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Entendiendo la valoración por múltiplos (2)

En este post retomamos el tema de la valoración por múltiplos. En el post anterior hablábamos de los múltiplos más utilizados, con sus ventajas e inconvenientes, y también de cómo calcular el free cash flow (FCF) si queremos usarlo de base para valorar por múltiplos.

Hoy profundizamos en otros aspectos de la valoración por múltiplos, que considero muy relevantes.


Cómo determinar el múltiplo de valoración

Una vez hemos escogido un tipo de múltiplo para valorar (P/E, EV/EBITDA, P/B), toca decidir qué importe tendrá este múltiplo (¿10x? ¿15x? ¿20x?). Para elegir el múltiplo, podemos seguir diferentes procedimientos.

  1. Peers

En primer lugar, es recomendable ver dónde cotizan las empresas comparables (peers). Cuando nos hablan de comparables, lo normal es que pensemos en los competidores dentro del mismo sector, pero una empresa comparable también puede ser un negocio de calidad similar, o cuya tasa de crecimiento se asemeja a la de la compañía que estamos analizando. Esto último es muy habitual a la hora de analizar serial acquirers, es decir, empresas que crecen muy rápido porque constantemente están adquiriendo otras compañías; se las compara con otras serial acquirers, antes que con compañías del mismo sector que crecen más despacio.

En un pasado post hice un breve ejercicio de valoración de la compañía Elis SA, y la comparé con tres empresas similares. Te pongo aquí, a modo de ejemplo, la tabla donde se comparan los múltiplos de Elis con los de sus peers.

Un primer motivo por el que es buena idea tomar como referencia los peers a la hora de escoger el múltiplo de valoración es que compañías similares deberían cotizar a precios similares (en relación con los beneficios o el FCF). Por eso, una situación ideal es cuando los peers cotizan bastante por encima de nuestra empresa, siendo nuestra empresa el caso “excepcional”, ya que es más probable que el mercado se equivoque al valorar nuestra empresa que al valorar todas las demás del sector.

Aquí, hay que hacer dos advertencias. La primera es que, aunque es menos probable, es posible que el mercado esté sobrevalorando a los peers y valorando correctamente nuestra compañía. Basarse en múltiplos de peers para valorar empresas de internet durante la burbuja puntocom desde luego que no era una buena idea, ya que todas las empresas del sector cotizaban a precios desorbitados.

La segunda es que hay que cerciorarse de que la diferencia de múltiplos entre la compañía y sus peers no está justificada por fundamentales. Un análisis profundo de las métricas de rentabilidad y de la situación competitiva puede llevarnos a la conclusión de que una compañía que parece barata en realidad es una “value trap”.

Otra razón por la que es buena idea tomar como referencia los peers a la hora de escoger el múltiplo de valoración es que los peers pueden servirnos como referencia de hacia dónde se dirige la compañía en lo que respecta a sus fundamentales. Por ejemplo, en el pasado post sobre Elis que mencionaba antes (aquí), reflexionaba sobre cómo empresas más grandes del sector y con mejores fundamentales, como Cintas o Rentokil, cotizaban mucho más caras que Elis. Conforme Elis siga profundizando en sus economías de escala y siga reduciendo su apalancamiento, se irá convirtiendo en un negocio de más calidad, más parecido a Cintas y Rentokil, y eso justifica un múltiplo de valoración creciente con el paso del tiempo.

Por supuesto, antes de llegar a estas conclusiones, y como ya dije antes, hay que cerciorarse de que los peers que hemos usado para comparar efectivamente son peers. En el caso concreto de Elis, dado que Rentokil tiene el foco más dirigido hacia control de plagas, mientras que Elis es fuerte en gestión de textiles, probablemente no sean tan comparables como parece a simple vista.


2. Adquisiciones

Otra fuente de inspiración para decidir qué múltiplo vamos a usar para valorar la tenemos en las fusiones y adquisiciones (M&A) que se producen en compañías similares. De hecho, muchas veces la expectativa de M&A es la piedra angular de la tesis de inversión, es decir, invertimos en acciones de una compañía porque pensamos que va a ser adquirida (“opada”) y que el comprador pagará un múltiplo muy superior al múltiplo de cotización actual.

Por ejemplo, Robertet, especializada en fragancias con ingredientes naturales, cotiza a unas 15x EV/EBITDA, mientras que dentro del sector de F&F (flavours and fragances) se han hecho adquisiciones por encima de las 20x en los últimos años. Robertet es una empresa relativamente pequeña, por lo que puede ser objeto de OPA en los próximos años.

También podemos fijarnos en participaciones intersocietarias entre empresas del mismo sector. Volviendo a Robertet, entre sus accionistas minoritarios se encuentran dos competidores, Firmenich y Givaudan*. Conocer el precio al cual compraron nos ayuda a entender cuánto valor ven estas empresas en Robertet, teniendo en cuenta que entienden el negocio de las fragancias y sabores mucho mejor que nosotros. Además, volviendo a lo mencionado en el párrafo anterior, es posible que alguno de estos competidores quiera lanzar una OPA sobre el 100% de la compañía en algún momento.

*Por ser más precisos, Firmenich y Givaudan son competidores y a la vez clientes, porque Robertet les suministra la materia prima con la que elaborar fragancias. El hecho de que estén en el accionariado de Robertet es una indicación de que no ven viable hacerle una competencia efectiva y es mejor participar de sus ganancias siendo accionistas. “Si no puedes con tu enemigo, únete a él”.


3. Múltiplo histórico

También podemos ponernos el sombrero de estadísticos y observar cuál ha sido el múltiplo promedio al cual ha cotizado la compañía en el pasado. Si el múltiplo normalmente ha estado entre 10x y 18x, con la media en 15x, y ahora la empresa está cotizando a 11x, es una buena señal.

Pero esto que parece tan sencillo tiene varios matices. En primer lugar, no siempre es sencillo determinar un múltiplo medio histórico. Sería relativamente sencillo si el gráfico del múltiplo tuviera un aspecto así:

Múltiplo P/E (NTM) de Evolution AB (Fuente: TIKR)


Pero, en muchas ocasiones, tiene un aspecto así:

Múltiplo EV/EBITDA (NTM) de Corticeira Amorim (Fuente: TIKR)

El primer gráfico muestra el P/E de Evolution AB, creadora de juegos live casino, y vemos que, desde 2016, el múltiplo ha fluctuado bastante pero siempre moviéndose en torno a una media que podemos situar en 30x, aproximadamente. Si tomamos períodos de 4 años para calcular la media, veremos que ésta siempre está entre 27x y 32x, un rango relativamente estrecho tratándose del múltiplo P/E, y tratándose de niveles tan altos. Ahora que Evolution cotiza muy por debajo de la media, puede ser un buen momento para entrar si pensamos que el múltiplo hará una reversión a la media.

El segundo gráfico muestra el EV/EBITDA de Corticeira Amorim, fabricante de tapones de corcho para vinos. Podemos distinguir diferentes “fases” para el múltiplo.

  • 2011-2015: cotizando entre 4x y 6x la mayor parte del tiempo.

  • 2015-2018: repunte hasta alcanzar las 12x

  • 2018-2022: cotizando entre 10x y 12x la mayor parte del tiempo

  • 2022-hoy: cotizando por debajo de 9x

Dependiendo del horizonte temporal que escojamos para calcular el múltiplo medio, obtendremos un resultado u otro. El sentido común nos lleva a pensar que lo mejor es fijarnos en un período reciente, pero, ¿cómo de reciente?¿4 años?¿10 años?¿20 años?. Amorim cotizaba mucho más barata hace 10 años que ahora. ¿Han cambiado los fundamentales de la compañía durante este período? ¿Es razonable esperar que el múltiplo regrese a niveles tan bajos como los de 2011-2015? ¿Por qué razón pasaría algo así?

Esto nos lleva al otro matriz de la valoración por múltiplos en base al histórico, y es que, con independencia de cómo se haya comportado el múltiplo en el pasado, hay que reflexionar acerca de si los fundamentales han cambiado y si eso justifica un múltiplo mayor o menor que el promedio histórico. Precisamente, volviendo a Evolution, podemos pensar que está barata dado que cotiza por debajo de la media histórica, pero el caso es que la compañía crece mucho menos ahora que hace 3 años, y eso es algo que el múltiplo debería reflejar. Una moderación en el crecimiento justifica un múltiplo más bajo. Por eso, a la hora de analizar Evolution hay que tener en cuenta cómo han cambiado los fundamentales.

Y lo mismo cabe decir de los tipos de interés en la economía. Aunque se puede debatir al respecto, la fuerte subida de tipos desde 2022 justifica múltiplos más bajos, ya que la tasa de descuento (rentabilidad exigida) ha aumentado. De este tema hablé en el post sobre la WACC.


4. Earnings yield o FCF yield

Para hacernos una idea de lo cara o barata que está la compañía, y por tanto para ayudarnos a encontrar un múltiplo de valoración adecuado, podemos fijarnos en la rentabilidad por beneficios (earnings yield) y la rentabilidad por flujo de caja libre (FCF yield).

La earnings yield es el beneficio por acción dividido entre la cotización. Es decir, es la inversa del múltiplo P/E. Así, un P/E de 10x implica una earnings yield del 10%, mientras que un P/E de 20x implica una earnings yield del 5%. Y lo mismo con la FCF yield, que es la inversa del múltiplo P/FCFE, aunque también podríamos calcularlo a partir del múltiplo EV/FCFF.

La idea aquí es comparar esta rentabilidad con la rentabilidad que ofrecen otros activos, como los bonos o el real estate. Como decíamos antes, un aumento de la rentabilidad libre de riesgo justifica un abaratamiento de las acciones. Una FCF yield similar a lo que ofrecen los bonos de bajo riesgo nos dice que, o bien las acciones están caras o bien los bonos están baratos, ya que es de esperar que la rentabilidad de las acciones sea muy superior, por ser más arriesgadas.

Ahora bien, la earnings yield y la FCF yield no tienen en cuenta el crecimiento de la empresa. Un bono del Tesoro que paga el 2% de yield, paga el 2% todos los años, pero los beneficios de las compañías van creciendo con el tiempo. Esto es algo que hay que tener muy en cuenta a la hora de comparar la rentabilidad por beneficios con la rentabilidad de los bonos. Cuanto más rápido crezca la compañía, menos sentido tiene comparar su earnings yield con la yield de la renta fija.


Conciliación entre múltiplos

Por conciliación de múltiplos me refiero a entender por qué dos múltiplos diferentes en una misma compañía, o el mismo múltiplo calculado en dos compañías, tienen valores distintos. Es un ejercicio que considero muy útil para entender los fundamentales del negocio.

P/E vs EV/EBITDA

Dado que el P/E y el EV/EBITDA se construyen de manera muy diferente, es normal que sus valores sean muy distintos en una misma compañía. De lo que se trata aquí es de entender por qué la diferencia entre ambos múltiplos es más grande en unas compañías que en otras.

Para entenderlo, pongámonos en el caso de que el P/E y el EV/EBITDA a los que una compañía cotiza son del mismo importe. Esto sucederá si la compañía no tiene deuda ni caja, y si el EBITDA es igual al beneficio neto. Esto último quiere decir que no hay depreciaciones ni amortizaciones, ni gastos financieros ni pagos de impuestos.

Con esto en mente, ya sabemos que el P/E será mayor que el EV/EBITDA conforme:

  • mayor sea la depreciación y amortización (D&A)

  • mayores sean los gastos financieros netos

  • mayor sea el gasto en impuestos

  • menor sea la deuda (la deuda hace que el EV sea mayor que el market cap)

  • mayor sea la caja (a mayor caja, menor EV)


P/E vs P/FCFE

En este caso hablamos de dos múltiplos que comparten numerador (el precio de cotización o el market cap), por lo que toda la discrepancia procede de las diferencias entre el beneficio neto y el FCFE.

Lo cierto es que el beneficio neto y el FCFE son dos métricas directamente comparables, ya que ambas representan el beneficio/caja que la empresa genera exclusivamente para los accionistas, una vez descontado el pago de intereses y de impuestos. Hay que tener en cuenta que al calcular el FCFE no estamos descontando todo el capex, sino sólo el capex de mantenimiento, y como proxy del capex de mantenimiento muchas veces usamos la D&A, por lo que este hecho contribuye a que el beneficio neto y el FCFE sean cantidades similares.

Las principales diferencias entre el beneficio neto y el FCFE vendrán, en primer lugar, cuando esto último no se cumple, es decir, que el capex de mantenimiento es muy diferente de la D&A. Habitualmente el capex de mantenimiento será inferior a la D&A, ya que las compañías deprecian sus activos más rápido en sus cuentas de lo que éstos en realidad se deprecian.

Otro motivo, muy relevante, que explica la diferencia entre el beneficio y la caja generada es la inversión en working capital (WC). Invertir en WC quiere decir que la empresa tiene que adelantar dinero para poner en marcha su proceso productivo ordinario (sobre el WC hablé detenidamente aquí). Es una salida de caja que no viene reflejada en la cuenta de resultados. 

Hay compañías que tienen que hacer grandes inversiones en WC conforme van expandiendo su negocio, y esto puede consumir gran parte de la caja generada por las ventas y hacer que la diferencia entre el beneficio y la caja sea muy notoria. Por ejemplo, Acrobatica, dedicada al tratamiento de fachadas sin emplear andamios, hace inversiones en WC que representan más del 10% de las ventas. Esto quiere decir que, si su margen EBITDA es del 22%, su margen por “cash EBITDA” es del 12%, significativamente inferior. Por otro lado, insistir en que esto normalmente ocurre en empresas de alto crecimiento, como es el caso de Acrobatica; una vez el crecimiento se normaliza, la inversión en WC cae como porcentaje de las ventas.


EV/EBITDA vs EV/FCFF

Aquí el relato es similar al anterior. Las grandes diferencia entre el EBITDA y el FCFF se deben al capex de mantenimiento (en comparación con la D&A) y a la inversión en WC, a lo cual hay que añadir un tercer factor: el pago de impuestos, que viene incluido en el FCFF pero no en el EBITDA. Debido a los impuestos, el EBITDA y el FCFF no son directamente comparables, como sí sucede con el beneficio neto y el FCFE.

Dentro del análisis de generación de caja de la compañía, es recomendable calcular el ratio entre el FCFF y el EBITDA, que podemos denominar ratio de conversión en caja o cash conversion ratio. Cuando más bajo es este ratio, mayor es la discrepancia entre el EV/EBITDA y el EV/FCFF.


P/S vs P/E

Como veíamos en el anterior post, el múltiplo Price-to-Sales (P/S) es útil para valorar compañías que no generan beneficios, por ejemplo start-ups, pero no es adecuado para comparar compañías que tienen márgenes diferentes. 

Si dos compañías tienen un market cap de 150 mill€ y generan ventas por 100 mill€, pero una tiene un beneficio neto de 10 mill€ y la otra lo tiene de 5 mill€, entonces ambas cotizan al mismo P/S pero a P/E muy diferentes. En concreto, el P/S de ambas compañías será de 1,5x, el P/E de la primera compañía será de 15x y el P/E de la segunda será de 30x. Dado que lo relevante es la generación de beneficios y de caja, el P/S no nos está aportando información útil, todo lo contrario.

Si quieres comparar compañías que generan beneficios, no te compliques y usa múltiplos de beneficios y no de ventas.


Incorporar el crecimiento (PEG)

Una empresa se merece un múltiplo más alto cuanto más rápido crezca. Si dos compañías cotizan a P/E de 15x, pero una se espera que crezca sus beneficios al 4% anual y la otra al 12% anual, entonces la segunda compañía claramente cotiza más barata que la primera.

Para incorporar el crecimiento esperado de los beneficios en nuestro análisis de múltiplos, existe el múltiplo P/E-to-growth o PEG. Básicamente, consiste en dividir el P/E entre el crecimiento en los beneficios esperado para los próximos años, por ejemplo los próximos cinco años. Así, retomando el ejemplo de las dos compañías, la primera cotiza a un PEG de 15/4 = 3.75, mientras que la segunda cotiza a un PEG de 1.25, a pesar de que ambas cotizan al mismo P/E. Éste es un ejercicio muy interesante y útil para comparar entre compañías, pero añade una capa más de estimaciones, ya que el crecimiento que aparece en el denominador es el que estimamos para el futuro, no es el crecimiento pasado.

Por supuesto, esto de calcular un ratio incorporando el crecimiento esperado es algo que se puede hacer con cualquier múltiplo, no sólo con el P/E. Así, podemos hablar de P/FCFE-to-growth o de EV/EBITDA-to-growth. Aquí hay que recordar que el crecimiento que nos interesa es el de la métrica que aparece en el denominador (FCFE, EBITDA), no el crecimiento de las ventas. Es importante recordar esto si pensamos que los márgenes de la empresa van a cambiar en el futuro, y que por tanto los beneficios y la caja no crecerán al mismo ritmo que las ventas.


¿Mejor que el DCF?

Una ventaja de los múltiplos frente al descuento de flujos (DCF) es que es un método mucho más sencillo (sobre valoración por DCF hablé aquí). Estamos hablando de coger una métrica, como puede ser el beneficio neto (que además está disponible en las cuentas), y multiplicarla por un número para obtener el valor intrínseco de la compañía. En cambio, en un DCF tenemos que proyectar varios años de flujos de caja y estimar un valor terminal, haciendo muchas más asunciones y, por tanto, introduciendo mucha más incertidumbre en el proceso.

Ahora bien, la sencillez de los múltiplos es sólo aparente. De hecho, esta pretendida sencillez puede ser un inconveniente, ya que reflejar en un sólo número todos los aspectos cualitativos de un negocio es algo bastante atrevido. ¿Se puede aplicar el mismo múltiplo P/E para valorar dos compañías que tienen márgenes diferentes, o que crecen a tasas diferentes?

Lo cierto es que, a la hora de elegir un múltiplo para valorar o a la hora de comparar múltiplos de cotización entre compañías, hay que tener en cuenta varios factores. El múltiplo de valoración que una compañía se merece será mayor cuanto:

  • Menor sea la rentabilidad exigida a esa inversión. A su vez, la rentabilidad exigida será menor cuanta más calidad tenga el negocio, algo que podemos evaluar en base a los márgenes, la volatilidad de los beneficios o el ROCE. También debería influir el nivel de rentabilidad disponible en alternativas de inversión, como la renta fija.

  • Mayor sea la tasa de crecimiento. Como vimos arriba, una forma de “nivelar” los múltiplos de dos empresas que crecen a ritmos diferentes es dividirlos entre el crecimiento esperado.

Démonos cuenta de que se trata de los mismos dos inputs en los que, principalmente, se basa la valoración por DCF: la tasa de descuento (WACC o Ke) y la tasa de crecimiento (g). Por eso, valorar por DCF y valorar por múltiplos en realidad requieren del mismo esfuerzo por parte del inversor para determinar los inputs de la valoración. 

O así debería ser. Y esto lo digo porque por el mercado circulan métodos de brocha gorda para valorar con múltiplos, por ejemplo aplicar un P/E de 15x si el negocio es de “calidad media”, de 10x si es de “baja calidad” y de 20x si es de “mucha calidad”. Estoy de acuerdo en que hay que ser eficientes y en que afinar todo lo posible el modelo de valoración no es algo tan relevante para invertir con éxito, pero basarse en exceso en estas reglas heurísticas puede hacernos perder de vista los fundamentos que hay detrás de los múltiplos que usamos para valorar.

Por ello, es recomendable usar varios métodos de valoración, además de los múltiplos. O, si sólo vamos a valorar por múltiplos, usar varios múltiplos y no sólo uno; por ejemplo, chequear si la valoración por P/E y la valoración por EV/EBITDA dan resultados similares. Cuando no sucede así, debemos investigar si hay errores o inconsistencias en nuestro método de valoración, y seguramente sacaremos conclusiones interesantes.

Respecto al DCF, si no queremos emplearlo porque da mucho trabajo, por lo menos sí reflexionar acerca de sus inputs. Recuerda que el múltiplo que una compañía se merece es más alto cuanto mayor es su tasa de crecimiento y cuanto menor es la rentabilidad exigida.

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Hasta aquí mi exposición en dos partes sobre la valoración por múltiplos. Si te interesa la valoración de compañías, confío en que hayas encontrado aportaciones útiles.


(Imagen de portada: Freepik)


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