Si analizas empresas, ya sea por trabajo o como inversor particular, te interesa conocer de qué manera la forma que tienen las empresa de contabilizar su participación en otras empresas afecta a la información financiera publicada, que es la materia prima sobre la que basamos nuestro análisis. En este post hablaremos del caso en que una empresa tiene el control de otra, y por tanto hace una consolidación contable.
Qué es la consolidación contable
Cuando una empresa tiene el control de otra, tiene que integrarla en sus cuentas siguiendo un determinado método. Pero antes que nada, definamos lo que es el “control”. Una empresa tiene el control de otra cuando posee más de la mitad del capital, es decir, la mayoría de derechos de voto. Sin embargo, también hay control cuando es demostrable que la empresa puede ejercer una influencia determinante en la participada, aunque no tenga la mayoría del capital.
A la empresa controladora se la denomina empresa matriz (parent), mientras que la empresa controlada es una filial o subsidiaria (subsidiary). Las normas contables exigen que la matriz elabore unas cuentas agregadas o consolidadas, siguiendo el método de integración global, que explicamos a continuación. Existen otros métodos de consolidación (como la integración proporcional), pero cuando decimos “consolidación”, por defecto nos referimos a la integración global.
Mediante la consolidación por integración global, en las cuentas de la matriz tienen que aparecer todas las cuentas de la filial, línea por línea, sumadas a las cuentas de la propia matriz. Por ejemplo, si la matriz tiene inventarios por 130 mill€ y la filial tiene inventarios por 45 mill€, en las cuentas consolidadas de la matriz aparecerán inventarios por 175 mill€. Simplemente mirando las cuentas consolidadas no podemos saber cuántos inventarios son de la matriz y cuántos de la filial.
De igual forma, si la matriz tiene deuda por 500 mill€ y la filial tiene deuda por 180mill€, la deuda consolidada es de 680 mill€. El hecho de que el regulador entienda que existe control también en los casos en los que la matriz tiene menos del 50% del capital de la filial pero aun así tiene capacidad efectiva de decisión sobre la misma, se debe entre otros motivos a que se quiere evitar que las empresas escondan deuda o activos tóxicos en sociedades que "teóricamente" no controlan pero que de facto sí. Sólo con que exista un control efectivo ya es obligatoria la consolidación, por lo que esa deuda o esos activos tóxicos aparecerán en las cuentas.
Algo muy importante de la consolidación es que la matriz integra todas las cuentas de la filial, con independencia de si posee el 100% o el 51% del capital de la misma. Volviendo al ejemplo anterior, si la matriz posee el 75% de la filial, en realidad no cabe atribuir todos los inventarios de la filial a la matriz, sino el 75%. Es decir, a la matriz no le corresponden 45 mill€ en inventarios, sino 33,75 mill€. Si se hiciera una integración proporcional, los inventarios consolidados serían de 163,75mill€, no de 175 mill€. Sin embargo, la integración global, que es la que exige la normativa, obliga a la matriz a integrar en sus cuentas los 45mill€ en inventarios, el 100%.
Lo mismo es aplicable a los beneficios. Si la filial genera 50 mill€ en beneficios, sólo el 75% son atribuibles a la matriz. Esto, como veremos, es muy importante de cara a valorar la empresa matriz.
Para reconocer que no todos los beneficios y no todo el patrimonio neto de las filiales es atribuible a la matriz, tanto en la cuenta de resultados como en el balance de situación consolidados nos encontramos con una cuenta llamada “intereses minoritarios” (minority interests o minority rights). Refleja aquélla parte del beneficio y aquélla parte del equity que no pertenecen a la matriz. En los casos en los que la matriz tiene el 100% de las filiales, en las cuentas no aparece ninguna partida de intereses minoritarios.
A continuación se muestra un ejemplo de consolidación, en el que la matriz tiene el 75% de la subsidiaria. Dado que no se posee el 100%, tenemos intereses minoritarios tanto en el balance como en la cuenta de resultados.
Aunque no es el tema más apasionante a la hora de analizar empresas, es importante entender la consolidación contable y cómo impacta en la información que tenemos disponible en los estados financieros, que es la base sobre la cual elaboramos nuestro modelo de valoración. En este post y en otro próximo expondremos algunas de las implicaciones más relevantes.
Para apoyarnos, tomaremos como ejemplo a Epsilon Net, una small cap de servicios digitales para pequeñas empresas en Grecia. Esta empresa tiene multitud de subsidiarias. En algunas su participación es del 100% mientras que en otras no llega al 60%, pero todas se consolidan, es decir, el 100% de sus activos, pasivos y resultados se suman a los de la matriz.
A continuación se muestran todas las filiales de Epsilon a cierre de 2022:
Fuente: Epsilon Net, Informe Anual 2022
Una vez presentada Epsilon, veremos una de las principales implicaciones de la consolidación contable para el análisis de estados financieros. Como hemos dicho, para no alargarlo demasiado hablaremos de otras implicaciones en un post futuro.
No todo el beneficio es tuyo
Retomando el tema de los intereses minoritarios, si vamos a valorar una empresa en base a los beneficios que genera, por ejemplo usando el múltiplo PER, debemos tomar como base sólo los beneficios atribuibles a la matriz, es decir, teniendo en cuenta la participación real de la matriz en sus filiales. Evidentemente, este ajuste sólo hay que hacerlo cuando la matriz no tiene el 100% de la filial; si tiene el 100%, podemos tomar el beneficio consolidado sin más.
En el caso de Epsilon, en el informe anual de 2022 vemos que la empresa generó 18,3 mill€ de beneficio a nivel consolidado, de los cuales 1,6 mill€ corresponden a intereses minoritarios. Si queremos usar un múltiplo PER para valorar, habrá que aplicarlo únicamente a los beneficios atribuibles a la matriz, que son 18,3-1,6 = 16,7 mill€.
Fuente: Epsilon Net, Informe Anual 2022
No estamos cogiendo sólo los beneficios generados por la matriz en su negocio operativo, sino los beneficios atribuibles a la matriz. Es decir, también estamos teniendo en cuenta a las filiales, pero sólo en proporción al peso que la matriz tiene en su capital.
Si quisiéramos valorar en base al book value (no es lo más apropiado en una empresa de alto crecimiento como Epsilon, pero esto lo hacemos con propósito meramente ilustrativo), de igual forma sólo deberemos coger el valor en libros (patrimonio neto o equity) que corresponda a la matriz. En el balance consolidado de Epsilon vemos un equity de 58,3 mill€, con intereses minoritarios de 12,8 mill€. Por tanto, el book value sobre el que valoraremos es de 58,3-12,8 = 45,5 mill€.
Si queremos valorar por descuento de flujos, podemos hacer dos cosas:
Descontar los flujos de caja consolidados (sin hacerles ningún ajuste) y a la valoración resultante restarle los intereses minoritarios, para llegar al valor de la matriz.
Calcular los flujos de caja ajustando por intereses minoritarios (estos serían los flujos de caja atribuibles a la matriz), y después descontarlos para llegar al valor de la matriz.
En este segundo caso, tenemos que asumir para cada año futuro cuál es el porcentaje del flujo de caja que corresponde a los intereses minoritarios, aunque lo más práctico será aplicar un porcentaje constante.
Un inconveniente, sea cual sea el método de valoración, es que no siempre es sencillo modelizar los intereses minoritarios. Si vemos que todos los años el porcentaje de beneficios que corresponden a los intereses minoritarios es similar, entonces para valorar podemos extrapolar ese porcentaje. En cambio, si cada año la contribución de las filiales a los beneficios es muy distinta, no es tan sencillo hacer una proyección.
En el caso de Epsilon, el peso de los minoritarios sobre el beneficio total y sobre el patrimonio neto ha sido el siguiente en cada uno de los últimos años:
Fuente: cuentas anuales Epsilon Net
Mirando sobre todo al equity, no parece que el peso de los minoritarios sea estable (depende mucho de las adquisiciones que se van haciendo), y basándonos en eso no es sencillo decidir qué peso les vamos a dar en nuestra proyección de beneficios y flujos de caja. En cambio, si atendemos al desglose del beneficio neto, asumir un 11-12% de minoritarios parece razonable.
Por otro lado, si nos fijamos exclusivamente en la generación de caja, es prácticamente imposible saber cuánto ha generado la matriz y cuánto la filial, ya que en el Cash Flow Statement no se desglosa esta información (no hay una línea de “intereses minoritarios”), y no tenemos motivos para asumir que la inversión en working capital y el capex se reparten de manera proporcional entre la matriz y la filial. Por eso, una participación en las filiales inferior al 100% limita mucho la capacidad de valorar en base al flujo de caja.
Una alternativa podría ser valorar a partir de las cuentas individuales de la matriz, en las que las filiales aparecen como “inversiones” dentro del activo intangible. Lo que pasa es que no siempre encontraremos la información suficiente para hacer una valoración con garantías. Por ejemplo, las cuentas individuales de Epsilon reflejan las participaciones en las filiales por su valor de coste y sin reconocer en la cuenta de resultados los beneficios que estas filiales generan. Si las filiales aparecieran contabilizadas por el método de la puesta en equivalencia (equity method), entonces sus beneficios sí aparecerían en las cuentas individuales y nos servirían para hacer una valoración, pero no es el caso.
Fuente: Epsilon Net, Informe Anual 2022
Nota: en las cuentas individuales (“company”), las filiales tienen su propia cuenta en el balance de situación. En las cuentas consolidadas (“group”), las cuentas de las filiales aparecen desglosadas y sumadas a las cuentas de la matriz, por lo que no tienen una línea específica en el balance.
Nota: Epsilon ofrece en una misma página las cuentas consolidadas y las individuales, pero no es lo habitual. De hecho, es frecuente que el informe anual no recoja las cuentas individuales, sólo las consolidadas.
La única forma en que las cuentas individuales de Epsilon nos permiten conocer cuánto generan las filiales es mediante el cobro de dividendos procedente de estas filiales, que aparecen como un ingreso en la cuenta de resultados y como un cobro en el flujo de caja de inversiones. Pero el caso es que las filiales de Epsilon no pagan dividendos, seguramente porque no sea necesario subir esa caja hasta la matriz. Y en cualquier caso, ya sabemos que la política de dividendos no tiene por qué mantener una relación estable con la generación de beneficios, unos años se puede pagar la mayor parte del beneficio en dividendos y en otros años no pagar nada. Por tanto, el cobro de dividendos tampoco es ilustrativo.
Una vez más, insisto en que toda esta problemática existe cuando la matriz no tiene el 100% de las filiales, como es el caso de Epsilon.
Como vemos, la consolidación puede ocultar la verdadera generación de valor de la matriz para sus accionistas. Para ilustrarlo de forma más clara, pongamos dos casos hipotéticos:
A) La empresa HoldCo genera 100 mill€ anuales en beneficio neto mediante la venta de repuestos para automóviles.
B) La empresa HoldCo no realiza ninguna actividad operativa. Su único negocio es poseer el 51% de OpCo, que es una empresa de repuestos para automóviles. OpCo genera 100mill€ anuales de beneficio neto.
Tanto en el caso A como en el B, las cuentas anuales consolidadas de HoldCo mostrarán un beneficio de 100 mill€, pero en el caso B el beneficio real para HoldCo es de 51 mill€.
Si queremos valorar HoldCo aplicando un PER de 15x, en el caso A la valoración de será de 1.500 mill€, pero en el caso B será de sólo 765 mill€. Éste es un ejemplo muy extremo, pero igualmente válido para entender por qué hay que conocer la estructura del grupo que hay detrás de las cuentas consolidadas. Algunas empresas, conscientes de que las cuentas consolidadas pueden alejarse demasiado de la realidad económica, ofrecen cifras “pro-forma” calculadas mediante integración proporcional. Siguiendo este método, en el caso B anterior el beneficio consolidado sería de 51 mill€, no de 100 mill€.
Antes de finalizar, un apunte. Toda esta explicación se ha hecho asumiendo que todas las acciones o participaciones de las filiales tienen los mismos derechos económicos, pero puede haber casos en que las filiales tengan emitidas acciones de diferente clase y con distintos derechos. Retomando el caso B, si HoldCo tiene el 51% de OpCo en cuanto a derechos de voto pero tiene el 70% de los derechos económicos (dividendos y cuota de liquidación), entonces el beneficio atribuible a la matriz es de 70 mill€, no de 51 mill€.
En un próximo post, seguiremos ahondando en las particularidades de la consolidación y cómo debemos incorporarlas en nuestro análisis de empresas. Espero que lo explicado hasta ahora te resulte de utilidad.