Diferencias entre el Private Equity y la bolsa

Ángel Ruiz
22 sept
12 Min. de lectura

Actualizado: 5 oct

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Consulta

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En este post quiero profundizar en las diferencias que existen entre la inversión en acciones cotizadas (public equity) y la inversión en capital privado (private equity).

Antes de nada, una aclaración. Dentro de la terminología financiera anglosajona, que hemos adaptado al español, cuando decimos que una empresa es “pública” no nos referimos a que es propiedad del Estado, sino a que cotiza en bolsa. “Público”, en este contexto, quiere decir que todo el mundo tiene la posibilidad de ser accionista. De igual forma, “privado” hace referencia a que la empresa no cotiza, no a que sea propiedad del sector privado.

Dicho esto, sigamos.

De entrada podemos pensar que no hace falta escribir todo un post para hablar de esto, ya que casi todo el mundo tiene clara la diferencia entre el equity público y el privado: unas acciones cotizan y otras no. Sin embargo, las diferencias van mucho más allá. O, mejor dicho, reconociendo que ésta es la principal diferencia, sus implicaciones van más allá de una simple diferencia en la negociabilidad o liquidez de los títulos.

Iliquidez

La primera y más evidente consecuencia de que una compañía no cotice (private equity) es que es relativamente difícil comprar y vender sus títulos de propiedad. Si queremos ser accionistas de empresas cotizadas, es tan sencillo como dar una orden a nuestro broker para que compre acciones. En cambio, no podemos elegir ser accionistas de una compañía privada en concreto cuando a nosotros nos convenga, ya que no existe un mercado en el que haya muchos compradores y vendedores negociando los títulos de propiedad.

La inversión en private equity no se articula de la misma forma que la inversión en acciones cotizadas. Para entrar en una compañía privada, la mayoría de inversores sólo puede hacerlo a través de fondos especializados que compran y venden paquetes significativos de acciones, normalmente superiores al 50% del capital de las empresas, para tomar el control de las mismas. Por eso, no se puede entrar en el capital de una compañía privada si no hay un fondo de PE interesado en adquirirla dentro de una estrategia de PE concreta, en la cual el capital queda inmovilizado durante varios años. Como consecuencia de ello, las inversiones en private equity son muy ilíquidas, en el sentido de que, si el inversor quiere deshacer la inversión, o bien no podrá hacerlo antes de que el fondo liquide los activos subyacente, o bien tendrá que asumir un coste en tiempo y dinero para vender su participación en el fondo (que no en las compañías privadas subyacentes) en el mercado secundario de fondos de PE.

Respecto a los fondos evergreen, es cierto que ofrecen liquidez periódica a sus partícipes, pero la realidad subyacente no cambia, es decir, el fondo evergreen tiene el capital atado a estrategias de PE que tardan años en madurar, ya sea porque invierte directamente en compañías privadas o porque invierte en fondos de PE tradicionales.

Como expliqué en este pasado post, a cambio de asumir esta iliquidez el inversor en activos privados se beneficia de una menor volatilidad que en los activos cotizados, además de otros potenciales beneficios.

Inversión con fecha de caducidad

Los fondos de PE, que, insistimos, son el canal mediante el cual la inmensa mayoría de inversores puede acceder a carteras diversificadas de empresas no cotizadas, no tienen vocación de invertir a largo plazo (entendiendo por “largo plazo” más de diez años), sino que siempre persiguen unos objetivos más o menos específicos en las compañías en las que invierten, para aumentar su valor y después venderlas. Es decir, los fondos de PE siempre buscan una salida (“exit”), es algo consustancial a su estrategia. No se entiende la inversión en PE sin el concepto de “exit”. Esta salida puede consistir en la venta de la empresa a otro fondo de PE o a otra compañía del mismo sector, o una salida a bolsa para dar entrada a muchos pequeños inversores en el capital.

Como contraste, en la inversión en acciones cotizadas, si una compañía nos parece que va a seguir ofreciendo valor para el accionista a largo plazo, podemos quedarnos invertidos todo el tiempo que queramos. En la renta variable cotizada, el “exit” es una opción, no una parte esencial de la estrategia.

Lo siguiente que podemos preguntarnos es por qué los fondos de PE no buscan invertir a largo plazo en compañías de calidad, sin preocuparse por el “exit”.

En primer lugar, no están especializados en eso. Los gestores de PE son gente con experiencia a la hora de transformar compañías para desbloquear todo su potencial y así aumentar su valor. El PE es inversión activista por definición, los fondos intervienen de manera más o menos directa en los asuntos de las empresas en las que invierten. Actúan así porque consideran que así es como pueden generar el máximo valor en el menor tiempo posible. Sobre esto volveremos más adelante

Otra razón por la cual en el PE siempre se busca el “exit” es porque es necesario ofrecer liquidez a los partícipes (limited partners, LPs). Dado que no es posible satisfacer las diferentes demandas de liquidez de todos los partícipes del fondo (a lo mejor a alguno le gustaría recuperar el dinero pronto mientras que otro estaría invertido para siempre en las mejores compañías de la cartera), el fondo de PE decide por todos ellos cuál es el mejor momento para liquidar la inversión. Los fondos establecen plazos “preferentes” para sus estrategias (que, en el PE, no superan los 10 años*), dando así a los LPs la seguridad de que podrán recuperar su dinero en algún momento y de que el fondo no tomará la decisión unilateral de dejar el capital inmovilizado de manera indefinida en alguna compañía que le guste.

*Una aclaración: estos 10 años no son el plazo que el fondo establece para vender una compañía desde el momento en que la adquiere, sino desde que el fondo empieza a funcionar. Los fondos de PE tradicionales tienen un período de inversión que dura 4 o 5 años, durante el cual buscan y seleccionan compañías para invertir; una vez deciden invertir es cuando hacen una llamada de capital (capital call) a los LPs. Por eso, si hay compañías que se adquieren en el año 4, el fondo tiene la vocación de venderlas antes de que hayan transcurrido 6 años, de tal forma que el plazo total desde que el partícipe formalizó su compromiso hasta que recupera el dinero no supere los 10 años. Por eso, el horizonte de inversión en el PE, a nivel del propio fondo y no del inversor, normalmente es muy inferior a 10 años.

Por último, un motivo por el que el PE se articula mediante estrategias con vocación de temporalidad (es decir, con la intención manifiesta de desinvertir en todas las compañías en algún momento, con independencia de lo buenas que sean) es porque las ganancias realizadas son el verdadero indicador del éxito del fondo. Como sabemos, los activos privados son valorados periódicamente, por lo que, en principio, no es necesario vender los activos para saber cuánto valen y, por extensión, conocer el desempeño del fondo. Sin embargo, las valoraciones no se basan en precios de mercado (cotizaciones), sino en modelos de valoración que tienen un alto componente subjetivo. En el PE, las valoraciones son opiniones, no indicadores precisos del precio al cuál se podría vender la compañía privada. Por eso, sólo cuando el fondo ha liquidado todas las inversiones y repartido el dinero a los partícipes se puede conocer de manera precisa cuál ha sido su desempeño.

¿Entonces no es posible invertir a largo plazo en compañías privadas? Claro que sí, y de hecho es la situación en la que se encuentran la inmensa mayoría de accionistas de la inmensa mayoría de empresas no cotizadas. De lo que estamos hablando aquí es de private equity para inversores “externos”, no para los que llevan toda la vida siendo accionistas de una empresa privada y tienen gran parte de su patrimonio ahí invertido. Hablamos de gente que aspira a tener un “bucket” de capital privado repartido entre varias compañías, integrándolo dentro de una cartera diversificada con otros activos, como pueden ser acciones, bonos o inmuebles. Este perfil de inversor necesita algo de liquidez (la posibilidad de recuperar el dinero en un plazo razonable), y por eso sólo le resulta viable invertir en compañías privadas a través de fondos de PE con vida limitada, es decir, que buscan un “exit”.

Más táctico que patrimonialista

Una consecuencia de todo lo explicado hasta ahora es que el PE no termina de encajar en el concepto de “propietario a largo plazo de un negocio excelente” que tan del gusto es para Warren Buffet y otros inversores en valor. De hecho, el propio Buffet nos da una clara indicación de por qué su forma de entender la inversión difiere del planteamiento típico del private equity. Y es que una de sus frases más célebres es: “Si no estás dispuesto a tener una acción durante diez años, ni siquiera pienses en tenerla durante diez minutos”. Dado que los fondos de PE tratan de salir de las compañías en plazos más breves (5-7 años), está claro que no pueden formar parte del club del Oráculo de Omaha. Lo cual, evidentemente, no quiere decir que no generen valor; quiere decir que su enfoque es diferente.

La inversión en PE no es patrimonialista, en el sentido de ser propietario a largo plazo de un negocio de mucha calidad, sino táctica: comprar barato para vender mucho más caro lo antes posible, para así maximizar la TIR de la inversión*. ¿Quiere esto decir que los fondos de PE se dedican a especular? No, ya que, como sucede en el value investing, la estrategia se basa en los fundamentales de la compañía, no en anticipar movimientos del mercado.

*Sobre las métricas de rentabilidad en el PE hablé aquí.

El PE se parece mucho más al value investing en sentido estricto (o tradicional) que a la inversión en empresas de alto crecimiento y alto retorno sobre el capital*. El fondo de PE, como hemos dicho, busca comprar barato y vender caro, lo antes posible. Esto es lo mismo que se busca en la típica tesis “value” de compañía cotizando a múltiplos baratos. La diferencia entre un caso y otro es que el fondo de PE tiene la capacidad de influir en el afloramiento de valor para la compañía, mientras que el inversor value tiene que esperar pasivamente a que el mercado reconozca el valor de la empresa. Mientras que este inversor confía en que algún catalizador haga cambiar de opinión al mercado, el fondo de PE tiene la potestad de convertirse él mismo en catalizador, mediante la transformación y mejora de las compañías en las que invierte.

*Sobre los diferentes enfoques en la inversión fundamental hablé aquí

Pero las dinámicas de rentabilidad son las mismas en un caso y en el otro: se compra a buen precio y se vende a un precio más caro. Y, tanto en el PE como en el value investing tradicional, el tiempo juega en tu contra, ya que, cuanto más tarde el mercado en darte la razón y expandir el múltiplo, menor será tu rentabilidad anualizada.

Esto supone un claro contraste con la inversión en compañías de crecimiento que reinvierten su capital a altas tasas de rentabilidad. Me refiero a las famosas compounders. En este pasado post hablé de cómo el tiempo juega a tu favor cuando compras compañías que son capaces de reinvertir mucho free cash flow a altas tasas de rentabilidad, ya que la reinversión va mejorando gradualmente tu rentabilidad anual como accionista, con independencia del múltiplo que pagaste en primer lugar.

Vemos, por tanto, que la inversión en PE y la inversión en bolsa pueden tener enfoques muy parecidos pero también muy diferentes. Lo que hay que tener claro es que el PE es mucho más táctico y oportunista que la inversión a largo plazo que promueven inversores célebres como Warren Buffet.

Dicho esto, conviene introducir un matiz importante. Y es que, aunque el PE difiera de la filosofía de inversión en compounders, esto es, comprar empresas de calidad para mantenerlas a largo plazo, lo cierto es que no se aleja demasiado de la estrategia real de la mayoría de fondos de bolsa, por muy "quality" y largoplacistas que afirmen ser. Con esto lo que quiero decir es que, en la práctica, los fondos que buscan invertir en calidad tienen una rotación en sus carteras que habitualmente no es menor que la de los PE, o incluso puede ser mayor. Por eso, hay que distinguir entre diferencias "teóricas" entre fondos de PE y fondos de bolsa, y diferencias "prácticas".

No hay gestión pasiva en el private equity

Otra consecuencia de la forma en que se articula la inversión en PE es que el PE no se presta a la gestión pasiva, ya que todos los fondos de PE son de gestión activa por definición. Se puede ser “pasivo” a la hora de seleccionar fondos de PE, invirtiendo en fondos de muchos gestores de manera aleatoria, pero esto es lo mismo que invertir en bolsa mediante una cesta de fondos de gestión activa. La realidad subyacente es que estamos pagando comisiones relativamente altas para que el gestor de cada fondo genere una rentabilidad extraordinaria. Esto contrasta con la filosofía de la gestión pasiva, que consiste en invertir en “un poco de todo” en activos finales y pagar comisiones muy bajas. Sobre la utilidad de las estrategias de PE en una cartera diversificada y sobre si merece la pena pagar las comisiones del PE hablé aquí.

Esto no quiere decir que no se puedan construir índices de PE, que de hecho existen. Pero no deben interpretarse de la misma forma que los índices de bolsa. Son índices que engloban los resultados de varios fondos de PE, cada uno de ellos con su propia estrategia activa de generación de valor. Por tanto, el índice de PE no refleja la variación en el valor de las compañías privadas subyacentes, sino la rentabilidad agregada de todas las estrategias de PE que componen el índice*. Que el índice suba no quiere decir necesariamente que las empresas privadas, en general, estén aumentando de valor, sino que los gestores de PE incluidos en ese índice están ganando dinero con sus estrategias particulares en compañías concretas. Recordemos que los fondos de PE son oportunistas, invierten en compañías relativamente baratas para mejorarlas y venderlas más caras. Los resultados de esa estrategia pueden estar bastante desconectados de lo que haga el valor de una muestra representativa de las empresas privadas en la economía.

*Lo mismo sucede con los hedge funds. Un índice de hedge funds no recoge la variación de valor de unos activos financieros subyacentes, sino que es una agregación de resultados de varios fondos de gestión 100% activa.

Relacionado con esto, aunque comparar la rentabilidad de un índice (o un fondo evergreen) de PE con un índice de bolsa es un ejercicio interesante y que resulta conveniente para comparar la inversión en mercados privados y en mercados públicos, no hay que perder de vista que la comparabilidad se ve degradada por el hecho de que ambos indicadores reflejan estrategias muy diferentes de inversión en compañías. El índice de bolsa, como indicador del desempeño de la gestión pasiva, mantiene sin cambios la cesta de empresas que lo componen (salvo cambios por criterios técnicos, como es que el market cap de una empresa suba o baje de cierto nivel); es decir, en el índice, y en la gestión pasiva, la rotación de la cartera es muy baja. En cambio, en el PE la rotación es continua, ya que los fondos compran y venden compañías constantemente.

Por eso, el hecho de que el índice de bolsa suba más que el índice de PE durante un período no quiere decir que las empresas cotizadas suban más de valor que las compañías privadas, ya que, como ya se ha explicado, el índice de PE no es un indicador del valor de una cesta de compañías privadas, sino un agregado de rentabilidad de diferentes estrategias de PE.

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A modo de recopilación, el propósito de este artículo ha sido compartir reflexiones sobre hasta dónde llegan las diferencias entre el private equity y la renta variable cotizada, yendo más allá de la evidente diferencia de liquidez y volatilidad en un caso y en otro.

La inversión en PE se parece más a una estrategia “value” pura que a la inversión largoplacista en compañías excelentes, por lo que, si queremos invertir tanto en PE como en acciones cotizadas, parece buena idea no sesgar demasiado la parte cotizada hacia estrategias “tácticas” de comprar empresas baratas, sino dar cierta relevancia a la inversión en negocios de calidad comprados a precios razonables. Así diversificaremos, no sólo en lo que respecta a la liquidez de los activos, sino también en cuanto a enfoques de inversión en compañías.

Por último, no es posible la inversión pasiva en el PE, ya que en la misma esencia de los fondos de PE se encuentra un enfoque activo para generar valor en las compañías en las que se invierte. Además, comparar fondos de PE con índices de bolsa tiene el defecto de que compara dos estrategias distintas, ya que el índice apenas rota su cartera, mientras que en el PE la rotación es continua.

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