El riesgo de reembolsos en los activos privados

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Consulta

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Una de las ventajas de los activos privados o no cotizados (private equity, private debt, infra) es que sus valoraciones son mucho menos volátiles que las de los activos cotizados (acciones, bonos). Esto es así porque las gestoras de inversiones alternativas emplean modelos internos de valoración, en lugar de observar precios de mercado. No pueden tomar como referencia precios de mercado porque no los hay, ya que los activos en los que invierten no cotizan. Como sabemos, la contrapartida de este beneficio para el partícipe es la falta de liquidez, algo sobre lo que hablé aquí.

Existe algo de debate acerca del grado en que estas valoraciones “por modelo” se ajustan a la realidad. Es verdad que el mercado bursátil tiende a sobrerreaccionar ante cualquier noticia, y por eso tiene sentido que las valoraciones de los activos no cotizados no se muevan tanto como las acciones cotizadas, ni al alza ni a la baja. Pero esto no debe suponer un cheque en blanco en favor de los gestores alternativos para que asignen a los activos privados los precios que quieran, desconectándolos de la realidad.

En las líneas que siguen se describirá de forma resumida cómo se valoran los activos privados, para, a continuación, adentrarnos en el objetivo principal de este artículo, que es reflexionar acerca del potencial riesgo que existe para un fondo que invierte en activos muy ilíquidos pero a la vez concede a sus partícipes la posibilidad de hacer reembolsos de forma periódica. Veremos en qué consiste el "riesgo de reembolsos" y qué mecanismos existen para mitigarlo.

Cómo valorar activos no cotizados

Un fondo de private equity no puede valorar sus activos con la misma simplicidad que un fondo de activos cotizados, porque las empresas participadas no tienen un precio de mercado observable cada día. Por eso se siguen criterios estandarizados, normalmente los International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines (IPEV Guidelines), que se han convertido en el marco de referencia internacional.

El principio rector es el valor razonable (fair value): cuánto pagaría hoy por ese activo privado un comprador bien informado y sin prisas. Ese valor se estima en cada fecha de reporte, normalmente trimestral o semestral. Dado que es una estimación, los gestores siempre tienen algo de margen para dar un valor que les convenga, dentro de unos límites.

Para determinar el fair value, los gestores de activos privados combinan varios métodos. Si hubo una transacción reciente en el sector (es decir, una operación de M&A), el precio de la misma es una referencia muy útil. Lo más habitual es aplicar un múltiplo (EV/EBITDA, P/E, etc.) de empresas cotizadas comparables o de deals similares, ajustando por tamaño, riesgo y liquidez. Cuando faltan comparables, se recurre a un descuento de flujos (DCF); en fases avanzadas también se mira el precio de salida esperado (venta o IPO). Para dar rigor y consistencia, un comité de valoración revisa las valoraciones y se recurre a auditores externos que comprueban que se apliquen bien las guías.

Como sabemos, la bolsa reacciona al minuto, pero el private equity se actualiza cada trimestre o cada semestre. Esto, en ocasiones, crea el conocido como “lag effect” (retraso en las valoraciones) y un suavizado de la volatilidad: en las crisis, las caídas llegan con retraso, y en recuperaciones sucede lo mismo con las subidas. Para el inversor, el NAV se mueve más despacio y con menos “dientes de sierra” que la bolsa, pero siempre acaba convergiendo con la realidad económica subyacente.

La deuda privada también se valora bajo el principio de valor razonable (fair value), aunque también se utiliza el método del coste amortizado ajustado por pérdidas esperadas.

Los métodos más usados para determinar el fair value de un préstamo son dos. El primero es el enfoque de ingresos (DCF): se descuentan los flujos del préstamo utilizando la curva libre de riesgo (ej: Euribor, curva swaps en euros) más un diferencial (spread) que refleje el riesgo específico del emisor, su seniority, garantías y covenants. El otro enfoque es el de mercado: si existen, se usan cotizaciones o indicaciones de brokers/dealers en activos comparables (préstamos sindicados, bonos similares), ajustando por tamaño, iliquidez y calidad de la documentación (covenants). Haciendo una analogía con la valoración de empresas, el primer método es un descuento de flujos y el segundo es como una valoración por múltiplos tomando como referencia los múltiplos a los que cotizan empresas comparables.

Al igual que en el private equity, a veces existe cierto retraso “lag” con respecto a la renta fija cotizada, porque muchos fondos se valoran mensual o trimestralmente, pero el retraso suele ser menor que en equity privado, ya que los tipos de referencia y los spreads de mercado dan señales frecuentes que se incorporan a los modelos. 

En todo caso, tanto en private equity como en private debt existen mecanismos de gobernanza (comités, auditores) para evitar que las valoraciones se desconecten de la realidad.

Más que una valoración, un compromiso

El valor de un fondo que invierte en activos ilíquidos, y que por tanto no toma como referencia precios de mercado para valorarlos, se puede interpretar como un compromiso del fondo hacia sus partícipes y no sólo como una indicación o reflejo de lo que vale la cartera. Es decir, se puede interpretar como un pasivo.

Para hacer esta explicación lo más sencilla posible, vamos a poner ejemplos muy básicos.

1. ACTIVO LÍQUIDO, FONDO LÍQUIDO

En primer lugar, imaginemos un fondo de inversión con estas características:

• El fondo se llama “Bayer FI”. Su único activo son acciones de la empresa Bayer (BAYN), que cotiza en la bolsa alemana.

• Para hacerlo todavía más sencillo, imaginemos que el fondo sólo tiene un partícipe. Este partícipe entregó 100.000€, que el fondo utilizó para comprar acciones de BAYN. La cartera del fondo, por tanto, tiene un valor de 100.000€ en el momento inicial.

• El fondo es de liquidez diaria, es decir, el partícipe puede reembolsar su inversión cuando quiera. El valor liquidativo del reembolso se calcula tomando como referencia la cotización de BAYN en el cierre del mercado bursátil.

Aunque es un ejemplo muy básico, nos sirve como punto de partida para entender todo lo que se explica en los párrafos siguientes.

Si la acción de BAYN cae un 5%, la cartera del fondo Bayer FI cae un 5% y pasa a valer 95.000€. Esto es así por el lado del Activo.

Ahora vamos con el Pasivo del fondo. Porque, efectivamente, los fondos de inversión son entidades jurídicas que tienen un balance. Tienen un Activo y tienen un Pasivo. A su vez, el Pasivo se divide en pasivo exigible (deudas) y patrimonio neto. El valor de un fondo (Net Asset Value o NAV) es precisamente el patrimonio neto (la diferencia entre el Activo y el Pasivo exigible); no hay que confundirlo con el valor de la cartera, que es el valor del Activo.

Bayer FI no tiene deuda, por lo que todo su Pasivo es patrimonio neto. Sin embargo, aunque según la nomenclatura contable este pasivo es “no exigible”, lo cierto es que el partícipe puede retirar su dinero cuando quiera, puede exigir al fondo que le devuelva el importe monetario de su inversión. Por eso, aunque en rigor no sea una deuda, el fondo tiene un pasivo (obligación) frente a su partícipe.

En concreto, esta obligación tiene un valor de 95.000€ al precio actual de BAYN en bolsa. Si el partícipe así lo desea, el fondo Bayer FI tiene que pagarle 95.000€. No me digas que eso no parece una deuda. Más en concreto, se asemeja mucho a lo que sucede con los depósitos bancarios a la vista: el banco tiene la obligación de entregar el dinero cuando el depositante así lo reclama (por ejemplo, cuando saca dinero en un cajero automático). Esta analogía con la banca nos va a ser muy útil más adelante para entender algunas peculiaridades de los fondos de activos privados.

Bayer FI tiene Pasivo por valor de 95.000€, y lo respalda con un Activo que vale 95.000€, un activo que además es completamente líquido. Si el partícipe pide un reembolso, el fondo puede vender las acciones de BAYN y conseguir rápidamente el dinero con el que pagarle. En este ejemplo, el pasivo de Bayer FI está completamente cubierto por el activo, tanto en términos de valoración como de liquidez.

2. ACTIVO ILÍQUIDO, FONDO ILÍQUIDO

Vamos a empezar a ponerlo interesante. Supongamos ahora que el partícipe desea invertir en una empresa farmacéutica no cotizada: Boehringer Ingelheim. Para ello, una sociedad gestora crea el fondo Boehringer FI, cuyo único propósito es invertir en la empresa Boehringer. Supongamos que uno de los accionistas de la familia propietaria quiere desinvertir, y el fondo Boehringer FI tiene la oportunidad de comprarle parte de su paquete accionarial. El partícipe de nuestro ejemplo le entrega 100.000€ a Boehringer FI y el fondo invierte en Boehringer Ingelheim.

Dado que Boehringer FI es un fondo que invierte en un activo no cotizado, no puede ofrecer liquidez diaria (como sí hace Bayer FI). De hecho, no ofrece liquidez de ningún tipo. El folleto del fondo establece que en un período no superior a 7 años se venderá la participación en Boehringer, y cuando eso ocurra se liquidará el fondo y se devolverá el dinero al partícipe, con las ganancias que correspondan.

Se trata, por tanto, de un activo privado (es decir, no cotizado), y el fondo que ha invertido en este activo se puede considerar que es un fondo de private equity. Boehringer FI ofrece la ventaja de que su valoración no es ni de lejos tan volátil como la de las farmacéuticas cotizadas, ya que el activo subyacente (las acciones no cotizadas de Boehringer) se valora en base a modelos internos de valoración. Esto es un atributo muy interesante para los inversores que no quieren mucha volatilidad en sus carteras. El partícipe de nuestro ejemplo es uno de ellos.

Supongamos ahora que, debido a una serie de rumores sobre cambios regulatorios que afectan al sector farmacéutico europeo, tanto Bayer como otras empresas del sector cotizadas caen en bolsa, en promedio un 5% de caída. Boehringer es una empresa no cotizada, por lo que su valoración en la cartera de Boehringer FI no depende de los vaivenes de la bolsa (al menos no directamente). El gestor de Boehringer FI considera que no ha habido cambios fundamentales en el modelo de valoración, y por eso mantiene su valoración intacta, al menos de momento.

Esto no significa que el gestor esté convencido de que, si quisiera vender su participación en Boehringer, le pagarían 100.000€ por ella (que es lo que le costó). Es consciente de que probablemente tendría que venderla por menos. ¿Cuánto menos? No lo sabe. Gracias a que no lo sabe, puede argumentar que lo mejor es mantener la valoración del fondo sin cambios.

Sin embargo, insistiéndole un poco, el gestor piensa que asumir un descuento del 5% con respecto al precio de compra (en línea con lo que han caído las farmacéuticas cotizadas) es un ejercicio de prudencia. Por tanto, aunque contablemente el activo del fondo se siga valorando en 100.000€, podemos asumir que, si el gestor quisiera vender toda la participación en Boehringer, obtendría 95.000€.

Veamos ahora la situación del fondo, no desde el punto de vista de la contabilidad oficial, sino atendiendo a la realidad económica. 

El Pasivo del fondo está valorado en 100.000€, que se corresponde con la valoración oficial que el gestor hace de la inversión en Boehringer. Si el partícipe del fondo pudiera y quisiera reembolsar, el fondo tendría que pagarle 100.000€.

El Activo del fondo, aunque oficialmente valorado en 100.000€, probablemente tiene un valor más cercano a 95.000€. ¿Y por qué el gestor no lo valora en 95.000€? En primer lugar, claro está, porque es mejor reportar que el fondo no se ha movido a reportar que ha caído un 5%. Y en segundo lugar, porque, como ya hemos dicho anteriormente, el gestor realmente no sabe por cuánto podría vender el activo en el contexto actual. Que vale 95.000€ es una suposición conservadora, pero no lo suficientemente fundamentada como para ajustar a la baja la valoración del fondo.

De tal forma que, en este ejemplo, el Pasivo no está completamente respaldado por el activo. Si el fondo tuviera que vender todo el Activo para pagar un reembolso total, no obtendría suficiente dinero. El fondo tiene un déficit patrimonial.

Sin embargo, como hemos indicado antes, este riesgo no se puede materializar, ya que el fondo no permite los reembolsos. Según el folleto, el partícipe recuperará su dinero cuando se venda la participación en Boehringer. Cuando llegue ese momento, cuando el gestor haya encontrado un comprador de las acciones, se actualizará el valor de la participación, haciéndolo coincidir con el precio de venta. Así el Pasivo quedará completamente alineado con el Activo. Con la venta del Activo se podrá satisfacer el 100% del pago a partícipe.

En este ejemplo, por tanto, el Pasivo está descuadrado con el Activo por el lado de la valoración (100.000€ Pasivo vs 95.000€ Activo), pero no por el lado de la liquidez, ya que el partícipe no puede hacer reembolsos y por tanto el fondo nunca va a tener que vender su Activo por un importe inferior al cual lo tiene valorado en su balance.

Bien, ahora vamos a complicarlo un poco más, para acercarlo a la realidad de los fondos de activos ilíquidos que conceden a sus partícipes la posibilidad de reembolsar.

3. ACTIVO ILÍQUIDO, FONDO LÍQUIDO

Supongamos ahora que Boehringer FI tiene un patrimonio de 10 millones de euros y varios partícipes. El activo sigue siendo el mismo: el 100% de la cartera está invertido en Boehringer Ingelheim, una empresa no cotizada. Sin embargo, en este caso el fondo sí permite los reembolsos. Se puede reembolsar al final de cada trimestre. El fondo no tiene como objetivo liquidar la posición en Boehringer, es un fondo de duración indefinida, con vocación de estar siempre invertido en Boehringer. 

(Como aclaración, en este supuesto decimos que el fondo es “líquido” si lo comparamos con la liquidez subyacente de su Activo, que es muy ilíquido (empresa no cotizada). Pero, desde luego, el fondo es ilíquido si lo comparamos con cualquier fondo de bolsa con reembolsos diarios. Hay que entender la liquidez en términos relativos.)

Este caso sin duda es mucho más peliagudo que el anterior desde un punto de vista de la liquidez. De momento dejemos de lado el asunto de cuánto vale el Activo en las cuentas y cuánto vale en la realidad. Aunque el Activo de verdad valga lo mismo que el Pasivo, el fondo tiene el reto de hacer frente a los reembolsos que se vayan sucediendo sin verse obligado a malvender el activo, que es ilíquido.

Los fondos de activos ilíquidos (private equity, infra, private debt) que ofrecen ventanas de reembolso a los partícipes gestionan las salidas de caja de diversas formas:

• Si en un mismo trimestre hay reembolsos y hay suscripciones, toman el dinero de las suscripciones para pagar los reembolsos. Lo mismo si entra dinero por ventas programadas de activos (no ventas forzadas). Así no es necesario liquidar activos antes de tiempo y a malos precios para hacer caja.

• Si hay escasez puntual de liquidez para atender reembolsos y el fondo no quiere vender los activos (porque son ilíquidos y tendría que soportar un descuento en su precio), puede endeudarse temporalmente, poniendo como colateral los activos del fondo. Esta deuda se repagará cuando se liquide alguna inversión o cuando entre más dinero de suscripciones.

• Si no hay alternativa, el fondo tendrá que liquidar parte de su activo para atender los reembolsos. Aquí es donde existe un riesgo para los partícipes, que pueden ver cómo el valor liquidativo del fondo se reduce debido a que tiene que hacer ventas forzadas (fire sales) a malos precios para generar liquidez. Después veremos cómo los fondos se protegen de este escenario.

Esta circunstancia que hemos descrito, que ya supone un reto para los fondos, se ve agravada si además el activo del fondo vale menos de lo que el gestor reporta que vale, es decir, si el Activo vale menos que el Pasivo. Si el fondo tiene que liquidar activos, obtendrá menos caja que si las valoraciones (reales, no las contables) no hubieran caído, empeorando aún más la situación de liquidez.

En el caso de Boehringer FI, ante un contexto de caída del 5% del sector farmacéutico en bolsa, opta por mantener el valor contable de su activo sin cambios (10 millones de euros). Sin embargo, retomando el ejemplo anterior, el gestor considera que, si intenta vender su participación en Boehringer, el importe que puede conseguir se acerca más a 9,5 millones de euros.

De nuevo, el fondo está en déficit (no contable, pero sí real). Pero en este caso el riesgo es significativamente mayor para el fondo que en el ejemplo B anterior, ya que el descuadre entre Activos y Pasivos existe tanto por el lado de la valoración como por el lado de la liquidez, porque los partícipes pueden reembolsar una vez al trimestre. Si el fondo tiene que liquidar la cartera para atender los reembolsos, no tendrá suficiente dinero a no ser que ajuste a la baja las valoraciones.

Por otro lado, las propias ventas de activos actúan de catalizador para actualizar las valoraciones. No se puede defender que la acción de Boehringer vale 100€ mientras el fondo la está vendiendo a 95€. El auditor exigirá que el valor del Activo se actualice a la baja. Por eso, las ventas pueden generar pérdidas patrimoniales para los partícipes, exacerbando el problema, ya que muchos más inversores decidirán reembolsar cuando vean que el valor liquidativo del fondo está cayendo.

D) ACTIVO LÍQUIDO, FONDO ILÍQUIDO

Este supuesto es el mejor escenario de liquidez, ya que hablamos de fondos cuyos pasivos son menos líquidos que sus activos. Por ejemplo, un fondo que invierte en acciones cotizadas pero sólo permite reembolsar mensualmente y con un preaviso de 15 días. De nuevo, hay que interpretar la liquidez en términos relativos; un fondo de reembolsos mensuales es ilíquido (desde el punto de vista del partícipe) si su activo cotiza en bolsa, pero es líquido (desde el punto de vista del partícipe) si su activo son participaciones en empresas no cotizadas.

¿Y por qué razón un fondo que no necesita restringir los reembolsos querría restringir los reembolsos? Como ya expliqué en este pasado artículo, se hace para permitir al gestor exprimir al máximo su estrategia de largo plazo.

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En definitiva, considerar que las valoraciones de los activos ilíquidos son compromisos del fondo (pasivos) nos ayuda a entender mejor todas las implicaciones que tiene la inversión en activos ilíquidos a través de fondos que ofrecen liquidez a sus partícipes.

Sigamos ahondando en este concepto, porque es importante.

Cuidado con los pánicos bancarios. Cuidado con los pánicos de partícipes

Antes hemos hecho una analogía con los depósitos bancarios. Está muy bien traída, ya que el riesgo de falta de liquidez es similar (salvando las distancias) en un banco y en un fondo alternativo de activos ilíquidos que concede a los partícipes la posibilidad de reembolsar con cierta frecuencia.

Un banco respalda sus depósitos con activos líquidos: tesorería, bonos del Estado. Los depósitos son pasivos (deuda) del banco, y la práctica común es que los bancos no tengan, ni de lejos, suficientes activos líquidos en su balance para respaldar todos sus depósitos. El banco puede atender sin problemas las retiradas de dinero que hacen unos pocos clientes cada día, pero no tendría suficiente para pagar en caso de que una cantidad importante de clientes quisieran retirar su dinero a la vez.

Hasta la creación del Fondo de Garantía de Depósitos, si los depositantes tenían miedo de que el banco no tuviera suficiente dinero para atender las retiradas de dinero, acudían en masa al banco para sacar su dinero cuanto antes, sabedores de que los últimos se quedarían sin cobrar. Es lo que se conoce como pánico bancario, y es precisamente lo que llevaba a muchos bancos a la quiebra. Por miedo a que el banco no pudiera pagar, los clientes solicitaban todos a la vez la retirada de su dinero, haciendo que el banco no pudiera pagar. Profecía autocumplida.

En el caso de un fondo de activos privados, el gestor puede atender sin problemas unos pocos reembolsos, ya que puede utilizar los mecanismos que veíamos antes (casar reembolsos con suscripciones, endeudarse a corto plazo), que le permiten evitar tener que liquidar activos de forma apresurada. Sin embargo, si los reembolsos se concentran en el tiempo, el fondo tiene que empezar a vender activos, seguramente a malos precios, y es entonces cuando se presentan los problemas.

La situación de estos fondos es realmente peculiar, ya que, durante una crisis en la que los mercados financieros caen, puede haber una concentración de reembolsos tanto si el fondo ajusta a la baja sus valoraciones como si no lo hace.

• Si ajusta sus valoraciones a la baja, seguramente muchos inversores se asusten por las pérdidas y quieran reembolsar, antes de que vengan más caídas. Es la típica aversión a las pérdidas que lleva a los inversores a vender en el peor momento.

• Si el fondo no ajusta sus valoraciones:

  • más de un inversor puede pensar que el fondo debería ajustarlas. Temeroso de que finalmente se produzca esa caída en el valor liquidativo, solicita el reembolso cuanto antes, aprovechando que todavía no ha caído. Esto, como ya hemos dicho, favorece que el valor liquidativo termine cayendo.

  • más de un inversor que haga un rebalanceo de su cartera querrá vender los activos que han subido (o que han caído menos) para comprar los activos que han bajado (o que han caído más). Precisamente por lo bien que se ha comportado el fondo alternativo durante la crisis, los inversores querrán vender una parte en su rebalanceo, para comprar otros activos que sí han caído. Paradójicamente, el fondo recibe un castigo por hacerlo bien.

Desde luego que no es fácil gestionar un fondo de activos ilíquidos. Por eso, lo que se explica en el apartado siguiente es importante.

Cómo se protegen los fondos del “riesgo de reembolsos”

Las gestoras de activos alternativos (private equity, infra, private debt) han dado el paso de lanzar fondos que ofrecen algo de liquidez a los partícipes. Si el típico fondo close-end obliga a dejar el dinero inmovilizado durante años, los fondos abiertos (evergreen) permiten reembolsar una vez al semestre, al trimestre o incluso al mes.

Desde luego que no es una diferencia menor con respecto al modelo tradicional, ya que, como hemos visto, plantea una serie de retos. Estos fondos están expuestos al riesgo de que los reembolsos se concentren en el tiempo y obliguen a liquidar activos a malos precios para obtener liquidez. Esto puede desencadenar una espiral de caídas del valor liquidativo y más reembolsos. A este riesgo lo podemos denominar “riesgo de reembolsos”.

A continuación vamos a exponer los mecanismos con los que cuentan los fondos para minimizar el “riesgo de reembolsos”.

1. Restringir y desincentivar los reembolsos

El primer mecanismo es evidente: si el riesgo está en los reembolsos, hay que intentar minimizar los reembolsos. El hecho de ofrecer liquidez limitada a los partícipes (semestral, trimestral o mensual, y con largos períodos de preaviso) es en sí una forma de restringir los reembolsos, pero hay más.

Muchos fondos tienen períodos de lock-up, durante los cuales el inversor no puede reembolsar. Un lock-up de 3 años, por ejemplo, quiere decir que el partícipe no puede retirar su dinero hasta pasados 3 años desde que hizo la suscripción, y esto se aplica a todas las suscripciones que hace, no sólo a la primera. Se espera que esto sea un desincentivo para los inversores más impulsivos y miedosos, que son los que dan problemas. Hay dos tipos de lock-up: el hard lock-up implica que no se permite el reembolso durante el período. El soft lock-up permite el reembolso pero pagando una comisión alta, por ejemplo un 3% o un 5%; esta comisión normalmente la cobra el fondo, no la gestora.

Otro mecanismo, similar al anterior, son las “puertas de liquidez” o gates. El concepto de gate viene a significar que el inversor puede retirar su dinero siempre que lo haga poco a poco.

El gate se puede aplicar a nivel de inversor o a nivel de fondo. Un gate para el inversor quiere decir, por ejemplo, que en cada trimestre el inversor sólo puede retirar el 25% de la participación que tenía a inicio de año. Si quiere reembolsar más, o bien no puede hacerlo, o bien lo puede hacer pagando una comisión.

El gate a nivel de fondo, que es más habitual que el anterior, implica que el fondo tiene el derecho a restringir los reembolsos si muchos inversores quieren salir a la vez. Por ejemplo, un gate del 5% quiere decir que, si en una misma ventana de liquidez quiere salir más del 5% del capital, el fondo tiene el derecho a reembolsar sólo el 5%, dejando el resto para las siguientes ventanas de liquidez.

Vamos a dar más detalles para que se entienda mejor este concepto, porque es importante. Imaginemos que un partícipe quiere reembolsar 100.000€ este trimestre. Supongamos también que el volumen total de reembolsos este trimestre representa un 8% del valor total del fondo. Dado que existe un gate del 5%, el fondo tiene el derecho a reembolsar sólo el 5% del valor del fondo y no el 8%. Si el fondo decide aplicar el gate, por cada 8€ de reembolso solicitado sólo reembolsará 5€ (un prorrateo del 62,5%), y esto es así para todos los partícipes que quieren reembolsar. 

El inversor de nuestro ejemplo, que quería cobrar 100.000€ este trimestre, cobrará sólo 62.500€. Para cobrar el resto tendrá que esperar al trimestre siguiente. Pero hay que tener en cuenta que el gate también se aplica en el siguiente trimestre. Si, de nuevo, muchos partícipes quieren reembolsar, es posible que el fondo aplique el gate otra vez, y que el partícipe de nuestro ejemplo no cobre los 37.500€ que le faltan, sino una cantidad inferior, viéndose obligado a esperar otro trimestre para cobrar el resto.

2. Baja volatilidad en las valoraciones tanto al alza como a la baja

Si el fondo es “conservador” en las valoraciones cuando el mercado cae, también debería serlo cuando el mercado sube. No se puede ser “conservador” sólo para lo que nos interesa.

Retomando el ejemplo de Boehringer FI, si el gestor decide mantener el valor de 100.000€ cuando sospecha que podría vender el activo por 95.000€, también debe mantener el valor en 100.000€ si sospecha que podría venderlo por 105.000€ aunque no haya habido un cambio en las variables determinantes del modelo de valoración. Si hay un cambio en dichas variables, entonces sí está justificado ajustar la valoración.

Ser conservador en las subidas, aunque implica reconocer menos ganancias, tiene dos ventajas. En primer lugar, reduce la volatilidad del fondo. La volatilidad se calcula teniendo en cuenta tanto las bajadas como las subidas. Por eso, si el fondo fuera agresivo en las subidas, eso aumentaría la cifra de volatilidad y podría ahuyentar a inversores que desean estabilidad antes que maximizar la rentabilidad.

En segundo lugar, y más importante, ser conservador en las subidas permite generar un “colchón de valoración” que será útil cuando vengan las bajadas. Retomando el ejemplo de Boehringer FI, si el fondo está valorado en 100.000€ cuando el activo seguramente vale más, si el activo posteriormente cae de valor el fondo estará protegido, ya que el activo está contabilizado por un valor inferior. Para evitar grandes déficits de valoración en las caídas del mercado, el fondo debería ser conservador en las subidas, generando “superávits de valoración”. Los déficits se compensan con los superávits con el paso del tiempo.

3. Evitar los partícipes “inestables”

Otro mecanismo mediante el cual los fondos de activos ilíquidos se protegen del “riesgo de reembolsos” es siendo selectivos con sus partícipes.

No es lo mismo que la base de partícipes del fondo esté compuesta por inversores institucionales largoplacistas, a que esté compuesta por pequeños inversores poco sofisticados, que creen que entienden lo que son los activos alternativos y creen que pueden asumir la iliquidez, pero que en cuanto llega el primer susto piden el reembolso.

La realidad es que existe una correlación entre el nivel de riqueza y el nivel de sofisticación financiera de los inversores, aunque esto es más patente cuando hablamos de inversores institucionales vs inversores retail. Es decir, el inversor retail con poco patrimonio tiende a ser más “inestable” en sus inversiones que el inversor retail con un gran patrimonio. Y a su vez el inversor retail con gran patrimonio tiende a ser más “inestable” que el inversor institucional (como puede ser un banco o una aseguradora).

Por eso, el interés de los fondos es que sus partícipes sean, en primer lugar, grandes inversores institucionales, seguidos de inversores particulares con grandes patrimonios. En último lugar, darán entrada a los inversores retail con poco patrimonio, que son los potencialmente más inestables. Los inversores inestables son los que ponen al fondo en una situación de riesgo en lo que respecta a los posibles reembolsos.

Y aquí es cuando toca hablar de cómo ha evolucionado el mercado de activos privados en los últimos años. Como ya hemos comentado en otras ocasiones en este blog, las gestoras de activos alternativos han ido ampliando su público objetivo para seguir ganando negocio, rebajando cada vez más los requisitos para acceder a los fondos. Ya no se necesita demostrar tantos conocimientos financieros como antes. Y, sobre todo, ya no se necesita invertir tanto dinero.

Hay fondos evergreen (que, como sabemos, permiten los reembolsos) que exigen mínimos de 10.000€ o incluso menos. Aunque para la mayoría de la gente 10.000€ es una cantidad considerable, no lo es en el ámbito en el que nos movemos. Estamos hablando de estrategias que anteriormente exigían mínimos de 1 millón de euros. Esta rebaja de los requisitos ha tenido como consecuencia que el “riesgo de reembolsos” se haya incrementado, ya que la base de partícipes se ha vuelto más inestable. Desde luego, esto no significa que ya no sea prudente invertir en estos fondos, pero es un hecho a tener en cuenta.

Debido a ello, el selector de fondos tiene que tener este riesgo en cuenta a la hora de decidir en qué fondos invertir. No es lo mismo invertir en un fondo en el hay que poner como mínimo 2 millones de euros, que invertir en uno en el que ha podido entrar tu vecino metiendo sólo 5.000€.

Sin embargo, aquí conviene introducir un matiz. Tener una base de grandes inversores institucionales también acarrea riesgos, y es que, aunque son más estables, si por alguna razón alguno de ellos quiere hacer un reembolso total, el agujero que deja en el fondo es mucho más grande que si el reembolso lo hace un partícipe con una posición pequeña. Por eso, los fondos tienen que buscar un equilibrio entre la estabilidad (que no haya demasiado dinero “inestable” dentro del fondo) y la granularidad (que no haya pocos partícipes).

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El track record de un fondo alternativo, si abarca una o varias crisis en los mercados, es una indicación de en qué grado el fondo ha estado expuesto al “riesgo de reembolsos”. Si vemos que el NAV aguantó relativamente bien durante la crisis, eso indica que el “riesgo de reembolsos” (entendido como la necesidad de malvender activos para pagar reembolsos) no se materializó. Por ejemplo, Partners Group Global Value, que es un fondo evergreen de private equity, tuvo un descenso del 13% durante la Crisis Financiera Global (2008-09) mientras que el MSCI World (en euros) tuvo un drawdown del 49%. Por su parte, durante la caída de la renta fija en 2022 por las subidas de tipos, el fondo Blackstone European Senior Loan Fund (deuda privada) cedió la mitad que el índice de bonos High Yield (-7,7% vs -15%).

En estos dos ejemplos, como era de esperar, las valoraciones sufrieron (no son inmunes al mercado), pero desconocemos qué parte de ese ajuste se debió a cambios en las variables del modelo de valoración de cada gestora, y qué parte se debió a que las gestoras tuvieron que malvender activos privados. En cualquier caso, viendo lo moderado que fue el ajuste en ambos casos (sobre todo si se compara con los activos cotizados), tiene pinta de que los reembolsos no supusieron un problema, es decir, los reembolsos no obligaron a vender activos a malos precios.

Por otro lado, cuando sea posible, también podemos comprobar el historial de restricciones a los reembolsos. Por ejemplo, si el fondo ha aplicado su gate en algún momento. En el caso de los fondos mencionados de Partners Group y Blackstone, las gestoras nos han confirmado que nunca han tenido que restringir reembolsos para preservar la estabilidad del valor liquidativo, lo cual es positivo. Pero, si lo hubieran hecho, nada habría que reprocharles si el objetivo es preservar el capital y proteger a los partícipes. Lo verdaderamente preocupante sería que el fondo no activara el gate cuando debiera hacerlo.

Por dar algunos ejemplos más, otros fondos que nos gustan y que no han tenido que restringir reembolsos son GSA Coral (real estate), Brevan Howard (hedge fund) y Transtrend (hedge fund). Respecto a estos dos hedge funds, el dato es particularmente interesante teniendo en cuenta que son estrategias con un track record de varias décadas.

Por supuesto, cabe preguntarse si la base de partícipes de los fondos es la misma que en crisis pasadas o si ha cambiado. En concreto, si ahora esa base es más inestable por haber relajado los requisitos para suscribir y, en consecuencia, habiendo dado acceso a inversores menos sofisticados y más proclives a reembolsar. Por eso, siempre que sea posible, además de mirar el track record y la cartera del fondo, también es recomendable conocer quién está invertido en el fondo.

En el caso de Partners Group Global Value, aproximadamente la mitad de la base inversora está en clases en las que el mínimo es de sólo 10.000 euros. Esto nos puede hacer sospechar que hay muchos inversores potencialmente inestables en el fondo, pero hay que tener en cuenta que la clase barata tiene un mínimo de 2 millones de euros. Con esto quiero decir que dentro de la clase cara (entre 10.000€ y 2 millones€) hay inversores que tienen, por ejemplo, 1,5 millones€ invertidos, y desde luego este tipo de inversor no podemos decir que tiene poco patrimonio y que por eso es potencialmente inestable. Además, la composición del fondo en cuanto a tipo de clases (baratas vs caras) era más o menos la misma durante la crisis de 2008, y en aquél entonces no hubo problema alguno con los reembolsos.

Respecto a Blackstone European Senior Loan, el mínimo para suscribir son 100.000€. Me parece una cantidad suficientemente alta para evitar partícipes potencialmente inestables.

Postura de Icaria Patrimonio

Como no podía ser de otra manera en este blog, y tratándose de este tema, voy a dar mi opinión personal de en qué grado Icaria Patrimonio FIL está expuesto al “riesgo de reembolsos”, tanto en lo que respecta a su propia cartera como en lo que respecta a las inversiones subyacentes. Vamos por partes.

En lo que respecta a su propia cartera, debemos preguntarnos qué mecanismos tiene el FIL para protegerse del impacto negativo de una acumulación de reembolsos en el tiempo. Los mecanismos de los que dispone son los siguientes:

1. En primer lugar, el FIL invierte en activos ilíquidos pero también en activos líquidos. Por ejemplo, invierte en pagarés que se pueden liquidar anticipadamente, e invierte en fondos de bolsa con liquidez diaria; además de la posición estructural de tesorería (en torno a un 5% como objetivo de largo plazo). Por lo que he visto en los fondos que invierte, aproximadamente un 50% del fondo es liquidable en poco más de un día, lo cual deja un espacio gigante de liquidez.

2. En segundo lugar, la suscripción mínima en Icaria Patrimonio es de 100.000€. Al igual que en el caso del fondo de deuda privada de Blackstone, es una cantidad suficientemente alta para desincentivar la entrada de inversores que no están lo suficientemente comprometidos con la estrategia.

3. En tercer lugar, el FIL no puede invertir más de un 10% de la cartera en activos más ilíquidos que el propio FIL. Por ejemplo, fondos que permiten reembolsar semestralmente o una vez al año.

4. En cuarto lugar, el FIL puede endeudarse para atender pagos puntuales, si la liquidez en ese momento no es suficiente. En todo caso se tratará de deuda a corto plazo, a retirar en cuanto haya cash disponible.

Visto cómo se protege el fondo frente a un riesgo de reembolsos que le pueda poner en una situación de liquidez complicada, veamos ahora cómo minimiza el riesgo de que alguno de los fondos subyacentes que invierten en activos ilíquidos (private equity, private debt) tengan problemas derivados de una acumulación de reembolsos. Por ser más precisos, este riesgo se concreta en que un fondo de activos ilíquidos puede verse forzado a ajustar su valor liquidativo a la baja si empieza a malvender sus activos para atender reembolsos. Por tanto, no hablamos tanto del riesgo de que el FIL, como partícipe de los fondos, no pueda reembolsar, como del riesgo de que las valoraciones de los activos ilíquidos (private equity, infra) terminen siendo más volátiles de lo que se esperaba y eso impacte negativamente en la valoración del propio FIL.

Para protegerse de este riesgo, Icaria Patrimonio da prioridad a fondos que cuentan con mecanismos para minimizar el “riesgo de reembolsos”: lock-ups, gates, etc. Entendemos que perjudican al partícipe (es decir, al propio FIL) por el lado de la liquidez pero le benefician por el lado de la estabilidad patrimonial. Como hemos visto, el FIL ya dispone de otros mecanismos para dotarse de la liquidez necesaria.

Además, Icaria Patrimonio trata de invertir en fondos de difícil acceso, con altos mínimos de inversión, en los que previsiblemente habrá inversores muy adinerados y esos inversores la mayoría de las veces serán instituciones. Como ya hemos explicado, los inversores institucionales son los menos proclives a reembolsar en el peor momento para el fondo.

Aquí es donde Carlos Santiso ha podido demostrar su don de gentes, ya que ha conseguido que varios fondos permitan suscribir al FIL aun sin alcanzar el mínimo establecido por folleto. Esto es algo que un inversor particular no puede conseguir, ya que se necesita una relación institucional con la gestora del fondo, y algunas de estas relaciones existen desde hace años. Sin duda, ésta es una de las fuentes de valor añadido que Carlos, como gestor, aporta al proyecto, en beneficio de todos los partícipes de Icaria Patrimonio.

Y es que, como en todo, no se puede generalizar. Se habla constantemente de los altos costes de los fondos de private equity, pero muchos de los fondos incluidos en el FIL tienen comisiones INFERIORES a sus comparables en el mundo cotizado. Por ejemplo, Blackstone cobra un 0,5%, sin performance fee; y el fondo de infraestructuras de Hamilton Lane cobra un 1,4%, también sin comisión de éxito.

Sobre este punto de los costes hablaremos en más profundidad en el futuro.

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En definitiva, considerar que las valoraciones que los gestores alternativos dan a sus fondos son más un compromiso (pasivo) con el partícipe que una indicación de lo que vale la cartera nos ayuda a entender por qué los reembolsos pueden suponer un problema para los fondos de activos privados. Parte del trabajo de un selector de fondos consiste en cerciorarse de que los vehículos en los que invierte cuentan con los mecanismos adecuados para minimizar este riesgo.

Contacto:

angel.ruiz@icariacapital.es

carlos.santiso@icariacapital.es

(Imagen de portada: Freepik)

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Descargo de responsabilidad

Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno.

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