¿Por qué cae el oro en mitad de una guerra?

Llevo muchos años siguiendo el oro, de hecho co-gestiono MyInvestor Cartera Permanente, un fondo de inversión que tiene desde el año 2020 un 25% de sus activos en oro, lo cual es una importante revalorización y sobre todo, una inversión relevante (actualmente son casi 40 millones de euros invertidos en oro que no es poco). Es por ello que quiero actualizar sobre la corrección actual y las erróneas comparativas con los 70.

Por qué el oro cae incluso en una guerra

Hay algo que no cuadra con el oro y que merece que nos paremos a pensarlo. Durante décadas, la narrativa ha sido sencilla, cuando el mundo se complica, el oro sube. Es el activo refugio por excelencia, la reserva de valor que lleva cinco mil años funcionando cuando todo lo demás falla. Y sin embargo, desde que empezó la escalada en Oriente Medio, el oro ha caído un 21%. En mitad de una guerra real, con misiles sobre Dimona y el Estrecho de Ormuz amenazado, el activo que debería estar brillando se ha desplomado.

Factores que explican la caída del oro

Los motivos de la caída son conocidos y, si los piensas con calma, tienen bastante lógica.

Demanda de dólares y su impacto en el oro

Lo primero es la demanda de dólares. Cuando estalla una crisis de verdad, todo el mundo necesita dólares (para pagar importaciones energéticas más caras, para cubrir margin calls, para cerrar posiciones). Eso fortalece al dólar y debilita automáticamente al oro, que cotiza en dólares.

Tipos de interés reales y coste de oportunidad

Lo segundo son los tipos reales, el shock energético dispara las expectativas de inflación, los bancos centrales se ven obligados a endurecer su discurso (el Banco de Inglaterra ya tiene cuatro subidas descontadas, los gilts están al 5,05%), y cuando los tipos reales suben, el coste de oportunidad de mantener un activo que no paga cupón se vuelve insoportable.

Margin calls y ventas forzadas de oro

Y lo tercero, más mecánico pero igual de potente, son los margin calls. Cuando todo cae a la vez (bolsa, bonos, petróleo oscilando), los inversores necesitan vender lo que sea líquido para cubrir garantías, y el oro es de lo más líquido que hay. Es exactamente lo que pasó en marzo de 2020, cuando el oro cayó un 12% en días antes de rebotar con fuerza.

Por qué esta vez el oro puede reaccionar diferente

Hasta aquí, todo tiene sentido. El oro está haciendo lo que hace siempre al principio de los grandes shocks de liquidez, caer primero, preguntar después. Pero hay un dato que sugiere que esta historia tiene un segundo acto muy diferente, y es la evolución de la deuda pública de Estados Unidos sobre su PIB.

Comparación con los años 70

En los años 70 (la última vez que el mundo vivió una crisis energética seria, con embargo de la OPEP, revolución iraní y una inflación desbocada), esa ratio se movía entre el 40% y el 46%. El gobierno federal tenía margen fiscal de sobra. Podía permitirse que Volcker subiera los tipos al 20% porque la factura de intereses sobre una deuda del 40% del PIB, aunque dolorosa, era absorbible. Aun así, el oro se multiplicó por más de diez durante esa década, pasando de 35 dólares la onza a superar los 800 en enero de 1980.

La situación actual de la deuda en Estados Unidos

Hoy esa ratio está en el 101,7%, según estimaciones de Bloomberg para 2026. Se ha más que duplicado. El camino hasta aquí ha pasado por Reagan (del 41% al 70% con gasto militar y recortes fiscales), la breve disciplina de Clinton (bajó al 53%), las guerras de Irak y Afganistán (de vuelta al 64%), la crisis de 2008 (salto al 103%) y el COVID (pico del 132%). Cada crisis ha dejado la deuda un escalón más arriba, y cada vez el escalón ha sido más difícil de bajar.

El límite de los tipos de interés y su impacto en el oro

¿Y qué tiene que ver esto con el oro? Todo. Porque con 36 billones de dólares de deuda, hay un límite práctico a lo agresivos que pueden ser los bancos centrales. Cada punto porcentual que suben los tipos cuesta cientos de miles de millones adicionales al año en servicio de deuda. Eso significa que, por mucho que la inflación repunte por el shock energético, existe un techo implícito en la subida de tipos que en los 70 sencillamente no existía. Y si no puedes subir tipos lo suficiente para controlar la inflación porque te arruinas pagando intereses, acabas recurriendo a represión financiera, mantener los tipos reales en negativo durante años, dejar que la inflación erosione el valor real de la deuda. Eso es exactamente el entorno en el que el oro ha dado sus mejores rentabilidades históricas.

Conclusión: la paradoja del oro en el corto y largo plazo

Es la paradoja de este momento. Lo que está hundiendo al oro ahora (la expectativa de tipos más altos, la fortaleza del dólar, la búsqueda desesperada de liquidez) es precisamente lo que no puede sostenerse mucho tiempo dada la estructura fiscal de Estados Unidos. Un país con deuda del 40% del PIB podía permitirse tipos al 20% durante años. Uno con deuda del 101% no puede. Y cuando el mercado se dé cuenta de que la respuesta final va a ser exactamente la misma que después de 2008 y después de 2020 (más emisión, más monetización, tipos reales negativos), el oro hará lo que siempre hace después de las caídas iniciales por liquidez: recuperarse con fuerza.

Howard Marks suele decir que la clave no está en saber qué va a pasar, sino en entender la gama de cosas que pueden pasar y cuáles están ya en el precio. Un oro que ha caído un 21% en mitad de una guerra con implicaciones inflacionarias, en un país con la deuda más alta de su historia moderna, está reflejando el pánico de corto plazo. Lo que no está reflejando es la trampa fiscal en la que se ha metido Occidente. Y esa trampa, a diferencia de la guerra, no tiene fecha de caducidad

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