Introducción a la deuda privada
- Ángel Ruiz
- hace 31 minutos
- 29 Min. de lectura

Los mercados privados están presentes en Icaria Patrimonio FIL. Si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo aquí.
Si quieres hacer cualquier tipo de consulta, puedes hacerlo aquí
------------
Para cerrar nuestro círculo de divulgación sobre mercados privados, teníamos pendiente hablar sobre la deuda privada (private debt). A ello dedicamos los párrafos que siguen.
Se estima que el volumen gestionado en estrategias de deuda privada ronda los 2 billones de dólares, a una distancia considerable de los más de 4 billones del private equity, pero desde luego una cantidad muy considerable. Por otro lado, cada vez resulta más accesible para los pequeños patrimonios acceder a fondos de deuda privada, con mínimos de inversión relativamente bajos y en fondos abiertos y con liquidez periódica (evergreen). Es por eso que resulta relevante profundizar en este asset class, que próximamente puede entrar a formar parte de la cartera de muchos inversores.
Índice
Afinando el concepto
La importancia del contrato
Apalancamiento
El auge de la deuda privada
Categorías dentro de la deuda privada
Direct lending
Deuda subordinada/mezzanine/second lien
Asset-based financing (ABF)
Secondaries
Oportunistic/Distressed
Real assets credit
Specialty finance
Fund/NAV financing
Venture debt
¿Los leveraged loans son deuda privada?
¿Cómo se valora la deuda privada?
La deuda privada como asset class
Respuesta a algunas críticas a la deuda privada
Afinando el concepto
“Deuda privada” es un concepto más difuso de lo que puede parecer a simple vista. De entrada, y de forma similar a lo que hacemos con el private equity, podemos definir la deuda privada como aquella que no cotiza. A modo de recordatorio, en terminología financiera anglosajona “privado” quiere decir que no cotiza o que no cambia de manos con frecuencia; que no se “negocia”, en definitiva. En contraste, “público” no quiere decir que sea algo relacionado con el sector público, sino que es un activo financiero disponible para el público en general; es un activo negociable.
Sin embargo, en la renta fija la “negociabilidad” no es un concepto tan binario como en las acciones. Una acción se considera public equity si cotiza en un mercado organizado o exchange, como es la bolsa de Frankfurt o el NYSE de Nueva York. Un mercado organizado es un lugar (antes físico, ahora virtual) en el que compradores y vendedores indican sus intereses y el propio mercado va casando órdenes de compra y de venta, de forma automática y siguiendo algún protocolo. Si una acción no cotiza en ningún mercado organizado (aunque sea uno ilíquido), entonces podemos decir que es private equity.
En cambio, la mayoría de los bonos no se negocian en mercados organizados, pero sin embargo se consideran “negociables”. La mayoría de los bonos, sobre todo los emitidos por empresas, se negocian de manera bilateral. Pero, para complicarlo todavía más, que sea bilateral no quiere decir que el comprador y el vendedor contactan y negocian de manera privada los términos del intercambio; la realidad es que siempre hay un intermediario de por medio, ya sea un broker o un dealer. El intermediario se pone “en medio” del comprador y el vendedor, de manera que el intermediario compra el bono al vendedor para vendérselo al comprador.
*El broker hace una labor pura de intermediación: compra el activo para, simultáneamente, venderlo y ganar la diferencia de precios; no asume ningún riesgo en la operativa. El dealer (también llamado market maker) puede hacer lo mismo pero también puede exponerse al activo con su propio balance; es decir, compra para después vender, o vende para después comprar, no es algo simultáneo.
El concepto de “negociabilidad”, y por extensión el de renta fija “cotizada”, también se pueden interpretar desde el punto de vista de las características del activo financiero y no tanto por el canal mediante el cual se puede comprar y vender en el mercado.
En este sentido, toca hablar de la diferencia contractual entre un bono y un préstamo. El bono es un título “al portador”, es decir, tiene existencia propia al margen de quién sea su dueño en cada momento. Con las acciones pasa exactamente lo mismo, las acciones son activos financieros que cualquiera puede comprar y vender. En cambio, el préstamo es un contrato entre dos partes, un acreedor y un deudor. Si el préstamo tiene que cambiarse de manos, no es tan sencillo como venderlo, como si fuera una acción. El préstamo es “nominativo”, en el sentido de que su existencia está vinculada a un acreedor concreto, que es quien concedió la financiación. Para “vender” el préstamo, lo que hay que hacer es redactar un nuevo contrato que sustituya al anterior, lo cual no es sencillo ni automático.
A riesgo de ser algo imprecisos, podemos decir que toda la deuda privada la conforman préstamos nominativos, pero no todos los préstamos son deuda privada, como veremos más adelante al hablar de los leveraged loans.
La importancia del contrato
Aunque su importancia varía dependiendo del nicho en el que nos movamos, un aspecto muy relevante de la deuda privada son las condiciones con las que se concede la financiación.
A diferencia de los bonos, que tienen un prospectus que sigue fórmulas estándar y que es el mismo para todos los bonistas, los préstamos se negocian de manera bilateral, por lo que sólo el deudor y su acreedor deciden los términos de la deuda. Ésta es una diferencia importante entre un fondo de préstamos en directo (es decir, que concede él mismo los préstamos en lugar de invertir en préstamos originados por otro) y un fondo de bonos high yield; el fondo de bonos no puede influir en la documentación que gobierna cada activo; en cambio, para el fondo de préstamos esto constituye una parte esencial de su trabajo.
Entre los aspectos más importantes que se abordan a la hora de configurar la financiación están los siguientes:
Tipo de interés: fijo vs flotante; spread con respecto a la curva libre de riesgo.
Plazo y estructura de amortización: si el nominal del préstamo se repaga completamente en la fecha de vencimiento, o gradualmente durante su vida.
Garantías/colateral. El acreedor está más protegido si hay activos puestos como colateral. Y, si hay colateral, es mejor si su valor es independiente de la solvencia del deudor (por ejemplo, un inmueble residencial).
Prelación de cobro con respecto a otros acreedores. Este aspecto puede ser problemático, ya que se han dado casos de dos grupos de acreedores que efectivamente tenían los mismos derechos sobre el deudor aunque sobre el papel unos estaban subordinados a otros.
Covenants que el deudor debe cumplir. Por ejemplo, límites al endeudamiento o restricciones al pago de dividendos.
Posibilidad de renegociar los términos del préstamo antes de su vencimiento.
Una crítica hacia la deuda privada que ha venido cogiendo fuerza recientemente es que los fondos tienen tanto dinero para prestar en relación con la demanda de financiación existente por parte de las empresas, que para poder invertir tienen que relajar sus estándares de concesión de crédito. Es decir, la competencia entre fondos no se refleja sólo en el tipo de interés, también en los covenants de la deuda.
Aunque esto seguramente sea cierto para muchos fondos, no se puede utilizar como un argumento para criticar la deuda privada como asset class. De igual forma, no se puede criticar la inversión en acciones porque haya fondos que pagan múltiplos demasiado altos por las compañías que compran y eso redunda en rentabilidades mediocres. Como en cualquier estrategia de gestión activa, el margen de seguridad es importante en la deuda privada, y es responsabilidad del inversor o del selector de fondos cerciorarse, en la medida de lo posible, de que los estándares de financiación del fondo son lo suficientemente sólidos.
Al final de este artículo hablamos sobre las críticas a la deuda privada.
Apalancamiento
El apalancamiento es una característica habitual de los fondos de deuda privada. Por aclarar, no me refiero al evidente apalancamiento financiero de las empresas deudoras de la cartera, sino a que el propio fondo se endeuda para maximizar sus retornos. No es raro ver ratios Deuda/Equity superiores a 1,0x (o, de manera equivalente, ratios LTV superiores al 50%). Pero también hay fondos que no se apalancan.
Antes de mirar el track record del fondo, hay que saber si usa deuda y cuánta deuda usa. Un retorno anualizado del 8% sin deuda puede ser mejor que un retorno del 10% con apalancamiento de 1,0x. ¿Cuánto del extra de rentabilidad se debe a una mayor rentabilidad (yield) de los préstamos subyacentes, cuánto se debe a menores comisiones, y cuánto se debe a la “ayuda” del apalancamiento? Entender las fuentes de rentabilidad es uno de los deberes de un selector de fondos de deuda.
Huelga decir que el apalancamiento dará sus frutos cuando el fondo vaya bien, que será en la mayoría de meses, sobre todo en los segmentos de deuda privada más ilíquidos y menos volátiles (sobre ello hablamos más adelante). Pero, en un escenario como la pandemia de coronavirus, el crédito puede caer y caerá a la par que los bonos high yield. En esas circunstancias, el apalancamiento jugará en nuestra contra.
El auge de la deuda privada
La historia detrás del ascenso de los fondos de deuda privada es relativamente corta y fácil de resumir. Antes de la Crisis Financiera Global de 2008, los bancos eran la principal vía de financiación de las empresas a ambos lados del Atlántico. Tras la llegada de la crisis y las oleadas regulatorias para obligar a los bancos a sanear sus balances, el crédito bancario directo a empresas se redujo notablemente.

Fuente: PIMCO
Pero, evidentemente, la demanda de crédito no desapareció; simplemente los bancos ya no querían satisfacerla. Fue entonces cuando entraron en escena los fondos de préstamos para cubrir ese gap de financiación, ya fuera mediante la concesión directa de préstamos o mediante la compra de préstamos previamente originados por la banca. En el modelo bancario actual, gran parte de la cartera de préstamos no se queda en el balance del banco, sino que se tituliza y se vende a inversores interesados, como son los fondos de deuda privada.

Fuente: PIMCO, en base a Preqin. El dato actualizado ronda los 2 billones ($2 trillion)
Hasta el año 2022 aproximadamente, la inmensa mayoría de los fondos de deuda privada que se lanzaba cada año era de tipo closed-end, es decir, formato de compromiso inicial y capital calls posteriores, con una fecha tope para liquidar el fondo y devolver todo el dinero a los partícipes (LPs), y sin posibilidad alguna de reembolsar de manera anticipada. Desde 2022 han brotado como setas los fondos open-end (evergreen), de duración indefinida, sin capital calls (todo el capital trabajando desde el primer día) y con ventanas de liquidez mensuales o trimestrales. Se trata de diferencias a nivel de administración de la liquidez del fondo, pero la estrategia de inversión en deuda privada es la misma en closed-end y en evergreen.
Categorías dentro de la deuda privada
Algo de lo que hay que advertir desde el principio es que no hay un criterio único para categorizar los activos y los fondos de private debt. Dependiendo de a quién preguntes, te dirá más o menos categorías, y unas categorías las meterá dentro de otras. Por otro lado, un mismo fondo puede estar en dos categorías diferentes. Por eso, lo mejor es adoptar un enfoque “laxo” a la hora de poner etiquetas; lo importante es entender aquello en lo que invertimos, se llame como se llame.
DIRECT LENDING
El direct lending es la categoría más grande dentro del universo de deuda privada. Como su nombre indica, son simplemente préstamos a compañías. Es una operación bilateral: un fondo acreedor y una entidad deudora, sin intermediarios.
Perfil rentabilidad-riesgo:
No hay riesgo de duración (tipos de interés), ya que los préstamos casi siempre son a tipo flotante. Es puro riesgo de crédito. La mayoría de deudores no tiene rating, pero si lo tienen, con total seguridad será high yield. El spread (prima de riesgo) puede superar tranquilamente los 400pb.
Es financiación bilateral, los préstamos no cotizan en ninguna parte ni se negocian en un mercado secundario. Como consecuencia, las valoraciones se determinan mediante modelos internos de las gestoras, y el resultado es que la volatilidad del direct lending es significativamente inferior a la de los bonos corporativos. Éste es el principal atractivo de la deuda privada en general y del direct lending en particular: baja volatilidad y alto carry (interés devengado), sacrificando liquidez.
La deuda normalmente es senior first lien, es decir, estos acreedores son los primeros en cobrar si los comparamos con los acreedores subordinados (de los cuales hablamos a continuación) y con los accionistas. Sin embargo, si hay financiación con colateral específico, ese acreedor va por delante del fondo de direct lending.
Relacionado con lo anterior, los préstamos del direct lending habitualmente se constituyen con una garantía o colateral, pero muchas veces este colateral no es una activo concreto y que tenga valor al margen del negocio (por ejemplo, un inmueble), sino que únicamente se pignoran las acciones de la compañía deudora. Este colateral es bastante mediocre, ya que si la empresa suspende pagos lo más probable es que se deba a que no es rentable y su equity, por tanto, no tiene valor. Es decir, al acreedor se le da una garantía para protegerle de un escenario (quiebra) en el cual la garantía pierde su valor.
Dentro de la deuda privada en general, y del direct lending en particular, es relevante la distinción entre deudores sponsored y deudores non sponsored. En este contexto, el término sponsor (patrocinador) hace referencia a si la empresa financiada es propiedad de un fondo de private equity. Este fondo es el sponsor. La circunstancia de que el deudor esté controlado por un private equity tiene una serie de implicaciones. Por el lado negativo, los fondos de private equity son muy propensos a sobreendeudar a las compañías de su portfolio, lo cual aumenta el riesgo. Por el lado positivo, es de esperar que el sponsor inyecte capital en la empresa si ésta se encuentra en dificultades, para evitar que quiebre y que su inversión se vaya al garete.
Aunque la mayoría de la financiación directa (direct lending) es senior, también existe direct lending subordinado. Lo cierto es que “direct lending” no hace referencia a un tipo de préstamo, sino al canal mediante el cual se origina. En rigor, todos los fondos que se dedican a financiar directamente a compañías son fondos de direct lending, con independencia de si es deuda senior o subordinada. Pero, insisto, por defecto al hablar de direct lending nos referimos a deuda senior.
DEUDA SUBORDINADA / MEZZANINE* / SECOND LIEN
Se trata de préstamos que están subordinados con respecto a los first lien que veíamos arriba. Si hay que liquidar la compañía, cobran después de los senior y antes que los accionistas. Por otro lado, y de forma similar a lo que sucede con los bonos, es posible que el deudor impague un préstamo subordinado sin que ello le aboque al concurso de acreedores, mientras siga pagando religiosamente su deuda senior.
*”Mezzanine” es una palabra italiana que significa “entresuelo”, es decir, un espacio de un edificio que está entre la planta baja y la planta principal. En la estructura de capital de una empresa, la planta baja son los accionistas y la planta principal son los acreedores senior. El acreedor subordinado o mezzanine está en medio de los dos.
Como puedes suponer, a cambio de este mayor riesgo la deuda subordinada paga un tipo de interés mayor que la deuda senior.
Como aclaración, los préstamos subordinados directos también son direct lending, pero lo normal al hablar de direct lending es referirnos a deuda senior. Por eso, los préstamos subordinados se consideran una categoría diferente.
ASSET-BASED FINANCING (ABF)
Dentro de esta categoría se incluyen los fondos que invierten en activos financieros respaldados por otros activos financieros. Por ejemplo, un préstamo colateralizado por una cartera de
préstamos hipotecarios,
préstamos para compra de vehículo,
préstamos a estudiantes,
derechos de cobro,
contratos de leasing,
préstamos en mora
Aquí también podemos incluir los préstamos a proyectos de infraestructuras (autopistas, plantas fotovoltaicas) o la financiación de inmuebles, aunque en este segundo caso el concepto se mezcla con el de real assets financing, que veremos más adelante. Como ya hemos señalado, la frontera entre una categoría y otra no siempre está clara.
A diferencia del concepto generalista de deuda “secured”, en la que el colateral sirve como garantía de valor, en el ABF el colateral es también la fuente de flujos de caja. Tomando el ejemplo de una titulización hipotecaria, que es un activo financiero respaldado por muchos préstamos hipotecarios, los flujos de caja de estos préstamos son en última instancia los que recibirá el fondo de ABF. Lo mismo cabe decir de los préstamos a proyectos inmobiliarios en los que las rentas del inmueble son el único flujo de caja para el acreedor.
El ABF suele articularse mediante estructuras de segregación de activos, lo que se conoce como SPVs (Special Purpose Vehicles). Por ejemplo, si un banco quiere sacar varios préstamos hipotecarios de su balance, puede crear una SPV y que esta sociedad le compre los préstamos. ¿Y de dónde saca la SPV el dinero para comprar los préstamos al banco? Aquí es donde entra en escena el fondo de ABF. El fondo presta dinero a la SPV y con ese dinero la SPV compra al banco los activos que no desea tener en su balance.

De tal forma que el fondo de ABF tiene como deudor a la SPV, cuyos únicos activos son los préstamos hipotecarios comprados al banco. La SPV percibe los flujos de caja de los préstamos y los transfiere a los acreedores. Por otro lado, los activos que esos préstamos tengan como colateral sirven de colateral indirecto para el fondo de ABF. Si los préstamos dejan de pagarse, la SPV puede ejecutar las garantías (en este caso, apropiarse de los inmuebles) y usarlas para pagar a sus propios acreedores.
El ABF es, después del direct lending, la categoría más grande por volumen de activos dentro de la deuda privada. Sus defensores argumentan que tiene las siguientes ventajas con respecto al direct lending:
En ABF, el colateral es una garantía de verdad, un activo concreto: un inmueble, un vehículo, una cuenta pignorada, unos derechos de cobro. En el direct lending, como ya explicamos antes, el colateral habitualmente consiste en la pignoración de las acciones de la empresa deudora, y el valor de este colateral, evidentemente, está muy ligado a la capacidad de la propia empresa de pagar sus deudas. Es decir, no es un colateral de verdad.
En ABF, los términos de la financiación son más inflexibles, por lo que hay menos riesgo de renegociación. Por ejemplo, en el direct lending es habitual que los cupones del préstamo pasen a capitalizarse (lo que se conoce como payment in kind o PIK) cuando el deudor tiene problemas de liquidez. En cambio, en ABF el deudor es una “estructura” que funciona en piloto automático; la SPV no tiene un equipo directivo con el que renegociar las condiciones de financiación. Sin embargo, la posibilidad de renegociar el préstamo no es algo necesariamente malo si con ello se evita que el deudor entre en suspensión de pagos, por lo que esta crítica al direct lending me parece muy matizable.
En el segmento de direct lending existe mucha competencia entre fondos, lo cual redunda en menores rentabilidades en esa estrategia. Hay muchos más fondos de direct lending que de ABF. Esto se debe en parte a que es mucho más sencillo prestar directamente a una compañía que estructurar una SPV o una financiación de proyectos, que requieren más conocimientos técnicos y legales. Esto, por sí solo, explica que el ABF ofrezca una mayor rentabilidad que el direct lending para un riesgo equivalente; o, siendo más precisos, una rentabilidad similar a la del direct lending pero con un menor riesgo.
Por otro lado, en ABF es habitual encontrar riesgo de tipos de interés, es decir, carteras que tienen algo de duración (2-3 años). Esto ciertamente es un riesgo del ABF que no está presente en el direct lending, ya que en el direct lending casi toda la financiación es a tipo flotante.
Dentro del ABF se pueden distinguir dos grupos, en función del grado de liquidez de los activos en los que invierten
ABF de activos no cotizados. Los activos en los que invierten no se negocian en el mercado de manera recurrente, aunque sea con poca liquidez. Por ejemplo, prestar dinero a una SPV cuyos activos son derechos de cobro comprados a un banco. Ni los derechos de cobro subyacentes ni la deuda de la SPV cotizan en ninguna parte. Esto no quiere decir que no se puedan traspasar o vender, pero no existen intermediarios financieros (brokers, dealers) que trabajen con ellos.
ABF de activos cotizados. Los activos en los que invierten sí se negocian en el mercado de renta fija, existiendo intermediarios que dan liquidez y plataformas en las que se publican precios diarios. Hablamos de las titulizaciones y asset-backed securities (ABS) en general. (La palabra “securities” se utiliza para cualquier activo cotizado, como las acciones o los bonos)
Los fondos de activos negociables (líquidos) son más volátiles que los ABF ilíquidos, debido a que sus valoraciones están referenciadas a precios de mercado. A cambio, evidentemente, presentan un menor riesgo de liquidez. Siendo puristas, los fondos de ABF líquido no deberían considerarse deuda privada.
Cartera de un fondo de asset-based finance

Notas: “RMBS” = titulizaciones hipotecarias. El fondo tiene una “liquidity sleeve” para hacer frente a reembolsos, ya que es un fondo evergreen. “Levered yield” = yield que se puede conseguir gracias al apalancamiento. “Term” = plazo (años). “WAL” = vida media del préstamo (años); difiere del plazo cuando el préstamo es amortizable. “Self Amortizing” = el colateral proporciona los flujos de caja para pagar el préstamo.
SECONDARIES
El mercado secundario es aquél en el que los instrumentos financieros se compran y se venden sin que ello afecte a la situación de la entidad que los emitió. El mercado bursátil es un mercado secundario, ya que el hecho de que yo compre o venda acciones de ACS no afecta a la situación financiera de ACS. En el caso de la renta fija, el mercado primario coincide con la obtención de financiación por parte de los deudores. Si posteriormente esos títulos cambian de manos entre acreedores (por ejemplo, que un inversor venda un bono de Italia a otro inversor) en ese caso hablamos de mercado secundario; el deudor no se ve afectado (al menos no de forma directa) por el hecho de que los bonos se negocien.
Aunque los préstamos no se “negocian” de la misma manera que los bonos, sí pueden cambiar de manos. Un acreedor puede sustituir a otro, lo que es lo mismo que decir que un acreedor puede “comprar” el préstamo a otro acreedor. Por tanto, aunque muy ilíquido y difícil de articular, existe un mercado secundario de préstamos.
Los fondos que se especializan en el mercado secundario de deuda (sean bonos o sean préstamos) tratan de comprar los activos con descuento. Al tipo de interés que paga el préstamo se le suma una fuente adicional de rentabilidad, que es el hecho de haberlo comprado por debajo de su valor nominal.
Aunque aquí la presentemos como una categoría propia, realmente la estrategia de secundarios es transversal a todo el espectro de la deuda (tanto cotizada como privada). Es decir, cualquier activo de deuda se puede comprar en el mercado primario o en el mercado secundario.
OPPORTUNISTIC / DISTRESSED
Las estrategias oportunistas no destacan por el formato de la financiación que conceden, sino por su enfoque a la hora de seleccionar activos, buscando invertir con fuerza en momentos de estrés en el mercado. Estas compras se pueden articular mediante financiación directa al deudor o mediante compras en el mercado secundario (es decir, comprar préstamos preexistentes originados por otros financiadores).
En el primer caso, hablamos de préstamos en condiciones muy ventajosas para el acreedor, aprovechando una situación de vulnerabilidad del deudor. En el segundo caso, se trata de activos comprados con descuento con respecto a su valor nominal. De esta forma, gran parte de la rentabilidad no se explica por la yield de los préstamos, sino por el descuento con el que el fondo los compra en el mercado secundario.
Como ya dijimos al principio, las categorías son “flexibles” en su interpretación, y los fondos oportunistas de secundarios se pueden catalogar como un subtipo dentro de la estrategia general de secundarios (secondaries) que veíamos unos pocos párrafos más arriba.
Una nota adicional: dentro del universo de estrategias oportunistas existe la inversión en activos problemáticos (distressed). A los fondos especializados en comprar estos activos se los conoce como fondos buitre, y a hablar de ellos dediqué este pasado post.
REAL ASSETS CREDIT
Deuda colateralizada por activos reales. Normalmente el colateral son inmuebles, pero pueden ser otros activos, por ejemplo vehículos. La clave aquí es que, a diferencia del asset based financing (ABF), no se trata de activos financieros, como derechos de cobro o flujos contractuales, por lo que no dependen de la solvencia ni de la voluntad de pago de un tercero*. Aunque, una vez más, las categorías se solapan unas con otras y un fondo de préstamos hipotecarios se puede categorizar dentro de ABF.
*Un activo real es aquél que no es el pasivo de nadie, a diferencia de un activo financiero.
En este tipo de financiación se hace especialmente relevante entender cómo se valora el colateral, y qué factores afectan a su valor. Recordemos que el rol del colateral es proteger si el préstamo falla, por lo que, idealmente, el valor del colateral no estará vinculado a la viabilidad económica del deudor. Por eso los inmuebles son un estupendo colateral, salvo que, por sus características, sólo sirvan para un uso muy específico (por ejemplo, un estadio).
SPECIALTY FINANCE
Financiación muy de nicho, por ejemplo en sectores concretos o para actividades concretas dentro de un sector. Algunos ejemplos:
Receivables finance: financiación de facturas por cobrar. El fondo adelanta el dinero, con un descuento, y después cobra las facturas del deudor.
Trade finance: financiación de inventario comercial. El fondo proporciona liquidez hasta que el deudor vende sus inventarios.
Insurance premium finance: financiación de primas de seguros. El fondo adelanta la prima anual del seguro, y después el beneficiario de la póliza va pagando la deuda al fondo a lo largo del año.
Royalties finance: financiación de royalties. El fondo presta dinero y cobra parte de los ingresos que genera la propiedad intelectual del deudor.
Litigation finance: “compra de litigios”. Por ejemplo, una entidad que está envuelta en un litigio y espera cobrar una indemnización, recibe el dinero por adelantado del fondo (con un importante descuento con respecto al importe esperado), y después el fondo cobra la indemnización. Se asume el riesgo de que la indemnización sea muy diferente de lo anticipado.
Bridge finance (préstamos puente). Consiste en dar financiación temporal hasta que el deudor encuentre a otro prestamista para el largo plazo. Por ejemplo, el dueño de un edificio necesita financiación para reacondicionarlo; el fondo de bridge financing le presta el dinero mientras el edificio se pone a punto. Cuando el proyecto está finalizado, el deudor encuentra financiación de otro prestamista (por ejemplo, un banco) y puede amortizar la deuda puente.
Microfinance. Concesión de pequeños préstamos a hogares y PYMEs. Hablamos de importes que habitualmente bajan de 10.000 dólares por préstamo.
Es normal que el concepto de specialty finance se solape con el de real assets finance cuando los préstamos tienen activos puestos como colateral. Es el caso de la financiación de inventarios en empresas de comercio internacional, siendo el inventario el colateral del préstamo. Algunas estrategias de ABF también se pueden interpretar como specialty finance, como la financiación de derechos de cobro.
Habitualmente los préstamos tienen un plazo corto (inferior a 1 año), por lo que no tienen riesgo de tipos de interés. Además, los fondos que trabajan en nichos muy específicos que están fuera del radar de la mayoría de financiadores pueden exigir tipos de interés altos. Un ejemplo es el de la financiación puente (bridge financing), que son préstamos de plazo corto que sirven para proporcionar liquidez al deudor hasta que éste encuentre a otro prestamista de largo plazo. Dado que se trata de financiación muy puntual (no estructural) pero a la vez muy necesaria, al deudor no le importa pagar un tipo de interés muy alto durante unos meses.
FUND/NAV FINANCING
Perfectamente esa categoría podría enmarcarse dentro de ABF o de specialty finance, dependiendo del caso, aunque habitualmente se la presenta como categoría aparte. Hablamos de fondos que dan financiación a otros fondos, poniendo como colateral la cartera del fondo deudor.
Por ejemplo, si un hedge fund de renta variable quiere apalancarse, puede recurrir a un préstamo de un fondo de fund financing, poniendo las acciones de su cartera como colateral. Cuanto más líquido y estable sea el colateral, más protegido estará el fondo acreedor.
VENTURE DEBT
De nuevo, podríamos meter esta categoría dentro de specialty finance, pero se suele presentar como categoría aparte. Estos fondos están especializados en financiar start-ups, y en general cualquier compañía que encaja dentro del concepto de venture capital. La financiación debe adaptarse a la realidad económica de estas empresas, muchas de las cuales no generan caja en sus primeras fases. Además, son habituales los préstamos convertibles, y en general los esquemas en los que el acreedor puede participar del upside en el valor de la empresa.
¿Los leveraged loans son deuda privada?
Como dije al principio de este artículo, la distinción entre “cotizado” y “no cotizado” al hablar de deuda no es tan evidente como en el caso de las acciones.
Existen préstamos que, aunque formalmente son préstamos, se negocian en un mercado secundario en el que hay intermediarios (brokers, dealers) y plataformas donde se publican los precios y se pueden formalizar operaciones de compra y de venta. Me refiero a los leveraged loans (LLs).
Se llaman “leveraged” porque sirven para financiar a empresas que ya están muy apalancadas, o para precisamente hacer que lo estén; y es que estos préstamos habitualmente se usan para operaciones que suben la deuda: LBOs, dividend recapitalizations (endeudarse para pagar un dividendo), M&A. Por eso, el perfil de compañías deudoras es claramente sub-investment grade.
Estos préstamos normalmente se articulan mediante sindicaciones bancarias. Los bancos de inversión se quedan parte del préstamo (Term Loan A, TLA) y colocan el resto (Term Loan B, TLB) entre inversores interesados. El TLB es más arriesgado que el TLA, principalmente porque tarda más en cobrar.
Aunque no se trata de activos al portador (como sí sucede con los bonos), los LLs se pueden comprar y vender. Para comprarlo hay que recurrir a mecanismos contractuales que coloquen al comprador en situación de nuevo acreedor. Estos procedimientos están bastante estandarizados, lo cual facilita las transacciones en el mercado de LLs.
Descripción de un TLB de Altice en Bloomberg

Notas. En la parte de arriba se indican el precio y el spread de “cotización” del préstamo. Tanto para el precio como para el spread se indican el bid y el ask. Para un precio de 82,625, el spread de crédito es de 1.547pb (un 15%).
Al igual que los bonos, los LLs tiene precios de mercado que se pueden consultar en plataformas como Bloomberg, y existen brokers y dealers que intermedian en este mercado comprando y vendiendo LLs. Como resultado, un fondo de LLs será tan volátil como lo sea la cotización pública de los préstamos que lleva en cartera, exactamente igual que en un fondo de bonos, y es por eso que los LLs son más volátiles que todas las categorías de deuda privada que hemos visto anteriormente.
Por estas características, lo más correcto es considerar que los LLs no son deuda privada, sino un punto medio entre los bonos y los préstamos.
¿Cómo se valora la deuda privada?
Aunque las particularidades son diferentes en función del segmento de deuda privada en el que nos movamos, vamos a ver cómo se valoran los activos de deuda que no tienen precios de mercado observables.
Al igual que sucede con el private equity, lo mejor es tomar como referencia las cotizaciones de activos públicos que sean lo más similares posible, aunque siempre tomando como valor de anclaje el precio al cual se concedió la financiación.
Por ejemplo, si se concede un préstamo a 5 años a una empresa del sector auto, nos fijaremos en el spread de crédito al cual se dio la financiación. Si el préstamo tiene un cupón flotante de Euribor+400pb (1pb = 0,01%), vemos fácilmente que el spread es de 400pb. Si el préstamo se concedió a tipo fijo del 6%, miraremos dónde estaba el tipo libre de riesgo (en la misma divisa) para un plazo de 5 años en esa misma fecha. Si este tipo estaba en el 2,5%, entonces el spread era de 350pb.
El método más habitual para valorar préstamos es el descuento de flujos, en el que la variable a determinar/modelizar es la tasa de descuento. Como he dicho, los términos de concesión del préstamo los tomaremos como valor de anclaje. Retomemos el ejemplo del bono a 5 años a empresa del sector auto con un spread de 350pb. Si no vemos razones claras que justifiquen un cambio del spread, a lo largo de la vida del préstamo el valor en cada momento será igual al valor descontado de los flujos de caja restantes (intereses y principal), descontados a una tasa igual a tipo libre de riesgo al plazo restante + 350pb. Si quedan 3 años para que venza el préstamo, los flujos pendientes se descuentan a tipo libre de riesgo a 3 años + 350pb. Esto es un ejemplo simplificado, pero suficientemente ilustrativo.
El siguiente paso es preguntarse en qué circunstancias deberíamos modificar el spread de crédito del préstamo en nuestro modelo. Aunque la práctica habitual es fijarse en los spreads de bonos similares (si los hay), lo cierto es que la volatilidad de la deuda privada es significativamente inferior a la de los bonos con riesgo crediticio equivalente, por lo que, en la práctica, las cotizaciones de activos similares tienen una influencia parcial en la valoración. En el ejemplo de un préstamo a una empresa del sector de la automoción, tomaremos como referencia los spreads a los que cotizan los bonos de empresas como Volkswagen o Volvo, ajustando en base a las particularidades de la empresa analizada.
En el caso de que el deudor esté en una situación muy estresada, se puede valorar en base al valor recuperable. Es decir, dejamos de fijarnos en los tipos de interés y en los spreads y asignamos el valor que nosotros esperamos recuperar en caso de impago (default).
Habitualmente, los fondos de private debt recurren a valoradores externos independientes, para evitar conflictos de interés, es decir, para no dar a entender que sesgan las valoraciones en su propio beneficio.
La deuda privada como asset class
Como sucede con otros activos privados (private equity, infra), uno de los mayores atractivos de la deuda privada es su baja volatilidad, en comparación con los bonos y también con los leveraged loans (ver gráfico a continuación). Como sabemos, el precio a pagar por esa mayor estabilidad en el NAV del fondo es la falta de liquidez. En fondos evergreen esta ausencia de liquidez no es absoluta, ya que se puede reembolsar periódicamente, pero queda lejos de las ventas y compras diarias que se pueden hacer en la mayoría de bonos. En cambio, en fondos closed-end (los que funcionan con capital calls y tienen vida finita), el inversor no ve su dinero de vuelta hasta que los préstamos se repagan al fondo y éste hace las correspondientes distribuciones.

Aunque esta menor volatilidad con respecto a los bonos es algo común a todo el espectro de deuda privada, hay diferencias entre categorías, que en gran medida dependen del grado de duración de los préstamos/activos del fondo.
Tomando el caso del direct lending, algo que hay que aclarar es que el hecho de que los préstamos sean a tipo flotante no quiere decir que no tengan duración. Quiere decir que no tienen duración con respecto a la curva libre de riesgo, pero sí con respecto al spread. Si se incrementa el spread de crédito al cual se valora el préstamo, su valoración caerá, y caerá más cuanto mayor sea su plazo.
Por eso, los fondos de deuda privada que de verdad no tienen duración son los que prestan a plazos cortos. Aquí hay estrategias muy interesantes, la mayoría de las cuales podemos incluir en specialty finance, como son los préstamos puente o la financiación de inventarios. Los fondos especializados en un nicho se “apalancan” en un expertise acumulado durante muchos años para extraer la máxima rentabilidad a los préstamos que conceden a la vez que tienen muy controlado el riesgo subyacente. Si esto lo unimos a la baja volatilidad, nos encontramos con fondos con un track record propio de un fondo monetario extraordinariamente rentable.

Evidentemente, aunque la curva de rentabilidad sea similar a la de un fondo monetario, no es correcto decir que el riesgo es similar, ya que la deuda privada asume, por lo general, mucho más riesgo de crédito que cualquier fondo monetario (además de, por supuesto, ofrecer mucha menos liquidez). Es decir, en el fondo de nicho asumimos el riesgo de que en algún momento el NAV caiga si alguno o algunos préstamos entran en default, o si amenazan con hacerlo. En estos casos, tener un track record prolongado sin sustos, sin cambios en la estrategia y que abarque varias crisis/correcciones (2008, 4T 2018, Covid, 2022) es un buen check de calidad.
Respecto al asset-based finance (ABF), nos encontramos con estrategias que, por lo general, asumen menos riesgo de crédito que el direct lending pero asumen más riesgo de tipos de interés. Por el lado del riesgo crediticio, los proyectos o negocios subyacentes suelen tener un menor riesgo que las empresas deudoras en el direct lending, y a esto hay que sumar la presencia de un colateral que actúa como salvaguarda en la valoración del activo. Por el lado de la duración, es habitual ver algo de deuda a tipo fijo, no necesariamente a plazos largos, pero sí con mayor duración (respecto a tipos libres de riesgo) que los préstamos flotantes del direct lending.
El resultado de todo esto es que se espera que el ABF lo haga mejor que el direct lending en un contexto como la pandemia de coronavirus, pero lo hará peor que el direct lending en un contexto de subida de las curvas de tipos (como fue el año 2022).

Notas: Partners Group Private Loans es un fondo de direct lending (tipo flotante). PIMCO DISCO II es un fondo de ABF oportunístico (duración 2 años). En la crisis del coronavirus, PIMCO tuvo un mejor comportamiento que Partners Group. Lo contrario sucedió durante la subida de tipos de 2022.
Al margen de todo lo expuesto, por su propia naturaleza de obtención de ingresos recurrentes, en private debt son habituales los fondos de reparto (income). Estos fondos pagan un dividendo periódico a los partícipes dependiendo de los cupones/intereses que vayan cobrando de los activos subyacentes. Son la fórmula adecuada para inversores que quieren una renta periódica.
Respuesta a algunas críticas a la deuda privada
Coincidiendo con el creciente acceso de los mercados privados a los inversores retail y el auge de los fondos evergreen, también se han venido acumulando las críticas, tanto al private equity como a la deuda privada.
Sobre algunas críticas al private equity hablé aquí. Aunque, tiene pinta de que habrá que volver sobre el tema en algún momento.
Respecto a la deuda privada, existe cierto nerviosismo por la creciente cantidad de crédito que se canaliza a través de estos fondos, que no están sujetos a regulaciones estrictas como la de la banca o las aseguradoras. Los fondos de deuda privada han ganado protagonismo como actores del shadow banking, es decir, concesión de financiación al margen del circuito bancario.
Dado que mucha gente piensa que el sector privado es incapaz de canalizar el ahorro hacia a la inversión sin formar burbujas autodestructivas, la falta de regulación específica y estricta para muchas entidades financieras acrecienta el temor a que se esté regando de dinero empresas no rentables o incluso fraudulentas. El motivo, en última instancia, sería un cuello de botella en la concesión del crédito: demasiado dinero disponible para pocas empresas solventes que quieren endeudarse. El resultado es un deterioro de los estándares crediticios; los fondos necesitan prestar a alguien, compiten por los deudores, y para conseguirlos, además de reducir el tipo de interés, relajan los requisitos contractuales de la financiación.
La reciente quiebra de First Brands ha puesto el foco en la deuda privada. Y es que el fabricante de componentes para vehículos tenía deudas en todos los rincones de su balance: deuda a largo plazo, financiación de facturas, financiación de inventarios. Casi podemos decir que todo el catálogo de estrategias de deuda privada existían en este deudor. Ahora que se sabe que la empresa tenía muchos pasivos ocultos, y que se sospecha que había colaterales duplicados (el mismo activo sirviendo de colateral en dos préstamos), todo el mundo se pregunta por qué los fondos de deuda no hicieron bien su trabajo de due dilligence.
A día de hoy no estoy en condiciones de rebatir ni corroborar este argumento, pero sí puedo decir que, si estos problemas existen, no son algo específico de la deuda privada, sino del sistema financiero en general. De la misma manera que la quiebra de Enron no sirve como argumento para dejar de invertir en bonos corporativos, la quiebra de First Brand no sirve como argumento para dejar de invertir en préstamos. Si existe un exceso de complacencia en la concesión de crédito, eso afectará a todos los inversores en crédito, ya sean private lenders, bonistas, bancos o vendedores de CDS. No es algo exclusivo de la deuda privada.
Respecto a las entidades más reguladas, como son los bancos, la regulación desincentiva la inversión en activos arriesgados como es un préstamo a First Brands, pero, al parecer, no desincentiva la concesión de financiación a fondos de deuda privada, que son los que sí prestan a First Brands (como dijimos arriba, es normal que los fondos de deuda se apalanquen). De forma indirecta, el crédito bancario también termina en proyectos más arriesgados de lo que le gustaría al regulador.
El argumento de que en la deuda privada es más difícil acceder a información financiera del deudor debido a que éste no tiene obligación de hacer públicas sus cuentas, y que debido a ello los fondos de deuda privada están en una situación más vulnerable que los fondos de bonos, no se sostiene. De hecho, sucede lo contrario: en la financiación bilateral (préstamos) lo normal es que el acreedor pueda acceder a más información de lo que sería accesible para un bonista. Si el acreedor hace bien su trabajo, exigirá a la empresa ver documentación que va mucho más allá de las cuentas oficiales. A fin de cuentas, asume mucho riesgo al ser el único acreedor en ese préstamo, por lo que tiene que poner el listón muy alto.
Por otro lado, por muy diligentes que sean los acreedores, es inevitable pisar minas de vez en cuando. El auditor de First Brands (BDO) incumplió sus obligaciones, algo con lo que, evidentemente, no contaban los prestamistas. El crédito se basa en la confianza (de hecho, “confiar” y “dar crédito” son dos conceptos equiparables en lengua castellana). Si se pierde la confianza en que el auditor va a hacer su trabajo, entonces el crédito corporativo debería desaparecer, lo cual no tiene sentido en tanto que las empresas siempre van a necesitar financiación.
En definitiva, no es lícito atacar a la deuda privada como asset class porque haya fondos de deuda privada que tengan malos resultados, como tampoco se puede culpar al private equity de que haya fondos de private equity mediocres, ni se puede culpar al mercado bursátil de que haya fondos que no baten a su índice de referencia. Como en todas las categorías de activos, el inversor en deuda privada tiene que hacer su trabajo para discriminar entre deals o entre fondos.
Podemos debatir acerca de si existe o no una burbuja de crédito que pueda terminar en quiebras de empresas y fondos, provocando un desastre financiero similar al de 2008. Atendiendo a la situación financiera de las empresas y de los hogares en EEUU y en Europa, me atrevo a decir que no estamos para nada en esa situación. Pero si me volviera catastrofista, entonces efectivamente sacaría el dinero de los fondos de deuda privada, y también vendería los bonos corporativos de mi cartera, y vendería la cartera de acciones.
En este sentido, creo que el debate se ha descentrado un poco y se está señalando injustamente a la deuda privada.
------------
Hasta aquí la explicación y las reflexiones sobre la deuda privada. A continuación se muestra el resto de artículos divulgativos sobre mercados privados y activos alternativos que aparecen en el blog de Icaria Capital.
Contacto:
Si quieres hacer una consulta puedes hacerlo pulsando el botón:
Descargo de responsabilidad
Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno.
Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión.
Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal.
Comentarios