¿Qué es el CAPEX y cómo se calcula?
Actualizado: hace 4 días
El CAPEX (capital expenditures) es el dinero que una empresa invierte en activos que va a usar durante varios años, como maquinaria, edificios, equipos o programas informáticos. No va a la cuenta de resultados como un gasto del año, sino que se registra en el balance y se amortiza poco a poco. Restado del flujo de caja de las operaciones da el flujo de caja libre, y por eso es una pieza clave para valorar una empresa.
En este post volvemos a hablar de contabilidad y análisis financiero de compañías. Me centraré en el capex, que es un concepto que todo aquél que analiza empresas ha manejado varias veces, pero en torno al cual hay cosas que puede que no estén del todo claras y sobre las cuales creo que puedo arrojar un poco de luz.
En este artículo
Como suele suceder en los posts dedicados a contabilidad y análisis de empresas, entraremos en un terreno bastante técnico y específico, pero creo que también útil para todos los interesados en analizar compañías y que no tienen una formación especializada en finanzas. Dado que hay bastante tela que cortar, lo dividiré en dos partes.
Concepto
El capex es una métrica fundamental dentro del análisis financiero, ya que sirve para calcular el flujo de caja que la empresa es capaz de generar para sus accionistas, y sirve también para evaluar la asignación de capital (capital allocation) que hace la compañía.
CapEx es la abreviación de capital expenditures o “gastos de capital”. Son las inversiones que una empresa realiza para mantener o ampliar su capacidad productiva
De entrada, ya tenemos un problemilla con el nombre “gastos de capital”, ya que el capex no es un gasto. Un gasto es una pérdida de valor en la compañía, por circunstancias tanto rutinarias (ej: pagar salarios) como imprevistas (ej: pérdidas por un incendio). Un gasto es una disminución en el valor de unos activos que no se compensa con un aumento de valor de otros activos. Cuando la empresa paga sus suministros (luz, agua) está cediendo un activo (tesorería) sin recibir ningún activo contabilizable a cambio.
Hay que tener en cuenta que una cosa es la contabilidad y otra la realidad económica de las empresas. Contablemente, los salarios que una empresa paga a sus trabajadores son un gasto que no aporta valor a la empresa en forma de un aumento de sus activos en el balance, pero la remuneración es una forma de atraer y retener talento, es decir, capital humano. Lo que pasa es que el capital humano no es contabilizable.
En cualquier caso, es importante entender la contabilidad que rodea al capex, aun cuando no estemos de acuerdo con sus criterios, ya que son las cuentas anuales las que nos sirven de referencia para analizar las compañías.
Ejemplos de capex:
Compra de maquinaria
Compra de inmuebles
Construcción de inmuebles (en propiedad; es decir, si el inmueble se construye para un tercero, entonces no es capex)
Compra de programas informáticos.
Compra de licencias.
Adquisición de otras compañías.
Gastos capitalizados (I+D, marketing)
Ejemplos de gastos:
Remuneración de los trabajadores.
Coste de los inventarios vendidos.
Suministros.
Servicios externos (consultoría, auditoría, limpieza, mantenimiento).
Como decía, esta distinción entre capex y gasto viene dictada por las normas contables, pero el criterio no siempre está claro. Hay gastos que, bajo determinados puntos de vista, pueden catalogarse como inversiones (capex). Sobre esto hablaremos más adelante, en el apartado “Capitalización de gastos”.
El capex en la contabilidad
Dado que el capex no es un gasto, no tiene cabida en la cuenta de resultados. Las partidas de la cuenta de resultados (gastos o ingresos, ganancias o pérdidas) representan aumentos o disminuciones del valor patrimonial de la empresa (Equity)*, mientras que el capex no tiene un impacto directo en el valor patrimonial.
*No todas las reducciones del Equity son pérdidas como tal. El pago de dividendos y las recompras de acciones reducen el Equity, pero esto es una decisión de la compañía o de sus accionistas.
Aunque el capex no impacta directamente en la cuenta de resultados, sí lo hace indirectamente. Lo veremos más adelante.
BALANCE
Pensemos en un ejemplo de capex típico, que es la compra de maquinaria pagando al contado. La empresa paga 200.000€ y a cambio recibe una máquina valorada en 200.000€. Contablemente, un activo del balance (Tesorería) se reduce en 200.000€ y otro activo (Inmovilizado material*) aumenta en 200.000€. Tanto el Pasivo como el Equity del balance no se ven afectados por esta operación.
*En inglés es Property, Plant and Equipment, o “PP&E”.
Si, en lugar de pagar la maquinaria al contado, se paga a plazo, la entrada en el Activo (Inmovilizado material) se compensa con un aumento del Pasivo (Deuda con proveedores de inmovilizado). De nuevo, para que el balance cuadre (Activo = Pasivo+Equity) no es necesario modificar el valor del Equity. El valor patrimonial no se ve afectado por el capex.
Como se aprecia en este ejemplo, el impacto del capex en el balance se deja sentir dentro del Activo No Corriente, ya que se trata de la adquisición o fabricación de activos que la empresa va a utilizar para producir bienes y servicios durante un período largo de tiempo. Otros ejemplos, aparte de la maquinaria, son los inmuebles, los programas informáticos o los activos biológicos (ej: cultivos), entre muchos otros. La compra de inventarios no es capex, ya que 1) normalmente éstos son activos que permanecerán en la compañía poco tiempo, y por tanto se incluyen en el Activo Corriente; 2) no sirven para producir bienes y servicios, sino que son en sí mismos los bienes que se quiere vender.
CASH FLOW STATEMENT
Donde el capex se aprecia de manera evidente es en el estado de flujos de efectivo (cash flow statement). Como seguramente ya sabes, el CF statement se divide en tres partes: cash flow operativo, cash flow de inversiones y cash flow financiero. En el cash flow de inversiones (CFI) se incluyen los pagos que la empresa hace para aumentar su base de activos fijos (no corrientes), por lo que es en este epígrafe donde la compañía reporta su capex.
Aunque tomar el atajo de equiparar el importe del cash flow de inversiones (CFI) con el capex puede resultar útil en muchas ocasiones, yo no recomiendo hacerlo, por los siguientes motivos:
1.Dentro del CFI aparecen tanto los pagos por inversiones como los cobros por desinversiones. Si la empresa ha hecho una venta importante de activos, esa entrada de caja puede compensar en gran medida la salida de caja por capex, y por tanto el CFI no es una medida fiable de cuánto capex ha hecho la empresa.
2. Dentro del CFI se incluyen las inversiones en activos financieros, por ejemplo, comprar acciones en bolsa, comprar bonos, o realizar algún préstamo. Aunque son inversiones que contribuyen a generar valor en la empresa, en tanto que tienen una rentabilidad esperada positiva, no forman parte de su negocio principal, y por tanto no entran dentro del concepto de capex que nosotros estamos empleando. El capex consiste en aumentar la capacidad productiva de la empresa en su negocio principal, lo cual no se consigue comprando bonos ni acciones.
Cash flow de inversiones de Monarch Cement, ejercicio 2022. La empresa invierte de forma rutinaria en acciones cotizadas de otras empresas cementeras (“equity investments”). Esas inversiones no son propiamente capex.
Por supuesto, todo este argumento cambia si la empresa que estamos analizando es una compañía financiera, como puede ser un banco. En este caso, dentro de nuestro análisis financiero, podemos considerar que cada vez que la empresa concede un préstamo está haciendo capex. Pero, en este artículo, dejaremos de lado el análisis de compañías financieras.
Este razonamiento también es aplicable cuando la empresa adquiere inmuebles, pero no para usarlos en su proceso productivo, sino para mantenerlos como inversión patrimonial o para ganar un dinero extra mediante el alquiler. De nuevo, si la empresa que analizamos se dedica precisamente a la explotación de inmuebles en alquiler (como hacen los REITs cotizados), entonces cada compra de inmuebles sí es capex.
3. Los estándares internacionales de contabilidad (IFRS) permiten incluir en el CFI las rentas del capital, como son el cobro de intereses y de dividendos. Se trata de entradas de caja que compensan total o parcialmente los pagos que la empresa hace en concepto de capex. Por eso, de nuevo, el CFI puede ser un indicador muy impreciso del capex real.
4. Dentro del CFI se incluyen tanto las adquisiciones de inmovilizado material (PP&E) como los pagos que la empresa realiza para adquirir otras compañías. Nos referimos aquí tanto a adquisiciones de participaciones significativas en otras compañías (contabilizadas por el método de puesta en equivalencia o equity method), como, sobre todo, la adquisición de una participación de control. En este segundo caso hablamos propiamente de fusiones y adquisiciones (M&A), que conllevan la consolidación de las cuentas de la empresa adquirida dentro de las cuentas de la empresa adquirente o matriz.
Sobre la consolidación contable y sus consecuencias para el análisis de empresas hablé en estos tres artículos (aquí, aquí y aquí).
De cara a lo que nos interesa en este artículo, es importante conocer qué parte del capex se instrumenta de manera “orgánica” (comprar activos concretos) y qué parte se hace mediante adquisiciones de otras compañías, por lo que, de nuevo, fijarnos únicamente en la cifra de CFI hace que dejemos de lado mucha información relevante. Sobre capex “orgánico” e “inorgánico” hablamos más adelante.
CUENTA DE RESULTADOS
Aunque el capex no tiene un impacto directo en la cuenta de resultados, sí le afecta a posteriori. En concreto, los nuevos activos no corrientes que entran en el balance tienen que ser amortizados (depreciation and amortization, D&A) en la cuenta de resultados a lo largo de toda su vida útil.
Retomando el ejemplo de la compra de maquinaria por 200.000€, la empresa debe estimar su vida útil, además de un valor residual (valor al cual venderá el activo una vez éste agote su vida útil). Supongamos que la vida útil son 10 años, y que el valor residual estimado para ese entonces será de 30.000€. Si la empresa sigue el método de amortización lineal (amortizar lo mismo todos los años), entonces todos los años tendrá un gasto por D&A de 17.000€*.
*17.000 = (200.000-30.000)/10
Por eso, el capex reduce el valor futuro de los beneficios por el lado del incremento en la D&A. Pero, por otra parte, se supone que los nuevos activos servirán para producir más y/o mejor, generando así más ingresos y más beneficios, compensando el efecto negativo de la mayor D&A.
Otra vía por la que el capex puede terminar afectando a la cuenta de resultados es si los activos fijos adquiridos terminan deteriorándose. Contablemente, por deterioro se entiende una pérdida de valor superior a la que ya está proyectada en la D&A. Si se da este caso, la empresa tiene que contabilizar una pérdida por deterioro.
Capitalización de gastos
Como decía antes, las normas contables intentan dar un criterio razonable para clasificar los desembolsos de la empresa en gastos o en inversiones (capex). La idea es que un desembolso se puede contabilizar como capex si éste da lugar a un activo que contribuirá a generar valor en la empresa durante varios años.
En el caso del PP&E es bastante claro que es así. Por ejemplo, un inmueble se compra (o se construye) para emplearlo durante varios años. Lo mismo sucede con la maquinaria.
En el caso de programas informáticos, también se integran en el proceso productivo durante varios años. Además, aunque no tienen presencia física, son fácilmente identificables y su valor se puede cuantificar de manera relativamente sencilla. Lo mismo sucede con las licencias adquiridas.
Sin embargo, ¿qué interpretación cabe hacer de los pagos que la empresa hace en investigación y desarrollo (I+D, o R&D en inglés)? Son pagos que la empresa hace con la idea, pero sin la garantía, de que sirvan para generar un activo de largo plazo que contribuya a generar valor. Por ejemplo, desarrollar una fórmula química para un medicamento, que se pueda patentar. Esta patente es un activo intangible, por lo que los “gastos” que la empresa hace para desarrollarla deberían tratarse como capex.
Hablaríamos, por tanto, de gastos capitalizables. “Capitalizar” o “activar” quiere decir que se le da tratamiento de activo fijo en el balance, como si fuera una inversión. También se puede capitalizar por el lado del pasivo; por ejemplo, cuando nuestra deuda genera intereses y no los pagamos, esos intereses se añaden al importe de nuestra deuda, se “capitalizan”.
El debate aquí gira en torno a la probabilidad de que esos gastos de I+D efectivamente den como resultado un activo fijo con un valor determinable. En muchos casos, la I+D no lleva a nada; es un dinero, no perdido (porque la I+D siempre aporta conocimiento), pero sí que no da como resultado nada concreto que se pueda contabilizar como un activo en el balance.
Las normas contables siguen el criterio del “producto mínimo viable”. Es decir, los gastos en I+D deben pasar directamente por la cuenta de resultados hasta que éstos den como resultado un activo identificable y valorable, algo que de forma más o menos clara sirva para aportar valor a la empresa. Lo peculiar aquí es que la propia empresa tiene un amplio margen para determinar cuándo su I+D ha dado como resultado un producto mínimo viable.
Este debate sobre “gastar vs capitalizar” también existe en relación con los gastos de marketing. El razonamiento aquí es que, idealmente, cada euro invertido en marketing sirve para aumentar las ventas futuras, por lo que más que un gasto sería una inversión. Aunque, bajo mi punto de vista, la capitalización de gastos de marketing es menos justificable que en el caso de la I+D, las normas contables lo permiten en ciertos supuestos.
El tema de la capitalización de gastos es relevante, ya que estamos hablando de partidas que afectan a la cuenta de resultados, a veces de manera determinante para el análisis financiero. Imaginemos que la empresa hace un desembolso total de 1 millón€ durante este año en concepto de I+D. Veamos el diferente impacto que este desembolso tiene en las cuentas en función de si se capitaliza o se trata como gasto:
1 .Se trata como gasto. En ese caso, hay un gasto operativo de 1 mill€ en la cuenta de resultados de este ejercicio, con impacto en el EBITDA, el EBIT y el beneficio neto (y, por tanto, en el Equity). No hay impacto en los ejercicios posteriores.
Dentro del CF statement, este gasto se incluye dentro del cálculo del cash flow operativo.
Extracto de la cuenta de resultados de Epsilon Net, ejercicio 2022. La compañía mete todo el I+D (“Research and Development Expenses”) en la cuenta de resultados. Es un gasto relevante.
2. Se capitaliza. En ese caso, el activo aumenta en 1 mill€, y esto compensa la salida de caja de 1 mill€. De entrada, el Equity no se ve afectado. Ahora bien, la empresa tiene que amortizar este activo, supongamos que lo hace durante 10 años con un valor residual de 0€. En ese caso, hay un gasto de 100.000€ en concepto de D&A en la cuenta de resultados de este ejercicio, comparado con el gasto de 1.000.000€ que había en el supuesto a). Este gasto afecta al EBIT, pero no al EBITDA.
En ejercicios posteriores el activo se tiene que seguir amortizando, a razón de 100.000€ por año. Por tanto, en el supuesto b) el impacto de los gastos en I+D de este año se deja sentir en años posteriores.
En el CF statement, la capitalización de este gasto implica un cash outflow de 1 mill€ dentro del cash flow de inversiones (CFI), sin que el cash flow operativo (CFO) se vea afectado.
Cash flow de inversiones de Judges Scientific, ejercicio 2022. La compañía capitaliza sus desembolsos en I+D (“Capitalized development costs”).
Como vemos, capitalizar gastos sirve para reportar un beneficio mayor este año, pero menor en años posteriores, en comparación con tratarlos simplemente como gastos en la cuenta de resultados. Por eso, la capitalización de gastos siempre debe levantar sospechas, aunque sea una opción legítima y razonable, ya que es un método para maquillar las cuentas. Una empresa que quiere inflar sus resultados y su flujo de caja operativo puede “decidir” que a partir de ahora va a empezar a capitalizar ciertos gastos que antes no capitalizaba. O también puede hacer al revés, es decir, dejar de capitalizar ciertos gastos y pasar a meterlos en la cuenta de resultados, para así reducir el beneficio y pagar menos impuestos este año.
Capex bruto vs neto
Como señalé antes, en el CFI aparecen tanto los pagos por inversiones como los cobros por ventas de activos (desinversiones). La empresa puede vender los activos cuando éstos han agotado su vida útil, ya sea como chatarra o para que sigan siendo utilizados por el nuevo comprador.
Esto nos lleva a diferenciar entre el capex bruto, que son los pagos que la empresa hace para aumentar su base de activos productivos, y el capex neto, que se calcula tomando la cifra anterior y restándole los cobros por la venta de activos. Dado que rutinariamente la empresa va vendiendo los activos conforme éstos van agotando su vida útil, estos cobros tienen un carácter relativamente recurrente. Por eso, para evaluar el capex “normalizado” o “promedio” que hace una compañía con el paso del tiempo, es mejor atender al capex neto, y no al capex bruto.
Flujo de caja de inversiones de Elis SA, ejercicios 2023 y 2022. La compañía muestra en líneas separadas las compras (“acquisition”) y las ventas (“disposal”) de activos fijos tangibles, intangibles y empresas filiales (“subsidiaries”).
Capex orgánico vs inorgánico
Dentro de las diferentes maneras de clasificar el capex, una muy importante es la distinción entre capex orgánico y capex inorgánico.
La mejor forma de definir el capex orgánico es como todo aquél que no es inorgánico. El capex inorgánico son las adquisiciones de otras compañías (M&A). En lugar de comprar fábricas, se compra la compañía que tiene esas fábricas en propiedad.
De esta forma, el capex orgánico es todo aumento de la capacidad productiva que no se consigue mediante la adquisición de otras compañías. Es el capex que se articula mediante la compra de activos concretos (maquinaria, licencias), que no tienen personalidad jurídica.
Cash flow de inversiones de Evolution Gaming. El capex orgánico se corresponde con “Acquisition of intangible assets” y “Acquisition of property, plant and equipment”. El capex inorgánico se corresponde con “Acquisition of subsidiaries”.
Muchos analistas e inversores no llaman capex a las adquisiciones, sino que reservan la palabra capex únicamente a las inversiones orgánicas. Así, en lugar de hablar de capex orgánico y capex inorgánico, hablaríamos simplemente de capex por un lado y de adquisiciones por otro. Yo, por mi parte, prefiero llamar capex a ambas formas de ampliar la capacidad productiva.
------------------
A continuación entro en la importante distinción entre capex de mantenimiento y capex de crecimiento, y en lo que implica para calcular el flujo de caja libre (free cash flow) y para la valoración. También explico cómo afectan los arrendamientos (leasing) a la contabilidad de las inversiones y qué ajustes hay que hacer al capex para reflejar la realidad económica de la empresa, tanto si compra sus activos productivos como si los alquila.
Capex de mantenimiento vs capex de crecimiento
El capex de mantenimiento es un dato fundamental para el análisis y valoración de compañías, pero por desgracia no está disponible en las cuentas, como sí lo están las ventas, el beneficio neto o el flujo de caja operativo. Es una métrica que tenemos que estimar nosotros.
El capex de mantenimiento es el capex que una empresa tiene que hacer para mantener su capacidad productiva. En contraste, el capex que se hace para expandir la capacidad productiva es capex de crecimiento.
El capex de mantenimiento es un concepto algo difuso y sujeto a varias interpretaciones. En sentido literal, es el dinero que hay que invertir para que la empresa pueda seguir produciendo exactamente lo mismo, pero tal vez tenga más sentido considerarlo como el capex que la empresa tiene que hacer para no perder clientes, o para mantener su cuota de mercado. Por ejemplo, si la empresa ofrece una determinada solución tecnológica, en un sector que está innovando constantemente, y no hace ese capex “extra” para innovar, entonces seguramente pierda clientes y volumen de negocio.
Normalmente se considera que el capex de mantenimiento es siempre orgánico*, es decir, que se satisface mediante la compra de activos concretos. Por ejemplo, cuando una máquina embotelladora ha agotado su vida útil, se sustituye con otra máquina. Aquí ya tenemos otro problema con la definición del capex de mantenimiento, ya que la nueva embotelladora seguramente sea más productiva que la anterior, y por tanto la empresa no sólo está manteniendo su capacidad de embotellar, sino que la está aumentando. ¿Cabe decir que el 100% de ese capex es de mantenimiento, o más bien una parte es capex de crecimiento? ¿Cómo distinguimos qué parte es mantenimiento y qué parte es crecimiento? ¿De verdad esto es tan relevante? No hay una respuesta clara.
*El concepto de capex orgánico lo he explicado más arriba. Se puede definir como el capex que no consiste en la adquisición de otras compañías.
Otro inconveniente con el concepto de capex de mantenimiento es que aunque, como dije antes, normalmente se considera que siempre es orgánico, también se puede argumentar que la compra de otras compañías puede ser capex de mantenimiento. Por ejemplo, si tenemos un horno que está agotando su vida útil y decidimos adquirir una compañía que tiene dos hornos, se puede decir que una parte de este capex es de mantenimiento (uno de los hornos de la compañía adquirida sirve para reponer el que ya teníamos nosotros) y que otra parte es capex de crecimiento (el otro horno de la compañía adquirida). En términos netos, aumentamos nuestra capacidad productiva en un horno, no en dos.
En definitiva, el concepto de capex de mantenimiento no es ni mucho menos unívoco. Algunas compañías, muy pocas, proporcionan este dato. En estos casos, es habitual que hablen de “maintenance capex”, “recurring capex” o “recurring investments”. Claro está, aquí toca fiarse del criterio de la empresa a la hora de determinar qué parte del capex es de mantenimiento.
Capex y free cash flow
El capex de mantenimiento es un dato importante porque es uno de los componentes del cálculo del flujo de caja libre (free cash flow, FCF).
Y aquí quiero hacer un paréntesis:
Mucha gente calcula el FCF descontando el capex orgánico total, es decir, tomando todo el capex que no consiste en adquirir otras compañías. Yo no soy partidario de hacerlo así, ya que, para mí, el FCF es la caja que la empresa es capaz de generar, la caja que queda disponible después de hacer todos los pagos necesarios y obligatorios.
Dentro del capex orgánico habitualmente hay una parte que es capex de crecimiento y no de mantenimiento. Para mí, el capex de crecimiento no es un componente del cálculo del FCF, sino que es un uso que la empresa hace de su FCF. Es decir, el capex de crecimiento la empresa lo hace porque elige hacerlo, al igual que elige pagar dividendos o recomprar acciones. En cambio, el capex de mantenimiento es necesario para mantener funcionando el negocio.
Por eso, yo calculo el FCF restando únicamente el capex de mantenimiento, pero siempre sin perder de vista que no es una métrica evidente y que hay que estimarla como buenamente se pueda. Sobre ello hablo a continuación.
Modelización del capex de mantenimiento
Como ya hemos visto, el capex de mantenimiento no es una métrica disponible en las cuentas anuales de las empresas. Hay algunas compañías que aportan este dato, pero probablemente no queramos fiarnos de la cifra que nos dan, ya que queda completamente a su discreción.
Dado que el capex de mantenimiento es el pago que hay que hacer para renovar los activos fijos (tangibles e intangibles), una forma de aproximarlo es usando la depreciación y amortización (D&A) de la cuenta de resultados. La D&A es un gasto que representa la pérdida de valor de los activos, y se reparte a lo largo de su vida útil. Por eso, la D&A distribuye equitativamente el coste de un activo a lo largo del tiempo.
Si cada año se deprecia contablemente el 10% de un activo fijo, podemos pensar que cada año la empresa tiene que reponer el 10% de ese activo. Y la cifra que, teóricamente, la empresa desembolsa para reponer el activo coincide con la cantidad depreciada en la cuenta de resultados. Por eso se usa la D&A como proxy del capex de mantenimiento. Una ventaja indudable de este método es que la D&A es muy estable, por lo que ya de por sí nos da una cifra normalizada de capex de mantenimiento. Evidentemente, las empresas no destinan todos los años la misma cantidad de dinero a reponer sus activos, unos años destinarán más y otros menos, y por eso la D&A es tan útil, porque da un valor promedio o normalizado.
Ahora bien, muchas compañías deprecian sus activos más rápido de lo que éstos realmente pierden valor. Esto es así, por ejemplo, porque se usa el método de amortización acelerada (amortizar más al inicio de la vida útil que al final), o porque simplemente la empresa es conservadora en sus estimaciones de vida útil y valor residual. Por eso, a mí me gusta comparar la D&A con la cifra de capex orgánico (la que viene en el CFI del cash flow statement). Si veo que el capex orgánico, como porcentaje de las ventas, es sistemáticamente más bajo que la D&A, entonces aplico un ajuste a la baja a mi estimación de capex de mantenimiento, si es que esta estimación parte de la D&A.
Pero, si queremos ser conservadores, simplemente podemos limitarnos a asumir que el capex de mantenimiento es igual a la D&A. Siguiendo este método, la diferencia entre el capex total (incluyendo adquisiciones) y la D&A vendría a ser el capex de crecimiento.
Otro método para estimar el capex de mantenimiento es el que propone Bruce Greenwald, que consiste en:
Calcular el ratio entre PP&E y ventas de los cinco años previos. Sacar una cifra promedio.
Aplicar este ratio al aumento de las ventas del año que estamos analizando. Así obtenemos una estimación del capex de crecimiento.
Tomar el capex total (que tenemos en el cash flow statement) y restarle la cifra calculada en el paso 2. Así obtenemos el capex de mantenimiento para el último ejercicio.
A continuación pongo algunos números a modo de ejemplo:
La verdad es que no es un método que yo utilice, prefiero basarme en la D&A y el capex orgánico para estimar el capex de crecimiento. Una crítica que se le puede hacer es que sólo se fija en los activos físicos (PP&E), dejando de lado la inversión en intangibles; aunque esto se resuelve simplemente añadiendo los intangibles en el paso 1.
Al igual que con la D&A, la mejor forma de proyectar el capex de mantenimiento es como porcentaje de las ventas. Dado que (normalmente) la empresa crece con el paso del tiempo, su base de activos va aumentando y, en consecuencia, el capex necesario para mantener toda esa base de activos también va creciendo. Por eso, si quieres proyectar el capex de mantenimiento a futuro, hazlo a partir de la proyección de las ventas, aplicando un coeficiente constante a las ventas. Según hemos explicado en los párrafos anteriores, este coeficiente constante lo decidirás de manera subjetiva en base a la D&A y el capex orgánico históricos.
Capex atribuible a los arrendamientos (leasings)
Si acostumbras a mirar cuentas de empresas, muy probablemente estarás familiarizado con el concepto de arrendamiento o leasing. Hablamos de cuando una empresa opta por alquilar (arrendar) sus activos productivos, en lugar de comprarlos.
Los leasing pueden contabilizarse de dos maneras:
Leasing operativo: el pago de la cuota de arrendamiento se trata como un gasto operativo en la cuenta de resultados. No tiene demasiada complicación.
Leasing financiero: se simula que la empresa compra el activo arrendado y que financia el 100% de la compra con deuda. En el activo del balance se incluye el valor del activo arrendado, y se reconoce un importe igual en el pasivo (“deuda” por leasing). La cuota de leasing se asemeja a la cuota de un préstamo francés*, con una parte siendo pago de intereses y la otra parte amortización de principal. Además, el activo arrendado se deprecia en la cuenta de resultados, como el resto de activos fijos de la empresa.
*El préstamo francés se caracteriza por tener una cuota constante. Es decir, el deudor paga lo mismo todos los años, hasta el vencimiento del préstamo. Es el formato que se sigue en las hipotecas a tipo fijo.
Los estándares internacionales de contabilidad (IFRS) establecen que la mayoría de arrendamientos tienen que contabilizarse como arrendamientos financieros, y algo similar sucede con los estándares norteamericanos (US GAAP). Esto tiene implicaciones importantes de cara al cálculo del capex.
La contabilidad del leasing financiero hace que, aunque la empresa tenga que pagar por utilizar el activo (hay que pagar una cuota de leasing periódica), en el cash flow de inversiones (CFI) no aparezca ninguna partida por este concepto. Pensemos que, cuando se inicia el contrato de arrendamiento, la empresa no tiene que hacer ningún pago, no hay capex. Y cuando paga la cuota de leasing, esto tampoco afecta al CFI. Dentro de la cuota, la parte de pago de intereses se contabiliza en el cash operativo (CFO) o en el cash flow financiero (CFF), mientras que la parte de devolución de principal se contabiliza siempre en el CFF. El CFI no se ve afectado.
Por eso, si para calcular el capex de la compañía tomamos como base su CFI, debemos hacer un ajuste para incorporar el capex atribuible a los activos arrendados.
A continuación pongo un breve ejemplo con números, donde se aprecia esta problemática:
El capex atribuible a los arrendamientos se puede estimar de 2 formas:
1.Tomar la cifra de repago de principal en la deuda por leasing. Recordemos que, en la contabilidad del leasing financiero, la cuota anual se divide en pago de intereses y amortización de principal, como si fuera la cuota de un préstamo. Lo que se propone es tomar este segundo componente (que, dentro del cash flow statement, se ubica en el cash flow financiero) y asumir que ése es el capex “normalizado” que la empresa tendría que hacer en caso de que comprara esos activos en lugar de alquilarlos. Sin embargo, esto tiene el inconveniente de que la parte de repago de principal dentro de la cuota de leasing va creciendo con el tiempo, simplemente porque ésa es la dinámica propia de un préstamo de cuota constante.
Ejemplo: Carmax
2. Tomar la cifra de depreciación (D&A) de los activos arrendados. En las footnotes que hay a continuación de las cuentas anuales, la empresa debería desglosar qué parte de la D&A corresponde a los activos en propiedad (PP&E) y qué parte corresponde a los activos arrendados (right of use assets). Este método tiene la ventaja de que nos da un valor más normalizado del capex atribuible a los activos arrendados. De hecho, dado que estamos usando la D&A, lo que estamos obteniendo es un proxy del capex de mantenimiento atribuible a estos activos.
Ejemplo: Games Workshop
Como decía, si estamos derivando el capex a partir del CFI, es conveniente hacer el ajuste que hemos indicado arriba, es decir, incluir un capex adicional que se corresponde con los activos arrendados. Pero, si el capex lo calculamos a partir de la D&A de la cuenta de resultados, entonces no hay que hacer ningún ajuste. ¿Por qué? Porque la D&A ya incluye la depreciación de los activos arrendados (right of use assets). Es decir, si para estimar el capex de mantenimiento utilizo la D&A, ese dato ya incluye el capex de mantenimiento atribuible a los activos arrendados.
Por tanto, hay que estar atentos, tanto para no deprimir nuestra estimación del capex como para no inflarla.
-------------------
Hasta aquí todo lo que tengo que decir sobre el capex. Es el resultado de mi día a día analizando empresas, por lo que, dado que sigo aprendiendo y haciendo nuevas reflexiones, no descarto escribir otra vez sobre este tema en el futuro. Si tú también analizas empresas, espero que hayas encontrado aportaciones útiles.
Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí.
Disclaimer
Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno.
Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión.
Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal.
Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Si prefieres un análisis cada semana, también escribo en Substack.
Así invierto yo. Tengo tres formas de invertir según para qué es el dinero. La deuda conservadora para el dinero que no se toca, la Cartera Permanente para un patrimonio sin sustos grandes y el modelo endowment para patrimonios grandes y plazo largo.
Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management.
Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron.
best iptv : Enjoy unlimited entertainment with Best IPTV, your trusted IPTV provider for premium live TV, sports, and on-demand movies in HD and 4K. Access 10,000+ global channels, 24/7 sports coverage, and the latest movies on any device — Smart TV, Android, iOS, or PC. With fast streaming, no buffering, and affordable IPTV plans, Best IPTV delivers the ultimate viewing experience anytime, anywhere. best iptv
Secreto truly dives deep into personal expression—and that’s exactly what the Adam Sandler Happy Gilmore 2 Blue Jersey brings to fashion. It’s not just a jersey, it’s a statement piece for those who appreciate style with character.
Great post! I really appreciate the insights you’ve shared. Your detailed approach to the topic makes it an interesting read. If anyone is looking for an unforgettable adventure, an abu dhabi desert safari is a must-try experience. Exploring the golden dunes and immersing in the local culture truly adds a unique touch to any trip. For those who want to know more about planning the perfect abu dhabi desert safari, feel free to check out our website
¡Hola!
Entender el CAPEX (Capital Expenditure) es crucial para cualquier empresa, ya que se refiere a los gastos de inversión destinados a adquirir, mejorar o mantener activos fijos. En el caso de compañías como wplay-com, que operan en sectores de apuestas y entretenimiento, el CAPEX es fundamental para el desarrollo de plataformas tecnológicas seguras y atractivas, así como para la expansión de su infraestructura.
Struggling with deadlines? I found termpaperwriter.org to be a lifesaver! They have expert writers who deliver high-quality term papers on time. I’m so impressed by their professionalism and reasonable pricing. Highly recommend them for any student looking to balance academics and free time!