Fondos evergreen: simplificando el private equity

Continuamos nuestra serie de artículos sobre el universo de los activos alternativos. Como ya hemos comentado en alguna ocasión, esta clase de activo cada vez es más accesible para el inversor particular, si bien con importes de inversión significativamente altos si lo comparamos con la inversión en fondos de bolsa o bonos.

La inversión alternativa tiene muchas peculiaridades que hacen que, de entrada, no sea fácil de entender para muchos inversores. Aunque el universo de alternativos es amplio, para simplificar me referiré exclusivamente al private equity (PE).

Muchas de las cuestiones que trataré en los párrafos siguientes tienen su base en un pasado post (aquí), en el que proporcioné una descripción de lo que son los activos alternativos y abordé cómo se debe interpretar la rentabilidad del PE. Para no repetirme en exceso, remito al lector a dicho artículo.

De todas formas, una idea que sí quiero rescatar de ese post es la forma en la que se estructuran los pagos y los cobros para el inversor en alternativos. El típico fondo de PE es un vehículo cerrado y con liquidez muy restringida. Por liquidez me refiero a la posibilidad, para el partícipe, de recuperar su dinero “antes de tiempo”.

Veamos, en forma de ejemplo, cómo se articula el proceso de inversión en un fondo de PE “tradicional”:

1. La gestora comunica a la comunidad inversora el lanzamiento de un nuevo fondo, dentro de una estrategia que engloba a varios fondos.

2. Este fondo es el número IV dentro de la estrategia de Buyouts.

3. El nuevo fondo tendrá una duración de 10 años, de los cuales los primeros 4 años serán el período de inversión. En principio, el fondo habrá liquidado todas las inversiones y devuelto el dinero a los partícipes (limited partners, LPs) antes de que pasen los 10 años. Antes de que haya vencido el plazo del fondo IV, previsiblemente la gestora ya habrá puesto en marcha el fondo V.

4. La gestora comunica que está abierto el plazo para formalizar compromisos en el fondo IV. Cada inversor (LP) compromete la cantidad que quiere, por ejemplo, 1 millón de euros.

5. Una vez finalizado el período de captación de compromisos (varios meses, o hasta que se alcanza la cifra deseada), se inicia el período de inversión, que durará como máximo 4 años. Durante este período el fondo irá identificando oportunidades de inversión en compañías no cotizadas, e irá solicitando a los LPs el dinero que éstos comprometieron. Cada vez que el fondo pide el dinero a los LPs, se dice que hace una “llamada de capital” o capital call. A todos los LPs se les exige que aporten, en cada capital call, el mismo porcentaje de su compromiso. Por ejemplo, en un capital call se exige el pago del 10% del compromiso; si nuestro compromiso es de 1 millón de euros, habrá que desembolsar 100.000€ en el plazo de 2-3 semanas.

6. Conforme el fondo va liquidando sus inversiones, va retornando el dinero a los LPs, tanto lo que éstos invirtieron como las ganancias obtenidas. Así hasta que se liquida la última de las inversiones del fondo y éste se disuelve.

Una consecuencia de este modelo es que el LP que compromete dinero en el fondo no sabe cuándo va a tener que desembolsarlo. El fondo tiene hasta 4 años para pedir el dinero, en las cantidades que estime oportunas. Además, el LP tampoco sabe cuándo va a cobrar su dinero de vuelta, ya que eso depende de cómo de bien vayan las inversiones del fondo y de las oportunidades de “exit” que vayan surgiendo.

Por tanto, el modelo tradicional de PE ofrece grandes rentabilidades pero asumiendo una gran incertidumbre en lo que respecta a los flujos de caja. Como ya expliqué en mi pasado post, esta incertidumbre es la que hace que la rentabilidad finalmente obtenida por el inversor en la parte de su cartera destinada a PE sea sustancialmente inferior a las TIRes que ofrecen este tipo de fondos. El problema no es tanto del fondo de PE como de la incertidumbre inevitable en lo que respecta a cuándo habrá que pagar, que lleva a que ese dinero sea invertido en activos relativamente poco rentables (por ejemplo, letras del tesoro, pagarés) en espera de ser “llamado” por el fondo.

La industria del PE ha ido evolucionando, tratando de dar respuesta a las inquietudes de todos los inversores (o por lo menos a las de los inversores que tienen mucho dinero). Resultado de ello ha sido la creación de los fondos evergreen.

Como un fondo normal pero invirtiendo en private equity

Un fondo evergreen de private equity busca dar una solución al problema de la incertidumbre con los cash flows, permitiendo al inversor hacer una mejor planificación financiera. También ofrece una alternativa más líquida a los inversores que no quieren renunciar a disponer de su dinero durante mucho tiempo.

El fondo evergreen se diferencia del fondo tradicional de PE en las siguientes características:

	Fondo de PE "tradicional"	Fondo de PE evergreen
Plazo	Tiene un plazo máximo predefinido, aunque se puede extender si los LPs así lo acuerdan. Una vez el fondo ha vendido todas sus inversiones, se liquida.	No tiene plazo. El fondo recicla capital constantemente.
Suscripción	El inversor formaliza un compromiso, y posteriormente el fondo va haciendo capital calls. Una vez se cierra el período de compromiso, el fondo no admite nuevos inversores.	El inversor desembolsa todo el importe en el momento de suscribir. Todo el capital está invertido en el fondo desde el primer momento. El fondo está permanentemente abierto a nuevos inversores.
Reembolsos	El inversor no puede reembolsar. Puede vender su participación a otro inversor en el mercado secundario, pero normalmente asumiendo grandes descuentos en el precio.	El fondo permite los reembolsos, normalmente con periodicidad trimestral o mensual, y avisando con mucha antelación.
Incertidumbre en los cash flows	El inversor no sabe cuándo ni cuánto va a tener que desembolsar en capital calls. Es muy probable que no se llegue a desembolsar todo el importe comprometido. El inversor tampoco sabe con antelación cuándo cobrará las distribuciones del fondo.	El inversor controla el timing de los cash flows, que coinciden con las suscripciones y reembolsos. El valor reembolsado dependerá del NAV del fondo en la fecha de reembolso.
Mínimo a invertir	Habitualmente el compromiso mínimo es 1 millón de euros o 1 millón de dólares, aunque van surgiendo alternativas disponibles para el inversor retail con mínimos mucho más bajos.	Habitualmente se puede suscribir desde 100.000€

Como vemos, la forma en que se articula un fondo evergreen es similar a la de cualquier fondo de renta variable que nos pueda venir a la cabeza, aunque con la diferencia notable de que las suscripciones y los reembolsos están mucho más restringidos.

Algo que hace a estos fondos particularmente interesantes es que libran al inversor de tener que estar gestionando la incertidumbre en torno a los cash flows, que es propia del modelo de PE tradicional. Con el evergreen, el inversor desembolsa todo el capital en el momento de suscribir, y lo reembolsa cuando quiera, en base a las ventanas de liquidez disponibles. Estas ventanas de liquidez (es decir, las fechas en las que es posible reembolsar) suelen ser trimestrales, aunque también hay fondos que permiten reembolsar mensualmente. En todos los casos, hay que avisar con un preaviso de muchos días, que pueden superar el mes natural.

Como consecuencia de lo anterior, otra de las grandes ventajas del modelo evergreen es que permite la comparación con otros fondos. En el pasado post al que ya he hecho referencia varias veces, explicaba por qué no se puede comparar la TIR de un fondo tradicional de PE con la rentabilidad anualizada (CAGR) de un fondo de bolsa, ya que se calculan de manera diferente. Este diferente método de cálculo radica en el hecho de que el fondo de PE tiene un patrón irregular en los cash flows. 

En cambio, la rentabilidad del fondo evergreen se calcula de la misma forma que en un fondo de bolsa, es decir, se calcula partiendo de un NAV inicial y un NAV final y calculando la tasa anual de crecimiento compuesto (CAGR) que conecta ambas cantidades. Esto es muy útil para poder hacer algo tan sencillo como es graficar la rentabilidad histórica del fondo y compararlo visualmente con otros fondos. Con el PE tradicional eso no se puede hacer.

Un fondo evergreen por dentro

El fondo evergreen toma posiciones en fondos de PE tradicionales, y también invierte directamente en compañías privadas. Es decir, es a la vez un fondo de PE y un fondo de fondos de PE.

Una de las claves de una buena gestión de un vehículo evergreen es el uso que se haga de la liquidez (cash). Démonos cuenta de que el fondo tiene que atender capital calls de otros fondos, y también tiene que tener dinero disponible para acometer inversiones en directo según estas vayan surgiendo. A esto hay que añadir que el fondo permite los reembolsos de forma periódica (trimestralmente, por ejemplo). Por eso, el fondo tiene que tener parte de su patrimonio invertido en cash de forma permanente, algo que no sucede con los fondos tradicionales de PE, y que en principio implica que la rentabilidad del evergreen sea inferior a la del PE tradicional. Sobre esto hablamos más adelante.

En lugar de tener mucho cash siempre disponible, con una rentabilidad relativamente baja, el fondo puede hacer un “casamiento” (matching) de cobros y pagos en la medida en que esto sea posible, y así minimizar la posición estructural de cash en la cartera. Por ejemplo, puede estimar cuánto dinero tendrá que pagar en capital calls durante los próximos seis meses, y cuánto dinero recibirá en distribuciones. Puede intentar prever con cierta antelación cuántos de esos desembolsos se pagarán con las distribuciones que el fondo vaya cobrando, cuánto con dinero de nuevas suscripciones y cuánto con cash disponible.

Además, para facilitar un uso del cash lo más eficiente posible, estos vehículos contratan líneas de liquidez, es decir, deuda a corto plazo, para hacer frente a salidas de dinero que no pueden cubrir con sus propias disponibilidades líquidas. Por ejemplo, si el fondo tiene que pagar un capital call la semana que viene y no tiene dinero, pero sabe que dentro de un mes cobrará por la venta de unas inversiones, puede pedir prestado el dinero necesario para atender el capital call y repagar esta deuda en cuanto entre el dinero de la venta prevista. Esta alternativa permite tener menos cash en la cartera de forma estructural, pero lleva asociado un coste, que es el tipo de interés de la deuda.

¿Los fondos evergreen son menos rentables que los fondos de PE tradicionales?

La respuesta corta es que cabe esperar que así sea, aunque eso dependerá de cada fondo, y desde luego no es motivo suficiente para no apreciar las ventajas que ofrece este modelo.

Antes de analizar qué factores pesan en la rentabilidad de los evergreen, hay que aclarar que la rentabilidad del evergreen y la del PE tradicional no son comparables, por los motivos que expuse en mi post ya mencionado, pero que resumiré aquí.

La rentabilidad del PE es una tasa interna de retorno (TIR), en cuyo cálculo influye el “timing” de los flujos de caja para el inversor. Dos fondos de PE pueden generar las mismas ganancias en euros, pero con TIRes muy diferentes. La TIR es mayor cuanto más tarde se hagan los pagos y cuanto más pronto se perciban los cobros.

En cambio, la rentabilidad de un fondo evergreen, al igual que la rentabilidad de un fondo de bolsa, se calcula con una tasa anual de crecimiento compuesto (CAGR) de un euro invertido en una fecha y reembolsado en otra fecha junto con las ganancias o pérdidas. Es decir, el CAGR asume que el inversor invierte todo el dinero en una fecha y recupera todo el dinero en otra fecha, sin flujos de caja intermedios.

Precisamente debido a esto, los fondos evergreen son transparentes a la hora de informar de que, por ejemplo, una TIR del 22% en el PE tradicional se traduce en una rentabilidad anual del 10% en un fondo evergreen (ver imagen abajo). Esta “conversión” de un tipo de rentabilidad a otra dependerá de la rentabilidad de las inversiones subyacentes del fondo y de la habilidad del gestor a la hora de gestionar la liquidez “ociosa” para que diluya la rentabilidad de la cartera lo menos posible. Pero, en cualquier caso, este ejemplo (una TIR del 22% convertida en una rentabilidad del 10%) nos sirve para ilustrar cómo de diferentes son una TIR y un CAGR, y cómo los inversores que no saben interpretarlos pueden generarse unas expectativas muy equivocadas respecto a lo que pueden conseguir invirtiendo en PE.

Fuente: Partners Group

Una vez aclarado que no podemos comparar la TIR de un fondo tradicional cerrado con la rentabilidad anual de un fondo evergreen, reflexionemos acerca de si el modelo evergreen implica aspirar a una menor rentabilidad en el largo plazo en comparación con encadenar inversiones en fondos tradicionales de tipo cerrado.

Lo primero que hay que señalar, una vez más, es que la rentabilidad anual que nosotros podemos conseguir invirtiendo en fondos de PE tradicionales no depende exclusivamente de lo bien o mal que lo hagan estos fondos, sino también de lo que nosotros hagamos con el dinero que ha sido comprometido pero que aún no ha sido llamado. Por eso, de entrada resulta complicado alcanzar alguna conclusión sobre si, a nivel del inversor, es más rentable invertir en PE tradicional o en PE evergreen, ya que la rentabilidad conseguida en el PE tradicional depende también de la gestión que haga el inversor con el cash ocioso, al margen de lo rentable que sea el fondo de PE.

Dicho esto, veamos ahora qué diferencias de rentabilidad hay a nivel de fondo, no a nivel de inversor. Imaginemos que tenemos la oportunidad de invertir en 

A) un fondo de fondos de PE de tipo tradicional, es decir, un fondo que nos hace llamadas de capital porque a él le hacen llamadas de capital los fondos subyacentes en los que invierte. A su vez, cuando los fondos subyacentes hacen distribuciones, el fondo de fondos reparte ese dinero entre sus partícipes (LPs).

B) el mismo fondo que acabamos de describir, pero en formato evergreen. Los fondos subyacentes son los mismos, pero el fondo de fondos, en lugar de llamarnos el capital conforme se lo llaman a él, nos deja desembolsar todo el dinero en el momento de suscribir. Además, nos permite reembolsar una vez al trimestre, dando un preaviso de 90 días.

Como vemos, en ambos casos los fondos de PE subyacentes son los mismos, por lo que las diferencias de rentabilidad no vendrán por ahí. La diferencia vendrá de la gestión de la liquidez. El fondo tradicional no tiene que preocuparse por mantener una liquidez mínima de forma constante, ya que no permite los reembolsos; tampoco permite la entrada de nuevo dinero que pueda diluir la rentabilidad de los LPs; si los fondos subyacentes hacen llamadas de capital, el fondo de fondos simplemente tiene que hacer la correspondiente llamada de capital a sus LPs. En cambio, el fondo evergreen siempre tiene que tener liquidez suficiente para atender posibles reembolsos y posibles capital calls. A diferencia del fondo tradicional, no puede ir a los partícipes a pedirles dinero para atender capital calls de los fondos subyacentes, ya que los partícipes ya desembolsaron todo el dinero en el momento de suscribir. Además, no puede negarse a que entre nuevo dinero en forma de suscripciones, aunque en ese momento no tenga oportunidades sobre la mesa donde invertirlo. Todo esto redunda en una dilución de la rentabilidad de la cartera

Esta necesidad de tener cash disponible en todo momento, sea mucho o poco, pero en cualquier caso siempre en mayor medida que el PE tradicional de tipo cerrado, explica que, a igualdad de circunstancias, la rentabilidad esperada en un fondo evergreen sea inferior que en un fondo tradicional. Pero, si lo pensamos detenidamente, no es que estemos implementando una estrategia menos rentable por invertir en el fondo evergreen, es que el factor dilutivo de la rentabilidad, que es el cash ocioso, lo incorporamos dentro del fondo. Pero ese factor es ineludible para el inversor. La mayor rentabilidad que pueda extraer el fondo tradicional sobre cada euro que le demos, en comparación con la rentabilidad que puede conseguir el fondo evergreen, se puede ver más que compensada por una deficiente gestión del cash ocioso por nuestra parte. 

En cambio, en el fondo evergreen esa gestión del cash ocioso la delegamos en el propio fondo. Además de que probablemente el gestor del fondo sepa mejor que nosotros qué hacer con ese dinero, nos libramos del quebradero de cabeza de estar intentando anticipar los capital calls y las distribuciones, y de ir adaptando nuestro “bucket” de liquidez de manera correspondiente.

Modelo en auge

El formato evergreen simplifica enormemente la inversión en PE, y en general en activos alternativos, y es por eso que no para de crecer. Cada vez son más las gestoras que, después de años o décadas lanzando con éxito fondos de PE de tipo cerrado, están apostando por implementar las mismas estrategias pero en formato evergreen. Hay que tener en cuenta que, salvo excepciones, el formato evergreen permite invertir con menos dinero que en el modelo tradicional, con lo cual las gestoras matan dos pájaros de un tiro: acercan el mundo del PE a un público inversor mucho más amplio, y además a este público no necesitan explicarle lo que es un capital call o lo que es el MOIC, ya que el fondo evergreen funciona igual que los típicos fondos de bolsa que todos conocemos.

El modelo evergreen también tiene ventajas desde el punto de vista regulatorio, ya que un fondo de fondos que invierte en estrategias evergreen tiene permitido ofrecer liquidez periódica a sus propios partícipes, aunque sea una vez al trimestre. Esta es una característica muy valorada por inversores que están interesados en los activos alternativos pero que no quieren renunciar casi completamente a poder disponer de su dinero durante una década.

Hasta aquí la explicación sobre los fondos evergreen. Es muy pertinente hacerla de cara a futuros artículos en los que seguiremos hablando sobre inversión alternativa. Espero que te haya resultado interesante.

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