Deuda Privada: Blackstone European Senior Loans

Os adjunto el comentario mensual de Altamar sobre uno de los fondos en los que invierte Icaria Patrimonio FIL, ya que me parece interesante para que los partícipes se familiaricen con este tipo de vehículos.

Si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo aquí

Si quieres hacer cualquier tipo de consulta, puedes hacerlo aquí

Consulta

Es un fondo que va dentro de la parte conservadora de la cartera, en la categoría de deuda privada de Icaria Patrimonio FIL. Sería al equivalente de un fondo de renta fija en vehículos cotizados. El trackrecord es el que veis en la imagen, el cual poniendo en contexto que venimos de tipos negativos, es sobresaliente.

Este fondo no tiene riesgo de tipos de interés, debido a su caracter flotante. Ese es el motivo por el que en uno de los peores años en la renta fija corporativa de larga duración (2022) apenas ha sufrido por tipos de interés.

A cierre de julio la tasa de retorno (yield) descontada a 3 años del fondo era del 5.7%, y el patrimonio del mismo se situaba en los €1.874 Millones. El fondo subió un +0.4% durante el mes de julio, situando la rentabilidad en lo que va de año a cierre de julio en +2.8%.

Tras un año tan complicado como 2022 en el cual los préstamos europeos no fueron inmunes a la volatilidad del mercado de crédito, los últimos años han sido de recuperación del crédito. En 2022, el carácter flotante del activo supuso que los Senior Loans tuvieran un comportamiento mucho mejor que los bonos, tanto Investment Grade como High Yield, que cayeron -13.7% y -11.6% durante el año, respectivamente.

Dicho esto, su estatus senior en el orden de prelación de la deuda no se vio reflejado en una mejor evolución relativa del spread de los Senior Loans respecto a los bonos en 2022, ya que por el contrario los spreads de los préstamos se ampliaron más que los de los bonos durante 2022. Y pese a que en 2023 y 2024 vimos una cierta reversión de esta situación, en 2025 esta anomalía todavía no está normalizada. Como se puede ver en la tabla adjunta los spreads de HY ya están -81 Pbs por debajo del spread que tenían en noviembre de 2021, mientras que el spread de los Senior Loans está +38 Pbs más amplio; lo que implica un diferencial de spread entre ambos de 119 Pbs vs los 10 Pbs que había en 2021.

La yield ofrecida a cierre de julio por el fondo, que era del 5.7%, junto a su carácter flotante (no expuesto a tipos), su estatus senior (recordar que el fondo solo invierte en préstamos First Lien), y una tasa de defaults esperada baja, supone sin duda una buena oportunidad de inversión para quienes no tengan exposición al activo, o tengan una exposición baja al mismo.

Aunque es cierto que un escenario de posible ralentización económica se traduce en menores beneficios, eso no implica que vaya a haber un incremento masivo de los defaults en el mercado de Senior Loans, gracias, como veremos más adelante, a los niveles más conservadores de equity sobre el valor total de las compañías en las transacciones de Private Equity y al Dry Powder de estos fondos; y en todo caso, el activo que más puede sufrir ante esta situación es el equity vía valoraciones.

La situación actual de los spreads implica una cierta desconexión entre la tasa de impagos implícita por los actuales spreads y los realmente esperados, donde, como referencia, Credit Suisse/UBS espera una estabilidad de la tasa de defaults en Europa, manteniéndose a futuro en el 1.5% actual hasta finales de 2025.

Y no hay que olvidar que en los peores años de la historia del activo en Europa (2009 y 2012 tras la crisis de Lehman y de la Eurozona), la tasa de pérdida efectiva se situó en algo más de la mitad de la yield que está pagando actualmente el activo.

Para entender el atractivo de los Senior Loans europeos, es primordial en primer lugar, recordar el lugar que los préstamos senior ocupan en el orden de prelación en la estructura de capital de la empresa. Y, como se puede ver en el cuadro de abajo, los préstamos son el elemento de la estructura de capital con mayor protección (más que los bonos), y son los primeros en cobrar en caso de insolvencia.

Adicionalmente, es importante destacar dos elementos fundamentales de la situación de los Senior Loans (préstamos sindicados a grandes compañías) en el entorno actual, que reducen enormemente la probabilidad de que se produzcan defaults:

1. Los niveles de Equity sobre el valor total de la compañía están en este ciclo en torno al 45-50%, vs 30% en 2007. Esto implica que los fondos de Private Equity, que son los principales propietarios de las compañías que emiten estos préstamos, han aportado un enorme colchón de valor que tendría que ser destruido por completo antes de que el valor de los bonos de la compañía y posteriormente los préstamos fuesen afectados.

2. Los fondos de Private Equity, que como comentábamos son los propietarios de la gran mayoría de las empresas que han emitido préstamos, tienen hoy un volumen récord de dinero para invertir (Dry Powder), y van a apoyar a sus compañías (con inyecciones de capital si fuese necesario) en aquellos casos en los que la coyuntura económica representa un problema temporal y no estructural; ya que no van a dejar que los acreedores de dichas compañías (bonistas y/o prestamistas) se queden con las mismas por un problema transitorio.

Pero quizás más importante, independientemente del mercado de Senior Loans en general, es recordar la gestión conservadora del fondo Blackstone European Senior Loan Fund. El fondo invierte únicamente en préstamos Senior Secured 1st Lien con un claro sesgo hacia máxima calidad y liquidez, y con el 100% de las emisiones con rating de S&P y/o Fitch. Es decir, no invierte nada en préstamos 2nd Lien, ni en Bonos, ni en ningún tipo de deuda subordinada (Mezzanine), ni en crédito estructurado (CLOs, ABS, etc). Y esta gestión conservadora ha supuesto que haya superado con éxito todos los momentos de estrés que han surgido en estos últimos 17 años (que no han sido pocos).

En línea con su gestión conservadora, los sectores donde más peso tiene el fondo son sectores defensivos y resilientes ante una desaceleración económica; en concreto los dos principales sectores del fondo son Salud/Farma (22%) y Telecomunicaciones/Cable (10%).

Como se ha visto durante los últimos 36 meses, este posicionamiento conservador es muy relevante en un activo de carry como los Senior Loans que tienen una pérdida efectiva real tan baja, y donde el precio tiende a recuperarse muy rápidamente tras una corrección una vez los mercados empiezan a normalizarse.

Como comentábamos al principio, la yield ofrecida actualmente por el fondo (5.7% en base al Euribor/Libor actual), junto con su carácter flotante, su estatus senior, y la baja tasa de defaults esperada, creemos supone una buena oportunidad de inversión para quienes no tengan exposición al activo, o tengan una exposición baja al mismo.

El volumen de emisiones en el mercado primario de Senior Loans en Europa fue de €15.1 Bn en el mes de julio y de €87.7 Bn en lo que llevamos de año; y de este volumen, en julio un 40% han sido nuevas emisiones para la financiación de fusiones y adquisiciones (“Acquisition Finance”), y a lo largo del año representan un 32%.

La volatilidad en los mercados de renta variable y el aumento de los tipos de interés ha supuesto que se ralenticen las operaciones de Private Equity (por ampliación del diferencial del precio que el vendedor pide y lo que el comprador quiere pagar), y eso está suponiendo a su vez una ralentización de amortizaciones y emisiones de primario en el mercado de Senior Loans para la financiación de los mismos.

Durante el mes de julio, el volumen de operaciones del fondo fue de €220 millones. El volumen de compras fue de €113 millones (6.0% del NAV), de los cuales €47 millones (2.5% del NAV) fueron compras en secundario y €66 millones (3.5% del NAV) fueron compras en el mercado primario, y €107 millones (5.7% del NAV) fueron ventas.

Las operaciones más destacadas realizadas por el fondo durante el mes fueron:

•  Walgreens Boots Alliance – Primario – Compra de €10 millones (0.5% del NAV). Walgreens Boots Alliance (WBA) es una empresa estadounidense, con sede en Deerfield, Illinois y propietaria de las cadenas de farmacias minoristas Walgreens y Boots, así como de otras empresas de fabricación y distribución de productos farmacéuticos. La compra en 2014 de la europea Alliance Boots por parte de Walgreens le convirtió en uno de los mayores grupos del mundo en este ámbito. Cotiza en el Dow Jones y el S&P500 con una capitalización bursátil de más de $ 10 Bn. Ingresos y EBITDA últimos 12 meses: €24.5 Bn y €1.1 Bn, respectivamente. Precio de compra 99.5, Euribor + 350. Rating B+.

•  Minimax Viking Group – Secundario – Compra de €8.0 millones (0.4% del NAV). Minimax Viking, con sede en Alemania, es una de las empresas líderes a nivel mundial en protección contra incendios. Se formó en 2009 mediante la fusión de dos compañías con gran trayectoria en el sector: Minimax, fundada en 1902 en Alemania, y Viking, con sede en EEUU, especializada en sistemas de rociadores y de supresión de incendios. Las principales líneas de negocio de la empresa son: i) productos de protección contra incendios; ii) desarrollo de sistemas, gestión de proyectos, instalación y mantenimiento; iii) servicios para riesgos industriales y especiales; y iv) integración de sistemas. Viking tiene más de 10.500 empleados y tiene presencia en Europa, América y Asia. Ingresos y EBITDA últimos 12 meses: €2.6 Bn y €396 MM, respectivamente. Precio de compra 100.3, Euribor + 250. Rating B+.

La gestión del fondo, como saben, está centrada en invertir en préstamos Senior Secured 1st Lien de grandes compañías, con un claro sesgo hacia máxima calidad y retornos absolutos.

Si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo aquí

 Si quieres hacer una consulta puedes hacerlo pulsando el botón

Consulta