¿Cómo se valora una empresa por múltiplos? PER, EV/EBITDA y cómo elegir el múltiplo

Los múltiplos constituyen uno de los métodos de valoración de compañías más populares y más empleados, probablemente por su aparente sencillez. En un pasado post tratamos el tema de la valoración con descuento de flujos (DCF). Hoy hablaremos de la valoración por múltiplos, con algunas reflexiones que espero que te parezcan interesantes. Dado que hay mucho que contar, el artículo es largo y lo he dividido en dos partes.

En este artículo

1. Valoración por múltiplos

2. Múltiplo de cotización y múltiplo de valoración

3. Múltiplos del flujo de caja

4. Catálogo de múltiplos

5. Piensa en el futuro

6. -------------------

7. Cómo determinar el múltiplo de valoración

8. Conciliación entre múltiplos

9. Incorporar el crecimiento (PEG)

10. ¿Mejor que el DCF?

Valoración por múltiplos

Por si aún no tienes claro lo que es la valoración por múltiplos, una breve explicación. Valorar una compañía mediante múltiplos consiste en tomar alguna métrica de beneficio o de generación de caja (beneficio por acción, EBITDA, free cash flow) y multiplicarla por un número (el múltiplo), para obtener el valor de la compañía.

Aquí hay que distinguir entre valoración del patrimonio (equity value) y valoración del negocio (enterprise value). Si para valorar usamos una métrica de beneficio atribuible a los accionistas, como es el beneficio neto de la cuenta de resultados, entonces el múltiplo nos dará el valor de las acciones. En esta categoría se incluyen múltiplos como el Price-to-Earnings (P/E o PER), Price-to-Sales (P/S), Price-to-Free Cash Flow (P/FCFE) o Price-to-Book (P/B).

En cambio, si usamos una métrica de beneficio atribuible tanto a accionistas como acreedores (por ejemplo, el EBITDA), entonces el múltiplo nos dará el valor del negocio en su conjunto, al margen de cómo se financie, es decir, al margen de cuánta deuda haya en el balance. Dentro de esta categoría tenemos múltiplos como el EV/EBITDA o el EV/FCFF. “EV” significa enterprise value.

Si valoramos con múltiplos de EV, debemos tener siempre presente que, aplicando el múltiplo, no estamos obteniendo el valor del patrimonio (que es lo que nos interesa, como accionistas), sino el valor del conjunto del negocio. El EV es algo así como el valor intrínseco de los activos de la empresa, sin tener en cuenta la estructura de capital, es decir, qué parte de esos activos se está financiando con deuda. Para obtener el valor del equity a partir del EV, debemos restar la deuda y sumar la caja (o lo que es lo mismo, restar la deuda neta). También es apropiado sumar otros activos no directamente vinculados al negocio, como puede ser un terreno sin explotar o una cartera de bonos.

Valor intrínseco del equity = Enterprise value - Deuda + Caja + Otros activos no vinculados al negocio

Múltiplo de cotización y múltiplo de valoración

El múltiplo de cotización es el múltiplo al cual una empresa está cotizando actualmente. Por ejemplo, Amadeus IT (ticker: AMS) registró un beneficio por acción de 2,23€ en los últimos doce meses (last twelve months, LTM); su precio en el momento de escribir estas líneas es de 64,6€, por lo que el múltiplo P/E es de 64,6/2,23 = 29x (la “x” se lee como “veces”).

Si en lugar de fijarnos en los beneficios pasados preferimos utilizar los beneficios que se espera que Amadeus genere en los próximos doce meses (next twelve months, NTM), entonces el múltiplo al cual cotiza es de 23,2x, dado que los beneficios estimados son de 2,79€ por acción (datos obtenidos de TIKR). En empresas que crecen, por tanto, lo normal es que el múltiplo NTM sea inferior al múltiplo LTM, y esta diferencia es más acusada cuanto más rápido crecen los beneficios.

Debido a ello, es recomendable calcular el múltiplo de cotización tomando como referencia tanto los beneficios actuales (LTM o NTM) como los que la empresa generará a dos, tres o cinco años vista. Así, una compañía puede estar cotizando a 23x sus beneficios estimados del próximo año, pero a 15x los beneficios de dentro de cuatro años, y esto nos da una idea de si la empresa cotiza tan cara o tan barata como parece a simple vista. En el caso de Amadeus, el P/E de 23x NTM se convierte en un P/E de 15,6x si usamos los beneficios estimados por el consenso para 2027.

Hablemos ahora sobre el múltiplo de valoración. El múltiplo de valoración es el que nosotros usamos para valorar, porque pensamos que es el que la empresa se merece dados sus fundamentales. Volviendo al ejemplo de Amadeus, que está cotizando a un P/E de 23,2x (NTM), nosotros podemos pensar que se merece un múltiplo de 25x, con lo que el precio objetivo o target price sería de 69,8€, frente a un precio de cotización de 64,6€. (DISCLAIMER: es sólo un ejemplo, no me he puesto a reflexionar sobre qué múltiplo se merece Amadeus)

Evidentemente, nos interesará invertir en empresas cuando su múltiplo de cotización esté por debajo del múltiplo de valoración, pero no es éste el único factor o fuente de rentabilidad cuando invertimos en acciones. Por ejemplo, en empresas que son capaces de hacer crecer sus beneficios un 10% anual, si el múltiplo se mantuviera constante ganaríamos un 10% anual por aumento de precio (a lo cual habría que añadir la rentabilidad por dividendo, si lo hubiera). De hecho, un alto crecimiento nos permite asumir contracciones en el múltiplo, y aun así seguir ganando dinero con nuestra inversión; ésta es una ventaja de las tesis “growth” frente a las tesis “value”, un tema sobre el que hablé aquí. 

Múltiplos del flujo de caja

“Cash is king”. Dado que lo que de verdad importa de una compañía es su capacidad de generar caja y no sus beneficios contables, parece más que razonable valorar en base a los flujos de caja.

Existen diferentes métodos para calcular el flujo de caja que se usa en la valoración por múltiplos. Yo utilizo el flujo de caja libre (free cash flow, FCF), entendido como el flujo de caja que la empresa genera una vez hechos todos los pagos necesarios para el funcionamiento rutinario del negocio. En particular, a la hora de calcular el FCF únicamente resto el capex de mantenimiento, no el capex total.

El principal motivo por el cual no resto el capex de crecimiento es porque ese capex es un uso que la empresa decide hacer de su FCF, pero no es uno de los componentes que explica el FCF. Quiero valorar la compañía en base a la caja que es capaz de generar. Si para el cálculo del FCF resto todo el capex, y si se trata de una empresa que hace mucho capex, puede darse perfectamente el caso de que el FCF (así calculado) sea negativo y que por tanto el análisis de múltiplos no sea aplicable. Además, el capex de crecimiento es algo completamente a discreción de los gestores de la empresa, no es algo “intrínseco” del negocio. Si la empresa decide dejar de hacer capex, y por tanto su FCF (calculado de esta manera) aumenta instantáneamente, ¿quiere decir que la empresa vale más?¿O es que tengo que ajustar mi múltiplo de valoración a la baja por el hecho de que el capex es ahora más bajo (y el FCF es más alto), y así la empresa vale lo mismo?

Resumiendo, el FCF habría que calcularlo sin restar el capex de crecimiento, es decir, habría que restar sólo el capex de mantenimiento. Por supuesto, se puede tener un hermoso debate sobre qué es capex de mantenimiento y qué es capex de crecimiento; es un tema que dejo para un futuro post.

Hechas estas aclaraciones, debemos distinguir entre dos tipos de FCF, en función de si valoramos con un múltiplo de “P” o con un múltiplo de “EV”, es decir, de si, aplicando el múltiplo, pretendemos obtener el valor intrínseco del equity o el valor intrínseco del negocio (EV). 

Si buscamos obtener directamente el valor del equity, entonces deberemos usar el FCF que la empresa genera para los accionistas, después de haber remunerado a los acreedores mediante el pago de intereses. Es el Free Cash Flow to Equity (FCFE). Así, en lugar de valorar por P/E podemos valorar por P/FCFE.

El FCFE se puede calcular de diversas formas:

• FCFE = cash flow operativo - capex de mantenimiento   (asumiendo que el cash flow operativo se calcula con los intereses restados)

• FCFE = EBIT - impuestos + depreciación y amortización - capex de mantenimiento +/- inversión en working capital - intereses

• FCFE = FCFF - intereses

(El FCFF lo definimos a continuación)

En cambio, si valoramos con múltiplo de EV, entonces usaremos el FCF que la empresa pone a disposición tanto de accionistas como de acreedores, es decir, un FCF calculado sin deducir el pago de intereses. Es el Free Cash Flow to the Firm (FCFF). Así, en lugar de valorar por EV/EBITDA podemos valorar por EV/FCFF.

El FCFF se puede calcular así:

• FCFF = cash flow operativo + intereses - capex de mantenimiento  (asumiendo que el cash flow operativo se calcula con los intereses restados)

• FCFF = EBIT - impuestos + depreciación y amortización - capex de mantenimiento +/- inversión en working capital

• FCFF = FCFE + intereses

Catálogo de múltiplos

Ahora, vamos a ver los múltiplos más empleados para valorar compañías, observando sus ventajas e inconvenientes

Price-to-Earnings (P/E)

P/E = Precio/Beneficio por acción

P/E = Market cap/Beneficio neto

Es el múltiplo más famoso, popularizado por Benjamin Graham.

Antes de entrar a comentar las ventajas e inconvenientes de este múltiplo, aclarar que el beneficio que debemos usar es el atribuible a la sociedad matriz, esto es, excluyendo los intereses minoritarios. Sobre este tema hablé aquí.

Ventajas:

• El P/E parte de la cifra de beneficios disponibles para los accionistas, que son los interesados en valorar la compañía.

• Es fácil de calcular, ya que el beneficio neto es una métrica disponible en las cuentas. Sin embargo, en muchos casos es conveniente realizar ajustes al beneficio para hacer una valoración adecuada; por ejemplo, eliminar elementos no recurrentes, o sumar de vuelta las amortizaciones de intangibles que surgen en las adquisiciones (sobre esto último hablé aquí)

Inconvenientes:

• No tiene en cuenta la estructura de capital de la compañía. Dos compañías pueden generar el mismo beneficio neto, pero una de ellas recurriendo mucho más a la deuda que la otra. La compañía más endeudada tiene más riesgo y, en principio, merece un múltiplo de valoración más bajo.

• Se basa en una métrica de beneficio contable, susceptible de ser sesgada, maquillada o manipulada. Las métricas de flujo de caja son más fiables.

• No se puede calcular o aplicar este múltiplo cuando el beneficio neto es negativo.

Price-to-Free Cash Flow to Equity (P/FCFE)

P/FCFE = Precio/FCFE por acción

P/FCFE = Market cap/FCFE

La fórmula del FCFE ya la indicamos arriba.

Ventajas:

• Se basa en una métrica de generación de caja, que es más representativa de la realidad del negocio que una métrica de beneficio contable.

• Representa el flujo de caja que la empresa genera para los accionistas, que son los interesados en valorar la compañía.

• La cifra de cash flow es mucho menos maquillable o manipulable que los beneficios.

Inconvenientes:

• El FCFE es una métrica que tenemos que calcular, no está disponible de manera directa en las cuentas. Esto añade carga de trabajo al inversor.

• Relacionado con lo anterior, para calcular el FCFE (según cómo yo creo que hay que calcularlo) hay que estimar cuál es el capex de mantenimiento de la compañía, y para esta estimación no existe un criterio universal. Esto introduce incertidumbre en la valoración.

• No se puede calcular o aplicar este múltiplo cuando el FCFE es negativo.

• Al basarse en una métrica calculada por nosotros mismos, y que puede diferir de cómo la calculan otros inversores, es más complicado que el mercado nos dé la razón en nuestra valoración. Es decir, si nosotros calculamos el FCFE a nuestra manera y el mercado (= resto de inversores) lo calcula de otra forma, puede suceder que nosotros veamos que la compañía está barata mientras que para el mercado no lo está.

Price-to-Sales (P/S)

P/S = Precio/Ventas por acción

P/S = Market cap/Ventas

Ventajas:

• Muy sencillo de calcular, ya que la cifra de ventas está directamente disponible en las cuentas.

• La cifra de ventas siempre es positiva, por lo que este múltiplo siempre se puede calcular y siempre se puede aplicar para valorar. De hecho, es un múltiplo muy empleado en el venture capital, para valorar compañías que todavía no generan beneficios.

Inconvenientes:

• No tiene en cuenta las diferencias de margen entre compañías. Dos compañías pueden estar cotizando a un P/S de 1,0x, pero la primera tener un margen del beneficio que es el doble que el margen de la segunda. En ese caso, la primera compañía claramente cotiza más barata. Debido a esto, lo mejor es utilizar el P/S para comparar compañías que tienen los mismos márgenes.

• Aunque no es tan manipulable como el beneficio, la cifra de ventas también se puede “adornar”.

Price-to-Book (P/B)

P/B = Precio/Equity por acción

P/B = Market cap/Equity

El Equity que usamos para esta fórmula es simplemente el que aparece en el balance de situación, aunque, al igual que sucede con el beneficio neto, deberíamos restarle los intereses minoritarios.

El P/B relaciona el valor de mercado de una compañía con su valor en libros (book value). Dado que el progreso de la cotización en bolsa debería ir respaldado por un crecimiento de los beneficios (y por tanto del equity), tiene sentido que ambas magnitudes mantengan una relación más o menos constante con el paso del tiempo.

Además, el book value es una referencia muy útil para valorar empresas cuyos activos se pueden valorar fácilmente por separado, de manera individual. Por ejemplo, un banco o una aseguradora; también compañías de real estate, si los inmuebles están contabilizados por su valor de mercado (fair value).

Ventajas:

• Es muy sencillo de calcular, ya que el book value está directamente disponible en las cuentas (es la cifra de Equity en el balance de situación)

• El book value es una métrica relativamente estable, si la comparamos con el beneficio o el FCF. Como consecuencia, el múltiplo P/B al cual una compañía cotiza también muestra un comportamiento más estable que el P/E o el P/FCFE.

• Como ya hemos indicado, es especialmente útil para valorar compañías cuyos activos son fácilmente valorables de manera individual. Por lo general, el book value es más difícil de maquillar o manipular que el beneficio.

Inconvenientes:

• Tomar como referencia el book value no es una buena idea en compañías que tienen muchos activos intangibles, particularmente si son difíciles de valorar por separado. Por ejemplo, empresas de consultoría que emplean mucho capital humano.

• Dependiendo de los criterios de contabilidad, el book value será más o menos fiable como referencia para valorar. Por ejemplo, una compañía puede tener muchos activos inmobiliarios valorados a coste y adquiridos hace muchos años. Lo más probable es que esos activos valgan mucho más que lo que refleja el valor en libros. Por eso, en muchos casos lo relevante no es si la cotización de la compañía está lejos o cerca de su book value, sino cómo evoluciona el ratio entre ambas métricas (si se expande o se contrae).

• Relacionado con lo anterior, a la hora de comparar entre empresas hay que tener en cuenta las diferencias que presentan a la hora de contabilizar los activos. No podemos comparar los múltiplos P/B a los que cotizan dos compañías si una contabiliza los activos a coste y la otra los contabiliza a fair value.

EV/EBITDA

La fórmula para calcularlo ya viene descrita en el propio nombre. Se toma el enterprise value y se divide entre el EBITDA. El enterprise value es la suma del market cap de la compañía y de la deuda neta.

EV = market cap + deuda neta

Si estamos valorando con múltiplo EV/EBITDA, la cifra que obtenemos al aplicar el múltiplo al EBITDA es el enterprise value, no el equity value. Para pasar del enterprise value al equity value, hay que restar la deuda neta a enterprise value

Equity value = EV - Deuda neta

Como ya comenté arriba, lo ideal es sumar otros activos no relacionados con el negocio, como pueden ser terrenos o activos financieros (acciones, bonos).

Ventajas:

• Fácil de calcular, aunque no tanto como el P/E. Para el numerador, tomamos la cifra de market cap y la deuda neta (esta segunda métrica tenemos que calcularla nosotros a partir de las cifras del balance). Para el denominador tomamos el EBITDA. Aunque el EBITDA es una métrica non-GAAP (no exigida por las normas contables), por lo general las compañías la incluyen en sus informes o presentaciones.

• Sirve para comparar negocios con diferentes estructuras de capital. Es decir, no es mala idea fijarnos en el múltiplo EV/EBITDA de los comparables o peers para determinar qué múltiplo EV/EBITDA vamos a emplear para valorar nuestra compañía. Aunque la práctica habitual es hacer esto mismo con el P/E, es un método menos fiable o “menos correcto”, ya que el diferente nivel de endeudamiento de las compañías afecta a su P/E.

• El EBITDA es una métrica más estable que el beneficio neto o el FCF, por lo que este múltiplo también es más estable que el P/E o el P/FCFE.

• Rara vez el EBITDA es negativo, por lo que el EV/EBITDA es un múltiplo que casi siempre se puede aplicar.

Inconvenientes:

• Aplicando este múltiplo no obtenemos el valor del equity, sino el enterprise value. Es necesario hacer ajustes a esta cifra para obtener el equity value.

• Se basa en una métrica de beneficio contable, susceptible de ser sesgada, maquillada o manipulada. Las métricas de flujo de caja son más fiables. Aun así, el EBITDA es mucho menos manipulable que el beneficio neto.

Múltiplos similares al EV/EBITDA son el EV/EBITA y el EV/EBIT. El EBITA se calcula tomando el EBITDA y restando las depreciaciones de activos tangibles (maquinaria, inmuebles, vehículos); el EBIT se calcula tomando el EBITDA y restando tanto las depreciaciones de activos tangibles como las amortizaciones de activos intangibles (programas informáticos, relaciones con clientes). 

La idea de usar el EBIT como referencia para valorar se basa en que la depreciación y amortización (D&A) sirve de “proxy” para el capex de mantenimiento. Pero, para compañías que tienen muchos intangibles, algunos de los cuales hay que amortizar en la cuenta de resultados a pesar de que en realidad no pierden valor (sobre ello hablé aquí), es más conveniente usar el EV/EBITA, es decir, valorar en base al beneficio antes de restar las amortizaciones de intangibles.

EV/FCFF

La fórmula para calcularlo ya viene descrita en el propio nombre. Se toma el enterprise value y se divide entre el FCFF.

Las fórmulas del EV y del FCFF ya las expresamos arriba.

Ventajas:

• Se basa en una métrica de generación de caja, que es más representativa de la realidad del negocio que una métrica de beneficio contable.

• La cifra de cash flow es mucho menos maquillable o manipulable que los beneficios.

• Sirve para comparar negocios con diferentes estructuras de capital.

• El FCFF suele ser positivo, por lo que es un múltiplo que casi siempre se puede aplicar.

Inconvenientes:

• Aplicando este múltiplo no obtenemos el valor del equity, sino el enterprise value. Es necesario hacer ajustes a esta cifra para obtener el equity value.

• El FCFF es una métrica que tenemos que calcular, no está disponible de manera directa en las cuentas.

• Relacionado con lo anterior, para calcular el FCFF (según cómo yo creo que hay que calcularlo) hay que estimar cuál es el capex de mantenimiento de la compañía, y para esta estimación no existe un criterio universal. Esto introduce incertidumbre en la valoración.

• Al basarse en una métrica calculada por uno mismo, y que puede diferir de cómo la calculan otros inversores, es más complicado que el mercado nos dé la razón en nuestra valoración. Es decir, si nosotros calculamos el FCFF a nuestra manera y el mercado (= resto de inversores) lo calcula de otra forma, puede suceder que nosotros veamos que la compañía cotiza barata mientras que para el mercado la compañía no está barata.

Piensa en el futuro

Si te gusta aplicar múltiplos a beneficios futuros, por ejemplo para valorar una compañía en un horizonte de cuatro o cinco años, ten en cuenta que lo relevante es el múltiplo que la empresa se merecerá en ese momento futuro y no el que se merece ahora. En concreto, ten en cuenta lo siguiente:

1. Si la empresa mejora sus fundamentales, entonces el múltiplo que se merecerá en el futuro es superior al que se merece hoy. Pensemos, por ejemplo, en una empresa que hoy es muy pequeña pero que irá generando economías de escala con el tiempo e irá diversificando su negocio, volviéndolo menos cíclico. Quiero insistir en que no se trata de una discrepancia entre la cotización y el valor intrínseco, sino de que el valor intrínseco va variando con el tiempo. Cada euro de beneficios se valora a un múltiplo distinto conforme pasa el tiempo y los fundamentales de la empresa van evolucionando.

2. Si la empresa cotiza a altos múltiplos hoy porque crece muy rápido, cuando su crecimiento se modere el múltiplo se contraerá. Tenemos que hacernos la pregunta: ¿Cuándo dejará de crecer la compañía a estas tasas? No caigas en el error de pensar que el P/E de 25x al cual cotiza una empresa que crece al 30% anual (y que es un múltiplo razonable), va a prevalecer cuando el crecimiento se modere hasta un 10%. Lo mejor es asumir que se contraerá.

En compañías pequeñas, poco conocidas y que crecen rápido en sectores innovadores, ambas tendencias pueden compensarse la una a la otra. Por un lado, la compañía deja de crecer tan rápido, simplemente porque alcanza un tamaño en el que eso ya no es posible o porque la competencia se intensifica, y esto justifica una contracción del múltiplo. Pero, por el otro lado, la empresa mejora sus márgenes, diversifica su negocio y se vuelve mucho más conocida en el mercado conforme gana tamaño, y esto justifica una expansión en el múltiplo.

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En la segunda parte explico cómo determinar el múltiplo para valorar, cómo se relacionan unos múltiplos con otros, cómo se compara este método con el DCF y qué aporta el múltiplo P/E-to-growth (PEG).

Cómo determinar el múltiplo de valoración

Una vez hemos escogido un tipo de múltiplo para valorar (P/E, EV/EBITDA, P/B), toca decidir qué importe tendrá este múltiplo (¿10x? ¿15x? ¿20x?). Para elegir el múltiplo, podemos seguir diferentes procedimientos.

1. Peers

En primer lugar, es recomendable ver dónde cotizan las empresas comparables (peers). Cuando nos hablan de comparables, lo normal es que pensemos en los competidores dentro del mismo sector, pero una empresa comparable también puede ser un negocio de calidad similar, o cuya tasa de crecimiento se asemeja a la de la compañía que estamos analizando. Esto último es muy habitual a la hora de analizar serial acquirers, es decir, empresas que crecen muy rápido porque constantemente están adquiriendo otras compañías; se las compara con otras serial acquirers, antes que con compañías del mismo sector que crecen más despacio.

En un pasado post hice un breve ejercicio de valoración de la compañía Elis SA, y la comparé con tres empresas similares. Te pongo aquí, a modo de ejemplo, la tabla donde se comparan los múltiplos de Elis con los de sus peers.

Un primer motivo por el que es buena idea tomar como referencia los peers a la hora de escoger el múltiplo de valoración es que compañías similares deberían cotizar a precios similares (en relación con los beneficios o el FCF). Por eso, una situación ideal es cuando los peers cotizan bastante por encima de nuestra empresa, siendo nuestra empresa el caso “excepcional”, ya que es más probable que el mercado se equivoque al valorar nuestra empresa que al valorar todas las demás del sector.

Aquí, hay que hacer dos advertencias. La primera es que, aunque es menos probable, es posible que el mercado esté sobrevalorando a los peers y valorando correctamente nuestra compañía. Basarse en múltiplos de peers para valorar empresas de internet durante la burbuja puntocom desde luego que no era una buena idea, ya que todas las empresas del sector cotizaban a precios desorbitados.

La segunda es que hay que cerciorarse de que la diferencia de múltiplos entre la compañía y sus peers no está justificada por fundamentales. Un análisis profundo de las métricas de rentabilidad y de la situación competitiva puede llevarnos a la conclusión de que una compañía que parece barata en realidad es una “value trap”.

Otra razón por la que es buena idea tomar como referencia los peers a la hora de escoger el múltiplo de valoración es que los peers pueden servirnos como referencia de hacia dónde se dirige la compañía en lo que respecta a sus fundamentales. Por ejemplo, en el pasado post sobre Elis que mencionaba antes (aquí), reflexionaba sobre cómo empresas más grandes del sector y con mejores fundamentales, como Cintas o Rentokil, cotizaban mucho más caras que Elis. Conforme Elis siga profundizando en sus economías de escala y siga reduciendo su apalancamiento, se irá convirtiendo en un negocio de más calidad, más parecido a Cintas y Rentokil, y eso justifica un múltiplo de valoración creciente con el paso del tiempo.

Por supuesto, antes de llegar a estas conclusiones, y como ya dije antes, hay que cerciorarse de que los peers que hemos usado para comparar efectivamente son peers. En el caso concreto de Elis, dado que Rentokil tiene el foco más dirigido hacia control de plagas, mientras que Elis es fuerte en gestión de textiles, probablemente no sean tan comparables como parece a simple vista.

2. Adquisiciones

Otra fuente de inspiración para decidir qué múltiplo vamos a usar para valorar la tenemos en las fusiones y adquisiciones (M&A) que se producen en compañías similares. De hecho, muchas veces la expectativa de M&A es la piedra angular de la tesis de inversión, es decir, invertimos en acciones de una compañía porque pensamos que va a ser adquirida (“opada”) y que el comprador pagará un múltiplo muy superior al múltiplo de cotización actual.

Por ejemplo, Robertet, especializada en fragancias con ingredientes naturales, cotiza a unas 15x EV/EBITDA, mientras que dentro del sector de F&F (flavours and fragances) se han hecho adquisiciones por encima de las 20x en los últimos años. Robertet es una empresa relativamente pequeña, por lo que puede ser objeto de OPA en los próximos años.

También podemos fijarnos en participaciones intersocietarias entre empresas del mismo sector. Volviendo a Robertet, entre sus accionistas minoritarios se encuentran dos competidores, Firmenich y Givaudan*. Conocer el precio al cual compraron nos ayuda a entender cuánto valor ven estas empresas en Robertet, teniendo en cuenta que entienden el negocio de las fragancias y sabores mucho mejor que nosotros. Además, volviendo a lo mencionado en el párrafo anterior, es posible que alguno de estos competidores quiera lanzar una OPA sobre el 100% de la compañía en algún momento.

*Por ser más precisos, Firmenich y Givaudan son competidores y a la vez clientes, porque Robertet les suministra la materia prima con la que elaborar fragancias. El hecho de que estén en el accionariado de Robertet es una indicación de que no ven viable hacerle una competencia efectiva y es mejor participar de sus ganancias siendo accionistas. “Si no puedes con tu enemigo, únete a él”.

3. Múltiplo histórico

También podemos ponernos el sombrero de estadísticos y observar cuál ha sido el múltiplo promedio al cual ha cotizado la compañía en el pasado. Si el múltiplo normalmente ha estado entre 10x y 18x, con la media en 15x, y ahora la empresa está cotizando a 11x, es una buena señal.

Pero esto que parece tan sencillo tiene varios matices. En primer lugar, no siempre es sencillo determinar un múltiplo medio histórico. Sería relativamente sencillo si el gráfico del múltiplo tuviera un aspecto así:

Múltiplo P/E (NTM) de Evolution AB (Fuente: TIKR)

Pero, en muchas ocasiones, tiene un aspecto así:

Múltiplo EV/EBITDA (NTM) de Corticeira Amorim (Fuente: TIKR)

El primer gráfico muestra el P/E de Evolution AB, creadora de juegos live casino, y vemos que, desde 2016, el múltiplo ha fluctuado bastante pero siempre moviéndose en torno a una media que podemos situar en 30x, aproximadamente. Si tomamos períodos de 4 años para calcular la media, veremos que ésta siempre está entre 27x y 32x, un rango relativamente estrecho tratándose del múltiplo P/E, y tratándose de niveles tan altos. Ahora que Evolution cotiza muy por debajo de la media, puede ser un buen momento para entrar si pensamos que el múltiplo hará una reversión a la media.

El segundo gráfico muestra el EV/EBITDA de Corticeira Amorim, fabricante de tapones de corcho para vinos. Podemos distinguir diferentes “fases” para el múltiplo.

• 2011-2015: cotizando entre 4x y 6x la mayor parte del tiempo.

• 2015-2018: repunte hasta alcanzar las 12x

• 2018-2022: cotizando entre 10x y 12x la mayor parte del tiempo

• 2022-hoy: cotizando por debajo de 9x

Dependiendo del horizonte temporal que escojamos para calcular el múltiplo medio, obtendremos un resultado u otro. El sentido común nos lleva a pensar que lo mejor es fijarnos en un período reciente, pero, ¿cómo de reciente?¿4 años?¿10 años?¿20 años?. Amorim cotizaba mucho más barata hace 10 años que ahora. ¿Han cambiado los fundamentales de la compañía durante este período? ¿Es razonable esperar que el múltiplo regrese a niveles tan bajos como los de 2011-2015? ¿Por qué razón pasaría algo así?

Esto nos lleva al otro matiz de la valoración por múltiplos en base al histórico, y es que, con independencia de cómo se haya comportado el múltiplo en el pasado, hay que reflexionar acerca de si los fundamentales han cambiado y si eso justifica un múltiplo mayor o menor que el promedio histórico. Precisamente, volviendo a Evolution, podemos pensar que está barata dado que cotiza por debajo de la media histórica, pero el caso es que la compañía crece mucho menos ahora que hace 3 años, y eso es algo que el múltiplo debería reflejar. Una moderación en el crecimiento justifica un múltiplo más bajo. Por eso, a la hora de analizar Evolution hay que tener en cuenta cómo han cambiado los fundamentales.

Y lo mismo cabe decir de los tipos de interés en la economía. Aunque se puede debatir al respecto, la fuerte subida de tipos desde 2022 justifica múltiplos más bajos, ya que la tasa de descuento (rentabilidad exigida) ha aumentado. De este tema hablé en el post sobre la WACC.

4. Earnings yield o FCF yield

Para hacernos una idea de lo cara o barata que está la compañía, y por tanto para ayudarnos a encontrar un múltiplo de valoración adecuado, podemos fijarnos en la rentabilidad por beneficios (earnings yield) y la rentabilidad por flujo de caja libre (FCF yield).

La earnings yield es el beneficio por acción dividido entre la cotización. Es decir, es la inversa del múltiplo P/E. Así, un P/E de 10x implica una earnings yield del 10%, mientras que un P/E de 20x implica una earnings yield del 5%. Y lo mismo con la FCF yield, que es la inversa del múltiplo P/FCFE, aunque también podríamos calcularlo a partir del múltiplo EV/FCFF.

La idea aquí es comparar esta rentabilidad con la rentabilidad que ofrecen otros activos, como los bonos o el real estate. Como decíamos antes, un aumento de la rentabilidad libre de riesgo justifica un abaratamiento de las acciones. Una FCF yield similar a lo que ofrecen los bonos de bajo riesgo nos dice que, o bien las acciones están caras o bien los bonos están baratos, ya que es de esperar que la rentabilidad de las acciones sea muy superior, por ser más arriesgadas.

Ahora bien, la earnings yield y la FCF yield no tienen en cuenta el crecimiento de la empresa. Un bono del Tesoro que paga el 2% de yield, paga el 2% todos los años, pero los beneficios de las compañías van creciendo con el tiempo. Esto es algo que hay que tener muy en cuenta a la hora de comparar la rentabilidad por beneficios con la rentabilidad de los bonos. Cuanto más rápido crezca la compañía, menos sentido tiene comparar su earnings yield con la yield de la renta fija.

Conciliación entre múltiplos

Por conciliación de múltiplos me refiero a entender por qué dos múltiplos diferentes en una misma compañía, o el mismo múltiplo calculado en dos compañías, tienen valores distintos. Es un ejercicio que considero muy útil para entender los fundamentales del negocio.

P/E vs EV/EBITDA

Dado que el P/E y el EV/EBITDA se construyen de manera muy diferente, es normal que sus valores sean muy distintos en una misma compañía. De lo que se trata aquí es de entender por qué la diferencia entre ambos múltiplos es más grande en unas compañías que en otras.

Para entenderlo, pongámonos en el caso de que el P/E y el EV/EBITDA a los que una compañía cotiza son del mismo importe. Esto sucederá si la compañía no tiene deuda ni caja, y si el EBITDA es igual al beneficio neto. Esto último quiere decir que no hay depreciaciones ni amortizaciones, ni gastos financieros ni pagos de impuestos.

Con esto en mente, ya sabemos que el P/E será mayor que el EV/EBITDA conforme:

• mayor sea la depreciación y amortización (D&A)

• mayores sean los gastos financieros netos

• mayor sea el gasto en impuestos

• menor sea la deuda (la deuda hace que el EV sea mayor que el market cap)

• mayor sea la caja (a mayor caja, menor EV)

P/E vs P/FCFE

En este caso hablamos de dos múltiplos que comparten numerador (el precio de cotización o el market cap), por lo que toda la discrepancia procede de las diferencias entre el beneficio neto y el FCFE.

Lo cierto es que el beneficio neto y el FCFE son dos métricas directamente comparables, ya que ambas representan el beneficio/caja que la empresa genera exclusivamente para los accionistas, una vez descontado el pago de intereses y de impuestos. Hay que tener en cuenta que al calcular el FCFE no estamos descontando todo el capex, sino sólo el capex de mantenimiento, y como proxy del capex de mantenimiento muchas veces usamos la D&A, por lo que este hecho contribuye a que el beneficio neto y el FCFE sean cantidades similares.

Las principales diferencias entre el beneficio neto y el FCFE vendrán, en primer lugar, cuando esto último no se cumple, es decir, que el capex de mantenimiento es muy diferente de la D&A. Habitualmente el capex de mantenimiento será inferior a la D&A, ya que las compañías deprecian sus activos más rápido en sus cuentas de lo que éstos en realidad se deprecian.

Otro motivo, muy relevante, que explica la diferencia entre el beneficio y la caja generada es la inversión en working capital (WC). Invertir en WC quiere decir que la empresa tiene que adelantar dinero para poner en marcha su proceso productivo ordinario (sobre el WC hablé detenidamente aquí). Es una salida de caja que no viene reflejada en la cuenta de resultados. 

Hay compañías que tienen que hacer grandes inversiones en WC conforme van expandiendo su negocio, y esto puede consumir gran parte de la caja generada por las ventas y hacer que la diferencia entre el beneficio y la caja sea muy notoria. Por ejemplo, Acrobatica, dedicada al tratamiento de fachadas sin emplear andamios, hace inversiones en WC que representan más del 10% de las ventas. Esto quiere decir que, si su margen EBITDA es del 22%, su margen por “cash EBITDA” es del 12%, significativamente inferior. Por otro lado, insistir en que esto normalmente ocurre en empresas de alto crecimiento, como es el caso de Acrobatica; una vez el crecimiento se normaliza, la inversión en WC cae como porcentaje de las ventas.

EV/EBITDA vs EV/FCFF

Aquí el relato es similar al anterior. Las grandes diferencia entre el EBITDA y el FCFF se deben al capex de mantenimiento (en comparación con la D&A) y a la inversión en WC, a lo cual hay que añadir un tercer factor: el pago de impuestos, que viene incluido en el FCFF pero no en el EBITDA. Debido a los impuestos, el EBITDA y el FCFF no son directamente comparables, como sí sucede con el beneficio neto y el FCFE.

Dentro del análisis de generación de caja de la compañía, es recomendable calcular el ratio entre el FCFF y el EBITDA, que podemos denominar ratio de conversión en caja o cash conversion ratio. Cuando más bajo es este ratio, mayor es la discrepancia entre el EV/EBITDA y el EV/FCFF.

P/S vs P/E

Como veíamos más arriba, el múltiplo Price-to-Sales (P/S) es útil para valorar compañías que no generan beneficios, por ejemplo start-ups, pero no es adecuado para comparar compañías que tienen márgenes diferentes. 

Si dos compañías tienen un market cap de 150 mill€ y generan ventas por 100 mill€, pero una tiene un beneficio neto de 10 mill€ y la otra lo tiene de 5 mill€, entonces ambas cotizan al mismo P/S pero a P/E muy diferentes. En concreto, el P/S de ambas compañías será de 1,5x, el P/E de la primera compañía será de 15x y el P/E de la segunda será de 30x. Dado que lo relevante es la generación de beneficios y de caja, el P/S no nos está aportando información útil, todo lo contrario.

Si quieres comparar compañías que generan beneficios, no te compliques y usa múltiplos de beneficios y no de ventas.

Incorporar el crecimiento (PEG)

Una empresa se merece un múltiplo más alto cuanto más rápido crezca. Si dos compañías cotizan a P/E de 15x, pero una se espera que crezca sus beneficios al 4% anual y la otra al 12% anual, entonces la segunda compañía claramente cotiza más barata que la primera.

Para incorporar el crecimiento esperado de los beneficios en nuestro análisis de múltiplos, existe el múltiplo P/E-to-growth o PEG. Básicamente, consiste en dividir el P/E entre el crecimiento en los beneficios esperado para los próximos años, por ejemplo los próximos cinco años. Así, retomando el ejemplo de las dos compañías, la primera cotiza a un PEG de 15/4 = 3.75, mientras que la segunda cotiza a un PEG de 1.25, a pesar de que ambas cotizan al mismo P/E. Éste es un ejercicio muy interesante y útil para comparar entre compañías, pero añade una capa más de estimaciones, ya que el crecimiento que aparece en el denominador es el que estimamos para el futuro, no es el crecimiento pasado.

Por supuesto, esto de calcular un ratio incorporando el crecimiento esperado es algo que se puede hacer con cualquier múltiplo, no sólo con el P/E. Así, podemos hablar de P/FCFE-to-growth o de EV/EBITDA-to-growth. Aquí hay que recordar que el crecimiento que nos interesa es el de la métrica que aparece en el denominador (FCFE, EBITDA), no el crecimiento de las ventas. Es importante recordar esto si pensamos que los márgenes de la empresa van a cambiar en el futuro, y que por tanto los beneficios y la caja no crecerán al mismo ritmo que las ventas.

¿Mejor que el DCF?

Una ventaja de los múltiplos frente al descuento de flujos (DCF) es que es un método mucho más sencillo (sobre valoración por DCF hablé aquí). Estamos hablando de coger una métrica, como puede ser el beneficio neto (que además está disponible en las cuentas), y multiplicarla por un número para obtener el valor intrínseco de la compañía. En cambio, en un DCF tenemos que proyectar varios años de flujos de caja y estimar un valor terminal, haciendo muchas más asunciones y, por tanto, introduciendo mucha más incertidumbre en el proceso.

Ahora bien, la sencillez de los múltiplos es sólo aparente. De hecho, esta pretendida sencillez puede ser un inconveniente, ya que reflejar en un sólo número todos los aspectos cualitativos de un negocio es algo bastante atrevido. ¿Se puede aplicar el mismo múltiplo P/E para valorar dos compañías que tienen márgenes diferentes, o que crecen a tasas diferentes?

Lo cierto es que, a la hora de elegir un múltiplo para valorar o a la hora de comparar múltiplos de cotización entre compañías, hay que tener en cuenta varios factores. El múltiplo de valoración que una compañía se merece será mayor cuanto:

• Menor sea la rentabilidad exigida a esa inversión. A su vez, la rentabilidad exigida será menor cuanta más calidad tenga el negocio, algo que podemos evaluar en base a los márgenes, la volatilidad de los beneficios o el ROCE. También debería influir el nivel de rentabilidad disponible en alternativas de inversión, como la renta fija.

• Mayor sea la tasa de crecimiento. Como vimos arriba, una forma de “nivelar” los múltiplos de dos empresas que crecen a ritmos diferentes es dividirlos entre el crecimiento esperado.

Démonos cuenta de que se trata de los mismos dos inputs en los que, principalmente, se basa la valoración por DCF: la tasa de descuento (WACC o Ke) y la tasa de crecimiento (g). Por eso, valorar por DCF y valorar por múltiplos en realidad requieren del mismo esfuerzo por parte del inversor para determinar los inputs de la valoración. 

O así debería ser. Y esto lo digo porque por el mercado circulan métodos de brocha gorda para valorar con múltiplos, por ejemplo aplicar un P/E de 15x si el negocio es de “calidad media”, de 10x si es de “baja calidad” y de 20x si es de “mucha calidad”. Estoy de acuerdo en que hay que ser eficientes y en que afinar todo lo posible el modelo de valoración no es algo tan relevante para invertir con éxito, pero basarse en exceso en estas reglas heurísticas puede hacernos perder de vista los fundamentos que hay detrás de los múltiplos que usamos para valorar.

Por ello, es recomendable usar varios métodos de valoración, además de los múltiplos. O, si sólo vamos a valorar por múltiplos, usar varios múltiplos y no sólo uno; por ejemplo, chequear si la valoración por P/E y la valoración por EV/EBITDA dan resultados similares. Cuando no sucede así, debemos investigar si hay errores o inconsistencias en nuestro método de valoración, y seguramente sacaremos conclusiones interesantes.

Respecto al DCF, si no queremos emplearlo porque da mucho trabajo, por lo menos sí reflexionar acerca de sus inputs. Recuerda que el múltiplo que una compañía se merece es más alto cuanto mayor es su tasa de crecimiento y cuanto menor es la rentabilidad exigida.

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Hasta aquí mi exposición sobre la valoración por múltiplos. Si te interesa la valoración de compañías, confío en que hayas encontrado aportaciones útiles.

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Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management.

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