Implicaciones de la consolidación contable para la valoración (3): Goodwill

En post anteriores hablamos de las implicaciones que la consolidación contable tiene para la interpretación de la información financiera de las empresas. Como recordatorio, la consolidación es la “fusión” de las cuentas de dos compañías cuando una adquiere a otra. Una primera implicación la tenemos en la existencia de intereses minoritarios (de lo cual hablé aquí). Otro aspecto a tener en cuenta es la aparición de nuevas cuentas de activo que inflan la cifra de amortizaciones (tema tratado aquí).

Hoy hablaremos de otra cuenta de activo que sólo surge en las fusiones y adquisiciones (M&A), y que ha dado mucho de que hablar. Me estoy refiriendo al fondo de comercio, más conocido como goodwill.

Para nuestra explicación emplearemos dos empresas hipotéticas. Por un lado, tenemos una empresa compradora o adquiriente, a la que llamaremos HoldCo (de "holding company"). Y por otro lado tenemos una empresa adquirida, a la que llamaremos OpCo (de "operating company").

Pasemos a definir el fondo de comercio o goodwill. El goodwill es la diferencia entre lo que HoldCo ha pagado por Opco y el fair value de los activos netos de OpCo. Aclaremos estos conceptos:

• Con “activos netos” me refiero a la diferencia entre los activos y los pasivos, es decir, el patrimonio neto o equity.

• El fair value (valor razonable, en español) viene a ser el valor de mercado del activo, en contraposición con el valor de coste, que indica lo que costó el activo cuando fue adquirido o fabricado. De cara a la consolidación, el fair value de OpCo se calcula activo por activo, es decir, no hay que calcular el fair value del negocio en conjunto, sino el de cada uno de sus activos por separado.

Además de calcular el fair value de los activos que aparecen en el balance de OpCo, HoldCo también tiene que calcular el fair value de dos activos intangibles no recogidos en las cuentas de OpCo. Son las relaciones con clientes y las marcas. En el balance consolidado aparecerán estos dos activos, que se amortizan en la cuenta de resultados (en el caso de las marcas, sólo cuando tienen vida útil finita). Démonos cuenta de que estos activos han "salido a la luz" debido a la operación de fusión entre HoldCo y OpCo. Te pongo de nuevo el link al post donde hablo de ello.

Cuando el precio pagado (en cash o en acciones) por la compra de Opco supera al fair value de los activos netos de OpCo, esta diferencia se contabiliza como un activo en el balance consolidado de HoldCo tras la fusión. Esta cuenta es el fondo de comercio o goodwill.

Para explicarlo con cifras, supongamos que Holdco compra el 75% de OpCo por 450 mill€. Supongamos también que el fair value de los activos netos de OpCo es de 400 mill€. Recordemos que el fair value de los activos netos es igual al fair value de los activos (valorados uno a uno) menos el fair value de los pasivos.

Dado que HoldCo ha comprado el 75% de OpCo, el fair value de OpCo atribuible a HoldCo es de 400*75% = 300 mill€, pero el precio pagado ha sido de 450 mill€. Por tanto, el goodwill es de 450-300 = 150 mill€.

Notas: Las cuentas de OpCo aparecen valoradas a fair value. Las cuentas de “marcas” y “relaciones con clientes” de OpCo surgen debido a la consolidación, antes no estaban en el balance de OpCo. Aunque HoldCo no tiene el 100% de OpCo, tiene que integrar el 100% de sus cuentas. Los intereses minoritarios representan el 25% de OpCo que no pertenece a HoldCo.

Interpretación del goodwill

Al igual que las relaciones con clientes y la marca, el goodwill es un activo intangible que sólo surge en las adquisiciones, pero con dos diferencias importantes.

La primera diferencia es que el goodwill no se amortiza*, aunque sí se hace un test de deterioro al menos una vez al año. La segunda diferencia, que ha dado mucho para debatir, es que el goodwill no representa un activo concreto, ni siquiera uno que sea tremendamente difícil de valorar (como las relaciones con clientes o las marcas), sino que es un “cajón de sastre” que engloba todo aquello que HoldCo ha pagado por encima del valor de los activos de OpCo.

*El goodwill no se amortiza bajo los principales estándares contables: IFRS y US GAAP. En algunos estándares locales, como el alemán, el goodwill sí se amortiza. Es muy importante tenerlo en cuenta de cara a analizar compañías que reportan siguiendo los estándares locales, ya que esta amortización del goodwill suele tener un impacto relevante en las métricas de beneficio.

A este respecto, caben dos interpretaciones del goodwill, una negativa y otra positiva.

La primera forma de ver el goodwill es como una cuenta residual que sirve para cuadrar las cuentas y para que HoldCo no se reconozca una pérdida por haber pagado de más. Al fin y al cabo, HoldCo ha valorado OpCo antes de adquirirla. Si ha pagado más de lo que vale, eso es tirar el dinero y por tanto es una pérdida. Pero, para no dañar la cuenta de resultados, los estándares contables permiten que HoldCo meta un activo en su balance que recoja ese sobreprecio. Por eso, siguiendo este razonamiento lo mejor es no tratar al goodwill como un activo, por ejemplo al analizar la solvencia de la compañía.

La otra interpretacion del goodwill es más benigna o amigable. El goodwill representa aquella parte del valor de la compañía adquirida que no viene reflejado en sus cuentas. Es el caso del capital humano, es decir, los conocimientos y know-how que los empleados emplean día a día y gracias a los cuales la producción sale adelante. El capital humano no se refleja en el balance ya que los trabajadores no son propiedad de la empresa, no son esclavos*.

*Sin embargo, y como curiosidad, los animales sí se incluyen en el balance; habitualmente se los denomina "activos biológicos".

Hay compañías en las que el capital humano es el activo principal, aunque no venga reflejado en las cuentas. Por ejemplo, en un equipo de fútbol el valor lo aportan los jugadores. Otro ejemplo son las empresas de consultoría, por ejemplo la consultoría IT, realizada por ingenieros muy cualificados. Si OpCo fuera una consultora, la adquisición generaría mucho goodwill, pero no significa necesariamente que HoldCo haya sobrepagado, sino que la mayor parte del valor de OpCo no viene reflejado en su balance debido a cómo está configurada la normativa contable. Por eso, en el sector de la consultoría no hay que alarmarse por ver goodwills altos en relación con el activo total.

Fuente: European Financial Reporting Advisory Group (2016)

Otra interpretación del goodwill similar a la que acabamos de explicar es la de que el goodwill recoge la discrepancia entre el valor del negocio, por un lado, y la suma del valor individual de los activos, por otro. El todo es mayor que la suma de las partes. Aunque OpCo no tenga ningún activo fuera de balance, como el capital humano, cuando HolCo tiene que calcular el fair value de sus activos lo hace activo por activo. Se valoran los inmuebles por un lado, las máquinas por otro y los ordenadores por otro. No hay una visión de conjunto. Como el valor del negocio suele ser superior a la suma del valor de los activos considerados por separado, es normal que el precio pagado por OpCo sea superior al fair value de los activos netos de OpCo.

Aunque estos argumentos me parecen más acertados que tratar al goodwill como una pérdida no reconocida, hay que aclarar que el goodwill no debe convertirse en un cheque en blanco para HoldCo, que siempre puede defender cualquier precio de adquisición, por muy alto que sea, arguyendo que hay mucho valor de OpCo que no viene reflejado en sus cuentas. Sin embargo, es difícil discernir qué parte del goodwill representa valor real y qué parte representa haber pagado de más.

Margen para sesgar las cuentas

Como decíamos antes, el goodwill no se amortiza*. Esto tiene sentido, ya que activos como el capital humano no pierden valor con el paso del tiempo; más bien al contrario, conforme el trabajador gana experiencia se vuelve más productivo. Sin embargo, la compañía tiene que hacer un test de deteriorio al menos una vez al año. Este ejercicio consiste en una valoración de las filiales para juzgar si su valor es inferior al precio que se pagó por ellas. Para ello se recurre a típicos métodos de valoración como el descuento de flujos**. Si la empresa concluye que la filial vale menos de lo que pagó por ella, hace un deterioro o impairment de goodwill, que supone una pérdida en la cuenta de resultados.

*Recordar que esto no es así en todos los estándares contables

**A este respecto, en muchas ocasiones la empresa indica la tasa de descuento (coste de capital o WACC) que emplea para valorar sus filiales, y esto puede servirnos de input para nuestra propia valoración.

Volviendo a nuestro ejemplo, dado que HoldCo tiene una cierta discreción para determinar qué parte del precio pagado por OpCo es goodwill y qué parte es fair value, puede inflar o deprimir su cifra de beneficio, ya que el goodwill no se amortiza pero los otros activos sí. Asignando una mayor parte del precio al goodwill, se amortiza menos y así se infla el beneficio. Por el contrario, para reducir la carga fiscal la empresa puede asignar una mayor parte a activos amortizables, para así amortizar más en años posteriores y reducir el beneficio antes de impuestos.

Impacto del goodwill en los ratios financieros

Dado que el goodwill engrosa la cifra de activos de la empresa, tiene un impacto en los ratios de solvencia (como Deuda/Activos) y de rentabilidad (como el ROA o el ROCE).

Tomemos el caso concreto del ROCE, ya que es una de las métricas de rentabilidad más empleadas en el análisis financiero. El ROCE (return on capital employed o retorno sobre el capital empleado), relaciona una métrica de beneficio operativo (el EBIT después de impuestos) con los activos productivos de la empresa.

ROCE = NOPAT / Capital empleado

NOPAT = Net operating profit after taxes = EBIT después de impuestos

Estos activos productivos de la empresa son lo que denominamos capital empleado. Una forma rápida (aunque imprecisa) de calcular el capital empleado es sumando los activos a largo plazo y el working capital. A su vez, una forma rápida de calcular el working capital es restando el pasivo corriente al activo corriente.

El goodwill forma parte de los activos a largo plazo, dentro del apartado de intangibles. Evidentemente, cuanto mayor es la cifra de goodwill mayor es el capital empleado y, por tanto, menor es el ROCE. Por eso cabe preguntarse hasta qué punto es necesario incluir el goodwill en el capital empleado. Desde mi punto de vista, no hay una respuesta clara.

A favor de incluir el goodwill en el capital empleado hay que decir que este activo representa desembolsos que la empresa ha tenido que hacer para componer la base de activos productivos que hoy tiene. Si queremos ver cuánto genera la empresa en relación con las inversiones que ha tenido que hacer, lo más honesto es incluir el goodwill en el denominador del ROCE.

Sin embargo, dado que el goodwill no se amortiza, podríamos pensar que una empresa que hace muchos años hubiera hecho una adquisición a un precio desorbitado, a día de hoy seguiría pagando por ese "pecado original”, ya que la cifra de goodwill no se ha reducido. A esto cabe responder que, si de verdad la empresa pagó de más en aquella adquisición, en algún momento tiene que haber hecho un impairment de goodwill. Recordemos que el goodwill tiene que pasar un test de deterioro al menos una vez al año. Por eso, no es válido el argumento de que el goodwill supone penalizar demasiado por errores pasados, ya que la empresa ya ha tenido ocasiones de "purgar" esos errores.

Un motivo para no incluir el goodwill en el capital empleado es si queremos comparar entre empresas o si queremos evaluar la rentabilidad de un negocio con independencia de cuál haya sido la estrategia de crecimiento de la empresa, es decir, con independencia de si ha crecido orgánicamente o mediante adquisiciones, y sin considerar si se pagó mucho o poco por esas adquisiciones. Veámoslo con un ejemplo.

Las compañías Alfa y Beta tienen el mismo negocio. Generan los mismos ingresos y los mismos beneficios. Utilizan los mismos activos fijos para producir. Ambas son muy intensivas en capital humano.

• Alfa ha crecido orgánicamente hasta la fecha. Actualmente sus activos fijos tangibles (PP&E) e intangibles (software) suman 30M€, y su working capital es de 5M€. Su beneficio operativo después de impuestos (NOPAT) fue de 10M€ en el ejercicio que acaba de terminar.

• Beta, por su parte, ha crecido orgánicamente y mediante adquisiciones. Actualmente, sus activos fijos tangibles (PP&E) e intangibles (software) suman 30M€, y su working capital es de 5M€; por tanto, hasta aquí los números son iguales que en Alfa. Además, fruto de las adquisiciones realizadas en el pasado, tiene en balance activos intangibles por relaciones con clientes, valorados en 15M€. A su vez, tiene un goodwill acumulado de 30M€. Su NOPAT fue de 10M€ en el ejercicio que acaba de terminar.

Con estos datos, podemos calcular el ROCE de ambas compañías:

Alfa tiene un Capital Empleado de 30+5 = 35M€

Beta tiene un Capital Empleado de 30+15+30+5 = 80M€

Alfa tiene un ROCE del 10/35 = 28,6%

Beta tiene un ROCE del 10/80 = 12,5%

Alfa parece mucho más rentable que Beta, atendiendo al ROCE. Pero la realidad es que ambas generan el mismo beneficio con los mismos activos productivos. Lo que pasa es que estos activos se contabilizan de manera diferente en un caso y en otro. El hecho de que Alfa no contabilice las relaciones con clientes no quiere decir que no existan. De igual forma, el goodwill representa el capital humano, que es la base del negocio. Pero estos activos sólo aparecen en las cuentas cuando hay adquisiciones de otras compañías.

Por eso, incluyendo el goodwill en el capital empleado estamos distorsionando la comparativa entre dos compañías si han crecido de manera diferente. Pero, por otro lado, eliminar el goodwill de la ecuación conlleva una serie de inconvenientes, que trato a continuación.

El goodwill y los límites de la información financiera

Aunque tiene sentido excluir el goodwill de nuestro análisis para comparar dos compañías que han crecido siguiendo estrategias diferentes (crecimiento orgánico vs inorgánico), no debemos dejar de lado el hecho de que el goodwill representa inversiones realizadas. Podemos pensar que el goodwill acumulado por Beta nos indica que ha pagado más que Alfa para construir la misma base de activos que Alfa; de esto se sigue que crecer inorgánicamente es más rápido que desarrollar el negocio orgánicamente, pero también es más caro.

Sin embargo, esto no está tan claro. Detengámonos a pensarlo. Que los activos de Beta sean superiores a los de Alfa no significa necesariamente que Beta haya invertido más que Alfa para generar el mismo beneficio (recordemos que ambas compañías tienen el mismo NOPAT). Puede significar también que una gran parte de los desembolsos que Alfa ha realizado no se han capitalizado en el balance, sino que han pasado por la cuenta de resultados como gastos.

Para entenderlo mejor, pongamos un ejemplo muy básico: imaginemos que nos dan 10 millones de euros para montar una empresa de consultoría tecnológica. Tenemos dos opciones:

1) La primera es comprar una empresa de consultoría ya existente, con ingenieros experimentados y con relaciones con clientes ya establecidas. Supongamos que esta compra genera un goodwill de 5 millones de euros (es un sector con mucho capital humano, por lo que es normal que el goodwill sea alto).

2) La alternativa es crecer orgánicamente, es decir, contratar a ingenieros y darles la formación necesaria, a la vez que se van acometiendo gastos de marketing y publicidad para captar clientes. Así el negocio va creciendo poco a poco.

Supongamos que, pasados cinco años, ambas estrategias de crecimiento dan como resultado dos empresas idénticas, con los mismos empleados, la misma base de clientes y los mismos beneficios. En ambos casos hemos hecho los mismos desembolsos (10 mill€), con la diferencia de que en el caso 2 hemos tardado cinco años, mientras que en el caso 1 fue mucho más rápido ya que el crecimiento fue inorgánico. En el caso 1, tendremos 5 millones de goodwill en el balance. En el caso 2, no tendremos esos 5 millones ya que el crecimiento ha sido orgánico.

¿Quiere esto decir que en el caso 1 hemos invertido 5 millones más que en el caso 2? La realidad es que no. Repito: pasados cinco años, el total de desembolsos acumulados ha sido el mismo en el caso 1 y en el caso 2. La diferencia está en que en el caso 1 los hemos capitalizado en el balance en forma de goodwill, mientras que en el caso 2 todo han sido gastos (salarios y formación de empleados, marketing para conseguir clientes), que no han dejado rastro en el activo.

Por tanto, que una empresa tenga goodwill y otra no lo tenga no significa necesariamente que la primera haya hecho más desembolsos que la segunda para desarrollar la misma capacidad productiva. De ahí que, como decía en el apartado anterior, al comparar entre compañías, la que haya crecido mediante adquisiciones tendrá un ROCE penalizado en relación con el ROCE de las compañía que crece orgánicamente. Y por eso, en principio no es mala idea excluir el goodwill del análisis, para poder comparar.

Pero si excluyes el goodwill estás asumiendo que la empresa no ha tenido que “invertir” nada en capital humano, lo cual no es realista si lo que quieres es saber cómo de rentable es el negocio. Lo mismo cabe decir de las otras cuentas que sólo surgen en las adquisiciones: marcas y relaciones con clientes. Volviendo a nuestro ejemplo del cálculo del ROCE en Alfa y Beta, podemos pensar que el problema no es tanto que el goodwill penalice a Beta, sino que la ausencia de goodwill beneficia indebidamente a Alfa. Pero todo depende de la interpretación que hagamos tanto del goodwill como del ROCE.

Al final de lo que se trata es de aplicar el sentido común. Imagina que trabajas en el departamento de crecimiento inorgánico de una compañía y estás analizando un potencial candidato a ser comprado ¿De qué sirve evaluar la rentabilidad de la empresa candidata sin incluir el capital humano, la marca y las relaciones con clientes dentro del capital empleado, si a la hora de adquirirla vas a tener que pagar por esos activos intangibles?

Es lo mismo que cuando comparas el valor de una compañía en bolsa con su valor en libros. ¿De qué sirve que el ratio entre el beneficio por acción y el equity por acción (lo que conocemos como ROE) sea alto, si lo que importa es cuánto me va a costar la acción? Si la empresa cotiza a 3x su valor en libros, un ROE del 20% en realidad para mí es un ROE del 6,7% si lo calculo en base al precio de cotización.

Estos ejemplos nos ayudan a ver los límites de la contabilidad a la hora de reflejar la realidad económica de las empresas. De todo lo expuesto, yo me decanto más bien por incluir el goodwill en el análisis de rentabilidad, aunque, como digo, la respuesta no es definitiva.

Badwill

Para terminar, veamos el caso del badwill como oposición al goodwill. Cuando explicábamos que el goodwill es la diferencia entre lo que HoldCo pagó por OpCo y el fair value de los activos netos de OpCo, puede que algún lector se haya hecho la pregunta de qué pasa cuando HoldCo paga por OpCo un importe inferior al fair value de los activos netos de OpCo. Esto quiere decir que en el balance de HoldCo entran más activos de los que salen. ¿Para cuadrar las cuentas hay que reconocerse un goodwill negativo?

A pesar de llamarse “bad”-will, esta diferencia de importes se trata como una ganancia inmediata en la cuenta de resultados. Es decir, el balance cuadra por el lado de aumentar el equity, no disminuyendo el activo. Tiene todo el sentido que sea así, ya que la empresa hace un gran negocio si compra otra por menos de lo que valen sus activos. Ésta es una circunstancia que se ha visto, por ejemplo, en las fusiones entre bancos.

Hasta aquí mis comentarios sobre el goodwill. Espero que te resulten de utilidad en tu análisis de empresas. No descarto escribir más sobre este tema en el futuro, ya que cada vez que reflexiono sobre el mismo llego a diferentes conclusiones.

(Imagen de portada: Freepik)