¿Cómo se genera valor para el accionista?

Ángel Ruiz
5 sept
13 Min. de lectura

Actualizado: 14 oct

En este artículo comparto algunas reflexiones sobre cómo las empresas generan valor para sus dueños. Aunque la mayoría de lectores ya tendrá una idea más o menos establecida en la cabeza, y habrá entrado en contacto con métricas como el ROIC o el coste del capital, creo que no está de más consolidar algunos conceptos que nos ayudarán a enfocar mejor nuestro análisis de compañías.

¿Qué significa generar “valor” para el accionista? Quiere decir que al accionista le ha merecido la pena estar invertido en la compañía, en lugar de destinar su dinero a otros usos. En base a la información financiera que publican las compañías, ¿cómo podemos saber si una empresa está generando valor para sus accionistas?

Esto está directamente relacionado con la calidad de un negocio.

¿Suficientes beneficios?

Una primera indicación de si una empresa genera valor para sus accionistas es si genera beneficios. Si una empresa tiene pérdidas estructurales (esto es, que no atraviesa un mal año puntual, sino que el negocio no es viable), esto quiere decir que su mismo funcionamiento hace que el dueño pierda patrimonio de forma continua. Trasladado al plano de la caja, podemos afirmar que, para generar valor para el accionista, una empresa tiene que ser capaz de generar un free cash flow positivo.

Sin embargo, aunque esto que acabo de decir es evidente para todo el mundo, la película no termina aquí, ni mucho menos. La generación de valor para el accionista no se limita solo a la generación de beneficios. El criterio fundamental es si la empresa está generando suficientes beneficios.

Además de generar ganancias, éstas ganancias tienen que compensar el riesgo asumido. Si tenemos la posibilidad de destinar 1.000€ a un negocio arriesgado que se espera que nos reporte un 4% anual de rentabilidad, tal vez nos compense más invertir en deuda pública y obtener un 2% sin riesgo. Como en cualquier activo de riesgo, el mercado (los inversores) exige una rentabilidad que es la suma de:

rentabilidad libre de riesgo + prima de riesgo

La rentabilidad libre de riesgo es la rentabilidad que ofrecen los bonos de deuda pública de Estados solventes. Aunque en rigor no existen activos libres de riesgo, se considera que para un inversor en dólares es la deuda del Tesoro de EEUU (que actualmente paga en torno a un 4% en sus plazos medios-largos); y para un inversor en euros es la deuda de Alemania (en torno a un 2,5%).

Respecto a la prima de riesgo, es un extra de rentabilidad que se exige a un activo por encima de la rentabilidad libre de riesgo, precisamente por tener riesgo. Este riesgo se puede interpretar como posibilidad de que haya un impago/quiebra, o simplemente como volatilidad en el precio del activo.

El concepto de prima de riesgo existe tanto en la renta fija como en la renta variable (bolsa). La rentabilidad exigida a una acción sería igual a la rentabilidad libre de riesgo en esa divisa (si somos inversores en euros, nos fijaremos en la deuda alemana) más una prima de riesgo por el hecho de invertir en un negocio incierto.

Una empresa genera valor si obtiene una rentabilidad superior a la exigida por sus financiadores.

Si adoptamos el punto de vista de todos los financiadores en conjunto (accionistas y acreedores), la rentabilidad exigida es el coste de capital medio ponderado (WACC, por sus siglas en inglés). La empresa genera valor si la rentabilidad obtenida sobre sus activos (o, por ser más precisos, sobre el capital empleado) supera la WACC.
Si adoptamos el punto de vista únicamente de los accionistas, la rentabilidad exigida es el coste de los recursos propios (“Ke”). La empresa genera valor si la rentabilidad obtenida sobre sus fondos propios (ROE) es superior a Ke.

Aunque conceptualmente este criterio (rentabilidad generada > rentabilidad exigida) es bastante simple, trasladarlo a los números es más complejo de lo que parece. Sobre el cálculo de la rentabilidad exigible a una inversión en bolsa hablé en este pasado artículo. En un próximo artículo abordaremos el tema de cómo saber de verdad la rentabilidad que está generando una empresa para sus accionistas. Por tanto, en este post nos centraremos en los aspectos más conceptuales o teóricos sobre cómo las empresas crean valor (y cómo no lo crean), y posteriormente bajaremos a la práctica de cómo se calcula la rentabilidad que genera una empresa.

En los párrafos que siguen explicaré las limitaciones de algunas métricas de desempeño de un negocio habitualmente evaluadas por los analistas, a la hora de explicar si ese negocio es de calidad y si genera o no genera valor para sus accionistas.

El margen no es suficiente

Cabe pensar que un alto margen de beneficio es el reflejo de un negocio de calidad. Aunque en general esto es así, no se cumple siempre ni mucho menos.

Un margen alto (por ejemplo, un margen EBITDA superior al 20%) habitualmente indica que el producto o servicio vendido es muy valorado por el cliente, y está dispuesto a pagar por él mucho más de lo que a la empresa le cuesta producirlo. Esto es un indicio de que se trata de un negocio de calidad.

También se puede dar una interpretación por el lado de la oferta: un alto margen quiere decir que la oferta es escasa y por tanto los precios son altos. Bajo este punto de vista, no es que un kilo de aguacates sea más demandado que un kilo de manzanas y por eso el aguacate es más caro que la manzana. Lo que pasa es que hay mucha menos oferta de aguacates que de manzanas, y por eso son más caros (además de por otros factores, que no procede abordar aquí). ¿Quiere esto decir que el negocio de los aguacates no es de más calidad que las manzanas, a pesar de tener un mayor margen? No, no quiere decir eso, ya que hay otras variables que considerar.

El margen hace referencia a las condiciones de oferta y demanda de un producto o servicio en un momento determinado, pero no es lo relevante desde el punto de vista del accionista. Un negocio de alto margen puede ser un mal negocio para invertir si los beneficios generados son escasos en relación con el coste de generarlos. Este coste se puede interpretar de dos maneras:

1) Capital invertido. Es maravilloso que una empresa se embolse 80€ de beneficio por cada 100€ en ventas (margen del 80%), pero de poco servirá si para generar 100€ de ventas los accionistas han tenido que invertir 2.000€. Es una rentabilidad del 80/4000 = 4%, muy escasa para una inversión en equity. Recordemos que la deuda de EEUU está proporcionando esa misma rentabilidad.

2) Tiempo. No importan sólo los beneficios que genera la empresa en relación con el coste monetario de generarlos, sino también cuánto tarda en generarlos (coste temporal). En la inmensa mayoría de empresas, el coste temporal no es un detractor de la rentabilidad para el accionista, pero hay casos en los que sí.

Vamos a poner un ejemplo sencillo: imagina que tienes un terreno sin explotar y decides ponerlo a trabajar. En concreto, decides plantar olivos para venderlos una vez hayan crecido durante 10 años. Supongamos que el margen bruto en la venta de olivos es del 50%, es decir, si el olivo se vende por 400€, el coste de la planta más todos los gastos para hacerla crecer y mantenerla sana suman unos 200€*

(Disclaimer: mi conocimiento sobre el negocio de venta de olivos es más bien escaso, por lo que me he servido de ChatGPT. Lamento de antemano si digo alguna burrada)

El olivo te cuesta 200€ y lo vendes por 400€, embolsando 200€ de ganancia. Eso es una rentabilidad del 100%. Ahora bien, para poder generar la venta has tenido que esperar 10 años. Si, para simplificar, asumimos que el coste de 200€ se reparte equitativamente a lo largo de los 10 años, la Tasa Interna de Retorno (TIR) de esta inversión es de un 12% anual. Si se tardara 15 años en tener el árbol listo (manteniendo igual el margen), la TIR sería del 8%. Y si se tardara 5 años, la TIR sería del 24%.

Este ejemplo puede parecer algo extremo, pero refleja una realidad, y es que el tiempo importa. En nuestro ejemplo de venta de olivos, el ciclo de working capital (desde que se paga por la materia prima hasta que cobra por la venta del producto final) es muy largo, mientras que la mayoría de compañías que analizamos tienen ciclos que no superan un año. Sin embargo, de vez en cuando podemos toparnos con una compañía que tiene un ciclo de varios años (tal vez no 10, pero sí 2 o 3 años); por ejemplo, una bodega o una promotora inmobiliaria. Y entonces nos vendrá muy bien recordar que el ciclo de working capital influye en la rentabilidad anualizada del negocio. Fijarnos sólo en el margen nos llevará a conclusiones equivocadas.

No todo crecimiento vale

Cabe pensar que una compañía de alto crecimiento se merece un múltiplo de valoración más alto que una compañía de crecimiento modesto. Un P/E de 25x se convierte en un P/E de sólo 15x pasados 3 años si la empresa aumenta sus beneficios un 20% anual. Siguiendo este razonamiento, un alto crecimiento de los beneficios (por ejemplo, del 10% anual) nos puede llevar a pensar que un múltiplo de cotización bajo (por ejemplo, un P/E inferior a 10x) está completamente injustificado y que el precio debería despegar tarde o temprano.

Sin embargo, una compañía de alto crecimiento no se merece un múltiplo alto simplemente por el hecho de aumentar sus beneficios. Aunque sea de manera orgánica. Es decir, mis suspicacias no se refieren exclusivamente al típico caso de una compañía cuyas ventas decrecen orgánicamente pero enmascara esta tendencia mediante la adquisición de compañías (crecimiento inorgánico). Una empresa con crecimiento orgánico positivo también puede destruir valor para el accionista.

Lo que resulta fundamental entender aquí es que el crecimiento tiene un coste. Aunque una heladería puede aumentar algo sus ventas con la capacidad instalada que ya tiene, llegará un momento en que no podrá seguir incrementando el ritmo al cual dispensa helados. Puede seguir creciendo por el lado de aumentar los precios, pero eso tiene un límite, ya que la gente no está dispuesta a pagar cualquier precio por un helado. Para crecer, la empresa tarde o temprano tendrá que abrir una segunda heladería. Y si quiere seguir creciendo, tarde o temprano tendrá que abrir un tercer local.

Para crecer en el largo plazo la empresa tiene que ir acometiendo inversiones. Y si estas inversiones no generan valor, es decir, si no dan una rentabilidad superior al coste del capital, entonces la empresa está destruyendo valor por el hecho de acometerlas. Esa destrucción de valor justifica un múltiplo bajo, hasta el punto de que debería cotizar más barata que una empresa idéntica en todo excepto en que todo su flujo de caja libre lo paga en dividendo. Cuando la empresa no encuentra alternativas rentables para invertir, lo mejor es que entregue el dinero a los accionistas.

En definitiva, si el crecimiento destruye valor (rentabilidad del capital < coste del capital), la compañía que crece debería cotizar más barata (a un menor múltiplo) que la compañía que no crece, tirando por tierra el argumento de que el crecimiento justifica per se un múltiplo más alto. Por tanto, mucho cuidado con las compañías de alto crecimiento cotizando a múltiplos bajos, esos casos en los que parece que el mercado es miope porque no pone en valor el crecimiento de los beneficios, ya que se trata de un campo plagado de “value traps”. Quizás los miopes terminemos siendo nosotros si no prestamos atención a las métricas adecuadas.

La generación de valor se paga

Las compañías de más calidad son las que consiguen las mayores tasas de rentabilidad sobre el flujo de caja libre que reinvierten en el negocio. Dos compañías pueden generar la misma rentabilidad sobre el capital actual pero diferente rentabilidad sobre el capital futuro, es decir, sobre el dinero que deciden reinvertir para crecer. Las empresas compounders son las que consiguen reinvertir su dinero a altas tasas de retorno de manera sostenida.

Los compounders suelen cotizar a múltiplos altos, tan altos que nos pueden parecer absurdos (múltiplo P/E de 40x y cosas así). Pero, si entendemos el potencial del compounding, esto es, la capacidad de la empresa de reinvertir mucho a altas tasas de rentabilidad, veremos que el múltiplo al cual se compran las acciones deja de ser tan relevante.

Nosotros podemos pagar un múltiplo muy alto por el capital que la empresa tiene invertido actualmente. Esto es lo mismo que decir que la rentabilidad que la empresa nos proporciona sobre el capital actualmente invertido es muy baja, ya que nosotros hemos pagado mucho por ser propietarios de ese capital. En este sentido, hay que diferenciar claramente entre el valor contable del capital invertido (que es el que se usa para calcular las métricas de rentabilidad de la empresa, como el ROIC) y el valor de mercado de ese capital, que es el precio de la empresa en bolsa. No estoy diciendo que la empresa no genere una rentabilidad atractiva sobre sus inversiones; digo que no está generando una rentabilidad atractiva para nosotros en base a lo que nosotros hemos pagado por esas inversiones.

Ahora bien, cada euro que la empresa genere en free cash flow y que reinvierta en el negocio no generará esa misma rentabilidad escasa para nosotros, ya que por ese capital adicional no tendremos que pagar un múltiplo caro; es capital que la empresa ha generado internamente y que por tanto nos pertenece simplemente por ser accionistas, no tenemos que comprarlo en el mercado. Si la empresa genera una rentabilidad anual sobre el capital invertido del 20%, cada euro que la empresa reinvierta generará para nosotros un 20% de rentabilidad.

De tal forma que, conforme pasa el tiempo y la empresa va generando más y más FCF para nosotros (un FCF que continuamente se va reinvirtiendo a tasas altas), el peso de nuestra “inversión inicial” con una rentabilidad exigua se va reduciendo paulatinamente dentro del valor de nuestra posición en la compañía.

Quizás se entienda mejor con el ejemplo de un bono: imagina que te ofrecen un bono que paga un cupón de 20€ todos los años, a un precio de 500€. Esto quiere decir que pagas 500€ hoy para recibir 20€ anuales a perpetuidad. La rentabilidad es de un 4% anual sobre esos 500€. Ahora, imagina que el bono tiene una cláusula mágica según la cual cada cupón de 20€ puedes reinvertirlo en un bono que te paga un 20% anual. Aunque tu “inversión inicial” rinde sólo un 4% anual, cada “inversión adicional” rinde un 20%. Por eso, cuanto más tiempo pasa y más parte de tu inversión consiste en “inversiones adicionales” (cupones reinvertidos) que rinden un 20%, mayor es la rentabilidad anual de tu inversión. En concreto, con el paso del tiempo tu rentabilidad anual se irá acercando más y más al 20%. Pasados unos años, dará igual el precio al que compraste el bono, tu rentabilidad anual será muy superior al 4% inicial.

El poder de la reinversión a altas rentabilidades

Evolución de la tasa de rentabilidad anual

En resumen, y volviendo al mundo empresarial, el múltiplo alto que pagamos por la empresa se va diluyendo con el paso del tiempo, conforme un porcentaje creciente de nuestra inversión consiste en FCF reinvertido a tasas altas. Es precisamente por este motivo por el que se dice que, cuando inviertes en compañías de calidad (compounders), el tiempo juega a tu favor y no pasa nada por pagar múltiplos altos.

Algunos ejemplos de compañías de calidad que han dado grandes rentabilidades a sus accionistas a pesar de que siempre parecen muy caras:

Hermes (RMS): c.30% anualizado desde 2018, cotizando casi siempre por encima de 40x P/E.
Mastercard (MA): c.18% anualizado desde 2018, cotizando a 30x P/E.
MSCI (MSCI): c.19% anualizado desde 2019, cotizando siempre por encima de 30x P/E.
TransDigm (TDG): c.23% anualizado desde 2020, cotizando casi siempre por encima de 30x P/E.

(Fuentes para estos datos: Bloomberg y TIKR)

¿Una empresa que destruye valor es ininvertible?

¿De toda esta explicación se deduce que no se debe invertir en compañías que destruyen valor para el accionista? No. Al precio adecuado, todo entra. Aunque una empresa genere una rentabilidad del 5% sobre el capital (cuando la rentabilidad exigida es, por ejemplo, del 9%), para nosotros puede ser una buena inversión si por ese capital pagamos un múltiplo lo suficientemente bajo.

Lo que hay que tener en cuenta a la hora de invertir en compañías que destruyen valor (rentabilidad del capital < coste del capital) es que cada euro que la empresa reinvierta en su negocio nos perjudicará. Si en los compounders el paso del tiempo diluye el perjuicio de haber pagado un múltiplo alto, en las empresas destructoras de valor el paso del tiempo diluye la ventaja de haber pagado un múltiplo bajo.

Como vemos, las conclusiones son las opuestas a las de la inversión en compañías de calidad. Aunque nuestra “inversión inicial” sea rentable, las “inversiones adicionales” (FCF reinvertido) no lo son, no porque den pérdidas sino porque no dan los suficientes beneficios. Conforme pasa el tiempo, un porcentaje creciente de la nuestra posición en la compañía consistirá en “inversiones adicionales” que destruyen valor, y por eso nuestra rentabilidad anual irá mermando. Si en la inversión en compounders el tiempo juega a tu favor, en la inversión en compañías mediocres que reinvierten de forma mediocre el tiempo juega claramente en tu contra.

Por eso, si vamos a invertir a medio y largo plazo en compañías mediocres, debe tratarse de compañías que no reinvierten su FCF, sino que lo reparten en dividendos o lo usan para recomprar acciones a buenos precios. Así, el paso del tiempo no diluirá la ventaja de haber pagado un múltiplo bajo.

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En definitiva, crear valor es "superar el listón" que fijan los financiadores de forma sostenida, no sólo exhibir márgenes altos o crecer por crecer. La disciplina en la reinversión es el corazón de la calidad del negocio.

Hasta aquí mis reflexiones sobre cómo las compañías generan valor para sus accionistas. Confío en haber aportado algo a tu proceso inversor. Como ya he dicho, en un futuro post nos adentraremos en el cálculo de las principales métricas de rentabilidad sobre el capital.

1 comentario

Mike

18 oct

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