Un tema que se ha ido poniendo de moda en los últimos meses es el de la desdolarización de la economía global, esto es, la posibilidad de que el dólar pierda su estatus de divisa hegemónica.
Uno de los motivos por el que este tema ha ganado bastante protagonismo es que una serie de países parecen apostar decididamente por reducir su uso del dólar en las transacciones internacionales. A la cabeza de estas naciones está China, cuya divisa, el yuan, aspira a arrebatar la supremacía al dólar.
Antes de valorar hasta qué punto es razonable esperar una desdolarización, vamos a explicar por qué es un tema relevante y cómo hemos llegado a esta situación
¿Qué beneficios aporta a EEUU un dólar hegemónico?
Cuando hablamos de la hegemonía o predominio de una divisa sobre las demás, podemos hacerlo en dos ámbitos. En primer lugar, podemos juzgarlo en base al volumen de transacciones que se realizan en esa divisa. La transacciones nacionales entre agentes económicos (hogares, empresas, gobierno) de EEUU, y las transacciones internacionales entre agentes económicos de EEUU y agentes económicos no estadounidenses, tienen un alto peso sobre las transacciones totales a nivel mundial.
Pero es que también hay muchas transacciones que no involucran a agentes económicos de EEUU y que se hacen en dólares, y esto denota que el dólar es una moneda dominante. Por ejemplo, una empresa de Nigeria y una de Ecuador muy probablemente harán negocios en dólares, aunque ninguna de las dos tengan pensado comprar nada en EEUU.
Divisa en la que se negocian las exportaciones
(1999-2019)
Fuente: Reserva Federal
Otra forma de ver cómo de hegemónica es una divisa es atendiendo a las reservas de dólares. Es decir, en qué grado los agentes económicos de todo el mundo quieren mantener sus ahorros en dólares en lugar de en otra divisa. A día de hoy el dólar representa el 58% de todas las reservas internacionales de los bancos centrales, frente al 71% en 1999. El dólar ha perdido peso, pero sigue siendo claramente dominante.
Fuente: FMI
Nota: el gráfico recoge sólo las reservas oficiales en moneda extranjera reportadas al FMI.
La principal razón por la cual los agentes quieren mantener sus saldos en dólares es porque esperan que mantenga su poder adquisitivo, o al menos que lo mantenga mejor que otras monedas u otros activos, a la vez que mantiene su liquidez, es decir, pueden deshacerse de ellos rápidamente cuando lo necesiten.
Esta segunda característica de la moneda hegemónica (que la gente quiera mantener sus saldos en dólares) es más importante que la primera (que se hagan muchas transacciones en dólares). Esto se debe a que las reservas en dólares son una evidencia de que existe una demanda de dólares.
Que la gente haga transacciones en una moneda no significa necesariamente que la gente tenga aprecio por esa moneda. Puede deberse a que es obligatorio usarla. Por ejemplo, en Argentina es necesario hacer muchos pagos en pesos argentinos, por lo que la gente cambia sus dólares por pesos en la cantidad justa para deshacerse de ellos, sin que sobre nada, porque no tienen la intención de guardar ningún peso. Por su parte, el que recibe los pesos inmediatamente los cambia por dólares, de nuevo, porque no quiere ahorrar nada en una moneda que pierde su valor muy rápidamente.
En cambio, quien mantiene ahorros en dólares aun sin querer hacer transacciones de ningún tipo en EEUU lo hace porque confía en el dólar. Retomando el ejemplo de Argentina, los argentinos demandan dólares para conservar el poder adquisitivo de sus ahorros.
¿En qué beneficia a EEUU que el mundo entero quiera dólares? Le beneficia en tanto en cuanto puede emitir dólares nuevos sin generar inflación, o al menos puede hacerlo en un grado mucho mayor que si el dólar no fuera demandado a nivel mundial. Por decirlo de manera sencilla, la demanda de dólares hace que EEUU pueda financiarse imprimiendo dinero en mayor medida que otros países, ya que la alta demanda de dólares hace que un aumento en la oferta de dólares no genere inflación.
Para los políticos de EEUU, esto es un regalo celestial, ya que sacan rédito electoral del gasto público deficitario en EEUU pero las consecuencias inflacionarias se diluyen a lo largo y ancho del mundo. De igual forma, el poderío del dólar facilita el alto volumen de gasto militar de EEUU, contribuyendo a su dominio geopolítico.
Por otro lado, la alta demanda de dólares contribuye a mantener relativamente bajos los costes de financiación del Tesoro, ya que las reservas en dólares muy habitualmente se invierten en deuda pública de EEUU. La propia China, que es la candidata a desbancar al dólar con su propia divisa, acumula grandes inversiones en deuda pública de EEUU. En países con soberanía monetaria y alto endeudamiento público (tenemos el ejemplo de EEUU, pero es mucho más evidente el caso de Japón) es muy importante mantener bajo el pago de intereses. Pensemos que, si hay que pagar muchos intereses, la cantidad de nuevo dinero que hay que crear para pagarlos puede volverse inasumible (efecto bola de nieve) y derivar en una inflación descontrolada.
Vemos, por tanto, que existe un círculo virtuoso para el dólar. La gente lo demanda en el mundo entero porque mantiene su poder adquisitivo (o al menos lo mantiene en mayor medida que otras divisas), y mantiene su poder adquisitivo en gran parte gracias a que la gente lo demanda en el mundo entero. Es por eso que, a igualdad de irresponsabilidad en sus finanzas públicas y en su política monetaria, EEUU siempre tendrá menos inflación que países como Colombia o Kenia. Es por eso que los países emergentes tienen crisis de deuda pública aunque ésta represente menos del 50% del PIB, mientras que EEUU puede encadenar altos déficits públicos sin que nadie dude de la solvencia del gigante norteamericano ni del valor de su moneda.
Queda claro, pues, que EEUU está en una posición envidiable y que cualquier nación que quiera hacerle frente a nivel geopolítico debería apostar por destronar al dólar como divisa dominante en el mundo; éste parecer ser, precisamente, el objetivo de China. Para analizar si esta posición privilegiada del dólar está en peligro, conviene conocer cómo se llegó a esta situación.
Del patrón oro al patrón dólar
Antes del dólar, la moneda hegemónica fue la libra esterlina emitida por el Banco de Inglaterra. A diferencia del dólar actual, la libra estaba respaldada por oro, dentro del sistema monetario conocido como patrón oro. Era el oro el que daba valor y estabilidad a la moneda.
Durante la Primera Guerra Mundial, el patrón oro fue abandonado por las principales potencias para poder financiar el esfuerzo militar. Después se intentó volver al patrón, pero con muchos desbarajustes que hicieron mella en la economía internacional. Se entró así en un período de inestabilidad monetaria caracterizado por devaluaciones competitivas y un retroceso del comercio mundial.
Durante la Segunda Guerra Mundial se celebró una conferencia internacional en EEUU, de la que salieron los acuerdos de Bretton Woods. Los países querían recuperar la estabilidad monetaria internacional y evitar un entorno de devaluaciones competitivas como el que predominó en el período de entreguerras. Pero a su vez se quería evitar volver al patrón oro debido a las restricciones que imponía en materia de política monetaria y fiscal (básicamente, se puede imprimir más dinero si no tienes que respaldarlo con nada). EEUU aprovechó su posición de dominio económico (y la vulnerabilidad del Reino Unido en ese momento) para que la comunidad internacional aceptara un sistema monetario sostenido en el dólar, en el que a su vez el dólar estuviera vinculado al oro. En la práctica, esto significaba que los países mantendrían tipos de cambio fijos entre sus respectivas divisas y el dólar, mientras que EEUU se comprometía a intercambiar dólares por una determinada cantidad de oro.
Según los partidarios de este sistema, la ventaja frente al patrón oro clásico estaba en que EEUU podría crear nuevos dólares para satisfacer la creciente demanda mundial de la divisa de referencia, y así evitar la restricción que suponía emplear el oro como base del sistema (que provocaría una escasez de dinero, con consecuencias deflacionarias no deseadas). Por su parte, el vínculo entre el dólar y el oro limitaba la capacidad de EEUU de emitir moneda a su antojo.
En el momento de diseñar este sistema monetario internacional, EEUU gozaba de una excelente salud financiera y era el acreedor del mundo, por lo que existía una amplia demanda de dólares para poder pagar las deudas a EEUU. Sin embargo, hacia la década de los sesenta esta situación ya no era tan envidiable, ya que EEUU acumulaba déficits públicos para financiar gasto social y gasto militar (Guerra de Vietnam), además de un creciente déficit comercial. La cantidad de dólares crecía de manera insostenible en relación con el oro en manos de EEUU.
Algunos países, viendo cómo EEUU deterioraba su solvencia, empezaron a demandar el pago en oro, lo cual aceleró el colapso del sistema. Para comienzos de los setenta, la capacidad de EEUU honrar sus compromisos en oro estaba muy mermada, y en 1971 decidió dejar de pagar, por lo que el dólar dejaba así de estar ligado al oro. Dos años después se abandonaron los tipos de cambio fijos, y dio comienzo el sistema monetario actual de dinero fiat con tipos de cambio flexibles.
Lo cierto es que, a pesar del descrédito que supuso abandonar Bretton Woods, el dólar no perdió su supremacía. Para ello, la Fed tuvo que aplicar una política monetaria muy disciplinada con fuertes subidas de tipos para contener la alta inflación de los años setenta, y se apostó por la independencia del banco central frente al poder político, al menos formalmente. A esto hay que añadir el esfuerzo, a veces diplomático y a veces no tan diplomático, realizado por EEUU para que el mundo siguiera usando el dólar, por ejemplo logrando que los países exportadores de petróleo negociaran en dólares. Éste es el orden económico en el que nos hallamos ahora, y que muchos ven en peligro.
Se acrecientan las dudas
De la desdolarización se ha hablado siempre, sobre todo por las denuncias de los detractores del sistema monetario actual, basado en el dinero fiat sin respaldo de activos reales. El dólar es una moneda inflacionaria (es decir, pierde valor constantemente), y, según este enfoque, está condenada a fracasar irremediablemente. Aunque lo cierto es que de momento no lo ha hecho.
Fuente: elaboración propia con datos de in2013dollars.com
Por otro lado, la creciente influencia China en el mundo ha sido otro catalizador para poner fecha de caducidad a la hegemonía del dólar. China tiene una posición envidiable desde el punto de vista económico. En términos reales, su economía es tan grande como la de EEUU, es una nación acreedora (como lo era EEUU al comienzo de Bretton Woods), con alto crecimiento, una industria cada vez más innovadora, y muchas ganas de comerse el mundo. Por tanto, parece que tiene el potencial para destronar a EEUU en el futuro.
Pero, además de estos factores de largo plazo (que el dólar es inflacionario y que China cada vez es más relevante en el mundo), ha habido unos detonantes concretos en los últimos dos años que han avivado el debate sobre el dólar.
En primer lugar, tenemos la alta inflación que está sufriendo EEUU, con tasas superiores al 8% anual en 2022. Existe bastante consenso en que el gigante norteamericano estimuló demasiado su economía durante y después de la pandemia del coronavirus (2020-2021), y esta mala gestión monetaria y fiscal es un motivo para recelar del dólar, aunque hay que tener en cuenta que el resto del mundo no está mucho mejor en este aspecto.
Déficit público de EEUU
Fuente: Congressional Budget Office (CBO)
Balance de la Fed
Otro catalizador ha sido el paquete de sanciones a Rusia por motivo de su invasión de Ucrania en 2022. Entre las medidas adoptadas está la restricción en el acceso a dólares a algunas importantes instituciones rusas, hasta el punto de que Rusia ha hecho default de su deuda por no poder acceder a los dólares con los que pagarla, a pesar de tener suficiente dinero para hacerlo. El mundo entero ha visto cómo EEUU puede intervenir las cuentas en dólares a su antojo, aunque se trate de un dinero que propiamente no está en este país. Esto puede llevar a muchos países a reducir su exposición al billete verde si prevén que algún día tendrán algún encontronazo con EEUU.
Por último, algunos países están apostando más activamente de lo habitual por desdolarizar sus economías. Por ejemplo, China está cerrando acuerdos comerciales en yuanes con otros países emergentes, cuando lo normal hasta ahora era hacerlo en dólares. Brasil y Argentina quieren avanzar hacia una moneda común para no usar el dólar en el comercio bilateral. Rusia e Irán estudian la posibilidad de lanzar una stablecoin respaldada por oro. Arabia Saudí se muestra abierta a negociar el petróleo en una divisa distinta del dólar. El presidente de Francia afirma públicamente que Europa tiene que depender menos del dólar. Los bancos centrales de los países emergentes aceleran sus compras de oro, para darle mayor peso en su mix de reservas (en detrimento del dólar).
Éstos son el tipo de titulares de prensa que vemos cada vez con más frecuencia desde hace un año, por lo que es normal que se hable tanto sobre la desdolarización.
Queda dólar para rato
A raíz de todo lo expuesto, ¿puede haber una desdolarización? Sí, claro que puede haberla, ya que ninguna nación es hegemónica para siempre, y EEUU no es una excepción.
¿Cuándo se producirá la desdolarización? Aquí es donde toca calmar los ánimos de todos los que vaticinan una temprana defunción del dólar como moneda de reserva global. Son varios los motivos por los que el billete verde sigue gozando de una extraordinaria buena salud.
En primer lugar, lo que hay que tener muy claro es que, a la hora de elegir una moneda para ahorrar y hacer transacciones, tan importante es la calidad de esa moneda como la calidad de las demás alternativas. ¿Qué alternativas hay al dólar?
El euro tiene un importante peso en el comercio internacional y en las reservas globales, pero tiene por detrás una economía menos dinámica que la de EEUU. En la carrera tecnológica y militar, Europa claramente se está quedando por detrás de EEUU y China, por lo que no es de esperar que gane protagonismo en la esfera internacional.
Además, Europa también tiene una elevada inflación, muy difícil de controlar, tanto por su componente de oferta (depende mucho del coste de la energía importada) como por el hecho de que, si el BCE sube mucho los tipos, países como Italia o España pueden terminar suspendiendo pagos y dinamitar el proyecto del euro. Por tanto, el argumento de la inflación como motivo para demandar más euros y menos dólares no se sostiene.
Por su parte, el franco suizo es una roca, pero Suiza es un país pequeño y no puede crear francos suficientes como para abastecer la demanda mundial de divisa de reserva. Algo similar puede decirse del yen japonés, si bien el yen está en una situación más delicada que el franco por el elevado nivel de deuda pública japonesa. Estos países tampoco cuentan con la vocación ni la capacidad para hacer una política activa de impulso de sus divisas en el ámbito internacional.
China ya es otra historia, con una economía más grande que la de EEUU si ajustamos el PIB por la paridad de poder adquisitivo, con una capacidad de “incentivar” el uso del yuan cada vez mayor, y una economía que, con sus altibajos, crece más rápido que la de los países desarrollados, siendo acreedora frente al resto del mundo (similar a la posición financiera de EEUU cuando se estableció el sistema de Bretton Woods).
Fuente: FMI
Nota: El PIB ajustado por paridad de poder adquisitivo (PPA) tiene en cuenta el diferente coste de la vida entre países. Para una misma cantidad real producida, el PIB nominal (sin ajustar) de EEUU es más alto que el de China simplemente porque en EEUU los bienes y servicios son más caros. La PPA corrige este efecto.
Fuente: FMI
Sin embargo, en contra del yuan está el hecho de que su uso en China no es libre para ciudadanos extranjeros, ya que hay controles de capitales, y es razonable pensar que un primer paso para que el yuan alcance la primacía mundial, esto es, que un pakistaní y un panameño negocien en yuanes y no en dólares, es que primero se generalicen y consoliden los intercambios del resto del mundo con la propia China. Las barreras a los movimientos interfronterizos de yuanes son piedras en este camino.
Otro impedimento es el menor desarrollo de los mercados financieros chinos en comparación con los norteamericanos. Como decíamos en el caso del dólar, el ahorro en dólares habitualmente se invierte en deuda estadounidense. El mercado chino tiene que ganar transparencia, seguridad jurídica y liquidez si quiere absorber un gran volumen de ahorro en yuanes.
Además, no hay que olvidar que China tiene a otro rival pisándole los talones. Se trata de la India, un país que ya supera a China en población. Cualquier estorbo por parte de la India al expansionismo de Pekín es beneficioso para el dólar como moneda de reserva.
Por otro lado, y al margen de los méritos y deméritos propios de cada divisa, aunque una moneda tenga mejores características que el dólar no significa necesariamente que termine arrebatándole la hegemonía. Aquí retomamos el concepto de círculo virtuoso del dólar, que para otras monedas es un círculo vicioso. Aunque una moneda sea, a priori, más atractiva que el dólar (ya sea porque el país emisor es más solvente, o porque la moneda está respaldada por activos reales, o porque la inflación esperada en esa moneda sea más baja), el dólar tiene la gran ventaja de que ya es la moneda más utilizada. Aunque no me guste el dólar, si todo el mundo usa el dólar tendré que seguir usándolo yo también.
Asimilándolo al mundo de la inversión, si el dólar fuera una empresa diríamos que tiene una clara ventaja competitiva. Efecto red (network effect) en estado puro: cuanta más gente lo usa, más conveniente resulta usarlo.
¿Y qué pasa con el oro? ¿No puede sustituir al dólar? ¿No fue el oro la base del sistema monetario mundial en el pasado? Por mucho que le duela reconocerlo a todos los que vilipendian a la moneda fiat, el oro está desmonetizado. Esto quiere decir que la gente común ya no piensa en el oro como medio de pago. Es cierto que hay personas que valoran el carácter del oro como preservador de valor y tienen en mente su pasado como dinero, pero, tras décadas de usar moneda fiat, la percepción general ya no es que el oro sea dinero, sino, como mucho, un medio para ahorrar. Esto, sin duda, ha sido un triunfo de la clase política, que ha conseguido deshacerse del estorbo que suponía el oro a la hora de acumular déficits públicos. Keynes estaría orgulloso.
¿Y las criptomonedas? ¿Acaso el diseño de Bitcoin no le hace inmune a la inflación, y por tanto es mejor que la moneda fiat? El caso de las criptomonedas es un ejemplo perfecto de lo que es una barrera de entrada para las monedas nacientes. Bitcoin carece de un valor estable porque su uso no está ampliamente extendido, y su uso no está ampliamente extendido debido en gran parte a que no tiene un valor estable. Es un círculo vicioso, en la misma medida que el dólar goza de un círculo virtuoso por ser la moneda de uso más extendido.
Por supuesto, esto no quiere decir que las criptomonedas, o el oro, u otras divisas no puedan hacer frente al dólar, pero no es nada sencillo aun cuando estos otros activos tengan características intrínsecas que inviten a pensar que pueden ser mejor dinero que el dólar. La divisa de EEUU goza del efecto red, cuanta más gente lo usa, más conveniente resulta usarlo, y por tanto más gente lo quiere usar.
Otro aspecto a tener en cuenta es que la propia hegemonía del dólar le concede a EEUU los recursos financieros para mantener esta situación. Por ejemplo, el gasto militar que mencionábamos antes, o la capacidad de influir en la economía de otros países. Aunque, en esto último China también está siendo muy activa, dando préstamos a países en desarrollo a cambio de obtener su lealtad en el tablero geopolítico.
En cualquier caso, quiero insistir en que, aunque el dólar goza de una gran ventaja competitiva, esta ventaja no se mantiene sola. EEUU hará todo lo posible para que se siga usando el dólar en todo el mundo, seguirá despreciando al oro y seguirá arrinconando regulatoriamente a los criptoactivos. Si la Fed sale a recordarnos periódicamente que una criptomoneda no es dinero, es porque realmente sí que puede llegar a ser dinero. Ya hemos visto cómo el peso del dólar en las reservas globales ha ido a menos, por lo que el peligro es real; es un proceso lento, pero la tendencia es clara.
Por último, recordar que EEUU se hizo con el control económico de Occidente como consecuencia de dos guerras mundiales, no tanto porque beneficiaran a EEUU como por el desastre que supusieron para otros países que podían competir con los norteamericanos, como fue el caso de Reino Unido. Posiblemente el dólar no pierda su estatus sin que medie una guerra o un shock económico equivalente.
En conclusión, el mundo parece caminar hacia la desdolarización conforme EEUU va perdiendo la hegemonía económica y militar, pero este proceso discurrirá muy lentamente salvo que ocurra algún cisne negro que altere repentina y radicalmente los equilibrios de poder en el mundo. Si no es el caso, entonces nos queda dólar para rato.