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TFF Group
Tonnellerie François Frères (TFF Group) es un conjunto de 27 empresas dedicadas a la producción de diferentes contenedores para la maduración del vino, whisky y bourbon. Como grupo, TFF es la tonelería más grande del mundo y líder en la producción de barricas de roble francés para vinos y whisky. Adicionalmente, en los últimos años la empresa ha entrado también en el sector del bourbon, el cual está ofreciendo un crecimiento superior a otros licores y con sinergias en la producción de barricas para el whisky, como veremos más adelante.
TFF es una empresa familiar, fundada por Joseph François en 1910 y que ha pasado de generación en generación hasta su CEO actual, Jerome François. Hablamos de una empresa con una tradición de más de 100 años y con un conocimiento del trato de la madera y maduración del vino difícil de igualar.
La compañía es internacional, con presencia en todo el globo. Su mercado principal es Europa, donde genera el 41% de sus ventas, especialmente Francia (15%). El segundo mercado más importante es Estados Unidos, que representa el 43% de las ventas. El 16% restante está distribuido entre Australia (9%) y otros países, principalmente China y Sudáfrica (7%).
TFF se caracteriza por su integración vertical en todas las fases del proceso de producción de las barricas, desde la recolecta de la madera hasta el montaje final y distribución de éstas. Esta integración vertical es un aspecto clave ya que otorga un mayor control a la empresa sobre el proceso de producción, pudiendo ofrecer diferentes alternativas a sus clientes y, en definitiva, un mejor servicio.
Adicionalmente, los productos de TFF están destinados a clientes de alta gama, es decir, clientes que requieren un producto diseñado a medida. En el proceso de fabricación de un barril hay muchos factores a tener en cuenta (tipo de madera, antigüedad, granulación, tostado, etc.) y una variación en cualquiera de éstos puede tener un efecto final en las cualidades del vino o licor.
Ligado al punto anterior, una integración vertical de todo el proceso de fabricación permite gestionar de manera individual cada fase del proceso a modo de conseguir las características que el cliente necesita para que su producto adquiera el aroma, sabor y color deseado.
Los mercados de vino y licores son por lo general mercados estables donde no hay irrupciones que alteren la actividad de la industria. Igualmente, el crecimiento es bastante moderado, alrededor de un 0,5% CAGR en el caso del vino, 2% CAGR en el mercado de whisky y un 4% CAGR en el de bourbon.
TFF sin embargo ha conseguido incrementar sus ventas alrededor de un 9% CAGR gracias a un crecimiento orgánico estable, adquisiciones estratégicas y diversificación a otros nichos de mercado, como el bourbon o los contenedores de aluminio.
El producto principal es las barricas de roble francés dedicadas a la maduración del vino. Estas barricas representan el 61% de las ventas, mientras que el resto de las ventas está comprendido por las barricas de whisky, 20%, y barricas para el bourbon, 19%.
La siguiente gráfica muestra la distribución de ventas por producto en 2019. Cabe mencionar que con el tiempo, el peso de la sección de vino ha disminuido respecto a las ventas totales. El objetivo de TFF es que eventualmente, esta división represente el 50% de las ventas.
La división de vinos ha crecido históricamente cerca de un 7% CAGR, apoyada principalmente por un moderado crecimiento orgánico y ciertas adquisiciones estratégicas. La más reciente es la adquisición de Darnajou, en 2018, una tonelería francesa de la región de Burdeos con más de 60 años de antigüedad y que genera cerca de 7 € millones en ventas.
En total, TFF estima que el mercado de barricas de vino tiene un tamaño de unos 550 € millones, de los cuales la empresa posee el 30% (165 € millones). La gran mayoría de las productoras de barricas son empresas familiares y privadas que operan a nivel regional.
En cuanto a la división de whisky, ésta crece cerca de un 2% CAGR, en línea con el resto de la industria. Los barriles de whisky tienen un proceso parecido al de los vinos, pero existe una diferencia clave: los barriles de whisky se carbonizan en su interior, mientras que los de vino se tuestan.
La razón por la que los barriles se carbonizan es para hacer que el interior de las duelas se conviertan en roble carbonizado, lo que permite remover la aspereza del whisky en su estado crudo, es decir, permite eliminar impurezas y es lo que da al whisky su color. Esta diferencia entre los barriles de vino y whisky es importante ya que los últimos tienen cierta sinergia con el bourbon.
Antes de hablar de ello cabe recalcar que la empresa distingue las ventas de la división de whisky según el tipo de whisky al que está destinado el barril. Recordemos que TFF se especializa en la maduración de vinos y licores para clientes de alta gama, por lo que sus procesos de fabricación no están completamente estandarizados, sino que se ajustan a los requerimientos del cliente. El proceso de fabricación varía por tanto según el tipo de whisky para el que está destinado el barril.
La compañía estima el tamaño del mercado de barriles de whisky en 61 € millones, de los que TFF posee 55 € millones, es decir, la compañía tiene un 90% de cuota de mercado en la producción y venta de barriles de whisky.
Por último, la división de bourbon es la más reciente. En 2014 la empresa inició el proceso de adquisición de varias naves de producción de barriles de bourbon y a día de hoy, estos barriles suponen cerca de la quinta parte de las ventas.
Esta apuesta por el mercado del bourbon viene dada por la reacción de TFF a la creciente tendencia en la demanda de bourbon. El hecho de tener una presencia global permite a TFF observar este tipo de tendencias en diferentes partes del globo y beneficiarse de ellas, algo que comentaremos más adelante.
Se espera que el mercado de bourbon crezca cerca de un 4% anualizado en los próximos años, lo cual implica un crecimiento superior al resto de licores. Esto ha producido una reacción de los principales players de la industria. Por ejemplo, Diageo, la empresa más grande del mundo en el mercado de licores, tiene planeado una inversión de $130 millones entre 2019 y 2022. Brown-Forman Corporation, una de las empresas de bebidas alcohólicas más grandes de EE.UU. invertirá $45 millones en infraestructura destinada al bourbon. Beam Suntory, la quinta empresa más grande del mundo en el mercado de licores planea invertir $150 millones en el corto plazo y hasta $ 1 billón en los próximos 5 años.
El bourbon es por tanto el atractivo principal dentro de este mercado y es la razón por la que las empresas del sector se están posicionando para beneficiarse de ello y por lo que se está produciendo un aumento de adquisiciones de destilerías de este licor. Por ejemplo, Pernaud Ricard, la segunda empresa de licores más grande del mundo, ha reforzado su posición en el mercado estadounidense de bourbon mediante la adquisición de Rabbit Hole, una marca “Super Premium” de whisky americano.
En el caso de TFF, la empresa ha invertido una suma importante en los últimos años para estar bien posicionada de cara al futuro. Esto se ve reflejado en un claro aumento de capex desde 2015, año en que la empresa decidió adentrarse en este mercado, producido por las adquisiciones realizadas. Dichas adquisiciones han permitido a la empresa alcanzar una cuota de mercado del 13% y competir con el mercado americano que es el principal productor de bourbon del mundo.
Actualmente la compañía es capaz de producir hasta 350 mil barriles al año y espera llegar a los 800 mil en 2023 tras una inversión total de 95 € millones y un total de 7 naves de producción. De alcanzar su objetivo, TFF alcanzaría una cuota de mercado del 25%.
Más allá de la tendencia creciente del bourbon, TFF puede beneficiarse ligeramente de ciertas sinergias con su división de whisky, ya que ambos productos parten de una misma raíz. Todo el bourbon es whisky, pero no todo el whisky es bourbon. Existen ciertas diferencias entre un licor y el otro, pero quizás las más notorias son las relacionadas con el origen de su producción y el contenedor en el que maduran.
Respecto al origen, el bourbon es un tipo de whisky americano, por lo que los destiladores más puristas afirmarán que solo puede considerarse bourbon si se ha producido en EE.UU. En cuanto al contenedor, el bourbon requiere de un barril de roble nuevo y con el interior carbonizado, mientras que el whisky no requiere que el barril sea nuevo (pero sí de roble y con su interior carbonizado).
La sinergia existente entre ambos productos reside por tanto en la segunda vida que se le da al barril de bourbon como contenedor para la maduración del whisky. Los costes de TFF de materias primas no solo comprenden la extracción de madera de roble, cosa que hacen ellos mismos, sino también la adquisición de barriles de roble usados para otros licores (barriles de segunda mano) que se usarán para la maduración del whisky.
Peers
La industria de barriles para vinos es una industria fragmentada, donde la mayoría de productores son empresas familiares pequeñas y que atienden a clientes locales. TFF es la líder mundial con un 30% de cuota de mercado, pero ello no significa que sus productos se produzcan en masa con un alto nivel de estandarización.
TFF se especializa en barriles de alta calidad, personalizados en base a las necesidades de los clientes. La empresa pública más parecida a TFF es probablemente Oeneo, la cual se especializa en la producción de corchos para vinos y, en menor medida, en la producción de barriles (35% de ventas) con cerca del 6% de cuota de mercado. Otros productores relevantes son Nadalie, World Cooperage, Bouchard Cooperages, G.& P. Garbelloto.
La diferencia principal es el alcance de TFF comparado con las otras productoras. Hemos mencionado anteriormente como la compañía está presente alrededor del globo en diferentes continentes. Esto le permite estar más cerca de sus clientes y consecuentemente ofrecer un mejor servicio a éstos.
Adicionalmente, esta diversificación geográfica permite a TFF tener una mejor idea de cuales son las tendencias crecientes en el mercado y en qué áreas geográficas tienen mayor fuerza. El ejemplo más claro de esto es la entrada al mercado del bourbon el cual hemos explicado anteriormente. La empresa se dio cuenta hace unos años del crecimiento que estaba experimentando este sector, especialmente en EE.UU., lo que se tradujo en un plan de inversión de casi 100 € millones para adquirir naves de producción en Norteamérica y posicionarse de la mejor manera ante esta tendencia.
Dado que la gran mayoría de las empresas comparables no cotizan, resulta complicado hacer una comparación directa entre TFF y éstas. Oeneo por su parte no tiene un modelo de negocio basado en la producción de barriles, sino en corchos, por lo que comparar los resultados de una y otra no tendría demasiado sentido.
En cualquier caso, TFF es sin duda la mejor posicionada en el sector, dado su alcance geográfico así como la reputación que tiene como líder de mercado y su trayectoria de más de 100 años ofreciendo barriles de roble francés de la más alta calidad.
Barreras de entrada
Las barreras de entrada al sector son importantes. La más importante es probablemente el know-how. El nivel de maestría y especialización necesarios son muy altos ya que como hemos mencionado varias veces, existen muchos factores diferentes en el proceso de producción de los barriles que acaban teniendo un efecto en el producto final (vino o licores).
El negocio no consiste en simplemente fabricar barriles de madera. El negocio consiste en ofrecer un servicio que permite al cliente obtener unas características concretas de su producto durante el proceso de maduración. La mayoría de los vinos tienen procesos de maduración de varios meses y en algunos casos de más de un año. Durante todo ese tiempo el vino está en contacto con la madera, la cual le está aportando ciertas características en términos de sabor, olor e incluso color.
Por tanto, la capacidad de poder fabricar un barril que ofrezca exactamente las cualidades que el productor de vino quiere para su producto es algo que se tiene que aprender. TFF lleva más de 100 años haciéndolo y a día de hoy sigue estudiando como perfeccionar este arte. La compañía tiene centros de I+D y laboratorios donde se estudia la reacción de la madera con el vino a nivel molecular, es decir, existe una ciencia real detrás de todo ello. Un nuevo entrante que no tenga este conocimiento ni maestría jamás podrá competir con TFF.
Unido a esto, la relación con los clientes es otra barrera de entrada importante. Como comentamos, para los clientes es esencial confiar en el proveedor de barriles, ya que la fase de maduración es absolutamente clave en el resultado final del producto. Una vez que el productor de vino encuentra un proveedor capaz de ofrecerle barriles con las características que su producto requiere, difícilmente vayan a cambiar a otro proveedor.
Las relaciones con los proveedores son por tanto de largo plazo y los costes de cambiar son altos, así como los riesgos. La competencia en precios no existe en los vinos de calidad, sino que reside en la calidad del producto y el servicio ofrecido.
Para un nuevo entrante, robar clientes a una empresa que lleva haciendo esto durante más de un siglo es prácticamente imposible. El productor de vino no tiene incentivo alguno para cambiar de proveedor. Si su producto es exitoso, cambiar de proveedor supondría un alto riesgo de cambiar el producto final que podría tener una reacción negativa en la demanda.
Por último, el tamaño y escalabilidad suponen ciertas ventajas respecto a empresas de menor tamaño. Aunque las economías de escala están muy limitadas (baja estandarización), una vez la productora de barriles es capaz de producir un barril con las características que el cliente necesita, la producción del resto de barriles con esas mismas características puede estandarizarse hasta cierto punto. No obstante, como comentamos, este beneficio es moderado.
Lo que sí supone un beneficio más palpable es la capacidad de ofrecer un mejor servicio a los clientes gracias a una mayor cercanía a éstos. Por ejemplo, para una productora de vino situada en Australia, conseguir barriles de roble francés con unas características determinadas puede ser complicado. TFF tiene centros de producción en varios continentes, siendo Oceanía uno de ellos, y pudiendo por tanto atender las necesidades de los productores de la zona. Estar presente en todo el globo es en este caso una ventaja clara respecto a empresas locales.
Finalmente, un alcance global permite observar tendencias crecientes en diferentes partes del mundo y por tanto la capacidad de reaccionar ante éstas y poder beneficiarse de ellas. El ejemplo que hemos mencionado durante este análisis es el del bourbon, aunque existen otras tendencias menos notorias como la maduración del vino en contenedores de aluminio o de terracota.
Riesgos y catalizadores
Riesgos
La industria de vinos y licores es por lo general estable y no suele haber grandes alteraciones. No obstante existen ciertos riesgos con los que TFF tiene que lidiar. Uno de ellos está relacionado con la cosecha de materia prima, principalmente madera de roble, para la producción de las barricas.
Recientemente Australia ha vivido uno de los episodios más negativos de la historia del país. Los numerosos incendios durante el verano australiano entre 2019 y 2020 han supuesto una clara alteración en la recolecta de madera la cual ha perjudicado a TFF. La compañía está expuesta a estos riesgos y, aunque escapan a su control, pueden tener un efecto importante en los resultados de la empresa.
El momento actual por el que están pasando la mayoría de países del mundo debido al coronavirus también es un riesgo a tener en cuenta. Aunque el consumo de vino y licores no vaya a decrecer necesariamente, la producción de barriles sí puede verse alterada. Una prolongación de esta situación supone un claro riesgo para la empresa.
Finalmente, otros riesgos están relacionados con la regulación sobre el alcohol, como aumentos impositivos que puedan frenar el consumo de vino y licores. También leyes de prohibición o limitación del consumo de alcohol, como ocurrió en EE.UU. durante 1920 y 1933 con la ley seca, tendrían un efecto adverso para TFF.
Catalizadores
Los catalizadores para la empresa son moderados, al igual que los riesgos. En el corto plazo, la vuelta a la normalidad en Australia permitirá a TFF recuperar los niveles de producción. Igualmente, una mejora en la situación del coronavirus permitirá a la empresa volver a realizar su actividad con normalidad.
Las futuras adquisiciones que haga la compañía para mantener su ritmo de crecimiento serán los principales catalizadores en los próximos años. En la división de bourbon particularmente es donde parece existir la mayor oportunidad de crecimiento y es donde TFF está poniendo sus esfuerzos para posicionarse del mejor modo.
Adicionalmente, una vez la inversión en el bourbon vuelva a niveles históricos, los márgenes de la empresa debieran mejorar y normalizarse, volviendo a la tendencia anterior a 2015.
Cash Flow y Deuda
TFF ha sido capaz de generar free cash flow (FCF) de manera recurrente. Sin embargo en los últimos años se puede observar como éste ha caído, coincidiendo con un aumento de Capex, particularmente desde 2015/16. Se produce también un incremento en la utilización de recursos (WC).
Este aumento de Capex y de WC viene dado por la entrada al mercado de bourbon y la consecuente inversión en plantad de producción en EE.UU. La inversión está planeada hasta 2023 una vez que TFF haya adquirido una posición importante (25% cuota de mercado) en el sector. Es de esperar por tanto que el nivel de capex se mantenga en niveles parecidos al actual durante los próximos 3 o 4 años y que decrezca a partir de entonces.
En cuanto a la retribución a accionistas, la empresa tiene una larga historia de reparto de dividendos. Actualmente éstos representan el 25% del beneficio neto y al precio actual (27,4€) suponen un rendimiento del 1,33% sobre la acción.
En cuanto a la deuda, ésta se ha situado tradicionalmente por debajo de 1x Net Debt/EBITDA. Sin embargo, con el incremento en el uso de capex el nivel de deuda ha aumentado hasta situarse actualmente en Net Debt/EBITDA 2x.
La siguiente gráfica muestra el vencimiento de la deuda a largo plazo en los próximos años. En total, la empresa tiene en balance 153 € millones de deuda (bruto), de los cuales 54 € millones son a largo plazo.
Mesa y Accionistas
El equipo gestor es el siguiente:
Destacar que Jerôme François, CEO de TFF no recibe ninguna remuneración y por tanto sus beneficios están ligados al 100% con los de la empresa.
TFF no ofrece un guidance anual donde establece los objetivos de ventas y beneficios para el siguiente año. Sin embargo, en 2016 la empresa estableció los objetivos a conseguir de cara a 2020: obtener una facturación total de 300 € millones y un EBITDA de 60 € millones. En 2019 la empresa obtuvo ventas de 272 € millones y un EBITDA de 49 € millones.
Esto implica que en 2020 las ventas debieran crecer 10,5%, ligeramente superior con la media histórica de la empresa. El EBITDA por su parte tendría que crecer más de un 20% desde niveles actuales. Estos objetivos difícilmente puedan conseguirse dada la situación actual en la que nos encontramos, aunque, en el caso de las ventas, es posible que 2020 termine con una facturación cercana al objetivo establecido.
No obstante, estos objetivos se realizaron a final de 2016, cuando TFF tenía una facturación de 200 € millones y un EBITDA de 44 € millones. Desde entonces las ventas han crecido un 11,7% CAGR, por encima del objetivo establecido, mientras que el EBITDA ha crecido un 4% CAGR, claramente perjudicado por los mayores costes de la inversión en bourbon.
Adicionalmente, la empresa ha establecido los objetivos para 2023, con unas ventas de 350 € millones, sustentando principalmente por el crecimiento en la división de bourbon, y un beneficio neto de 50 € millones, lo que supondría un margen de beneficios del 14%, comparado con el 11% actual.
Conclusión
TFF es una empresa estable que opera en un mercado de bajo crecimiento. Sin embargo, gracias a una buena política de adquisiciones, la compañía ha conseguido crecer por encima del mercado de manera recurrente.
La empresa está bien posicionada para mantener su posición de líder de mercado al mismo tiempo que se expande a otros nichos de mercado, como el bourbon. Su alcance geográfico le permite reaccionar a las tendencias crecientes de diferentes partes del mundo y poder beneficiarse de ellas.
Adicionalmente, las barreras de entrada son elevadas, dado el grado de especialización necesario para ofrecer a los clientes productos diseñados específicamente para sus productos. También, la trayectoria de más de 100 años de TFF hace que su relación con clientes sea particularmente fuerte y de largo plazo. Los costes y el riesgo por parte de los clientes que implican un cambio de proveedor son demasiado altos, lo que reafirma la solidez de su relación con los proveedores.
La empresa ha sido capaz de generar FCF constantemente, aunque debido a un aumento en los requerimientos de Capex, a consecuencia de la entrada en el sector del bourbon, el FCF ha disminuido en los últimos años. El programa de inversión de la empresa está establecido que dure hasta 2023, a partir de entonces se debiera ver una mejora en este aspecto.
Más allá de esto, la empresa está bien gestionada por un equipo gestor que tiene sus intereses ligados con los resultados de la empresa. La familia François depende de la evolución de TFF y esto da que pensar que las decisiones que se tomen siempre serán con el interés de la sociedad por delante.
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