El Retorno sobre el Capital: el Faro de la Inversión Empresarial

Ángel Ruiz
hace 3 días
33 Min. de lectura

En un artículo anterior abordamos cómo las empresas generan valor para sus accionistas. A nivel conceptual, la empresa genera valor si la rentabilidad que obtiene por su capital es superior a la rentabilidad mínima que los financiadores exigen para invertir su dinero ahí.

Los financiadores de la empresa son los accionistas y los acreedores. Los accionistas son los propietarios del negocio y los que asumen más riesgo, y por ello aspiran a obtener la máxima rentabilidad. Los acreedores, por su parte, se limitan a prestar dinero y cobrar los intereses. Tienen prioridad de cobro sobre los accionistas y por eso asumen un menor riesgo; la contrapartida, claro está, es una rentabilidad esperada menor.

En los párrafos que siguen nos adentraremos con detalle en el concepto de “rentabilidad sobre el capital”. Más que dar indicaciones sobre cómo hay que calcular ciertas métricas (algo en lo que podemos discrepar), mi intención es compartir mis reflexiones acerca de lo que hay detrás de las mismas, para que después cada lector extraiga sus propias conclusiones.

Éste es un artículo bastante largo y de contenido muy didáctico, por lo que no aspiro a que te entretenga lo suficiente como para que lo leas hasta el final de una sola vez, sino a que te sirva de guía en tu análisis de compañías y consultes las partes que más te interesen cuando más te convenga.

Índice

Concepto
Evaluar el negocio vs evaluar la empresa
El numerador

3.1. Aclaración sobre el NOPAT

El denominador

4.1. Activos fijos (tangibles e intangibles) no relacionados con adquisiciones

4.2. Goodwill y otros activos intangibles relacionados con adquisiciones (M&A)

4.3. Working capital

4.4. Caja

4.5. Activos financieros

4.6. Algunos ejemplos

Retorno para el accionista
ROC vs ROA
Test de generación de valor: ROC vs WACC
Defectos del ROC
El Retorno sobre el Capital Reinvertido (ROiC)
Resumen de puntos clave

Concepto

El retorno sobre el capital es un ratio que compara, por un lado, las ganancias que genera la empresas (hay que definir qué entendemos por “ganancias”), y por otro lado, el dinero que la empresa invierte para generarlas. Esto último es lo que llamamos “capital”, y es un concepto que también precisa una definición concreta.

Dentro de la comunidad inversora, al retorno sobre el capital habitualmente se le conoce como

Retorno sobre el Capital Empleado (Return on Capital Employed, ROCE), o
Retorno sobre el Capital Invertido (Return on Invested Capital, ROIC)

Aunque no siempre se usan de manera intercambiable, es decir, no se calculan de la misma manera, yo no hago distinción. Si me preguntas, te diría que el Capital Empleado engloba los activos que la empresa utiliza para generar beneficios, y que por tanto sólo incluye activos con capacidad de generarlos (activos “productivos”). En cambio, el Capital Invertido hace referencia al dinero invertido por la empresa, con independencia de si ese dinero se destina a activos “productivos” o “no productivos”. Este criterio, que es mío personal, puede diferir del de otros analistas o del que se explique en cualquier manual de finanzas.

Dado que no quiero verme condicionado por usar un nombre u otro, y como no quiero confundir a nadie por hacerlo, en lo que resta de explicación me referiré al “retorno sobre el capital” simplemente como Return on Capital o ROC. Sin embargo, cuando hable del denominador del ratio, me referiré al mismo como “capital invertido”; pero usando esas palabras no intento marcar una distinción con el “capital empleado” del ROCE.

Evaluar el negocio vs evaluar la empresa

Como en todos los ratios que empleemos en nuestros análisis financieros, siempre debe haber una consistencia entre la forma de calcular el numerador y el denominador.

En el caso concreto del Retorno sobre el Capital (le pongamos las siglas que le pongamos, ROC, ROCE o ROIC), algo que tenemos que decidir de antemano es si queremos conocer la rentabilidad que un modelo de negocio es capaz de generar, o si queremos conocer la rentabilidad que una empresa concreta está generando.

La rentabilidad teórica de un negocio puede divergir significativamente de la rentabilidad real de la empresa concreta que se dedica a ese negocio, por los siguientes dos motivos:

La rentabilidad de un negocio se calcula en base a lo que costaría montar el negocio desde cero. En cambio, si analizamos una empresa ya existente debemos tener en cuenta el dinero que esa empresa ya ha invertido, y estas inversiones pueden haber costado más o haber costado menos de lo que costaría comprar o construir todos esos activos hoy. Aquí es donde cobra especial protagonismo el goodwill, sobre el cual hablaremos más adelante.
El modelo de negocio de una empresa es lo que viene recogido en la parte “operativa” de su cuenta de resultados. Pero las empresas también tienen resultados financieros*, y en general tienen resultados que no están directamente relacionados con su negocio principal. Pero esto no quita que sean resultados para los financiadores (accionistas y acreedores) y que la empresa haya destinado parte de sus recursos a generarlos.

*En este post, por defecto nos referiremos siempre a empresas no financieras, distinguiendo entre un negocio “operativo” y una parte financiera.

Por mi parte, soy partidario de calcular un Retorno sobre el Capital (ROC) que englobe todo lo que la empresa está generando y todos los activos que tiene destinados a tal fin. Es decir, soy partidario de incorporar la parte financiera, además de la operativa. Mi argumento en este sentido es que yo estoy analizando una empresa concreta para decidir si invierto en ella o no; no estoy analizando un modelo de negocio en abstracto para ver si me interesa crear una empresa por mi cuenta desde cero. Aunque el modelo de negocio sea muy rentable, una mala gestión puede diluir la rentabilidad final para el accionista; y, por otro lado, una excelente gestión de la parte financiera puede compensar un modelo de negocio mediocre. Todo esto es algo que yo quiero incorporar en mi análisis del ROC.

Lo cual, por supuesto, no quita que sea relevante conocer la rentabilidad generada exclusivamente en los activos operativos. Pero esa rentabilidad no es la que finalmente perciben los financiadores de la empresa.

El numerador

El ROC es un ratio que compara lo que la empresa genera para sus financiadores (accionistas y acreedores) con lo que estos financiadores han aportado al negocio.

Lo cierto es que se podría calcular un ROC sólo para los accionistas, comparando las ganancias para los accionistas con el dinero que los accionistas han tenido que poner para el negocio. Con esto nos acercaríamos al concepto de ROE (Return on Equity), aunque el ROE está muy sesgado por la contabilidad.

De momento, quedémonos con la idea de que el ROC debe reflejar lo que la empresa genera sobre sus activos, al margen de cuánta deuda haya. Y aquí alguien puede señalar que el ROA (Return on Assets) ya hace esa función; más adelante haremos una comparativa entre el ROA y el ROC.

Dado que, al menos de momento, quiero incluir tanto la parte operativa como la financiera, ya que ambas generan ganancias para retribuir a accionistas y acreedores, el numerador incluirá los siguientes conceptos:

Ganancias que la empresa genera en su negocio principal, la parte “operativa”.
Ganancias que la empresa genera en su parte financiera. Por ejemplo, si tiene una cartera de bonos o si ha hecho préstamos a otras sociedades (que no estén consolidadas en sus cuentas). Aquí no deducimos el coste de la deuda (gasto en intereses).
Una deducción por los impuestos que la empresa tiene que pagar.
Una deducción por las inversiones que la empresa tiene que hacer para mantener su capacidad productiva. Esto es el capex de mantenimiento.

Con estas indicaciones, una forma bastante razonable de calcular el numerador del ROC (el “Retorno”) sería la siguiente:

Retorno = EBITDA + ingresos financieros - capex de mantenimiento - impuestos

Describamos cada componente:

EBITDA: es el beneficio operativo de la cuenta de resultados antes de restar la depreciación y amortización (D&A). En lugar de la D&A, para reflejar el esfuerzo que la empresa tiene que hacer para reponer los activos restaremos el capex de mantenimiento, aunque habitualmente se utiliza la D&A como proxy del capex de mantenimiento.
Ingresos financieros: intereses de bonos o préstamos, dividendos cobrados
Capex de mantenimiento. Inversiones que la empresa tiene que hacer para compensar el desgaste y la obsolescencia de sus activos.
Impuestos. Tomo el gasto en impuestos de la cuenta de resultados

Si estamos más interesados en usar métricas del cash flow statement y no de la cuenta de resultados, podemos calcular el Retorno de la siguiente forma:

Retorno = OCF + intereses de la deuda - capex de mantenimiento

El “OCF” es el Cash Flow Operativo calculado según el método norteamericano, es decir, incorporando la parte financiera y la fiscal. Por eso, en la fórmula del Retorno hago una devolución de los intereses de la deuda, a la par que no sumo los ingresos financieros y no resto los impuestos (ya están recogidos en el OCF)

Por otro lado, si nos interesa conocer lo que la empresa genera sólo en la parte operativa (negocio principal), podemos calcular el Retorno así:

Retorno = EBITDA - capex de mantenimiento - impuestos

Retorno = OCF + intereses de la deuda - ingresos financieros - capex de mantenimiento

Respecto al capex que incorporo en la fórmula, utilizo el capex de mantenimiento y no el capex total (= mantenimiento + crecimiento) porque, para el cálculo del ROC, me interesa conocer el Retorno que la empresa es capaz de generar una vez hace todos los desembolsos que son necesarios. El hecho de que la empresa haga mucho capex de crecimiento (lo cual deprime el flujo de caja, o incluso lo vuelve negativo) no quiere decir que la empresa no pueda generar más caja si prescinde de esas inversiones.

Por si te interesa, sobre el capex hablé con detenimiento en estos dos artículos (aquí y aquí)

3.1. Aclaración sobre el NOPAT

Para el cálculo del ROIC (o del ROCE), según se explica en los manuales de finanzas, en el numerador habitualmente se coloca una métrica de beneficio operativo después de impuestos. Es el NOPAT (Net Operating Profit After Taxes). En esta métrica no se resta el pago de intereses ya que, siguiendo el mismo razonamiento que exponíamos arriba, el ROIC pretende calcular la rentabilidad que la empresa genera para todos sus financiadores y no sólo para los accionistas. Si nos enfocáramos sólo en los accionistas, entonces sí habría que restar los intereses y, en general, todos los gastos derivados de la deuda.

El NOPAT es una métrica ampliamente conocida, y por eso creo conveniente hacer una aclaración sobre la misma.

La forma habitual de calcular el NOPAT es la siguiente:

NOPAT = EBIT * (1-t)

Es decir, el NOPAT se calcula cogiendo el beneficio operativo (EBIT) y aplicándole la tasa fiscal efectiva (t). Con esto lo que estamos haciendo es calcular un beneficio neto asumiendo que la empresa no tiene resultados financieros. Esto quiere decir, principalmente, que asumimos que la empresa no tiene deuda. Si la empresa tuviera deuda y pagara intereses por la misma, entonces el gasto en impuestos sería inferior al que se deriva de la fórmula del NOPAT que acabamos de mostrar, ya que los intereses son un gasto deducible que reduce la base imponible de las empresas.

Al usar una métrica que deja completamente fuera la parte financiera, asumiendo que no existe, estamos enfocando nuestro análisis en el modelo de negocio y no en una empresa concreta. Estamos analizando los beneficios del negocio como si no tuviera deuda, al margen de cómo esté financiada la empresa concreta que tenemos sobre la mesa.

Dado que a mí me gusta calcular la rentabilidad generada por una empresa concreta, con sus resultados reales y no unos hipotéticos, yo nunca calculo el NOPAT así. Yo lo calculo restando los impuestos que la empresa de verdad tiene que afrontar, no los que afrontaría si no tuviera deuda. Si la empresa tiene deuda y eso afecta a su rentabilidad, ésta es una realidad que no quiero omitir de mi análisis.

Por tanto, yo calculo el NOPAT así:

NOPAT = EBIT - gasto efectivo en impuestos

Siempre que la empresa tenga gastos financieros netos, el NOPAT así calculado será superior al que definimos en primer lugar.

En cualquier caso, que ésta sea mi forma preferida de calcular el NOPAT no quiere decir que el NOPAT sea mi métrica preferida para calcular el ROC. Como ya he explicado, para el cálculo del ROC me gusta incorporar tanto la parte operativa como los ingresos financieros, y el NOPAT excluye la parte financiera.

Pero, si queremos calcular un ROC sólo para la parte operativa (negocio principal), el NOPAT es el numerador adecuado.

El denominador

Una vez hemos decidido cómo calcular el numerador del ROC, el denominador deberá guardar una cierta consistencia.

Si hemos calculado el Retorno tanto para accionistas como para acreedores (que es lo que se hace en los conocidos ROIC y ROCE), el denominador tiene que incorporar todo el capital aportado por estos financiadores y no sólo el dinero que han puesto los accionistas.

Si hemos calculado el Retorno agregando el beneficio operativo y los ingresos financieros, entonces en el denominador (el capital invertido o capital empleado) debemos incluir los activos operativos pero también los financieros. Por ejemplo, si en el numerador hemos sumado los intereses de una cartera de bonos, en el capital invertido debemos incluir la inversión en esos bonos. Lo mismo si la empresa recibe dividendos de otras empresas, siempre que no se trate de empresas consolidadas ni contabilizadas por el equity method.

Aunque existen muchos matices, los cuales veremos a continuación, el capital invertido (o capital empleado) de la empresa debería englobar los siguientes elementos:

Activos fijos tangibles
Activos fijos intangibles no relacionados con adquisiciones
Activos intangibles relacionados con adquisiciones
Working capital
Caja
Activos financieros

Para algunos de estos componentes podríamos escribir un artículo entero. Sin embargo, prefiero que quede todo compilado en un único texto, a pesar de que me va a quedar bastante largo. A continuación abordaremos cada uno de estos componentes del capital invertido.

4.1. Activos fijos (tangibles e intangibles) no relacionados con adquisiciones

Aquí incluimos los activos más evidentes cuando pensamos en los recursos que una empresa utiliza para generar beneficios, como son:

Activos tangibles: fábricas, máquinas, vehículos, mobiliario.
Activos intangibles: programas de software, licencias.

Todos estos activos aparecen en la parte “no corriente” del balance de situación. Son activos de largo plazo, capital fijo que sirve para generar ingresos durante varios ciclos de explotación (o, si se entiende mejor, durante varios años)

Hay una serie de activos intangibles que yo no estoy incluyendo aquí, sino que los categorizo aparte. Son los activos intangibles que surgen en el balance cuando la empresa hace adquisiciones de otras compañías. Sobre ellos hablamos ahora

4.2. Goodwill y otros activos intangibles relacionados con adquisiciones (M&A)

Cuando una empresa adquiere otra, en el balance consolidado aparecen nuevos activos que antes no existían:

Fondo de comercio (goodwill)
Relaciones con clientes
Marcas

Sobre estos activos hablé extendidamente aquí y aquí. Aun así, los definiremos brevemente.

Supongamos que Alfa adquiere el 100% de la empresa Beta. Como resultado, Alfa tiene que integrar en sus cuentas todas las cuentas de Beta; tiene que consolidarla. Como parte de ese proceso, Alfa tiene que valorar uno a uno todos los activos de Beta, y además tiene que identificar y dar valor a unos activos que hasta ahora no aparecían en el balance de Beta: las marcas y las relaciones con clientes. Estos dos activos se incluyen en la lista de activos de Beta, de cara a su consolidación en las cuentas de Alfa.

La diferencia entre 1) lo que Alfa ha pagado por todos los activos de Beta y 2) el valor agregado de todos los activos de Beta, valorados uno a uno, se contabiliza como un nuevo activo intangible: el goodwill. El goodwill puede representar, o bien parte del valor de Beta que no aparece recogido en sus cuentas (incluyendo en sus cuentas las marcas y las relaciones con clientes), o bien haber pagado un precio demasiado caro por Beta. Normalmente el goodwill representa lo primero, pero siempre existe el riesgo de que implique lo segundo.

De cara al cálculo del ROC, la pregunta clave a responder es: ¿Los activos relacionados con adquisiciones deberían incluirse en el cómputo del capital invertido? Para agilizar la explicación, me referiré a estos activos como “activos de M&A”.

Démonos cuenta de que, si dos empresas son exactamente iguales en lo que respecta a sus ganancias y a los activos que usan para generarlas, pero difieren en que una ha crecido orgánicamente mientras que la otra lo ha hecho mediante adquisiciones, el capital invertido de la segunda será superior al de la primera. Esto es así en términos contables y también en términos monetarios (crecer mediante M&A implica más capex que crecer orgánicamente), pero no en términos reales, ya que los activos productivos son los mismos en ambos casos.

Además, si la empresa que ha crecido inorgánicamente amortiza sus “relaciones con clientes”, su beneficio (contable) será inferior.

Por tanto, el ROC de la empresa que ha crecido mediante adquisiciones (a la que llamaremos “RedCorp”) estará penalizado tanto en el numerador como en el denominador del ROC, en comparación con la empresa que no hace adquisiciones (a la que llamaremos “BlueCorp”).

¿Quiere esto decir que RedCorp es menos rentable que BlueCorp, o todo se explica por la contabilidad? Lo cierto es que depende.

Si queremos calcular la rentabilidad del modelo de negocio y no de empresas concretas (como RedCorp), entonces lo mejor es no incluir el goodwill ni los otros activos de M&A en el cómputo del capital invertido. Los activos de M&A no son necesarios para crear la capacidad productiva que permite generar esos beneficios…¿o sí?

Es cierto que, si queremos montar el negocio desde cero, no necesitamos comprar un activo llamado “relaciones con clientes” ni un activo llamado “marcas”. Pero, siendo realistas, si montamos una empresa desde cero y no tenemos reputación de marca ni relaciones establecidas, entonces nuestros beneficios serán inferiores a lo que serían si ya tuviéramos esos activos intangibles. Aunque en las cuentas de BlueCorp no hay “marcas” ni “relaciones con clientes”, muy probablemente no podríamos generar los mismos beneficios que BlueCorp si no dispusiéramos de esos activos intangibles, que existen aunque no estén contabilizados. Son activos que BlueCorp ha generado y afianzado con el paso del tiempo. Por eso, para alguien que quiere montar el negocio desde cero, esos activos intangibles son necesarios para generar los mismos beneficios que BlueCorp. Y la única forma de acceder a ellos de forma inmediata es pagando.

Debido a ello, me inclino a incluir las marcas y las relaciones con clientes en el capital invertido.

¿Y el goodwill? El goodwill no se puede atribuir a ningún activo en concreto. Esto no quita que se pueda recurrir al mismo argumento que con las “marcas” y las “relaciones con clientes”, aunque el argumento pierde peso, ya que no está claro qué es lo que se podría incluir dentro del goodwill. El típico activo que iría dentro del goodwill es el “capital humano”, es decir, el know-how de los trabajadores; también se podría incluir la cultura de la empresa, si es algo que de verdad influye de manera positiva en el negocio. Todos estos activos existen y tienen valor aunque no estén contabilizados, por lo que tiene sentido incluirlos en el cómputo del capital invertido en empresas que hacen M&A.

Pero, como ya expresamos antes, el goodwill también puede reflejar simplemente que la adquisición se hizo a un precio demasiado caro. Por eso, si queremos conocer la capacidad de un negocio para generar rentabilidad, incluir el goodwill puede sesgar nuestras conclusiones. Considero que éste es un riesgo que merece la pena asumir.

De todas formas, aunque está bien filosofar, podemos ser mucho más prácticos. Y es que, al margen de toda esta explicación, el motivo fundamental por el que yo sí incluyo todos los activos de M&A dentro del capital invertido es porque la empresa ha pagado por ellos, con independencia de si el precio que pagó por ellos fue el adecuado o no. Como ya he expresado varias veces a lo largo de este artículo, yo quiero conocer el ROC de una empresa concreta, no de un modelo de negocio analizado en abstracto. Con independencia de si el goodwill refleja activos intangibles auténticos o si refleja haber pagado demasiado por las adquisiciones, lo cierto es que es dinero que la empresa ha invertido (en lugar de destinarlo a dividendos, recompras de acciones o retirar deuda), y por eso habría que incluirlo en el capital invertido.

Aquí es donde podemos encontrar una diferencia entre “capital invertido” y “capital empleado”. Se puede argumentar que el goodwill no es capital empleado por no poder atribuirse a una función productiva concreta, pero es indudable que sí es capital invertido, ya que deriva directamente de una operación de compra de una empresa a manos de otra. Deriva de una actividad de inversión. Deriva de una actividad de capital allocation. Y, dado que para mí el análisis del ROC es un análisis de qué tal lo ha hecho la empresa con su capital allocation, tengo claro que los activos de M&A deben ser incluidos en el denominador del ROC.

4.3. Working capital

El capital circulante, capital de trabajo o working capital (WC) es un concepto que traté extensamente en este pasado post. Contablemente, es la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos corrientes de la empresa, aunque esta definición es un tanto vaga.

Lo más preciso es decir que el WC es la diferencia entre los activos operativos corrientes y los pasivos operativos corrientes. “Operativo”, como ya sabemos, quiere decir que está relacionado con el negocio principal. Los típicos activos operativos corrientes son los Inventarios, los Clientes o los gastos anticipados. Los típicos pasivos operativos corrientes son los Proveedores, los sueldos pendientes de pago o los ingresos anticipados. Activos corrientes que yo excluiría del WC son los deudores no comerciales o los activos financieros. Pasivos corrientes que yo excluiría del WC son la deuda financiera, las deudas con Hacienda y otros pasivos no comerciales.

Incluir el WC en el cómputo del capital invertido es muy útil para detectar situaciones en las que la inversión en WC es un importante detractor de la rentabilidad. Por ejemplo, una empresa que trabaja con muy pocos activos fijos (asset-light) es candidata a tener un alto ROC. Pero si esta empresa tiene un ciclo de WC muy largo (desde que paga por los inventarios hasta que cobra por las ventas), su ROC será bajo. Hay muchas empresas en las que la mayor parte del capital invertido es WC y no activos fijos. Olvidarse de incluir el WC en el denominador nos puede conducir a conclusiones muy equivocadas sobre la calidad de un negocio.

Sobre cómo el ciclo de WC impacta en la rentabilidad de un negoció hablé en este pasado post, ya mencionado al inicio.

4.4. Caja

Normalmente, en ningún ratio de retorno sobre el capital (sea ROC, ROIC o ROCE) se tiene en cuenta la posición de tesorería, más allá de la caja que es necesaria para el día a día del negocio. Esta caja necesaria también la podemos llamar caja “no excedentaria”.

La caja necesaria no es un dato que aparezca en las cuentas, y es muy difícil de estimar. Después de razonarlo mucho, en su día concluí que un método razonable consiste en calcular el cash ratio histórico de la empresa. El cash ratio es una medida de liquidez y se calcula dividiendo la tesorería entre los pasivos corrientes. Si la empresa publica sus cuentas trimestralmente, lo calcularé para cada trimestre. Una vez tengo toda la serie histórica de cash ratios, me fijo en el más bajo de todos. En esa fecha pasada, la empresa tuvo ese cash ratio y (supongo que) no tuvo problemas de liquidez, por lo que asumo que hoy en día podría tener ese mismo cash ratio sin problemas. Aplico ese cash ratio mínimo a los pasivos corrientes de hoy, y así obtengo el dato estimado de caja necesaria (no excedentaria).

En cualquier caso, analizar y valorar compañías no es una ciencia, y no siempre está claro qué conceptos hay que incluir y cuáles no dentro del cálculo del ROC. Se puede argumentar que, dado que la posición de tesorería de la empresa es una decisión de capital allocation, en el denominador del ROC habría que incluir toda la caja y no sólo la caja no excedentaria. Esto es muy correcto si en el numerador hemos incorporado los ingresos financieros por las posiciones de tesorería, es decir, los intereses que paga el banco.

Siendo puristas, habría que incluir todo el cash en el capital invertido (denominador), pero corremos el riesgo de obtener un dato que se aleja demasiado de la capacidad real de la empresa para generar valor. Esto será así si la posición de tesorería es anormalmente alta por causas excepcionales.

Por eso, como en todo lo que tiene que ver con analizar empresas, siempre debe primar el sentido común. Podemos calcular el ROC de todas las formas que creamos convenientes para entender completamente el negocio. No tenemos que casarnos con ninguna. Podemos calcular el ROC con y sin caja, con y sin working capital, con y sin goodwill, con y sin activos financieros, para entender el impacto que cada componente del balance tiene en la rentabilidad total y, quizás lo más importante, para entender la rentabilidad que la empresa puede conseguir en cada euro que reinvierte. Sobre esto hablaremos más adelante.

4.5. Activos financieros

Respecto a los activos financieros, como pueden ser inversiones en bolsa, bonos o préstamos concedidos, rescato lo ya comentado en apartados anteriores: los incluiremos en el capital invertido si sus retornos (dividendos, intereses, etc) forman parte del numerador del ROC.

Debido a que la rentabilidad sobre los activos financieros normalmente es inferior a la rentabilidad que la empresa obtiene sobre su propio negocio, la presencia de estas inversiones en el capital diluye el ROC. Pero, como ya he defendido más de una vez, si queremos analizar la rentabilidad que la empresa de verdad genera para sus financiadores, no una rentabilidad hipotética, es conveniente incluir todas las inversiones en el cómputo del ROC y no sólo las puramente operativas.

En este sentido, señalar una vez más que no estamos obligados a calcular el ROC de una sola manera, podemos usar todas las fórmulas que queramos, con el fin de comprender plenamente el negocio y la situación de la empresa.

4.6. Algunos ejemplos

He rescatado algunos viejos cálculos de capital invertido que me parecen ilustrativos de todo lo que hemos hablado en esta sección. Lo cierto es que es un trabajo que hice antes de afinar del todo mi forma de interpretar el ROC en general, y el capital invertido en particular, y, debido a ello, el cálculo del capital invertido que se muestra a continuación no incluye activos financieros ni caja. Es una forma de calcularlo que, en general, coincide con lo que la mayoría de analistas entiende por capital invertido, es decir, los activos directamente relacionados con el negocio principal de la compañía.

Cosas que me parecen interesantes para comentar:

Tanto Corticeira como TFF son empresas intensivas en activos fijos para fabricar productos relacionados con el vino, pero TFF es mucho más intensiva en inversión en working capital, ya que el ciclo de fabricación de barricas de vino dura varios años. Es por eso que en TFF el working capital es la partida que más contribuye al capital invertido, y es un importante detractor de rentabilidad.
En la tabla hay dos ejemplos de “serial acquirers”, es decir, empresas que continuamente hacen adquisiciones de otras compañías. Se trata de Teqnion y de GDI. En empresas de este tipo es especialmente útil calcular el ROC con goodwill y sin goodwill en el denominador. Vemos cómo, si tenemos en cuenta sólo los activos “productivos”, tanto Teqnion como GDI son empresas con una rentabilidad atractiva (superior al 10%, por poner un baremo). Pero si incluimos el goodwill y los otros activos relacionados con M&A (relaciones con clientes y marcas), GDI da una imagen mucho más mediocre que Teqnion; no cubre el coste de capital (repito, si situamos la WACC en el 10%) y por eso destruye valor con su estrategia de crecimiento..
En Dino Polska, la contribución del working capital al capital invertido es negativa. Esto es lo mismo que decir que el working capital es negativo: los pasivos operativos corrientes superan a los activos operativos corrientes. Una empresa con working capital negativo es una que cobra por las ventas antes de pagar por los inventarios. Los supermercados cobran casi todas sus ventas al contado, en el momento en el que el cliente pasa por la caja, pero pagan a sus proveedores a plazo.
En Nagarro, los activos intangibles de M&A (goodwill, marcas, relaciones con clientes) tienen un peso considerable sobre el capital invertido, pero no porque Nagarro haga muchas adquisiciones, sino porque es una empresa muy asset-light, es decir, tiene pocos activos fijos. Por eso, en términos porcentuales los activos de M&A y el working capital representan tanto sobre el capital invertido, aunque en términos absolutos no sean importes grandes.
Games Workshop es una compañía extraordinariamente rentable, pero su tasa de reinversión es baja, es decir, destina la mayor parte de su flujo de caja libre a pagar dividendos. Es una decisión sensata, habida cuenta de que no hay tantas oportunidades de crecimiento en el negocio principal como para no diluir el ROC si se reinvierte todo el FCF.

Retorno para el accionista

Hasta ahora sólo hemos hablado de retorno sobre el capital aportado, en conjunto, por todos los financiadores de la empresa, que son sus accionistas y sus acreedores. Dado que la perspectiva que más nos interesa es la del accionista, conviene hacer algún comentario acerca de métricas de retorno específicas para el accionista.

Lo más sensato es deducir el coste de la deuda del numerador del ROC, a la par que el importe de la deuda se resta del capital invertido. Sin embargo, nos podemos ver en una situación en la que el denominador sea artificialmente bajo debido a que parte de la deuda de la empresa no sirve para financiar su capital. Esto será más problemático cuanto más restringido sea nuestro cálculo del capital invertido, es decir, cuantos más activos nos dejemos fuera del cálculo del capital invertido.

Por ejemplo, si una empresa se ha endeudado hace poco y mantiene gran parte del dinero en cuenta (cash), y si nosotros no incorporamos esa tesorería en el cálculo del capital invertido, entonces al hacer la resta (capital invertido menos deuda) nos saldrá un dato de capital invertido neto artificialmente bajo, y un ROC para el accionista artificialmente alto.

Como medida habitualmente empleada de rentabilidad para el accionista tenemos el Return on Equity (ROE), que compara el beneficio neto de la cuenta de resultados con el patrimonio neto del balance. Sin embargo, el patrimonio neto (Equity) es una métrica contable que puede diferir bastante del capital invertido atribuible a los accionistas.

Por eso, para no complicar las cosas quizás lo mejor sea ceñirnos a métricas de ROC que engloben a todos los financiadores y no sólo a los accionistas.

ROC vs ROA

El ROC con el que hemos estado trabajando a lo largo del artículo se parece bastante al Return on Assets (ROA), con algunas diferencias importantes.

El ROA se calcula dividiendo el beneficio neto entre los activos totales. Tenderá a ser inferior al ROC por los siguientes dos motivos:

El numerador del ROA resta los intereses de la deuda, cosa que no sucede con el ROC
El denominador del ROA engloba todos los activos del balance, mientras que el ROC incluye sólo los activos “productivos”. En empresas que tienen mucha tesorería, esta diferencia se acentúa, salvo que queramos incluir la tesorería en el capital invertido. Lo mismo con los activos financieros, si no los incluimos en el capital invertido.

El ROA tiene el defecto de comparar una métrica para el accionista (beneficio neto) con los activos totales de la empresa, sin considerar qué parte ha sido financiada con deuda. Por eso, el ROC (o ROIC, o ROCE, como quieras llamarlo) aparece como una versión mejorada del ROA, ya que hay una consistencia entre el numerador y el denominador

Test de generación de valor: ROC vs WACC

Como explicamos en el ya mencionado post, las empresas generan valor para sus accionistas si la rentabilidad sobre el capital supera la rentabilidad exigida (coste del capital).

Dado que normalmente utilizamos, como indicador de generación de rentabilidad, una métrica que engloba la rentabilidad que la empresa genera tanto para accionistas como para acreedores, la rentabilidad exigida sobre el capital deberá expresarse de una forma igualmente agregada o compuesta.

Aquí es donde entra en escena la WACC, a la cual le dediqué este pasado post. WACC son las siglas en inglés de “Coste de Capital Medio Ponderado”. Como su nombre indica, es una media de la rentabilidad exigida por los accionistas y por los acreedores para financiar la empresa, cada una ponderada por el peso que el equity o la deuda tienen en la estructura de capital. Una empresa genera valor si su ROC es superior a la WACC.

Si nos enfocamos únicamente en los accionistas, escogeremos una métrica de retorno sobre el capital cuyo numerador incorpore los gastos financieros y cuyo denominador excluya la parte del capital que está financiado con deuda. Tradicionalmente se ha utilizado el ROE para hacer este ejercicio, aunque, como ya se ha dicho, está muy afectada por la contabilidad. Sea cual sea la métrica que utilicemos para reflejar el retorno para el accionista, ésta no debe compararse con la WACC, sino con el “coste del equity” (Ke)

Defectos del ROC

En mi opinión, el ROC (o el ROIC, o el ROCE, como quieras llamarlo) tiene un defecto importante, y es que toma como referencia el valor contable de los activos de la empresa a la hora de determinar el capital invertido (el denominador del ratio). Este valor contable normalmente es el coste amortizado, que es un coste histórico que no tiene por qué reflejar la rentabilidad que la empresa es capaz de conseguir sobre sus inversiones, si acometiera esas inversiones hoy.

¿Habría que usar entonces alguna métrica de valor de mercado de los activos? Por ejemplo, usar el Enterprise Value, que es la suma de la capitalización de mercado de la empresa y de su deuda. No, realmente no es una solución, ya que, para saber la rentabilidad que genera la empresa sobre su capital, necesitamos conocer cuánto le cuesta a la propia empresa ese capital, no a nosotros. Si nosotros pagamos un múltiplo absurdamente alto por una empresa, eso no es culpa de la empresa, por lo que no debería influir en el cálculo del ROC. Caso distinto es el cálculo de la rentabilidad para nosotros en nuestra inversión, en base al múltiplo que hemos pagado.

Donde veo que el ROC puede dar más problemas es cuando se presentan las siguientes situaciones.

La empresa genera retornos muy diferentes sobre el capital que invirtió hace años y sobre el capital que invierte ahora.

Por su propia naturaleza, el cálculo del ROC con cifras del balance penaliza a las empresas que hace tiempo pagaron mucho por sus activos fijos.

Por ejemplo, una empresa pudo tomar una mala decisión de capital allocation hace años y comprar otra compañía a un precio desorbitado. Como consecuencia, desde entonces arrastra una enorme cifra de goodwill en su balance. Esto deprime su ROC año tras año, a pesar de que, en cada nueva inversión que la compañía hace, su ROC es alto.

Aquí se puede argumentar que, si la empresa fuera conservadora con su contabilidad, hace tiempo que habría deteriorado el goodwill una vez hubiera quedado claro que el precio de compra de la sociedad adquirida fue demasiado alto. Lo mismo cabe decir de cualquier otro activo fijo de la empresa: las normas contables establecen que los activos contabilizados a coste deben deteriorarse si su valor razonable (fair value) está claramente por debajo de su valor de coste. En este sentido, la compañía tiene la potestad de acercar su capital invertido “contable” al coste verdadero de adquirir ese mismo capital hoy, a precios razonables. Pero para ello tiene que deteriorar activos y asumir una pérdida en su cuenta de resultados (que no en su cash flow).

Aunque este razonamiento es correcto, no veo apropiado penalizar el ROC por el hecho de que la empresa no ha deteriorado sus activos cuando hacerlo quizás sería lo más fiel a su realidad económica. Lo cual no quiere decir que no haya que dar un tirón de orejas a la compañía por no deteriorar activos cuando debiera hacerlo, pero el ROC no tiene la culpa. Son análisis diferentes.

Respecto a si no sería mejor simplemente prescindir del goodwill a la hora de calcular el capital invertido, arriba se han dado los motivos por los que es mejor no hacer esa exclusión. Por resumirlo, en tanto que el goodwill representa capex realizado por la compañía (en adquirir otras compañías), debería incluirse dentro de la cifra de capital invertido.

Dos empresas utilizan los mismos activos, pero una los tiene mucho más amortizados que la otra.

Imaginemos dos empresas exactamente iguales, con la diferencia de que una de ellas (“A-Co”) empezó a operar hace 10 años, mientras que la otra (“B-Co”) empezó hace un año.

Ambas empresas tienen la misma base de activos productivos, que, por simplificar, supondremos que en ambos casos es una fábrica con una vida útil de 30 años. Por sus activos productivos las dos empresas pagaron lo mismo: 100 millones de euros.

Además, ambas compañías generan los mismos beneficios. Amortizan sus activos de la misma forma, siguiendo el método de amortización lineal. El beneficio operativo después de impuestos (NOPAT) es de 8 millones de euros. Éste será el numerador del ROC que vamos a calcular.

Si A-Co y B-Co tienen los mismos activos y generan los mismos beneficios, su ROC debería ser el mismo. Pero no lo es, por razones puramente contables.

A-Co pagó por su fábrica 100M€ hace 10 años, pero su valor en balance hoy no es de 100M€, sino mucho menos. Amortizando la fábrica linealmente durante 30 años de vida útil (asumimos que no hay valor residual), tenemos un gasto por depreciación anual de 3,33M€. En esto coinciden A-Co y B-Co: en ambas la amortización anual es de 3,33M€. La diferencia está en el valor contable de la fábrica (coste amortizado).

Después de 10 años, la fábrica de A-Co tiene un coste amortizado de 100 - 3,33*10 = 66,67M€. En el caso de B-Co, su fábrica sólo lleva un año funcionando, por lo que su coste amortizado es de 100-3,33*1 = 96,67M€

Asumiendo que la fábrica es el único capital empleado por estas compañías, y recordando que cada una genera 8M€ en NOPAT, podemos calcular su ROC:

ROC de A-Co: 8 / 66,67 = 12,0%
ROC de B-Co: 8 / 96,67 = 8,3%

Estamos hablando de dos compañías que generan el mismo resultado con los mismos activos, pero en una el ROC es del 12% y en otra del 8%. ¿Acaso A-Co es más rentable que B-Co?

Algo que conviene tener muy presente es que la amortización contable de un activo fijo no es el reflejo de una pérdida de capacidad productiva en ese activo fijo. No hay motivos para pensar que la fábrica de A-Co no pueda seguir produciendo lo mismo que hace 10 años, cuando fue adquirida. Con esto lo que quiero expresar es que no es correcto el argumento de que A-Co es más rentable que B-Co porque genera los mismos beneficios pero con una menor capacidad productiva. La capacidad productiva es la misma, con independencia de cuánto se haya amortizado la fábrica en las cuentas.

De hecho, se da la paradoja de que la contabilidad beneficia a la empresa en peor situación financiera. ¿Y por qué A-Co está en peor situación financiera que B-Co? Porque a su fábrica le queda menos vida útil, y por tanto el momento en que A-Co tendrá que hacer capex para reponer la fábrica (capex de mantenimiento) está más próximo que en el caso de B-Co. Aunque en nuestros modelos de valoración tratemos el capex de mantenimiento como una cantidad estable que se desembolsa cada año, eso no tiene por qué corresponder lo más mínimo con la realidad. En nuestro ejemplo, A-Co y B-Co harán todo el capex de mantenimiento cuando sus respectivas fábricas hayan agotado su vida útil. Cuanto más tarde tengan que hacer ese desembolso, mejor. Sin embargo, la mejor posicionada, que es B-Co, tiene un ROC más bajo que A-Co.

La forma de contabilizar las adquisiciones tiene un impacto en el ROC

Anteriormente, en este mismo artículo, hemos hecho una comparativa entre una empresa que crece orgánicamente y otra que crece mediante adquisiciones, y hemos visto cómo la diferente estrategia de crecimiento impacta en el goodwill y, por extensión, en el capital invertido.

Ahora nos situaremos en el caso de una compañía que crece mediante adquisiciones (M&A), pero en dos escenarios distintos.

En cada adquisición, la empresa maximiza la cantidad del precio de compra que se atribuye al goodwill. Es decir, en cada adquisición intenta que su estimación del fair value de los activos de la empresa adquirida sea lo más baja posible, para así maximizar el goodwill.
En cada adquisición, la empresa maximiza la cantidad del precio de compra que se atribuye a activos identificables. Es decir, en cada adquisición intenta que su estimación del fair value de los activos de la empresa adquirida sea lo más alta posible, para así minimizar el goodwill.

(Recordatorio: el goodwill es la diferencia entre el precio de compra de la empresa adquirida y el fair value de los activos netos de la empresa adquirida. La empresa adquiriente tiene cierto margen para determinar cuál es el fair value de esos activos y, por tanto, tiene margen para decidir cuánto goodwill habrá en el balance consolidado)

Realmente este caso es similar al anterior, ya que el protagonista es la amortización de activos fijos. Pero aquí el enfoque es diferente. Si en el caso anterior (A-Co y B-Co) ambas compañías generaban el mismo NOPAT, en este caso no es así. Hemos planteado dos escenarios en el que la empresa crece inorgánicamente pero contabiliza ese crecimiento por M&A de diferente manera. Como resultado, el NOPAT es distinto en un escenario y en otro.

Para entenderlo, debemos tener presente que el goodwill no se amortiza, pero el resto de activos fijos sí (con alguna excepción, pero no es relevante). Esto quiere decir que maximizar el goodwill (escenario A) es una forma de inflar los beneficios, ya que hay una menor D&A que en el escenario B, en el que el goodwill es más bajo en relación con el valor del resto de activos.

Escenario A (goodwill maximizado): se maximiza el NOPAT, por lo que el ROC es mayor.
Escenario B (goodwill minimizado): se minimiza el NOPAT, por lo que el ROC es menor. Sin embargo, el hecho de que haya más amortizaciones también reduce más rápido el capital invertido, mejorando el ROC paulatinamente en relación con el escenario A.

Por tanto, tenemos dos ROCs diferentes para una misma empresa, en función de cómo contabilice las adquisiciones. De nuevo, la contabilidad influyendo en las métricas de rentabilidad.

Para corregirlo, se puede prescindir del NOPAT (que resta la D&A) como numerador del ROC, y en su lugar utilizar una métrica que incorpore el capex de mantenimiento. Sin embargo, hay que estar atentos y no caer en el error de tomar la D&A como referencia para estimar el capex de mantenimiento, sin discriminar entre unos activos y otros, porque entonces seguiremos con el mismo problema.

9. El Retorno sobre el Capital Reinvertido (ROiC)

Los defectos del ROC que hemos planteado me llevan a una conclusión, y es que es más útil para el análisis conocer la rentabilidad que la empresa genera sobre el capital reinvertido que sobre el capital invertido.

Es decir, es más útil un análisis en el que tomamos los incrementos en las métricas y no sus valores absolutos. En el numerador no pondremos las ganancias, sino el incremento en las ganancias durante un período. En el denominador no pondremos el capital invertido, sino la suma de todo el capex de crecimiento realizado durante ese mismo período (es decir, el incremento bruto en el capital invertido).

A esta métrica la podemos llamar Retorno sobre el Capital Reinvertido, o Retorno sobre el Capital Incremental. Le pondré las siglas “ROiC”, que no debemos confundir con “ROIC”, que es una forma específica de llamar al ROC. Si al ROC lo llamamos ROIC, entonces el retorno sobre el capital incremental lo podemos llamar ROIIC (Return on Incremental Invested Capital), y así de hecho es como se le denomina en muchos textos sobre finanzas.

Una ventaja del ROiC sobre el ROC es que no se ve afectado por lo que la empresa pagó por sus activos en el pasado. El ROiC sirve para comparar 1) lo que la empresa ha añadido a sus ganancias durante un período con 2) las inversiones que ha realizado durante ese período. Si para calcular el ROC utilizamos el free cash flow (FCF) en el numerador, para el cálculo del ROiC nos fijaremos en cuánto ha aumentado el FCF entre dos fechas, y lo compararemos con el dinero que la empresa ha tenido que invertir para conseguir ese aumento en el FCF.

Aquí hay que tener en cuenta varias cosas:

Debemos calcular un FCF normalizado, tanto en la fecha de inicio como en la fecha final de nuestro período de análisis. Si en el momento inicial el FCF era anormalmente alto y ahora es anormalmente bajo, la diferencia de FCF entre ambas fechas será artificialmente pequeña. Hay que usar un FCF esperable en condiciones “normales”, sin circunstancias excepcionales.
Es posible que el capex más reciente por parte de la empresa no se traduzca en un aumento de ganancias hasta que pase un tiempo. Si es así, nuestro cálculo del ROiC infraestima la rentabilidad sobre las inversiones, ya que en el denominador incorporamos el capex más reciente pero en el numerador no incorporamos las ganancias que ese capex va a proporcionar en el futuro. Para corregir este defecto, podemos sumar sólo parte del capex del último año, en lugar de la cantidad completa.
Dado que en el cálculo del FCF estamos restando el capex de mantenimiento, en el denominador no pondremos el capex total acumulado, sino el capex de crecimiento acumulado. De lo contrario, estaremos penalizando a la empresa, ya que para aumentar el FCF sólo es necesario el capex de crecimiento, no el capex de mantenimiento.
Al igual que el ROC, podemos calcular el ROiC incluyendo o excluyendo la parte financiera, es decir, la que no está relacionada con el negocio principal. Eso dependerá de si nos interesa saber la rentabilidad que la empresa ha ido generando sobre todas sus inversiones o sólo sobre las relacionadas con la parte operativa. Si incluimos la parte financiera, el incremento en el FCF se calculará incluyendo los ingresos financieros, y el denominador incluirá el capex en activos financieros, como puede ser la compra de bonos.

Respecto a qué período de tiempo utilizar para el cálculo del ROiC, yo opto por utilizar varios: 10 años, 5 años, 3 años. Es conveniente calcular el “rolling ROiC”, por ejemplo, ver cómo ha ido evolucionando el ROiC en diferentes períodos de 3 años a lo largo del tiempo.

Dado que el ROiC elimina la influencia del precio de compra de los activos en el pasado lejano, es un indicador mucho más cercano a la realidad actual del negocio, es decir, qué rentabilidad genera por el capital que ha invertido recientemente, no por el que invirtió hace mucho tiempo. El ratio, por tanto, es una aproximación a la rentabilidad que la empresa es capaz de generar en cada euro que reinvierte en su negocio en lugar de usarlo para pagar dividendos, recomprar acciones o amortizar deuda.

Gracias al ROiC podemos detectar una empresa muy rentable que está invirtiendo a altos retornos aunque arrastre activos adquiridos en el pasado a precios muy altos (circunstancia que deprime el ROC). Si invertimos hoy en la empresa, entonces lo que la empresa pagó por esos activos pasados no nos afecta. Pero sí nos afecta, y mucho, lo que la empresa genera sobre el capital que está invirtiendo ahora. Por eso, nos conviene más fijarnos en el ROiC que en el ROC. Si el ROiC es superior al ROC de manera constante, eso quiere decir que el ROC irá mejorando con el paso del tiempo, conforme las inversiones más rentables (las más recientes) vayan ganando peso en el mix de activos frente a las inversiones menos rentables (las que se hicieron hace tiempo).

El ROiC también solventa el problema de comparar dos empresas similares pero que acumulan amortizaciones diferentes en sus activos (A-Co y B-Co, en nuestro ejemplo anterior). El ROiC no incorpora el coste amortizado de los activos (que es un dato contable) en el denominador, sino el capex acumulado, es decir, dinero efectivamente desembolsado. Por eso, aunque A-Co y B-Co tengan diferente ROC, su ROiC debería ser el mismo.

Notas: para simplificar, se asume que el NOPAT es siempre el mismo. El aumento del NOPAT coincide con la cifra íntegra de NOPAT (€8mill), ya que como referencia se toma el valor cero (cuando la empresa todavía no existía).

10. Resumen de puntos clave

Hasta aquí mis reflexiones sobre todo lo que tiene que ver sobre el ROC. A modo de resumen, los puntos que considero más importantes son los siguientes:

No hay una forma “canónica” de calcular ratios en compañías. El ROC se puede calcular de muchas formas, y todas son válidas siempre que la forma de cálculo sea consistente (consistencia entre el numerador y el denominador) y que sepamos interpretarlo. Calcular el ROC de diversas formas es útil para entender los factores que más afectan al ROC.
Si queremos evaluar el “modelo de negocio” en abstracto, calcularemos el ROC teniendo en cuenta el coste de reponer los activos desde cero (capital invertido) y los beneficios que generan esos activos (NOPAT). Si queremos evaluar la rentabilidad de una empresa concreta, puede ser más acertado tener en cuenta tanto el negocio principal (parte operativa) como la parte financiera o negocios adyacentes.
Los activos intangibles vinculados a adquisiciones (goodwill, marcas, relaciones con clientes) forman parte del capital invertido por una empresa, en tanto que la empresa ha pagado por ellos.
Un negocio asset-light puede aparentar ser muy rentable, pero hay que estar atentos al ciclo de working capital.
Si queremos calcular un ROC que refleje la rentabilidad para los accionistas (y no para todos los financiadores), en el numerador hay que restar el coste de la deuda, y en el capital invertido hay que restar la deuda “vinculada” a ese capital invertido.
Nunca hay que olvidar que el ROC se calcula a partir de cifras contables y eso implica una serie de defectos, algunos de los cuales se pueden corregir o mitigar, mientras que otros no.
Calcular el retorno sobre el capital reinvertido (ROiC) puede dar una imagen más fiel de la situación actual de la empresa en lo que respecta a la rentabilidad que es capaz de conseguir sobre cada euro que invierte hoy.

Espero que este contenido te sea de utilidad en tu análisis de compañías.

El Retorno sobre el Capital: el Faro de la Inversión Empresarial

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