En 2022, los gestores Carlos Santiso y Rafael Ortega decidieron fusionar sus fondos de Cartera Permanente, para ofrecer a los inversores las ventajas que se derivan de un mayor volumen de patrimonio, principalmente menores costes de transacción y la posibilidad de acceder a una mayor diversificación.
Junto con la fusión, ambos gestores acordaron reestructurar la Cartera Permanente (“CP”, en adelante), adoptando un enfoque multigeográfico. Como muy probablemente ya sabes, la CP fue ideada por Harry Browne en los años 70 con exposición únicamente al mercado de EEUU. La CP de Browne invierte de manera equiponderada en:
Renta variable de EEUU
Bonos del Tesoro de EEUU
Oro
Cash (depósitos en dólares, o renta fija a corto plazo denominada en dólares)
La nueva CP que proponen Carlos y Rafa replica esta estructura pero la extiende a otras 7 geografías, de forma que la CP tiene exposición a los siguientes 8 mercados:
EEUU
Eurozona
Reino Unido
Suiza
Suecia
Canadá
Australia
Japón
Cada área geográfica tiene su propia divisa, por lo que la nueva CP es una cartera multidivisa, a diferencia de la CP original, que sólo está expuesta al dólar, o de la cartera bi-geográfica (EEUU+Eurozona), que está expuesta al dólar y al euro.
En este post quiero reflexionar acerca de la conveniencia de aplicar un enfoque multigeográfico a la CP.
¿Qué habría dicho Harry Browne?
Dado que Browne fue el padre de la CP, no está de más intentar sacar conclusiones acerca de qué habría pensado de una cartera multigeográfica.
Tengo claro que, si en los años 80 le hubieran presentado a Browne la idea de una CP invirtiendo en 8 geografías, no le habría gustado; entre otros motivos, por ser excesivamente compleja. ¿Quiere esto decir que la CP multigeográfica es un mal planteamiento? No, en absoluto.
Que Browne ideara la CP no quiere decir que sea un profeta de las carteras diversificadas. Se equivocaba y tenía sus sesgos, como todo el mundo, y vivió en las circunstancias en las que le tocó vivir, que no son las que imperan ahora. Tenemos que usar nuestro propio juicio para coger las enseñanzas de Browne y aplicarlas a nuestro contexto actual.
¿EEUU como centro del universo?
Harry Browne escribió sobre la CP en los años 70 y 80. En aquel entonces, EEUU era el centro financiero del mundo, y era también donde más extendida estaba la cultura de la inversión en todas las capas de la sociedad. Es decir, en EEUU estaba la mayor parte de la gente con interés y con capacidad para invertir, y también una variedad suficiente de activos financieros (acciones, bonos) en los que poder hacerlo. Y en parte por esto, Browne hablaba de los inversores no estadounidenses sólo de manera marginal; su foco estaba en el inversor norteamericano.
Sin embargo, hoy en día hay demanda de productos financieros en todo el mundo, ya que la clase media ya no existe sólo en EEUU y cada vez más gente puede generar ahorros. Además, los mercados financieros, tanto los de renta fija como los de renta variable, se han ido desarrollando en otros países. Cuando Browne escribió sobre la CP, probablemente los únicos sitios en los que había una variedad de activos y una liquidez suficientes para montar una CP en condiciones eran EEUU y Reino Unido, siendo el mercado de EEUU mucho más grande que el británico. Por eso, es normal que no se planteara construir una CP en otros países.
Por otro lado, Browne era un libertario*, y el libertarianismo es una forma de ver el mundo muy específica de los EEUU. Muy probablemente leyó a Ayn Rand, que fue una filósofa muy próxima a las ideas libertarias, muy influyente en EEUU en los años 60 y 70, y compartía parte de su cosmovisión. Esta cosmovisión realmente puede asimilarse a una suerte de “americanocentrismo”, una visión según la cual EEUU es el bastión de la libertad en un mundo corrompido por el colectivismo y el estatismo. Bajo este enfoque, sólo EEUU ofrece el entorno institucional adecuado para invertir los ahorros con garantías.
*Fue candidato del Partido Libertario a la presidencia en 1996 y 2000, pero obtuvo pocos votos en ambas ocasiones.
A lo que voy es a que Harry Browne no se preocupó demasiado por los inversores no residentes en EEUU, ni por lo que pasara fuera de este país en general. De hecho, siguiendo la verdadera tradición de los conservadores norteamericanos, se opuso con vehemencia a la injerencia de EEUU en los asuntos de otros países*.
*Al respecto, fue célebre su artículo “When will we learn?”, escrito un día después del atentado contra las Torres Gemelas.
¿Y si EEUU deja de ser el activo refugio?
Harry Browne pensaba que no había mercado más sólido que el de EEUU. Esto se ve reflejado en su forma de afrontar el riesgo de que se produjera una crisis monetaria. El motivo de que haya oro en la CP es para protegerse de una depreciación del dólar (inflación); Browne no consideró la posibilidad de que, ante una crisis en el dólar, los inversores encontraran refugio en otras divisas. Y tenía razón: no había mejor divisa que el dólar. Si el dólar caía, caía todo el sistema de dinero fiat y lo mejor era huir hacia activos reales como el oro
Esto sigue siendo cierto a día de hoy, pero en mucha menor medida. A la creación del euro (que es divisa refugio para muchos inversores) hay que sumar el hecho de que la economía de EEUU ha ido perdiendo peso en el comercio mundial. Aunque el dólar sigue siendo de lejos la moneda preferida en todo el mundo para atesorar valor, lo es cada vez menos, parece una tendencia lenta pero imparable.
Sobre cuándo terminará la hegemonía del dólar tuve la ocasión de hablar aquí. Aunque no se sabe cuándo terminará, podemos dar por seguro que 1) lo hará en algún momento, y 2) ese momento está más cerca ahora que cuando Harry Browne ideó la CP. Recientemente, la agencia de calificación Fitch rebajó el rating de EEUU en un escalón, desde la nota máxima. Con este movimiento, la agencia indica que existe riesgo (pequeño, pero ahí está) de que el dólar sufra una fuerte depreciación en algún momento.
Con todo esto lo que quiero señalar es que no es una buena idea pensar que EEUU y el dólar van a ser siempre el activo o mercado refugio para los inversores de todo el mundo. En esto no contradecimos a Harry Browne, ya que él también pensaba que el dólar podía caer (y de hecho así fue en los 70 y 80, con la alta inflación), pero consideraba que no había alternativa al dólar, y por eso dio importancia al oro. Sin embargo, no se puede descartar que, en caso de que el dólar entre en crisis, los inversores se dirijan a otra moneda fiat.
Evidentemente, lo mismo cabe decir de todos los países o áreas monetarias que se nos ocurran, ya que todos son siempre candidatos para una crisis monetaria. Japón adolece de un bajo crecimiento y de una elevada deuda pública. La Eurozona está lejos de una unión efectiva entre los países que permita garantizar que el euro no va a desaparecer, en un contexto en el que algunos de sus países están muy endeudados. Canadá y Australia son relativamente pequeñas y dependen mucho de las materias primas. Por eso, parece una buena idea tener exposición a todos los mercados en los que haya suficiente liquidez y suficiente seguridad jurídica, en los países con mejor perfil crediticio, además de, por supuesto, la exposición al oro en caso de que ninguna moneda fiat esté a la altura.
Se puede argumentar que tal o cual país no debería estar en la cartera, o que habría que incluir a este otro, pero la idea base es siempre la misma: no poner todos los huevos en la misma cesta. Harry Browne recomendaba invertir en EEUU porque pensaba (creo que con bastante razón) que sólo en EEUU se podía construir una CP en condiciones. Afortunadamente, hoy es posible hacerlo en otras partes del mundo y en otras divisas, ampliando los beneficios de la diversificación.
En los años 80, Browne no habría recomendado una cartera de 8 geografías. Si le hubiéramos preguntado hoy, creo que habría estado de acuerdo con el enfoque.
La robustez de la Cartera Permanence multigeográfica
De todo lo expuesto podemos deducir que la CP de 8 geografías es más compleja que la versión original (sólo EEUU), pero a la vez es más robusta, en el sentido de que permite diversificar el riesgo de crédito de la deuda pública y de las divisas, además de tener una cartera de renta variable mucho más balanceada desde el punto de vista de dónde generan los beneficios las compañías.
Dado que la cartera queda ahora mucho más fragmentada, es necesario que haya un volumen mínimo de patrimonio para poder implementar la estrategia, ya que algunos activos no se pueden comprar con poco dinero, o se pueden comprar o vender a precios muy malos. La fusión de los fondos de Carlos y Rafa ha permitido alcanzar el volumen suficiente para implementar una CP multigeográfica de manera eficiente.
Respecto a las divisas, dado que la CP no usa coberturas, estamos expuestos a los movimientos de nuestra divisa (el euro) frente al resto de monedas. Sin embargo, los datos históricos nos dicen que las divisas siguen patrones cíclicos y tienden a compensarse entre ellas con el paso del tiempo. Por eso no es necesario asumir el coste de una cobertura de divisa, ya que la diversificación por áreas geográficas nos aporta una cobertura “natural”.
Que la cartera de 8 geografías lo haya hecho mejor o peor que una cartera bi-geográfica (EEUU+Europa) en un plazo de meses no quiere decir en absoluto que sea un mejor o peor planteamiento. Se puede debatir sobre si el momento para migrar la cartera hacia nuevas geografías fue más o menos acertado, a la vista de cómo se han movido los mercados con posterioridad, pero una de las premisas de la CP es precisamente no hacer market timing. Nadie tiene la bola de cristal.
Por supuesto, se trata de un enfoque abierto. Si Carlos y Rafa han tenido el criterio para incluir cada una de las áreas geográficas en la cartera, también lo tienen para retirarlas o para incluir otras nuevas. Si, por ejemplo, Australia entrara en una deriva de deterioro económico e institucional, habría que plantearse excluirla de la cartera, ya que nos interesa tener exposición sólo a mercados desarrollados y divisas fuertes. Por otro lado, si China desarrollara las instituciones propias de mercados como el europeo o el norteamericano, sería un claro candidato a entrar en la cartera. Como digo, en estos asuntos dependemos del buen criterio de los gestores, pero, en cualquier caso, todo apunta a que la CP multigeográfica tendrá la configuración actual durante mucho tiempo
Esto que acabo de exponer es, a mi juicio, la gran diferencia con el enfoque de Browne. Él no se preocupó nunca de estar prediciendo qué país lo haría mejor o peor que los demás, ya que siempre tuvo claro que EEUU era la piedra angular de la CP. Pero el mundo ha cambiado, y sabemos que la hegemonía económica de EEUU no durará para siempre y que el dólar no es invulnerable. No nos queda más remedio que aplicar el sentido común y diversificar. Hay que estar preparados para todo.
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