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Compass Group
Análisis financiero de Compass Group donde estudiamos su modelo de negocio, la industria en la que opera, su potencial y sus resultados financieros.
Compass es una empresa británica, fundada en 1941, cuyo negocio principal es el servicio de comida para diferentes sectores del mercado. Concretamente, Compass ofrece servicios de catering utilizados por empresas, hospitales, residencias, universidades, bases militares, equipos de deporte, etc. en 45 países alrededor del globo.
La compañía es la líder mundial en este negocio, lo cual le otorga ciertas ventajas de escala respecto a sus principales competidores. Asimismo, su alcance global así como su estructura organizativa le permite adaptarse a las diferentes tendencias del mercado pudiendo utilizar sus recursos de manera más eficiente. En consecuencia, como veremos más adelante, Compass es capaz de obtener unos resultados superiores a la competencia.
Antes de hablar del propio negocio es necesario detallar el mercado en el que opera la compañía.
Análisis de la industria
En los últimos años, tanto Compass como los grandes competidores (Large players) han aumentado su cuota de mercado a base de adquirir nuevos contratos con clientes y de realizar adquisiciones de proveedores regionales, haciendo que éstos últimos hayan pasado a representar un menor porcentaje del mercado de lo que lo hacían en 2016. No obstante, el mercado potencial sigue siendo enorme, por lo que es de esperar que los grandes proveedores sigan aumentando su presencia y que el mercado continúe consolidándose.
La industria de servicios de comida o catering tiene un tamaño estimado de unos GBP 200bn, de los cuales la mitad viene representada por aquellos clientes potenciales que operan por su cuenta y una quinta parte por proveedores regionales. Estos dos grupos representan el principal mercado potencial de Compass, la cual posee una cuota de mercado del 12,5% a 2019, mientras que los competidores de mayor tamaño representan, en conjunto, el 16% restante.
A nivel geográfico, Compass distingue tres mercados principales: Norte América, Europa y Resto del Mundo. Es importante ver cada uno de estos mercados por separado ya que muestran características diferentes y por tanto diferentes comportamientos. Según la compañía, el mercado potencial más grande es Europa, con un valor de GBP 75bn, seguido de Norte América, GBP 65bn, y Resto del Mundo, GBP 60bn.
Como se aprecia en las gráficas superiores, el mercado con mayor potencial es Europa, no solo por tener un mayor tamaño, también por tener una mayor representación de proveedores regionales y entidades que no externalizan sus servicios de comida.
El mercado de RoW también presenta un potencial similar al de Europa debido al alto porcentaje de competidores regionales y posibles clientes que operan por cuenta propia.
Por último, el mercado de Norte América se encuentra en una situación más consolidada respecto a los otros dos mercados, por lo que el potencial de crecimiento, aun siendo sustancial, es algo menor. Sin embargo, como veremos en la siguiente sección, es este mercado el que mejor se está comportando y el que realmente está permitiendo crecer al grupo.
Una vez definido el mercado, pasemos a hablar más concretamente de Compass.
Análisis del negocio de Compass Group
Como hemos mencionado, Compass es una empresa dedicada a servicios de catering de comida y que opera alrededor del globo. El objetivo principal de la compañía es poder ofrecer servicios de comida a todas aquellas entidades que deseen externalizar dicho servicio, para lo que es esencial que tanto la calidad como el coste resulten atractivos.
En general, este negocio implica unos márgenes operativos reducidos, afectados principalmente por los costes de las materias primas de la propia comida y por el coste de personal. Por tanto, como cualquier negocio que opera con márgenes estrechos, la eficiencia operativa y el control de costes son absolutamente clave para que el negocio tenga éxito. En este sentido, los dos factores que determinan dicha eficiencia son el tamaño del negocio y la capacidad del equipo gestor para gestionar costes, tales como la inflación en materias primas o el coste de servir comida en lugares complicados de acceder (minas, bases militares, bases de extracción de petróleo, etc.)
En lo que respecta al tamaño, Compass es la compañía más grande del mundo en su mercado, por lo que es capaz de beneficiarse de ciertas economías de escala en mayor medida que sus competidores. Esto, como veremos más adelante, supone una clara ventaja competitiva para la empresa, otorgándole unos márgenes superiores.
En cuanto al equipo gestor, éste ha sido capaz de aumentar las ventas entre un 7% y 8% CAGR históricamente, mientras que los márgenes han aumentado ligeramente desde 2005, aunque en los últimos años éstos se han mantenido estables. Cabe destacar que desde que la empresa ofrece datos de crecimiento LFL, 2016, éste ha sido de media un 2%, con el crecimiento restante procedente de pequeñas adquisiciones. El efecto de dichas adquisiciones podremos apreciarlo en mejor medida cuando analicemos el ROCE más adelante.
Análisis de los mercados y divisiones de Compass Group
Las ventas de Compass podemos clasificarlas por región geográfica y por sector del que proceden. La compañía distingue diferentes sectores, estructurando las diferentes partes de la empresa según dichos sectores a modo de ofrecer un mejor servicio. Al fin y al cabo, un equipo de béisbol no necesita el mismo servicio que un hospital, y una universidad no requiere la misma comida que una base militar.
A nivel global, el sector más importante de Compass es el de Empresas e Industrias (Business & Industry), seguido del sector de salud y cuidados (Healthcare & Senior), Educación (Education), Deportes y Ocio (Sporting & Leisure) y Defensa, Remoto y afueras (Defence, Offshore & Remote). Para cada sector, la empresa opera bajo diferentes marcas, de tal modo que en su conjunto, Compass actúa realmente como un grupo de empresas.
La distribución de ventas queda de la siguiente manera.
Business & Industry, B&I (39%)
Los servicios de este sector están destinados a empresas que necesitan o que prefieren externalizar los servicios diarios de comida para sus empleados. En mercados desarrollados, la tasa de externalización de estos servicios ronda el 60%, mientras que en mercados menos desarrollados es del 10%. Algunos clientes conocidos son Google, Coca-Cola, Intel, Nike, HSBC y Microsoft entre otros tantos.
Healthcare & Senior, H&S (23%)
Este sector está enfocado a hospitales y centros de residencia, por lo que los servicios de comida están personalizados y diseñados para personas de la tercera edad así como para los pacientes, mano de obra sanitaria y visitantes. Se estima que a día de hoy, menos del 50% de los servicios alimentarios se externalizan.
Education (18%)
Los clientes habituales son guarderías, colegios y universidades y los servicios de comida están clasificados en función del tipo de cliente, de tal manera que las guarderías reciben una alimentación diferente a las universidades. Al igual que en Healthcare & Senior, menos de la mitad del mercado externaliza los servicios de comida.
Sports & Leisure, S&L (13%)
Comprende los servicios de comida para centros deportivos y de ocio, centros de exposición y grandes atracciones y eventos. Este sector en concreto se caracteriza por tener una alta tasa de externalización en servicios de comida. Algunos clientes conocidos son el equipo de fútbol Chelsea Football Club y Tottenham Hotspur así como el Grand Slam de tenis, Wimbledon.
Defence, Offshore & Remote, DO&R (7%)
Servicios de comida para empresas en bases petrolíferas, minas, empresas de construcción, etc. En el sector de defensa en concreto, aportan servicios de comida a bases militares fuera de cualquier zona de conflicto.
En la gráfica superior podemos apreciar la evolución en ventas de cada sector desde 2008. Los sectores que más rápido han crecido han sido Education, Healthcare y Sports, todos haciéndolo a un ritmo de un 10% CAGR. Los sectores de B&I y DO&R lo han hecho a un 5% CAGR.
Anteriormente hemos visto el mercado potencial de la empresa en las tres zonas geográficas. Sin embargo, éstas presentan unas características diferentes entre ellas por lo que a modo de entender mejor dónde se encuentra el mayor potencial, es necesario distinguir el peso que tiene cada sector en cada zona geográfica.
Cuando segmentamos estos sectores según su localización geográfica observamos que la importancia de cada sector varía sustancialmente según el mercado. En Norte América por ejemplo, el sector de Healthcare supone cerca del 30% de las ventas del grupo, mientras que DO&R representa únicamente el 1%. En RoW sin embargo, DO&R representa el 29% mientras que Healthcare supone tan solo un 14% de las ventas.
De ahí la importancia que tiene estructurar la empresa en diferentes grupos o marcas, cada una especializada en el sector en el que opera, pudiendo no solo ofrecer un mejor servicio, sino también ser más eficientes a la hora de gestionar los recursos.
Análisis de Norte América
El mercado de Norte América está compuesto principalmente por EE.UU. y en menor medida por Canadá. Representa más del 60% de los ingresos de la compañía y es sin duda alguna el mercado que mejor se está comportando. Concretamente, este mercado crece un 12% CAGR, muy por encima de las ventas totales del grupo (8% CAGR). Adicionalmente, el margen operativo de este mercado también es superior a los otros mercados geográficos, situándose actualmente por encima de 8%.
El crecimiento orgánico de este mercado ha sido del 8% de media en los últimos años, también superior al conjunto del grupo. Este crecimiento ha estado sustentado por nuevos clientes obtenidos (neto de clientes perdidos) y en menor medida, de un crecimiento LFL. Compass no desagrega el crecimiento orgánico por sector, sino que lo ofrece únicamente a nivel global por lo que no es posible saber qué proporción proviene de nuevos clientes y qué proporción de LFL. Sin embargo, dado que el crecimiento LFL del grupo se sitúa en torno al 2%, es de esperar que en cada mercado geográfico, la mayor parte de dicho crecimiento provenga de nuevos clientes.
Algo que hemos mencionado anteriormente es el hecho de que el crecimiento potencial de la empresa proviene de nuevos clientes que obtienen y que anteriormente operaban por su cuenta (self operated) y de la adquisición de pequeños proveedores regionales. En el caso de Norte América, el 70% del mercado está compuesto por estos dos grupos, por lo que el potencial es significativo. Si tenemos en cuenta que, según Compass, este mercado tiene un tamaño de GBP 65bn, ese 70% representaría una oportunidad de GBP 46bn, unas 3x las ventas actuales de este mercado.
Por otra parte, cabe mencionar también que la tasa de retención de clientes ha estado históricamente en torno al 97%, similar a otros mercados.
En cuanto a los sectores de negocio dentro de Norte América, la compañía comenzó a ofrecer su desglose a partir de 2015 por lo que la información disponible es muy limitada. En el caso de este mercado, no hay grandes variaciones ya día de hoy cada sector representa un porcentaje similar a lo que lo hacía en 2015. La siguiente gráfica muestra la evolución de cada sector.
Compass ofrece únicamente el porcentaje de ventas que cada sector representa dentro de cada mercado, por lo que no se puede analizar la evolución de éstos a nivel absoluto. No obstante, se puede apreciar como el peso de cada sector se ha mantenido constante indicando que cada sector ha crecido a un nivel similar.
Análisis de Europa
El mercado Europeo representa el 24% de las ventas del grupo. El comportamiento de este mercado ha sido mixto, con años de crecimiento positivo y de decrecimiento, de tal modo que el resultado neto ha sido un crecimiento muy reducido. Concretamente, las ventas han crecido un 1% CAGR desde 2005 mientras que en los últimos cinco años éstas han estado planas.
Los márgenes por su parte sí que han mejorado aunque su trayectoria no ha sido la más estable a causa de algunos elementos extraordinarios. Históricamente, la empresa ha preferido sacrificar crecimiento para mejorar márgenes, algo que se ve plasmado en los resultados del mercado europeo.
A ello se suma los esfuerzos de la compañía por optimizar su operativa, saliendo de mercados y de negocios que no son clave para la empresa (servicios de recepción, limpieza, etc.) y reinvirtiendo el capital en negocios que están estrictamente ligados con los servicios de comida, lo que ha dificultado aun más el crecimiento. Un ejemplo de esto último es la adquisición de Fazer Food Services, una empresa de catering líder en la región nórdica con ventas de más €600 millones y cuyo negocio está totalmente ligado a los servicios de comida.
Más allá de “reenfocar” el negocio de Europa a los servicios de comida, la empresa está intentando imitar el proceso realizado en Norte América, dividiendo los clientes por sectores y diversificándolos entre las diferentes marcas de la empresa a modo de ofrecer un servicio más apropiado y por tanto, de mayor calidad.
Tradicionalmente, el sector de B&I en Europa ha estado operado bajo la marca Euras, la cual tenía que atender a clientes con diferentes necesidades, incluso dentro del mismo sector, haciendo que el servicio no fuese todo lo bueno que debería ser. Con el proceso de dividir y subdividir sectores y clientes, la empresa está creando nuevas marcas, enfocando cada una a sub-sectores con características similares. Un ejemplo de ello ha sido Exalt, en Francia, una empresa de catering de alta gama dedicada al sector B&I, la cual ha pasado de ser un pequeño proveedor regional a generar más de €90 millones en menos de tres años.
Mediante estos esfuerzos de 1) centrarse en el negocio “core” de la empresa, esto es, la comida, y 2) dividir y subdividir los sectores, creando marcas enfocadas para cada tipo de clientes, la empresa espera ser capaz de ganar nuevos contratos y con ello incrementar las ventas.
Por el momento, aunque el mercado europeo es en principio el que mayor potencial ofrece, la empresa no ha sido capaz de crecer y su nivel de ingresos se mantiene a un nivel similar al que era hace 10 años.
Esto es algo que se puede apreciar también en el crecimiento orgánico, el cual se ha movido históricamente entre el 1% y 3%, siendo 2019 el año con mayor crecimiento, 4%. Este repunte en el crecimiento de 2019 viene dado por un incremento en nuevos clientes, particularmente en los sectores de DO&R y Sports & Leisure, acorde con la gráfica que mostramos abajo.
El sector más relevante es sin duda B&I a pesar de que éste ha pasado de representar más del 60% de las ventas en 2008 al actual 53%. Esa diferencia ha pasado a manos del sector Sports & Leisure y DO&R, las cuales representan a día de hoy cerca del 20% de las ventas. El resto de sectores por su parte se han mantenido estables.
Análisis de Rest of the World
El mercado de RoW está formado por los mercados de LATAM y APAC y representa el 15% de las ventas del grupo. Su comportamiento ha estado más en línea con el de Norte América, con unas ventas que históricamente han crecido un 6% CAGR pero que en los últimos años han visto este crecimiento reducirse a tan solo un 3% CAGR. El margen operativo ha evolucionado de manera similar, mejorando sustancialmente en los años de crecimiento y manteniéndose estable a partir de 2010.
El crecimiento orgánico de este mercado muestra un comportamiento mixto, con varios años en torno al 6% y otros, 2009, 2016 y 2017, con un crecimiento negativo. Esto por supuesto ha tenido un impacto claro en las ventas de la compañía, dificultando el crecimiento.
La razón de ello viene explicada por la estructura de las ventas y alto peso del sector de DO&R que tiene en este mercado. Recordemos que DO&R está compuesto principalmente por empresas relacionadas con materias primas o “commodities”, como minas y bases petrolíferas. Consecuentemente, las ventas del sector están muy relacionadas con el precio de dichas materias primas y por el número de proyectos en activo, de manera que cuanto mayor es el precio y el número de proyectos, mayor mano de obra se necesita y por tanto, más servicios de comida.
Como se puede apreciar, existe una alta correlación positiva entre el precio de las materias primas y el crecimiento orgánico del mercado de RoW, explicado como decimos por el alto porcentaje de ventas que proceden del sector DO&R.
Análisis de los peers de Compass Group
Como hemos detallado al principio de este análisis, las empresas competidoras de Compass son aquellos proveedores regionales, las cuales están siendo adquiridas por competidores de mayor tamaño, y los propios competidores de mayor tamaño.
Compass es la líder mundial en el mercado de servicios de comida, lo que le otorga cierta ventaja respecto a sus principales competidores, tal y como vamos a mostrar. Las principales empresas comparables son Sodexo, Sysco, Aramark y Elior.
Antes de entrar en detalle, cabe decir que Compass es, de largo, la compañía que más rápido está creciendo a pesar la de mayor tamaño, lo cual es remarcable. La empresa viene creciendo sus ventas en los últimos años a un ritmo de 8% CAGR, el doble que su principal competidor, Sodexo, y más del doble que otros competidores como Aramark, 3% CAGR y Elior, 1,4% CAGR.
Por la naturaleza del negocio, éste se beneficia de economías de escala de manera que un mayor tamaño ayuda a generar ciertas eficiencias en costes que permiten obtener unos márgenes superiores. Dado que Compass es la mayor proveedora de catering, es de esperar que sea la que mejores márgenes tiene. Así es.
Como se puede observar en las gráficas superiores, Compass ha sido capaz de obtener unos márgenes superiores al de sus competidores de manera recurrente. Esto viene dado principalmente por el mayor tamaño de la compañía y el buen hacer del equipo gestor en lo que respecta el control y eficiencia de costes.
El competidor más similar es Sodexo, que obtuvo en 2019 €22bn en ventas, algo inferior a las de Compass. Su modelo de negocio es el de servicios de catering y gestión de instalaciones, los cuales representan casi la totalidad de sus ingresos, 96% de ventas, pero únicamente el 80% del beneficio operativo.
Adicionalmente, la empresa ofrece otros servicios en su división de beneficios y premios (Benefits & Rewards), la cual ofrece cupones de prepago (pases de comida, pase cultural, pase deportivo, pase de cuidado de niños, etc.) a los empleados de las empresas cliente en nombre de su empresa. Este segmento representa menos del 5% de las ventas pero más del 20% del beneficio operativo, indicando unos márgenes operativos importantes.
Del 96% de ventas relacionadas con catering y servicios de gestión (servicios de recepción, limpieza, fontanería, etc.) el 30% procede de los servicios de gestión mientras que el 66% restante de servicios estrictamente relacionados con la comida.
Este factor es particularmente diferenciador ya que Compass obtiene únicamente el 14% de sus ventas de servicios que no están directamente relacionados con la comida (No hay información sobre el porcentaje que representa sobre beneficios operativos), aunque la intención de Compass es la de reducir dichos servicios y enfocarse en su negocio “core”, algo que vimos en detalle en la explicación del mercado europeo.
Adicionalmente, Sodexo obtiene el 44% de sus en EE.UU, 38% de Europa y 18% de RoW, por lo que Sodexo tiene una mayor diversificación geográfica de sus ventas. Los sectores en los que opera (B&I, Healthcare, Education, etc.) tienen un peso similar a los de Compass.
El resto de competidores son sustancialmente más pequeños, y en algún caso, su negocio está menos enfocado a los servicios de catering de comida que ofrecen Compass y Sodexo.
Sysco es la proveedora de comida más grande de EE.UU. con ventas totales de $60bn, pero su negocio de servicios de catering es tan solo una pequeña porción de las ventas, muy inferior a Compass y Sodexo.
Aramark tiene un negocio más parecido, aunque sus ventas son casi un 40% menores que Compass. Adicionalmente, la empresa se especializa en el sector de educación, siendo la líder del mercado en este sector en concreto, por delante de Compass y Sodexo. Por último está Elior, la más pequeña de todas y en consecuencia, la más perjudicada en márgenes.
En comparación con éstos últimos, un aspecto clave de por qué Compass puede obtener unos márgenes superiores es gracias a Foodbuy, una subsidiaria del grupo situada en EE.UU. encargada de la compra de la materia prima (comida) de Compass en Norte América y Europa. De hecho, una de las claves del éxito en Norte América ha sido precisamente la integración de Foodbuy, la cual ha permitido a la empresa tener un mayor control sobre los productos que compra y sobre el precio de éstos.
Aunque Foodbuy le otorga a Compass una clara ventaja y una mayor escala, Sodexo tiene integrado en su negocio otros proveedores de comida, aunque no tan grandes, de manera que la diferencia en el margen bruto entre ambas empresas no es relevante.
Por último, otro aspecto muy a tener en cuenta es la tasa de retención de clientes. En general, los contratos que firman los proveedores de servicios de catering con sus clientes suelen tener entre 3 y 5 años de vida. La capacidad de retención de dichos clientes será por tanto clave para afianzar la relación con éstos y poder seguir ofreciéndoles sus servicios.
En definitiva, los principales diferenciadores de la empresa pasan por su mayor tamaño y escala, permitiéndole beneficiarse de economías de escala en mayor medida que sus competidores y otorgándole unos márgenes superiores. El otro aspecto diferenciador, especialmente con Sodexo, es el hecho de que Sodexo tiene un 30% de sus ventas operativo procedente de servicios no relacionados con la comida, mientras que en el caso de Compass representa tan solo el 14% y con la intención de que este porcentaje disminuya. Adicionalmente, aunque la diferencia no sea relevante, Compass ha sido capaz de obtener una tasa de retención de clientes superior a Sodexo, indicando una altísima satisfacción de dichos clientes.
Análisis de las barreras de entrada a la industria
Las barreras de entrada al sector son particularmente bajas ya que no hay gran dificultad en montar un negocio local de servicios de catering. Por otra parte, la dificultad para convertirse en un proveedor con la escala de Compass es realmente complicado, lo cual está demostrado por el simple hecho de que no han aparecido nuevos competidores relevantes en muchos años. De hecho, la industria está en pleno proceso de consolidación y la dinámica de ésta es que los grandes competidores aumenten su tamaño y los competidores de menor tamaño, regionales y locales, acaben siendo absorbidos por los primeros.
Compass cuenta con más de 55.000 clientes repartidos en más de 45 países, la mayoría con los cuales tiene relaciones de largo plazo, más de 600.000 empleados y sirviendo más de 5,5bn de comidas al año. Replicar una red de clientes y proveedores de este tamaño es prácticamente imposible, al menos en el corto plazo. De ahí que la industria esté muy diferenciada entre muchos pequeños proveedores y tan solo unos pocos proveedores de gran tamaño.
Tal y como hemos explicado a lo largo del análisis y especialmente en el apartado anterior, la escala juega un papel fundamental en este negocio. Es por ello que los competidores de menor tamaño tienen muy complicado expandirse y robar cuota de mercado a los grandes proveedores, pues ya de partida cuentan con una desventaja importante que reduce sustancialmente sus márgenes.
Hemos visto como este negocio, por sus características, implica operar con unos márgenes operativos muy reducidos por lo que pelear en precios es algo que queda descartado para proveedores más pequeños.
A ello se le suma la capacidad de gestión de costes como la inflación en materias primas, un riesgo al que están expuestos las empresas de catering, especialmente las de menor tamaño. Los competidores globales como Compass o Sodexo no dependen de un solo proveedor sino que tienen diferentes proveedores e incluso algunos de éstos integrados con la propia empresa, como es el caso de Foodbuy y Compass. Los pequeños proveedores por su parte no tienen esta capacidad para diversificar y desde luego, no tienen poder de negociación con los proveedores.
Moat de Compass Group
Compass no tiene ningún moat en particular. Su ventaja reside en su mayor tamaño y escala y en consecuencia unos márgenes superiores a la competencia. Esto no protege necesariamente a la empresa de los competidores y, más allá del servicio y la satisfacción de los clientes con dicho servicio, no hay otro gran aliciente para ser leal a la empresa.
No obstante, como hemos visto más arriba, las tasas de retención son muy elevadas, cercanas al 95%, por lo que en general, la mayoría de clientes suele mantenerse con su proveedor de catering. En cualquier caso, esto es algo que sucede tanto con Sodexo como Elior, por lo que no es una particularidad de Compass.
Riesgos y Catalizadores de Compass Group
Riesgos
A corto plazo, el riesgo más obvio es una prolongación de la ralentización económica a causa del coronavirus. Con los meses de cuarentena, muchas empresas alrededor del mundo han decidido que sus empleados trabajen desde casa y esto ya se ha notado en los resultados de la empresa.
La tabla superior muestra el crecimiento orgánico de Compass durante los meses de Marzo y Abril. Tal y como se puede ver, con la puesta en cuarentena de la mayoría de países en todo el mundo a partir de marzo, el crecimiento de la empresa ha caído sustancialmente respecto a esos mismos meses en 2019.
También podemos observar el porcentaje de actividad en cada sector que está cerrada. El sector de deportes y ocio se ha cerrado completamente, mientras que B&I y Education han cesado su actividad parcialmente. Entre estos tres sectores, el 70% de la actividad de la empresa ha estado parada durante ambos meses. El 30% restante proviene de los sectores de Salud y DO&R, los cuales han estado operativos al 95%.
A nivel geográfico, el mercado más afectado en el mes de Marzo fue Europa, seguido de North America y RoW. Estos datos son de Marzo por lo que es de esperar que a día de hoy la imagen de la compañía sea algo diferente. Actualmente un alto número de países en Europa ya han cesado el estado de alarma y sus economías han vuelto a activarse. No obstante, la compañía advierte de que, por su experiencia en el mercado asiático, la recuperación de actividad suele ser gradual por lo que estima que no volverán hasta los niveles previos al virus hasta al menos la segunda mitad de 2022.
En referencia a este último punto, Compass ofreció en su presentación a inversores de mitad de año la evolución de ventas por sector en el escenario en que el virus no produzca una segunda ola y en el peor escenario en el que sí se produce una segunda ola. La imagen inferior muestra dicha representación.
Los sectores más afectados son los que hemos comentado arriba que están inactivos en su totalidad o en gran parte: Sports & Leisure, Education y B&I. En el escenario de lenta recuperación (a la izquierda) las ventas del grupo se reducen al 50% del nivel previo al virus durante la segunda mitad del año. A partir de entonces, estos tres sectores comienzan a recuperarse lentamente, alcanzando el 70% del nivel de ventas a mitad de 2021 y el 90% a mitad de 2022.
En el segundo escenario, donde se produce una segunda ola de casos, las ventas se mantienen al 50% del nivel previo al virus hasta la mitad de 2021 y a partir de entonces mejoran rápidamente hasta el 80% a final de 2021 y 90% mitad de 2022. Por supuesto estos datos son estimaciones de la compañía y debemos tomarlas a nivel intuitivo ya que en este entorno es prácticamente imposible predecir que puede ocurrir.
Unido a este riesgo, pero con unas perspectivas a más largo plazo, existe un riesgo estructural de que lo que hasta ahora ha sido una tendencia positiva en el mercado, con cada vez más empresas que deciden externalizar los servicios de comida, cambie por completo.
Con la cuarentena, muchas empresas se han visto obligadas a realizar su actividad desde casa, algo que parece ha tomado tendencia y que es posible que, una vez normalizada la situación, haya un mayor volumen de empresas que permiten que parte de su personal continúe trabajando desde casa, algo que claramente perjudicaría a Compass. Este hecho lo ha confirmado la propia directiva en su presentación a accionistas este mismo año.
The closure of most of our Business & Industry, Education and Sports & Leisure business, combined with the way society has responded to lock downs with increased working from home and online learning, may result in more structural changes in what services we provide in those sectors and how.
Más allá de los riesgos producidos a causa del coronavirus, uno de ellos característicos de este negocio es la inflación en el precio de las materias primas, las cuales suponen cerca del 30% de las ventas de Compass. Este riesgo se ve mitigado con acciones como la integración de Foodbuy en 2016, permitiendo a la compañía tener un mayor control sobre el coste de los productos que compra.
Otros riesgo a tener en cuenta es el de sustitución, esto es, que un cliente cambie un proveedor por otro, aunque como hemos visto, las tasas de retención son muy elevadas por lo que no parece que sea un riesgo por el que preocuparse.
Catalizadores
Del mismo modo que el coronavirus ha supuesto un riesgo sustancial para Compass, puede suponer una oportunidad de cara al futuro. Aquellas empresas de menor tamaño van a sufrir enormemente durante esta crisis y es muy probable que ello acelere el proceso de consolidación de la industria, aumentando las cuotas de mercado de los grandes competidores.
Una vez se normalice la situación, es de esperar que se retomen las adquisiciones y con ello que Compass pueda seguir creciendo, quizás a un ritmo menor del que lo ha estado haciendo hasta ahora. La recuperación tardará varios años en llegar, como la propia empresa ha mostrado en sus posibles escenarios, pero consideramos que eventualmente las empresas volverán a requerir servicios de comida y que ahora más que nunca acudirán a sus proveedores de confianza.
A ello se le suma la dinámica positiva que estaba teniendo la industria hasta la llegada del coronavirus. El viento de cola para Compass es claro en este sentido pues cada vez más, las empresas deciden externalizar sus necesidades de comidas a empresas terceras y para así enfocarse en su actividad principal.
Esta tendencia ha favorecido tanto a Compass como a los principales competidores y, según la empresa, el potencial de crecimiento es suficientemente amplio como para que los cambios estructurales relacionados con el trabajo en casa no diluyan significativamente dicha oportunidad. Recordemos que a día de hoy, cerca del 70% de la industria opera por si misma (50%) o con proveedores de menor tamaño y a nivel regional (20%), los cuales como comentamos van a sufrir más que nadie las consecuencias de la crisis. En total esto supone una oportunidad de GBP 140bn, de modo que cualquier viento de cara en relación al teletrabajo debiera ser limitado. Antes de la llegada del virus se estimaba que la industria crecería un 7,2% CAGR hasta 2023, alcanzando un tamaño total de más de GBP 300bn.
Unido a este punto está el hecho de que en países menos desarrollados el potencial es aun mayor pues las tasas de externalización de los servicios de comida son de tan solo el 10%, comparado con el 60% en países desarrollados, dando oportunidad a una mayor penetración de mercado en el futuro.
En definitiva, el potencial estructural del mercado, así como una esperada aceleración en el proceso de consolidación de la industria debieran solidificar la posición de Compass en el futuro a pesar de que, en el corto plazo vaya a sufrir las consecuencias del parón económico. La creciente tendencia de externalización de los servicios de comida podría sufrir un cambio estructural donde el teletrabajo se convierte en la nueva tendencia y obligando a las empresas de catering a buscar nuevas estrategias y soluciones. Sin embargo, al ser una industria tan fragmentada, el potencial de crecimiento y consolidación es suficientemente elevado como para mitigar ese posible cambio estructural.
Análisis del FCF y ROCE de Compass Group
Free Cash Flow
Como se puede apreciar en las dos gráficas superiores, Compass tiene una gran capacidad de generación de FCF, sustentado principalmente por el NOPAT. Se puede apreciar también un claro incremento de Capex, particularmente desde 2017, el cual, según la empresa, está enfocado a afianzar las relaciones con sus clientes y conseguir con ello incrementar la duración de los contratos con éstos.
En relación a este punto, recordemos que de media los contratos suelen durar entre 3 y 5 años. Compass comenta en sus conferencias con accionistas que este incremento de Capex está permitiendo alcanzar contratos con clientes de hasta 7 años, lo cual es claramente positivo ya que disminuye el riesgo de retención de clientes. Una pequeña parte del incremento de Capex viene dado también por un aumento del negocio de máquinas expendedoras, aunque la empresa no ofrece datos concretos.
Es destacable también la capacidad de conversión de cash que tiene el negocio, siendo su tasa de conversión de EBITDA a CFO cercana al 80%. Esta capacidad de conversión de caja permite a la empresa pagar su deuda, distribuir dividendos, recomprar acciones y realizar adquisiciones. Este último punto, las adquisiciones, es una parte relevante del negocio ya que tal y como hemos comentado a lo largo del análisis, una fuente de crecimiento es la absorción de competidores regionales de menor tamaño y es el motivo por el que existe una tendencia de consolidación de la industria.
ROCE y Tasa de Reinversión
Para tener una mejor idea del valor que Compass crea con sus adquisiciones acudimos al ROCE y la tasa de reinversión, ambos parámetros representados en la siguiente gráfica.
Cabe destacar que recientemente Compass ha decidido congelar todas las adquisiciones a causa de la crisis económica, lo cual vemos como positivo y que debiera ayudar a conservar capital y hacer frente a las obligaciones propias del negocio.
Análisis de Deuda y Dividendos de Compass Group
Deuda
Compass ha mantenido generalmente un perfil conservador en lo que respecta a su balance, con un ratio de Net Debt/EBITDA de 1,4x en 2019 y en torno a 1,5x en los últimos años. No obstante, con la llegada del coronavirus, la empresa ha decidido incrementar su liquidez por medio de deuda, lo que hará que el nivel de endeudamiento aumente, no solo por el propio incremento de deuda sino por una probable disminución de caja.
En sus estimaciones para los próximos años fiscales, Compass prevee aumentar su Net Debt/EBITDA por encima de 2,1x en 2021, mientras que para 2022 espera reducirla entre 1x y 1,5x. Esto aplica a ambos escenarios de recuperación lenta y en el peor caso de una segunda ola de contagios. En ambos casos, los niveles de deuda son aceptables y no debieran poner en peligro a la compañía.
En cuanto al vencimiento de la deuda, el 49% de ésta vence en 6 o más años y el 26% en 5 años. El 25% restante vence en los próximos 4 años, tal y como se observa en la gráfica inferior.
Dividendos y Capital Allocation
En lo que respecta a la asignación de capital, el uso principal de éste es el reparto de dividendos, los cuales han representado históricamente algo menos del 50% del beneficio neto. No obstante, con la crisis económica actual producida por el coronavirus, el management ha decidido suspender todos los dividendos, lo que dadas las circunstancias consideramos como positivo.
Market Estimates de Compass Group
Las estimaciones de analistas en ventas muestran una caída de éstas de casi el 20%, muy inferior a lo que la propia empresa estima. Recordemos que en su presentación a analistas, Compass espera una caída del 50% al cierre de 2020 y del 20% en 2021, respecto a 2019.
En cuanto a la evolución del EBITDA, la estimaciones son mucho más pesimistas que para las ventas, previendo una caída del 51% sobre los resultados de 2019 y que no recuperaría el nivel de ese año hasta 2023. Estas estimaciones sí están más en línea con las de Compass.
Por último, las estimaciones del beneficio neto son de una caída de más del 70% llegando a recuperarse en 2023.
Mesa y Accionistas de Compass Group
Accionistas
Los principales accionistas de Compass son los siguientes:
Equipo gestor
En cuanto al equipo gestor es el siguiente:
Dominic Blakemore (CEO): Actual CEO de Compass desde que tomase el cargo en 2018. Anteriormente ocupó el puesto de COO en Europa y director financiero. Antes de unirse a Compass trabajó como CFO en Iglo Foods y como director en PwC. Uno de los cambios más importantes que ha introducido Blakemore ha sido cambiar el foco en la estrategia de la empresa, abandonando gradualmente los servicios soporte (limpieza, recepción, etc.) y centrarse en su negocio principal, la comida.
Karen Witts (CFO): Se unió a Compass en abril de 2019. Antes de trabajar en Compass ocupó el cargo de CFO en Kingfisher PLC durante seis años. También ha ocupado cargos en finanzas en Vodafone, BT, Imperial Brands y Ernst & Whinney entre otros.
Gary Green (COO): Se unió al comité ejecutivo en 2007 para ser nombrado posteriormente COO de Norte América en 2012. Green ha formado parte de Compass desde 1986. Anteriormente ha ocupado los puestos de CFO en Norte América y CEO también del mercado Norteamericano.
En cuanto a la remuneración, ésta viene determinada por un componente variable basado en los resultados de la compañía. Dichos resultados se miden mediante diferentes parámetros y la remuneración variable difiere entre los miembros del management. Por ejemplo, En el caso de Gary Green su remuneración variable dependen del EBIT, EBIT (Norte America), WC (Norte America) y crecimiento orgánico. Para cada miembro, el objetivo de EBIT es el que mayor importancia tiene.
Guidance histórico
En cuanto a los objetivos establecidos por la empresa, ésta establece 2 objetivos principales, de Net Debt/EBITDA y crecimiento orgánico.
Respecto al nivel de deuda, en general Compass ha sido capaz de mantener dicho nivel en línea con los objetivos establecidos, siendo únicamente 2019 donde éste fue ligeramente superior.
El resto de objetivos de la empresa son algo vagos y poco definidos, como aumentar su presencia en Norte América, mejorar márgenes en Europa etc. En definitiva, sus resultados han estado en línea con los objetivos establecidos, lo cual habla positivamente del equipo gestor.
Conclusión sobre Compass Group
Compass es una empresa que históricamente ha obtenido unos resultados muy estables, de crecimiento moderado y con unos márgenes que han ido mejorando levemente. La empresa es líder en su sector, lo que le permite beneficiarse de los efectos de las economías de escala en mayor medida que sus competidores. Esto se ve reflejado en unos márgenes operativos superiores.
El grupo estima que el mercado total en el que opera tiene un tamaño aproximado de GBP 200bn, estando la mayor parte de éste muy fragmentado, compuesto por proveedores pequeños a nivel regional y por todos aquellos clientes potenciales que actualmente gestionan los servicios de comida por si mismos. La industria ha experimentado una tendencia de consolidación de los grandes competidores, absorbiendo a aquellas empresas de menor tamaño.
Esta consolidación ha servido como viento de cola tanto para Compass como para sus principales competidores y es de esperar que en el largo plazo, esta tendencia continúe. A ello se le suma el hecho de que cada vez más compañías deciden externalizar sus servicios de comida a empresas que se dedican a ello, por lo que dicho viento de cola es aun más favorable.
Con la llegada del virus esta dinámica se ha desvanecido por completo, al menos por el momento. El mayor riesgo al que se enfrenta la empresa es que se produzca un cambio estructural en los hábitos de trabajo y que cada vez más empresas permitan trabajar desde casa. Consideramos que es un riesgo relativo y que, una vez normalizada la situación, la mayoría de la gente volverá a trabajar desde sus respectivos trabajos. Además, en sectores como la educación, salud, deportes, ocio, minería, etc. la opción del teletrabajo no es factible.
Finalmente, Compass ha sido capaz de generar FCF de manera recurrente, con una alta conversión de caja y con unos niveles de ROCE atractivos, a pesar de que la tasa de reinversión no es particularmente elevada. Los niveles de deuda son aceptables y se han mantenido estables en los últimos años.
En conclusión, Compass es un negocio de calidad, con crecimientos estables y favorecidos por una serie de dinámicas positivas que son estructurales al negocio. La actual crisis económica es una prueba de fuego para todo el sector, pero consideramos que la empresa está bien situada para hacer frente y salir reforzada una vez se vuelva a la normalidad.