Microsoft: Análisis fundamental

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En este artículo realizaremos un análisis de Microsoft, estudiando los fundamentales del negocio, la trayectoria de la empresa y los detalles del equipo gestor, además de profundizar en los riesgos y catalizadores de invertir en Microsoft.

Historia de Microsoft

Microsoft es una empresa tecnológica estadounidense que desarrolla software y hardware.

Sus primeros años de vida estuvieron llenos de cambios e importantes decisiones estratégicas. A continuación vemos una línea de tiempo con los principales hitos desde su fundación en 1975.

1975 - 1985

Pocos meses después de su fundación, Microsoft lanzó la versión inicial de Microsoft BASIC, un lenguaje de programación revolucionario para la época. Fue el primer lenguaje de programación de alto nivel.

Ésto les ayudó a tener un volumen de ventas importante durante sus primeros años de vida, algo muy importante en aquella época. Por aquel entonces no había firmas de capital riesgo dispuestas a invertir en este tipo de proyectos.

Otra decisión estratégica muy importante fue el acuerdo firmado con IBM en noviembre de 1980. Se trataba del acuerdo de distribución del sistema operativo de Microsoft PC-DOS en los primeros PCs de IBM en 1981, tan solo un año después de la firma del acuerdo. Supuso un gran reto para Microsoft, ya que no disponían de tiempo material para desarrollar este sistema operativo.

MS-DOS

Entonces, estudiaron las opciones que existían en el mercado, hasta que encontraron QDOS. Este sistema operativo era compatible con el primer PC de IBM (Modelo 5150) que usaba la arquitectura 8086 de Intel. Microsoft pagó inicialmente $75.000 a Seattle Computer Products por los derechos de QDOS, el equivalente a unos 50 PCs de la época. La genialidad de Microsoft fue doble.

Unos años después, Microsoft firmó acuerdos con 70 fabricantes de "PCs clónicos" para la distribución de MS-DOS en 1985. No era más que una versión modificada de PC-DOS.

Microsoft tuvo la astucia de mantener la propiedad intelectual de PC-DOS. Esto les permitió adaptarlo a las necesidades de los fabricantes y "rebautizarlo" como MS-DOS. Además, fueron conscientes de la importancia de "estandarizar" el sistema operativo en los PCs de escritorio. Ésta "estandarización" generaría una gran ventaja competitiva a largo plazo, a modo de "efecto red".

1986 - 1998

Los siguientes años de la compañía también fueron muy intensos:

Salió a bolsa en 1986 principalmente para capitalizar las participaciones de miles de empleados, que eran remunerados en acciones, algo muy novedoso en la época. Tras el debut bursátil, cuatro empleados de Microsoft se convirtieron en billonarios y unos 12.000 en millonarios.

Posteriormente, Microsoft volvió a ser muy astuta en 1989 al lanzar la versión 1.0 de Microsoft Office. Incluía unas versiones rudimentarias de Word Excel y Powerpoint.

Sus competidores no disponían de ofertas tan completas. Por ejemplo Corel tenía WordPerfect y Lotus la hoja de cálculo Lotus 1-2-3. Estos productos por separado eran mejores que los de Microsoft, pero muchos clientes corporativos preferían disponer del paquete completo. Además, pagarían un menor precio por producto que comprando esos productos por separados, a pesar de que las funcionalidades fuesen más limitadas.

La siguiente década también estuvo plagada de cambios.

2000 - 2011

El evento más notable durante este período fue la profesionalización del CEO, ya que Bill Gates renunció a su cargo en el 2000. Se nombró a su hombre de confianza, el polémico Steve Ballmer como nuevo CEO. Desgraciadamente, tomó varias decisiones estratégicas muy dañinas para la compañía, tal y como estudiaremos más adelante.

Otro de los hitos más importantes fue el lanzamiento de la versión inicial de Azure en 2008, que sentó los cimientos de la nube de Microsoft.

Los años más recientes también han sido fundamentales para Microsoft:

2012 - 2015

El nombramiento de Satya Nadella como CEO en 2014 supuso el segundo relevo generacional de la compañía, y desde entonces ha intentado cambiar la cultura corporativa de la compañía, además de apostar muy fuerte en Azure y en la migración de licencias a modelos de suscripción como SaaS (Software-as-a-Service), como Office 365.

Modelo de negocio de Microsoft

Microsoft sabía que si la mayor parte de usuarios aprendía a manejar sus productos ésto ayudaría enormemente a implantar su uso en entornos corporativos.

Es decir, la curva de aprendizaje de productos Microsoft es inferior a tener que usar, por ejemplo, algún entorno de escritorio Linux. Especialmente hace décadas, cuando la interfaz gráfica de las distribuciones Linux no era tan potente como en los últimos años.

Además, los productos de Microsoft están interconectados, de manera que la mayor parte de usuarios de Windows usan Office,. Ésto quiere decir que si una empresa quiere usar alguna otra alternativa de ofimática (gratuita o no) el usuario será menos productivo. Esta curva de aprendizaje supone un coste de cambio muy importante, como detallaremos en las ventajas competitivas.

Segmentos

La empresa simplificó los segmentos que reportaba a finales de 2015, pasando de seis a tan solo tres. Esto dificulta analizar los productos por separado, ya que van agrupados de la siguiente manera:

Microsoft proporciona algunos datos por tipo de producto o servicio, como las ventas o el beneficio operativo. A continuación mostramos la distribución de las ventas:

Salta a la vista que los tres principales productos son Office, Servidores (Incluye Azure, Windows Server...) y Windows. Estos tres productos juntos sumaron el 67,3% de las ventas anuales de Microsoft en 2019.

Vemos que la mayor parte del aumento de ventas viene de LinkedIn y Azure, englobado dentro de "Server products".

Si usamos la clasificación de segmentos que proporciona Microsoft, vemos que tanto los ingresos como el beneficio operativo (EBIT) están repartidos de manera bastante equitativa:

A continuación estudiaremos cada uno de los tres principales segmentos de la empresa.

Productivity and Business Processes

Este segmento engloba las ventas de Office, Dynamics (ERP/CRM) y Linkedin.

Este segmento goza de un crecimiento superior al 20% anual gracias a la contribución de Office 365 y de LinkedIn y en menor medida, Dynamics 365.

LinkedIn

Por otra parte, el margen operativo (EBIT) se ha deteriorado ligeramente debido a LinkedIn. Según Microsoft todavía generó unas pérdidas operativas de $987 millones en 2019. Pero $1.500 millones de costes operativos corresponden realmente a amortización de intangibles. Por ésto, es probable que LinkedIn ya genere flujo de caja positivo, ya que esta amortización no representó una salida de caja en 2019.

Dynamics

Como es habitual, Microsoft ha "interconectado" LinkedIn con otros productos como Dynamics. Los usuarios de esta aplicación pueden publicar anuncios u ofertas de empleo en el portal con tan solo un par de clics. Microsoft está usando venta cruzada para maximizar los ingresos y la base de usuarios de LinkedIn, que ya cuenta con más de 645 millones de usuarios activos (MAUs) y crece a un ritmo cercano al 20% anual.

Intelligent Cloud

Este segmento incluye principalmente Azure, Visual Studio y Windows Server.

El crecimiento de este segmento se ha acelerado durante los últimos años debido al fuerte crecimiento de Azure. A pesar de ello, Microsoft ha logrado mantener un margen operativo en torno al 40%. Es probable que cuando el crecimiento de Azure se frene este margen pueda expandirse.

Azure

Azure es la clave de la mayor parte del crecimiento futuro de Microsoft, por lo que invertir en esta empresa implica confiar en la adopción de la computación en la nube.

Microsoft está dedicando la mayor parte del CapEx a financiar el crecimiento de Azure, ya que deben construir "data centers" gigantescos, además de invertir en I+D para desarrollar la oferta de productos.

La "nube" es un sector joven y complejo y sería difícil detallar los pormenores en un único artículo. Si os interesa aprender al respecto os animamos a profundizar con la abundante documentación que está disponible en Internet, o incluso en el curso gratuito "Cloud Computing Basics" de Cloudera (9h).

Cloud

A continuación veremos algunos detalles acerca del sector de la nube.

Se trata de una industria en crecimiento que facturó más de $100 billones (americanos) en 2019. A pesar de una industria joven la mayoría del sector ya está dominada por tres grandes jugadores: Amazon Web Services (AWS), Azure y Google Cloud Platform (GCP) controlan aproximadamente el 55,6% de la cuota de mercado a nivel global. Solo AWS y Azure suman el 49,5% del sector.

Pero esta cuota de mercado es demasiado global y no proporciona una imagen clara de la posición competitiva de cada empresa, ya que podemos clasificar los servicios que se ofrecen en la nube como:

1. IaaS (Infrastructure-as-a-Service)

2. PaaS (Platform-as-a-Service

3. SaaS (Software-as-a-Service)

IaaS

El segmento IaaS se trata del producto menos diferenciado, ya que distintos proveedores pueden ofrecer servicios muy similares. Simplificando mucho y a modo de símil, se trata de "PCs en la nube".

Bajo esta modalidad los proveedores proporcionan un número determinado de máquinas virtuales a disposición del cliente. El número de equipos disponibles puede variar dinámicamente en función de la carga de trabajo. Estas máquinas pueden configurarse según número de CPUs, RAM, capacidad de disco duro, tarjeta gráfica y para ejecutar un sistema operativo determinado.

Estas máquinas suele ser denominadas como "naked servers". El cliente recibe PCs virtuales con el sistema operativo preinstalado y será su responsabilidad instalar y configurar los programas correspondientes.

Cuota de mercado IaaS

Esta es la evolución de la cuota de mercado de los principales competidores:

La evolución de la cutoa de mercado de IaaS nos da una idea de la evolución y de la complejidad del sector. Por ejemplo, un gigante como IBM ha perdido cuota de mercado a pesar de invertir miles de millones. Por otro lado, los "tres grandes" rivales han ido ganando cuota año tras año en IaaS. Esto nos habla de las enormes barreras de entrada del sector.

Ganar cuota de mercado no sólo es cuestión de invertir CapEx. También es destacable que los pequeños rivales han perdido cuota de mercado año a año, pasando de un 45% en 2014 a un 27% en 2018, lo que nos habla de la importancia de la escala en esta industria.

Gartner publica periódicamente informes muy completos sobre el sector del software, que incluye amplias referencias a la nube. Aquí podemos ver su "cuadrante mágico" para IaaS, donde podemos ver que destacan las tres grandes nubes, seguidas todavía de lejos por sus competidores:

PaaS

En segundo lugar tenemos PaaS, que estaría un peldaño por encima de IaaS.

Este tipo de plataformas ofrece un entorno donde los clientes pueden solicitar el despliegue de una serie de productos. Éstos pueden ser bases de datos (SQL Server, MySQL, MongoDB...), aplicaciones de servidor (Correo Exchange, Active Directory...), ERPs (SAP Hana, Dynamics...), etcétera.

Respecto a la evolución de la cuota de mercado de PaaS tenemos una situación ligeramente distinta a la de IaaS:

1. Solo tres rivales han logrado ganar cuota de mercado: Microsoft (de 10,5% a 23,3%), AWS (6,7% a 14,2%) y Oracle (0,1% a 5,4%)

2. Al igual que ocurría en IaaS, los pequeños rivales continúan perdiendo cuota de mercado año tras año.

SaaS

Por último, tenemos SaaS, que está un peldaño por encima de PaaS. Resumiendo mucho, son aplicaciones que se ejecutan en la nube y por tanto accesibles a través de Internet Por ejemplo: Office 365, Dynamics 365, MailChimp, Teams, Slack, Zoom, etcétera.

Además, algunas empresas suelen optar por unos SLAs (Service Level Agreements) lo más exigentes posibles.

En este aspecto, los proveedores más grandes se pueden diferenciar de los rivales más pequeños ofreciendo el máximo nivel de disponibilidad posible.

Aquí podemos ver un ejemplo con los SLAs de Azure, que por lo general suelen estar ligados a una disponibilidad mínima del 99,9% mensual.

Tipos de "cloud"

Por otra parte, también conviene mencionar otro tipo de distinción, ya que la nube puede ser:

1. Pública: en este caso, los servidores y/o aplicaciones se ejecutan en servidores ubicados en los data centers de un proveedor externo (Azure, AWS, GCP...). Por lo que los usuarios acceden a estos servidores o aplicaciones a través de Internet. A este tipo de solución se le suele denominar "Off-premise".

2. Privada: los servidores y/o aplicaciones están en los propios data centers del cliente. Esto implica que solo son accesibles a través de la red local de la empresa (vía WiFi, Ethernet, Intranet, VPN...). Las empresas eligen esta modalidad por motivos de seguridad, confidencialidad o simplemente porque la empresa todavía no ha tomado la decisión de realizar la migración a la nube. También se conoce como "on-premise".

3. Híbrida: se trata de una solución que "mezcla" las dos opciones anteriores. Una empresa puede tener determinadas aplicaciones en su nube privada, como su base de datos con datos confidenciales, contabilidad... y otras aplicaciones en la nube pública, como el servidor de correo electrónico, herramientas colaborativas, videoconferencia, etcétera.

Diferencias entre proveedores en la nube

Para entender el potencial de Azure es fundamental comprender las diferencias entre las tres grandes nubes, entre las cuales destacamos:

Es decir, cada proveedor ofrece soluciones diferenciadas y en ocasiones están orientadas a un tipo de cliente distinto.

Por ejemplo, una empresa con una plantilla IT amplia puede optar por AWS a modo de solución "Do-It-Yourself" (DIY). Otra empresa con recursos IT limitados elegiría Azure por su relación histórica con Microsoft y la facilidad para migrar sus aplicaciones a la nube. Microsoft dispone de procesos específicos para "mover" el servidor de correo a la nube, o la base de datos SQL Server, etcétera.

En comparecloud.in podemos acceder a una comparativa muy detallada con los servicios que ofrecen los principales proveedores de "Cloud computing". Aunque por supuesto, un mayor número de servicios no implica que sea una mejor solución técnica.

More Personal Computing

Este segmento engloba las licencias de Windows, ventas de dispositivos (Surface, Hololens, Xbox) e ingresos por publicidad, principalmente a través del buscador Bing.

Vemos que las ventas bajaron de 2015 a 2017, principalmente por la desinversión en el segmento de Windows Phone. Por otro lado los márgenes operativos de este segmento se han incrementado cinco años consecutivos:

En cuanto a los subsegmentos vemos que los más “estables” en cuanto a ventas han sido las ventas por Publicidad (6.1% de las ventas anuales y Windows (16.2%).

Windows

Windows es la tercera fuente de ingresos más importante de Microsoft, y representa el 16% de las ventas anuales de Microsoft. La empresa divide las licencias de este producto en tres grandes tipos:

1. FPP: licencias independientes para minoristas, máximo 5 licencias. Se pueden usar en cualquier dispositivo y no requieren una versión anterior del producto.

2. OEM: licencias exclusivas para la venta con equipos nuevos y por tanto estará muy ligado a las ventas de PCs a nivel global. Esta licencia no se puede reutilizar en ningún otro dispositivo. Es la licencia que nos encontraremos habitualmente en PCs y portátiles “de marca”, tablets que usen Windows 10, etcétera.

3. Microsoft ya no reporta qué porcentaje representan las licencias OEM. Como referencia podemos usar el último dato reportado de 2013, cuando representaban el 65% de ingresos del segmento Windows. Es probable que este porcentaje disminuyese, ya que en 2009 era del 80%.

4. Los ingresos también dependen del “mix” de licencias. Por ejemplo, en 2019 las ventas de licencias “OEM Non-pro” bajaron un 7% pero las de “OEM Pro” aumentaron un 10%, mientras que el total de licencias OEM en conjunto aumentó un 4%.

5. Commercial: licencias por volumen, son las que compran la mayor parte de empresas, por el descuento que implica la compra por volumen.

Sistemas operativos de escritorio: Cuota de mercado

En cuanto a la evolución histórica de los sistemas operativos de escritorio, vemos que tanto Mac OS como Linux han arañado cuota de mercado sobre Windows durante los últimos años:

La cuota de mercado de sistemas operativos de escritorio contrasta con un menor número de PCs vendidos e instalados. Esta tendencia lleva en declino desde hace varios años, debido a la irrupción de los dispositivos móviles como tablets y al aumento del ciclo de vida de los PCs. Para un uso de ofimática no suele ser necesario renovar los equipos cada 3 o 4 años como sucedía hace años.

Gaming

En segundo lugar, la división “Gaming” genera el 9% de las ventas anuales. Este segmento representa la cuarta fuente de ingresos, por lo que también es muy importante para Microsoft. Este segmento pertenece al sector “Entertainment”, que es algo más cíclico que otros subsegmentos de Microsoft. Está más ligado al ciclo económico y los usuarios domésticos pueden retrasar el gasto.

La evolución de la división “Gaming” como porcentaje del total de ventas se ha mantenido estable. Microsoft detalla este subsegmento desde 2010, con una media del 9,8% sobre ventas en los últimos 10 ejercicios fiscales.

Desde el año 2000, Microsoft ha destinado unos $3 billion a adquisiciones para su división Gaming, principalmente para comprar los estudios Rare (Donkey Kong, $375 millones) y Mojang (Minecraft, $2.500 millones)

PlayStation vs Xbox

Desde el lanzamiento de la última generación de consolas Sony le ha ganado la partida a Microsoft año tras año en número de unidades vendidas. De hecho, Sony anunció en 2019 que había llegado al “hito” de los 100 millones de unidades de PS4 vendidas. Es decir, más del doble de los 42 millones de Xbox One vendidas por Microsoft.

Fuente: VGChartz

La cuota de mercado de la PS4 rondaba el 70%, vs un 30% para Xbox One hacia finales de 2019. En este caso excluimos las ventas de Nintendo Switch, ya que es una consola portátil y no encaja en el mismo segmento.

Ciclicidad del segmento “More Personal Computing”

En conjunto, el segmento “More Personal Computing” es el más cíclico de Microsoft. Las ventas de dispositivos dependerán del gasto de los consumidores, similar al caso de las licencias Windows. Si bajan las ventas de dispositivos OEM, también lo hará el número de licencias vendidas.

Por otra parte, los ingresos por publicidad son cíclicos por naturaleza, como ya ha ocurrido al final del primer trimestre.

Impacto de la crisis financiera de 2008 en Microsoft

Podemos intentar estudiar el impacto de una recesión en las líneas de negocio de Microsoft usando como referencia la Crisis Financiera Global de 2008. Hay que tener en cuenta que el negocio ha cambiado radicalmente desde entonces. Además, Microsoft reportaba cinco segmentos más “simples” vs tres segmentos en 2019, con varios subsegmentos cada uno, pero nos puede dar una idea aproximada:

1. Windows: Las ventas se contrajeron un 13%, para recuperar un 21% al año siguiente, situándose por encima del nivel de 2008.

2. Server and Tools: Las ventas aumentaron en 2009, da una idea de que las empresas no pueden prescindir de este tipo de licencias y servicios.

3. Entertainment and Devices: las ventas se contrajeron ligeramente, un 5% en 2009, pero en 2010 no recuperaron el nivel de 2008.

También es interesante ver los márgenes que tenían estos segmentos, especialmente en lo referente a Windows y “Microsoft Business Division” (Office y Dynamics):

Es decir, tenemos que el margen operativo de Windows fue del 68% de media durante la peor crisis financiera de los últimos 70 años. En el caso de “Microsoft Business Division” fue del 61%. Es decir, los márgenes de los principales productos están “camuflados” dentro de los tres grandes segmentos que la compañía reporta actualmente.

Cultura corporativa de Microsoft

Microsoft está formada por cientos de “organizaciones” de unos 200-1.000 empleado. Cada una tiene su propio departamento de Desarrolladores, Gestores de negocio, RRHH, por lo que la cultura puede variar de unas organizaciones a otras.

La mentalidad de la empresa evolucionó. Pasó de ser una empresa de "Consumer Products" (Windows, Office) a ser un "Enterprise Provider" (Windows Server, SQL Server, Dynamics ERP, Azure...), adaptándose a las necesidades de las empresas.

En la “era de Bill Gates” estaban más enfocados en la parte técnica. Bajo el liderazgo de Steve Ballmer la empresa se enfocaba más en el corto plazo. Entonces la empresa se preocupaba más por la competencia, en robar cuota de mercado a sus competidores.

En la fase actual de Satya Nadella, parece que ha logrado “reinventar” la cultura de la empresa. Los empleados pasaron de ser "know-it-alls" a "learn-it-alls". Microsoft ha creado un ambiente de trabajo más colaborativo, derribando paredes, literalmente. Varios empleados destacan que todos deben tener una actitud de crecimiento (“Growth mindset”). Es decir, deben estar dispuestos a un proceso de aprendizaje continuo. Los empleados están incentivados a formarse en nuevas áreas, proponer ideas…

Varios empleados también destacan que ha cambiado la actitud de la empresa a la hora de hablar con las empresas. Ahora tienen una filosofía más "Customer obsessed", mientras que antes trataban de “imponer” a los clientes sus productos. Ahora están más abiertos a escuchar las necesidades de la empresa y desarrollar o adaptar productos que cubran estas necesidades.

Opiniones de los empleados

Otros empleados mencionan que la compañía evalúa el desempeño de sus empleados con un sistema de puntuación denominado "Star performers". El supervisor debe “ordenar” a sus subordinados en una escala de mejor a peor desempeño. Los empleados mejor puntuados tienen mayores beneficios, tanto económicos como de ocio, además de posibles ascensos. Consideramos que no es la mejor manera de fomentar el trabajo en equipo ya que está sujeto a valoraciones subjetivas. Varios empleados también se quejan de que los compañeros mejor valorados tienden a ser “egoístas” para que no perjudique a su “performance”. Los trabajadores "veteranos" se centran únicamente en su trabajo y en ocasiones no ayudan a los trabajadores más nuevos, que suelen tener peores puntuaciones,

Fuente de las opiniones de los empleados: Quora y Glassdoor.

Fuente: Libro “Strategic Human Resource Management” (Gary Rees, Paul Smith)

Políticas de Microsoft

También hay una serie de políticas que la empresa ha ido estableciendo a lo largo de los años y les pueden diferenciar de sus competidores, aunque la mayoría las han ido “copiando”:

Eating your own dog food

La empresa adopta una política denominada “Eating your own dog food o dogfooding”, se trata de un tipo de control de calidad. Los desarrolladores deben usar las versiones preliminares o “beta” de sus productos o servicios. De este modo, detectarán los problemas que causan las nuevas versiones y serán más conscientes de las consecuencias de los errores en sus programas.

Microsoft Interview

Microsoft fue de las primeras compañías tecnológicas en incorporar la resolución de problemas lógicos a sus entrevistas de trabajo (Ejemplo de pregunta: ¿Por qué son redondas las tapas de las alcantarillas?). De hecho, los competidores llamaron a este proceso ‘Microsoft Interview’ y fue “copiado” posteriormente por gigantes como Amazon, Facebook o Google.

Cuidan a sus empleados

Todos los empleados a tiempo completo disfrutan de distintos tipos de bonus en función de su tipo de trabajo. Estos beneficios pueden ser un seguro médico u otros incentivos económicos o para ocio. Este tipo de bonus van ligados al desempeño de cada empleado.

En 2015, establecieron un permiso parental de 12 semanas, ampliable en ocho semanas para mujeres tras el parto. En 2018 trasladaron este permiso a los acuerdos que tiene Microsoft con sus subcontratas.

Márgenes, rentabilidad y deuda

El margen bruto se ha deteriorado 1.894 puntos básicos de 2005 a 2019 debido principalmente a las inversiones en Data Centers.

Por otra parte, el margen EBITDA se ha mantenido bastante estable y ha disminuido tan solo 59 puntos básicos en el mismo período.

En tercer lugar, el margen operativo se ha deteriorado 788 puntos básicos en este período. Aunque el margen de Flujo de Caja Operativo Neto se ha mantenido estable, con un descenso de 27 puntos básicos en dicho período.

Generación de caja

Durante los últimos tres años, el margen de Flujo de Caja Operativo Neto se ha mantenido por encima de su media histórica del 37,4%. Alcanzó un 43% en el ejercicio fiscal 2017, un 41% en 2018, y un 44% en 2019. Microsoft ha logrado expandir su margen de CFO a pesar de las fuertes inversiones en data centers y Azure.

Conversión en caja

La conversión en caja, medida como Flujo de Caja Operativo Neto / EBITDA, ha sido del 94% de media durante los últimos cinco años fiscales y del 92% durante los últimos 15 ejercicios fiscales. La empresa “convierte” en caja casi todo el EBITDA que genera el negocio.

Debido a las particularidades de este negocio tecnológico, el margen operativo no refleja correctamente la generación de caja de la empresa, por lo que es fundamental centrarse en la generación de caja.

Rentabilidad sobre el capital invertido

En cuanto al ROCE, nos encontramos ante varias particularidades:

1. Deterioros

La empresa es muy activa en adquisiciones y en los últimos 15 años se contabilizaron tres deterioros de “Goodwill” por un total de $14.3 billion relativos a las adquisiciones de aQuantive en 2007 y Nokia en 2014.

2. Investigación y Desarrollo

Por otra parte, la empresa invierte activamente en I+D un 13-14% de las ventas año a año. Esta inversión no se refleja en los activos intangibles. Por ejemplo, Microsoft invirtió $17 billion en R&D en 2019, mientras que el balance sólo reflejaba $8 billion en activos intangibles.

3. Depreciación, amortización y pagos en acciones

El NOPAT está “deprimido” por las depreciaciones y amortizaciones y la remuneración basada en opciones sobre acciones. Por estos motivos el NOPAT es inferior al CFO generado por la empresa. Como referencia, el CFO ha sido un 137% del NOPAT, como promedio de los últimos 15 ejercicios fiscales.

4. Capital Circulante

El “Non-cash Working Capital” es negativo. Es decir, el pasivo corriente es superior al activo corriente, excluyendo las partidas de efectivo y equivalentes.

Owner Earnings

A continuación se detalla la composición de los “Owner Earnings”:

Tasa de reinversión

En cuanto a la tasa de reinversión, Microsoft ha aumentado el porcentaje de CapEx que dedica a crecimiento debido a las inversiones en Azure. Aquí vemos una estimación del CapEx de crecimiento en relación al Flujo de Caja Operativo Neto que genera la empresa:

En lo relativo al “CapEx de mantenimiento”, vemos que ha sido del 7% de media respecto al CFO durante los últimos 15 años:

Microsoft opera con caja neta de manera recurrente debido a la elevada rentabilidad del negocio, como podemos observar a continuación:

En el apartado “Riesgos - Liquidez y Solvencia” se especificarán los vencimientos de deuda de Microsoft.

Ventajas competitivas de Microsoft

Go for a business that any idiot can run - because sooner or later, any idiot probably is going to run it. - Peter Lynch.

En Microsoft encontramos diversos tipos de ventajas competitivas, como pueden ser:

Efecto red

Como ha ocurrido desde la época de MS-DOS, cuantos más usuarios usan los productos de Microsoft, más fuerte se vuelve su posición competitiva. Ocurrió lo mismo con Windows, Office o Azure.

Ejemplos del efecto red

A modo de ejemplo, es habitual que los estudiantes aprendan a manejar ordenadores con Windows, de manera que cuando llegan a un entorno empresarial es más fácil y productivo que sigan trabajando en este entorno en lugar de tener que adaptarse a un entorno Linux, por ejemplo.

Además, los desarrolladores están más incentivados a publicar programas para Windows ya que su cuota de mercado del 90% de PCs de escritorio hace que puedan llegar a más usuarios.

En su día, Office logró convertirse en la suite ofimática de referencia. Hasta entonces la competencia era monoproducto, como WordPerfect de Corel o el Lotus 123. Desde entonces, se ha convertido en el “estándar”, ya que ningún producto de la competencia tiene la potencia de Excel.

Otra consecuencia del efecto de red es la facilidad para el desplegar nuevas aplicaciones, como OneDrive y Skype en Windows o Teams dentro de Office.

Intangibles

El valor de la propiedad intelectual de Microsoft es incalculable. La base de usuarios de Windows, Office o Azure es importantísima. La empresa podrá ofrecer más productos o nuevas características a la base de usuarios existente. Esto disminuye enormemente el “Customer Acquisition Cost” ya que la empresa apenas tendrá que invertir en mercadotecnia.

Además, Microsoft está invirtiendo más que sus rivales en innovación (el 13-14% de las ventas anuales va a I+D). Solo en 2019 la empresa invirtió casi $19 billion en I+D. Esto es más que la capitalización bursátil de Slack, o el 17% de la capitalización de IBM (a 14 de mayo de 2020).

Intangibles - Proyectos de Microsoft

Por ejemplo, el proyecto “Project Silica” de Microsoft se centra en la búsqueda de alternativas viables para el almacenamiento “offline” masivo de datos para sus Data Centers. Este proyecto intenta grabar datos sobre superficies de vidrio. Su idea es la de reemplazar la escritura en cintas magnéticas, que todavía se usan para el almacenamiento “offline” a largo plazo.

Esta inversión se refleja en el número de patentes que la empresa ha solicitado, siendo especialmente activos en las tecnologías relacionadas con la nube.

Costes de cambio

Ninguna empresa grande se plantea migrar masivamente Windows por una alternativa, como puede ser alguna distribución Linux, o pasar de usar Office a G Suite. Este cambio supondría una bajada inmediata en la productividad de sus empleados, además es probable que no puedan alcanzar el nivel previo de productividad (ejemplo: Macros o funciones VB de Excel…)

En Azure ocurre algo similar. Cuando una empresa tiene un número importante de servidores, el coste de tiempo y esfuerzo en migrar a otra solución es enorme, ya que cada “nube” tiene sus particularidades y en ocasiones las empresas desarrollan software específico para Azure o AWS, si es así, los desarrolladores tendrían que reconfigurar y/o desarrollar todo desde cero en la nueva nube, etc.

Además, si se ejecutan aplicaciones en la nube es crítico que sigan funcionando. Migrar esta solución a otra nube supondría un enorme riesgo sobre el negocio.

Escala

El coste de vender un mayor número de licencias es virtualmente cero. El coste residual de licencias para usar servicios en la nube es muy bajo, ya que irá diluído entre el coste de mantenimiento de los Data Center de Microsoft (Ejemplo: Office 365 F1 Web)

En Azure el coste unitario también disminuye conforme aumenta la ocupación del Data Center. Además también diluyen costes fijos como el mantenimiento, revisiones de seguridad, etc.

Poder de fijación de precios

La empresa tiene capacidad de aumentar el ARPU de algunos de sus productos y servicios. Los ejemplos más claros son Windows u Office, donde Microsoft ejerce su "pricing power" año tras año.

Microsoft también tiene la capacidad de "apretar" a sus distribuidores. Por ejemplo, nos consta que recientemente han reducido el descuento por volumen de algunos distribuidores. Es decir, el precio de venta es el mismo para el cliente final, pero el margen comercial del distribuidor se ha visto reducido en algunos casos.

Todavía está por demostrar en Azure. Distintos analistas opinan que llegará un momento en el “coste de computación” disminuirá. Hay que tener en cuenta que Azure ofrece servicios diferenciados que podrían servir para mantener un ARPU más elevado que la competencia.

Factores diferenciadores de Microsoft

Además de las definiciones "clásicas" de ventajas competitivas, hay ciertos factores diferenciadores que ayudan a Microsoft a aumentar y mantener su cuota de mercado, como por ejemplo:

1. "Go-to-market": La estructura comercial de Microsoft supone una clara ventaja a la hora de captar clientes y realizar venta cruzada. La empresa lleva varias décadas ofreciendo software y hardware a sus clientes. AWS carece de este "músculo" comercial y de distribución a pesar de llevar más tiempo en el mercado. Microsoft dispone de "Account Managers" dedicados a asesorar a sus clientes, por lo que, por ejemplo, les facilitan la elección de servicios en la nube.

2. Integración: Relacionado con los costes de cambio, la integración entre sus productos facilita el despliegue y uso de los mismos

Sector

Competidores de Office 365

El principal competidor de Office 365 es G Suite de Alphabet, pero no es una solución tan completa. Aquí tenemos un ejemplo con la oferta de G Suite:

Comparado con la oferta actual de Office 365, las opciones de Alphabet se quedan bastante cortas:

Por otro lado, G Suite carece de soluciones específicas para grandes empresas. Aquí predominan ampliamente las ofertas Office 365 Enterprise:

Cuota de mercado de Microsoft Office

Según un informe de Gartner publicado en 2019, la familia de productos Office mantenía un 87.5% de cuota de mercado en herramientas ofimáticas. Aunque tanto G suite como Zoho están arañando cuota de mercado, probablemente debido al foco en nichos que Microsoft no logra cubrir con Office 365. Por ejemplo, PYMES jóvenes que no sufren los costes de cambio que tienen las grandes empresas.

Crecimiento del sector de "Productividad"

El sector “Global Business Productivity” crecerá a un CAGR de entre el 12% y el 16% hasta 2024, según las estimaciones de distintos analistas. Esta proyección está en línea con el crecimiento de la línea de negocio “Office products and cloud services” de Microsoft, con un aumento de ventas del 15.7% en 2019.

Microsoft sigue muy centrada en potenciar la oferta de Office 365 con nuevas herramientas. Por ejemplo, con el lanzamiento de Teams en 2017, además de integrarlo con su oferta de productos en la nube (OneDrive, Office Web, Teams, Yammer…)

Este foco, unido a la diferenciación de Office 365 y los altos costes de cambio para organizaciones que ya están usando Office hacen pensar que el predominio de Microsoft no está en peligro, algo que se refleja en el incremento de ventas de los últimos años en la línea de negocio “Office products and cloud services”.

Herramientas colaborativas: Teams vs Slack

Los usuarios suelen preferir Slack a Teams, ya que Slack es una mejor solución a nivel técnico, es decir, es más potente. Por otro lado, cuando la mayor parte de la organización comienza a usar Teams puede suponer un coste de cambio enorme. Cuando los usuarios se familiarizan con el manejo de una aplicación es difícil que se tome la decisión de migrar a Slack.

De hecho, en marzo de 2016 se filtró que Microsoft valoró la compra de Slack por $8 billion, pero desestimaron la adquisición para centrarse en el desarrollo de Skype for Business. Es probable que por aquel entonces ya estuviesen desarrollando Teams. Como referencia, a 10 de mayo de 2020 Slack capitalizaba más de $17 billion.

Aunque es cierto que algunas empresas usan ambos productos en paralelo. Esto puede significar que estas empresas son “incapaces” de dejar de usar Teams.

Curva de adopción

La curva de adopción de Teams vs Slack deja claro el “poder” de Microsoft a la hora de desplegar nuevos productos. Aunque es cierto que el crecimiento de Slack ha continuado en línea con años anteriores:

Se estima que Teams sobrepasó a Slack en número de usuarios en diciembre de 2018, es decir, un año y medio después de su lanzamiento.

Mercado objetivo de Slack

Cabe destacar que la mayor parte de clientes de Slack son PYMES. De hecho, de sus 110.000 clientes, únicamente 70 generan $1 millón de dólares en ventas anuales al cierre del 1º T de 2020 (Fuente). De nuevo, la gran ventaja de Microsoft es desplegar su software sobre su base de usuarios preexistente (Windows + Office).

Por otra parte, el CEO de Slack defiende que sus usuarios pasan más tiempo activos en su aplicación respecto a los usuarios de Teams. Al parecer, los usuarios de Teams le dan un uso más “puntual” a la aplicación. De hecho, ha afirmado recientemente que Teams no es un producto que compita con ellos.

Slack y Teams ¿Competidores?

"What we've seen over the past couple of months is that Teams is not a competitor to Slack" - Stewart Butterfield, CEO de Slack (Fuente)

El CEO de Slack se refiere a que ambas empresas pescan en distintos nichos. Por un lado Slack en PYMES y por otro Microsoft en empresas más grandes y corporaciones, es decir, el crecimiento de Teams no afecta a Slack y viceversa.

Dentro de este nicho hay más competidores como pueden ser Workplace de Facebook (3 millones de usuarios) o Hangouts de Alphabet. Pero tanto su crecimiento es muy inferior al de Teams o Slack, por el momento no representan una amenaza para Microsoft.

Cloud

Azure crece más rápido que sus principales competidores, AWS y GCP. También hay que tener en cuenta que AWS es un producto más maduro, ya que su debut comercial fue en 2004 vs Azure en 2010.

El número de servicios que ofrecen tanto AWS como Azure es enorme. Aquí podemos encontrar una pequeña descripción de unos 150 servicios de AWS, ordenados por categorías.

La tendencia de este crecimiento es descendente, aunque parece indicar que puede continuar creciendo a doble dígito durante años, o tal vez décadas:

Como referencia, los tres grandes competidores del sector controlan casi el 56% de la cuota de mercado global:

Fuente: Medium

Mercado alcanzable para la nube (TAM)

Deutsche Bank estima que el TAM para la nube es de $1 trillion. Por otro lado, las ventas anuales de las "tres grandes" ascendieron a poco más de $60 billion en 2019. Es decir, la penetración de los tres grandes rivales en este mercado es de únicamente un 6% del TAM estimado

Dentro del segmento IaaS, también podríamos incluir a los “Data Center REITs”, ya que pueden ofrecer ese servicio directamente a clientes. Algunos rivales cotizados son: Equinix, CyrosOne, CoreSite Realty, QTS Realty y, Digital Realty. Otro rivales privados son: Rackspace (comprada por Apollo en 2016) e InterXion.

GCP es el “latecomer” del sector, ya que entró al mercado después de AWS y Azure. Según nos ha dicho el CEO de una empresa de computación en la nube, GCP está literalmente “trying to catch up”. Según parece, GCP no tiene una oferta diferenciada. Además, a pesar de ser más pequeña, crece menos que Azure (GCP ~50% vs >60% para Azure en el 1ºT de 2020). Ésto podría indicar que la posición competitiva de la nube de Alphabet no es buena.

Gaming

Según Bloomberg, la industria de consolas de entretenimiento representaría un mercado potencial de $26 billion de cara a 2020.

Microsoft también vende al sector de PC con unos 50 títulos, que representaría un TAM de $34 billion a nivel global. También tiene juegos para móviles, pero limitado a dispositivos Windows Phone. Estos dispositivos representan tan solo el 0,07% del mercado global de móviles según Statcounter, por lo que no son representativas.

Fuente: Bloomberg

xCloud

Microsoft tiene un gran potencial en el segmento de “Cloud Gaming” con su “Project xCloud”, que todavía se encuentra en fase “Preview”. Sería el equivalente al Stadia de Alphabet.

It will be a multi-year journey to deliver this technology to gamers around the world at the quality we want to meet, so we will be adding more regional availability as we learn more and create a great game streaming experience. - Microsoft.

Al “Cloud Gaming” también se le suele denominar “Game-as-a-Service”, ya que presenta similitudes con otras ofertas en la nube como SaaS.

Uno de los requisitos para jugar es disponer de un mando compatible con Xbox, por lo que es posible que Microsoft use la base de usuarios de Xbox One para ofrecerles descuentos para xCloud.

Pero el “Cloud Gaming” no es un concepto nuevo, ya que otros competidores han lanzado ofertas similares en años anteriores:

PlayStation Now

La comparación más directa sería con el servicio “PlayStation Now” de Sony, que fue lanzado en 2014. Hasta marzo de 2019 el número de suscriptores crecía al 40% anual, pero en abril de 2020 ya contaba con 2.2 millones de cuentas de pago, triplicando el número de usuarios del año anterior gracias al impacto del Covid-19.

El abanico de posible crecimiento de este segmento es amplio. Se espera que el sector de “Cloud Gaming” crezca entre un 25% y un 59% anual durante los próximos años según distintos analistas.

Usando PlayStation Now como punto de partida, vemos que tardaron cinco años en alcanzar 700.000 usuarios, un avance muy modesto. Este crecimiento se aceleró a mediados de 2019, aumentando un 43% de marzo a octubre de 2019, antes del “empuje” del Covid-19.

Search

Resulta sorprendente que uno de los subsegmentos que más ha crecido en los últimos años haya sido “Search advertising”. Han logrado un CAGR del 12% en las ventas de 2016 a 2019 como se ha especificado en “Segmentos”. Por supuesto, Google domina el sector con un 92% de cuota de mercado, según StatCounter.

Bing generó $7.628 millones en ventas durante 2019, o el 6,1% de las ventas totales.

Cabe destacar que Bing tiene tan sólo un 2,8% de cuota de mercado. Para poner esta cantidad en Perspectiva, Alphabet reportó que su segmento “Google Search” generó $98.115 millones durante 2019. Es decir, Bing generó el 7,7% de los ingresos de “Google Search” con tan sólo el 2,8% de la cuota de mercado como proveedor de búsqueda.

Fuente: StatCounter

Posicionamiento competitivo de Microsoft

En general, la inmensa mayoría de empresas usan productos de Microsoft en mayor o menor medida. Además, pueden usar soluciones de terceros como VMWare, que a su vez necesita licencias para ejecutar máquinas virtuales de Windows 10, Windows Server, SQL Server...

A continuación se detallarán varias gráficas de una encuesta de Flexera. Esta encuesta se realizó a los responsables del gasto en IT en 303 grandes compañías (generalmente CIOs), de más de 2.000 empleados:

Microsoft “apabulla” a sus rivales, y la situación todavía es más evidente cuando se les pregunta por su “Top 3” de proveedores IT:

Riesgos de invertir en Microsoft

Seguridad y disponibilidad de servicio

Al igual que cualquier empresa de software, está expuesta a ataques cibernéticos que puedan suponer filtraciones de datos personales.

Es especialmente crítico en la nube pública. Cualquier usuario malicioso puede tratar de aprovechar vulnerabilidades en el sistema para hacerse con el control de servidores y obtener datos privados como cuentas bancarias o números de tarjetas de crédito, o bien provocar un ataque masivo de denegación de servicio (DDoS)

Incluso hay ciertos tipos de ataques que estarían totalmente fuera del control de Microsoft. Por ejemplo un grupo de “hackers” atacó los servidores raíz DNS en 2002, 2007 y 2015. Ésto causó una ralentización del acceso a Internet a nivel global. Estos servidores se encargan de “convertir” los nombres de dominio a direcciones IP. Es decir, “ayudan” a que el dispositivo del usuario encuentre el servidor donde el navegador o la aplicación deben conectarse.

Seguridad física

Además, los data centers también están expuestos a riesgos de seguridad físicos. Por ejemplo: incendios, inundaciones, o fallos de suministro eléctrico, como le ocurrió a AWS en un data center a mediados de 2018:

Ejemplo de servicio críticos en la nube que requieren una alta disponibilidad:

Indra traslada su control de tráfico aéreo a una nube pública de Microsoft (Expansión)

Recortes en el gasto IT

Gartner estima que el gasto en IT disminuirá un 8% en 2020, repartido en:

1. Data Centers -10%

2. Enterprise Software -7%

3. Devices -16%

4. IT Services -8%

5. Communications Services: -5%

El impacto debería ser limitado. En general serán aplazamientos de gastos más que una cancelación de proyectos. Con la salvedad de un escenario de recesión prolongado, en los que las empresas se vean obligadas a reducir gastos en todos los ámbitos.

Carrera “por la nube”

Está fluyendo mucho capital hacia el sector, especialmente para el segmento de Data Centers. Ésto podría causar un exceso de oferta, causando una bajada de precios en los costes de IaaS.

Fuente: Informa

Este riesgo está mitigado por la oferta completa de Azure, ya que encaja en la descripción de PaaS. Microsoft complementa la oferta “básica” de IaaS con decenas de servicios en la plataforma de Azure.

Regulatorio

Al tratarse de una empresa con una posición dominante en distintos mercados (especialmente Windows y Office) siempre estará bajo la lupa de reguladores.

Por otro lado, está en ventaja a otras grandes tecnológicas como Apple, Facebook, Google o Amazon en lo relativo a futuras investigaciones. Tal y como se ha comentado en “Problemas Legales”, Microsoft ya llegó a un acuerdo por el “abuso de posición dominante”. Aunque es cierto que podría sufrir investigaciones por servicios como Azure, aunque por el momento no ostenta una posición dominante en este mercado.

Ralentización del crecimiento

Es posible que el mercado sobreestime el crecimiento de determinadas patas del negocio, especialmente cuando todo va bien.

A modo de ejemplo, en el ejercicio fiscal 2016 las ventas de Microsoft cayeron un 8% respecto al año anterior. Ésto fue causado en gran parte por el efecto divisa, que afectó en la cuenta de resultados con una caída del 4%. Se resintieron especialmente las ventas de “More Personal Computing”, cayendo un 6%, y las licencias Windows, que bajaron un 5%. Ésto nos da una idea de que ciertos productos y servicios de Microsoft sufren cierta ciclicidad, se detallará en el siguiente apartado.

Ciclicidad en determinados productos o servicios

Ciertos productos o servicios como pueden ser “Devices, Search advertising, Gaming o Enterprise Services” tienen un alto grado de ciclicidad.

Otros subsegmentos tienen una ciclicidad menor, como puede ser Windows, que depende del número de dispositivos vendidos.

También podría ser el caso de LinkedIn, ya que gran parte de sus ingresos dependen de la captación de talento. Por lo que una recesión disminuirá el gasto en este aspecto.

Estimamos que el 46,4% de los ingresos tienen cierto grado de ciclicidad, lo que nos dejaría con un 53,6% de ingresos recurrentes, y por tanto más estables.

Impacto de la crisis financiera de 2008

Como referencia, tenemos que tras la Gran Crisis Financiera Global de 2008 las ventas se contrajeron el 3% en 2009. Por otro lado, el BPA cayó un 13%, en línea con la caída del Flujo de Caja Operativo Neto (-12%) y un -17% en el Flujo de Caja Libre .

Por otro lado, resulta destacable que en el año fiscal 2010 el negocio se recuperó muy rápido. El FCF por acción aumentó un 54% gracias al aumento del CFO de un 26% y a la reducción del 37% en CapEx.

Evolución del negocio de Microsoft

Pero el negocio de Microsoft ha cambiado mucho desde esta crisis. Todavía está por determinar el efecto de una recesión sobre el negocio global de Microsoft.

Como se ha comentado anteriormente, el segmento más cíclico de Microsoft es “More Personal Computing”. Está más ligado a productos y hábitos de consumo y por tanto, ligado al ciclo económico. Aunque como se ha demostrado, tanto las ventas como el beneficio operativo aumentaron en 2010 vs 2008. Es decir, el negocio se recuperó muy rápido del duro golpe de la recesión.

Innovación

Como cualquier compañía tecnológica, Microsoft debe estar siempre a la vanguardia. La empresa debe explorar nuevos mercados, productos o servicios incluso antes de que las empresas o usuarios sepan que necesitan ese servicio. Es decir, la empresa debe reinventarse continuamente para evitar convertirse en “la nueva IBM”.

Un ejemplo puede ser Teams, que llegó tres años después el producto de su competidor Slack.

Liquidez y Solvencia

La empresa tiene $134 billion en caja e inversiones a corto plazo y una deuda de $81.6 billion (incluyendo arrendamientos operativos). Además, el 65% de esta deuda tiene vencimientos a más de cinco años.

Por otra parte, la compañía es muy conservadora con su balance. Como referencia, el “Current Ratio” de los últimos cinco años ha sido de 2,6x de media, o de 2,8 veces tras el primer trimestre de de 2020.

En resumen, La empresa está en una posición envidiable para “capear” un escenario de recesión.

Catalizadores

Aumento de cuota de mercado de Azure

Tanto AWS como Azure se están quedando con la mayor parte del mercado de la nube. Según los analistas, el crecimiento de ventas a “doble dígito” de Azure podría continuar más de una década.

Según Wells Fargo, Azure está creciendo más rápido que AWS cuando tenía el mismo tamaño.

Un viento de cola para Azure puede ser el aumento en la adopción de Artificial Inteligence (AI), Machine Learning (ML) e Internet-of-Things (IoT). Microsoft ya ofrece soluciones específicas para estas tecnologías. Estos segmentos requieren de una potencia de computación muy alta, por lo que la inversión en CapEx supone una barrera de entrada para muchas empresas que quieren adoptar este tipo de tecnologías y la nube les ofrece una flexibilidad muy alta. Por ejemplo, 0 servidores cuando hay poca carga de trabajo vs 1.000 servidores en momentos de máxima demanda.

Migración a Office 365 y Dynamics 365

Todavía hay millones de clientes que usan versiones antiguas de Office. Estos clientes se verán obligados a migrar a nuevos productos, aunque todavía existe la posibilidad de comprar versiones de 2019. Pero el precio de $440 dólares por PC es un desembolso inicial importante. Es decir, la mayoría de empresas están incentivadas a elegir el modelo de suscripción mensual que ofrece Office 365.

Microsoft reportó en abril de 2020 que tenía 258 millones de usuarios de pago de Office 365.

La empresa no suele informar sobre el número de usuarios totales de todas las versiones de Office. El último dato corresponde a una keynote de Microsoft en 2016, cuando hizo público que había 1.2 billion usuarios de Office. Es decir, solo el 21% de la base de usuarios de Office estaría suscrito a 365.

Fuente: Windows Central

Dynamics

El caso de Dynamics es similar al de Office, ya que Microsoft está intentando que los usuarios “tradicionales” de Dynamics migren a la versión 365 en la nube. La empresa es bastante opaca y hace años que no reporta datos concretos del segmento. La última información pública es de 2015, cuando unas 230.000 empresas y 8 millones de usuarios usaban los distintos productos de Dynamics. Microsoft no proporcionó información sobre ventas. (Fuente 1; Fuente 2).

Lanzamiento Xbox Series X

El segmento de Gaming representa el 9% de las ventas anuales. El lanzamiento de la nueva consola está previsto para el cuarto trimestre de 2020, antes del importante período navideño.

Es habitual que los gamers reduzcan el gasto tanto en consolas como en videojuegos los trimestres previos a la salida del nuevo modelo de consola. Como es habitual, competirá directamente con la PlayStation 5 de Sony. Los rumores indican que el lanzamiento de la PS5 está previsto para octubre de este mismo año. Pero no sería de extrañar que este lanzamiento se aplace debido al impacto del Covid-19.

Además, los jugadores también gastarán más dinero en videojuegos para las nuevas consolas. Por lo que Microsoft recibirá “royalties” de los desarrolladores de Xbox.

Este lanzamiento podría verse “ensombrecido” si todavía nos encontramos ante un escenario de recesión económica.

Equipo Gestor de Microsoft

Aquí tenemos la “jerarquía” de Microsoft a nivel ejecutivo:

De este gráfico habría que cambiar a Jeff Weiner, ya que renunció como CEO de LinkedIn en febrero de 2020, después de 11 años en el cargo. Su cargo lo ocupará Ryan Roslansky, que ocupaba el cargo de “senior vice-president of product” también en LinkedIn.

Equipo ejecutivo

Los 17 miembros del equipo ejecutivo llevan 21 años de media en la compañía. Tan solo tres de ellos han sido contratados hace menos de diez años. Ésto refleja la meritocracia de la empresa, dándole prioridad a las promociones internas antes que a contrataciones externas.

En el caso de la sucesión del CEO de LinkedIn ha sido similar, como se ha comentado anteriormente. El nuevo CEO - Ryan Roslansky - es “de la casa” y lleva 11 años en la compañía, los mismos que el ex-CEO - Jeff Weiner -.

Consejo de Administración

Cabe destacar que prácticamente todos los miembros del consejo han cambiado desde la “era Ballmer”. La única excepción es John W. Thompson, que ocupa actualmente el cargo de “Chair of the Board”. La “renovación” ha sido prácticamente total.

Entre los miembros del consejo podemos encontrar a CEOs de multinacionales muy importantes como Pepsi, Gap, Marriot...

Otro dato positivo es que no pertenecen a un gran número de consejos de administración. Es decir, podrán dedicarle el tiempo requerido a gestionar sus tareas en Microsoft.

También es reseñable que 11 de los 12 miembros del consejo son independientes. Podríamos eliminar como miembro independiente a John W. Thompson, ya que no ostenta cargos ejecutivos en ninguna otra empresa, es decir, solo recibe remuneración de Microsoft. Aun así, todavía serían 10 de 12 miembros independientes.

CEO - Satya Nadella

Nacido en 1967 en India y de origen humilde. Su madre es profesora y su padre funcionario Estatal. Asistió a un colegio público y obtuvo una licenciatura en ingeniería eléctrica en la universidad de Mangalore. Posteriormente, viajó a EEUU para estudiar un Master en Computer Science, que acabó en 1990.

Trayectoria profesional

Trabajó en Sun Microsystems, ocupando puestos técnicos hasta 1992, fecha en la que se incorporó a Microsoft.

Su primer puesto en Microsoft fue como desarrollador para Windows NT, un producto específico para servidores y usuarios corporativos. Además a la vez que trabajaba a tiempo completo obtuvo un MBA, en 1996.

En 1999 fue nombrado “"Vice President Central small-business service". Fue ascendido a “Vice President Business Solutions” en 2001, gestionando Dynamics, que por aquel entonces todavía no existía. Tuvo que coordinar la integración de distintas adquisiciones, además de los desarrollos propios para “crear” Dynamics.

Fue nombrado “Vice President Online Services” en 2007, ocupándose de productos como Bing, ciertas funcionalidades de Office online y Xbox Live.

Ascensos en Microsoft

Cuatro años después, en 2011, fue nombrado “ Vice President Server and Tools Division”, gestionando productos como Windows Server y SQL Server. También tuvo que supervisar la versión inicial de Azure. En su tiempo en el cargo, las ventas de esta división pasaron de $16.6 a $20.3 billion (+22% en menos de dos años)

Su exitosa trayectoria le valió para hacerse un nombre dentro de Microsoft y fue el candidato interno “número 1” desde el principio. El consejo de administración valoró distintos CEOs “externos”, siendo el “finalista externo” Steve Mollenkopf, el COO de Qualcomm por aquel entonces. Pero finalmente, Satya Nadella fue nombrado CEO el 4 de febrero de 2014, cuando tenía 46 años.

Compra de Nokia: Enfrentamientos de Steve Ballmer con el consejo de administración de Microsoft

Al mismo tiempo que Nadella era nombrado CEO, Bill Gates renunció como Chairman, pasando a ser el Technology Adviser de Nadella. Fue una temporada muy “convulsa” para Microsoft ya que Ballmer se había enfrentado al Consejo de administración por la compra de Nokia, ya que varios miembros se oponían a la adquisición. Entre los que se negaban se encontraba el propio Nadella, aunque luego pasó a apoyar la compra. Hay un artículo en Bloomberg que explica los pormenores de esta transición. El propio Bill Gates también se opuso inicialmente a la compra, pero la presión de Ballmer convenció tanto a Gates como a Nadella.

Remuneración

La mayor parte de la remuneración de los ejecutivos corresponde a los “Performance Stock Awards” (PSAs). En el caso de Microsoft va ligada a distintos conceptos y se calcula en base a períodos de tres años, concretamente:

Vemos que la compañía está muy centrada en la nube. El 67% de los PSAs corresponde a métricas relacionadas con el desempeño de Azure.

Remuneración de los últimos tres años

Además, a estos PSAs puede aplicarse un multiplicador en función del “Total Shareholder Return” (TSR) a tres años. Para alcanzar el multiplicador máximo (2x) el retorno total de Microsoft debe situarse en el 60º percentil del S&P 500 en períodos de tres años.

Vemos que la mayor parte de la remuneración de los ejecutivos de máximo nivel corresponde a los PSAs. Concretamente, equivale al 68% de la remuneración total, usando como referencia la media de remuneración durante los últimos tres años. En el caso del CEO, este porcentaje representa el 64%, muy cerca de la media del grupo de ejecutivos.

Remuneración de Microsoft vs otras grandes tecnológicas

También podemos comparar la remuneración de los CEOs de las compañías tecnológicas de mayor capitalización en el S&P 500 con la de Microsoft. Vemos que Satya Nadella cobra más que la media, solo por debajo de los CEOs de Alphabet u Oracle:

Asignación de capital

En los últimos cinco años Microsoft ha reinvertido el 39,3% del Flujo de Caja Operativo Neto en el negocio (Capex 23%; Adquisiciones 16%). Por otro lado, han devuelto a los accionistas el restante 60,7% en forma de recompras netas (33%) y dividendos (28%)

A esas inversiones podríamos sumarle el 13-14% de inversión anual en I+D como porcentaje de ventas. Podríamos ajustar más este gráfico añadiendo esta inversión, además de asumir que el CapEx de mantenimiento coincide con la Depreciación. Desgraciadament,e la compañía no desglosa qué parte de CapEx se destina a mantenimiento o crecimiento.

Adquisiciones

Si nos fijamos en el histórico de los últimos cinco años vemos que la adquisición de LinkedIn supuso un aumento notable en la parte de FCF reservada para adquisiciones:

Por último, si analizamos los distintos tipos de inversiones y retornos de capital a accionistas como porcentaje de ventas, vemos que es bastante estable en todos los conceptos salvo para adquisiciones, como es lógico:

Adquisiciones de Microsoft

Históricamente, la empresa ha sido muy activa en adquisiciones. Microsoft ha adquirido 238 negocios desde la IPO. Además, han invertido en 67 participaciones en distintos tipos de negocios y han realizado 32 desinversiones (Fuente).

A continuación se detallan las adquisiciones más representativas de los últimos 20 años. Se incluyen únicamente los negocios adquiridos por un precio superior a $200 millones de dólares:

Nota: Las adquisiciones del 2001 hasta 2014 ocurrieron bajo el mando de Steve Ballmer, las posteriores las ha supervisado el actual CEO, Satya Nadella.

En la Wikipedia hay una lista completa y actualizada con el histórico de adquisiciones y desinversiones. Microsoft también tiene su propia lista de adquisiciones desde 1994, pero omiten el importe de cada adquisición.

Las cinco adquisiciones más representativas de los últimos años representan el 82% del capital desplegado, por lo que creemos que merece la pena analizarlas. Ordenadas por el coste de adquisición:

1. LinkedIn

Se trata de la mayor adquisición de Microsoft hasta la fecha ($27 billion). Es una red social orientada a profesionales que contaba con 645 millones de usuarios activos al cierre de 2019.

El racional de esta adquisición fue el de ,generar sinergias con productos de Microsoft como Dynamics (ERP). El personal de ventas puede publicar anuncios en LinkedIn a través de esta herramienta. Otro ejemplo sería el departamento de recursos humanos, que puede publicar ofertas de trabajo sin abandonar Dynamics.

De esta manera, Microsoft logra aumentar el número de usuarios activos y los ingresos por captación de talento, además de complementarlo con ingresos publicitarios.

Valoración

Microsoft pagó por LinkedIn 8.3 veces ventas , o 6.7 veces las ventas estimadas para los 12 meses siguientes. El mercado fue muy escéptico con la adquisición ya que todavía no generaba EBIT positivo. Por ejemplo, una muestra de varios artículos de medios representativos que criticaban una posible sobrevaloración de los activos de LinkedIn:

Es difícil valorar el retorno de la adquisición, ya que se incluye dentro del segmento “Productivity and Business Processes”. Además, Microsoft no desglosa el beneficio ni el Cash Flow de LinkedIn. Pero podemos realizar una estimación de la evolución del múltiplo pagado respecto a ventas:

Por lo que el múltiplo pagado se ha reducido a menos de la mitad tan solo tres años después de la adquisición, por lo que es razonable pensar que Microsoft realizó una gran compra con la adquisición de esta red social.

2. Skype

Se trata de una de las adquisiciones más polémicas en la historia de Microsoft. Fue la segunda más grande de la empresa hasta el día de hoy ($8.500 millones). Pero resulta imposible calcular el retorno de esta inversión, ya que Microsoft no facilita datos financieros concretos de esta adquisición.

Lo que sí podemos saber es que eBay pagó $45.60 por cada usuario de Skype en 2005, mientras que Microsoft pagó $14.70 por usuario en 2011.

Por otro lado, Skype había generado $860 millones en ventas y unos $265 millones en EBITDA ajustado, por lo que el múltiplo pagado fue de 10 veces ventas y 32 veces EBITDA.

Hay que tener en cuenta que el número de usuarios de Skype aumentaba al 40% anual, y eso fue antes de que Microsoft pudiese desplegar Skype sobre la base de usuarios de Windows.

Fuentes usadas para las estimaciones: The Guardian; The Verge.

3. Nokia Devices and Services

Se trata del mayor error estratégico en la historia de Microsoft y refleja un “intento desesperado” por ganar cuota de mercado en el segmento de móviles.

Microsoft contabilizó un deterioro de $7.6 billion tan solo un año después de la adquisición, en 2015. Esta cantidad supuso prácticamente la totalidad del importe pagado a Nokia por la adquisición, tras diversos ajustes.

4. GitHub

GitHub es una web de referencia para desarrolladores. Es un repositorio de software, una “especie” de almacenamiento en la nube que contiene unos 100 millones de programas. Es el sitio de referencia para millones de desarrolladores de todo el mundo, que usan miles de programas publicados en GitHub para distintos lenguajes de programación (Java, Phyton, C++...).

Racional de la adquisición de GitHub

El racional de esta operación claramente no era la rentabilidad del negocio ya que generaba unos $300 millones en ventas anuales. Es decir, el desembolso de $7.500 millones representó unas 25 veces ventas.

Todos esos programas son de código abierto. Esto es, el código fuente del programa, todos los archivos que contienen cada línea de código necesario para hacer funcionar un determinado programa). Cualquier persona se los puede descargar de manera gratuita, e incluso modificarlos para su uso personal o empresarial.

Esta compra fue totalmente estratégica, ya que el objetivo de Microsoft es el de “atraer” a los desarrolladores a la nube de Azure.

La importancia de los desarrolladores

Cuando un equipo de desarrollo trabaja con un proyecto (o varios) en una determinada nube los costes de cambio son enormes, ya que migrar proyectos de Azure a AWS o GCP requeriría mucho tiempo, recursos e incluso podría no ser viable técnicamente.

Own the developers and you own the cloudUltimately it is all about developers. If you make it easy for them to develop and deploy on the Microsoft platform, then turning them into Azure customers becomes infinitely easier. Fuente.

Con el tiempo, lo habitual es que el equipo de desarrolladores opte por trabajar en una única nube, ya que cada una tiene sus propia “forma de trabajar” y requiere adaptación, curva de aprendizaje, etc.

Paralelismos con los costes de cambio

El propio Mark Leonard - el Presidente y fundador de Constellation Software - tiene una opinión personal sobre los costes de cambio de una nube a otra:

What started to happen of course, is that they provide you with all these wonderful free tools to help you build your solutions. And of course your developer is the guy making the decision. You're not really focused on it and you only have to sign up for 30 days, so there's no lock-in there. And so of course they code in all the wonderful tools that Amazon and Google give them and then they have these other wonderful tools for provisioning after you've got clients onto the system. And pretty soon you realize that you may not have written in their proprietary language, but boy, you've got proprietary infrastructure and peeling it off of one and moving it to another of the hyper scale clouds is impossible. And you're basically in Lock-in with very sticky vendors, who are smart and have AI engines who figure out how much they can gouge you for. - Mark Leonard; Constellation Software AGM 2019

Microsoft y las aplicaciones de código abierto

Tradicionalmente, Microsoft siempre había huído del mundo de las aplicaciones de código abierto.

Linux is not in the public domain. Linux is a cancer that attaches itself in an intellectual property sense to everything it touches. That's the way that the license works. - Steve Ballmer, 2001.

Cambio de mentalidad en Microsoft

El negocio de Microsoft era precisamente el software privativo, pero la nube lo ha cambiado todo. En los últimos años Microsoft ha dado un giro estratégico en su relación con el software de código abierto. Por ejemplo:

1. Se ha convertido en miembro platino de la Linux Foundation, incluso unos años después, compraron esta fundación.

2. Han publicado su propio kernel de Linux

3. Windows 10 puede descargar y ejecutar una distribución de Linux, sin salir de Windows.

4. SQL Server 2017 es compatible con Linux

5. Microsoft ha publicado el código para varias aplicaciones muy importantes para ellos como pueden ser Visual Studio, PowerShell o .NET

Todos estos “guiños” hacia los desarrolladores de código abierto demuestran la importancia que tienen los desarrolladores para Microsoft. Especialmente para atraerlos hacia su nube Azure.

5. aQuantive

Se trata de uno de los mayores errores estratégicos de Microsoft junto con la adquisición de Nokia. Era una compañía de publicidad y mercadotecnia.

Fue adquirida en 2007 por $6.3 billion - en la era “Ballmer” -. En 2012 Microsoft tuvo que contabilizar un deterioro por importe de $6.2 billion, ya que no lograban generar un volumen significativo de ingresos. Por lo que la adquisición de aQuantive fue todo un fiasco.

Según publicaron diversos medios, Microsoft trató de orientar el negocio hacia los ingresos de publicidad por búsquedas cuando el “core” de este negocio era la publicidad en los sitios web. Fue un “choque” de culturas corporativas, Microsoft trató de hacer las cosas a su manera y no cuajó en la estructura de aQuantive.

Hay una historia completa sobre el “fiasco” de aQuantive aquí.

Aciertos y fallos estratégicos de Microsoft

Acierto #1 - MS-DOS

En 1980 IBM cometió el error estratégico más grande de su historia. Fue la decisión de centrarse en el diseño y ensamblaje de hardware, lo que permitió que emergiesen gigantes de la talla de Microsoft o Intel.

Además, Bill Gates y Paul Allen fueron muy astutos al licenciar PC-DOS a IBM. Microsoft se quedó con los derechos de este sistema operativo, que sirvió como base para el famoso MS-DOS.

También fueron astutos al “democratizar” el sistema operativo licenciando su sistema operativo MS-DOS a 70 fabricantes de PCs “clónicos”. Como sabemos, MS-DOS se acabaría convirtiendo en la opción mayoritaria del sector.

Acierto #2 - Interfaz Gráfica

Microsoft no tardó en darse cuenta que el uso del PC requería de una base de conocimientos mínima para el uso del PC. Requería la introducción de comandos y parámetros para ejecutar programas. Por lo que Microsoft decidió desarrollar una interfaz gráfica que solventase en parte esta “barrera de entrada” para los usuarios.

La empresa lanzó la versión inicial de Windows 1.0 tan sólo cinco años después del lanzamiento de MS-DOS. Era rudimentaria pero daba una idea del objetivo de Microsoft.

Acierto #3 - Office

Microsoft logró comercializar con éxito su suite de ofimática a pesar de que sus rivales ofrecían soluciones que eran mejores que los productos de Microsoft, como el WordPerfect de Corel, que competía con el Word de Microsoft, o el Lotus 123 que era más potente que las versiones iniciales de Excel.

Es un claro ejemplo de que no basta con tener un gran producto, sino que hay que saber comercializarlo, y Microsoft ha dejado claro que sabe muy bien cómo hacerlo.

Acierto #4 - Foco en clientes corporativos

Microsoft sabía que si lograba tener éxito en el mercado de servidores le serviría como “trampolín” para que los usuarios también se familiarizasen con el manejo del sistema operativo Windows. Ésto no resultaba tan obvio cuando Microsoft lanzó Windows NT Server en 1993.

Por ejemplo, unos años después del lanzamiento de Windows NT comenzaba a ser habitual que las empresas medianas y grandes tuviesen al menos un Windows Server. Este sistema operativo hacía de servidor de usuarios, correo, base de datos... de manera que un usuario de un PC de escritorio de la empresa, con Windows NT o 2000 , podía iniciar sesión y tener acceso inmediato a su correo, aplicaciones, carpetas compartidas de red, etcétera. Ésto fue algo revolucionario para la época.

Acierto #5 - Sector videojuegos

El lanzamiento de Xbox en 2001 le permitió competir de “tú a tú” con Sony y Nintendo. Desde entonces, se ha convertido en una fuente de ingresos recurrentes y con amplios márgenes. Además de pagar por cada juego, los usuarios deben pagar una suscripción mensual de Xbox Live Gold para disfrutar de la experiencia online.

Microsoft lanzó Xbox Live Gold (suscripción de pago) en 2005 junto con el lanzamiento de la consola Xbox 360, cuando el Software-as-a-Service (SaaS) todavía no existía como concepto.

Acierto #6 - Cloud

Microsoft fue consciente de las grandes ventajas y del potencial de la nube cuando comenzaron a desarrollar sus servicios de Azure en 2008. La oferta se lanzó al público a finales de 2010.

Aunque también es cierto que entraron un poco tarde al sector. El líder global en cloud - AWS - lanzó sus servicios al público seis años antes, en 2004.

Acierto #7 - Transición a SaaS

Office 365 se lanzó como modelo de suscripción en 2011, cuando el sector de SaaS todavía estaba en una fase muy temprana. Los usuarios ya podían tener sus documentos sincronizados, además de poder colaborar con compañeros en la edición de documentos, chatear con ellos, etcétera.

Fue una relación win-win entre distribuidores y clientes, ya que éstos últimos no tenían que desembolsar el importe inicial de la licencia. Además, ya no tendrían que pagar una nueva licencia cuando se renovase el PC al cabo de unos años.

Acierto #8 - Adquisición de LinkedIn

Microsoft ha demostrado que su foco en clientes corporativos ayudó al crecimiento y a la monetización de LinkedIn.

Acierto #9 - Soporte

La empresa es consciente de que debe facilitar la resolución de dudas y problemas a sus clientes. Por ésto, creó la “Microsoft Developer Network” (MSDN) donde hay miles de “preguntas frecuentes” sobre todos los productos de Microsoft, además de documentación, foros, blogs, soporte técnico, etcétera.

MSDN se trata del sitio de referencia para desarrolladores, administradores o incluso usuarios de Windows.

Fallo #1 - Mercado de navegadores de Internet

Inicialmente, Internet Explorer logró desbancar al navegador Netscape, que llegó a tener una cuota de mercado del 90% en 1995.

Fuente: VisualCapitalist

Firefox

El primer “aviso” fue el lanzamiento de Firefox en 2004. Por aquel entonces Internet Explorer disfrutaba de un dominio casi absoluto con una cuota de mercado del 95%. En 2008, es decir, en tan sólo cuatro años, la cuota de Firefox pasó al 26%, hasta alcanzar un pico de 32% en el 2010.

Los desarrolladores estaban encantados con Firefox, ya que respetaba los estándares de programación (HTML, CSS…). Pero por otro lado, se veían obligados a adaptar las páginas web para Internet Explorer. Esto suponía un “doble trabajo” y una mayor fuente de problemas.

Los desarrolladores odiaban Internet Explorer

Además, el navegador de Microsoft usaba un sistema de renderizado distinto al de Firefox y Chrome. Ésto implicaba que una página que se “veía bien” en estos dos navegadores podía presentar problemas en Internet Explorer y Edge. Todo esto suponía más trabajo para los desarrolladores y quejas de los usuarios.

Por otro lado, a los usuarios les gustaba la agilidad de Firefox, ya que era mucho más rápido en la carga de páginas. Además también ofrecía la posibilidad de instalar addons, tarea imposible en Internet Explorer.

Derrota

En 2019 Microsoft “admitió” su derrota y comenzó a colaborar con Alphabet para desarrollar una nueva versión de Edge basada en Chromium.

Microsoft “se durmió en los laureles”. Si nos fijamos en la siguiente gráfica, podemos apreciar que Chrome - el navegador de Alphabet -, “arrasó” desde su lanzamiento en 2008. Pasó del 0% a más del 50% de cuota de mercado en menos de siete años, robándole cuota tanto a Internet Explorer como a Firefox.

Chrome

Gran parte del éxito de Chrome se debe a la integración del navegador con la cuenta de Google del usuario. Además, integra las distintas apps del “ecosistema Google” como gMail, Calendar, Drive, G Suite, etcétera.

Actualmente, Chrome tiene un 62% de cuota de mercado global, seguido por Safari de Apple con un 12%. Internet Explorer y Edge no aparecen hasta el tercer lugar con un mero 7%:

Fuente: Statcounter

Resumiendo, Microsoft no supo adaptarse a las necesidades de desarrolladores y usuarios. La empresa se quedó anclada en un concepto que no encajaba con las necesidades del mercado, limitándose a actualizar una herramienta obsoleta.

Fallo #2 - Segmento de sistemas operativos móviles

Microsoft fracasó estrepitosamente en el segmento de sistemas operativos para dispositivos móviles. Además, persistió de nuevo en los errores del pasado tras la compra de Nokia en 2014, dilapidando más de $7 billion.

Windows Mobile/Phone

La empresa se “obcecó” en persistir con su idea del sistema operativo Windows Mobile, que no gustaba a desarrolladores ni usuarios. Alphabet entró tarde en esta carrera, comprando Android por tan solo $50 millones en 2005, cuando Windows Mobile había sido lanzado en 2003.

De nuevo, Microsoft no supo adaptarse a las necesidades de este mercado. Lejos de reconocer su error, estuvieron más de una década desperdiciando dinero y valiosos recursos. El propio Bill Gates reconoció en 2019 que el error más grande de su carrera fue perder la carrera en Sistemas Operativos móviles contra el Android de Alphabet.

Declaraciones de Bill Gates:

“In the software world, particularly for platforms, these are winner-take-all markets. So the greatest mistake ever is whatever mismanagement I engaged in that caused Microsoft not to be what Android is. That is, Android is the standard non-Apple phone platform. That was a natural thing for Microsoft to win. It really is winner take all. If you’re there with half as many apps or 90 percent as many apps, you’re on your way to complete doom. There’s room for exactly one non-Apple operating system and what’s that worth? $400 billion that would be transferred from company G to company M.” - Fuente.

Cumplimiento de guidance

Microsoft no siempre proporciona guidance de ingresos. Según Reuters, no hay información de ingresos para 2016 ni para 2019, lo que dificulta la comparativa de esta información.

En este caso, tanto en 2017 como para 2018 la empresa superó sus previsiones.

La información que sí suele proporcionar Microsoft de manera periódica son los costes de aprovisionamientos y costes operativos. Si sumamos ambos conceptos vemos que históricamente han sido bastante preciso. De hecho, se han quedado por debajo de lo presupuestado en 2016 y 2017.

Conclusión

Invertir en Microsoft es confiar en la adopción de “la nube” y en que el crecimiento a doble dígito continuará durante varios años. El resto de productos de la empresa refuerzan las ventajas competitivas de la empresa. Aportan ingresos recurrentes y oportunidades de crecimiento orgánico.

La empresa no está exenta de riesgo, ya que gran parte de los ingresos - probablemente - se resentirán ante un escenario de recesión.

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