Microsoft: Análisis fundamental
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En este artículo realizaremos un análisis de Microsoft, estudiando los fundamentales del negocio, la trayectoria de la empresa y los detalles del equipo gestor, además de profundizar en los riesgos y catalizadores de invertir en Microsoft.
Historia de Microsoft
Microsoft es una empresa tecnológica estadounidense que desarrolla software y hardware.
Sus primeros años de vida estuvieron llenos de cambios e importantes decisiones estratégicas. A continuación vemos una línea de tiempo con los principales hitos desde su fundación en 1975.
1975 - 1985
Pocos meses después de su fundación, Microsoft lanzó la versión inicial de Microsoft BASIC, un lenguaje de programación revolucionario para la época. Fue el primer lenguaje de programación de alto nivel.
Ésto les ayudó a tener un volumen de ventas importante durante sus primeros años de vida, algo muy importante en aquella época. Por aquel entonces no había firmas de capital riesgo dispuestas a invertir en este tipo de proyectos.
Otra decisión estratégica muy importante fue el acuerdo firmado con IBM en noviembre de 1980. Se trataba del acuerdo de distribución del sistema operativo de Microsoft PC-DOS en los primeros PCs de IBM en 1981, tan solo un año después de la firma del acuerdo. Supuso un gran reto para Microsoft, ya que no disponían de tiempo material para desarrollar este sistema operativo.
MS-DOS
Entonces, estudiaron las opciones que existían en el mercado, hasta que encontraron QDOS. Este sistema operativo era compatible con el primer PC de IBM (Modelo 5150) que usaba la arquitectura 8086 de Intel. Microsoft pagó inicialmente $75.000 a Seattle Computer Products por los derechos de QDOS, el equivalente a unos 50 PCs de la época. La genialidad de Microsoft fue doble.
Unos años después, Microsoft firmó acuerdos con 70 fabricantes de "PCs clónicos" para la distribución de MS-DOS en 1985. No era más que una versión modificada de PC-DOS.
Microsoft tuvo la astucia de mantener la propiedad intelectual de PC-DOS. Esto les permitió adaptarlo a las necesidades de los fabricantes y "rebautizarlo" como MS-DOS. Además, fueron conscientes de la importancia de "estandarizar" el sistema operativo en los PCs de escritorio. Ésta "estandarización" generaría una gran ventaja competitiva a largo plazo, a modo de "efecto red".
1986 - 1998
Los siguientes años de la compañía también fueron muy intensos:
Salió a bolsa en 1986 principalmente para capitalizar las participaciones de miles de empleados, que eran remunerados en acciones, algo muy novedoso en la época. Tras el debut bursátil, cuatro empleados de Microsoft se convirtieron en billonarios y unos 12.000 en millonarios.
Posteriormente, Microsoft volvió a ser muy astuta en 1989 al lanzar la versión 1.0 de Microsoft Office. Incluía unas versiones rudimentarias de Word Excel y Powerpoint.
Sus competidores no disponían de ofertas tan completas. Por ejemplo Corel tenía WordPerfect y Lotus la hoja de cálculo Lotus 1-2-3. Estos productos por separado eran mejores que los de Microsoft, pero muchos clientes corporativos preferían disponer del paquete completo. Además, pagarían un menor precio por producto que comprando esos productos por separados, a pesar de que las funcionalidades fuesen más limitadas.
La siguiente década también estuvo plagada de cambios.
2000 - 2011
El evento más notable durante este período fue la profesionalización del CEO, ya que Bill Gates renunció a su cargo en el 2000. Se nombró a su hombre de confianza, el polémico Steve Ballmer como nuevo CEO. Desgraciadamente, tomó varias decisiones estratégicas muy dañinas para la compañía, tal y como estudiaremos más adelante.
Otro de los hitos más importantes fue el lanzamiento de la versión inicial de Azure en 2008, que sentó los cimientos de la nube de Microsoft.
Los años más recientes también han sido fundamentales para Microsoft:
2012 - 2015
El nombramiento de Satya Nadella como CEO en 2014 supuso el segundo relevo generacional de la compañía, y desde entonces ha intentado cambiar la cultura corporativa de la compañía, además de apostar muy fuerte en Azure y en la migración de licencias a modelos de suscripción como SaaS (Software-as-a-Service), como Office 365.
Modelo de negocio de Microsoft
Microsoft sabía que si la mayor parte de usuarios aprendía a manejar sus productos ésto ayudaría enormemente a implantar su uso en entornos corporativos.
Es decir, la curva de aprendizaje de productos Microsoft es inferior a tener que usar, por ejemplo, algún entorno de escritorio Linux. Especialmente hace décadas, cuando la interfaz gráfica de las distribuciones Linux no era tan potente como en los últimos años.
Además, los productos de Microsoft están interconectados, de manera que la mayor parte de usuarios de Windows usan Office,. Ésto quiere decir que si una empresa quiere usar alguna otra alternativa de ofimática (gratuita o no) el usuario será menos productivo. Esta curva de aprendizaje supone un coste de cambio muy importante, como detallaremos en las ventajas competitivas.
Segmentos
La empresa simplificó los segmentos que reportaba a finales de 2015, pasando de seis a tan solo tres. Esto dificulta analizar los productos por separado, ya que van agrupados de la siguiente manera:
Microsoft proporciona algunos datos por tipo de producto o servicio, como las ventas o el beneficio operativo. A continuación mostramos la distribución de las ventas:
Salta a la vista que los tres principales productos son Office, Servidores (Incluye Azure, Windows Server...) y Windows. Estos tres productos juntos sumaron el 67,3% de las ventas anuales de Microsoft en 2019.
Vemos que la mayor parte del aumento de ventas viene de LinkedIn y Azure, englobado dentro de "Server products".
Si usamos la clasificación de segmentos que proporciona Microsoft, vemos que tanto los ingresos como el beneficio operativo (EBIT) están repartidos de manera bastante equitativa:
A continuación estudiaremos cada uno de los tres principales segmentos de la empresa.
Productivity and Business Processes
Este segmento engloba las ventas de Office, Dynamics (ERP/CRM) y Linkedin.
Este segmento goza de un crecimiento superior al 20% anual gracias a la contribución de Office 365 y de LinkedIn y en menor medida, Dynamics 365.
Por otra parte, el margen operativo (EBIT) se ha deteriorado ligeramente debido a LinkedIn. Según Microsoft todavía generó unas pérdidas operativas de $987 millones en 2019. Pero $1.500 millones de costes operativos corresponden realmente a amortización de intangibles. Por ésto, es probable que LinkedIn ya genere flujo de caja positivo, ya que esta amortización no representó una salida de caja en 2019.
Dynamics
Como es habitual, Microsoft ha "interconectado" LinkedIn con otros productos como Dynamics. Los usuarios de esta aplicación pueden publicar anuncios u ofertas de empleo en el portal con tan solo un par de clics. Microsoft está usando venta cruzada para maximizar los ingresos y la base de usuarios de LinkedIn, que ya cuenta con más de 645 millones de usuarios activos (MAUs) y crece a un ritmo cercano al 20% anual.
Intelligent Cloud
Este segmento incluye principalmente Azure, Visual Studio y Windows Server.
El crecimiento de este segmento se ha acelerado durante los últimos años debido al fuerte crecimiento de Azure. A pesar de ello, Microsoft ha logrado mantener un margen operativo en torno al 40%. Es probable que cuando el crecimiento de Azure se frene este margen pueda expandirse.
Azure
Azure es la clave de la mayor parte del crecimiento futuro de Microsoft, por lo que invertir en esta empresa implica confiar en la adopción de la computación en la nube.
Microsoft está dedicando la mayor parte del CapEx a financiar el crecimiento de Azure, ya que deben construir "data centers" gigantescos, además de invertir en I+D para desarrollar la oferta de productos.
La "nube" es un sector joven y complejo y sería difícil detallar los pormenores en un único artículo. Si os interesa aprender al respecto os animamos a profundizar con la abundante documentación que está disponible en Internet, o incluso en el curso gratuito "Cloud Computing Basics" de Cloudera (9h).
Cloud
A continuación veremos algunos detalles acerca del sector de la nube.
Se trata de una industria en crecimiento que facturó más de $100 billones (americanos) en 2019. A pesar de una industria joven la mayoría del sector ya está dominada por tres grandes jugadores: Amazon Web Services (AWS), Azure y Google Cloud Platform (GCP) controlan aproximadamente el 55,6% de la cuota de mercado a nivel global. Solo AWS y Azure suman el 49,5% del sector.
Pero esta cuota de mercado es demasiado global y no proporciona una imagen clara de la posición competitiva de cada empresa, ya que podemos clasificar los servicios que se ofrecen en la nube como:
IaaS (Infrastructure-as-a-Service)
PaaS (Platform-as-a-Service
SaaS (Software-as-a-Service)
IaaS
El segmento IaaS se trata del producto menos diferenciado, ya que distintos proveedores pueden ofrecer servicios muy similares. Simplificando mucho y a modo de símil, se trata de "PCs en la nube".
Bajo esta modalidad los proveedores proporcionan un número determinado de máquinas virtuales a disposición del cliente. El número de equipos disponibles puede variar dinámicamente en función de la carga de trabajo. Estas máquinas pueden configurarse según número de CPUs, RAM, capacidad de disco duro, tarjeta gráfica y para ejecutar un sistema operativo determinado.
Estas máquinas suele ser denominadas como "naked servers". El cliente recibe PCs virtuales con el sistema operativo preinstalado y será su responsabilidad instalar y configurar los programas correspondientes.
Cuota de mercado IaaS
Esta es la evolución de la cuota de mercado de los principales competidores:
La evolución de la cutoa de mercado de IaaS nos da una idea de la evolución y de la complejidad del sector. Por ejemplo, un gigante como IBM ha perdido cuota de mercado a pesar de invertir miles de millones. Por otro lado, los "tres grandes" rivales han ido ganando cuota año tras año en IaaS. Esto nos habla de las enormes barreras de entrada del sector.
Ganar cuota de mercado no sólo es cuestión de invertir CapEx. También es destacable que los pequeños rivales han perdido cuota de mercado año a año, pasando de un 45% en 2014 a un 27% en 2018, lo que nos habla de la importancia de la escala en esta industria.
Gartner publica periódicamente informes muy completos sobre el sector del software, que incluye amplias referencias a la nube. Aquí podemos ver su "cuadrante mágico" para IaaS, donde podemos ver que destacan las tres grandes nubes, seguidas todavía de lejos por sus competidores:
PaaS
En segundo lugar tenemos PaaS, que estaría un peldaño por encima de IaaS.
Este tipo de plataformas ofrece un entorno donde los clientes pueden solicitar el despliegue de una serie de productos. Éstos pueden ser bases de datos (SQL Server, MySQL, MongoDB...), aplicaciones de servidor (Correo Exchange, Active Directory...), ERPs (SAP Hana, Dynamics...), etcétera.
Respecto a la evolución de la cuota de mercado de PaaS tenemos una situación ligeramente distinta a la de IaaS:
Solo tres rivales han logrado ganar cuota de mercado: Microsoft (de 10,5% a 23,3%), AWS (6,7% a 14,2%) y Oracle (0,1% a 5,4%)
Al igual que ocurría en IaaS, los pequeños rivales continúan perdiendo cuota de mercado año tras año.
SaaS
Por último, tenemos SaaS, que está un peldaño por encima de PaaS. Resumiendo mucho, son aplicaciones que se ejecutan en la nube y por tanto accesibles a través de Internet Por ejemplo: Office 365, Dynamics 365, MailChimp, Teams, Slack, Zoom, etcétera.
Además, algunas empresas suelen optar por unos SLAs (Service Level Agreements) lo más exigentes posibles.
En este aspecto, los proveedores más grandes se pueden diferenciar de los rivales más pequeños ofreciendo el máximo nivel de disponibilidad posible.
Aquí podemos ver un ejemplo con los SLAs de Azure, que por lo general suelen estar ligados a una disponibilidad mínima del 99,9% mensual.
Tipos de "cloud"
Por otra parte, también conviene mencionar otro tipo de distinción, ya que la nube puede ser:
Pública: en este caso, los servidores y/o aplicaciones se ejecutan en servidores ubicados en los data centers de un proveedor externo (Azure, AWS, GCP...). Por lo que los usuarios acceden a estos servidores o aplicaciones a través de Internet. A este tipo de solución se le suele denominar "Off-premise".
Privada: los servidores y/o aplicaciones están en los propios data centers del cliente. Esto implica que solo son accesibles a través de la red local de la empresa (vía WiFi, Ethernet, Intranet, VPN...). Las empresas eligen esta modalidad por motivos de seguridad, confidencialidad o simplemente porque la empresa todavía no ha tomado la decisión de realizar la migración a la nube. También se conoce como "on-premise".
Híbrida: se trata de una solución que "mezcla" las dos opciones anteriores. Una empresa puede tener determinadas aplicaciones en su nube privada, como su base de datos con datos confidenciales, contabilidad... y otras aplicaciones en la nube pública, como el servidor de correo electrónico, herramientas colaborativas, videoconferencia, etcétera.
Diferencias entre proveedores en la nube
Para entender el potencial de Azure es fundamental comprender las diferencias entre las tres grandes nubes, entre las cuales destacamos:
Es decir, cada proveedor ofrece soluciones diferenciadas y en ocasiones están orientadas a un tipo de cliente distinto.
Por ejemplo, una empresa con una plantilla IT amplia puede optar por AWS a modo de solución "Do-It-Yourself" (DIY). Otra empresa con recursos IT limitados elegiría Azure por su relación histórica con Microsoft y la facilidad para migrar sus aplicaciones a la nube. Microsoft dispone de procesos específicos para "mover" el servidor de correo a la nube, o la base de datos SQL Server, etcétera.
En comparecloud.in podemos acceder a una comparativa muy detallada con los servicios que ofrecen los principales proveedores de "Cloud computing". Aunque por supuesto, un mayor número de servicios no implica que sea una mejor solución técnica.
More Personal Computing
Este segmento engloba las licencias de Windows, ventas de dispositivos (Surface, Hololens, Xbox) e ingresos por publicidad, principalmente a través del buscador Bing.
Vemos que las ventas bajaron de 2015 a 2017, principalmente por la desinversión en el segmento de Windows Phone. Por otro lado los márgenes operativos de este segmento se han incrementado cinco años consecutivos:
En cuanto a los subsegmentos vemos que los más “estables” en cuanto a ventas han sido las ventas por Publicidad (6.1% de las ventas anuales y Windows (16.2%).
Windows
Windows es la tercera fuente de ingresos más importante de Microsoft, y representa el 16% de las ventas anuales de Microsoft. La empresa divide las licencias de este producto en tres grandes tipos:
FPP: licencias independientes para minoristas, máximo 5 licencias. Se pueden usar en cualquier dispositivo y no requieren una versión anterior del producto.
OEM: licencias exclusivas para la venta con equipos nuevos y por tanto estará muy ligado a las ventas de PCs a nivel global. Esta licencia no se puede reutilizar en ningún otro dispositivo. Es la licencia que nos encontraremos habitualmente en PCs y portátiles “de marca”, tablets que usen Windows 10, etcétera.
Microsoft ya no reporta qué porcentaje representan las licencias OEM. Como referencia podemos usar el último dato reportado de 2013, cuando representaban el 65% de ingresos del segmento Windows. Es probable que este porcentaje disminuyese, ya que en 2009 era del 80%.
Los ingresos también dependen del “mix” de licencias. Por ejemplo, en 2019 las ventas de licencias “OEM Non-pro” bajaron un 7% pero las de “OEM Pro” aumentaron un 10%, mientras que el total de licencias OEM en conjunto aumentó un 4%.
Commercial: licencias por volumen, son las que compran la mayor parte de empresas, por el descuento que implica la compra por volumen.
Sistemas operativos de escritorio: Cuota de mercado
En cuanto a la evolución histórica de los sistemas operativos de escritorio, vemos que tanto Mac OS como Linux han arañado cuota de mercado sobre Windows durante los últimos años:
La cuota de mercado de sistemas operativos de escritorio contrasta con un menor número de PCs vendidos e instalados. Esta tendencia lleva en declino desde hace varios años, debido a la irrupción de los dispositivos móviles como tablets y al aumento del ciclo de vida de los PCs. Para un uso de ofimática no suele ser necesario renovar los equipos cada 3 o 4 años como sucedía hace años.
Gaming
En segundo lugar, la división “Gaming” genera el 9% de las ventas anuales. Este segmento representa la cuarta fuente de ingresos, por lo que también es muy importante para Microsoft. Este segmento pertenece al sector “Entertainment”, que es algo más cíclico que otros subsegmentos de Microsoft. Está más ligado al ciclo económico y los usuarios domésticos pueden retrasar el gasto.
La evolución de la división “Gaming” como porcentaje del total de ventas se ha mantenido estable. Microsoft detalla este subsegmento desde 2010, con una media del 9,8% sobre ventas en los últimos 10 ejercicios fiscales.
Desde el año 2000, Microsoft ha destinado unos $3 billion a adquisiciones para su división Gaming, principalmente para comprar los estudios Rare (Donkey Kong, $375 millones) y Mojang (Minecraft, $2.500 millones)
PlayStation vs Xbox
Desde el lanzamiento de la última generación de consolas Sony le ha ganado la partida a Microsoft año tras año en número de unidades vendidas. De hecho, Sony anunció en 2019 que había llegado al “hito” de los 100 millones de unidades de PS4 vendidas. Es decir, más del doble de los 42 millones de Xbox One vendidas por Microsoft.
Fuente: VGChartz
La cuota de mercado de la PS4 rondaba el 70%, vs un 30% para Xbox One hacia finales de 2019. En este caso excluimos las ventas de Nintendo Switch, ya que es una consola portátil y no encaja en el mismo segmento.
Ciclicidad del segmento “More Personal Computing”
En conjunto, el segmento “More Personal Computing” es el más cíclico de Microsoft. Las ventas de dispositivos dependerán del gasto de los consumidores, similar al caso de las licencias Windows. Si bajan las ventas de dispositivos OEM, también lo hará el número de licencias vendidas.
Por otra parte, los ingresos por publicidad son cíclicos por naturaleza, como ya ha ocurrido al final del primer trimestre.
Impacto de la crisis financiera de 2008 en Microsoft
Podemos intentar estudiar el impacto de una recesión en las líneas de negocio de Microsoft usando como referencia la Crisis Financiera Global de 2008. Hay que tener en cuenta que el negocio ha cambiado radicalmente desde entonces. Además, Microsoft reportaba cinco segmentos más “simples” vs tres segmentos en 2019, con varios subsegmentos cada uno, pero nos puede dar una idea aproximada:
Windows: Las ventas se contrajeron un 13%, para recuperar un 21% al año siguiente, situándose por encima del nivel de 2008.
Server and Tools: Las ventas aumentaron en 2009, da una idea de que las empresas no pueden prescindir de este tipo de licencias y servicios.
Entertainment and Devices: las ventas se contrajeron ligeramente, un 5% en 2009, pero en 2010 no recuperaron el nivel de 2008.
También es interesante ver los márgenes que tenían estos segmentos, especialmente en lo referente a Windows y “Microsoft Business Division” (Office y Dynamics):
Es decir, tenemos que el margen operativo de Windows fue del 68% de media durante la peor crisis financiera de los últimos 70 años. En el caso de “Microsoft Business Division” fue del 61%. Es decir, los márgenes de los principales productos están “camuflados” dentro de los tres grandes segmentos que la compañía reporta actualmente.
Cultura corporativa de Microsoft
Microsoft está formada por cientos de “organizaciones” de unos 200-1.000 empleado. Cada una tiene su propio departamento de Desarrolladores, Gestores de negocio, RRHH, por lo que la cultura puede variar de unas organizaciones a otras.
La mentalidad de la empresa evolucionó. Pasó de ser una empresa de "Consumer Products" (Windows, Office) a ser un "Enterprise Provider" (Windows Server, SQL Server, Dynamics ERP, Azure...), adaptándose a las necesidades de las empresas.
En la “era de Bill Gates” estaban más enfocados en la parte técnica. Bajo el liderazgo de Steve Ballmer la empresa se enfocaba más en el corto plazo. Entonces la empresa se preocupaba más por la competencia, en robar cuota de mercado a sus competidores.
En la fase actual de Satya Nadella, parece que ha logrado “reinventar” la cultura de la empresa. Los empleados pasaron de ser "know-it-alls" a "learn-it-alls". Microsoft ha creado un ambiente de trabajo más colaborativo, derribando paredes, literalmente. Varios empleados destacan que todos deben tener una actitud de crecimiento (“Growth mindset”). Es decir, deben estar dispuestos a un proceso de aprendizaje continuo. Los empleados están incentivados a formarse en nuevas áreas, proponer ideas…
Varios empleados también destacan que ha cambiado la actitud de la empresa a la hora de hablar con las empresas. Ahora tienen una filosofía más "Customer obsessed", mientras que antes trataban de “imponer” a los clientes sus productos. Ahora están más abiertos a escuchar las necesidades de la empresa y desarrollar o adaptar productos que cubran estas necesidades.
Opiniones de los empleados
Otros empleados mencionan que la compañía evalúa el desempeño de sus empleados con un sistema de puntuación denominado "Star performers". El supervisor debe “ordenar” a sus subordinados en una escala de mejor a peor desempeño. Los empleados mejor puntuados tienen mayores beneficios, tanto económicos como de ocio, además de posibles ascensos. Consideramos que no es la mejor manera de fomentar el trabajo en equipo ya que está sujeto a valoraciones subjetivas. Varios empleados también se quejan de que los compañeros mejor valorados tienden a ser “egoístas” para que no perjudique a su “performance”. Los trabajadores "veteranos" se centran únicamente en su trabajo y en ocasiones no ayudan a los trabajadores más nuevos, que suelen tener peores puntuaciones,
Fuente de las opiniones de los empleados: Quora y Glassdoor.
Fuente: Libro “Strategic Human Resource Management” (Gary Rees, Paul Smith)
Políticas de Microsoft
También hay una serie de políticas que la empresa ha ido estableciendo a lo largo de los años y les pueden diferenciar de sus competidores, aunque la mayoría las han ido “copiando”:
Eating your own dog food
La empresa adopta una política denominada “Eating your own dog food o dogfooding”, se trata de un tipo de control de calidad. Los desarrolladores deben usar las versiones preliminares o “beta” de sus productos o servicios. De este modo, detectarán los problemas que causan las nuevas versiones y serán más conscientes de las consecuencias de los errores en sus programas.
Microsoft Interview
Microsoft fue de las primeras compañías tecnológicas en incorporar la resolución de problemas lógicos a sus entrevistas de trabajo (Ejemplo de pregunta: ¿Por qué son redondas las tapas de las alcantarillas?). De hecho, los competidores llamaron a este proceso ‘Microsoft Interview’ y fue “copiado” posteriormente por gigantes como Amazon, Facebook o Google.
Cuidan a sus empleados
Todos los empleados a tiempo completo disfrutan de distintos tipos de bonus en función de su tipo de trabajo. Estos beneficios pueden ser un seguro médico u otros incentivos económicos o para ocio. Este tipo de bonus van ligados al desempeño de cada empleado.
En 2015, establecieron un permiso parental de 12 semanas, ampliable en ocho semanas para mujeres tras el parto. En 2018 trasladaron este permiso a los acuerdos que tiene Microsoft con sus subcontratas.
Márgenes, rentabilidad y deuda
El margen bruto se ha deteriorado 1.894 puntos básicos de 2005 a 2019 debido principalmente a las inversiones en Data Centers.
Por otra parte, el margen EBITDA se ha mantenido bastante estable y ha disminuido tan solo 59 puntos básicos en el mismo período.
En tercer lugar, el margen operativo se ha deteriorado 788 puntos básicos en este período. Aunque el margen de Flujo de Caja Operativo Neto se ha mantenido estable, con un descenso de 27 puntos básicos en dicho período.
Generación de caja
Durante los últimos tres años, el margen de Flujo de Caja Operativo Neto se ha mantenido por encima de su media histórica del 37,4%. Alcanzó un 43% en el ejercicio fiscal 2017, un 41% en 2018, y un 44% en 2019. Microsoft ha logrado expandir su margen de CFO a pesar de las fuertes inversiones en data centers y Azure.
Conversión en caja
La conversión en caja, medida como Flujo de Caja Operativo Neto / EBITDA, ha sido del 94% de media durante los últimos cinco años fiscales y del 92% durante los últimos 15 ejercicios fiscales. La empresa “convierte” en caja casi todo el EBITDA que genera el negocio.
Debido a las particularidades de este negocio tecnológico, el margen operativo no refleja correctamente la generación de caja de la empresa, por lo que es fundamental centrarse en la generación de caja.
Rentabilidad sobre el capital invertido
En cuanto al ROCE, nos encontramos ante varias particularidades:
1. Deterioros
La empresa es muy activa en adquisiciones y en los últimos 15 años se contabilizaron tres deterioros de “Goodwill” por un total de $14.3 billion relativos a las adquisiciones de aQuantive en 2007 y Nokia en 2014.
2. Investigación y Desarrollo
Por otra parte, la empresa invierte activamente en I+D un 13-14% de las ventas año a año. Esta inversión no se refleja en los activos intangibles. Por ejemplo, Microsoft invirtió $17 billion en R&D en 2019, mientras que el balance sólo reflejaba $8 billion en activos intangibles.
3. Depreciación, amortización y pagos en acciones
El NOPAT está “deprimido” por las depreciaciones y amortizaciones y la remuneración basada en opciones sobre acciones. Por estos motivos el NOPAT es inferior al CFO generado por la empresa. Como referencia, el CFO ha sido un 137% del NOPAT, como promedio de los últimos 15 ejercicios fiscales.
4. Capital Circulante
El “Non-cash Working Capital” es negativo. Es decir, el pasivo corriente es superior al activo corriente, excluyendo las partidas de efectivo y equivalentes.
Owner Earnings
A continuación se detalla la composición de los “Owner Earnings”:
Tasa de reinversión
En cuanto a la tasa de reinversión, Microsoft ha aumentado el porcentaje de CapEx que dedica a crecimiento debido a las inversiones en Azure. Aquí vemos una estimación del CapEx de crecimiento en relación al Flujo de Caja Operativo Neto que genera la empresa:
En lo relativo al “CapEx de mantenimiento”, vemos que ha sido del 7% de media respecto al CFO durante los últimos 15 años:
Microsoft opera con caja neta de manera recurrente debido a la elevada rentabilidad del negocio, como podemos observar a continuación:
En el apartado “Riesgos - Liquidez y Solvencia” se especificarán los vencimientos de deuda de Microsoft.
Ventajas competitivas de Microsoft
Go for a business that any idiot can run - because sooner or later, any idiot probably is going to run it. - Peter Lynch.
En Microsoft encontramos diversos tipos de ventajas competitivas, como pueden ser:
Efecto red
Como ha ocurrido desde la época de MS-DOS, cuantos más usuarios usan los productos de Microsoft, más fuerte se vuelve su posición competitiva. Ocurrió lo mismo con Windows, Office o Azure.
Ejemplos del efecto red
A modo de ejemplo, es habitual que los estudiantes aprendan a manejar ordenadores con Windows, de manera que cuando llegan a un entorno empresarial es más fácil y productivo que sigan trabajando en este entorno en lugar de tener que adaptarse a un entorno Linux, por ejemplo.
Además, los desarrolladores están más incentivados a publicar programas para Windows ya que su cuota de mercado del 90% de PCs de escritorio hace que puedan llegar a más usuarios.
En su día, Office logró convertirse en la suite ofimática de referencia. Hasta entonces la competencia era monoproducto, como WordPerfect de Corel o el Lotus 123. Desde entonces, se ha convertido en el “estándar”, ya que ningún producto de la competencia tiene la potencia de Excel.
Otra consecuencia del efecto de red es la facilidad para el desplegar nuevas aplicaciones, como OneDrive y Skype en Windows o Teams dentro de Office.
Intangibles
El valor de la propiedad intelectual de Microsoft es incalculable. La base de usuarios de Windows, Office o Azure es importantísima. La empresa podrá ofrecer más productos o nuevas características a la base de usuarios existente. Esto disminuye enormemente el “Customer Acquisition Cost” ya que la empresa apenas tendrá que invertir en mercadotecnia.
Además, Microsoft está invirtiendo más que sus rivales en innovación (el 13-14% de las ventas anuales va a I+D). Solo en 2019 la empresa invirtió casi $19 billion en I+D. Esto es más que la capitalización bursátil de Slack, o el 17% de la capitalización de IBM (a 14 de mayo de 2020).
Intangibles - Proyectos de Microsoft
Por ejemplo, el proyecto “Project Silica” de Microsoft se centra en la búsqueda de alternativas viables para el almacenamiento “offline” masivo de datos para sus Data Centers. Este proyecto intenta grabar datos sobre superficies de vidrio. Su idea es la de reemplazar la escritura en cintas magnéticas, que todavía se usan para el almacenamiento “offline” a largo plazo.
Esta inversión se refleja en el número de patentes que la empresa ha solicitado, siendo especialmente activos en las tecnologías relacionadas con la nube.
Costes de cambio
Ninguna empresa grande se plantea migrar masivamente Windows por una alternativa, como puede ser alguna distribución Linux, o pasar de usar Office a G Suite. Este cambio supondría una bajada inmediata en la productividad de sus empleados, además es probable que no puedan alcanzar el nivel previo de productividad (ejemplo: Macros o funciones VB de Excel…)
En Azure ocurre algo similar. Cuando una empresa tiene un número importante de servidores, el coste de tiempo y esfuerzo en migrar a otra solución es enorme, ya que cada “nube” tiene sus particularidades y en ocasiones las empresas desarrollan software específico para Azure o AWS, si es así, los desarrolladores tendrían que reconfigurar y/o desarrollar todo desde cero en la nueva nube, etc.
Además, si se ejecutan aplicaciones en la nube es crítico que sigan funcionando. Migrar esta solución a otra nube supondría un enorme riesgo sobre el negocio.
Escala
El coste de vender un mayor número de licencias es virtualmente cero. El coste residual de licencias para usar servicios en la nube es muy bajo, ya que irá diluído entre el coste de mantenimiento de los Data Center de Microsoft (Ejemplo: Office 365 F1 Web)
En Azure el coste unitario también disminuye conforme aumenta la ocupación del Data Center. Además también diluyen costes fijos como el mantenimiento, revisiones de seguridad, etc.
Poder de fijación de precios
La empresa tiene capacidad de aumentar el ARPU de algunos de sus productos y servicios. Los ejemplos más claros son Windows u Office, donde Microsoft ejerce su "pricing power" año tras año.
Microsoft también tiene la capacidad de "apretar" a sus distribuidores. Por ejemplo, nos consta que recientemente han reducido el descuento por volumen de algunos distribuidores. Es decir, el precio de venta es el mismo para el cliente final, pero el margen comercial del distribuidor se ha visto reducido en algunos casos.
Todavía está por demostrar en Azure. Distintos analistas opinan que llegará un momento en el “coste de computación” disminuirá. Hay que tener en cuenta que Azure ofrece servicios diferenciados que podrían servir para mantener un ARPU más elevado que la competencia.
Factores diferenciadores de Microsoft
Además de las definiciones "clásicas" de ventajas competitivas, hay ciertos factores diferenciadores que ayudan a Microsoft a aumentar y mantener su cuota de mercado, como por ejemplo:
"Go-to-market": La estructura comercial de Microsoft supone una clara ventaja a la hora de captar clientes y realizar venta cruzada. La empresa lleva varias décadas ofreciendo software y hardware a sus clientes. AWS carece de este "músculo" comercial y de distribución a pesar de llevar más tiempo en el mercado. Microsoft dispone de "Account Managers" dedicados a asesorar a sus clientes, por lo que, por ejemplo, les facilitan la elección de servicios en la nube.
Integración: Relacionado con los costes de cambio, la integración entre sus productos facilita el despliegue y uso de los mismos
Sector
Competidores de Office 365
El principal competidor de Office 365 es G Suite de Alphabet, pero no es una solución tan completa. Aquí tenemos un ejemplo con la oferta de G Suite:
Comparado con la oferta actual de Office 365, las opciones de Alphabet se quedan bastante cortas:
Por otro lado, G Suite carece de soluciones específicas para grandes empresas. Aquí predominan ampliamente las ofertas Office 365 Enterprise:
Cuota de mercado de Microsoft Office
Según un informe de Gartner publicado en 2019, la familia de productos Office mantenía un 87.5% de cuota de mercado en herramientas ofimáticas. Aunque tanto G suite como Zoho están arañando cuota de mercado, probablemente debido al foco en nichos que Microsoft no logra cubrir con Office 365. Por ejemplo, PYMES jóvenes que no sufren los costes de cambio que tienen las grandes empresas.
Crecimiento del sector de "Productividad"
El sector “Global Business Productivity” crecerá a un CAGR de entre el 12% y el 16% hasta 2024, según las estimaciones de distintos analistas. Esta proyección está en línea con el crecimiento de la línea de negocio “Office products and cloud services” de Microsoft, con un aumento de ventas del 15.7% en 2019.
Microsoft sigue muy centrada en potenciar la oferta de Office 365 con nuevas herramientas. Por ejemplo, con el lanzamiento de Teams en 2017, además de integrarlo con su oferta de productos en la nube (OneDrive, Office Web, Teams, Yammer…)
Este foco, unido a la diferenciación de Office 365 y los altos costes de cambio para organizaciones que ya están usando Office hacen pensar que el predominio de Microsoft no está en peligro, algo que se refleja en el incremento de ventas de los últimos años en la línea de negocio “Office products and cloud services”.
Herramientas colaborativas: Teams vs Slack
Los usuarios suelen preferir Slack a Teams, ya que Slack es una mejor solución a nivel técnico, es decir, es más potente. Por otro lado, cuando la mayor parte de la organización comienza a usar Teams puede suponer un coste de cambio enorme. Cuando los usuarios se familiarizan con el manejo de una aplicación es difícil que se tome la decisión de migrar a Slack.
De hecho, en marzo de 2016 se filtró que Microsoft valoró la compra de Slack por $8 billion, pero desestimaron la adquisición para centrarse en el desarrollo de Skype for Business. Es probable que por aquel entonces ya estuviesen desarrollando Teams. Como referencia, a 10 de mayo de 2020 Slack capitalizaba más de $17 billion.
Aunque es cierto que algunas empresas usan ambos productos en paralelo. Esto puede significar que estas empresas son “incapaces” de dejar de usar Teams.
Curva de adopción
La curva de adopción de Teams vs Slack deja claro el “poder” de Microsoft a la hora de desplegar nuevos productos. Aunque es cierto que el crecimiento de Slack ha continuado en línea con años anteriores:
Se estima que Teams sobrepasó a Slack en número de usuarios en diciembre de 2018, es decir, un año y medio después de su lanzamiento.
Mercado objetivo de Slack
Cabe destacar que la mayor parte de clientes de Slack son PYMES. De hecho, de sus 110.000 clientes, únicamente 70 generan $1 millón de dólares en ventas anuales al cierre del 1º T de 2020 (Fuente). De nuevo, la gran ventaja de Microsoft es desplegar su software sobre su base de usuarios preexistente (Windows + Office).
Por otra parte, el CEO de Slack defiende que sus usuarios pasan más tiempo activos en su aplicación respecto a los usuarios de Teams. Al parecer, los usuarios de Teams le dan un uso más “puntual” a la aplicación. De hecho, ha afirmado recientemente que Teams no es un producto que compita con ellos.
Slack y Teams ¿Competidores?
"What we've seen over the past couple of months is that Teams is not a competitor to Slack" - Stewart Butterfield, CEO de Slack (Fuente)
El CEO de Slack se refiere a que ambas empresas pescan en distintos nichos. Por un lado Slack en PYMES y por otro Microsoft en empresas más grandes y corporacion