Ventajas y desventajas del modelo endowment

En este post quiero abordar algunas posibles desventajas que se han señalado en el modelo de gestión de los endowments, en general, y en la inversión en activos alternativos en particular, poniendo el foco en si es una estrategia adecuada para el inversor retail que tiene suficiente dinero para poder implementarla.

Qué es un endowment

Para quien no sepa qué es un endowment (“dotación” o “fundación”, en español), podemos decir que es la cartera de inversión de una fundación o una universidad, por ejemplo Yale, Stanford o Harvard, mediante la cual gestiona el patrimonio que sirve para financiar sus actividades. Normalmente estas instituciones buscan preservar capital a la par que consiguen una buena rentabilidad, con un enfoque muy largoplacista que les permite asumir volatilidad y/o iliquidez en su cartera.

Como consecuencia de ese enfoque, los endowments invierten una parte de su cartera en activos ilíquidos, como son los activos alternativos. Como veremos, algunos críticos apuntan a que los endowments no han mejorado la rentabilidad de sus carteras por el hecho de invertir en alternativos.

Qué son los activos alternativos

Más que tipos de activos, son estrategias de inversión que reúnen una serie de características que los diferencian de los activos tradicionales (acciones y bonos). Una característica muy habitual es la iliquidez, cuando se invierte en activos no cotizados, pero no todas las estrategias alternativas consisten en invertir en activos ilíquidos. 

Enumeremos las principales categorías dentro del universo de alternativos:

• Private Equity: invertir en el capital de compañías que no cotizan.

• Infraestructuras: invertir en el capital (o en la deuda) de empresas de infraestructuras que no cotizan.

• Inmobiliario (Real Estate): se puede considerar un subtipo dentro de las infraestructuras. Consiste en la inversión en inmuebles.

• Private Debt: invertir en deuda no cotizada (préstamos).

• Hedge Funds: estrategias que habitualmente invierten en activos líquidos como acciones, bonos, divisas o futuros (por lo que en esto se diferencias de todas las estrategias anteriores), pero buscando perfiles de rentabilidad-riesgo que son diferentes de los que ofrecen las acciones y los bonos.

Normalmente, el inversor en activos alternativos no invertirá directamente ni en acciones ni en préstamos ni en inmuebles, sino que adquirirá participaciones en fondos que acometen esas inversiones. A hablar sobre alternativos he dedicado ya varios artículos en este blog. Al final de este artículo vienen enumerados.

Entendido qué son los activos alternativos, abordamos ahora las posibles desventajas que se han señalado para esta categoría de activos:

• La inclusión de activos alternativos en las carteras de los endowments no se ha traducido en mejores retornos a largo plazo.

• Los activos alternativos tienen un peor desempeño que la gestión pasiva. Es decir, asumiendo los mismos riesgos subyacentes que en una cartera de alternativos, se pueden obtener mejores rentabilidades en activos líquidos. Aquí son notables las críticas que Richard M. Ennis hace a los activos alternativos.

• El asset allocation de los endowments no es recomendable para un inversor particular, ya que no puede acceder a los mismos fondos y tendrá que pagar más comisiones.

Adelanto que la respuesta no pasa necesariamente por desmentir cada argumento, sino por señalar lo inadecuado de su enfoque. Ahora lo vemos.

LOS ALTERNATIVOS NO SIRVEN PARA MEJORAR LA RENTABILIDAD DE LA CARTERA

Algunos críticos afirman que los activos alternativos no han contribuido a mejorar los retornos de los endowments que los han incorporado en sus carteras. Más bien todo lo contrario, cuanta mayor es la proporción de activos alternativos, peor es el desempeño de la cartera tras aislar el impacto de la rentabilidad de las otras categorías de activos. 

Lo cierto es que no tengo intención de poner en duda que esto sea cierto en el caso de los endowments que han sido objeto de estudio, pero esta visión pasa por alto los otros potenciales beneficios que los activos alternativos aportan a una cartera largoplacista, como es la de un endowment. En mi opinión, un rol fundamental de los activos alternativos es introducir mayor diversificación y una reducción de la volatilidad en la cartera.

Respecto a la diversificación, se ve claramente que éste es el objetivo en el caso de los hedge funds. Existen muchas estrategias dentro del universo de los hedge funds, pero las que suelen predominar en la cartera de los endowments son la estrategia de retorno absoluto y la de “beta condicional” o “beta negativa”. Aunque a veces se piensa que son lo mismo y se engloban todas dentro de “retorno absoluto”, tienen sus diferencias

El retorno absoluto busca dar una rentabilidad positiva “aceptable” con independencia del entorno de mercado, por lo que evidentemente se busca una descorrelación con las acciones y los bonos cotizados. El objetivo de estos fondos nunca ha sido mejorar la rentabilidad de la cartera, sino reducir su volatilidad.

En el caso de los hedge funds de beta condicional, el fondo ni siquiera pretende dar una rentabilidad positiva atractiva de manera recurrente, sino que tiene como objetivo dar una rentabilidad especialmente positiva cuando el mercado de acciones cae. La beta representa el grado en el que un activo o un fondo se mueven en el mismo sentido que el conjunto de la bolsa. Una beta negativa indica que cuando el mercado cae el fondo sube. En cambio, cuando la bolsa sube el fondo busca mantener una rentabilidad positiva, aunque sea reducida. Por eso se dice que estos fondos buscan tener una beta “condicional”: beta positiva cuando el mercado sube, beta negativa cuando el mercado cae. Los mejores hedges funds son los que consiguen que este propósito sea una realidad de manera consistente, aunque es algo muy complicado. Lo habitual es que se comporten como se espera de ellos (beta muy negativa) en algunas crisis, pero no tan bien en otras. 

En cualquier caso, y sin dar más rodeos, el rol de estos activos no es mejorar los retornos, sino mejorar la relación rentabilidad-volatilidad y reducir los drawdowns de la cartera, es decir, suavizar las caídas de la cartera cuando el conjunto del mercado está cayendo.

En los otros activos alternativos (private equity, private debt, infra) también existe un componente diversificador, ya que no es lo mismo invertir en un índice de big caps como el S&P 500 que invertir en un fondo que compra compañías medianas para transformarlas y venderlas a un múltiplo mucho más alto que el múltiplo de adquisición; pero tanto o más importante que su potencial diversificador, al menos bajo mi punto de vista, es su iliquidez, que permite reducir la volatilidad de la cartera.

Los activos alternativos “ilíquidos” (private equity, real estate, private debt) contribuyen a reducir la volatilidad de la cartera, pero no porque sean más “seguros” que las acciones o los bonos, ni tampoco porque tengan una beta muy baja o negativa con respecto a la bolsa, como sucede con los hedge funds, sino porque se valoran con menos frecuencia y, habitualmente, sus activos no cotizan sino que se valoran con métodos internos de las propias gestoras, por lo que en buena medida quedan aislados de los vaivenes emocionales del mercado.

En relación a esto, una crítica que se hace a los alternativos es que su baja volatilidad es una ilusión, un autoengaño por parte del inversor. No es que no haya riesgo, es que no se ve. Esto es cierto, pero no es necesariamente algo malo o que nos impida llegar a la conclusión de que los activos alternativos son adecuados para determinados inversores. Si un inversor tiene miedo de la volatilidad pero no quiere renunciar a rentabilidad, siempre puede optar por renunciar a la liquidez. Para eso están los activos ilíquidos, como son los alternativos. Sobre las ventajas de asumir iliquidez en la cartera hablé aquí.

Por tanto, la utilidad de los alternativos en la cartera se aprecia más por el lado de la volatilidad que por el lado de la rentabilidad esperada en el largo plazo. En mi opinión, el inversor que quiera maximizar la rentabilidad de su cartera en el largo plazo y que esté dispuesto a tolerar la volatilidad, debería invertir la mayor parte de su cartera en acciones cotizadas, o en fondos que inviertan en esta clase de activo. El modelo endowment está pensado para inversores que no quieren mucha volatilidad en su cartera pero que aun así quieren una rentabilidad sobresaliente en el largo plazo.

Por otro lado, y al margen de lo expuesto hasta ahora, un matiz importante que cabe hacer al argumento de que los alternativos no aportan un extra de rentabilidad es que una misma estrategia en alternativos se puede implementar de muchas formas. Tengamos en cuenta que la mayor parte de la inversión en alternativos se hace a través de fondos de “capital calls”, es decir, el inversor compromete una cantidad de dinero y la va desembolsando poco a poco, a discreción del fondo. A su vez, el inversor recupera su dinero poco a poco, conforme el fondo va liquidando sus inversiones. A la hora de comprometer el dinero, no se sabe cuándo va a haber llamadas de capital y cuándo va a haber distribuciones.

Por tanto, el hecho de que la inclusión de alternativos en las carteras de los endowments no se haya traducido en mejores rentabilidades no significa necesariamente que los fondos alternativos no hayan proporcionado la rentabilidad que se esperaba, también puede deberse a que los endowments no han sido hábiles gestionando el dinero ocioso, es decir, el dinero que ha sido comprometido pero aún no se ha invertido en los fondos.

Sobre la problemática del dinero ocioso a la hora de invertir en alternativos hablé aquí.

LOS RESULTADOS DE LOS ENDOWMENTS SE PUEDEN REPLICAR Y MEJORAR CON ETFs DE ACTIVOS COTIZADOS

Vamos ahora con la segunda crítica: es posible mejorar la relación rentabilidad-riesgo de la cartera de un endowment invirtiendo exclusivamente en activos cotizados (acciones y bonos)

Richard M. Ennis, en varios artículos (los cuales indico al final de este post), argumenta que las carteras de los endowments tienen un peor desempeño que carteras de gestión pasiva enfocadas exclusivamente en acciones y bonos. Para evaluar la generación de alpha de los endowments, Ennis ha creado un benchmark específico para cada uno de ellos. Veamos cómo lo hace:

I create a passively investable benchmark for each of the six endowment groupings using returns-based style analysis (RBSA). RBSA statistically fits the annual returns of various stock and bond indexes to the return pattern of a particular institutional portfolio (or composite of them) using quadratic programming (Sharpe 1988, 1992). It results in a hybrid market index (with static proportions through time) that explains the performance of the subject return series as well or better than any other fixed combination of market indexes. Then, I compare the subject return series to that of the RBSA index to estimate value-added over passive investment, i.e., alpha.

Endowments in the Casino: Even the Whales Lose at the Alts Table (2023)

Algo que conviene aclarar es que Ennis no analiza los endowments de manera individual, simplemente porque no dispone de información para hacerlo. Las estadísticas existentes únicamente muestran las métricas de rentabilidad por grupos o cohortes de endowments, clasificados en función de su tamaño. Lo que Ennis hace es analizar la rentabilidad de cada uno de estos grupos de endowments y crear un benchmark específico para cada uno de ellos mediante el método RBSA.

Este método consiste en lo siguiente:

1. Se toma la serie histórica de rentabilidades del endowment. Aunque no es posible acceder a información individual para cada endowment (Yale, Harvard, etc), asumamos que sí es posible, simplemente para no liar demasiado esta explicación.

2. Se recopilan las series históricas de rentabilidad de varios índices (o ETFs) de acciones y bonos existentes en el mercado. Según Richard Ennis, los índices que él usa incluyen renta variable de EEUU, renta variable fuera de EEUU (con divisa cubierta y sin cubrir) y renta fija investment grade.

3. Mediante un procedimiento estadístico llamado programación cuadrática, se encuentra la combinación de índices cuya rentabilidad histórica más se parece a la del endowment que estamos analizando.

El resultado de este método es la obtención de un benchmark compuesto por activos líquidos cotizados (acciones, bonos), cuyos retornos se asemejan mucho a los del endowment analizando.

Comparando la rentabilidad de cada endowment con la de su benchmark, Ennis concluye que la cartera del endowment medio no genera alpha frente a la gestión pasiva.

¿Se está usando el benchmark adecuado?

Quizás se me está escapando algo (si es así, por favor que alguien me lo haga saber), pero algo que no me cuadra del análisis que hace Richard Ennis es que compara la rentabilidad de un endowment con un benchmark que ha construido a posteriori a partir de la rentabilidad generada por ese endowment. 

La clave para determinar si la gestión activa aporta valor es compararla con una alternativa de inversión pasiva que está disponible para el inversor en el momento inicial del período de estudio. Es evidente que esto es así si comparamos la rentabilidad de un fondo de bolsa española con la de un ETF del IBEX 35 durante los últimos 20 años. Pasados los 20 años, se puede discernir si al inversor le habría ido mejor invirtiendo en el fondo o invirtiendo en el ETF del IBEX. El índice de referencia con el que comparar el fondo se conocía a priori.

Pero en el método de Ennis se elimina esa posibilidad, ya que el benchmark con el que se va a comparar la cartera del endowment es uno que se construye pasados 20 años, tomando como referencia las rentabilidades del endowment durante esos 20 años. En el momento inicial, no se sabe cuál va a ser el benchmark contra el que se va a evaluar el endowment, porque primero hay que conocer las rentabilidades que la cartera va a generar durante los próximos 20 años. A priori, no se conoce ni qué activos van a componer el benchmark ni en qué proporción. 

De hecho, puede suceder que el RBSA dé como resultado un benchmark con un asset allocation sustancialmente diferente del de nuestra cartera. Por ejemplo, si la cartera se compone en un 50% de private equity y en un 50% de private debt, el RBSA puede darnos como resultado un benchmark en el que el 40% de la cartera está invertido en un ETF del S&P 500 y el 60% en un ETF del índice HYG (bonos high yield de EEUU), es decir, un benchmark con una mayor proporción de renta fija de la que hay en la cartera analizada. Además, según el método de Ennis, esta proporción de los activos dentro del benchmark se mantiene fija durante todo el período, con independencia de cómo evolucione el asset allocation en el fondo o cartera que estemos analizando.

Siguiendo con nuestro ejemplo de una cartera 50% private equity / 50% private debt, para que el método de análisis de Ennis tenga utilidad para el inversor que se plantea invertir hoy en esta estrategia, alguien tiene que viajar desde el futuro para advertirle: “Oye, por si estás pensando en invertir en esta cartera que tiene 50% private equity y 50% private debt, que sepas que puedes conseguir mejores retornos y asumiendo los mismos riesgos si inviertes un 40% en el S&P 500 y un 60% en el HYG”.

Para que este benchmark, elaborado con datos de los últimos 20 años, sea de utilidad para un inversor que quiere invertir hoy, hay que asumir que en el futuro seguirá siendo el benchmark más indicado para la cartera o fondo que estamos analizando. Sin embargo, el hecho de que una cartera 40% equity / 60% bonos HY se haya asemejado a una cartera 50% private equity / 50% private debt durante los últimos 20 años no quiere decir que lo vaya a seguir haciendo durante los próximos 20. 

• En primer lugar, porque el retorno de la cartera ha sido generado por unos fondos subyacentes concretos que puede que no estén en la cartera en el futuro, o no en la misma proporción.

• En segundo lugar, porque aunque los fondos subyacentes sean los mismos y en la misma proporción durante los próximos 20 años, estos fondos no tienen por qué invertir de la misma manera. Los fondos alternativos conceden una amplia discreción a sus gestores para invertir donde crean conveniente, sin apenas restricciones.

• En tercer lugar, el benchmark se ha construido con un método estadístico que consiste en encontrar la combinación de índices de acciones y bonos cuyo historial de rentabilidad coincide en mayor medida con el historial de rentabilidad de la cartera. Si este mismo ejercicio se hiciera con los siguientes 20 años de track record, aun cuando los activos de la cartera fueran exactamente los mismos que durante los últimos 20, entonces el RBSA muy probablemente daría como resultado un benchmark diferente. A este fenómeno se le llama “overfitting”, y aunque Ennis lo tiene en cuenta en sus estudios, su impacto en el análisis no se puede eliminar por completo.

El método RBSA fue ideado para conocer los factores que explican la rentabilidad de una cartera y hacerse una idea de qué categorías de activos pueden usarse como benchmark. Pero las conclusiones siempre deben ir más por el lado “negativo” que por el “positivo”, es decir, el RBSA te puede decir que un fondo que invierte en bolsa y que además hace coberturas con futuros para disminuir la volatilidad no se debería comparar con un benchmark 100% de renta variable, ya que sus retornos se parecen más a los de una cartera de bonos que a los de una cartera de equity. Pero de ahí no debe concluirse que el benchmark adecuado para ese fondo de “renta variable + futuros” es un índice de bonos, sobre todo teniendo en cuenta que el fondo no invierte en bonos.

Sin embargo, este tipo de conclusión “positiva” es a la que llega Ennis cuando decide comparar la cartera de un endowment con el benchmark que sale del RBSA aplicado a ese mismo endowment. No soy un experto en análisis estadístico ni en econometría, pero creo que mis razonamientos anteriores son correctos. Por eso, no tengo nada claro que el análisis que hace Ennis tenga sentido, o por lo menos que sea útil para los inversores.

Ennis no tiene en cuenta el “alpha” generado por gestionar el dinero ocioso

Al margen de todo esto, otra crítica que cabe hacer al análisis de Ennis es que no tiene en cuenta la diferente habilidad de los endowments a la hora de invertir el dinero ocioso que ha sido comprometido en fondos de gestión alternativa. Imaginemos dos endowments que tienen el mismo asset allocation “objetivo” o “target” y que comprometen el mismo porcentaje de su patrimonio en los mismos fondos alternativos (de los que hacen llamadas de capital o capital calls). Si uno de los endowments invierte el dinero comprometido pero aún no desembolsado en letras del tesoro, mientras que el otro lo invierte en bonos high yield, el segundo endowment tendrá un mejor desempeño que el primero con el paso del tiempo, a pesar de que ambos endowments han implementado la misma estrategia de alternativos, con los mismos fondos. En este supuesto, el mérito del segundo endowment no radica en haber hecho una mejor selección de fondos alternativos, sino en haber gestionado mejor el dinero ocioso, es decir, el dinero comprometido y aún no desembolsado.

Por tanto, y al igual que expusimos en la respuesta a la crítica 1, los análisis de Ennis culpan a los activos alternativos de un mal desempeño que posiblemente es atribuible a una mala gestión del cash ocioso por parte de los endowments.

Sobre la problemática del dinero ocioso a la hora de invertir en alternativos hablé aquí.

La frecuencia importa

Por último, vamos a abordar otro aspecto de los estudios de Ennis. A la hora de calcular el alpha de los endowments, Ennis tiene en cuenta la diferente volatilidad entre la cartera y su benchmark. Es decir, Ennis aísla el efecto de la diferente volatilidad a la hora de calcular el alpha. O dicho de otra manera, no se puede usar como excusa para justificar un peor desempeño de los alternativos el hecho de que tienen una menor volatilidad que la bolsa, ya que supuestamente Ennis ya ha tenido eso en cuenta.

No tengo intención de, ni estoy capacitado para, comprobar que Ennis no ha cometido errores a la hora de calcular el alpha en los endowments, así que lo daremos por bueno. Ahora bien, que el método de análisis no contenga errores en su procedimiento no quiere decir que sea un método acertado para abordar la cuestión que es objeto de debate, esto es, si los alternativos aportan más rentabilidad por “unidad” de riesgo que otros activos disponibles para invertir. 

Tanto en su artículo sobre los endowments como en otro anterior que trata de lo mismo pero aplicado a fondos de pensiones (ambos se indican al final de este post), Ennis realiza su análisis con datos anuales de rentabilidad. Cuanto menor es la frecuencia de los datos que se usan para el análisis, menores son las diferencias de volatilidad entre el private equity y las acciones cotizadas; para datos anuales, la volatilidad puede ser muy parecida, y por tanto la “ventaja” del private equity procedente de su menor volatilidad no se aprecia tanto como si hacemos el análisis con rentabilidades trimestrales, mensuales o semanales.

Llevándolo al extremo, podemos calcular cuánta rentabilidad ha dado la bolsa y cuánta ha dado un fondo evergreen* de private equity en plazos de 10 años. Si vemos que la bolsa ha sido más rentable de manera consistente en períodos de 10 años, podemos concluir que sin duda es mejor invertir en bolsa que invertir en private equity, pero ese análisis ignora el hecho de que, durante los 10 años, el fondo de private equity ha tenido un recorrido mucho más tranquilo que las acciones cotizadas, y esa mayor tranquilidad es un atributo valorado por muchos inversores. 

*Sobre los fondos evergreen hablo aquí.

Tomando períodos anuales en lugar de decenales, este “defecto” del análisis no es tan exagerado, pero también se produce.

El enfoque de Ennis no me parece acertado porque recomienda invertir en activos líquidos (que cotizan) pero utilizando datos de rentabilidad anual para compararlos con los activos alternativos. Está obviando que, dentro de cada año, la bolsa tiene mucha más volatilidad que el private equity, y eso es algo malo para muchos inversores. Si analizamos la volatilidad en frecuencias mucho más razonables para los activos cotizados (diario, semanal, mensual), veremos claramente el beneficio que aportan los alternativos en términos de reducción de volatilidad en la cartera.

Un simple vistazo a un gráfico que recoge las rentabilidades mensuales de un fondo evergreen de private equity y cualquier ETF de acciones nos debe llevar a la conclusión de que el private equity es mucho menos volátil que la bolsa, para un nivel de rentabilidad que es similar en el largo plazo (concediendo que puede ser más baja en el private equity, como defiende Richard Ennis). Por ejemplo, comparando el fondo Partners Group Global Value, denominado en euros, y el índice MSCI World Total Return, si lo denominamos también en euros sin hacer cobertura de la divisa, vemos que ambas inversiones (asumiendo que el índice MSCI World fuera un ETF de comisiones cero) han generado una rentabilidad similar desde 2007, pero Partners Group lo ha hecho con una volatilidad muy inferior a la del índice, de menos de la mitad.

Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg

Quiero recalcar que, en el primer gráfico, estoy usando rentabilidades mensuales para ambos vehículos, para que nadie recurra al argumento de “pero es que el fondo de private equity se valora una vez al mes mientras que el ETF cotiza en bolsa todos los días”. Aunque los fondos de bolsa se valoraran una vez al mes, seguirían teniendo mucha más volatilidad que los fondos de private equity evergreen, con independencia de si en el largo plazo su rentabilidad es inferior o superior. Esta diferencia de volatilidad se aprecia mucho menos si usamos datos anuales de rentabilidad en lugar de mensuales.

Por tanto, el private equity sí contribuye a reducir la volatilidad por “unidad” de rentabilidad, es decir, aunque la rentabilidad de la cartera disminuya, la volatilidad disminuye mucho más, por lo que la inclusión del private equity en la cartera puede aportar valor al inversor que quiere mejorar la relación rentabilidad-volatilidad de su cartera, aunque sea renunciando a rentabilidad. En el caso del fondo de Partners Group, parece que ni siquiera es necesario renunciar a rentabilidad, si lo comparamos con el MSCI World en euros*.

*Esta parece una ocasión ideal para informar de que Partners Group Global Value forma parte de la cartera de Icaria Patrimonio FIL.

EL MODELO ENDOWMENT NO ES PARA EL INVERSOR PARTICULAR

La tercera crítica hacia el modelo endowment es que no está pensado para el inversor retail. No se debe dar a entender a los inversores particulares que pueden conseguir los mismos resultados que Harvard o Yale si invierten como hacen estas entidades, ya que esto en realidad no es posible debido a que sólo las grandes instituciones que manejan grandes patrimonios pueden acceder a los mejores fondos, con las comisiones más bajas.

Si un inversor particular con 10 millones de euros para invertir (o un fondo con ese tamaño) quiere replicar la cartera de un gigante como Yale, no va a poder hacerlo porque los fondos en los que invierte Yale requieren mínimos de inversión astronómicos. En el mejor de los casos, podrá invertir en los mismos fondos pero entrando en una clase mucho más cara en términos de comisiones. Por ejemplo, un fondo de private equity puede cobrar un 1% de comisión de gestión y un 15% de comisión de éxito en su clase más barata, que exige un mínimo de inversión muy alto, pero aplicar un 1,5% y un 25% respectivamente en su clase cara, que es la que previsiblemente podrá comprar el inversor con “sólo” 10 millones.

Esta crítica tiene mucho sentido, y es una realidad que no hay que perder de vista cuando se analizan activos alternativos para invertir en ellos con poco dinero (entendiendo que, cuando hablamos de invertir en activos alternativos, 10 millones de euros es “poco dinero”). Sin embargo, esta realidad no invalida la capacidad de los activos alternativos para aportar valor al inversor con patrimonio bajo. A fin de cuentas, lo que al inversor le tiene que importar, por encima de todo, es la rentabilidad neta que pueden generar sus inversiones, una vez descontadas todas las comisiones.

En el mundo de los alternativos, hay fondos que cobran unas comisiones que pueden parecer una locura. Pero si son capaces de cobrar esas comisiones es porque hay gente dispuesta a pagarlas, porque ven el track record del fondo y comprueban que la rentabilidad que ese fondo, o esa estrategia, ha sido capaz de proporcionar para el inversor a lo largo del tiempo ha sido sobresaliente aun a pesar de todo el dinero que se ha ido en comisiones. ¿Sería mejor si las comisiones no fueran tan altas? Por supuesto que sí, pero las comisiones altas no impiden que el fondo aporte valor, es decir, que proporcione una mejor relación rentabilidad-riesgo que otros activos.

Es correcta la advertencia de que no se debe implementar el mismo asset allocation que los endowments si el extra de comisiones que nosotros vamos a pagar por ser inversores pequeños (o por invertir a través de un fondo pequeño) anula completamente los beneficios de ese asset allocation. Pero, de nuevo, para controlar eso tenemos el track record de rentabilidad neta de los fondos en los que podemos invertir (en las clases en las que podemos invertir). Si el gestor hace bien su trabajo, no invertirá el dinero de sus clientes en un fondo sólo porque forme parte de la cartera del endowment de Princeton, sino porque ese fondo, por sus características y teniendo en cuenta las comisiones (que seguramente sean más altas que las que tiene que soportar Princeton), encaja en la cartera.

En cualquier caso, no todo son desventajas para el inversor particular frente a un endowment. Tan cierto es que un inversor particular no puede replicar la cartera de Yale, como que Yale no puede invertir como lo hace un inversor particular. Un endowment tiene tanto capital por desplegar que eso le veta la posibilidad de invertir en “nichos” pequeños pero potencialmente muy rentables, por ejemplo, fondos de small caps o de bonos high yield con un tamaño reducido. Si un endowment como Harvard quisiera entrar en un fondo de 200 millones de dólares, posiblemente podría adquirir (a modo de ejemplo) como máximo sólo el 5% del mismo, es decir, una inversión de 10 millones; sobre un patrimonio de 53.000 millones de dólares, es una cifra ridícula. Si el endowment llena su cartera de “tickets” pequeños, tendrá que gestionar miles de posiciones diferentes, lo cual no es eficiente.

Los endowments más colosales no tienen más remedio que invertir en grandes vehículos que gestionan miles de millones de dólares, que, si bien tienen bajas comisiones, también tienen más difícil generar rentabilidades brutas atractivas debido a que el universo de inversiones abarcables de forma eficiente se reduce cuando el patrimonio a gestionar es enorme.

Por tanto, es cierto que el modelo endowment no se puede (o no se debe) replicar de manera mimética para el inversor particular, pero éste inversor tiene ciertas ventajas con las que no cuentan los grandes patrimonios.

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Hasta aquí la respuesta a las críticas al modelo endowment. Aunque no comparto la idea de que este modelo en general, y la inversión en activos alternativos en particular, no aporte valor a los inversores, por los motivos expuestos a lo largo del artículo, sí creo que es conveniente tener siempre presentes algunas de las advertencias lanzadas por los críticos, como es el riesgo de que unas comisiones altas anulen los beneficios de un buen asset allocation, y recordar siempre que la menor volatilidad en esta categoría de activos se consigue renunciado a liquidez.

Artículos de este blog sobre activos alternativos:

• Fondos alternativos: conceptos básicos

• Entendiendo la rentabilidad del private equity

• Fondos evergreen: simplificando el private equity

• La iliquidez: nuestra amiga

Artículos de Richard M. Ennis:

• Have Alternative Investments Helped or Hurt? (2023)

• Endowments in the Casino: Even the Whales Lose at the Alts Table (2023)

• The Demise of Alternative Investments (2025)

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