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Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones.
Ryman Healthcare
Ryman es una empresa neozelandesa dedicada a la construcción de villas para personas de la tercera edad. Estas villas actúan básicamente como residencias, pero están formadas por varios edificios que terminan por formar algo similar a una pequeña urbanización. Es lo que la empresa denomina como “Retirement Village”.
Las villas no sólo ofrecen un lugar donde estar, sino que también tienen bar, una zona para jugar a la petanca, un hospital, jardines y suficiente espacio para pasear. Las personas que residen en las villas no están por tanto confinadas a una habitación y un pequeño comedor público, como suele ocurrir en la mayoría de residencias, sino que tienen su propia casa o apartamento.
Cuando una persona decide ir a vivir a una de estas villas, lo que suele hacer es que vende su vivienda actual y con el dinero que recibe, adquiere el derecho a vivir en una de las casas o habitaciones disponibles en una villa de Ryman. Decimos que adquiere el derecho a vivir, ya que la propiedad sigue siendo de Ryman. La persona adquiere únicamente el derecho de uso de dicha propiedad.
Una vez alcanzado el trato, el cliente paga una cantidad de dinero a Ryman en función de la propiedad que vaya a ocupar. Esta cantidad se denomina “occupancy advance” o adelanto de ocupación. La gestión de estos avances es tal que, al 100% de ocupación, éstos permiten financiar prácticamente la construcción de otro pueblo.
Una vez el residente abandona la residencia, Ryman devuelve el adelanto de ocupación neto de las comisiones de gestión, que en ningún caso superará el 20% del importe total. Este 20% se distribuye de manera distinta según el tipo de vivienda. Para los residentes que no requieren asistencia diaria la comisión es de un 4% anual durante 5 años. Para los que sí requieren asistencia diaria, la comisión es de un 10% el primer año y un 5% en los dos siguientes.
Por ejemplo, si el adelanto es de $500.000, Ryman cobrará $20.000 por año hasta el quinto año en el caso de alguien que no requiera asistencia, o $50.000 el año uno y $25.000 los dos siguientes años en caso de que sí requieran asistencia. En cualquier caso, en este ejemplo el cargo máximo sería siempre $100.000. La estancia media es de 7 años, por lo que en la mayoría de los casos se alcanza el 20%.
Un aspecto muy importante a tener en cuenta es que existe una condición para que Ryman devuelva el dinero. La devolución se realizará en el momento en que un nuevo residente ocupe el puesto del residente anterior, o bien, cuando pasen 3 años. Lo que ocurra antes. El plazo máximo en que Ryman ha sustituido un residente por otro ha sido 6 meses en toda su historia, por lo que la condición de los 3 años nunca ha llegado a aplicarse. La tasa de ocupación de Ryman es del 97%.
Esto supone que en el momento en que Ryman devuelve el dinero al residente, ya le ha entrado otro avance de ocupación sustituyendo el anterior. Estos adelantos están considerados como un pasivo, ya que, efectivamente, la compañía debe devolverlos eventualmente. Sin embargo, a efectos prácticos, dado que la condición para devolverlo es que entre un nuevo residente y, por tanto, un nuevo adelanto de ocupación, Ryman tiene una caja permanente que le permite seguir financiando proyectos futuros.
Hay que mencionar que las villas están compuestas por diferentes tipos de residencias o viviendas. Se pueden distinguir aquellas que son independientes (ILUs) y las que tienen asistencia diaria (ALUs). Los ILUs están destinados a aquellos residentes que no necesitan tener una persona cuidando de ellos diariamente, mientras que los ALUs están diseñados para residentes que sí requieren de dicho servicio.
Mencionar también que estos adelantos no son ingresos de ventas, por lo que no pasan por la cuenta de Pérdidas y Ganancias, sino por el estado de Flujos de Efectivo en la sección de CFO. Lo que sí contabiliza como ventas son las comisiones de gestión que cobra la empresa, tal y como hemos mencionado anteriormente. Más adelante detallamos el desglose de ventas por fuente de ingresos. La siguiente imagen muestra de manera más visual el proceso.
Las villas están equipadas también con un hospital con los servicios básicos de emergencia, de manera que ante cualquier problema de salud, los residentes pueden ser transportados de manera inmediata al hospital dentro de la propia villa.
Ryman cobra comisiones semanales por servicios de cuidado de los residentes. Estas comisiones provienen de servicios prestados principalmente en los hospitales, casas de demencia (90% de las comisiones) y, en menor medida de ALUs e ILUs (10% de las comisiones).
Las comisiones procedentes de los hospitales y casas de demencia están subsidiadas por el gobierno neozelandés, por lo que los ingresos están limitados hasta cierto punto. No obstante, Ryman puede aplicar una prima sobre dicha comisión si sus servicios son superiores al mínimo establecido por el gobierno. Las comisiones de cuidados procedentes de los ALUs e ILUs dependen totalmente de Ryman.
Estas comisiones son la principal fuente de ingresos de la empresa, como veremos más adelante.
Podemos resumir por tanto dos líneas de generación de caja: por una parte, existe un inflow de dinero procedente de los adelantos de ocupación así como de las comisiones de gestión aplicadas a dicho adelanto. Por otra parte, las comisiones por servicios de cuidado, las cuales se contabilizan en su totalidad como ventas.
En referencia únicamente a las ventas, existen dos fuentes de facturación que son las comisiones por gestión y las comisiones por servicios de cuidado.
Antes de desglosar las ventas, cabe mencionar que Ryman ha aumentado éstas un 16% CAGR desde 2006, con unos márgenes operativos estables entre el 50% y 60% de las ventas totales.
La gráfica de desglose de costes es algo diferente a lo habitual. Esto es porque Ryman, en sus memorias, contabiliza la ganancia en el inmobiliario de inversión separada de las ventas procedentes de comisiones de gestión y servicios de cuidado. Consecuentemente, si calculásemos el EBIT y EBITDA sobre las ventas de comisiones, en algunos años obtendríamos márgenes superiores al 100%.
De esta manera, el 45% del total de ventas proviene de comisiones por cuidados, el 43% de la revalorización del valor razonable de los inmuebles y el 12% restante de comisiones de gestión. En cuanto a la propia actividad de la empresa, es decir, los ingresos por comisiones, el 79% procede de comisiones de cuidados y el 21% de comisiones de gestión.
Individualmente, las comisiones por servicios de cuidados han crecido más de un 15% CAGR desde 2006, por un 19% CAGR de las de gestión. El inmovilizado por su parte ha aumentado un 16%.
Un aspecto importante a mencionar es el hecho de que los ingresos por comisiones de servicios de cuidado han crecido más rápido que el número de camas que requieren de dichos servicios, lo que la empresa denomina “Aged Care Beds” (camas en hospitales, centros de demencia, ALUs…).
Esto nos indica que Ryman es capaz de incrementar el precio de dichas comisiones a pesar de que la gran mayoría de éstas provengan en forma de subsidio, tal y como vimos anteriormente.
En la siguiente gráfica se puede apreciar esta apreciación de las comisiones de cuidados.
Hemos mencionado que los ingresos por comisiones pueden proceder de servicios de cuidado o de gestión. Ambas dependen en gran medida del número de ventas que Ryman haga, es decir, del volumen de ventas de derechos de ocupación que venden.
Dichas ventas pueden ser ventas nuevas de propiedades que aun no han sido resididas, o reventas, cuando se vende el derecho de ocupación de una residencia que ya ha sido ocupada.
Las nuevas ventas de derechos proceden principalmente de villas nuevas que acaban de salir al mercado para ser habitadas, mientras que las reventas proceden de villas ya existentes donde y donde las casas pasan de un residente que sale a otro que entra.
Como hemos mencionado, las nuevas ventas proceden de propiedades que aun no han sido resididas, principalmente de nuevas villas. Esta desaceleración de los últimos años podría entenderse como un menor interés de la gente en adquirir dichos derechos de ocupación. Sin embargo, este no es el caso.
Ryman tiene una tasa de ocupación del 97% y tan solo el 1% de las propiedades en disposición de reventa no han sido reocupadas. Si la compañía estuviese teniendo problemas para vender las nuevas viviendas, la tasa de ocupación se vería perjudicada. Esto no está sucediendo.
La razón por la que las nuevas ventas han caído es simplemente por una menor disponibilidad de nuevas viviendas. Si la tasa de ocupación comenzase a deteriorarse, entonces sí sería un motivo de preocupación y nos estaría indicando que Ryman está construyendo más rápido de lo que puede vender los derechos de ocupación.
Para Ryman es muy importante que el volumen total de venta de derechos de ocupación siga incrementando ya que es la principal fuente de financiación para la empresa. Anteriormente mencionamos que, en general, una villa que alcanza el 100% de su ocupación genera suficiente caja para financiar la construcción del siguiente proyecto. Un menor flujo de cash supondría una mayor dependencia de financiación externa para sustentar proyectos futuros, lo cual no es tan atractivo como autofinanciarse.
Recordar que, aunque hablemos de caja, este “inflow” de cash es contablemente un pasivo, aunque a efectos prácticos actúe como caja.
Peers
La industria está bastante concentrada, con el 49% del mercado repartido entre las 4 empresas más grandes. Ryman posee alrededor del 19% de la cuota de mercado.
La diferencia principal entre Ryman y el resto es el alcance y el tamaño que tiene. Ryman tiene una capitalización bursátil de más de $6 billones, por los $923 millones Summerset, la competidora inmediata, o los $900 millones de Metlifecare. La diferencia es sustancial.
Esto se ve reflejado en los volúmenes de ventas de cada empresa.
Estas ventas tienen en cuenta únicamente los ingresos por comisiones, tanto de gestión como de servicios de cuidado. En 2019, las ventas de Ryman fueron más de 3x las de Summerset.
En lo referente al margen operativo, de nuevo, están excluidas las ventas por revalorización del valor razonable de los activos de inversión. Esto permite tener una imagen más fiel de la sostenibilidad de la propia actividad de la empresa. Si tomásemos el EBIT margin, el cual contempla dichas revalorizaciones, Metlifecare tendría años con EBIT negativo.
Se puede ver como las tres compañías han sufrido un empeoramiento en márgenes en los últimos años, aunque en general estos son estables entre el 10% y el 20%. Históricamente Ryman ha tenido márgenes superiores a los de los peers, excepto en momento puntuales.
Dos aspectos absolutamente claves en este negocio son la generación de cash flow por medio de los avances de ocupación así como el valor de los activos de inversión, es decir, las villas.
Asumiendo que la gestión del negocio es la adecuada, una mayor cartera de villas implica un mayor cash flow, lo cual permite financiar la construcción de otras villas y seguir creciendo. Cuanto menor sea dicho cash flow, mayor dependencia de financiación externa y mayor es el riesgo financiero.
En las siguientes dos gráficas mostramos el valor de la cartera de villas de cada empresa (Long Term Investment) así como el CFO neto del capital destinado a nuevas villas. Con ambas gráficas pretendemos mostrar la diferencia de tamaño entre cada empresa así como la capacidad de generación de cash flow de sus villas. Al fin y al cabo, si las villas no generan dicho cash flow, por muy grande que sean, éstas pierden su valor.
Como se puede observar, el valor de la cartera de Ryman es considerablemente superior al de los peers. No solo esto, si no que la diferencia entre éstas ha aumentado en los últimos años, indicando una mayor revalorización de las villas de Ryman.
El tamaño de la cartera es importante por dos razones. Por una parte, indica un mayor alcance, es decir, una mayor presencia en Nueva Zelanda. Para los residentes es importante que la villa esté relativamente cerca de donde vivían anteriormente o cerca de su familia. Cuanto mayor sea la presencia de Ryman, mayor facilidad hay de que los residentes puedan acceder una villa cercana.
Por otra, cuanto mayor sea la cartera, mayor será el volumen de cash flow generado, permitiendo construir más villas sin necesidad de recurrir a financiación externa. Sin embargo, si la compañía construye más rápido de lo que sus villas generan cash flow, a efectos netos estaría utilizando cash, en vez de generándolo.
Es por ello que es muy importante para el negocio que las villas sean capaces de generar el suficiente cash para financiar futuros proyectos. En este aspecto, Ryman se diferencia de los peers siendo la única que ha sido capaz de generar un CFO neto positivo de manera recurrente.
A medida que la empresa crece y más villas generan cash flows, mayor será la capacidad que tenga la compañía para seguir extendiéndose. Se produce un efecto de red, en el cual un mayor tamaño se traduce en mayor facilidad de financiación para otros proyectos, siempre y cuando el management siga haciendo su labor como lo ha hecho hasta ahora.
Barreras de entrada
Las barreras de entrada para un nuevo competidor son importantes, especialmente debido a los recursos necesarios para realizar proyectos como son la construcción de una villa entera.
Ryman por ejemplo está empleando más de $300 millones al año únicamente en construir villas. Esto le es posible gracias a la cantidad de cash flow que genera, tal y como hemos comentado en el punto anterior.
Empezar desde cero implicaría un desembolso inicial importante y resultaría complicado competir con Ryman la cual ya tiene cerca de 40 villas construidas y varias en proceso de construcción.
No obstante, la tasa de penetración no es elevada por lo que aun hay demanda suficiente para atraer a nuevos competidores con los recursos necesarios para desplegar este tipo de negocio.
Los recursos económicos sin embargo no son la única dificultad a la hora de construir una villa, pues se requiere del beneplácito de las comunidades colindantes a la parcela donde se pretende construir la villa, así como un permiso legal que permita construir y operar una villa donde se presta un servicio para personas de avanzada edad.
En definitiva, existen barreras de entrada importantes, aunque no son tan grandes como en otros mercados.
Riesgos y Catalizadores
Riesgos
En el corto plazo es posible que el riesgo más relevante sea el parón a la actividad económica en Nueva Zelanda a causa del COVID-19. No obstante, el impacto en el país es limitado y ya está en proceso de reapertura desde finales de Abril.
A más largo plazo, un riesgo a tener en cuenta es el mercado inmobiliario de Nueva Zelanda. El negocio de Ryman está ligado al mercado inmobiliario del país ya que, como hemos explicado al principio, normalmente los futuros residentes venden su vivienda para adquirir el derecho de ocupación en una vivienda de Ryman.
Una caída pronunciada del mercado inmobiliario implicaría que los posibles clientes no dispongan del capital necesario para permitirse residir en una villa. Al mismo tiempo, el valor de las viviendas de Ryman no están exentas de los movimientos del mercado. Una caída de su valor implicaría menores adelantos de ocupación así como comisiones de gestión.
En 2008 por ejemplo, aunque Nueva Zelanda no sufrió como lo hicieron Europa o EE.UU., el mercado inmobiliario se resintió levemente. La siguiente gráfica muestra el índice de precios de casas en NZ según el Real Estate Institute of New Zealand (REINZ).
Se puede observar una ralentización en 2008 y que dura hasta aproximadamente 2012. Ryman pudo incrementar durante este período sus ventas así como los avances de ocupación. Los beneficios operativos se resintieron muy levemente entre 2008/09 (-5%), mientras que el valor razonable de las villas sí decayó algo más (-13%) durante el mismo período.
Otro riesgo relevante es el relacionado con la construcción de nuevas villas y su ocupación. Construir una villa desde cero supone un desembolso importante de capital, por lo que si se construye más rápido de la demanda que dichas villas pueden absorber, la empresa puede encontrarse con villas parcialmente ocupadas y generando menos cash flow.
Anteriormente hemos comprobado que Ryman no está construyendo más rápido de lo que debería. Por una parte, su tasa de ocupación se mantiene cercana al 100% (97% en 2019). Por otra, las villas generan suficiente cash flow para financiar futuros proyectos de construcción. Consideramos por tanto que este riesgo está controlado por la dirección y así lo avala su trayectoria. En cualquier caso, no cabe duda de que es un riesgo a tener en cuenta.
Catalizadores
El catalizador principal en el corto/medio plazo es sin duda la construcción de nuevas villas y su posterior ocupación y gestión. Actualmente, Ryman tiene 13 villas en su pipeline, 9 de ellas en construcción.
Anteriormente hemos mencionado que la penetración de mercado no es elevada y que aún hay demanda suficiente para nuevos competidores. Concretamente, el 13% de la población de NZ de más de 75 años reside en una villa de retiro. Esta tasa ha crecido en los últimos años pues en 2012 era de menos del 10%.
En el apartado anterior hemos mencionado la exposición al mercado inmobiliario como un riesgo. Del mismo modo, Ryman se ha visto favorecida por la explosión en el precio de las casas en NZ, especialmente entre 2002 y 2008 y desde 2012 hasta el día de hoy.
Una continuación de esta tendencia actuaría como viento de cola para la empresa, ya que supondría un mayor capital por parte de los futuros residentes que deciden vender su vivienda e irse a vivir a una villa y que pueden permitirse una vivienda de mayor standing. Esto se traduce en mayores comisiones de gestión así como avances de ocupación. Adicionalmente, implica un incremento en el valor razonable de las villas.
Otro aspecto a tener muy en cuenta es la generación “Baby Boom”, la cual supone una parte importante de la población de NZ y que comienza a entrar en el rango de edad de la demanda objetivo de Ryman.
Por este motivo, Ryman se está preparando para absorber lo que se estima va a ser un repunte de demanda en los próximos años, habiendo incrementado el ritmo de construcción y el pipeline de villas.
Owner Earnings y ROCE
Como se puede observar en las dos gráficas superiores, la generación de FCF de Ryman es envidiable. La empresa ha conseguido aumentar el FCF de manera recurrente haciéndolo crecer más de un 10% CAGR desde 2008.
En lo que respecta a la composición, el cambio en WC representa el principal factor positivo, debido principalmente a un aumento de los avances de ocupación. Recordemos que dichos avances son contablemente un pasivo y dado que el grueso de los activos de la empresa son inversiones a largo plazo, es lógico que el cambio en WC cada vez sea mayor.
El otro componente relevante es el Capex destinado a la construcción de nuevas villas (Capex de crecimiento). Éste es el principal uso de cash flow lo cual tiene sentido ya que implica la expansión de nuevas villas, el cual es el negocio de la compañía.
Hay que destacar la capacidad que tiene Ryman para generar un FCF positivo a pesar del aumento del Capex de crecimiento. Anteriormente hemos mencionado, comparando a Ryman con los peers, que la compañía era capaz de generar cash flow suficiente para seguir financiando futuros proyectos de construcción. El FCF es una manera más sofisticada de analizar este factor, el cual es absolutamente clave para el negocio y nos muestra la calidad de éste.
Otro aspecto importante es la capacidad de la empresa para generar valor. Aquí hacemos uso del ROCE y la tasa de reinversión, los cuales mostramos a continuación.
Esto se puede ver en la tasa de reinversión, la cual ha estado históricamente en torno al 100% del CFO, pasando a estar por encima del 120% en los últimos años. Este crecimiento está unido a lo que mencionamos anteriormente respecto a la generación “Baby boom” y el aumento de demanda que Ryman estima para las próximas décadas. Cabe destacar también que en 2019 la empresa sufre un ligero decremento en el EBIT, procedente de una menor revalorización en el valor razonable de las villas que, unido al aumento de capital empleado, se traduce en un ROCE aun menor.
En cualquier caso, la empresa ha demostrado ser capaz de generar FCF de manera recurrente a pesar de los incrementos de Capex, así como genera valor de una manera constante y estable. Ambos factores hablan muy positivamente del modelo de negocio y la gestión del management.
Deuda y Dividendos
En cuanto a la deuda, Ryman ha mantenido históricamente un perfil conservador, con un Net Debt/EBITDA inferior a 2x. Sin embargo, en los últimos años, con el aumento de capital empleado, destinado a la construcción de nuevas villas, el nivel de endeudamiento ha aumentado considerablemente, tal y como podemos observar en la gráfica inferior.
Es comprensible que estos niveles de deuda hayan aumentado dado ese incremento en la inversión, pero es de esperar que la empresa vuelva a sus niveles tradicionales en cuanto la mayoría de los proyectos en el pipeline finalicen. El objetivo de la empresa es que ningún proyecto en progreso de construcción tarde más de 4 años en finalizar.
El uso principal de la deuda no es la propia construcción de los edificios, los cuales están autofinanciados por el propio cash flow que genera Ryman, tal y como hemos mencionado en varias ocasiones. La deuda está destinada en su mayor parte a la adquisición de los terrenos y la preparación de éstos para la posterior construcción de las villas. Otros usos son el Capex de mantenimiento, mejoras en algunas villas, etc.
Desafortunadamente, Ryman no ofrece un gran desglose de su deuda, aunque en la siguiente tabla podemos ver el vencimiento de ésta así como el tipo de interés medio.
En cuanto a la distribución a accionistas, el método principal es la distribución de dividendos. Adicionalmente, la empresa hace recompra de acciones, aunque éstas son irrisorias.
La empresa reparte el 35% del beneficio neto, lo cual está ligeramente por encima de la media histórica de 31%, ya que, en los últimos años, este porcentaje ha sido inferior al 30%. Actualmente, al precio actual de la acción (12,45 NZD), el retorno del dividendo es del 2,2%.
Mesa y accionistas
La siguiente tabla muestra los 10 mayores accionistas de Ryman
En la tabla destacamos a los dos principales accionistas, Alexander Cumming y James Hickman. El primero es miembro de la mesa de directores, mientras que el segundo fue director de la empresa durante 12 años, hasta 2018. De la actual directiva, ningún miembro posee una posición significativa.
En la siguiente tabla mostramos la actual mesa de directores.
El equipo gestor lleva muchos años dentro de la empresa, con excepción de Cheyne Chalmers, COO, que lleva algo menos de 2 años. El presidente de la mesa, el Dr. Kerr, lleva 26 años en Ryman, 21 de ellos en su posición actual. En general, el núcleo del management ha estado ligado a la empresa por bastante tiempo. Su gestión, como hemos podido comprobar, ha sido excelente y es de esperar que siga siéndolo con la continuación de los miembros del equipo gestor.
Ryman no ofrece guidance alguno por lo que es difícil juzgar al management en base a los objetivos internos de la empresa. Sin embargo, el historial de resultados de la empresa habla por sí solo y, como hemos visto, el equipo gestor ha estado ligado a la compañía por muchos años por lo que consideramos que hasta ahora, el equipo actual ha hecho un buen trabajo y lo valoramos positivamente.
Conclusión
Ryman es una empresa de calidad, con un modelo de negocio autofinanciable y que genera una gran cantidad de cash, lo que la hace muy atractiva. La empresa ha sido capaz de generar altos rendimientos de manera recurrente y no hay motivo para pensar que no vaya a hacerlo en el futuro.
La llegada de los “baby boomers” debiera de actuar como viento de cola para las próximas décadas, motivo por el cual la empresa ha aumentado su pipeline de villas a modo de hacer frente a este aumento de demanda que estiman.
Adicionalmente, hemos visto que la empresa es superior a sus principales peers, siendo la única capaz de generar un cash flow positivo después de las inversiones en nuevas villas, lo cual la hace mucho más atractiva que los peers.
El punto negativo lo pone la deuda, la cual ha aumentado considerablemente en los últimos años debido al aumento en el pipeline que hemos comentado. El equipo gestor ha sido tradicionalmente conservador en lo que refiere a la financiación externa y consideramos que la situación actual es temporal y por lo tanto, se debiera volver a los niveles históricos en los próximos años.
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