En este post quiero hacer algunas reflexiones sobre el modelo de descuento de flujos de caja (discounted cash flows, DCF) para valorar compañías. Me parece conveniente hacer este ejercicio porque el DCF tiene muchos detractores, que piensan que es demasiado complejo y requiere demasiadas estimaciones. Yo quiero remarcar aquí lo que considero útil del DCF.
Primero, entendamos el razonamiento detrás de hacer un descuento de flujos de caja para valorar una compañía.
El valor de un activo financiero depende del flujo de dinero que se espera que genere en el futuro, y de la rentabilidad que, como ahorradores con voluntad de ganar dinero, exijamos a ese activo.
Si un activo financiero nos va a pagar 100€ dentro de un año y nuestra rentabilidad exigida es del 5% anual, estaremos dispuestos a pagar 95,2€ hoy por ese activo, o un precio inferior.
Si un activo financiero nos va a pagar 100€ dentro de 2 años y nuestra rentabilidad exigida es del 5% anual, estaremos dispuestos a pagar 90,7€ hoy por ese activo (100€ descontado 2 años al 5%), o un precio inferior.
Si un activo financiero nos va a pagar 100€ dentro de un año y otros 100€ dentro de 2 años, y nuestra rentabilidad exigida es del 5% anual, entonces tenemos un caso que es un agregado de los dos anteriores. Para valorar el activo descontamos cada flujo por separado y después los sumamos, y obtenemos un precio máximo que estaríamos dispuestos a pagar de 185,9€.
En la valoración de compañías por DCF el razonamiento y el procedimiento son los mismos. Lo que aquí resulta más complejo es:
definir los flujos de caja que vamos a descontar.
estimar los flujos de caja, una vez definido cómo los vamos a calcular.
decidir qué tasa de descuento vamos a aplicar en nuestro modelo.
Vamos punto por punto.
1. Qué flujos de caja vamos a descontar.
Como seguramente ya sabes, hay dos formas comúnmente conocidas de hacer un DCF. Por un lado, tenemos el descuento de flujos de caja que la empresa genera tanto para accionistas como para acreedores (yo lo llamo cash flow to the firm o CF to Firm). Por otro lado, tenemos el descuento de flujos de caja que la empresa genera para sus accionistas, después de remunerar a sus acreedores (yo lo llamo cash flow to equity o CF to Equity).
Ambos métodos son igualmente válidos, pero hay que elegir la tasa de descuento apropiada y hacer otros ajustes dependiendo de si escogemos un método u otro. Por defecto, yo aquí hablaré de un descuento de CFs to Equity, es decir, flujos de caja que la empresa genera para los accionistas después de haber pagado a los acreedores. Aunque el descuento de CFs to Firm es más empleado, creo que es más sencilla esta explicación si valoramos directamente en base a los cash flows que la empresa genera para nosotros como accionistas. A fin de cuentas, este enfoque es el mismo que planteaba arriba: la acción de la empresa es un activo financiero que da derecho a unos flujos de caja, que son los CF to Equity.
¿Pero acaso no hay que descontar el flujo de caja libre (FCF)?
Aquí entramos en matices sobre cómo definir las cosas. A los flujos de caja que he definido antes se los denomina flujos de caja “libre” en muchos manuales, pero no me gusta denominarlos así.
Para mí, el flujo de caja libre (ya sea para accionistas, o para accionistas+acreedores; aunque, como ya he dicho antes, me referiré sólo a los accionistas) es el que la empresa es capaz de generar una vez ha hecho todos los desembolsos necesarios para el funcionamiento normal del negocio. Desembolsos necesarios son:
gastos corrientes
gastos financieros (remuneración de los acreedores)
impuestos
capex de mantenimiento. Es el capex que la empresa tiene que hacer para mantener su capacidad productiva. No es un concepto unívoco, pero la idea es más o menos esa.
Imaginemos una empresa que ha hecho todos los desembolsos necesarios que acabo de enumerar, y que además adquiere otra compañía para expandir su capacidad productiva. Hay quien dice que el flujo de caja libre incluye también ese desembolso para adquirir otra compañía, pero yo no estoy de acuerdo, porque la compra de otra compañía no es un determinante del flujo de caja libre, sino que es un uso del flujo de caja libre. La empresa puede usar la caja sobrante (“libre”) para adquirir compañías, pero también para pagar dividendos, recomprar acciones o lo que mejor le convenga.
Es decir, la adquisición de compañías, y el capex de crecimiento en general, son una decisión de la compañía, no una necesidad de la compañía, al menos no desde un punto de vista técnico. Es posible que lleguemos a la conclusión de que lo que más le conviene a la empresa es hacer mucho capex para crecer, pero en sentido estricto no es una necesidad, y por eso no resto este capex a la hora de calcular el flujo de caja libre (FCF).
Entonces, ¿qué flujo de caja hay que descontar? Manteniendo mi definición de FCF, NO hay que descontar el FCF, hay que descontar los flujos de caja que de verdad se espera que la empresa genere en el futuro. Si en una empresa que hace mucho capex de crecimiento descontamos los FCF, la estaremos beneficiando indebidamente, ya que para aumentar los flujos de caja en el futuro hay que disminuirlos hoy (es decir, hay que hacer capex de crecimiento). Lo que no puede ser es que nos quedemos sólo con lo bueno (que el FCF va aumentando con el tiempo) sin tener en cuenta lo malo (que para aumentar el FCF hay que hacer capex hoy).
Resumiendo, si al CF to Equity lo quieres llamar “FCF”, entonces descuenta el “FCF”. Pero lo que no deberías hacer nunca es descontar los FCFs tal y como yo los he definido aquí. Hay que descontar los flujos de caja que, según nuestras estimaciones, la empresa efectivamente generará en el futuro.
¿Y si los flujos de caja son negativos todos los años?
Imagina una empresa que está creciendo mucho y haciendo mucho capex. Como consecuencia, su CF to Equity es negativo todos los años, y para cubrir esa diferencia se está endeudando o ampliando capital. Si proyectamos que la empresa va a crecer al mismo ritmo a perpetuidad, entonces sus CFs to Equity serán negativos a perpetuidad, y el valor descontado de flujos negativos es un valor negativo. ¿Quiere esto decir que la empresa tiene valor negativo? Evidentemente no.
Para empezar, no es correcto asumir que la empresa va a crecer a tasas altas a perpetuidad, porque en ese caso estaríamos asumiendo que en algún momento toda la economía mundial quedaría englobada por la compañía (algo así como la Corporación Umbrella en Resident Evil, si se me permite la comparación).
Para que el DCF tenga sentido, hay que asumir un año en el futuro a partir del cual la empresa deja de crecer agresivamente y empieza a generar CFs to Equity positivos. Si no hacemos esa asunción, el DCF pierde su sentido y no podemos usarlo para valorar. Y esto, claro está, es un ejercicio complicado. Piensa en el típico “serial acquirer” que crece al 30% anual. ¿Cuándo dejará de crecer a ese ritmo? Por eso las tesis “growth” me gustan menos que las tesis “value”.
¿Y el descuento de dividendos?
Como ya defendí en este pasado post, la remuneración para el accionista no es el dividendo, sino que es el flujo de caja libre. La empresa decide qué hacer con esa caja libre (reinvertirla en el negocio, pagar dividendo, recomprar acciones). En el caso de que la reinvierta en el negocio, es equivalente a repartirla a los accionistas y que los accionistas la vuelvan a invertir en la compañía. Para mí, ésta es la interpretación correcta del DCF.
Si quieres valorar mediante descuento de dividendos, entendiendo que los dividendos son los verdaderos cash flows que reciben los accionistas, entonces no puedes valorar por DCF las compañías que no pagan dividendos, o que tienen dividendos erráticos. Por eso, mejor descontar los flujos de caja y no los dividendos.
2. Cómo estimar los flujos de caja
Éste no es un tema para este post (de hecho, da para hacer un curso entero). De lo que se trata es de hacer proyecciones lo mejor posible, en base al comportamiento histórico de la compañía, a los “drivers” de su negocio, a lo que pensamos que va a pasar en la economía, y en base también a nuestro sentido común.
Algo que también podemos señalar aquí es que hay que elegir un horizonte de proyección para el DCF, es decir, cuántos años estimar directamente antes de asumir una tasa de crecimiento a perpetuidad. Lo más habitual es usar un horizonte de 10 años. El flujo de caja del año 10 es la base para calcular el Valor Terminal, del cual hablaremos más adelante
El Valor Terminal (TV) se calcula así:
donde
FCFn = flujo de caja del último año de nuestro horizonte de proyección. En nuestro ejemplo sería FCF10.
g = tasa de crecimiento del flujo de caja a perpetuidad.
r = tasa de descuento
3. Qué tasa de descuento aplicar
Sobre este tema hablé extensamente en este post. Por un lado, hay que responder a la siguiente pregunta: ¿estamos descontando flujos para la empresa (accionistas + acreedores), o estamos descontando flujos de caja para los accionistas? En el primer caso, hay que aplicar una tasa que represente la rentabilidad exigida tanto por accionistas como acreedores, la famosa WACC. En el segundo caso, hay que aplicar una tasa de descuento que represente la rentabilidad exigida únicamente por los accionistas.
Además, si descontamos los flujos para la empresa empleando la WACC, el resultado que obtenemos no es el valor intrínseco del Equity, sino el valor del negocio (Enterprise Value). Para llegar al valor del Equity, hay que restar la deuda y sumar la caja.
La segunda pregunta que cabe hacerse, es la siguiente: quiero aplicar una tasa de descuento que refleje la rentabilidad que el mercado debería exigir a esta empresa, o quiero aplicar una tasa de descuento que refleje la rentabilidad que yo exijo a esta inversión, en base a mis circunstancias particulares? De nuevo, te remito a mi post sobre el cálculo de la WACC, donde trato este tema.
En cualquier caso, no perdamos de vista que en todo momento estamos dentro del razonamiento básico para valorar activos financieros: flujos de caja + rentabilidad exigida.
La importancia del Valor Terminal
En un DCF, la mayor parte del valor la aporta el Valor Terminal, que se calcula a partir del último flujo de caja del horizonte de proyección. En concreto, tomamos este último flujo de caja y asumimos que crece a una tasa constante a perpetuidad (g, en la fórmula que veíamos arriba). Para calcular el Valor Terminal, tenemos que aplicar la misma tasa de descuento que en los flujos de caja del horizonte de proyección (r). Este Valor Terminal se convierte así en un flujo de caja más a descontar dentro de nuestro modelo. Por tanto, en un DCF con 10 años de proyección, el flujo del año 10 es igual a la suma del flujo de caja que la empresa generará ese año y del Valor Terminal.
El Valor Terminal (descontado) tendrá un impacto mayor en la valoración cuanto más rápido crezca la empresa, o dicho de otra forma, cuanto más lejanos en el tiempo sean los flujos de caja. O, asimilándolo a un bono, cuando mayor sea la duración. En cualquier caso, siempre será el elemento dominante en nuestro DCF, y por eso es importante que el último flujo de caja del horizonte de proyección esté bien calculado, ya que es la base sobre la que se calcula el Valor Terminal.
Cuando digo que tiene que estar bien calculado me refiero a que todos sus componentes tienen que incorporar una expectativa de crecimiento “normalizado” de la compañía a perpetuidad. Por ejemplo, el capex de ese año será más bajo que el de años anteriores, cuando la empresa crece más rápido. Lo mismo con el working capital (sobre el cual hablé aquí), si el crecimiento se modera lo esperable es que la inversión en WC sea menor.
Crítica y defensa del DCF
Una crítica muy habitual al DCF, y que tiene mucho sentido, es que es un modelo muy complejo para valorar, sobre todo si lo comparamos con la valoración por múltiplos. A fin de cuentas, el típico DCF tiene un horizonte de proyección de nada menos que 10 años, es decir, hay que estimar lo que pasará en la empresa dentro de los próximos 10 años, y después estimar una tasa de crecimiento a perpetuidad. Dado que nadie sabe qué pasará en el futuro con tanta precisión, parece un ejercicio del todo inútil.
¿Acaso no es mejor recurrir a la valoración por múltiplos, en la que es tan sencillo como coger un sólo número (por ejemplo, el beneficio por acción) y multiplicarlo por un número para llegar al valor intrínseco?
Como ya he dicho, esta crítica es conveniente, porque es cierto que el DCF es un modelo muy “bonito”, del gusto de los académicos, y la realidad es que hacer estimaciones no es sencillo y tenemos que ser eficientes con nuestro tiempo. Aun así, quiero decir unas palabras en defensa del DCF.
En primer lugar, no caigamos en la ingenuidad de pensar que el modelo de múltiplos es más sencillo que el modelo por DCF. Nosotros lo hacemos sencillo pero en realidad no lo es, porque el múltiplo que usamos para valorar debería ser el resultado de un análisis casi tan sesudo como el que hacemos para elegir los parámetros del DCF. A fin de cuentas, el múltiplo es una función de, entre otras, dos variables fundamentales: la tasa de descuento y la tasa de crecimiento de la métrica a la cual le estamos aplicando el múltiplo. Es decir, si estamos usando el múltiplo PER para valorar, deberíamos usar un múltiplo más bajo cuanto más alta sea la tasa de descuento (rentabilidad exigida), y deberíamos usar un múltiplo más alto cuanto más alta sea la tasa de crecimiento del beneficio por acción.
Un inconveniente de los múltiplos es que en una sola cifra pretendemos incorporar lo que la empresa hará desde hoy mismo hasta el fin de sus días, mientras que el DCF te permite modelizar diferentes tasas de crecimiento para diferentes momentos o fases del futuro.
Ése es precisamente mi segundo comentario en defensa del DCF, y es que realmente no se trata de estimar con precisión lo que pasará durante los próximos diez años, sino de modelizar una transición en las métricas, tanto de crecimiento como de márgenes. Evidentemente, no sabemos cuánto crecerá la empresa ni cuánto márgen tendrá dentro de 6, 8 o 10 años, pero el DCF es un modelo que nos permite modelizar (valga la redundancia) una transición en ambas métricas. Lo normal es que el crecimiento se vaya ralentizando, hasta alinearse con el crecimiento general de la economía en el muy largo plazo (a perpetuidad, dentro del modelo), y que el margen vaya subiendo conforme la empresa gana escala y genera apalancamiento operativo. Y no se trata de hacer asunciones año por año. Por ejemplo, puedes dedicar la mayor parte del esfuerzo a estimar los flujos de caja de los próximos cinco años, pero en los siguientes cinco (años 6-10) simplemente asumir una tasa de crecimiento algo más baja y un margen de beneficio constante o que crece a un ritmo estable. Y, por último, asumir una tasa de crecimiento a perpetuidad que sea moderada y razonable (Valor Terminal).
Esta forma de aplicar el DCF me parece particularmente útil en empresas que crecen muy rápido, porque lo más conveniente en este tipo de compañías es reflexionar acerca de cuándo empezarán a crecer a tasas más moderadas. Lo mismo con empresas que tienen mucho potencial de mejora en sus márgenes, por ejemplo porque son pequeñas y pueden generar muchas economías de escala. ¿Hasta dónde pueden mejorar? ¿Cuándo alcanzarán una situación “normalizada”? Con los múltiplos no podemos hacer este ejercicio, o podemos hacerlo de una manera muy deficiente.
Por cierto, aunque el DCF suele tener un horizonte de proyección de 10 años (es decir, estimar 10 flujos de caja y un valor terminal), no hace falta que apliquemos un horizonte tan largo si no nos sentimos cómodos y si los fundamentales de la empresa lo justifican. En empresas estables podemos proyectar únicamente cinco años, no necesitamos más.
En definitiva, podemos entender el DCF simplemente como una ayuda para organizar nuestras ideas, ni siquiera hace falta completar la valoración como tal, es decir, descontar los flujos y sumarlos para obtener el valor intrínseco. El marco analítico es lo más importante.
Hasta aquí mis reflexiones sobre el DCF. Si valoras compañías, espero que te hayan resultado interesantes.
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