Venture capital: invertir con las tripas
- Ángel Ruiz
- hace 1 día
- 12 Min. de lectura
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En este post vamos a hablar de la inversión en compañías incipientes, con un alto riesgo de fracaso pero con un potencial extraordinario. Más en concreto, nos vamos a enfocar en uno de los múltiples subsegmentos del venture capital, que es el de la inversión en empresas en fases muy tempranas de desarrollo, de la mano de los conocidos como ángeles inversores (business angels).
Definición
El venture capital es la inversión en compañías muy jóvenes y que están dando sus primeros pasos, lo que coloquialmente se conoce como start-ups. El riesgo de que fracasen es alto, ya que su modelo de negocio normalmente es novedoso y no está probado, pero como contrapartida existe la expectativa de que, si la cosa sale bien, la empresa despegue y haga ricos a sus accionistas.
Este potencial de crecer rápidamente se encuentra sobre todo en los sectores donde existe mucha innovación, con internet como el componente base. Algo muy habitual son los negocios que utilizan internet para dar un enfoque novedoso a un negocio tradicional. Veamos algunos ejemplos.
Casos de éxito
A continuación se enumeran varios casos de start-ups exitosas, generalmente conocidas:
Sector: Tecnológicas / Plataformas
Airbnb – Revolucionó el alojamiento turístico con un modelo de peer-to-peer.
Uber – Transformó el transporte urbano con el modelo de ride-hailing.
Spotify – Líder global en streaming de música.
Dropbox – Popularizó el almacenamiento en la nube para usuarios individuales.
Slack – Plataforma de comunicación empresarial adoptada por miles de compañías.
Sector: Fintech
Stripe – Plataforma de pagos online utilizada por empresas de todo el mundo.
Revolut – Banco digital con presencia global y millones de usuarios.
Nubank – Neobanco nacido en Brasil que se convirtió en uno de los más grandes del mundo.
Sector: E-commerce / Consumo
Shopify – Permite a pequeños y grandes comercios abrir tiendas online fácilmente.
Glovo – Plataforma de entrega a domicilio con presencia internacional (fundada en España).
Shein – E-commerce de moda que se volvió masivo en todo el mundo.
Sector: Movilidad / Energía
Tesla (cuando nació, antes del tamaño actual) – Impulsó el mercado de coches eléctricos.
NIO – Start-up china de vehículos eléctricos.
Bird – Pionera en patinetes eléctricos compartidos.
Sector: Inteligencia Artificial
OpenAI – Fundada como start-up en 2015 y creadora de ChatGPT y modelos avanzados de IA.
DeepMind – Pionera en IA y aprendizaje profundo, creadora de AlphaGo.
Fases del venture capital
Aunque ya hemos delimitado este universo al referirnos a empresas “jóvenes", unas empresas son más jóvenes que otras, y esta diferencia conlleva que el venture capital se divida en diferentes subsegmentos, aunque lo más preciso sería hablar de "fases" o "estadios", en función del grado de desarrollo de la empresa en la que se va a invertir.
No hay un criterio canónico para segmentar el venture capital en fases, pero en líneas generales podemos identificar las siguientes:
Pre-semilla. El negocio existe más como concepto que como realidad. Ni siquiera está claro cómo se va a articular. El dinero para empezar se consigue de familiares, amigos y conocidos (friends, family and fools, FFF), aunque algunos “business angels”, que son inversores externos especializados, pueden aparecer ya desde el principio.
Semilla. La startup ya tiene un "producto mínimo viable" (MVP) y ha empezado a dar sus primeros pasos, aunque está lejos de generar beneficios. En esta fase se está probando el modelo de negocio. Los fondos de venture capital y los business angels proporcionan financiación.
Etapa temprana (early stage): la empresa ha validado su modelo de negocio y tiene cierta tracción (clientes, ingresos). Se busca crecer y establecerse. Esto ya queda fuera del foco de los business angels.
Etapa de crecimiento (growth stage): la empresa ya tiene un negocio asentado y empieza a escalar fuerte su modelo actual: más clientes, más ingresos, más equipo, más procesos.
Fase de expansión: la empresa ya ha escalado su negocio principal y ahora busca abrir nuevos frentes: nuevos países, nuevos productos, nuevos segmentos de cliente, quizás adquisiciones.
Exit: es el momento en el que los accionistas iniciales (fundadores, business angels, fondos de venture capital) venden total o parcialmente sus participaciones, ya sea a cambio de dinero o de participaciones en otras compañías. Aunque la forma de exit más popular es la salida a bolsa (IPO), abundan las transacciones privadas, es decir, la venta de la empresa a otra compañía (sea del mismo sector o no) o a un fondo de private equity.
El objeto de este post son los business angels, que navegan en las fases "pre-seed" y "seed", es decir, invirtiendo en empresas que están dando sus primeros pasos, sin beneficios (o incluso sin ventas), o en empresas que todavía existen únicamente en una presentación de Power Point.
Rondas de financiación y dilución
Los conceptos de ronda de financiación y de dilución son fundamentales en el venture capital, tanto más cuanto más temprana es la fase de desarrollo de la empresa.
Mediante una ronda de financiación la start-up capta dinero de inversores, que pasan a ser accionistas, acreedores o un híbrido entre ambos. Durante las primeras fases de la empresa suele haber varias rondas que van dando entrada a nuevos inversores en el capital de manera sucesiva.
En líneas generales, en cada ronda pasa lo siguiente:
Se acuerda una valoración de la empresa.
Pre-money: cuánto vale la empresa antes de meter el dinero nuevo.
Post-money: cuánto vale después de meter el dinero.
Valoración post-money = valoración pre-money + dinero nuevo que entra.
Los inversores ponen X euros.
A cambio reciben un % del capital.
El peso de los socios anteriores en el capital se reduce (dilución).
La palabra dilución está siempre presente. Dado que las start-ups necesitan ampliar capital constantemente, sobre todo en sus inicios cuando no paran de quemar caja, los inversores se ven en la tesitura de tener que mantener el ritmo de aportaciones si no quieren que su participación en el capital de la empresa se reduzca. Esta dilución puede producirse muy rápidamente.
La forma de proteger la participación en el accionariado es un asunto que cobra especial importancia. Los primeros inversores, que fueron los primeros en confiar en el proyecto, no quieren que los que vengan después se aprovechen de que otros dieron el primer empujón y perdieron dinero. Imagina que metes 100.000€ en un negocio que no para de quemar caja. Cuando esos 100.000€ se han consumido (y por tanto tu participación vale cero), toca inyectar nuevo capital; entonces metes otros 100.000€. Además, otro inversor se suma al proyecto y mete también 100.000€; tras esta ampliación de capital, cada uno de vosotros tiene el 50% del negocio, pero la realidad es que tú has puesto el doble de dinero desde que entraste. En este sentido, el nuevo inversor se “aprovecha” de que las primeras pérdidas te las comiste tú.
El objetivo de los primeros inversores no es evitar la dilución, sino que ésta no sea demasiado gravosa para ellos; la dilución no es un problema si el inversor no aspira a tener el control de la empresa y si la participación diluida vale mucho más que la participación antes de la dilución.
Vamos a verlo con un ejemplo sencillo
Imagina que montas una start-up. Al principio tú tienes el 100% de la empresa. El valor implícito es de 0€, ya que no hay ventas ni beneficios.
Primera ronda
Un inversor mete 1.000.000€. Acordáis una valoración pre-money de 4.000.000€.
Entonces, el valor post-money es:
Post-money = 4.000.000 (pre) + 1.000.000 (dinero nuevo) = 5.000.000€.
El nuevo inversor (“inversor 1”) se queda con el 1.000.000 / 5.000.000 = 20% de la empresa. Tú pasas de tener 100% a tener el 80% del capital. Te has diluido, pero no parece que sea algo malo teniendo en cuenta que tu participación del 100% no valía nada y ahora tu participación del 80% vale 4 millones de euros.
Segunda ronda
Supón que la empresa va bien, crece y ahora se presenta la necesidad de captar nuevo capital. La valoración pre-money nueva es de 20.000.000€. Un nuevo inversor (“Inversor 2”) se sube al barco y mete 5.000.000€.
Valoración post-money = 20.000.000 + 5.000.000 = 25.000.000€.
El inversor 2 se queda con el 20% del capital (5 millones sobre 25 millones).
Antes de esta ronda, tú (fundador) tenías el 80% de participación, mientras que el inversor 1 tenía el 20%. Después de esta ampliación, toda vuestra participación se “comprime” al 80% del total (porque el Inversor 2 que acaba de entrar se lleva el 20%). Por tanto, tras la segunda ronda de financiación el capital queda así:
Fundador: 80% × 80% = 64%
Inversor 1: 20% × 80% = 16%
Inversor 2: 20%
Te has diluido de nuevo, desde un 80% a un 64%. ¿Esto es malo? Depende. Si ahora la empresa vale 25 millones, tu 64% vale teóricamente 16 millones. Es menos porcentaje, pero mucho más valor. Como sucede en todas las ampliaciones de capital (sea en el venture capital o en las empresas cotizadas), al inversor existente le interesa que el valor que se asigna a la empresa, a la hora de emitir las nuevas acciones, sea el mayor posible.
Aunque el riesgo más evidente en el venture capital es que la start-up no despegue nunca, otro riesgo importante es que hacerla despegar cueste demasiado dinero a los primeros inversores. Precisamente las rondas de financiación sirven para que esta sangría de capital se reparta entre varios inversores, pero los nuevos financiadores pueden exigir un porcentaje muy alto del capital, generando una dilución que puede ser excesiva para los accionistas preexistentes. Pero si estos inversores preexistentes retrasan la ampliación de capital, corren el riesgo de quedarse sin dinero y tener que negociar después la nueva ronda en condiciones aún peores.
Estrategia inversora de los business angels
Hace unos años trabajé en el departamento de inversiones de una aseguradora, y formé parte de un comité de "corporate venturing". Este concepto hace referencia a la iniciativa que toman las grandes empresas para invertir en modelos de negocio disruptivos dentro de su propio sector. El razonamiento es el siguiente: en lugar de esperar a que un salto tecnológico haga que tu modelo de negocio se quede obsoleto, mejor ve investigando e invirtiendo en esos cambios, para liderarlos y aprovecharte de los mismos, sin miedo a cambiar tu forma de trabajar.
Gracias a mi participación en el mencionado comité, tomé contacto con el mundo del venture capital y de las start-ups por dos vías. En primer lugar, hice una formación de varias semanas sobre business angels, en la que varios inversores de éxito (todos españoles) contaban sus experiencias y daban consejos para abordar esta temática. Después, como miembro del comité de corporate venturing, tuve la oportunidad de conocer a muchos emprendedores* que venían a la aseguradora con sus ideas, buscando nuestra financiación.
*A los emprendedores les gusta llamarse a sí mismos “emprendedores” y no “empresarios”, supongo que por la mejor connotación que tiene la primera palabra frente a la segunda. Una vez escuché a alguien decir que “un emprendedor es un empresario sin dinero”. Me hizo mucha gracia el comentario, y creo que en el mundo de las start-ups es bastante acertado.
En la formación sobre business angels nos dieron algunas claves sobre la inversión en start-ups, aunque algunas me parecieron bastante difusas. Tiene cierto sentido que esto sucediera, ya que, a mi parecer, la inversión en start-ups (no la inversión en fondos de venture capital, sino la selección directa de empresas) requiere conocimientos muy especializados del sector específico en el que se va a desarrollar el negocio, habida cuenta de que se trata de proyectos que en muchos casos sólo existen en un documento de Word, sin ninguna experiencia previa a la que agarrarse. Para ser un value investor en acciones cotizadas no es necesario tener conocimientos a nivel experto acerca de los sectores en los que se invierte, pero para invertir en innovación y en disrupción sí. Por eso, dado que los estudiantes del curso no teníamos conocimientos avanzados en temas como IA y blockchain, poco podían aportarnos los profesores en ese sentido.
Lo cierto es que algunos criterios para invertir parecían de chiste. Uno de los business angels nos dijo que seguía el siguiente criterio para financiar start-ups: “Si el emprendedor te presenta la idea en una hoja de Word, dale 100.000€. Si te hace una presentación de PowerPoint, dale 1 millón”.
Otro inversor nos recomendó que no nos metiéramos en el mundo del venture capital junto con familiares y amigos, porque él lo había hecho y ya no se hablaba con nadie.
Otro simplemente nos dijo que su criterio para invertir no se basaba en modelos financieros ni en el pensamiento lógico, sino en las sensaciones que le producían el emprendedor y su idea de negocio. “Lo que importa es lo que sientes en las tripas, no lo que piensa tu cerebro”.
El curso sobre business angels fue verdaderamente entretenido, pero me quedé con la sensación de que no había recopilado muchos consejos prácticos. Para ser business angel no basta con tener conocimientos y ser inteligente. Hay que ser capaz de ver “mas allá”, donde la mayoría no ve. Hacen falta tripas y no sólo cerebro.
Después de la formación, empezaron las rondas de entrevistas con emprendedores que venían a la aseguradora a presentarnos sus ideas con la esperanza de que les diéramos financiación. Lo cierto es que vimos de todo: desde frikis informáticos introvertidos incapaces de explicar su idea con palabras sencillas, hasta sales people que actuaban como un presentador de televisión. Desde presentaciones sencillas de PowerPoint hasta vídeos interactivos.
En cuanto a las ideas de negocio, nos presentaron varios “marketplace” para poner en contacto a profesionales y a clientes. Por ejemplo, una app para buscar a cuidador de ancianos, o una app para buscar a un profesional que repare una avería (fontanero, electricista, etc). Más centradas en el negocio de seguros, hubo algunas propuestas de “teleperitaje”: en lugar de que un perito acuda a tu casa a ver y medir los desperfectos ocasionados por una granizada, el cliente asegurado puede enviar fotos y vídeos de los elementos dañados y una IA cuantifica esos daños. Otro proyecto era el “seguro descentralizado”, pensado para dejar obsoletas a las entidades aseguradoras tradicionales, una propuesta valiente teniendo en cuenta que la idea se la estaban presentando a una aseguradora tradicional. Y relacionado con el seguro de decesos, nos presentaron un testamento basado en tecnología blockchain, sin necesidad de ir a un notario.
Además de esta experiencia de corporate venturing en la aseguradora, en mi haber tengo el haber realizado prácticas laborales en una start-up. Estuve cuatro meses colaborando en la elaboración de un business plan para una empresa cuyo modelo de negocio nunca llegué a entender, por más que el dueño se esmerara en explicármelo (como consecuencia, poco pude aportar al business plan). Era una app pensada para gestionar posts y basada en la web semántica, en la que los datos son comprensibles tanto para los humanos como para las máquinas. Hace 10 años esto era toda una novedad.
El caso es que si hoy busco en internet acerca de la app que estaba desarrollando la start-up, no encuentro ningún resultado. Supongo que su idea innovadora no prosperó, como sucede con la mayoría.
Y es que el venture capital es un ejemplo perfecto de estrategia convexa, en la que la mayoría de las inversiones terminan valiendo cero (con lo que se pierde el 100% de lo invertido), pero las que salen bien pueden multiplicar varias veces el dinero. Unas pocas ganancias gigantes compensan muchas pérdidas pequeñas. Si lo comparamos con el private equity (buyouts), nos encontramos con una estrategia más volátil pero con un mayor potencial de retorno, aunque hay que saber elegir. La dispersión que existe dentro de la cartera de cualquier fondo de venture capital, también existe al comparar unos fondos con otros, ya que los resultados son muy dispares; la mayoría de fondos de venture capital no superan a los buyouts en el largo plazo, pero los mejores venture capital superan a todo el mercado privado
Aunque de entrada la perspectiva de perder el 100% de la inversión en varias empresas puede ser abrumadora, hay que verlo en conjunto, es decir, considerando una cartera diversificada en la que unas posiciones pierden y otras ganan. Éste es el enfoque al invertir en un fondo de venture capital. Es el gestor del fondo el que, a la hora de seleccionar proyectos (o, mejor dicho, ideas), tiene que recurrir a sus “tripas” tanto para identificar ganadores como para poder soportar la completa desaparición de los perdedores.
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Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno.
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