Entendiendo los fondos buitre: Qué son y cómo funcionan

-Entonces, ¿a qué te dedicas?

-Compro compañías.

-¿Qué tipo de compañías?

-Compro compañías que tienen dificultades financieras.

(...)

-¿Y qué haces con las compañías una vez las compras?

-Las vendo.

-Las vendes…

-Bueno, no vendo toda la compañía, la divido en partes y luego la vendo. Vale más troceada que en su totalidad.

-Entonces ¿es como robar coches y luego venderlos por partes?

-Más o menos, pero de forma legal.

Conversación entre Vivian y Edward

Pretty Woman (1990)

En este artículo nos adentramos en uno de los nichos más peculiares del mundo financiero, el de los activos con “problemas”, y hablaremos en particular de los fondos que se han especializado en invertir en los mismos. Me refiero a los coloquialmente conocidos como “fondos buitre”; aunque este es un concepto que conviene afinar, ya que a veces se usa muy a la ligera.

Qué es un fondo buitre

Como es sabido, los buitres son aves carroñeras que se alimentan de animales muertos o moribundos, algo que la inmensa mayoría de carnívoros no quiere ingerir.

Trasladado a Wall Street, un fondo buitre es un tipo de hedge fund que invierte en activos que la mayoría de la comunidad inversora no quiere tocar ni con un palo. Veamos algunos ejemplos:

• Deuda distressed. Deuda con una alta probabilidad de impago, o que ya ha sido impagada y por tanto está en default. Ejemplos:

  • Deuda de empresas quebradas o al borde de la quiebra.

  • Deuda de gobiernos en default.

  • Titulizaciones hipotecarias cuyos préstamos subyacentes están dando problemas (mora).

• Acciones de compañías con una situación financiera muy delicada, cercanas a la quiebra.

• Inmuebles okupados.

• Proyectos inacabados por falta de financiación o por causas administrativas.

• Litigios.

Qué son los fondos buitres en España. ¿Son todos malos?

Creo que estamos todos de acuerdo en que “buitre” es un calificativo peyorativo en la cultura popular. Un “buitre” es una persona que intenta explotar la debilidad, desgracia o sufrimiento de los demás en su beneficio. Esto es una analogía con el hecho de que los buitres comen cadáveres pero también animales moribundos que no se pueden defender.

Es por eso que cuando hablamos de fondos buitre nos estamos refiriendo a algo que no goza de muy buena prensa. Sin embargo, como sucede con los buitres en la naturaleza, los fondos buitre pueden cumplir una función relevante en la economía. Al final del artículo comentaremos algo al respecto.

Habitualmente se usa esta palabra para cualquier fondo cuya presencia o impacto no es del agrado de la persona que lo está mencionando. Por ejemplo, se usa este calificativo para referirse a fondos de capital privado que adquieren compañías y las reestructuran, por ejemplo despidiendo a trabajadores. Si, en lugar de despedirles, el fondo les subiera el sueldo y les dejara teletrabajar más, ya no sería un “buitre”.

Los fondos buitre, insisto, invierten en activos con problemas, estresados, “tóxicos”, que están fuera del radar de la mayoría de inversores. Y, al igual que no todos los fondos que tienen mala prensa son “buitres”, no todos los fondos buitre tienen (o se merecen) mala prensa.

Así gana dinero un fondo buitre. ¿Cómo funcionan?

La estrategia de un fondo buitre consiste en adquirir activos muy baratos, aprovechando que están en una situación muy complicada y que hay una elevada incertidumbre con respecto a los flujos de caja que van a generar, para después conseguir mejoras significativas en su precio o valor.

Pongamos el caso de la deuda distressed, que es el más arquetípico dentro de este universo de activos problemáticos. Imaginemos una compañía que tiene deuda emitida en forma de bonos, y que atraviesa serios problemas financieros.

El mercado empieza a descontar que habrá un default próximamente y los bonos se desploman de precio. Por ejemplo, cotizan a un 20% del valor nominal (20€ por cada 100€ que la empresa está obligada a devolver). Dado que la mayoría de inversores salen corriendo, la liquidez se esfuma y es difícil saber con exactitud cuál es el precio de mercado del bono con problemas.

Aquí es donde entra en escena el fondo buitre, ofreciéndose a comprar lo que los demás no quieren. Ya sea de forma explícita o de forma tácita, el fondo le viene a decir a los bonistas algo como esto:

“La empresa va a quebrar y tendréis que meteros en un concurso de acreedores, un terreno en el que no sabéis moveros y en el que os pueden ningunear por todas partes. Es posible que, después de un proceso largo y tedioso, recuperéis gran parte de la inversión, pero también podéis terminar cobrando menos de lo que los bonos valen ahora. Además, vais a tener que clasificar este bono como “impagado” dentro de vuestras carteras, lo cual va a manchar vuestro reporting. Yo os compro el bono por un precio de 20 [por cada 100 de nominal] y os olvidáis de problemas.”

Démonos cuenta de que, dado lo barato que el fondo compra el bono, no es ni mucho menos necesario que la empresa endeudada se recupere y repague el 100% de la deuda, o que se cobre la mayor parte del valor nominal en un concurso de acreedores. Si el resultado del concurso de acreedores es que la empresa repaga sólo un 40% de su deuda (40€ por cada 100€ de nominal), entonces la rentabilidad para el fondo será del 100%, ya que ha invertido 20 para cobrar 40.

El fondo buitre no aspira a que el activo deje de ser problemático, sino que se aprovecha de la incertidumbre y del miedo y rechazo de la mayoría de los inversores para comprar el activo tremendamente barato, para después luchar para aumentar su valor. Aunque el precio aumente sólo un poco si lo comparamos con el valor nominal (40 queda muy lejos de 100), lo importante para el buitre es compararlo con el precio al cual compró (20).

Por supuesto, la jugada también puede salirle mal y terminar cobrando 10, con lo que tendría una pérdida del 50%; o una pérdida del 100% si al final no cobra nada. El balance de rentabilidad-riesgo será diferente en función de cada situación particular, aunque en general todos los fondos buitre aspiran a conseguir grandes ganancias asumiendo grandes riesgos, de manera controlada.

Respecto a cómo el fondo consigue aumentar el valor de los activos en los que invierte, aquí es donde está la parte más polémica en este tipo de fondos. Sobre esto hablamos al final del artículo. De entrada, podemos señalar que se requieren conocimientos que habitualmente van mucho más allá de lo estrictamente financiero

Doble Licenciatura en Económicas y Derecho

Los gestores de un fondo buitre a veces parecen más abogados que profesionales de las finanzas. Esto tiene sentido, ya que la mayoría de activos con problemas tienen aparejada una situación legal peculiar: deuda al borde del default, o ya en default; inmuebles okupados, litigios. 

En el caso de las empresas con problemas financieros, los gestores del fondo tienen que tener conocimientos sobre ley concursal, que en EEUU está recogida en el famoso Chapter 11 (Capítulo 11) del Código de Bancarrota. Cuando una empresa se acoge al Chapter 11, entra en concurso de acreedores, es decir, puede seguir operando mientras negocia una reestructuración de deuda con sus acreedores. Si no se llega a un acuerdo, hay que liquidar la empresa y usar el dinero para amortizar toda la deuda que se pueda.

En este proceso, la presencia de abogados y gente con habilidad para negociar se hace imprescindible. Los temas financieros pierden importancia relativa y la situación se asemeja a un juego de estrategia con múltiples protagonistas, en el que la Teoría de Juegos de John Nash* se convierte en un instrumento analítico particularmente útil.

*La teoría de juegos de John Nash es una rama de las matemáticas y la economía que estudia cómo toman decisiones racionales los individuos cuando el resultado de sus acciones depende también de lo que hagan los demás.

Otra forma en la que se articula una estrategia de inversión en deuda distressed es poniendo el foco en el colateral y no tanto en si la deuda se terminará repagando. Por ejemplo, un fondo puede comprar deuda hipotecaria impagada con la expectativa de ejecutar la hipoteca y quedarse con el inmueble. La rentabilidad dependerá de la diferencia entre lo pagado por la deuda y el valor del inmueble adquirido.

Y siguiendo con los inmuebles, pongámonos ahora en el caso de fondos que invierten en inmuebles okupados, o en inmuebles construidos de manera irregular en terrenos sin licencia urbanística. En general, inmuebles en los que un comprador de momento no puede entrar a vivir, por unas circunstancias o por otras, y cuya habitabilidad depende de un resultado satisfactorio en un proceso legal y/o administrativo.

En el caso del inmueble okupado, el fondo utilizará mecanismos formales e “informales” para que los okupas se marchen. Respecto al inmueble construido en terreno no urbano, el fondo tiene que pegarse con la Administración para que le concedan la licencia. En todos los casos, se requieren conocimientos y habilidades que van más allá de lo puramente financiero.

Con respecto a la inversión en litigios, hablamos de fondos que se dedican a subrogarse en la posición del demandante en un conflicto legal con consecuencias pecuniarias (es decir, en el que va a haber una indemnización).

Por ejemplo, si el demandante aspira a que le paguen 10 millones de dólares de indemnización pero el resultado del litigio no está claro o se demora demasiado, el fondo puede ofrecerse a “comprar” su demanda por 5 millones.

Posteriormente, es el fondo el que tiene que pegarse en los tribunales para que le paguen mucho más de 5 millones. De nuevo, hablamos de una estrategia inversora que requiere conocimientos legales muy sofisticados.

Rol en la cartera. ¿Quiénes son los fondos buitre?

Como ya hemos indicado, los fondos buitre son un tipo de hedge fund. Por la naturaleza de sus inversiones, ofrecen una importante descorrelación con los activos tradicionales (acciones, bonos, materias primas).

Retomando el caso de la deuda distressed, la rentabilidad obtenida en esta estrategia no dependerá de la evolución de los mercados de acciones ni de bonos, sino de factores específicos del activo estresado y de la habilidad del fondo buitre para gestionarlos.

De hecho, en cierto sentido los fondos buitre son anticíclicos, ya que las oportunidades en empresas con problemas son más abundantes en momentos de crisis económica. Aunque, de nuevo, depende de la habilidad del gestor el aprovechar esas oportunidades.

Por tanto, como sucede con la mayoría de hedge funds, los fondos buitre aportan mucha diversificación a la cartera, además de aspirar a obtener rentabilidades significativas.

Sin embargo, algo en lo que habitualmente se diferencian del típico hedge fund de retorno absoluto (un tipo de fondo del cual hablé en este pasado post) es que los buitres son fondos closed-end, es decir, fondos de vida limitada que funcionan con capital calls.

El fondo va llamando el capital a los inversores conforme va encontrando oportunidades en activos con problemas. Conforme las inversiones van madurando, el fondo va devolviendo el capital junto con las ganancias, hasta que se liquida la última posición y el fondo se disuelve.

Por tanto, todas las peculiaridades de la inversión alternativa tradicional son de aplicación a estos fondos, salvo que se constituyan como fondos evergreen o una estructura similar.

Algunos nombres de gestoras especializadas en fondos buitre

Veamos algunos ejemplos de gestoras especializadas en activos tóxicos, principalmente distressed debt.

NML Capital

Famoso por su litigio contra Argentina, al negarse a aceptar la reestructuración de deuda tras el default de 2001. A este fondo se debe el intento de embargo de una fragata argentina en Ghana en 2012. Es el caso más emblemático de fondo buitre actuando contra un Estado soberano.

Aurelius Capital Management

Al igual que NML, está especializado en deuda soberana impagada. Entre sus movimientos más conocidos podemos señalar la demanda contra Puerto Rico por la supuesta inconstitucionalidad de su plan de reestructuración de deuda; una estrategia que no salió bien ya que el Tribunal Supremo de EEUU no le dio la razón. En general es un fondo conocido por actuar en escenarios donde el riesgo político y social es muy alto.

Lone Star Funds

Gestora estadounidense especializada en la compra activos tóxicos (non-performing loans o NPLs) por todo el mundo, especialmente deuda hipotecaria. Participó en operaciones de rescate bancario en Irlanda y España, comprando hipotecas impagadas y viviendas embargadas. Ha sido criticado por su agresividad en los desahucios en algunos países.

Cerberus Capital Management

Tiene muchas estrategias de capital privado, siendo una de ellas la inversión en préstamos con problemas (non-performing). Participó en el saneamiento del sector financiero español tras la crisis de 2008, comprando carteras de la SAREB (el conocido como "banco malo", que absorbió activos tóxicos de los bancos privados). Actúa como fondo oportunista, mezclando tácticas de private equity con un enfoque “buitre”.

Polémicas de los fondos buitres

Para terminar, veamos por qué los fondos buitre tienen mala prensa. Para conseguir sus objetivos, los buitres pueden emplear mecanismos cuya legalidad no siempre está clara, y que habitualmente son poco éticos dentro de los estándares de ética de la mayoría de la gente.

Un ejemplo que hemos podido ver en la prensa es el de fondos que adquieren inmuebles residenciales alquilados (aunque en rigor no se trata de “buitres”, la gente los considera así), con la idea de expulsar a los inquilinos y destinar el edificio a un uso más provechoso, para lo cual suben de manera agresiva el precio del alquiler.

El fondo tiene derecho a hacerlo, como propietario del inmueble que es, pero esto pone a muchas familias en una situación complicada, la cual denuncian ante los medios de comunicación.

Por otro lado, si subir el alquiler no es suficiente, el fondo puede servirse de medidas mucho más subrepticias para doblegar la voluntad de los inquilinos. Por ejemplo, dejar de invertir en zonas comunes, no arreglar el ascensor (o romperlo deliberadamente), o meter okupas violentos y ruidosos en el edificio para que molesten a los vecinos (como pudimos ver en la maravillosa serie Aquí No Hay Quien Viva).

En el caso de fondos que invierten en deuda estresada, se han vertido diversas críticas contra estos vehículos. Veamos algunas.

Los fondos que invierten en deuda de hogares (familias que no pueden pagar la hipoteca) a veces recurren al acoso por email, por teléfono, e incluso presencial para que el deudor pague.

Aquí los abogados que trabajan para el fondo llegan todo lo lejos que pueden para conseguir su objetivo, dentro de lo que la ley les permite. Aunque hay situaciones de todo tipo, en muchos casos se aprovechan de la falta de conocimientos y de recursos de los deudores.

En los procedimientos concursales de empresas, los fondos buitre pueden poner impedimentos a una reestructuración ordenada de la compañía, si es que la rentabilidad que obtienen bajo ese escenario no les parece lo suficientemente satisfactoria.

Su veto constante puede terminar conduciendo al fracaso del concurso y a la liquidación y cierre de la compañía, con el perjuicio económico que ello supone para todos los “stakeholders”, principalmente los trabajadores (que son despedidos), pero también los proveedores y otros.

En los casos de deuda soberana impagada, se ha visto cómo los intereses financieros de los fondos se han puesto por encima de la soberanía de los países, aprovechando la legislación internacional.

Retomando el ejemplo mencionado antes, en octubre de 2012 un buque de la Armada Argentina fue retenido en un puerto de Ghana por orden de un tribunal local, a petición del fondo NML Capital, que pretendía que el navío fuera embargado.

Argentina tuvo que evacuar a los tripulantes de la embarcación por vía aérea. Por dar algo de contexto, NML y otros fondos que adquirieron deuda impagada de Argentina en años previos se opusieron al plan de reestructuración que sí aceptó la mayoría de acreedores, y demandaron el pago del 100% de la deuda. El embargo del barco se encuadra dentro de esas reclamaciones.

La base de todas estas polémicas radica en que el fondo buitre está dispuesto a tomar medidas que el propietario original del activo no quiso o no se atrevió a tomar. En el caso del buitre, tiene todos los incentivos para tomarlas, ya que el propósito de su existencia es generar rentabilidad invirtiendo en activos problemáticos.

Dicho esto, ser un fondo buitre no es sinónimo de actuar sin escrúpulos. Aunque existen incentivos para ser agresivo y tratar de extraer el máximo valor a las inversiones en el menor tiempo posible, esa forma de comportarse acarrea riesgos reputacionales que no todos los fondos están dispuestos a asumir.

Por otro lado, y como ya señalamos al principio de este artículo, los fondos buitre pueden cumplir una función útil en el tejido económico. Antes se mencionaba que la gestora Cerberus contribuyó a la reestructuración del sector bancario español, ayudando a las entidades financieras a liberar sus balances de activos tóxicos.

En general, estos fondos ofrecen una solución a los inversores que están atrapados en activos con problemas, y de esta forma ayudan a liberar capital que puede ir a otros usos productivos en la economía.

A esto hay que añadir que los fondos buitre, precisamente por ponerse del otro lado (como compradores) cuando la mayoría de inversores quiere huir de un activo, evitan que su precio colapse, contribuyendo a mantener una cierta estabilidad en momentos de crisis.

Por último, dentro de la estrategia de los fondos buitre también está reflotar empresas en apuros, ayudándolas cuando ningún otro inversor quiere meter su dinero en ellas. Es decir, no todos los fondos actúan como Edward Lewis en Pretty Woman.

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Hasta aquí esta breve introducción a los fondos buitre. Espero que te haya resultado interesante.

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(Imagen de portada: Freepik)

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Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno.

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