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Entendiendo el capex (1)

En este post volvemos a hablar de contabilidad y análisis financiero de compañías. Me centraré en el capex, que es un concepto que todo aquél que analiza empresas ha manejado varias veces, pero en torno al cual hay cosas que puede que no estén del todo claras y sobre las cuales creo que puedo arrojar un poco de luz. 

Como suele suceder en los posts dedicados a contabilidad y análisis de empresas, entraremos en un terreno bastante técnico y específico, pero creo que también útil para todos los interesados en analizar compañías y que no tienen una formación especializada en finanzas. Dado que hay bastante tela que cortar, lo dividiré en dos partes.


Concepto

El capex es una métrica fundamental dentro del análisis financiero, ya que sirve para calcular el flujo de caja que la empresa es capaz de generar para sus accionistas, y sirve también para evaluar la asignación de capital (capital allocation) que hace la compañía.

CapEx es la abreviación de capital expenditures o “gastos de capital”. Son las inversiones que una empresa realiza para mantener o ampliar su capacidad productiva

De entrada, ya tenemos un problemilla con el nombre “gastos de capital”, ya que el capex no es un gasto. Un gasto es una pérdida de valor en la compañía, por circunstancias tanto rutinarias (ej: pagar salarios) como imprevistas (ej: pérdidas por un incendio). Un gasto es una disminución en el valor de unos activos que no se compensa con un aumento de valor de otros activos. Cuando la empresa paga sus suministros (luz, agua) está cediendo un activo (tesorería) sin recibir ningún activo contabilizable a cambio.

Hay que tener en cuenta que una cosa es la contabilidad y otra la realidad económica de las empresas. Contablemente, los salarios que una empresa paga a sus trabajadores son un gasto que no aporta valor a la empresa en forma de un aumento de sus activos en el balance, pero la remuneración es una forma de atraer y retener talento, es decir, capital humano. Lo que pasa es que el capital humano no es contabilizable.

En cualquier caso, es importante entender la contabilidad que rodea al capex, aun cuando no estemos de acuerdo con sus criterios, ya que son las cuentas anuales las que nos sirven de referencia para analizar las compañías.

Ejemplos de capex:

  • Compra de maquinaria

  • Compra de inmuebles

  • Construcción de inmuebles (en propiedad; es decir, si el inmueble se construye para un tercero, entonces no es capex)

  • Compra de programas informáticos.

  • Compra de licencias.

  • Adquisición de otras compañías.

  • Gastos capitalizados (I+D, marketing)

Ejemplos de gastos:

  • Remuneración de los trabajadores.

  • Coste de los inventarios vendidos.

  • Suministros.

  • Servicios externos (consultoría, auditoría, limpieza, mantenimiento).

Como decía, esta distinción entre capex y gasto viene dictada por las normas contables, pero el criterio no siempre está claro. Hay gastos que, bajo determinados puntos de vista, pueden catalogarse como inversiones (capex). Sobre esto hablaremos más adelante, en el apartado “Capitalización de gastos”.


El capex en la contabilidad

Dado que el capex no es un gasto, no tiene cabida en la cuenta de resultados. Las partidas de la cuenta de resultados (gastos o ingresos, ganancias o pérdidas) representan aumentos o disminuciones del valor patrimonial de la empresa (Equity)*, mientras que el capex no tiene un impacto directo en el valor patrimonial.

*No todas las reducciones del Equity son pérdidas como tal. El pago de dividendos y las recompras de acciones reducen el Equity, pero esto es una decisión de la compañía o de sus accionistas.

Aunque el capex no impacta directamente en la cuenta de resultados, sí lo hace indirectamente. Lo veremos más adelante.

BALANCE

Pensemos en un ejemplo de capex típico, que es la compra de maquinaria pagando al contado. La empresa paga 200.000€ y a cambio recibe una máquina valorada en 200.000€. Contablemente, un activo del balance (Tesorería) se reduce en 200.000€ y otro activo (Inmovilizado material*) aumenta en 200.000€. Tanto el Pasivo como el Equity del balance no se ven afectados por esta operación.

*En inglés es Property, Plant and Equipment, o “PP&E”.

Si, en lugar de pagar la maquinaria al contado, se paga a plazo, la entrada en el Activo (Inmovilizado material) se compensa con un aumento del Pasivo (Deuda con proveedores de inmovilizado). De nuevo, para que el balance cuadre (Activo = Pasivo+Equity) no es necesario modificar el valor del Equity. El valor patrimonial no se ve afectado por el capex.

Como se aprecia en este ejemplo, el impacto del capex en el balance se deja sentir dentro del Activo No Corriente, ya que se trata de la adquisición o fabricación de activos que la empresa va a utilizar para producir bienes y servicios durante un período largo de tiempo. Otros ejemplos, aparte de la maquinaria, son los inmuebles, los programas informáticos o los activos biológicos (ej: cultivos), entre muchos otros. La compra de inventarios no es capex, ya que 1) normalmente éstos son activos que permanecerán en la compañía poco tiempo, y por tanto se incluyen en el Activo Corriente; 2) no sirven para producir bienes y servicios, sino que son en sí mismos los bienes que se quiere vender.

CASH FLOW STATEMENT

Donde el capex se aprecia de manera evidente es en el estado de flujos de efectivo (cash flow statement). Como seguramente ya sabes, el CF statement se divide en tres partes: cash flow operativo, cash flow de inversiones y cash flow financiero. En el cash flow de inversiones (CFI)  se incluyen los pagos que la empresa hace para aumentar su base de activos fijos (no corrientes), por lo que es en este epígrafe donde la compañía reporta su capex.

Aunque tomar el atajo de equiparar el importe del cash flow de inversiones (CFI) con el capex puede resultar útil en muchas ocasiones, yo no recomiendo hacerlo, por los siguientes motivos:

1.Dentro del CFI aparecen tanto los pagos por inversiones como los cobros por desinversiones. Si la empresa ha hecho una venta importante de activos, esa entrada de caja puede compensar en gran medida la salida de caja por capex, y por tanto el CFI no es una medida fiable de cuánto capex ha hecho la empresa.

2. Dentro del CFI se incluyen las inversiones en activos financieros, por ejemplo, comprar acciones en bolsa, comprar bonos, o realizar algún préstamo. Aunque son inversiones que contribuyen a generar valor en la empresa, en tanto que tienen una rentabilidad esperada positiva, no forman parte de su negocio principal, y por tanto no entran dentro del concepto de capex que nosotros estamos empleando. El capex consiste en aumentar la capacidad productiva de la empresa en su negocio principal, lo cual no se consigue comprando bonos ni acciones.


Cash flow de inversiones de Monarch Cement, ejercicio 2022. La empresa invierte de forma rutinaria en acciones cotizadas de otras empresas cementeras (“equity investments”). Esas inversiones no son propiamente capex.

Por supuesto, todo este argumento cambia si la empresa que estamos analizando es una compañía financiera, como puede ser un banco. En este caso, dentro de nuestro análisis financiero, podemos considerar que cada vez que la empresa concede un préstamo está haciendo capex. Pero, en este artículo, dejaremos de lado el análisis de compañías financieras.

Este razonamiento también es aplicable cuando la empresa adquiere inmuebles, pero no para usarlos en su proceso productivo, sino para mantenerlos como inversión patrimonial o para ganar un dinero extra mediante el alquiler. De nuevo, si la empresa que analizamos se dedica precisamente a la explotación de inmuebles en alquiler (como hacen los REITs cotizados), entonces cada compra de inmuebles sí es capex.

3. Los estándares internacionales de contabilidad (IFRS) permiten incluir en el CFI las rentas del capital, como son el cobro de intereses y de dividendos. Se trata de entradas de caja que compensan total o parcialmente los pagos que la empresa hace en concepto de capex. Por eso, de nuevo, el CFI puede ser un indicador muy impreciso del capex real.

4. Dentro del CFI se incluyen tanto las adquisiciones de inmovilizado material (PP&E) como los pagos que la empresa realiza para adquirir otras compañías. Nos referimos aquí tanto a adquisiciones de participaciones significativas en otras compañías (contabilizadas por el método de puesta en equivalencia o equity method), como, sobre todo, la adquisición de una participación de control. En este segundo caso hablamos propiamente de fusiones y adquisiciones (M&A), que conllevan la consolidación de las cuentas de la empresa adquirida dentro de las cuentas de la empresa adquirente o matriz. 

Sobre la consolidación contable y sus consecuencias para el análisis de empresas hablé en estos tres artículos (aquí, aquí y aquí).

De cara a lo que nos interesa en este artículo, es importante conocer qué parte del capex se instrumenta de manera “orgánica” (comprar activos concretos) y qué parte se hace mediante adquisiciones de otras compañías, por lo que, de nuevo, fijarnos únicamente en la cifra de CFI hace que dejemos de lado mucha información relevante. Sobre capex “orgánico” e “inorgánico” hablamos más adelante.

CUENTA DE RESULTADOS

Aunque el capex no tiene un impacto directo en la cuenta de resultados, sí le afecta a posteriori. En concreto, los nuevos activos no corrientes que entran en el balance tienen que ser amortizados (depreciation and amortization, D&A) en la cuenta de resultados a lo largo de toda su vida útil.

Retomando el ejemplo de la compra de maquinaria por 200.000€, la empresa debe estimar su vida útil, además de un valor residual (valor al cual venderá el activo una vez éste agote su vida útil). Supongamos que la vida útil son 10 años, y que el valor residual estimado para ese entonces será de 30.000€. Si la empresa sigue el método de amortización lineal (amortizar lo mismo todos los años), entonces todos los años tendrá un gasto por D&A de 17.000€*.

*17.000 = (200.000-30.000)/10

Por eso, el capex reduce el valor futuro de los beneficios por el lado del incremento en la D&A. Pero, por otra parte, se supone que los nuevos activos servirán para producir más y/o mejor, generando así más ingresos y más beneficios, compensando el efecto negativo de la mayor D&A.

Otra vía por la que el capex puede terminar afectando a la cuenta de resultados es si los activos fijos adquiridos terminan deteriorándose. Contablemente, por deterioro se entiende una pérdida de valor superior a la que ya está proyectada en la D&A. Si se da este caso, la empresa tiene que contabilizar una pérdida por deterioro.


Capitalización de gastos

Como decía antes, las normas contables intentan dar un criterio razonable para clasificar los desembolsos de la empresa en gastos o en inversiones (capex). La idea es que un desembolso se puede contabilizar como capex si éste da lugar a un activo que contribuirá a generar valor en la empresa durante varios años.

En el caso del PP&E es bastante claro que es así. Por ejemplo, un inmueble se compra (o se construye) para emplearlo durante varios años. Lo mismo sucede con la maquinaria.

En el caso de programas informáticos, también se integran en el proceso productivo durante varios años. Además, aunque no tienen presencia física, son fácilmente identificables y su valor se puede cuantificar de manera relativamente sencilla. Lo mismo sucede con las licencias adquiridas.

Sin embargo, ¿qué interpretación cabe hacer de los pagos que la empresa hace en investigación y desarrollo (I+D, o R&D en inglés)? Son pagos que la empresa hace con la idea, pero sin la garantía, de que sirvan para generar un activo de largo plazo que contribuya a generar valor. Por ejemplo, desarrollar una fórmula química para un medicamento, que se pueda patentar. Esta patente es un activo intangible, por lo que los “gastos” que la empresa hace para desarrollarla deberían tratarse como capex. 

Hablaríamos, por tanto, de gastos capitalizables. “Capitalizar” o “activar” quiere decir que se le da tratamiento de activo fijo en el balance, como si fuera una inversión. También se puede capitalizar por el lado del pasivo; por ejemplo, cuando nuestra deuda genera intereses y no los pagamos, esos intereses se añaden al importe de nuestra deuda, se “capitalizan”.

El debate aquí gira en torno a la probabilidad de que esos gastos de I+D efectivamente den como resultado un activo fijo con un valor determinable. En muchos casos, la I+D no lleva a nada; es un dinero, no perdido (porque la I+D siempre aporta conocimiento), pero sí que no da como resultado nada concreto que se pueda contabilizar como un activo en el balance.

Las normas contables siguen el criterio del “producto mínimo viable”. Es decir, los gastos en I+D deben pasar directamente por la cuenta de resultados hasta que éstos den como resultado un activo identificable y valorable, algo que de forma más o menos clara sirva para aportar valor a la empresa. Lo peculiar aquí es que la propia empresa tiene un amplio margen para determinar cuándo su I+D ha dado como resultado un producto mínimo viable.

Este debate sobre “gastar vs capitalizar” también existe en relación con los gastos de marketing. El razonamiento aquí es que, idealmente,  cada euro invertido en marketing sirve para aumentar las ventas futuras, por lo que más que un gasto sería una inversión. Aunque, bajo mi punto de vista, la capitalización de gastos de marketing es menos justificable que en el caso de la I+D, las normas contables lo permiten en ciertos supuestos.

El tema de la capitalización de gastos es relevante, ya que estamos hablando de partidas que afectan a la cuenta de resultados, a veces de manera determinante para el análisis financiero. Imaginemos que la empresa hace un desembolso total de 1 millón€ durante este año en concepto de I+D. Veamos el diferente impacto que este desembolso tiene en las cuentas en función de si se capitaliza o se trata como gasto:

1 .Se trata como gasto. En ese caso, hay un gasto operativo de 1 mill€ en la cuenta de resultados de este ejercicio, con impacto en el EBITDA, el EBIT y el beneficio neto (y, por tanto, en el Equity). No hay impacto en los ejercicios posteriores.

Dentro del CF statement, este gasto se incluye dentro del cálculo del cash flow operativo.


Extracto de la cuenta de resultados de Epsilon Net, ejercicio 2022. La compañía mete todo el I+D (“Research and Development Expenses”) en la cuenta de resultados. Es un gasto relevante.

2. Se capitaliza. En ese caso, el activo aumenta en 1 mill€, y esto compensa la salida de caja de 1 mill€. De entrada, el Equity no se ve afectado. Ahora bien, la empresa tiene que amortizar este activo, supongamos que lo hace durante 10 años con un valor residual de 0€. En ese caso, hay un gasto de 100.000€ en concepto de D&A en la cuenta de resultados de este ejercicio, comparado con el gasto de 1.000.000€ que había en el supuesto a). Este gasto afecta al EBIT, pero no al EBITDA.

En ejercicios posteriores el activo se tiene que seguir amortizando, a razón de 100.000€ por año. Por tanto, en el supuesto b) el impacto de los gastos en I+D de este año se deja sentir en años posteriores.

En el CF statement, la capitalización de este gasto implica un cash outflow de 1 mill€ dentro del cash flow de inversiones (CFI), sin que el cash flow operativo (CFO) se vea afectado.


Cash flow de inversiones de Judges Scientific, ejercicio 2022. La compañía capitaliza sus desembolsos en I+D (“Capitalized development costs”).

Como vemos, capitalizar gastos sirve para reportar un beneficio mayor este año, pero menor en años posteriores, en comparación con tratarlos simplemente como gastos en la cuenta de resultados. Por eso, la capitalización de gastos siempre debe levantar sospechas, aunque sea una opción legítima y razonable, ya que es un método para maquillar las cuentas. Una empresa que quiere inflar sus resultados y su flujo de caja operativo puede “decidir” que a partir de ahora va a empezar a capitalizar ciertos gastos que antes no capitalizaba. O también puede hacer al revés, es decir, dejar de capitalizar ciertos gastos y pasar a meterlos en la cuenta de resultados, para así reducir el beneficio y pagar menos impuestos este año.


Capex bruto vs neto

Como señalé antes, en el CFI aparecen tanto los pagos por inversiones como los cobros por ventas de activos (desinversiones). La empresa puede vender los activos cuando éstos han agotado su vida útil, ya sea como chatarra o para que sigan siendo utilizados por el nuevo comprador.

Esto nos lleva a diferenciar entre el capex bruto, que son los pagos que la empresa hace para aumentar su base de activos productivos, y el capex neto, que se calcula tomando la cifra anterior y restándole los cobros por la venta de activos. Dado que rutinariamente la empresa va vendiendo los activos conforme éstos van agotando su vida útil, estos cobros tienen un carácter relativamente recurrente. Por eso, para evaluar el capex “normalizado” o “promedio” que hace una compañía con el paso del tiempo, es mejor atender al capex neto, y no al capex bruto.


Flujo de caja de inversiones de Elis SA, ejercicios 2023 y 2022. La compañía muestra en líneas separadas las compras (“acquisition”) y las ventas (“disposal”) de activos fijos tangibles, intangibles y empresas filiales (“subsidiaries”).


Capex orgánico vs inorgánico

Dentro de las diferentes maneras de clasificar el capex, una muy importante es la distinción entre capex orgánico y capex inorgánico.

La mejor forma de definir el capex orgánico es como todo aquél que no es inorgánico. El capex inorgánico son las adquisiciones de otras compañías (M&A). En lugar de comprar fábricas, se compra la compañía que tiene esas fábricas en propiedad.

De esta forma, el capex orgánico es todo aumento de la capacidad productiva que no se consigue mediante la adquisición de otras compañías. Es el capex que se articula mediante la compra de activos concretos (maquinaria, licencias), que no tienen personalidad jurídica.


Cash flow de inversiones de Evolution Gaming. El capex orgánico se corresponde con “Acquisition of intangible assets” y “Acquisition of property, plant and equipment”. El capex inorgánico se corresponde con “Acquisition of subsidiaries”.

Muchos analistas e inversores no llaman capex a las adquisiciones, sino que reservan la palabra capex únicamente a las inversiones orgánicas. Así, en lugar de hablar de capex orgánico y capex inorgánico, hablaríamos simplemente de capex por un lado y de adquisiciones por otro. Yo, por mi parte, prefiero llamar capex a ambas formas de ampliar la capacidad productiva.

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En el próximo post entraremos en la importante distinción entre capex de mantenimiento y capex de crecimiento, y las implicaciones que esto tiene de cara a calcular el flujo de caja libre (free cash flow) de la compañía y también de cara a la valoración. Y veremos también cómo la presencia de arrendamientos financieros (leasing) afecta a la contabilidad de las inversiones, y los ajustes que debemos hacer al capex para incorporar adecuadamente a nuestro análisis la realidad económica de la empresa, con independencia de si ésta compra sus activos productivos o si los alquila.



(Imagen de portada: Freepik)


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