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Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones.
Inditex
Inditex fue creado en 1985 aunque fue ya en el año 1960 donde Amancio Ortega empieza a trabajar en el sector textil en Arteixo. Es en 1988 cuando Inditex empieza a expandirse internacionalmente, periodo en el cual durante 18 meses abrió tiendas en Portugal, US y Francia para testar la aceptación que tenían sus prendas. Tras comprobar el éxito en esta primera aventura internacional decidió ampliar su internacionalización entrando en 16 nuevos mercados en los siguientes 10 años.
Actualmente Inditex lo forman 8 marcas diferentes, las cuales han ido surgiendo como desarrollo de nuevos conceptos o vía compras. Debemos recalcar que hace más de 10 años desde la última nueva marca creada (Uterque) y dos décadas desde que se compró una marca (Stradivarius)
En este periodo se crearon nuevas marcas, quedando la distribución de marcas de la siguiente forma:
Inditex sale a bolsa en 2001, operando en aquellos momentos en más de 1000 tiendas a través de 5 conceptos diferentes y en más de 30 países. En la IPO Inditex fue valorada en 9b, actualmente cotiza en el entorno de los 80b y eso teniendo en cuenta las recientes caídas.
Tras la IPO continúo el proceso de fuerte internacionalización ejerciendo un mayor esfuerzo vía Capex.
Pablo Isla el actual CEO llega a la compañía en 2005 , en cuanto cogió el mando puso hincapié en alinear las ventas y los costes operativos para de esta forma reducir los riesgos de la compañía.
En septiembre de 2010 Zara lanzó la venta online en 6 de sus principales mercados (España, Portugal, Francia, Italia, Alemania y UK) dejando US, Japón y otros 12 países europeos para 2011 así como el lanzamiento online de las demás marcas. En septiembre de 2012 se lanzó la venta online de Zara en China.
La historia bursátil de Inditex es una historia de éxito, desde su salida a bolsa en la IPO los rendimientos entregados por Inditex han sido enormes, teniendo un outperformance con respecto al Ibex35 muy elevado.
Es fácil entender el porqué viendo los gráficos que tenemos a continuación, las ventas han crecido a un ritmo elevado así como el beneficio operativo. No ha habido ningún año de la muestra en el que las ventas de Inditex hayan caído y tan solo en un año (2009) tenemos caída del beneficio operativo, siendo esta caída de tan solo un 2,64%. Es complicado encontrar empresas en las que tras haber pasado por varias crisis (2008 y 2011) y grandes drawdowns, ni un año de una muestra d 15 años haya habido caídas de ventas.
La cotización ha ido acompañando los EPS constantemente, algo que no solo sucede en Inditex si no que también en la mayoría de compañías cotizadas. Vemos una discrepancia en el último año donde la cotización cae de forma abrupta y no lo hace el EPS, el cual sigue subiendo. ¿Qué ha sucedido entonces? Inditex se ha enfrentado a un derating, empiezan a comentarse que sus crecimientos ya no son los que eran y que no es lo mismo crecer a tasas del 15% que a tasas del 8%, por lo que hay analistas que piensan que es necesario una comprensión del múltiplo al que cotiza.
Logística
Los nuevos conceptos requieren una inversión en logística en los headquarters que se tarda en recuperar. Inditex dispone actualmente de 10 centros logísticos los cuales tienen un tiempo máximo de entrega de cualquier producto y a cualquier parte del mundo de 48 horas. Actualmente está presente en los países que comentaremos en un punto más avanzado el “same day delivery” y el “next day delivery”
La moda ahora es mucho más fugaz y se ve mucho más online. Esto hace que Inditex, siendo un potente referente del “fast fashion” haya podido aumentar su ventaja competitiva basada en la logística del modelo.
Esto básicamente se debe a que las tiendas de Inditex y especialmente Zara reciben nuevos productos dos veces por semana. Como comento los productos los reciben directamente las tiendas, se almacena el inventario en los hubs españoles y se envía directamente a la tienda objetivo. Esto implementa una sensación de novedad perpetua en el cliente y la necesidad de comprarlo ahora por si luego no queda.
Este modelo de negocio también les permite ser mucho más defensivos, ya que tienen menos inventario que la competencia y no se encuentran con excesos en ralentizaciones de la demanda.
La producción se distribuye de la siguiente forma:
Por tener un contexto, H&M produce más del 80% en Asia, por lo que la diferencia es relevante con respecto a Inditex. Inditex fabrica en Asia solo los “fashion basics” haciendo las prendas de mayor calidad y más precio en otros centros.
Los store managers de Inditex deciden qué comprar sobre catalogo dos veces por semana, lo cual probablemente conlleva que cobren más que los de la competencia al asumir mayor riesgo y responsabilidad. Esto les otorga gran ventaja en la alta relación entre el equipo de diseño y los equipos de las tiendas principales, para saber anticiparse a la moda y ser reactivos a lo que están viendo.
No solo se envía directamente a la tienda como comentaba, sino que también se envía a la tienda que consideren que puede conseguir un precio más alto y un mayor éxito de ventas, basado en algoritmos que analizan los comportamientos en las tiendas además de feedback de los managers
Tienen 10 plataformas logísticas en España, con 3 centros de distribución: Arteixo, Zaragoza, Meco. La centralización del stock permite que más prendas se vendan a "full price" sin riesgo de que una tienda se quede con mucha ropa que es incapaz de vender.
Todos estos puntos mencionados derivan en que la alta rotación de los inventarios en inditex, y los bajos inventarios con respecto a la competencia permite una perfecta adaptación al nuevo modelo de faster changing fashion trends. Inditex con un “open to buy” del 40%, solo a la altura de su modelo de negocio provocando esa innovación constante.
La gran ventaja de ITX es la integración vertical, no hay ningún otro competidor con una capacidad como la de ITX. Además de tener un control absoluto del stock, del diseño, y de la producción, haciéndose notar en las calidades de los productos.
Modelo de transporte
La mayoría de la competencia de ITX utiliza servicios de transporte de menor coste, desde los cuales se mandan directamente a los hubs principalmente por mar por ser la vía más económica.
En cambio en ITX se prioriza velocidad frente a coste, y es por ello que tiene la estructura logística y de distribución mencionada.
Con la internacionalización de ITX se ha dado un alto crecimiento en la vía de transporte long haul air freight, la cual es menos amigable para el medio ambiente y menos económica pero es el método más rápido. Actualmente ITX utiliza esta vía en más del 90% de su transporte, mientras que H&M principal competidor utiliza un 90% el rail o mar.
Clientes
El cliente de Inditex se enmarca en el segmento de mid fashion. No es un cliente low-cost como puede ser el de H&M, Primark y otras empresas de la competencia. Inditex desde sus inicios se ha centrado en escuchar constantemente a sus clientes, esto lo vemos reflejado en el constante feedback reflejado por los clientes, Inditex analiza los datos de venta en tiempo real y gracias a sus tiradas de producción corta y sus capacidades logísticas consigue la constante renovación adaptada a las tendencias actuales.
En línea con seguir trabajando por y para el cliente desarrolló una mejora que es la implantación del Sistema de Identificación por Radio Frecuencia (conocido como RFID) desarrollado por sus equipos internos, que permite que los empleados de tienda puedan encontrar los artículos de manera instantánea, tanto en el establecimiento como en otros cercanos o mismo en la tienda online.
El RFID acelera un 80% la gestión de los stocks en tienda, lo que permite que se disponga de más tiempo para atender debidamente a los clientes. El sistema ya está implantado en Pull&Bear, Massimo Dutti, Zara y Uterque. En 2020 todas las tiendas contarán con RFID.
Se ha implantado también el “same day delivery” en Madrid, Londres, París, Estambul, Taipei, Shanghai y Sidney. El “next day delivery” está presente en España, Francia, UK, Polonia, China y Corea del Sur.
El lanzamiento del pago por móvil en tiendas de 27 mercados tanto offline como online.
Además hay en desarrollo otros avances como los probadores interactivos, en el cual los clientes podrán solicitar nuevas tallas/colores y pedir asesoramiento de moda a través de una tableta dispuesta en cada probador, donde también podrán ver las mejores combinaciones de prendas. Inditex está trabajando fuerte en esta línea de realidad aumentada, la cual dotará de aún mayor peso a sus tiendas posicionadas en los mejores puntos de cada ciudad.
Hemos comentado también la nueva vía en la que está trabajando Inditex: nuevas aperturas netas, ampliaciones y absorciones de otras tiendas. Todo ello en favor de crear macrotiendas o flagship, con el máximo número de productos y prendas disponibles para que en una visita a una única tienda puedas encontrar casi todo lo disponible en la propia marca.
Todas estas mejores y características diferencian a Inditex de sus principales competidores ¿Por qué? En el caso de H&M no está siendo una amenaza real ya que Inditex compite en otro perfil de cliente, y en el caso de los players online, los cuales se presuponen la principal amenaza (Asos, Zalando) no tienen la capacidad para tener todo lo que acabamos de mencionar, toda tecnología puntera en favor del cliente y siempre accesible en los mejores lugares de cada ciudad en la que estés. Podrán competir en los same day delivery y similares, pero el omnicanal de Inditex está muy alejado de lo que pueden proponer estos jugadores.
Tecnología
La tecnología tiene un peso relevante en Inditex y el gasto en ello los últimos años ha sido importante. Ejemplos de tecnología a destacar tenemos:
RFID : la tecnología permite identificar cada prenda individualmente desde las plataformas logísticas hasta sus ventas, permitiendo una gestión de stocks mucho más eficiente. Según Pablo Isla se aceleran un 80% la gestión de stocks. El plan de Inditex es tenerlo completamente implementado en todas sus marcas en 2020.
Una de las últimas novedades que permite RFID es hacer pedidos online directamente desde la tienda si hay alguna tienda que no tenga lo que nos interesa, integrando de esta forma tiendas con la gestión online totalmente.
Opciones de pago: En algunos países ya se puede hacer el pago directamente desde el teléfono, reduciendo los tiempos de espera notablemente. Se fomenta la financiación a través de la tarjeta Affinity la cual permite financiar las compras sin intereses a 3 meses.
Click & Collect: Se puede comprar online y recoger el producto de una zona automatizada solo con escanear el código QR.
Probadores interactivos: los probadores están equipados con el escáner RFID el cual permite escanear las prendas para ver outfits sugeridos que combinen con la prenda determinada, prendas alternativas y sugerencias. También te permite ver las tallas, colores u opciones de la prenda escaneada sin salir del probador.
Realidad aumentada: La aplicación permite apuntando con el teléfono a un sensor dentro de la tienda comprar la prenda desde el propio teléfono. También al escanear con el teléfono te muestra en este outfits alternativos.
Conceptos
Inditex no es solo Zara, aunque represente actualmente el 69% de las ventas. Inditex lo forman siete conceptos a mayores que zara. Estudiemos en mayor detalle los diferentes conceptos que ofrece Inditex:
Está muy bien diversificado el portfolio de marcas de Zara, si buscásemos conceptos que se pudiesen solapar podríamos hablar únicamente de Bershka, Stradivarius y Pull & Bear, dirigidos a un público parecido y en un mismo rango de precios. Sin embargo las prendas se diferencian bastante unas de otras, por lo que el riesgo de solapamiento en mi opinión es pequeño.
En un estudio de mercado, estos 3 conceptos tienen precios muy competitivos, si por ejemplo vemos lo que cuestan diferentes productos en diferentes marcas nos encontramos con la situación siguiente:
Stradivarius un 4% más económico que tiendas comparables
Pull & Bear un 12% más económico que comparables
Bershka un 11% más económico que comparables
La contribución a las ventas de los demás conceptos ha sido muy estable, teniendo crecimientos de doble dígito casi todos los años.
También ha sido estable la aportación al crecimiento consolidado del grupo. No debemos olvidar que estos 7 conceptos siguen representando tan solo el 31% de las ventas totales del grupo, por lo que aquí podría haber bastante potencial teniendo en cuenta los innumerables mercados objetivo en los que opera o puede operar Inditex.
Por ejemplo en US las ventas actualmente son muy poco representativas. Tan solo el 11% de las tiendas se encuentra allí. Hay que tener en cuenta que es un mercado que si que tiene aceptación por las marcas europeas, ya que H&M ha tenido a US como su segundo mayor mercado. Teniendo precios competitivos como los que hemos visto en algunas líneas, no veo motivo por lo que no podría haber un crecimiento grande en este u otros mercados.
Vemos que Zara representa el 72% del beneficio operativo de Inditex, saco las mismas conclusiones que en el punto anterior.
Las ventas han evolucionado de la siguiente manera:
Zara representa el 69% y se ha mantenido más o menos en ese porcentaje desde 2005. Existe capacidad de crecimiento para los otros conceptos que no se solapan con Zara y cada uno está dirigido a un público concreto.
Los diferentes CAGR 2007-2019 han sido:
Zara 10%
Pull & Bear 10%
Massimo Dutti 9%
Bershka 8%
Stradivarius 11%
Oysho 9%
Uterque & Kiddys 19% (desde 2008)
Las ventas por metro cuadrado han aumentado en casi todas las líneas demostrando la eficiencia de todas ellas:
Si hablamos de beneficio operativo los datos son los siguientes:
El beneficio operativo por metro cuadrado es un punto a vigilar. En zara ha aumentado pero en líneas como Stradivarius, Bershka, Pull & Bear ha disminuido bastante:
Por último vamos a fijarnos en los márgenes operativos por concepto:
En general vemos comportamientos mixtos. Lineas como zara home, Uterqüe, Oysho que han mejorado. Otras como Zara, Pull & Bear, Massimo y Bershka que se han mantenido o bajado un poco y Stradivarius que si que ha tenido una caída notable desde márgenes del 23% a márgenes del 15%. En metros cuadrados por beneficio operativo también era la línea que mayor caída ha sufrido.
Crecimiento
A pesar de llevar creciendo a tasas compuestas del 15% durante muchos años, el potencial de crecimiento de Inditex sigue siendo enorme. Actualmente Inditex solo representa el 1,5% de cuota mundial y menos del 1% de ventas online, por lo que desde luego que capacidad de crecimiento sigue existiendo.
En septiembre de 2018 Inditex anuncia que venderá en todos los países del mundo de forma online a partir de 2020. Este es un punto muy positivo para el crecimiento de Inditex, el cual podrá llegar a cualquier parte del mundo. Cualquier otra empresa para poder llegar a un despliegue de este calibre necesitaría un gasto en Capex muy elevado, Inditex anuncia que esto en su caso no será así porque la implantación logística y de distribución ya tiene más que asentadas unas buenas bases y no será necesario un gasto elevado para conseguir llegar al objetivo de vender en todo el mundo en 2020 vía online.
Evidentemente esta afirmación supone vender online incluso en los países en los que no tiene tienda física, lo cual es un paso gigante para la empresa.
Actualmente la distribución de ventas es la siguiente:
Lo que ya nos da una idea de que hay mucho potencial fuera de Europa para Inditex. Esta posibilidad de vender online en todo el mundo, con el potencial de su página web y capacidades logísticas puede dar un impulso extra a esas ventas fuera de Europa para incluso seguir diversificando geográficamente más su negocio.
Zara sigue representando el 69% de las ventas de Inditex, por lo que hay un elevado recorrido en las demás marcas menos maduras.
Inditex tiene un sistema de incentivos con los managers dependiendo del performance del LFL muy por encima de los competidores, lo que hace que la vinculación de estos sea total con la empresa.
A pesar de que ITX tiene un crecimiento superior con respecto a la competencia, a la hora de contabilizar este crecimiento es mucho más conservador que los demás. Esto es así porque en general la competencia para contabilizar un crecimiento de LFL necesita un año financiero completo, mientras que ITX exige para contabilizar como LFL 2 años.
Las nuevas aperturas tardan 1 año en alcanzar el 80% de sus ventas esperadas y el 90% las alcanzan en el segundo año, por lo que esta forma de contabilizar el crecimiento de LFL lo subestima.
Otro gráfico interesante es el siguiente:
Otro de los motivos por los que se reduce el número de aperturas en favor de reabsorciones y flagships más emblemáticas. Vemos como la aportación del nuevo espacio a las ventas ha ido disminuyendo con el paso de los años, mientras que lo positivo es que el Like for Like o crecimiento orgánico sigue una tendencia sana. El guidance del Management es de LFL de entre 4-6% de aquí a 2020 los cuales son perfectamente sostenibles y saludables para la compañía.
Lo importante de la evolución del LFL sales es que no ha sido a coste del gross margin, sacrificando precios.
En el sector retail hay que tener mucho cuidado con los altos costes fijos, los cuales con periodos de negativo crecimiento en los LFL sales podrían llevar a una situación complicada.
Las LFL sales de ITX ni siquiera se volvieron negativas en 2009, dado el calado de esta recesión podemos hacernos una idea de la fortaleza del crecimiento. Dicho esto, la única posibilidad de un crecimiento negativo en LFL sales sería cambios estructurales. Dentro de estos, lo más obvio sería una migración de los consumidores hacia el sector online. Aun así ITX es uno de los jugadores mejor posicionados en este segmento, por lo que tampoco es una amenaza muy seria.
Si comparamos el LFL sales con su principal competidor (H&M) vemos un gap enorme, principalmente debido a factores estructurales: business model, diferente posicionamiento en precios (low vs medium) y exposición geográfica.
Una lectura importante que hacer sobre el ritmo de apertura de nuevas tiendas es que evidentemente impacta en las ventas, lo que no se ve impactado por este ralentizamiento son los Like for Like. Es normal que cuando se abrían tiendas a tasas superiores al 10% los crecimientos también fuesen mayores y ahora que se ralentizan las aperturas a ritmos del 3% no crezcan las ventas en la misma medida. Debemos fijarnos en este apunte ya que es el crecimiento inorgánico sobre todo lo que está ralentizando el crecimiento de las ventas, ya que los LFL no llaman la atención de que algo esté cambiando en las tendencias de ventas de Inditex.
Los crecimientos de la parte online son muy elevados. Hablamos de un crecimiento del 41% en 2017 llegando a representar el 10% de las ventas totales de grupo, es decir 2500 millones. En el año 2018 los crecimientos han sido del 27%, siguiendo la tendencia de fuerte crecimiento llegando a representar el 14% de las ventas del grupo en los países donde tiene presencia la venta online.
Crecimiento internacional
A continuación veremos como han evolucionado las ventas de Inditex por países:
El cambio en España ha sido enorme, ha pasado de representar la mitad de las ventas en 2004 a tan solo representar el 16% del total. Este es un punto en mi opinión muy positivo, es cierto que en 2004 los crecimientos eran superiores a los actuales, pero la diversificación que tiene hoy Inditex es total.
Para profundizar en el crecimiento internacional vamos a entrar en detalle en cada una de las zonas en las que Inditex vende y está creciendo, las cuales son: España, otros países europeos, América y Asia & others.
Para estos 3 análisis es válida la siguiente conclusión, la cual incluyo aquí por no repetir 3 veces. A partir de 2012 se nota una clara desaceleración en cualquiera de las zonas de venta (Europa, América, Asia…) esto es por el cambio de política tomado por Inditex en el cual se prima las flagship o tiendas en posiciones de primera línea, en vez de número de tiendas. Es decir, se opta más por calidad que por cantidad.
Número de tiendas Europa:
Donde más crecimiento ha habido en tiendas es en los conceptos más rezagados en ventas, pasa de forma similar en cuanto a la introducción en nuevos mercados que veremos en el gráfico que viene a continuación.
Número de mercados Europa:
Aquí destacar que a pesar del crecimiento del número de mercados en los que está presente Inditex tan solo ha crecido un 2%, de 44 a 45 mercados (Zara) si que hay conceptos como Uterqüe, Zara Home, Bershka, Stradivarius, que este último año han tenido un crecimiento elevadísimo en cuanto a presencia en número de mercados. Para mi este punto es muy positivo ya que se está potenciando los conceptos que representan menos ventas, ampliando su posicionamiento hasta un 50% en nuevos mercados.
Número de tiendas América:
El número de tiendas en América continúa expandiéndose a buen ritmo (8%) en mi opinión sigue habiendo recorrido para crecer a tasas del 8-10% y lograr crecimientos orgánicos. Están creciendo todas las tiendas a ritmos parecidos salvo Massimo Dutti que crece a un ritmo más lento.
Número de mercados América:
No está creciendo el número de nuevos mercados, sigue estando en 21 mercados dentro de América, mismo nivel que en 2016. Uterqüe no crece, sigue estando presente en un único mercado desde 2011. Massimo Dutti vemos que ha salido de uno de los mercados en los que estaba presente, esto unido a que es el concepto que presenta menor crecimiento en número de tiendas nos puede indicar que no está teniendo éxito el concepto en América. Las demás marcas crecen a ritmos similares.
Número de tiendas Asia & Others:
A partir de 2012 vemos el comentado ralentizamiento del crecimiento en número de tiendas, que viene por dos motivos: primero el comentado del cambio de política de cantidad hacia calidad y segundo porque evidentemente al ser un mercado algo más maduro los crecimientos son menos espectaculares. Aún así hablamos de crecimientos de entre el 7-10% que son saludables y satisfactorios.
Número de mercados Asia & Others:
Sucede lo mismo con Uterqüe que en América. Parece que es el concepto al que más le cuesta arrancar en todos las áreas de venta. Hemos visto como incluso se ha salido de mercados para finalmente volver a incrementar este año. Los demás conceptos entran en nuevos mercados a ritmos saludables del entorno del 10%
Después de haber profundizado en los mercados no veo ningún signo preocupante más allá de que parece que a Uterqüe le cuesta despegar y de que en 2012 se han ralentizado las aperturas de tiendas.
Quizás en Asia y América podría llegar a pagarse por publicidad para intentar dar un nuevo estirón en cuanto a crecimientos, ya que son mercados menos maduros que el europeo y con mayor capacidad para crecer.
Viendo las tasas de crecimiento de tiendas y de introducción en nuevos mercados creo que ambas están en ritmos aceptables y de seguir en estos niveles no habría nada preocupante. Es normal que tras el “boom” inicial las aperturas e introducción en nuevos mercados se ralentices, aún así sigue habiendo claros avances.
América junto a Asia & Others suman el 35% de las ventas, creo que es aquí donde Inditex debería poner el foco ya que claramente es un mercado con gran capacidad de crecimiento.
Crecimiento online
Además de su expansión física, desde el año 2010 Inditex ha potenciado en gran medida el crecimiento online. No ha dejado ninguno de sus marcas atrás, estando en 2017 posicionados todos ellos en una gran cantidad de mercados diferentes. Debo recalcar que la aceleración en las marcas más pequeñas (ex – Zara) se ha iniciado en 2016 y finalizará en 2020 cuando se pueda vender en cualquier parte del mundo, cualquiera de todas sus marcas.
Los crecimientos online están siendo enormes. En 2017 ha sido el primer año donde Inditex lo desglosa y hablamos de crecimientos del 41% representando un 10% de las ventas, 12% si tenemos en cuenta solo los mercados donde tiene presencia online. A cierre de 2018 los crecimientos han sido elevados también, hablamos de un crecimiento del 27%, representando actualmente el 12% de las ventas totales, 14% si lo vemos desde la perspectiva de donde tiene presencia online. En 2019 las ventas online llegaron a crecer un 33%. Pocos o ninguno de los jugadores puros online tienen estos crecimientos, por lo que es una parte que debemos tener en cuenta a la hora de valorar Inditex.
La presencia en las redes sociales es fundamental en la actualidad. Inditex y todas sus marcas están muy bien posicionadas:
Apuntar que ahora mismo la red social de “moda” es Instagram y en ella si que es cierto que Inditex está muy bien posicionada con respecto a los “online players”.
Crecimiento tiendas
Continuando con el crecimiento veamos ahora como ha sido la evolución del crecimiento en tiendas y metros de venta.
Inditex ha cambiado recientemente de estrategia en lo que a sus tiendas se refiere. No renuncia a seguir incrementando metros cuadrados en términos absolutos pero si que está habiendo un cambio en la tendencia en cuanto a número de aperturas netas se refiere.
Como vemos en el gráfico que tenemos a continuación el espacio de venta ha seguido incrementando a un buen ritmo, pero veremos más adelante que no lo está haciendo de la misma forma que años atrás.
Los números de tiendas también aumentan, pero si profundizamos en ello vemos que el ritmo ha variado sustancialmente. Vemos a continuación el número de tiendas que hay por cada cadena.
Como vemos el crecimiento del número de tiendas se ralentiza, y viendo en detalle este aspecto lo hace de la siguiente forma:
Desde el año 2012 vemos un claro cambio de tendencia. ¿Qué está sucediendo? Se está cambiando el planteamiento para reforzar la idea de omnichannel. Uno de los principales puntos fuertes de Inditex es la situación de sus tiendas en cualquiera de las ciudades en las que está presente. Siempre nos encontramos tiendas de Inditex de cualquiera de sus marcas en las principales calles y plazas de cualquiera de las ciudades mundiales en las que está presente.
Esta idea le ha funcionado muy bien los últimos años, prueba de ello es que Inditex nunca ha gastado ni un céntimo en publicidad. Siempre ha actuado así, posicionando sus tiendas en los mejores lugares, lo que está sucediendo desde 2012 es que está incluso potenciando en mayor medida este aspecto. Ya no solo sirve con estar en las mejores situaciones, si no que las tiendas tienen que ser lo más impresionantes posible, por lo que se está llevando a cabo absorciones de tiendas pequeñas en favor de tiendas gigantes o flagships.
Esta idea que comento queda reflejada en el siguiente gráfico:
Para seguir indagando en el trabajo de optimización que está realizando Inditex ya desde hace años, vemos a continuación las ventas por tiendas totales medias y las ventas por metro cuadrado o densidad.
Ambas métricas están mejorando, y en los últimos años se ve claramente una aceleración de ambas métricas, optimizando de gran manera tanto el número de tiendas (que cada vez crece menos) como el número de metros cuadrados, en los cuales cada vez se vende más.
A nivel de margen bruto por tienda, como de margen bruto por metro cuadrado la lectura es parecida aunque menos creciente, debido entre otros motivos al efecto divisa de los últimos años, aunque la tendencia es casi un calco de la de las ventas:
Por lo tanto vemos con números que el trabajo de optimización de las tiendas está funcionando bien y será clave en el largo plazo para seguir siendo la empresa cada vez más eficiente.
Industria y peers
“Apparel” ha sido uno de los sectores históricamente más competitivos.
Hablamos de un mercado de aproximadamente 2 trillones de dólares, que crece a un 4-6% anual, por lo tanto hablamos de un mercado más que interesante.
Los mercados emergentes como China e India son los que ofrecen mayor crecimiento potencial, con un CAGR proyectado de un 6-10%.
Los jugadores más grandes son Inditex, H&M y Uniqlo, además de Primark que se aleja un poco de lo que ofrecen los anteriores 3 players.
En la mayoría de firmas (no en Inditex) es difícil predecir a futuro los beneficios, ya que existen fuertes presiones competitivas en precios debido a la falta de diferenciación.
Las tendencias “fashion” pueden en un momento estar en la cumbre y al mes siguiente estar totalmente obsoletas, de ahí esa alta competitividad de la que hablábamos. En esto Inditex se ha adaptado perfectamente con su modelo de “fast fashion”
Últimamente lo que más está creciendo en la industria es la ropa deportiva.
Dentro de la industria destacamos:
Apparel: Inditex, Uniqlo y H&M
Lujo: Hermes, LVMH y Richemont
Deportes: Nike y Adidas
Distribuidores online: Asos, Zalando, Amazon, JD, Alibaba.
En cuanto a los peers podríamos pensar que el peer más directo es H&M, siempre ha sido la competencia más directa. En los últimos años con la importancia que ha cobrado el comercio online han aparecido nuevos players que también se consideran peers directos de Inditex.
cualquier caso las diferencias entre la compañía y sus competidores son notables:
Nadie tiene una posición integral vertical como la de Inditex.
Nadie dispone del omnichannel de la mismo forma que Inditex.
Hablamos de la compañía con mejores márgenes, mejores ROCE, ROES y que incluso no está cotizando más cara que los players puros online.
Inditex tiene un 10% del total de sus ventas online (a cierre de 2017) creciendo a tasas del 33%. Los players online cotizan a múltiplos desorbitados, podríamos considerar que el negocio de Inditex compite de tu a tu con cualquiera de los peers puros online. Si aplicásemos el múltiplo a lo que cotizan esos players al 10% del negocio con sus capacidades de crecimiento estaríamos añadiendo un extra a su valor intrínseco.
Inditex necesita cero gasto en publicidad para crecer.
Presencia a partir de 2020 en cualquier país y ciudad del mundo.
A nivel de múltiplos ópticamente puede parecer que está cotizando más barata H&M cuando realmente hay justificación para ello. Para mi las principales diferencias entre H&M e Inditex son:
Fondo de maniobra. Hablamos de un fondo de maniobra negativo que representa -6% las ventas frente a un fondo de maniobra positivo que representa 17% de las ventas. Este aspecto a nivel operativo marca la diferencia.
Gestión de inventarios: La rotación de inventarios de Inditex es superior a 10 veces mientras que la de H&M anda en torno a las 6 veces.
Inditex tiene una caja neta de 6.800 millones mientras que H&M tiene deuda (cantidad pequeña)
Activos inmobiliarios ocultos. Inditex tiene registrados en balance 1.725 millones en inmuebles que no han actualizado su valor.
Gestión de campañas: Las campañas de Inditex se van renovando sobre la marcha, es algo vivo, dinámico que se nutre de las tendencias actuales y del continuo feedback. H&M tiene que preparar todo lo que va a lanzar en campaña ANTES de la campaña. Esto marca totalmente la diferencia respecto al denominado “fast fashion”
H&M se dirige a un segmento “low” mucho más atacable por la venta online que el segmento “mid” de Inditex. La gente a partir de determinados precios prefiere probarse la ropa a comprarla a ciegas.
Capacidad logística y de distribución: Aquí ni H&M ni ningún otro se acerca al gran Moat de Inditex.
Campañas de descuentos: las de Inditex son las de menor duración y menores descuentos.
Producción del 60% por parte de Inditex cerca de España mientras que H&M produce más del 80% en China.
Open to buy del 40% frente al 20% de H&M
Donde realmente se están pagando múltiplos caros es en los negocios puros online como Asos y Zalando (que tiene una tienda física en Berlin) así como en Uniqlo que si tiene presencia física.
Los crecimientos de los player online están en línea con los del negocio online de Inditex, por lo que tendría sentido aplicar como decíamos al negocio online de Inditex el múltiplo medio que se está pagando por los jugadores online de la industria.
En cuanto a Uniqlo es otra historia diferente. Es un competidor con todas las letras y guarda muchas similitudes con Inditex. Tiene caja neta, ROCES elevadísimos, compañía familiar con fuerte posición en el accionariado, foco en tiendas flagship y una potente venta online.
A pesar de que también dispone de un buen despliegue de tiendas, tan “solo” dispone de 1920 tiendas a cierre de 2017, contra las más de 7.000 tiendas que tiene Inditex.
En metros cuadrados también la diferencia es grande, 1.623.407 para Uniqlo frente a 4.739.428 de Inditex.
Sus ventas están mucho más concentradas en su país natal; hablamos del 53% de las ventas totales se producen en Japón, un 16% en China y el 31% restante en otros países. Este puede ser un punto negativo o positivo, depende desde el punto de vista que lo mires. Negativo porque está menos diversificado que Inditex, positivo porque le queda mucho recorrido y mercados en los que entrar para seguir creciendo.
Un resumen de las principales métricas:
Y de los márgenes históricos:
Esta compañía también cotiza en línea con Inditex aunque ligeramente por encima (en múltiplos) y sus crecimientos son parecidos.
Haciendo un análisis de Uniqlo no veo motivos por los que pagar un múltiplo superior a Inditex más allá del potencial de crecimiento internacional.
A nivel gestión de inventarios y working capital Inditex arrasa a los competidores habituales por los que no los pondremos en la comparativa, veamos contra su rival más sólido (Uniqlo)
Análisis financiero
Márgenes, precios y costes.
Un punto fundamental dicho por la compañía es que para mantener el margen operativo históricamente han necesitado un crecimiento del 1-2% like for like.
Una de las cuestiones planteadas es si la venta online de Inditex canibalizaría la venta física. Mi punto de vista es que son perfectamente complementarias y que el modelo de negocio hacia el que está virando Inditex contribuirá no solo a la complementariedad si no a potenciarlas enormemente. La propia Inditex en las conference call ha dicho que las ventas online no son dilutivas de cara a los márgenes, por lo que representando el 10% de las ventas totales a cierre de 2017 y creciendo a tasas superiores al 40% es algo muy a tener en cuenta.
Uno de los puntos fuertes de Inditex respecto a competencia como H&M es el segmento de público al que se dirige. H&M vende ropa low-cost, en el caso de las diferentes marcas de Inditex no es así, se posiciona más en un segmento medio. Los más low cost tienen que competir en costes. El lead time que tiene Inditex es inviable si lo que se busca son pedidos en masa con mucha antelación a la temporada para que sean más baratos.
El modelo permite hacer menos descuentos y esto a su vez hace que no haya problema en recuperar el margen que pierden por comprar más cerca que sus competidores. El hecho de hacer descuentos mucho menores que la competencia y menos veces a lo largo del año contribuye a una mayor estabilidad del margen bruto. Se estima que tan solo el 15-20% de las ventas se hacen con descuento, considerablemente más bajo que el de sus “Peers” que estarían en el rango del 35-40%.
Un cálculo interesante es que de media Inditex hace rebajas sobre el precio medio del 20%, si aplicamos esto sobre un 20% de las ventas nos da una rebaja del precio medio del 4%. Pongamos ahora la media de la competencia que andaría sobre un descuento medio del 30% sobre el 30% de sus ventas (asumiendo los rangos más bajos) estamos hablando de un impacto del 9%, de más del doble, siendo conservadores de cara a la competencia.
Inditex tiene diferentes precios en todos los países, por ejemplo en España los precios son sustancialmente menores que en emergentes, USA, prueba de ello el siguiente gráfico:
Uno de los puntos que lo diferencia respecto a otros competidores es el margen bruto, en el siguiente gráfico vemos la estabilidad de este:
En un periodo tan largo como el que vemos, donde hemos pasado todo tipo de momentos en el ciclo económico vemos que la oscilación de mínimo a máximo va desde 56% a 60%, lo cual nos da una muestra de la solidez del margen bruto de Inditex.
La estabilidad atiende a varios criterios:
ITX tiene menos riesgo ante los nuevos competidores online, ya que las ventas online se centran fundamentalmente en el sector de calidad baja, mientras que ITX está posicionado en el medio.
También la alta rotación y la reactividad absoluta a los cambios constantes en la moda, ayuda a ITX a generar una mayor estabilidad de precios y una menor reacción de descuentos, mientras que los competidores como H&M necesitan realizar apuestas con antelación, ITX las va realizando sobre la marcha y no son apuestas, son reacciones.
Los márgenes operativos y netos también mantienen una alta estabilidad. Es cierto que ahora nos encontramos en la parte baja (dentro de un rango muy estrecho) de los márgenes, pero hay varios factores mencionados que no han ayudado. Uno de ellos es la divisa, otro de ellos ha sido el despliegue de Capex que ha estado en torno a 1,5-1,7b lo cual está por encima del Capex normalizado de Inditex que andaría más bien en el entorno de 1,1b. Todo este Capex tiene su razón de ser, y es que se han hecho muchas remodelaciones, se ha puesto mucho énfasis en tener flagships espectaculares y se han hecho también muchas absorciones, todo ello tiene evidentemente un coste que ha estado afectando (aunque para nada de forma preocupante) a los márgenes de Inditex.
A continuación podemos ver un análisis de la actividad operativa de Inditex, donde destaca su gestión de inventarios y el periodo medio de pago que tiene, con el cual consigue un WC negativo, muy estable que está en torno al 6-8% de las ventas.
Si hablamos de los ratios de rentabilidad también Inditex se encuentra en el punto más alto del sector:
Vemos que los últimos años han caído ligeramente, pero manteniéndose en todo momento en rangos de compañía de máxima calidad.
Dividendo y caja
Inditex es una compañía con un flujo de caja envidiable, que genera muchísimo cash y que no tiene nada de deuda. Ello implica que tenga una buena remuneración de cara al accionista y que nunca haya tenido problemas para hacer frente a sus dividendos.
Prueba de ello es que desde su salida siempre ha subido el dividendo con la única excepción de mantenerlo en 2010. Respecto al Pay-out ahora mismo tiene más de un 50% de pay-out, este ha ido creciendo con el paso de los años y es normal. Cuanto más madura una empresa menos necesidades de capex tendrá y más capacidad para remunerar al accionista.
Debemos tener en cuenta que Inditex cuenta también con caja neta, por lo que no sería descartable que en algún momento si no encuentra una oportunidad de inversión clara repartiese un dividendo extraordinario.
Respecto a la caja, esta ha crecido a lo largo de los años de forma constante. Inditex genera mucha caja y tras reinvertir en su propio negocio sobra para repartir dinero y para acumular en caja. Los puntos que contribuyen a esta fuerte generación de caja han sido mencionados, pero por recordarlos hablamos de su gestión de inventarios, mucho más competitiva que la de sus “Peers” y la gestión de pago a proveedores, aproximadamente 170 días. Ambos conceptos contribuyen a algo que he comentado, Inditex tiene un WC recurrente negativo.
Además hay otro factor que contribuye a la generación de caja y este es en palabras de Pablo Isla en varias conference call, que el Capex crece a un ritmo menor que el crecimiento del espacio desplegado y sobre todo teniendo en cuenta que este no solo va destinado a crecimiento del espacio, si no que un importe relevante va destinado a tecnología (mencionada en otro apartado) y mejoras logísticas (RFID)
Teniendo en cuenta esto la evolución del cash y su crecimiento ha sido el siguiente:
Efecto divisa y contabilidad
Efecto divisa
Uno de los principales aspectos que ha perjudicado y en otras ocasiones beneficiado a las cuentas de Inditex es el efecto divisa.
Inditex es una empresa global, tiene una serie de costes en euros y en otras divisas, al igual que una serie de ingresos en euros y otras divisas. El asunto es que costes e ingresos no tienen un estado neutro, si no que los costes en euros son un 20% superiores a los ingresos en euros, por lo que lo que haga esta divisa con respecto a los otros pares donde opera será de vital importancia.
La distribución anterior supone estar un 20% largo en costes de euro, teniendo en cuenta que desde 2015 el euro ha pasado de 1,4 a 1,11 no estamos ante el mejor panorama a nivel divisa para Inditex, especialmente desde 2015 dada la apreciación del euro respecto a otras divisas. El punto positivo es que el efecto divisa es algo que viene y va, la divisa suele oscilar respecto a un punto medio que podría ser el 1,2-1,25 y lo que hasta ahora le ha perjudicado, en un futuro podría beneficiarle.
Contabilidad
A nivel de contabilidad en Inditex las cuentas son claras, precisas y no tienen problema en responder a las preguntas necesarias (relación con inversores)
He hecho el cuadre de deuda como forma de ver si puede haber algún tipo de maquillaje contable. En el caso de Inditex el cuadre de deuda es muy preciso y se llega a valores muy similares, descartando todo tipo de manipulación contable en este aspecto.
Por lo demás salvo algún apunte para maquillar un poco los márgenes en 2017, como incluir unas ventas de tiendas en D&A, no se encuentra nada que llame la atención ni sea una bandera roja.
A continuación dejo el cuadre de deuda de Inditex:
Conclusión
En definitiva, Inditex es una empresa de gran calidad y muy bien gestionada. La compañía goza de ventajas competitivas a nivel estructural y que muy dificilmente puedan ser replicadas por sus competidores. Su capacidad para mantener unos niveles de inventario bajos así como la capacidad de reaccionar a las nuevas tenedencias la hacen más eficiente que los Peers.
Adicionalmente, la ventaja tecnológica es también evidente. Avances como el RFID no hacen más que ampliar dichas ventajas y colocar a la compañía en una posición de líder destacado. La menor tasa de crecimiento de los últimos años viene dada por el propio aumento de tamaño de la compañía, al cual se ha reaccionado muy acertadamente con el programa de optimización de tiendas en favor de aquellas tiendas más "flagship" en las mejores calles de cada ciudad. Unido a ello, el posicionamiento online de Inditex es envidiable comparado con los competidores, situándola de nuevo por delante de éstos en este sentido.
Finalmente, el equipo gestor ha hecho un excelente trabajo, creando valor de manera recurrente con unas tasas de ROCE típicas de una empresa de máxima calidad, así como una continua creación de FCF, todo ello al tiempo que mantiene un balance sólido con una caja neta que no deja de crecer.
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