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Entendiendo la valoración por múltiplos (1)

Los múltiplos constituyen uno de los métodos de valoración de compañías más populares y más empleados, probablemente por su aparente sencillez. En un pasado post tratamos el tema de la valoración con descuento de flujos (DCF). Hoy hablaremos de la valoración por múltiplos, con algunas reflexiones que espero que te parezcan interesantes. Dado que hay mucho que contar, dedicaré dos artículos a este tema.


Valoración por múltiplos

Por si aún no tienes claro lo que es la valoración por múltiplos, una breve explicación. Valorar una compañía mediante múltiplos consiste en tomar alguna métrica de beneficio o de generación de caja (beneficio por acción, EBITDA, free cash flow) y multiplicarla por un número (el múltiplo), para obtener el valor de la compañía.

Aquí hay que distinguir entre valoración del patrimonio (equity value) y valoración del negocio (enterprise value). Si para valorar usamos una métrica de beneficio atribuible a los accionistas, como es el beneficio neto de la cuenta de resultados, entonces el múltiplo nos dará el valor de las acciones. En esta categoría se incluyen múltiplos como el Price-to-Earnings (P/E o PER), Price-to-Sales (P/S), Price-to-Free Cash Flow (P/FCFE) o Price-to-Book (P/B).

En cambio, si usamos una métrica de beneficio atribuible tanto a accionistas como acreedores (por ejemplo, el EBITDA), entonces el múltiplo nos dará el valor del negocio en su conjunto, al margen de cómo se financie, es decir, al margen de cuánta deuda haya en el balance. Dentro de esta categoría tenemos múltiplos como el EV/EBITDA o el EV/FCFF. “EV” significa enterprise value.

Si valoramos con múltiplos de EV, debemos tener siempre presente que, aplicando el múltiplo, no estamos obteniendo el valor del patrimonio (que es lo que nos interesa, como accionistas), sino el valor del conjunto del negocio. El EV es algo así como el valor intrínseco de los activos de la empresa, sin tener en cuenta la estructura de capital, es decir, qué parte de esos activos se está financiando con deuda. Para obtener el valor del equity a partir del EV, debemos restar la deuda y sumar la caja (o lo que es lo mismo, restar la deuda neta). También es apropiado sumar otros activos no directamente vinculados al negocio, como puede ser un terreno sin explotar o una cartera de bonos.

Valor intrínseco del equity = Enterprise value - Deuda + Caja + Otros activos no vinculados al negocio


Múltiplo de cotización y múltiplo de valoración

El múltiplo de cotización es el múltiplo al cual una empresa está cotizando actualmente. Por ejemplo, Amadeus IT (ticker: AMS) registró un beneficio por acción de 2,23€ en los últimos doce meses (last twelve months, LTM); su precio en el momento de escribir estas líneas es de 64,6€, por lo que el múltiplo P/E es de 64,6/2,23 = 29x (la “x” se lee como “veces”).

Si en lugar de fijarnos en los beneficios pasados preferimos utilizar los beneficios que se espera que Amadeus genere en los próximos doce meses (next twelve months, NTM), entonces el múltiplo al cual cotiza es de 23,2x, dado que los beneficios estimados son de 2,79€ por acción (datos obtenidos de TIKR). En empresas que crecen, por tanto, lo normal es que el múltiplo NTM sea inferior al múltiplo LTM, y esta diferencia es más acusada cuanto más rápido crecen los beneficios.

Debido a ello, es recomendable calcular el múltiplo de cotización tomando como referencia tanto los beneficios actuales (LTM o NTM) como los que la empresa generará a dos, tres o cinco años vista. Así, una compañía puede estar cotizando a 23x sus beneficios estimados del próximo año, pero a 15x los beneficios de dentro de cuatro años, y esto nos da una idea de si la empresa cotiza tan cara o tan barata como parece a simple vista. En el caso de Amadeus, el P/E de 23x NTM se convierte en un P/E de 15,6x si usamos los beneficios estimados por el consenso para 2027.

Hablemos ahora sobre el múltiplo de valoración. El múltiplo de valoración es el que nosotros usamos para valorar, porque pensamos que es el que la empresa se merece dados sus fundamentales. Volviendo al ejemplo de Amadeus, que está cotizando a un P/E de 23,2x (NTM), nosotros podemos pensar que se merece un múltiplo de 25x, con lo que el precio objetivo o target price sería de 69,8€, frente a un precio de cotización de 64,6€. (DISCLAIMER: es sólo un ejemplo, no me he puesto a reflexionar sobre qué múltiplo se merece Amadeus)

Evidentemente, nos interesará invertir en empresas cuando su múltiplo de cotización esté por debajo del múltiplo de valoración, pero no es éste el único factor o fuente de rentabilidad cuando invertimos en acciones. Por ejemplo, en empresas que son capaces de hacer crecer sus beneficios un 10% anual, si el múltiplo se mantuviera constante ganaríamos un 10% anual por aumento de precio (a lo cual habría que añadir la rentabilidad por dividendo, si lo hubiera). De hecho, un alto crecimiento nos permite asumir contracciones en el múltiplo, y aun así seguir ganando dinero con nuestra inversión; ésta es una ventaja de las tesis “growth” frente a las tesis “value”, un tema sobre el que hablé aquí


Múltiplos del flujo de caja

“Cash is king”. Dado que lo que de verdad importa de una compañía es su capacidad de generar caja y no sus beneficios contables, parece más que razonable valorar en base a los flujos de caja.

Existen diferentes métodos para calcular el flujo de caja que se usa en la valoración por múltiplos. Yo utilizo el flujo de caja libre (free cash flow, FCF), entendido como el flujo de caja que la empresa genera una vez hechos todos los pagos necesarios para el funcionamiento rutinario del negocio. En particular, a la hora de calcular el FCF únicamente resto el capex de mantenimiento, no el capex total.

El principal motivo por el cual no resto el capex de crecimiento es porque ese capex es un uso que la empresa decide hacer de su FCF, pero no es uno de los componentes que explica el FCF. Quiero valorar la compañía en base a la caja que es capaz de generar. Si para el cálculo del FCF resto todo el capex, y si se trata de una empresa que hace mucho capex, puede darse perfectamente el caso de que el FCF (así calculado) sea negativo y que por tanto el análisis de múltiplos no sea aplicable. Además, el capex de crecimiento es algo completamente a discreción de los gestores de la empresa, no es algo “intrínseco” del negocio. Si la empresa decide dejar de hacer capex, y por tanto su FCF (calculado de esta manera) aumenta instantáneamente, ¿quiere decir que la empresa vale más?¿O es que tengo que ajustar mi múltiplo de valoración a la baja por el hecho de que el capex es ahora más bajo (y el FCF es más alto), y así la empresa vale lo mismo?

Resumiendo, el FCF habría que calcularlo sin restar el capex de crecimiento, es decir, habría que restar sólo el capex de mantenimiento. Por supuesto, se puede tener un hermoso debate sobre qué es capex de mantenimiento y qué es capex de crecimiento; es un tema que dejo para un futuro post.

Hechas estas aclaraciones, debemos distinguir entre dos tipos de FCF, en función de si valoramos con un múltiplo de “P” o con un múltiplo de “EV”, es decir, de si, aplicando el múltiplo, pretendemos obtener el valor intrínseco del equity o el valor intrínseco del negocio (EV). 

Si buscamos obtener directamente el valor del equity, entonces deberemos usar el FCF que la empresa genera para los accionistas, después de haber remunerado a los acreedores mediante el pago de intereses. Es el Free Cash Flow to Equity (FCFE). Así, en lugar de valorar por P/E podemos valorar por P/FCFE.

El FCFE se puede calcular de diversas formas:

  • FCFE = cash flow operativo - capex de mantenimiento   (asumiendo que el cash flow operativo se calcula con los intereses restados)

  • FCFE = EBIT - impuestos + depreciación y amortización - capex de mantenimiento +/- inversión en working capital - intereses

  • FCFE = FCFF - intereses

(El FCFF lo definimos a continuación)

En cambio, si valoramos con múltiplo de EV, entonces usaremos el FCF que la empresa pone a disposición tanto de accionistas como de acreedores, es decir, un FCF calculado sin deducir el pago de intereses. Es el Free Cash Flow to the Firm (FCFF). Así, en lugar de valorar por EV/EBITDA podemos valorar por EV/FCFF.

El FCFF se puede calcular así:

  • FCFF = cash flow operativo + intereses - capex de mantenimiento  (asumiendo que el cash flow operativo se calcula con los intereses restados)

  • FCFF = EBIT - impuestos + depreciación y amortización - capex de mantenimiento +/- inversión en working capital

  • FCFF = FCFE + intereses


Catálogo de múltiplos

Ahora, vamos a ver los múltiplos más empleados para valorar compañías, observando sus ventajas e inconvenientes


Price-to-Earnings (P/E)

P/E = Precio/Beneficio por acción

P/E = Market cap/Beneficio neto

Es el múltiplo más famoso, popularizado por Benjamin Graham.

Antes de entrar a comentar las ventajas e inconvenientes de este múltiplo, aclarar que el beneficio que debemos usar es el atribuible a la sociedad matriz, esto es, excluyendo los intereses minoritarios. Sobre este tema hablé aquí.

Ventajas:

  • El P/E parte de la cifra de beneficios disponibles para los accionistas, que son los interesados en valorar la compañía.

  • Es fácil de calcular, ya que el beneficio neto es una métrica disponible en las cuentas. Sin embargo, en muchos casos es conveniente realizar ajustes al beneficio para hacer una valoración adecuada; por ejemplo, eliminar elementos no recurrentes, o sumar de vuelta las amortizaciones de intangibles que surgen en las adquisiciones (sobre esto último hablé aquí)

Inconvenientes:

  • No tiene en cuenta la estructura de capital de la compañía. Dos compañías pueden generar el mismo beneficio neto, pero una de ellas recurriendo mucho más a la deuda que la otra. La compañía más endeudada tiene más riesgo y, en principio, merece un múltiplo de valoración más bajo.

  • Se basa en una métrica de beneficio contable, susceptible de ser sesgada, maquillada o manipulada. Las métricas de flujo de caja son más fiables.

  • No se puede calcular o aplicar este múltiplo cuando el beneficio neto es negativo.


Price-to-Free Cash Flow to Equity (P/FCFE)

P/FCFE = Precio/FCFE por acción

P/FCFE = Market cap/FCFE

La fórmula del FCFE ya la indicamos arriba.

Ventajas:

  • Se basa en una métrica de generación de caja, que es más representativa de la realidad del negocio que una métrica de beneficio contable.

  • Representa el flujo de caja que la empresa genera para los accionistas, que son los interesados en valorar la compañía.

  • La cifra de cash flow es mucho menos maquillable o manipulable que los beneficios.

Inconvenientes:

  • El FCFE es una métrica que tenemos que calcular, no está disponible de manera directa en las cuentas. Esto añade carga de trabajo al inversor.

  • Relacionado con lo anterior, para calcular el FCFE (según cómo yo creo que hay que calcularlo) hay que estimar cuál es el capex de mantenimiento de la compañía, y para esta estimación no existe un criterio universal. Esto introduce incertidumbre en la valoración.

  • No se puede calcular o aplicar este múltiplo cuando el FCFE es negativo.

  • Al basarse en una métrica calculada por nosotros mismos, y que puede diferir de cómo la calculan otros inversores, es más complicado que el mercado nos dé la razón en nuestra valoración. Es decir, si nosotros calculamos el FCFE a nuestra manera y el mercado (= resto de inversores) lo calcula de otra forma, puede suceder que nosotros veamos que la compañía está barata mientras que para el mercado no lo está.


Price-to-Sales (P/S)

P/S = Precio/Ventas por acción

P/S = Market cap/Ventas

Ventajas:

  • Muy sencillo de calcular, ya que la cifra de ventas está directamente disponible en las cuentas.

  • La cifra de ventas siempre es positiva, por lo que este múltiplo siempre se puede calcular y siempre se puede aplicar para valorar. De hecho, es un múltiplo muy empleado en el venture capital, para valorar compañías que todavía no generan beneficios.

Inconvenientes:

  • No tiene en cuenta las diferencias de margen entre compañías. Dos compañías pueden estar cotizando a un P/S de 1,0x, pero la primera tener un margen del beneficio que es el doble que el margen de la segunda. En ese caso, la primera compañía claramente cotiza más barata. Debido a esto, lo mejor es utilizar el P/S para comparar compañías que tienen los mismos márgenes.

  • Aunque no es tan manipulable como el beneficio, la cifra de ventas también se puede “adornar”.


Price-to-Book (P/B)

P/B = Precio/Equity por acción

P/B = Market cap/Equity

El Equity que usamos para esta fórmula es simplemente el que aparece en el balance de situación, aunque, al igual que sucede con el beneficio neto, deberíamos restarle los intereses minoritarios.

El P/B relaciona el valor de mercado de una compañía con su valor en libros (book value). Dado que el progreso de la cotización en bolsa debería ir respaldado por un crecimiento de los beneficios (y por tanto del equity), tiene sentido que ambas magnitudes mantengan una relación más o menos constante con el paso del tiempo.

Además, el book value es una referencia muy útil para valorar empresas cuyos activos se pueden valorar fácilmente por separado, de manera individual. Por ejemplo, un banco o una aseguradora; también compañías de real estate, si los inmuebles están contabilizados por su valor de mercado (fair value).

Ventajas:

  • Es muy sencillo de calcular, ya que el book value está directamente disponible en las cuentas (es la cifra de Equity en el balance de situación)

  • El book value es una métrica relativamente estable, si la comparamos con el beneficio o el FCF. Como consecuencia, el múltiplo P/B al cual una compañía cotiza también muestra un comportamiento más estable que el P/E o el P/FCFE.

  • Como ya hemos indicado, es especialmente útil para valorar compañías cuyos activos son fácilmente valorables de manera individual. Por lo general, el book value es más difícil de maquillar o manipular que el beneficio.

Inconvenientes:

  • Tomar como referencia el book value no es una buena idea en compañías que tienen muchos activos intangibles, particularmente si son difíciles de valorar por separado. Por ejemplo, empresas de consultoría que emplean mucho capital humano.

  • Dependiendo de los criterios de contabilidad, el book value será más o menos fiable como referencia para valorar. Por ejemplo, una compañía puede tener muchos activos inmobiliarios valorados a coste y adquiridos hace muchos años. Lo más probable es que esos activos valgan mucho más que lo que refleja el valor en libros. Por eso, en muchos casos lo relevante no es si la cotización de la compañía está lejos o cerca de su book value, sino cómo evoluciona el ratio entre ambas métricas (si se expande o se contrae).

  • Relacionado con lo anterior, a la hora de comparar entre empresas hay que tener en cuenta las diferencias que presentan a la hora de contabilizar los activos. No podemos comparar los múltiplos P/B a los que cotizan dos compañías si una contabiliza los activos a coste y la otra los contabiliza a fair value.


EV/EBITDA

La fórmula para calcularlo ya viene descrita en el propio nombre. Se toma el enterprise value y se divide entre el EBITDA. El enterprise value es la suma del market cap de la compañía y de la deuda neta.

EV = market cap + deuda neta

Si estamos valorando con múltiplo EV/EBITDA, la cifra que obtenemos al aplicar el múltiplo al EBITDA es el enterprise value, no el equity value. Para pasar del enterprise value al equity value, hay que restar la deuda neta a enterprise value

Equity value = EV - Deuda neta

Como ya comenté arriba, lo ideal es sumar otros activos no relacionados con el negocio, como pueden ser terrenos o activos financieros (acciones, bonos).

Ventajas:

  • Fácil de calcular, aunque no tanto como el P/E. Para el numerador, tomamos la cifra de market cap y la deuda neta (esta segunda métrica tenemos que calcularla nosotros a partir de las cifras del balance). Para el denominador tomamos el EBITDA. Aunque el EBITDA es una métrica non-GAAP (no exigida por las normas contables), por lo general las compañías la incluyen en sus informes o presentaciones.

  • Sirve para comparar negocios con diferentes estructuras de capital. Es decir, no es mala idea fijarnos en el múltiplo EV/EBITDA de los comparables o peers para determinar qué múltiplo EV/EBITDA vamos a emplear para valorar nuestra compañía. Aunque la práctica habitual es hacer esto mismo con el P/E, es un método menos fiable o “menos correcto”, ya que el diferente nivel de endeudamiento de las compañías afecta a su P/E.

  • El EBITDA es una métrica más estable que el beneficio neto o el FCF, por lo que este múltiplo también es más estable que el P/E o el P/FCFE.

  • Rara vez el EBITDA es negativo, por lo que el EV/EBITDA es un múltiplo que casi siempre se puede aplicar.

Inconvenientes:

  • Aplicando este múltiplo no obtenemos el valor del equity, sino el enterprise value. Es necesario hacer ajustes a esta cifra para obtener el equity value.

  • Se basa en una métrica de beneficio contable, susceptible de ser sesgada, maquillada o manipulada. Las métricas de flujo de caja son más fiables. Aun así, el EBITDA es mucho menos manipulable que el beneficio neto.

Múltiplos similares al EV/EBITDA son el EV/EBITA y el EV/EBIT. El EBITA se calcula tomando el EBITDA y restando las depreciaciones de activos tangibles (maquinaria, inmuebles, vehículos); el EBIT se calcula tomando el EBITDA y restando tanto las depreciaciones de activos tangibles como las amortizaciones de activos intangibles (programas informáticos, relaciones con clientes). 

La idea de usar el EBIT como referencia para valorar se basa en que la depreciación y amortización (D&A) sirve de “proxy” para el capex de mantenimiento. Pero, para compañías que tienen muchos intangibles, algunos de los cuales hay que amortizar en la cuenta de resultados a pesar de que en realidad no pierden valor (sobre ello hablé aquí), es más conveniente usar el EV/EBITA, es decir, valorar en base al beneficio antes de restar las amortizaciones de intangibles.


EV/FCFF

La fórmula para calcularlo ya viene descrita en el propio nombre. Se toma el enterprise value y se divide entre el FCFF.

Las fórmulas del EV y del FCFF ya las expresamos arriba.

Ventajas:

  • Se basa en una métrica de generación de caja, que es más representativa de la realidad del negocio que una métrica de beneficio contable.

  • La cifra de cash flow es mucho menos maquillable o manipulable que los beneficios.

  • Sirve para comparar negocios con diferentes estructuras de capital.

  • El FCFF suele ser positivo, por lo que es un múltiplo que casi siempre se puede aplicar.

Inconvenientes:

  • Aplicando este múltiplo no obtenemos el valor del equity, sino el enterprise value. Es necesario hacer ajustes a esta cifra para obtener el equity value.

  • El FCFF es una métrica que tenemos que calcular, no está disponible de manera directa en las cuentas.

  • Relacionado con lo anterior, para calcular el FCFF (según cómo yo creo que hay que calcularlo) hay que estimar cuál es el capex de mantenimiento de la compañía, y para esta estimación no existe un criterio universal. Esto introduce incertidumbre en la valoración.

  • Al basarse en una métrica calculada por uno mismo, y que puede diferir de cómo la calculan otros inversores, es más complicado que el mercado nos dé la razón en nuestra valoración. Es decir, si nosotros calculamos el FCFF a nuestra manera y el mercado (= resto de inversores) lo calcula de otra forma, puede suceder que nosotros veamos que la compañía cotiza barata mientras que para el mercado la compañía no está barata.


Piensa en el futuro

Si te gusta aplicar múltiplos a beneficios futuros, por ejemplo para valorar una compañía en un horizonte de cuatro o cinco años, ten en cuenta que lo relevante es el múltiplo que la empresa se merecerá en ese momento futuro y no el que se merece ahora. En concreto, ten en cuenta lo siguiente:

  1. Si la empresa mejora sus fundamentales, entonces el múltiplo que se merecerá en el futuro es superior al que se merece hoy. Pensemos, por ejemplo, en una empresa que hoy es muy pequeña pero que irá generando economías de escala con el tiempo e irá diversificando su negocio, volviéndolo menos cíclico. Quiero insistir en que no se trata de una discrepancia entre la cotización y el valor intrínseco, sino de que el valor intrínseco va variando con el tiempo. Cada euro de beneficios se valora a un múltiplo distinto conforme pasa el tiempo y los fundamentales de la empresa van evolucionando.

  2. Si la empresa cotiza a altos múltiplos hoy porque crece muy rápido, cuando su crecimiento se modere el múltiplo se contraerá. Tenemos que hacernos la pregunta: ¿Cuándo dejará de crecer la compañía a estas tasas? No caigas en el error de pensar que el P/E de 25x al cual cotiza una empresa que crece al 30% anual (y que es un múltiplo razonable), va a prevalecer cuando el crecimiento se modere hasta un 10%. Lo mejor es asumir que se contraerá.

En compañías pequeñas, poco conocidas y que crecen rápido en sectores innovadores, ambas tendencias pueden compensarse la una a la otra. Por un lado, la compañía deja de crecer tan rápido, simplemente porque alcanza un tamaño en el que eso ya no es posible o porque la competencia se intensifica, y esto justifica una contracción del múltiplo. Pero, por el otro lado, la empresa mejora sus márgenes, diversifica su negocio y se vuelve mucho más conocida en el mercado conforme gana tamaño, y esto justifica una expansión en el múltiplo.

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En el siguiente post sobre este tema hablaremos sobre cómo determinar el múltiplo para valorar, veremos cómo se relacionan unos múltiplos con otros, compararemos este método con el DCF y dedicaremos unas palabras al múltiplo P/E-to-growth (PEG).


(Imagen de portada: Freepik)

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