PIB. El tamaño de la economía en relación a la deuda es muy importante por lo siguiente:
Cuanto mayor sea el tamaño del sector privado, más dinero puede obtener el Estado de los impuestos. Recordemos que los impuestos son un drenaje de dinero necesario para que no se dispare la inflación.
Cuanto mayor sea el sector privado, seguramente mayor será también la base de inversores dispuestos a comprar deuda pública.
Si la economía crece a un menor ritmo que la deuda, entonces el ratio de deuda sobre PIB aumenta paulatinamente. En un estado que no tiene soberanía monetaria (como España), esto es un problema evidente, como lo sería en cualquier hogar que se endeuda cada vez más en relación con sus ingresos. Pero también es un problema en los Estados que sí tienen soberanía monetaria, ya que el Estado tiene que drenar cada vez más dinero mediante la emisión de deuda si quiere evitar la inflación. Esto puede hacerlo sin problemas mientras la demanda de su deuda pública y de su divisa (en realidad es lo mismo, como veremos más adelante) se mantenga sólida.
Japón puede tener una deuda pública sobre PIB del 260% porque muchos agentes económicos demandan bonos japoneses, al considerar que son un activo seguro. Pero si la deuda crece mucho en relación con el tamaño de la economía, puede llegar un momento en que los inversores dejen de confiar en la capacidad del Estado de absorber todo el dinero que va inyectando en el sector privado. A día de hoy el Estado japonés tiene el compromiso de pagar el 260% de su PIB y esto supone incrementar enormemente la masa monetaria. Para que esto no genere inflación, Japón necesita que una cantidad similar de yenes estén disponibles para seguir comprando deuda pública japonesa en el futuro (para que el nuevo dinero introducido sea inmediatamente retirado), y esta cantidad puede empezar a escasear si la deuda es demasiado grande y los inversores pierden la confianza en la capacidad del Estado de mantener estable el valor del yen.
Pensemos que, si de repente nadie quisiera invertir en deuda pública japonesa, Japón no tendría ningún problema para repagar sus bonos, pero, como ya hemos dicho, lo haría incrementando enormemente la cantidad de dinero en manos del sector privado. En ese contexto, el yen sufriría una terrible inflación. Por eso, Japón y EEUU no van a dejar de pagar sus deudas, pero puede que lo hagan con un dinero que ha perdido casi todo su valor. Éste es el riesgo de la deuda pública de Estados con soberanía monetaria, y por eso Fitch ha rebajado la calificación de EEUU, porque sus finanzas públicas cada vez están más deterioradas.
Para evitar una espiral de deuda insostenible, los Estados muy endeudados necesitan tipos de interés bajos. Recordemos que el tipo de interés marca el ritmo al cual crece la deuda. Por eso el contexto actual de tipos relativamente altos es tan peligroso, porque se ha producido en un momento en el que los Estados están muy endeudados, como consecuencia de la crisis de 2008 y de la crisis del coronavirus. Los Estados necesitan que los tipos de interés bajen lo antes posible si no quieren que su deuda se vuelva insostenible.
Retomemos el caso de Japón. Allí, el banco central ha estado durante años manteniendo muy bajos los rendimientos de la deuda pública. El bono a diez años apenas pagaba un 0%. Esto ha cambiado recientemente y ahora el Banco de Japón permite que la yield alcance el 1% (ahora ronda el 0,65%). Dada la enorme subida de yields en EEUU y en Europa, el coste de oportunidad de invertir en bonos japoneses al 0% se había vuelto demasiado alto, y por eso el banco central ha tenido que ceder un poco y permitir que suba la rentabilidad de los bonos.
Japón no se puede permitir tipos altos con una deuda pública tan descomunal, aun cuando gran parte de la misma esté en manos del Banco de Japón. Con esos niveles de deuda, un tipo de interés del 1% ya es peligroso porque puede desencadenar un efecto bola de nieve (endeudarse cada vez más para pagar unos intereses cada vez más altos), sobre todo teniendo en cuenta el bajo crecimiento de la economía japonesa. Pero si el Banco de Japón presiona a la baja las yields, corre el riesgo de dejar sin demanda el mercado de deuda pública japonesa. Si se diera ese caso, tendría que ser el banco central quien comprara toda la deuda del gobierno, y eso ya hemos visto que equivale a «imprimir» dinero y tendría un gran impacto inflacionario. Como vemos, los bancos centrales tienen que encontrar un equilibrio entre mantener la capacidad del gobierno para endeudarse y defender el valor de la moneda, y este equilibrio cada vez es más frágil.
Un ejemplo de cómo el mercado tiene muy presente todo lo que hemos explicado lo tenemos en Reino Unido. El brevísimo gobierno de Liz Truss cayó en octubre de 2022 porque se propuso un plan de recorte de impuestos sin dejar claro cómo se iban a cuadrar las cuentas públicas, lo cual avecinaba un aumento del déficit fiscal. En un Estado muy endeudado como es el británico, esto podía suponer que el ritmo de aumento de la deuda pública se volviera insostenible y terminara con una inflación desbocada en la libra. El mercado reaccionó vendiendo bonos británicos y libras, hundiendo así su valor y disparando el coste de la deuda. Como ya hemos visto, pagar altos tipos de interés por la deuda hace que ésta se vuelva insostenible mucho antes, y esto acrecentó aún más los temores de los inversores. El Banco de Inglaterra tuvo que salir a comprar bonos públicos para sostener su valor, y la primera ministra dimitió tras comprobar que su plan, antes incluso de implementarse, casi conduce a su país al desastre.
Por supuesto, el umbral a partir del cual la deuda deja de ser sostenible es distinto en cada país. El peso argentino puede desplomarse cuando la deuda pública abarca el 40-60% del PIB, mientras que el dólar se mantiene estable a pesar de que este mismo ratio supera el 120% en EEUU. Como ya expliqué en este post, el dólar cuenta con el privilegio de ser la divisa hegemónica a nivel mundial, lo cual hace que exista una amplísima demanda de dólares y que cada dólar nuevo creado por la Fed tenga un efecto inflacionario mucho menor que cada nuevo peso emitido por el banco central de Argentina. Sin embargo, como hemos explicado en estos párrafos, y como se desprende de la acción que ha tomado Fitch esta semana, este privilegio no equivale a inmunidad, y el dólar también es susceptible de entrar en crisis si Washington de despreocupa de las finanzas públicas.
El dólar también es deuda
A raíz de todo lo que hemos expuesto, podemos ver que en Estados con soberanía monetaria la distinción entre deuda pública y dinero no es está tan clara como a priori podría parecer. A fin de cuentas, cuando hablamos de sostenibilidad de la deuda lo hacemos pensando en la inflación, que es la pérdida de valor del dinero.
Tanto la deuda pública como el dinero son pasivos del Estado. Un pasivo es una deuda, aunque en un sentido más amplio que el que solemos tener en la cabeza. La deuda pública es deuda emitida por el gobierno, y se paga con dinero. Y el dinero es deuda emitida por el banco central, pero esta deuda no se «paga» con nada concreto. El Estado se compromete a aceptar el dinero como pago de impuestos, y se compromete a no emitirlo en exceso para no deteriorar su valor. Por tanto, aunque el Estado no tiene que pagar nada a los tenedores de dinero, sí asume una serie de obligaciones, que son las que precisamente dan valor al dinero.
Cuando alguien compra deuda pública, el Estado le cambia una deuda (el dinero) por otra deuda (un bono). Cuando el bono vence, el Estado hace la operación contraria y le devuelve el dinero a cambio del bono. Siempre se trata de pasivos del Estado, ya sean en una forma o en otra.
Por eso, cuando hablamos de pérdida de confianza en la deuda emitida por un Estado con soberanía monetaria, nos estamos refiriendo también a su divisa. Esto no pasa en Estados sin soberanía monetaria. Portugal puede quebrar sin que, en principio, el euro pierda valor, y lo mismo sucede con economías dolarizadas como Ecuador; en esos casos, el valor de la divisa no depende de la solvencia del gobierno.
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En definitiva, Fitch ha rebajado la calificación de la deuda de EEUU porque considera que ha aumentado el riesgo de que se vuelva insostenible y de que el dólar sufra una gran inflación. Aun así, su rating sigue siendo más que excelente tras el downgrade, y el estatus del dólar como divisa global de reserva prácticamente no se ha visto afectado. Pero este episodio nos sirve para recordar que la deuda que tradicionalmente se considera «libre de riesgo» en realidad nunca lo ha sido.
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