¿Estamos ante un nuevo 2008 en el crédito privado?

En pocas semanas hemos visto la quiebra de First Brands y la de Tricolor y, en paralelo, una advertencia pública por parte del gobernador del Banco de Inglaterra acerca de las similitudes entre el mercado estructurado de leveraged loans y las titulizaciones hipotecarias que saltaron por los aires en 2008.

Aunque este panorama puede invitar a pensar que hay problemas en el crédito privado (private debt), los detalles importan. Para empezar, aunque Andrew Bailey menciona los mercados privados como foco de preocupación, lo cierto es que en sus mensajes se está señalando sobre todo al universo de leveraged loans y, más en concreto, a su titulización mediante CLOs (Collateralized Loan Obligations). Al margen de las etiquetas que utilice, no habla de todo el espectro de crédito privado, sino de sólo un subsegmento*.

*Sobre el crédito privado como asset class se habla en este pasado post de este blog.

Por eso, ya de entrada podemos introducir el matiz importante de que, de haber un problema, éste existe en los activos estructurados de préstamos apalancados y no en todo el espectro de la deuda privada. De hecho, como ya explicamos en el ya mencionado post, lo más correcto es no incluir a los leveraged loans dentro del crédito privado, ya que son préstamos que cotizan. Con muy poca liquidez, pero cotizan.

Centrando el debate en los CLOs (activos respaldados por leveraged loans), vamos a hacer la comparativa con 2008. En ese entonces, el epicentro de los problemas estuvo en los CDOs (Collateralized Debt Obligations) respaldados por hipotecas residenciales y, en especial, en las versiones "squared" que reempaquetaban los tramos mezzanine (de alto riesgo) de otros CDOs para volver a trocearlos en tramos con diferente nivel de riesgo: senior, mezzanine y equity. Los CDOs squared ("CDO²") eran CDOs de tramos subordinados de CDOs.

La idea parecía ofrecer diversificación, pero en realidad concentraba la exposición en un único factor de riesgo: el mercado inmobiliario estadounidense. Aunque un CDO estuviera respaldado por miles de hipotecas diferentes, de miles de deudores diferentes y en Estados diferentes de EEUU, lo cierto es que en esos años todo el mercado de vivienda había sido absorbido por la vorágine especulativa, por la expectativa de que los precios no dejarían de subir. Tengamos en cuenta que, si se concedían hipotecas ninja (no income, no job, no assets) a deudores muy precarios era porque se daba por hecho que el colateral siempre sería suficiente. De hecho, gracias a la revalorización del colateral los deudores podían refinanciar continuamente sus hipotecas, por lo que ni siquiera había defaults. Bastó con que se frenara la revalorización del activo para que los impagos se dispararan en todo EEUU a la vez y la "diversificación" demostrara ser más estética que real.

La historia en el caso de los CLOs es diferente. Los CLOs empaquetan préstamos corporativos senior secured concedidos a muchas empresas en multitud de sectores, y se rigen por límites de concentración y por gestión activa durante el periodo de reinversión. Además, la arquitectura actual excluye por diseño la vieja práctica de re-titulizar titulizaciones. Por ejemplo, en Europa existe una prohibición explícita de re-securitisation que impide que los subyacentes de una titulización sean posiciones de otra titulización salvo excepciones muy tasadas, mientras que en EEUU la regulación lo convierte en una opción muy poco atractiva, o directamente inviable. Dicho de manera simple, no existen CLOs squared (CLOs de CLOs) en el mercado actual.

La diferencia clave está en el tipo de colateral y en la diversificación que realmente aporta. Un CDO de hipotecas residenciales podía presumir de miles de préstamos, pero casi todos eran tremendamente vulnerables ante un congelamiento del mercado inmobiliario; ni siquiera hacía falta que los precios bajaran, simplemente con que dejaran de subir todo el castillo de naipes se venía abajo. Un CLO, por construcción, reparte la exposición entre compañías y sectores heterogéneos y, aunque en una recesión la correlación entre los resultados y entre las cotizaciones en bolsa de las empresas aumenta (esto es inevitable), el punto de partida no es un riesgo sectorial concentrado.

Esta arquitectura, unida a tramos subordinados más grandes (en comparación con el senior, por lo que el senior está más protegido) que en la era pre-GFC y a mecanismos de protección como los tests de cobertura OC e IC que redirigen el efectivo hacia los tramos superiores cuando la cartera se deteriora, explica por qué el paralelismo con 2008 no se sostiene. La evidencia comparada de autoridades y supervisores sobre la solidez histórica de los tramos senior de CLOs va en esa línea*

*Por ejemplo: Philadephia Fed, OFR, EBA, FSB.

Esto, desde luego, no significa que los CLOs sean un refugio. Son activos de riesgo (igual que los bonos high yield o las acciones) y están expuestos al ciclo de beneficios, a la tasa de impago y a las recovery rates. Si el contexto empeora, los tramos mezzanine y equity pueden sufrir de manera notable y no sería extraño ver activaciones de triggers que prioricen a los senior mientras el gestor del CLO trata de recomponer la cobertura. Pero, insisto, los bonos high yield y las acciones también son activos de riesgo. Si llega una crisis, estos activos sufrirán. Sin embargo, nadie considera que exista un problema intrínseco con los bonos high yield ni con las acciones por el hecho de que puedan dar pérdidas si el ciclo se da la vuelta.

La pregunta fundamental para ver si de verdad estamos en un nuevo 2008 no es si un CLO concreto puede perder dinero (está claro que puede), sino si el sistema financiero acumula muchos ABS (asset-backed securities) con tramos etiquetados con un rating alto que, en realidad, están muy lejos de ser AAA. Ése fue el problema en 2008.

En CLOs, ese riesgo existe en un sentido teórico porque ningún rating, por muy alto que sea, es una promesa de invulnerabilidad, pero no es demasiado aventurado decir que el riesgo es claramente mucho menor que en las titulizaciones hipotecarias pre-2008, por la combinación de colateral corporativo más diversificado, mayor subordinación real, ausencia de re-titulización y un marco de calificación y supervisión más exigente que hace quince años.

Queda la cuestión de las agencias de calificación. Aquí también hay aprendizaje institucional, y es que tanto en EEUU como en Europa las autoridades financieras han aumentado la supervisión de las agencias y han restringido las líneas de negocio en las que hay un alto riesgo de conflicto de interés.

Por supuesto, todo lo argumentado no quita que el crédito privado puede deteriorar su calidad, y es algo que hay que monitorizar. Existe un consenso en que los fondos de deuda privada han deteriorado sus estándares de financiación para poder colocar todo el dinero que reciben de los inversores; mucha oferta de financiación se traduce en un abaratamiento del crédito, que puede articularse mediante una relajación en los covenants del préstamo.

Esto implica que aumenta tanto la probabilidad de defaults en la cartera de préstamos como la pérdida esperada en caso de default. Pero, conceptualmente hablando, esto no es comparable a comprar un CDO respaldado por los tramos subordinados de otros CDOs, que a su vez tienen como activo subyacente unas hipotecas concedidas a gente que se sabe de antemano que no va a poder pagarlas. En términos cualitativos hay una diferencia sustancial.

Otro riesgo que existe en los leveraged loans y en el crédito privado es el de liquidez. Respecto a la deuda privada en sentido estricto (direct lending, principalmente), se trata de estrategias tan ilíquidas per se que es difícil hablar de un deterioro de la liquidez; lo que puede suceder aquí es que los inversores en fondos abiertos (evergreen) intenten reembolsar y tengan que esperar varios trimestres para recuperar su dinero. No es éste un mercado para invertir si no se tiene confianza en la estrategia a lo largo del ciclo.

Para terminar, el FMI lanza la advertencia de que la escasa regulación del crédito privado podría traer problemas si el ciclo se da la vuelta. No se trata de negar que exista ese riesgo, simplemente hay que poner las cosas en su debido contexto. Comparar el crédito privado, incluso los leveraged loans, con la locura de las hipotecas subprime es algo que, al menos de momento, es muy exagerado.

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(Imagen de portada: Freepik)

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