Hoy traigo otra parrillada de frases de inversores célebres, que dan para comentar, y también para debatir, dentro del mundo de la inversión. Por si te interesa, el primer post que dediqué a esto lo tienes aquí. [Disclaimer: no he hecho una investigación rigurosa para cerciorarme de que cada una de las frases fueron efectivamente escritas o pronunciadas por quienes se supone que las escribieron o pronunciaron. Perfectamente puede darse el caso de que una frase sea incorrectamente asociada a un inversor y que este error sea repetido una y otra vez a lo largo y ancho de internet. Pero esto no quita que sean consejos útiles] “Compra sólo una acción que estarías encantado de mantener en tu cartera si el mercado cerrara durante diez años” Warren Buffet Una forma práctica de entender el largoplacismo de los value investors y su enfoque en comprar negocios de calidad. Hay que comprar negocios que sabemos que seguirán ahí dentro de muchos años. Es decir, con un riesgo de “valor terminal”* muy reducido. Por tanto, según Buffet, no hay que intentar dar el pelotazo con negocios mediocres o decadentes que cotizan muy baratos, ya que habitualmente se merecen cotizar así de baratos y la esperada expansión de múltiplos nunca se produce. A estas compañías se las conoce como “value traps”. *Esto de riesgo de valor terminal está relacionado con el modelo de valoración por descuento de flujos (DCF). El valor terminal es el valor descontado de los flujos de caja que la empresa generará a partir del último año de nuestro horizonte de proyección (que normalmente es el año 10). Por tanto, es el valor de la empresa que se explica por lo que se espera que la empresa haga en el muy largo plazo. Sobre el modelo DCF hablé aquí. “Es mucho mejor comprar una empresa maravillosa a un precio razonable, que una compañía razonable a un precio maravilloso” Warren Buffet Esta frase es una forma más clara de expresar una idea que avanzábamos antes: para Buffet, es mejor comprar negocios de calidad, aunque coticen más caros de lo que nos gustaría. La idea aquí es que, si el negocio verdaderamente es de calidad, su desempeño hará que el precio relativamente alto pagado esté justificado. Evidentemente, toca preguntarse qué es un negocio de calidad. Podemos decir que un negocio de calidad es aquél que es capaz de mantener unas altas tasas de rentabilidad sobre el capital invertido (medido con el ROCE o con la métrica que sea) en el medio y largo plazo. Para ello, un requisito indispensable es que haya unas ventajas competitivas muy potentes, lo que Warren Buffet denomina “moat” (foso), usando la analogía de un castillo que hay que defender, siendo este castillo la posición competitiva de la empresa (sus clientes, su cuota de mercado). Un negocio que reúne estas características dará un retorno al inversor, ya sea en forma de alto dividendo, o de alto crecimiento del beneficio por acción, que justificará el haber pagado un múltiplo exigente. Esta postura de Buffet es objeto de debate, ya que también se puede ganar mucho dinero invirtiendo en negocios, no diré mediocres, pero sí que no pasan el filtro de calidad de Buffet, si es que se compran a múltiplos ridículamente baratos y el mercado acaba reconociendo su valor (lo que provoca que el múltiplo se expanda). Sobre esto hablamos de nuevo más adelante. “La diversificación amplia sólo es necesaria cuando los inversores no saben lo que están haciendo” Warren Buffet Provocadora afirmación del oráculo de Omaha, desafiando parte de los postulados básicos de la Academia en relación con la construcción de carteras eficientes. No hay que pensar que Buffet no recomienda la diversificación. Él critica la diversificación excesiva (“wide diversification”), aunque no especifica qué es una diversificación excesiva. Lo que yo entiendo que quiere decir es que no hay que tener miedo a las carteras concentradas en pocas inversiones, si la convicción en cada una de las tesis de inversión es absoluta. Renunciar a rentabilidad potencial (consecuencia de no concentrar la cartera en las mejores ideas) únicamente por el “por si acaso” no es algo justificado para Buffet, si el inversor hace bien su trabajo. Otra cuestión es la de la volatilidad. La Teoría Moderna de Carteras (MPT) recomienda diversificar para minimizar la volatilidad de la cartera sin sacrificar rentabilidad en el largo plazo. Pero, de nuevo, si para diversificar tenemos que retirar dinero de nuestras mejores ideas de inversión para asignarlo a otras que nos convencen menos, esa reducción de volatilidad sí tiene un coste en forma de menor rentabilidad esperada. Para Buffet, y para los value investors en general, muchos postulados de la MPT son piedras en el camino del verdadero inversor, que es el que conoce los negocios en los que invierte y que aspira a rentabilidades superiores a las que se puede esperar de los índices de bolsa Sobre la MPT hablé en este pasado post. “Lo más fascinante del value investing es que el tiempo juega a tu favor” Charlie Munger Esta frase es muy interesante pero no termino de estar de acuerdo, o más bien la quiero matizar. Supongo que la clave aquí es qué entiende Charlie Munger por “value investing” El tiempo juega a tu favor si tu tesis de inversión descansa en la generación de beneficios y reinversión del capital a altas rentabilidades. En definitiva, si se basa en el crecimiento y no tanto en la expansión de múltiplos. Un alto crecimiento de los beneficios hace que el efecto de pagar un alto precio se diluya con el paso del tiempo. Si por una compañía cuyos beneficios crecen al 20% anual pagamos hoy un PER de 25x, ese mismo PER pasa a ser de sólo 14,5x si en el denominador ponemos los beneficios esperados para dentro de tres años. En plazos de inversión largos (más de diez años), al final deja de ser relevante si pagaste un múltiplo PER de 20x o de 25x. A mi entender, a esto se refiere Charlie Munger con su afirmación de que el tiempo juega a tu favor. Pero, dentro del value investing también existe la estrategia de comprar compañías infravaloradas, es decir, que cotizan a un múltiplo barato. En este tipo de tesis la clave está en que el múltiplo de cotización se expanda hasta alcanzar el nivel que nosotros consideramos apropiado o justo para la empresa, y no tanto en el crecimiento de los beneficios. *Sobre la diferencia entre tesis value y tesis growth hablé aquí. Pensemos en una compañía con crecimiento moderado (2% anual) y que está cotizando a 12x, pero nosotros consideramos que se merece un múltiplo de 15x. La rentabilidad por dividendo es moderada (por ejemplo, del 1,5%). Aquí no aspiramos a ganar dinero por el crecimiento ni por el dividendo, sino por una corrección al alza en el múltiplo. Por eso, cuanto más tiempo tarde el mercado en darnos la razón, menor será nuestra rentabilidad anualizada. A continuación se muestra un ejemplo con cifras. Rentabilidad anualizada en función del tiempo que tarda en madurar la inversión Y aquí, por supuesto, se puede objetar que el problema es la inversión en negocios que no son de calidad, en los que tanto el crecimiento como los márgenes son bajos. Unos márgenes altos permiten que negocios de bajo crecimiento paguen un dividendo sustancial. Y este dividendo cobrado durante muchos años, al igual que sucede con un alto crecimiento, hace que el impacto de haber pagado un múltiplo exigente quede diluido. En definitiva, aquí tenemos, una vez más, la recomendación de comprar negocios de calidad, aunque aparentemente coticen caros. “No busques la aguja en el pajar. ¡Simplemente compra el pajar!” John Bogle Metáfora que resume la filosofía de la gestión pasiva. Mejor no pierdas tu tiempo intentando seleccionar las mejores compañías, ya que es una tarea que consume mucho tiempo y en la que lo más probable es que fracases. Mejor compra “un poco de todo”, y así te garantizas que algo de dinero tienes invertido en las compañías que mejor lo harán en el futuro. Si lo miramos por el lado de la inversión a través de fondos, la recomendación de Bogle es la de comprar fondos que cobren bajas comisiones por replicar un índice (es decir, comprando “un poco de todo”), en lugar de pagar altas comisiones a un gestor que lo más probable es que no se las merezca. Esta postura es claramente contraria a la de Warren Buffet, que afirma (y su experiencia así lo confirma) que es posible conseguir rentabilidades superiores a la media del mercado si el inversor tiene la formación adecuada y hace las cosas con cabeza y sentido común. ¿Para qué repartir tu dinero sin ningún criterio? Aunque con la gestión pasiva tienes tu dinero metido en las acciones que mejor lo hacen, esa rentabilidad extraordinaria queda diluida por la rentabilidad mediocre del resto de inversiones de tu cartera. Ahora bien, esto no quiere decir que la gestión pasiva no sea recomendable para los inversores que no tienen el tiempo ni las ganas de analizar acciones (u otras categorías de activos), y que tampoco confían en la capacidad de otros para gestionar su dinero con un enfoque activo (ya sabes, por eso de que la mayoría de fondos de gestión activa no logran batir a sus índices de referencia de manera consistente). Cada inversor tiene sus opiniones y sus circunstancias. No hay una fórmula ideal para todos. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Si analizas empresas, ya sea por trabajo o como inversor particular, te interesa conocer de qué manera la forma que tienen las empresa de contabilizar su participación en otras empresas afecta a la información financiera publicada, que es la materia prima sobre la que basamos nuestro análisis. En este post hablaremos del caso en que una empresa tiene el control de otra, y por tanto hace una consolidación contable. Qué es la consolidación contable Cuando una empresa tiene el control de otra, tiene que integrarla en sus cuentas siguiendo un determinado método. Pero antes que nada, definamos lo que es el “control”. Una empresa tiene el control de otra cuando posee más de la mitad del capital, es decir, la mayoría de derechos de voto. Sin embargo, también hay control cuando es demostrable que la empresa puede ejercer una influencia determinante en la participada, aunque no tenga la mayoría del capital. A la empresa controladora se la denomina empresa matriz (parent), mientras que la empresa controlada es una filial o subsidiaria (subsidiary). Las normas contables exigen que la matriz elabore unas cuentas agregadas o consolidadas, siguiendo el método de integración global, que explicamos a continuación. Existen otros métodos de consolidación (como la integración proporcional), pero cuando decimos “consolidación”, por defecto nos referimos a la integración global. Mediante la consolidación por integración global, en las cuentas de la matriz tienen que aparecer todas las cuentas de la filial, línea por línea, sumadas a las cuentas de la propia matriz. Por ejemplo, si la matriz tiene inventarios por 130 mill€ y la filial tiene inventarios por 45 mill€, en las cuentas consolidadas de la matriz aparecerán inventarios por 175 mill€. Simplemente mirando las cuentas consolidadas no podemos saber cuántos inventarios son de la matriz y cuántos de la filial. De igual forma, si la matriz tiene deuda por 500 mill€ y la filial tiene deuda por 180mill€, la deuda consolidada es de 680 mill€. El hecho de que el regulador entienda que existe control también en los casos en los que la matriz tiene menos del 50% del capital de la filial pero aun así tiene capacidad efectiva de decisión sobre la misma, se debe entre otros motivos a que se quiere evitar que las empresas escondan deuda o activos tóxicos en sociedades que "teóricamente" no controlan pero que de facto sí. Sólo con que exista un control efectivo ya es obligatoria la consolidación, por lo que esa deuda o esos activos tóxicos aparecerán en las cuentas. Algo muy importante de la consolidación es que la matriz integra todas las cuentas de la filial, con independencia de si posee el 100% o el 51% del capital de la misma. Volviendo al ejemplo anterior, si la matriz posee el 75% de la filial, en realidad no cabe atribuir todos los inventarios de la filial a la matriz, sino el 75%. Es decir, a la matriz no le corresponden 45 mill€ en inventarios, sino 33,75 mill€. Si se hiciera una integración proporcional, los inventarios consolidados serían de 163,75mill€, no de 175 mill€. Sin embargo, la integración global, que es la que exige la normativa, obliga a la matriz a integrar en sus cuentas los 45mill€ en inventarios, el 100%. Lo mismo es aplicable a los beneficios. Si la filial genera 50 mill€ en beneficios, sólo el 75% son atribuibles a la matriz. Esto, como veremos, es muy importante de cara a valorar la empresa matriz. Para reconocer que no todos los beneficios y no todo el patrimonio neto de las filiales es atribuible a la matriz, tanto en la cuenta de resultados como en el balance de situación consolidados nos encontramos con una cuenta llamada “intereses minoritarios” (minority interests o minority rights). Refleja aquélla parte del beneficio y aquélla parte del equity que no pertenecen a la matriz. En los casos en los que la matriz tiene el 100% de las filiales, en las cuentas no aparece ninguna partida de intereses minoritarios. A continuación se muestra un ejemplo de consolidación, en el que la matriz tiene el 75% de la subsidiaria. Dado que no se posee el 100%, tenemos intereses minoritarios tanto en el balance como en la cuenta de resultados. Aunque no es el tema más apasionante a la hora de analizar empresas, es importante entender la consolidación contable y cómo impacta en la información que tenemos disponible en los estados financieros, que es la base sobre la cual elaboramos nuestro modelo de valoración. En este post y en otro próximo expondremos algunas de las implicaciones más relevantes. Para apoyarnos, tomaremos como ejemplo a Epsilon Net, una small cap de servicios digitales para pequeñas empresas en Grecia. Esta empresa tiene multitud de subsidiarias. En algunas su participación es del 100% mientras que en otras no llega al 60%, pero todas se consolidan, es decir, el 100% de sus activos, pasivos y resultados se suman a los de la matriz. A continuación se muestran todas las filiales de Epsilon a cierre de 2022: Fuente: Epsilon Net, Informe Anual 2022 Una vez presentada Epsilon, veremos una de las principales implicaciones de la consolidación contable para el análisis de estados financieros. Como hemos dicho, para no alargarlo demasiado hablaremos de otras implicaciones en un post futuro. No todo el beneficio es tuyo Retomando el tema de los intereses minoritarios, si vamos a valorar una empresa en base a los beneficios que genera, por ejemplo usando el múltiplo PER, debemos tomar como base sólo los beneficios atribuibles a la matriz, es decir, teniendo en cuenta la participación real de la matriz en sus filiales. Evidentemente, este ajuste sólo hay que hacerlo cuando la matriz no tiene el 100% de la filial; si tiene el 100%, podemos tomar el beneficio consolidado sin más. En el caso de Epsilon, en el informe anual de 2022 vemos que la empresa generó 18,3 mill€ de beneficio a nivel consolidado, de los cuales 1,6 mill€ corresponden a intereses minoritarios. Si queremos usar un múltiplo PER para valorar, habrá que aplicarlo únicamente a los beneficios atribuibles a la matriz, que son 18,3-1,6 = 16,7 mill€. Fuente: Epsilon Net, Informe Anual 2022 No estamos cogiendo sólo los beneficios generados por la matriz en su negocio operativo, sino los beneficios atribuibles a la matriz. Es decir, también estamos teniendo en cuenta a las filiales, pero sólo en proporción al peso que la matriz tiene en su capital. Si quisiéramos valorar en base al book value (no es lo más apropiado en una empresa de alto crecimiento como Epsilon, pero esto lo hacemos con propósito meramente ilustrativo), de igual forma sólo deberemos coger el valor en libros (patrimonio neto o equity) que corresponda a la matriz. En el balance consolidado de Epsilon vemos un equity de 58,3 mill€, con intereses minoritarios de 12,8 mill€. Por tanto, el book value sobre el que valoraremos es de 58,3-12,8 = 45,5 mill€. Si queremos valorar por descuento de flujos, podemos hacer dos cosas: Descontar los flujos de caja consolidados (sin hacerles ningún ajuste) y a la valoración resultante restarle los intereses minoritarios, para llegar al valor de la matriz. Calcular los flujos de caja ajustando por intereses minoritarios (estos serían los flujos de caja atribuibles a la matriz), y después descontarlos para llegar al valor de la matriz. En este segundo caso, tenemos que asumir para cada año futuro cuál es el porcentaje del flujo de caja que corresponde a los intereses minoritarios, aunque lo más práctico será aplicar un porcentaje constante. Un inconveniente, sea cual sea el método de valoración, es que no siempre es sencillo modelizar los intereses minoritarios. Si vemos que todos los años el porcentaje de beneficios que corresponden a los intereses minoritarios es similar, entonces para valorar podemos extrapolar ese porcentaje. En cambio, si cada año la contribución de las filiales a los beneficios es muy distinta, no es tan sencillo hacer una proyección. En el caso de Epsilon, el peso de los minoritarios sobre el beneficio total y sobre el patrimonio neto ha sido el siguiente en cada uno de los últimos años: Fuente: cuentas anuales Epsilon Net Mirando sobre todo al equity, no parece que el peso de los minoritarios sea estable (depende mucho de las adquisiciones que se van haciendo), y basándonos en eso no es sencillo decidir qué peso les vamos a dar en nuestra proyección de beneficios y flujos de caja. En cambio, si atendemos al desglose del beneficio neto, asumir un 11-12% de minoritarios parece razonable. Por otro lado, si nos fijamos exclusivamente en la generación de caja, es prácticamente imposible saber cuánto ha generado la matriz y cuánto la filial, ya que en el Cash Flow Statement no se desglosa esta información (no hay una línea de “intereses minoritarios”), y no tenemos motivos para asumir que la inversión en working capital y el capex se reparten de manera proporcional entre la matriz y la filial. Por eso, una participación en las filiales inferior al 100% limita mucho la capacidad de valorar en base al flujo de caja. Una alternativa podría ser valorar a partir de las cuentas individuales de la matriz, en las que las filiales aparecen como “inversiones” dentro del activo intangible. Lo que pasa es que no siempre encontraremos la información suficiente para hacer una valoración con garantías. Por ejemplo, las cuentas individuales de Epsilon reflejan las participaciones en las filiales por su valor de coste y sin reconocer en la cuenta de resultados los beneficios que estas filiales generan. Si las filiales aparecieran contabilizadas por el método de la puesta en equivalencia (equity method), entonces sus beneficios sí aparecerían en las cuentas individuales y nos servirían para hacer una valoración, pero no es el caso. Fuente: Epsilon Net, Informe Anual 2022 Nota: en las cuentas individuales (“company”), las filiales tienen su propia cuenta en el balance de situación. En las cuentas consolidadas (“group”), las cuentas de las filiales aparecen desglosadas y sumadas a las cuentas de la matriz, por lo que no tienen una línea específica en el balance. Nota: Epsilon ofrece en una misma página las cuentas consolidadas y las individuales, pero no es lo habitual. De hecho, es frecuente que el informe anual no recoja las cuentas individuales, sólo las consolidadas. La única forma en que las cuentas individuales de Epsilon nos permiten conocer cuánto generan las filiales es mediante el cobro de dividendos procedente de estas filiales, que aparecen como un ingreso en la cuenta de resultados y como un cobro en el flujo de caja de inversiones. Pero el caso es que las filiales de Epsilon no pagan dividendos, seguramente porque no sea necesario subir esa caja hasta la matriz. Y en cualquier caso, ya sabemos que la política de dividendos no tiene por qué mantener una relación estable con la generación de beneficios, unos años se puede pagar la mayor parte del beneficio en dividendos y en otros años no pagar nada. Por tanto, el cobro de dividendos tampoco es ilustrativo. Una vez más, insisto en que toda esta problemática existe cuando la matriz no tiene el 100% de las filiales, como es el caso de Epsilon. Como vemos, la consolidación puede ocultar la verdadera generación de valor de la matriz para sus accionistas. Para ilustrarlo de forma más clara, pongamos dos casos hipotéticos: A) La empresa HoldCo genera 100 mill€ anuales en beneficio neto mediante la venta de repuestos para automóviles. B) La empresa HoldCo no realiza ninguna actividad operativa. Su único negocio es poseer el 51% de OpCo, que es una empresa de repuestos para automóviles. OpCo genera 100mill€ anuales de beneficio neto. Tanto en el caso A como en el B, las cuentas anuales consolidadas de HoldCo mostrarán un beneficio de 100 mill€, pero en el caso B el beneficio real para HoldCo es de 51 mill€. Si queremos valorar HoldCo aplicando un PER de 15x, en el caso A la valoración de será de 1.500 mill€, pero en el caso B será de sólo 765 mill€. Éste es un ejemplo muy extremo, pero igualmente válido para entender por qué hay que conocer la estructura del grupo que hay detrás de las cuentas consolidadas. Algunas empresas, conscientes de que las cuentas consolidadas pueden alejarse demasiado de la realidad económica, ofrecen cifras “pro-forma” calculadas mediante integración proporcional. Siguiendo este método, en el caso B anterior el beneficio consolidado sería de 51 mill€, no de 100 mill€. Antes de finalizar, un apunte. Toda esta explicación se ha hecho asumiendo que todas las acciones o participaciones de las filiales tienen los mismos derechos económicos, pero puede haber casos en que las filiales tengan emitidas acciones de diferente clase y con distintos derechos. Retomando el caso B, si HoldCo tiene el 51% de OpCo en cuanto a derechos de voto pero tiene el 70% de los derechos económicos (dividendos y cuota de liquidación), entonces el beneficio atribuible a la matriz es de 70 mill€, no de 51 mill€. En un próximo post, seguiremos ahondando en las particularidades de la consolidación y cómo debemos incorporarlas en nuestro análisis de empresas. Espero que lo explicado hasta ahora te resulte de utilidad. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. 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Disclaimer: Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. INTRODUCCIÓN SAP es una empresa alemana, fundada en 1972 por Dietmar Hopp (principal accionista), Hasso Plattner (principal accionista y Presidente del Consejo de Supervisión, el más implicado con el negocio) Hans-Werner Hector, Klaus Tschira y Claus Wellenreuther. Los 5 fundadores trabajaban para IBM en un proyecto cuyo objetivo era crear un software empresarial estándar que pudiese escalarse a un gran número de compañías. Hasta la fecha las empresas hacían su propio software y de forma muy mejorable, por lo que pensaron que haciendo uno “bueno” que sirviese para necesidades comunes (como por ejemplo las finanzas, que es de donde parte todo) podrían tener éxito. IBM no lo ve, por lo que los 5 fundadores se van y crean SAP. Hoy SAP capitaliza más que IBM. NEGOCIO SAP es la empresa líder de ERPs del mundo por cuota de mercado. Un ERP, Enterprise Resource Planning, es un software que permite gestionar un negocio, desde las finanzas a la producción, pudiendo pasar por todos sus departamentos. Generalmente las pequeñas empresas se las arreglan con Excel o con ERP muy sencillos (por ejemplo un local de hostelería o un cine), pero a medida que crecen o se hacen más complejas necesitan soluciones diferentes. Es ahí donde entra SAP, calculándose que >80% del Fortune 500 usa su ERP. Ofrecen sus soluciones a través de los siguientes productos: S/4 Hana: Su último ERP y centro de la estrategia del negocio. Hay el normal (on-premise, con venta de licencia de software) y el S/4 Hana Cloud (a través de la nube) hacia donde pivotará el negocio a partir de ahora. La versión Cloud la venden tanto a través de sus servidores como con terceros (IaaS de AWS, Azure, GCP y Alibaba). Hana: Realmente “S/4 Hana” cuenta con dos patas, por una parte “S/4” que es el nuevo ERP, y “Hana” que es su nueva base de datos. Si bien, a diferencia de sus anteriores propuestas en donde se podía usar “ERP SAP” y “base de datos” de un tercero, ahora venden el paquete completo. En 2027, o 2030 en algunos casos, finaliza el soporte de sus anteriores ERP, Business Suite o ECC, por lo que será obligatorio pasarse a S/4 Hana. Hana no es una base de datos “líder” pero sí bastante buena. Su característica principal es que fue diseñada pensando en el “big data” y los “analytics” porque es “In Memory”. Esto quiere decir que es capaz de procesar su información en tiempo real, con la ventaja que eso supone para realizar análisis y convertir a la empresa en “inteligente”. Ariba, Concur y Fieldglass: son 3 soluciones diferentes pero las 3 sirven para gestionar costes. Respectivamente SAP Ariba es líder en gestión de compras y proveedores (lo que también se llama “SRM”, Supplier Relationship Management). SAP Concur ofrece soluciones para los viajes y gastos de los empleados. SAP Fieldglass para la externalización, trabajadores temporales y similares, como dicen ellos “gestión del talento externo”. SuccessFactors: todo lo referente a gestión de Recursos Humanos, también conocido como “HCM” y “HXM” (Human Capital Management y Human eXperience Management). C/4 Hana: Meto aquí todo lo referente al trato con el cliente (CRM, Customer Relationship Management), un área donde han ofertado y ofertan muchas cosas como C/4 Hana, SAP Customer Experience o SAP Customer Data Platform y realizado múltiples adquisiciones como Callidus, Emarsys, y la más notoria Qualtrics. La realidad es que en una de las categorías de mayor crecimiento de los últimos años, CRM, Salesforce les ha ganado la partida. Eso ha generado la narrativa de que Salesforce se va a hacer con todo. Qualtrics (cotiza como $XM): La idea detrás de Qualtrics es que hemos entrado en la economía de la “experiencia” y es por las experiencias por lo que estamos dispuestos a pagar. Por ello ofrece diferentes soluciones para tratar de cuantificarlas en lo que respecta a empleados, marca, clientes o productos ofertados y así triunfar en esta nueva economía. SAP la compró a finales de 2018 por 8 bn bajo el mandato de Bill McDermott, y acaba de salir a cotizar por el doble con Christian Klein, el actual CEO. El spin-off es un buen experimento para comprobar cuánto puede volar fuera del paraguas de SAP y para ponerla en valor. Esto son solo algunos de los nombres más recurrentes y representativos, pero tienen cientos de soluciones. Señalar que a lo largo de los años han ofertado los siguientes ERPs y, de hecho, muchas empresas no usan aún S/4 Hana, sino versiones anteriores. Todos los productos y soluciones que ofrecen se trasladan a tres líneas de negocio en su cuenta de resultados: - Cloud: negocios en la nube. - Software: licencias (lo que se conoce como on-premise) y mantenimiento de dichas licencias. Se instala el ERP y sus añadidos y luego año a año las empresas siguen pasando por caja para mantenerlo. - Servicios: otros servicios no estándar. En los últimos años el negocio tradicional se estanca y el crecimiento viene de la nube. En gran parte dicho crecimiento ha sido adquirido años atrás, ya que la transición del negocio tradicional va lento. TRANSICIÓN A LA NUBE El anterior CEO, McDermott (ahora en ServiceNow) ha seguido una estrategia de adquisiciones para crecer en la nube. Dichas adquisiciones han sido buenas en general y los han posicionado muy arriba en muchas categorías importantes. La más importante ha sido Qualtrics, empresa que decía iba a ser el futuro del negocio. Pero, en mi subjetiva opinión, descuidó el negocio original dejando que se estancase y exprimiéndolo sin pensar en el cliente. En 2019 se va ServiceNow y se queda en su puesto Christian Klein (actual CEO) y Jennifer Morgan. Morgan da la impresión de que iba en la misma línea que McDermott (ambos son de EEUU). Klein, por su parte, apuesta por integrar las adquisiciones en la SAP “tradicional” y realizar una transición de todo el negocio hacia la nube. Además da la impresión de que quiere volver a poner al cliente en el centro. Algo no fluye bien y terminan despidiendo a Jennifer Morgan. A mi juicio la estrategia de Klein es correcta, ya que si SAP no aprovecha su ERP y simplemente se convierte en una colección de soluciones cloud adquiridas, junto a un ERP on-premise que poco a poco iría en decadencia, no tendría un gran futuro. Sería una empresa del montón. Si consiguen la transformación digital que plantea Klein sí puede llegar a ser nuevamente una empresa relevante en el B2B mundial. Si bien dicha transformación es complicada. El negocio tradicional de SAP (vender licencias on-premise y su mantenimiento) no puede tener mayores costes de cambio. Para empezar su instalación es muy costosa, por lo que tras el desembolso a ninguna empresa le quedan ganas de volver a hacerlo. El ciclo de ventas es muy largo, y requiere de un gran compromiso en forma de tiempo, algo escaso. Por lo que aún teniendo muchos recursos económicos, poca gente estará dispuesta a volver a pasar por el “dolor de cabeza” de instalar un ERP, especialmente cuanto más grande sea la organización. Aún encima estamos ante un proceso “core” del que la empresa no puede prescindir: si falla el ERP todo se viene abajo, por lo que mejor no arriesgar. En resumen, el negocio tradicional de SAP es una de los procesos más críticos que existen y difícilmente prescindible o reemplazable. Pero quien compre SAP por el pasado (o por los dividendos) se equivocará. Porque el negocio tradicional ya no tiene crecimiento, como mucho se mantendrá y tendrá un declive paulatino durante años. Las empresas se han dado cuenta de que deben transicionar a la nube por la resiliencia y escalabilidad que aporta a su negocio. Es posible que el negocio actual sea crítico, y quizá consigan mantenerlo durante años, pero los nuevos clientes buscarán antes una solución cloud que on-premise. El problema es que transicionar a la nube significa arriesgarse a perder el negocio tradicional. ¿Por qué? Porque todos esos costes de cambio dejan de ser relevantes una vez la empresa decide pasarse a la nube. Si están dispuestas a cambiarse pueden hacerlo con SAP, con Oracle, con Microsoft, etc. Una vez deciden cambiarse dan igual los costes de cambio, porque a partir de ahí podrán trabajar con cualquiera. Y lo que es peor, el “gran moat” de SAP es que sobre su ERP se han construido castillos inmensos de software adaptado para cada empresa. Eso funciona perfecto en el mundo “on – premise”, pero para que algo funcione bien en la nube tiene que ser sencillo y escalable. Y los ERPs de las mayores empresas del mundo no lo son. Quizá, aún queriendo, no puedan transicionar. Entonces, aunque a SAP le interese apostar por el cloud, quizá sean sus clientes quienes no quieran, haciendo más difícil lanzar una apuesta decidida y captar a esos que sí quieren. En resumidas cuentas, SAP iba muy bien hasta que llego la nube. Pero ahí todo se complicó. A mi juicio por eso se fue McDermott. Ahora Klein quiere cambiarlo pero, ¿es posible? FUTURO Las empresas, con esta pandemia global, se han dado cuenta de que apostar por la nube ya no es una opción, sino una necesidad. No podemos escapar de la revolución tecnológica que vivimos y las inversiones al respecto ya no se pueden postergar más, aunque en ocasiones, como es el caso de un ERP, sean dolorosas. Por ello creo que sí habrá demanda e interés para transicionar. Si las empresas se deciden dar el paso creo que SAP será una de las primeras opciones, sino la primera, para hacerlo, pues es el mejor ERP del mundo. Si alguien puede llevar adelante este cambio y tiene recursos para ello es SAP. Además creo que Christian Klein tiene la visión correcta. Desde que está al mando no para de mejorar cosas: cambiando completamente la forma de vender sus productos (véase “Rise with SAP”), incidiendo en cuestiones que antes no se trabajaban correctamente (por ejemplo apoyando a las empresas redibujando sus procesos para que sean transicionables, en vez de dejarlas a su suerte), apalancando el ecosistema que tienen para empujar en la transición (más de 22.000 “partners” implementando soluciones para que esto pueda darse, pocas empresas tienen eso detrás), incrementando la inversión en I+D a niveles récord, integrando todas sus soluciones para que funcionen en la nube igual que actualmente, etc. El objetivo es perder a corto, con fuertes inversiones, con unos ingresos y beneficios planos, para conseguir que de 2024 en adelante la nube explote y SAP consiga la transición de su negocio. Actualmente capitaliza >130bn, unas 26x (si bien hay muchísimas discrepancias al respecto, ya que para llegar a un free cash flow normalizado hay que hacer muchos ajustes, la contabilidad no es sencilla). No obstante lo relevante no son los números actuales, sino futuros. Si alcanzan su objetivo de 22 bn de ventas cloud, simplemente eso podría valorarse a unas 10x ventas => 220 bn, y a mayores al resto del negocio. Por lo que la acción valdría más de 200 € y multiplicaría. ¿Lo conseguirán? En mi opinión tienen mimbres para conseguirlo, puesto que existe una demanda latente, están bien posicionados y la directiva actual apuesta por ello. Si no es así la parte positiva es que el negocio tradicional no desaparecerá de un día para otro, y las soluciones cloud que ya ofrecen seguirán creciendo, reduciéndose así el riesgo de caída. Por ello considero que el potencial retorno en relación al riesgo existente es aceptable, aunque lógicamente habrá que hacer un seguimiento del negocio para ver su evolución en la transición. Hasso Plattner parece confiar en el futuro de SAP, ya que el pasado octubre, cuando Klein redujo los objetivos a corto plazo para incrementar su apuesta por la nube y obtener mayores retornos a largo plazo (lo que causó una caída de más del 20% en la cotización), compró casi 250 millones de euros en acciones. Y, como decía Lynch, hay muchos motivos para vender, pero pocos para comprar. Pronto sabremos si Plattner y Klein están en lo cierto. Ivoox Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Disclaimer: En este artículo Aena El negocio Regulación Líneas de negocio Barreras de entrada Aena vs. Peers CF, Distribución a accionistas y Deuda Riesgos y Catalizadores Mesa y accionistas Conclusión Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. Aena Aena es la gestora aeroportuaria más grande del mundo por número de pasajeros. En la actualidad gestiona más de 40 aeropuertos en España y 21 en el extranjero. La empresa opera como un monopolio en el mercado español, pues no tiene competencia alguna y gestiona casi la totalidad de los aeropuertos del país. Además, las barreras de entrada al sector son enormes. La mayoría de ciudades están servidas de un único aeropuerto que abarca toda la demanda de tráfico de pasajeros por aire, por lo que para un competidor o nuevo entrante no tiene sentido construir un segundo aeropuerto en dichas ciudades. La compañía opera en un sector regulado donde las ventas de actividades aeroportuarias provienen de tarifas por pasajero, las cuales están establecidas por el marco regulatorio en que opera (DORA). Aena por tanto no tiene capacidad alguna para modificar dichas tarifas y el retorno de su división aeroportuaria está limitado. Aena no compite de manera directa con sus Peers ya que éstos son monopolios en sus respectivos mercados locales. La empresa se diferencia de éstos en dos aspectos: 1) los Peers dependen en mayor medida de un único aeropuerto pero están más diversificados geográficamente y 2) los requerimientos de Capex de Aena para los próximos años son notablemente inferiores al de los peers, los cuales están obligados a expandir la capacidad de sus aeropuertos más importantes. Es de esperar que el actual parón económico producido por el coronavirus afecte severamente los resultados de la empresa. Sin embargo, el modelo de negocio ha mostrado ser sostenible hasta el momento, generando cash flow de manera continuada y reduciendo sus niveles de deuda. Una vez normalizada la situación económica, Aena debiera de continuar creciendo y generando cash flow como lo ha hecho hasta ahora. El negocio Aena es una operadora de aeropuertos española con más de 40 aeropuertos bajo gestión en España y 21 fuera de España. Su actividad principal es la gestión y explotación de servicios aeroportuarios. Esto incluye, por ejemplo, servicios de tráfico de pasajeros, aeronaves y carga de los aeropuertos de la red de Aena, servicios fuera de las terminales (parking, negocio inmobiliario de carga aérea), servicios prestados en los edificios terminales, como tiendas libres de impuestos, restaurantes, publicidad, alquiler de coches, etc. Los aeropuertos de la empresa pueden dividirse en varios grupos: Aeropuertos principales: Aeropuertos de Madrid, Barcelona y Palma. Grupo Canarias: Incluye los 8 aeropuertos de la comunidad de Canarias. Grupo I: aeropuertos con más de 2m de pasajeros al año: Alicante-Elche, Girona, Ibiza, Málaga-Costa del Sol, Menorca, Sevilla y Valencia. Grupo II: aeropuertos que reciben entre 0.5m y 2m al año: A Coruña, Almería, Asturias, FGL Granada-Jaén, Jerez de la Frontera, Murcia-San Javier, Reus, Aeropuerto Internacional de la Región de Murcia, Santander, Vigo y Zaragoza. Grupo III: aeropuertos con menos de 0.5m de pasajeros al año: Albacete, Algeciras, Badajoz, Burgos, Ceuta, Córdoba, Huesca-Pirineos, León, Logroño, Madrid-Cuatro Vientos, Melilla, Pamplona, Sabadell, Salamanca, San Sebastián, Son Bonet, Valladolid y Vitoria. Adicionalmente, los 21 aeropuertos fuera de España están distribuidos en México (12), Brasil (6), Colombia (2) y UK (1). Los ingresos de la empresa dependen en gran medida del volumen de pasajeros que trascurre por sus aeropuertos, así como del volumen de kg. carga. En 2019 más de 275m de pasajeros y más de 1b de Kg de carga pasaron por sus aeropuertos. La mayor parte del volumen de pasajeros procede de vuelos internacionales, principalmente de otros países europeos. En 2019, el 31% de los pasajeros de la red de Aena eran locales, el 60% proveniente de otros países de Europa y el 10% de otros continentes. Aena tiene varias líneas de negocio, las cuales detallo más adelante. Sin embargo, su principal fuente de ingreso son las tarifas que cobra a las líneas aéreas por pasajero, de manera que a mayor volumen de pasajeros, mayor es el ingreso. No obstante, estas tarifas están sujetas a regulación y su valor no lo establece Aena, sino que viene determinado por dicha regulación. En la siguiente sección detallo brevemente las implicaciones de esta regulación. Regulación Como comento, Aena opera bajo un marco regulatorio que delimita el valor máximo que pueden tener las tarifas que la empresa cobra por pasajero. Concretamente, la ley establece períodos de cinco años para la implementación de las tarifas con el objetivo de dar visibilidad en el largo plazo. El primer período de regulación, establecido por el Documento de Regulación Aeroportuaria (DORA), contempla el periodo entre 2017 y 2021, ambos años incluidos. El siguiente periodo (DORA II) contempla desde 2022 hasta 2026. Adicionalmente, el modelo regulatorio que establece el DORA es un modelo Dual Till. Este modelo implica que los costes asociados a los servicios aeroportuarios deben ser recuperados exclusivamente por los propios servicios aeroportuarios, es decir, Aena no puede utilizar los ingresos de la parte comercial (tiendas, restaurantes, etc.) para financiar los gastos de la actividad aeroportuaria. Por el contrario, el modelo Single Till sí tiene en cuenta los ingresos de servicios comerciales. El valor de las tarifas se establece de manera que la empresa pueda recuperar todos los costes aeronáuticos: Costes operativos (Opex y D&A) y costes de capital (WACC) antes de impuestos dada la base media de activos regulados, es decir, los activos aeroportuarios (Regulated Asset Base, RAB). El cálculo de la tarifa es el siguiente: El efecto en el Estado de Pérdidas y Ganancias de la empresa sería el siguiente: En la siguiente tabla se muestran el Opex y el coste de capital, así como el retorno (IRR) regulado de la empresa. Por ejemplo, para 2019, utilizando las fórmulas del cálculo de tarifas: En definitiva, Aena está limitada en esta parte de su negocio y su poder para establecer precios (pricing power) es nulo. Para la empresa, cuanto mayor sea la tarifa máxima, mejor, por lo que cualquier recorte en ésta tiene un efecto negativo en los ingresos aeroportuarios (El resto de líneas de negocio no están reguladas). Líneas de negocio Aena tiene cuatro líneas de negocio: Las ventas totales de la empresa han crecido un 8% CAGR desde 2013. Aeronáutico Las actividades aeronáuticas implican la gestión de las instalaciones utilizadas por las aerolíneas y de los servicios del aeropuerto. Esto incluye aterrizaje y despegue de aviones, servicios de facturación, controles de seguridad, embarque y desembarque de pasajeros, etc. Las ventas de esta división han crecido un 5% CAGR desde 2013. Respecto al total de ventas de la empresa, esta división representa el 64%. El grueso (96%) de los ingresos de esta división provienen de Prestaciones Patrimoniales (Pasajeros, aterrizajes y seguridad), mediante las mencionadas tarifas por pasajero. Este dato es relevante ya que, como he explicado en la sección anterior, la tarifa máxima por pasajero está limitada y depende del organismo regulatorio, no de Aena. Dicho de otro modo, el 64% de las ventas de la empresa están reguladas y limitadas. Es por ello que el principal factor de crecimiento de esta división es el aumento en volumen de pasajeros. La siguiente gráfica muestra la tarifa máxima por pasajero en base al volumen de pasajeros estimado en cada año. El cálculo es exactamente el detallado en la sección anterior: En 2017 se realiza una recolocación de Opex de la división Aeronáutico a la división Comercial. Esto ocurre como resultado del litigio de la CNMC la cual articuló que Aena estaba inflando el Opex Aeronáutico a modo de incrementar la tarifa máxima. La tarifa original era €10.7/ pasajero mientras que la resultante tras la recolocación es de € c.10.2. Se puede observar que desde la implementación de DORA en 2017, la tarifa máxima sigue una tendencia bajista. El mercado estima que de cara al DORA II, el WACC antes de impuesto bajará 1 – 2%, lo que implicaría, ceteris paribus, una disminución en la tarifa máxima. No obstante, esto no es seguro ya que actualmente el retorno regulado permitido a Aena ya es inferior al de otras operadoras aeroportuarias en Europa. El siguiente gráfico muestra las tarifas máximas por pasajero de algunos de los principales aeropuertos de Europa. Comercial La división de actividades comerciales implica la explotación de los espacios comerciales en las terminales de los aeropuertos. Las ventas provienen principalmente de contratos de arrendamiento de los negocios que alquilan dichos espacios para establecer sus locales. Algunas de estos negocios son tiendas duty free, tiendas (no libres de impuestos), restauración, publicidad, retail, alquiler de vehículos, etc. El resto de ventas proceden de la gestión de sala VIP y aparcamientos. Esta división representa el 28% de las ventas y ha crecido un 15% CAGR desde 2013. Cabe destacar que, a pesar de que esta división supone menos del 30% de las ventas totales, genera el 37% del EBITDA y c.50% del EBIT. Esta diferencia entre EBITDA y EBIT es comprensible dados los altos requerimientos de D&A que requieren las instalaciones de la división Aeronáutico comparado con la división Comercial. Respecto a las ventas por contratos de alquiler, algunos de los establecimientos (Duty Free, tiendas no libres de impuestos, comida y bebida, publicidad y operaciones comerciales) están sujetos a contratos de alquiler con una parte variable y otra parte fija. La parte variable está ligada a las propias ventas del establecimiento, de manera que un mayor volumen de ventas del local supone un mayor ingreso por alquiler para Aena. La parte fija se denomina como Renta Mínima Anual Garantizada (RMAG) y es aquella parte del alquiler que se tendrá que pagar a Aena independientemente del volumen de ventas. En 2019, el RMAG fueron € 144.4 millones, equivalente al 17.8% de las ventas de aquellos locales sujetos a contratos de alquiler con un componente variable y fijo, es decir, el 17.8% de las ventas procedentes de tiendas Duty Free, tiendas sujetas a impuestos, publicidad, comida y bebida y operaciones comerciales. La duración media de los contratos es de 5 años y Aena ha expresado su intención de incrementar la proporción que RMAG representa en esta división. La siguiente gráfica muestra la evolución de las ventas RMAG hasta 2024. El motivo por el que decrecen es simplemente por la terminación de los contratos. Inmobiliarios Esta división recoge los ingresos procedentes de la explotación de servicios realizados fuera de las terminales de los aeropuertos. Éstos incluyen aparcamiento, terrenos, almacenes, hangares y centros logísticos de cargas situados fuera de las terminales. Las ventas de esta división representan el 2% de las ventas totales y han crecido un 9% CAGR desde 2015. Respecto al margen EBITDA de 2019 cabe recalcar un incremento en Opex del 33% YoY debido a “one offs” procedentes de la variación de provisiones de insolvencia asociadas con los ingresos regulados de un operador. Excluyendo este elemento extraordinario, el Opex disminuyó € c.3m, lo que quivaldría a un aumento del EBITDA del 26% y, consecuentemente, un margen EBITDA de 59% (vs. 39% reportado). Internacional Las actividades de esta división son aquellas relacionadas con los aeropuertos que gestiona Aena fuera de España. Son 15 aeropuertos: 12 en México, 2 en Colombia y 1 en UK. Dichas actividades son las mismas que las detalladas en la división Aeronáutico (aterrizajes, facturación, seguridad, etc.) y en la división Comercial (tiendas Duty Free, restaurantes, retail, etc.). Las ventas de esta división representan el 6% del total de ventas y han crecido un 6% CAGR desde 2015. El principal contribuidor a los ingresos de la división internacional es el aeropuerto Luton de Londres, UK, el cual representa el 92% de los ingresos. Este aeropuertos es el quinto más grande de UK por volumen de pasajeros. Barreras de entrada Las barreras de entrada a esta industria son enormes. La más obvia sea quizás el desembolso de capital necesario para adquirir concesiones y gestionar uno o varios aeropuertos. Otra barrera de entrada importante es la cantidad de aeropuertos disponibles para gestionar en cada ciudad. Por ejemplo, en Madrid y Barcelona Aena controla los aeropuertos principales (Barajas y El Prat). Sería absurdo para un nuevo entrante o un competidor construir un aeropuerto en una de estas ciudades. Si extendemos este ejemplo al ámbito nacional, vemos que, en el caso concreto de Aena, la empresa es un monopolio nacional, pues controla más de 40 aeropuertos en España. Cualquier competidor o nuevo entrante tiene prácticamente imposible competir con Aena en el mercado español. El caso de Aena (monopolio nacional) no se produce de manera similar en otros países, es decir, otras operadoras aeroportuarias, aunque dominan claramente en su mercado local, no poseen un monopolio del modo en que lo tiene Aena. No obstante, competir en sus mercados locales es sumamente complicado. Por ejemplo, Groupe ADP (Aéroports de Paris) es un operador aeroportuario francés, donde el grueso de sus ingresos proceden de una única ciudad (París). ADP gestiona los dos aeropuertos más importantes de la ciudad, Charles de Gaulle y Orly, además de otro aeropuerto más pequeño, Le Bourget. Al igual que con Aena en España, ADP tiene una posición muy dominante en Francia y prácticamente de monopolio en París por lo que es prácticamente imposible que otro competidor o nuevo entrante pueda competir con ADP, al menos en París. Con los dos aeropuertos más importantes de la ciudad y del país, ADP tiene asegurada su posición de líder indiscutible en Francia. Aunque un nuevo competidor entrase y gestionase otros aeropuertos del país, seguiría siendo casi imposible plantar cara a ADP. Por dar contexto, Charles de Gaulle recibe más pasajeros que los siguientes 10 aeropuertos del país juntos, excluyendo París Orly, que es el segundo que más transita y que también pertenece a la empresa. Otro ejemplo es el de Fraport Group, el cual gestiona más de 30 aeropuertos repartidos en cuatro continentes. El aeropuerto más importante de la empresa es el de Frankfurt, el cual es el 4º aeropuerto más transitado de Europa y representa más del 60% de las ventas del grupo. Como en los dos ejemplos anteriores, Fraport Group tiene un monopolio en Frankfurt. Adicionalmente, los principales aeropuertos de las principales ciudades de cada país funcionan como hub para algunas aerolíneas. Por ejemplo, el aeropuerto de Frankfurt hace de hub de Lufthansa Deutsche, la cual posee c.8% del aeropuerto. Esto supone que la mayor parte de los ingresos del aeropuerto proceden de pasajeros que vuelan con la aerolínea. Esto es importante ya que asegura una cantidad de ingresos al aeropuerto procedente de la aerolínea que use dicho aeropuerto como hub. En el caso de Paris Orly por ejemplo, éste hace de hub para Air France. Lo mismo ocurre con Charles de Gaulle. Para Aena, Madrid hace de hub de Air Europa Iberia y Barcelona de Vueling. Existe por tanto una relación importante entre los aeropuertos y aquellas aerolíneas que establecen sus hubs en dichos aeropuertos. Esta relación no es algo que pueda replicarse de manera instantánea o en el corto plazo sino que lleva tiempo. Las aerolíneas prefieren tener sus hubs en los aeropuertos principales de cada ciudad, los cuales están mejor conectados y permiten una mayor capacidad de pasajeros que otros aeropuertos más pequeños. Por último, los aeropuertos están sometidos a una importante regulación y en la gran mayoría de casos, las empresas que los gestionan han sido constituidas por los gobiernos de su país local siendo privatizadas posteriormente. Aun siendo privatizadas, en muchos casos, como ocurre con Aena y ADP Groupe, éstas siguen estando controladas por sus respectivos gobiernos, los cuales poseen más del 50% del accionariado, por lo que se podría decir que, en cierto modo, un nuevo competidor tendría que competir contra el gobierno de cada país en que compite, lo cual no suele ser algo positivo. En resumen, las barreras de entrada al sector son considerables y la única manera de competir suele ser adquiriendo un interés minorista en otros aeropuertos o como inversor inicial cuando un aeropuerto se privatiza, también con una posición minorista. Aena vs. Peers Los Peers de Aena son principalmente los dos mencionados en la sección anterior: Groupe ADP y Fraport. De estas tres, la más grande por número de pasajeros en 2019 es Aena. Estas tres empresas no compiten entre sí, en el sentido en que cada una es un monopolio en su mercado local. La competencia viene dada por una parte por el turismo de cada ciudad en la que están localizadas los aeropuertos y por otra por la importancia económica que tiene cada ciudad y, en consecuencia, el volumen de viajes por negocios. En este aspecto, París es de las ciudades que más visitantes recibe del mundo, la segunda en Europa, por detrás de Londres. Su aeropuerto más importante, Charles de Gaulle (CDG), es el segundo más transitado de Europa, por detrás de Heathrow, Londres. La siguiente gráfica muestra los 10 aeropuertos más transitados de Europa en 2019. Como se puede observar, los dos aeropuertos más importantes de Aena reciben menos pasajeros que los de Fraport y ADP. La diferencia más relevante entre Aena y los peers es la diversificación geográfica de sus aeropuertos. Tanto ADP como Fraport gestionan los aeropuertos más importantes en sus respectivas ciudades, París y Frankfurt, siendo el resto de su cartera aeropuertos situados en otros países. Aena por su parte tiene una presencia mucho más limitada fuera de su mercado local. Como vimos anteriormente, el 94% de las ventas se generan en los aeropuertos de España mientras que el 6% restante en aeropuertos extranjeros. Esto supone que, por una parte, Aena es menos dependiente de un solo aeropuerto de lo que lo son las otras dos operadoras y, por otra, es más dependiente de un solo país. La siguiente gráfica muestra el peso que tienen los 2 aeropuertos más importantes de cada empresa en base al total de pasajeros de 2019. Aena es la que menos depende de sus dos aeropuertos más importantes mientras que Fraport es, con diferencia, la que más. La ventaja de tener una mayor diversificación de pasajeros por aeropuerto es que la empresa está menos expuesta a irrupciones que puedan surgir en dichos aeropuertos. Otro aspecto relevante a tener en cuenta es la capacidad máxima de pasajeros que los principales aeropuertos de cada empresa son capaces de gestionar. En la siguiente gráfica muestro la capacidad máxima de dichos aeropuertos y el volumen de pasajeros que recibieron en 2019. Este factor es importante ya que permite entender mejor las necesidades futuras de Capex de cada empresa para la expansión de los aeropuertos y, por tanto, el efecto en el FCF de cada una. Tanto Orly como Frankfurt operaron por encima de su capacidad durante 2019, mientras que CDG procesó procesó pasajeros al 96% de su capacidad. Madrid Barajas y Barcelona El Prat son los que más capacidad libre tienen. Empezando por ADP, ésta anunció en 2015 un proyecto de expansión de Orly de manera que para 2020 el aeropuerto pudiese recibir hasta 32.5m de pasajeros anualmente. En 2019 Orly recibió 32m y la empresa ya ha anunciado planes para incrementar la capacidad máxima hasta los 39 millones para 2025. No obstante, este proyecto de expansión es relativamente pequeño comparado con el anunciado para el aeropuerto de CDG. Dicha expansión se realizará entre 2021 - 2037 y, según la empresa, implicará una inversión de €7 - €8b y supondrá un aumento de capacidad de entre 35 y 40 millones de pasajeros adicionales. Esto supone un aumento en el Capex de los próximos años muy superior al hasta ahora realizado, tal y como indica ADP en sus memorias. En el caso de Fraport, el aeropuerto de Frankfurt ha estado operando por encima de su capacidad desde 2018 y la empresa ha anunciado la construcción de una nueva terminal con capacidad para 25 millones de pasajeros adicionales. Esto llevaría la capacidad total a los 90 millones, lo que supondría un 79% de capacidad con los niveles de pasajeros de 2019. La inversión total está estimada en € 3.5 - € 4b y se espera que la nueva terminal esté operativa en 2025. La empresa estima un aumento en Capex para los próximos años, alcanzando el máximo en 2022/23, con la finalización de la fase dos de construcción. En este sentido, Fraport ya ha anunciado en sus memorias que espera obtener FCF negativo debido al aumento de Capex (independientemente del efecto del coronavirus). Por último, Aena tiene actualmente sus dos principales aeropuertos operando por debajo del 90% de su capacidad. No obstante, la empresa ha anunciado un proyecto de expansión del aeropuerto de Madrid Barajas, el cual tendrá lugar entre 2022 y 2026 y conllevará una inversión de €1.5b. El proyecto espera aumentar la capacidad en 10 millones de pasajeros, lo que supondría un total de 90 millones. Con los niveles de pasajeros de 2019, la ocupación sobre la nueva capacidad sería de 69%. Adicionalmente, la empresa va a invertir €700m en el aeropuerto de Barcelona El Prat para aumentar la capacidad hasta los 70 millones de pasajeros. El proyecto se realizará entre 2022 y 2026. Con los niveles actuales de pasajeros, la ocupación dada la nueva capacidad sería de 76%. Tanto Fraport como ADP han destinado históricamente una mayor proporción de su CFO a Capex que Aena. Es de esperar que, con los proyectos de expansión de sus principales aeropuertos, los niveles de Capex aumenten aun más y que el FCF disminuya. Aena es la que menos desembolso de Capex va a realizar en los próximos años y la que mejor situada estará en 2026 en términos de capacidad de sus aeropuertos principales. En definitiva, es de esperar que el FCF de las tres compañías disminuya, siendo Fraport y ADP las que más, debido a la magnitud de sus proyectos. Adicionalmente, a esto se le suma el actual parón económico, el cual afecta severamente al sector de transporte aéreo. Dada la mayor capacidad de Aena de generar cash flow y menores requerimientos de Capex para los próximos años, la empresa debiera salir mejor posicionada que ADP y Fraport. Un último comentario en cuanto a una empresa relativamente comparable a Aena, el grupo Vinci. Vinci es una empresa diferente a Aena, ADP y Fraport, pues solo el 18% de sus ingresos proceden de concesiones de gestión de propiedades y de éstos, solo el 30% de aeropuertos, es decir, el 6% de sus ingresos proceden de concesiones de aeropuertos. El motivo por el que lo mencionamos es que la empresa está aumentando su cartera de aeropuertos después de ver que los márgenes en el sector son superiores a sus negocios principales (construcción y energía) y se está convirtiendo en uno de los mayores operadores aeroportuarios del mundo. Actualmente posee concesiones en 8 aeropuertos al 100%, 5 con más del 50% y 9 con una posición minoritaria. Su aeropuerto más importante hasta la fecha es el de Gatwick, Londres, el cual adquirió en 2019 y del cual posee el 50.01% del capital. Gatwick procesa menos pasajeros que los aeropuertos principales de ADP, Fraport y Aena. CF, Distribución a accionistas y Deuda Aena ha generado cash flow de manera constante, aunque en los dos últimos años éste ha disminuido principalmente por un aumento de Capex, especialmente en 2019. Este aumento en Capex viene dado por la inversión realizada en el grupo de aeropuertos en el Noroeste de Brasil, en los cuales Aena posee el 100% de la concesión. Excluyendo dicha inversión, el cash flow habría incrementado un 13% respecto a 2018. En cuanto a la distribución a accionistas, Aena lo hace mediante el pago de dividendos. Éstos han crecido un 38% CAGR desde 2016 y actualmente representan el 71% del beneficio neto. El dividendo por acción actual es de €7.58, lo que implica un yield sobre el precio actual (€ 118.6) de c. 6%. Aena no realiza recompras de acciones. La siguiente gráfica muestra la evolución del pago de dividendos. En cuanto a la deuda, Aena tiene en balance € c.7b de deuda financiera y € c.240m de caja, lo que implica una Deuda Neta de € 6.7b (A final de 2019). El Net Debt/EBITDA de 2019 se situa en 2.4x. La siguiente gráfica muestra la evolución del apalancamiento de la empresa, el cual ha disminuido considerablemente en los últimos años gracias principalmente a la generación de cash flow. La duración media de la deuda a largo plazo es de 10 años y ésta se paga aproximadamente en cuotas anuales del 10% de la deuda total, es decir, cada año se pagaría el 10% de la deuda actual. La estructura de la deuda es de tal manera que el 87% de ésta es fija, con unos intereses medios de 1.4%, por un 13% variable con unos intereses de 0.21%. El interés medio es por tanto un 1.25%. Por último, comentar que las agencias de rating crediticio, Fitch y Moody’s, dan a Aena un rating considerado Investment Grade, es decir, consideran que la empresa es capaz de hacer frente a las obligaciones financieras de corto plazo. La razón por la que tener una buena nota por parte de estas agencias es importante es que ésta afecta el coste de la empresa para obtener financiación. Cuanto peor la nota, más cara es dicha financiación. Riesgos y Catalizadores Riesgos En el corto plazo, el riesgo más obvio es el actual parón económico producido por el coronavirus, el cual afecta en gran medida al sector aeronáutico. Es de esperar que los resultados de la empresa caigan considerablemente debido al bajo volumen de pasajeros, especialmente si la situación se prolonga más allá de lo estimado. Más a largo plazo, un riesgo claro es la reducción del retorno regulado de la división Aeronáutico. En el verano de 2021 se especificarán los aspectos del DORA II y se sabrá el WACC implementado una vez DORA II entre en funcionamiento en 2022. Como hemos visto anteriormente, la reducción del retorno regulado tiene un efecto directo en las tarifas por pasajero y consecuentemente en los resultados de la empresa. Otros riesgos incluyen situaciones de irrupción en los principales aeropuertos de la compañía que afecten al tráfico de pasajeros (huelgas, accidentes, ataques terroristas, temporales, etc.). Dado que Aena obtiene la gran mayoría de sus ingresos de los aeropuertos gestionados en España, esta falta de diversificación geográfica supone un riesgo a tener en cuenta. Por último, Aena depende de las concesiones que obtiene para gestionar los aeropuertos. El hecho de que el Gobierno Español esté detrás de la empresa es sin duda una ventaja ya que le permite asegurarse de que va a continuar teniendo dichas concesiones. No obstante, las tensiones políticas entre el Gobierno y los partidos independentistas en comunidades como Cataluña y País Vasco puede suponer cierto riesgo a la estabilidad de estas concesiones. Consideramos que este riesgo está limitado ya que Aena ha desembolsado importantes sumas de capital en aeropuertos como El Prat, y donde continua haciéndolo para aumentar la capacidad de éste. En este caso en particular, Catalunña se ve claramente beneficiada por lo que no es de esperar que la situación de concesiones actual cambie. Lo mismo se podría aplicar a otros aeropuertos en el País Vasco. Catalizadores Uno de los catalizadores clave en los próximos años procede de la inversión que ha hecho Aena en Brasil. La empresa se ha hecho con un grupo de seis aeropuertos en la zona noroeste de Brasil, obteniendo el 100% de la concesión por un desembolso total de € 511m. Esto permite a la compañía gestionar las actividades de dichos aeropuertos durante 30 años más otros 5 prorrogables. La regulación de estos aeropuertos es similar a la de los españoles, es decir, los ingresos de las actividades aeronáuticas están reguladas y operan bajo el sistema dual till, mientras que las actividades comerciales son libres de regulación. La tarifa máxima media por pasajero es c. € 8.5 por pasajero, al tipo de cambio de la fecha de la operación. La zona en la que están localizados los aeropuertos tiene 21 millones de habitantes y en ella está la octava ciudad metropolitana más grande de Brasil, Recife. Adicionalmente, esta zona recibió casi 7 millones de turistas en 2018, de los cuales el 65% lo hizo por aire. Además, el PIB de la zona viene creciendo a tasas superiores a las del resto del país, 3.7% CAGR comparado con el 2.8% CAGR en todo Brasil El tráfico de pasajeros estimado para 2020 de este grupo de aeropuertos es de más de 14 millones. Esto supondría € 119m en ventas únicamente en la división Aeronáutico, lo que equivaldría a un 4% de las ventas de la división. Bajo estas cifras, Aena habría pagado 4.3x ventas por la concesión, asumiendo que el resto de divisiones (comercial e inmobiliario) no generan ventas, lo cual sería irrealista. Por supuesto, los datos estimados se han realizado antes de la aparición del coronavirus y lo lógico es que en 2020 el volumen de pasajeros sea mucho menor. No obstante permite hacernos una idea de lo que supone esta adquisición para Aena. Más allá de esta inversión, otros catalizadores vendrán principalmente por la adquisición de participaciones minoristas en aeropuertos estratégicos y las posibles oportunidades que surjan de la privatización de aeropuertos. Mesa y accionistas Lo más destacable del accionariado es la posición de control de ENAIRE, la cual pertenece al gobierno español, y el c. 5% de TCI Fund, la cual está representada en la mesa de directores por Christopher Anthony Hohn. La mesa de directores es la siguiente: Maurici Lucena Betriu: Antes de incorporarse a Aena en 2018, trabajó como General Manager del Centro de Desarrollo Tecnológico Industrial (CDTI) entre 2004 y 2010 y como CEO de Ingeniería de Sistemas para la Defensa de España (ISDEFE) entre 2010 y 2012. También ha sido presidente de la Agencia Espacial Europea (ESA) entre 2008 y 2010. Posteriormente ha trabajado como director de Equity en Banco Sabadell y director de Prudential Management. Pilar Arranz Notario (ENAIRE): Ha trabajado como directora del Instituto Nacional de Administración Pública (INAP) entre 2008 y 2010. En 2012 fue elegida como directora de Aena. Desde 2016 es asesora del Ministerio de Transporte, Movilidad y Desarrollo Urbano. Francisco Javier Martín Ramiro (ENAIRE): Entre 2006 y 2008 trabajó como gestor de activos en el Ministerio de Administración Pública. Desde 2018 trabaja como director general de urbanismo en el Ministerio de Transporte, Movilidad y Desarrollo Urbano. Se unió a Aena en 2016. Conclusión Aena gestiona una red de aeropuertos en España en forma de monopolio, el cual está muy protegido por unas berreras de entrada enormes, por lo que el “moat” de la compañía es sustancial. Por una parte, Aena no tiene competencia en su mercado local, España, donde genera más del 90% de sus ingresos. Por otra, la compañía ya gestiona los principales aeropuertos del país (a parte de los menos importantes) en las ciudades más grandes. Una de las características clave de los aeropuertos es que la mayoría de las ciudades están servidas por un único aeropuerto el cual abarca toda la demanda de pasajeros por aire. Para un competidor o nuevo entrante es prácticamente imposible competir con Aena en España ya que sería absurdo construir otro aeropuerto junto a los que ya existen. Por tanto, la empresa está bien protegida de cualquier competidor o nuevo entrante. Adicionalmente, la empresa está controlada por el gobierno español, por lo que cualquier competidor que quisiese entrar en España tendría que competir contra la empresa que gestiona el gobierno, lo cual no es ideal. Respecto a sus peers, Aena tiene un punto a favor que la sitúa en una posición más favorable para los próximos 5 – 10 años, y es la capacidad de pasajeros que sus aeropuertos más importantes son capaces de recibir con la consecuente menor necesidad de Capex para expandir dicha capacidad. Gracias a las inversiones de expansión que hizo la empresa entre 2006 y 2009, sus dos aeropuertos más importantes (Barajas y El Prat) tienen capacidad suficiente para soportar el crecimiento de pasajeros que se ha producido en los últimos años. Los peers por su parte están obligados a realizar inversiones en Capex sustancialmente superiores a las de Aena durante la próxima década para aumentar la capacidad de sus aeropuertos, por lo que es de esperar que generen niveles de cash flow inferiores a Aena. Igualmente, Aena depende en menor medida de un único aeropuerto para generar ingresos, como sí lo hacen los peers. La parte negativa es que la empresa carece de diversificación internacional y está expuesta a las condiciones económicas de un solo país. Durante los próximos años será importante atender a los cambios en la regulación (DORA II) y como éstos van a afectar a la empresa. No obstante, Aena ha demostrado capacidad suficiente para generar cash flow de manera sostenible y reducir sus niveles de deuda a pesar de la reducción en el retorno regulado de sus actividades aeroportuarias. Aunque el parón económico actual va a tener un claro efecto negativo en los resultados de la empresa, el modelo de negocio es sostenible y estructuralmente no se ve alterado. Es de esperar por tanto que, una vez se vuelva a la normalidad económica, Aena siga creciendo y beneficiándose de la tendencia alcista en el número de pasajeros que sus aeropuertos reciben. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Ver la guía de la Cartera Permanente Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. 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Disclaimer: En este artículo Introducción del análisis de Visa Modelo de negocio de Visa Análisis de Visa: Divisiones Análisis de competidores de Visa Barreras de entrada Riesgos y Catalizadores Owner Earnings y ROCE de Visa Deuda y Capital Allocation Análisis de la directiva y accionistas de referencia de Visa Conclusión del análisis de Visa Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. Introducción del análisis de Visa Visa es el líder de la industria global de pagos bajo cualquier parámetro, como veremos en este análisis. Su cuota de mercado del 60% (excluyendo China) dobla la de su mayor competidor, Mastercard. Su modelo de negocio puede ser contemplado como un royalty directo a la actividad y al consumo global. Visa se alimenta del círculo virtuoso que se crea entre consumidores y vendedores gracias al efecto red de la industria de pagos: cuantos más consumidores utilicen sus tarjetas, más atractiva será la red para los vendedores, lo que fomentará que nuevos consumidores estén dispuestos a usar las tarjetas. Su escala, su aceptación global y la dificultad de reproducir la infraestructura de la red crean barreras de entrada impenetrables. Como consecuencia, los nuevos agentes que quieren entrar en el mercado de pagos optan por aliarse antes que competir directamente. Estas ventajas han contribuido a la creación de un duopolio. Entre entre Visa y Mastercard tienen el 90% de cuota de mercado, excluyendo China, en una industria con grandes vientos de cola por el crecimiento global del comercio electrónico y la digitalización del dinero. El modelo de Visa es resistente a la inflación, poco intensivo en capital y con apenas coste marginal en nuevas transacciones (márgenes EBIT del 67%). Gran parte del crecimiento de doble dígito que se espera para los próximos años caerá directamente al final de la partida de PyG. Con ello, Visa podrá seguir amortizando acciones propias y pagar dividendos. Los niveles de endeudamiento neto apenas llegan a 0,3x EBITDA. Modelo de negocio de Visa Visa opera la red electrónica de pagos más grande del mundo. A través de su infraestructura de red (VisaNet) facilita el comercio global de forma rápida y segura en más de 200 países. Visa transfiere información y dinero entre consumidores, negocios, instituciones financieras y gobiernos. Entre las 3,4B de tarjetas Visa (débito, crédito y prepago) que hay en el mercado y los 61 millones de negocios/puntos de venta que las aceptan, Visa procesa 138B de transacciones al año. Seis de cada diez transacciones que se hacen con tarjeta en el mundo llevan su logo. Visa no es una institución financiera. Por lo tanto no genera ningún tipo de ingreso por los intereses que se aplican a los consumidores por usar o financiar con sus tarjetas. Los clientes de Visa son los 13 millones de entidades financieras que se encargan de emitir dichas tarjetas. Son ellas los que establecen sus comisiones de uso y de financiación. A su vez, en ellas recae la responsabilidad de determinar estas condiciones y de asumir el riesgo crediticio. La estabilidad y recurrencia de los ingresos de la compañía no dependen directamente de la capacidad del consumidor para hacer frente a los cargos de su tarjeta. Por tanto, Visa no se dedica a emitir tarjetas sino que se limita a gestionar los procesos de pago. Visa genera ingresos por el volumen de pagos realizados con sus productos y por el número de transacciones procesadas en su red. Una transacción corriente empieza de la mano del consumidor y en el proceso se ven involucradas principalmente 5 partes: Poseedor de la tarjeta. Comercio o persona que realiza la venta o servicio (físico u online). Banco del comercio/vendedor: establece las comisiones que se le aplicarán al comercio por aceptar la tarjeta como método de pago. Visa: proporciona a tiempo real las autorizaciones de las transacciones así como servicios de análisis de datos y prevención de intentos de fraude. Proporciona la infraestructura necesaria para sostener el pago electrónico. Banco del poseedor de la tarjeta: asume el coste de adquisición del cliente, emite la tarjeta y asume el riesgo crediticio. El proceso de transacción de Visa El proceso se desarrollaría de principio a fin a través de la red de Visa y seguiría el siguiente orden: El consumidor decide pagar con una tarjeta Visa para adquirir un producto o servicio. La terminal de pago lee el número de cuenta bancaria asociado a esa tarjeta mediante su chip o imán. La terminal de pago transmite la información de la tarjeta y el importe de la operación al banco del comercio o de la persona que realiza la venta o servicio. El banco procesa la información y la transforma en una autorización que enviará posteriormente a Visa. Visa lee la autorización y la reenvía al banco del consumidor que usó la tarjeta. El banco del consumidor procesa la información y responde a Visa aceptando o denegando (si no hay fondos) la operación. Visa reenvía la autorización al banco del comercio o persona que realiza la venta o servicio. El banco lee el resultado y transmite la autorización o denegación al terminal de venta. Una vez se apruebe la operación, el siguiente paso es transferir los fondos de la cuenta bancaria del consumidor a la del vendedor: La terminal de pago confirma la operación y remite la información de nuevo a su propio banco. El banco convierte el mensaje en una autorización que enviará a Visa. Visa procesa la información, calcula las comisiones que se generan para ambos bancos con la operación y envía la información al banco del consumidor que pagó con tarjeta. El banco transfiere el dinero de la cuenta del consumidor al banco del comercio/vendedor (después de aplicarle sus comisiones) mediante las directrices proporcionadas por Visa. El proceso existe porque todos los implicados obtienen un tipo de beneficio económico: El banco del poseedor de la tarjeta genera una comisión por ejecutar su parte de la operación y asumir el riesgo crediticio al emitir la tarjeta. El porcentaje de la comisión sobre valor total de la operación varía dependiendo de la geografía. El banco del comercio/vendedor es quien se lleva la mayor parte de la comisión. Este porcentaje varía dependiendo de lo que haya negociado con el comercio/vendedor. A mayores, estos bancos reciben pagos del operador de la red (Visa en este caso), por promover e impulsar la tarjeta como método de pago entre sus clientes (compradores y comercios). La comisión de los bancos la acaba pagando el comercio/vendedor a modo de descuento sobre el importe total de su venta o servicio. Paga por expandir su público objetivo, reducir la fricción del proceso de compra (fomentando el consumo) y mejorar la eficiencia del proceso de cobro. El consumidor, incentivado por el banco para utilizar la tarjeta como método de pago (premios, descuentos o no penalizaciones), no tiene que lidiar con el efectivo. Además tiene protección contra robos y reduce los tiempos de espera para pagar (mejora la experiencia de compra). Visa, que proporciona la infraestructura y garantiza la seguridad de la transacción, cobra directamente de ambos bancos (y no del comercio/vendedor) por cada transacción. La comisión más baja se la lleva el operador de la red pero, a diferencia de las 13.000 instituciones financieras, Visa cobra siempre que se usen sus productos independientemente del país y de las entidades financieras involucradas. Esta pequeña comisión se convierte en ~$23B de ingresos netos para la firma procedentes de procesar por su red $11,6T entre más 138B operaciones. Los conductores principales de los ingresos del grupo (y que miden la salud del negocio) son el volumen de pagos y el número de transacciones procesadas. Las ventas han crecido un 16% CAGR mientras que el EBIT lo ha hecho un 27% CAGR, de ahí que los márgenes hayan pasado de ser un 20% en 2004 al 67% actual. Esta mejora de márgenes se produce gracias al mayor volumen de transacciones que procesa la empresa y el consecuente beneficio de economía de escala que se produce. Lo veremos en más detalle más adelante. Análisis de Visa: Divisiones Ingresos por servicio (33,3%) Provienen del cobro a los clientes por el uso de sus servicios y productos de pago. Los bancos que participan en la red (aquellos que emiten/aceptan tarjetas Visa) pagan una comisión a modo de porcentaje sobre el importe bruto de cada transacción (de media 0,11% vs 0,08 % de 2006). Cuanto mayor sea el volumen de la operación, mayor será el ingreso y mayor será el margen de la operación para Visa. Este tipo de ingreso funciona como cobertura en escenarios de inflación: si el coste de los productos sube, los ingresos por servicio suben con el mismo. El crecimiento de los ingresos de esta rama del negocio no vendrá tanto de su poder para incrementar el porcentaje de comisión, sino del propio crecimiento del volumen de pagos que procesa la infraestructura de red. En 2016 se puede apreciar una caída abrupta en la tarifa por servicio, la cual pasó de 0,13% en 2015 a c.0,11%. Este decremento viene producido por la integración de Visa Europa a Visa Inc. (el grupo) durante ese año, a modo de acelerar su expansión internacional y controlar la operativa de esta parte europea. El motivo era que la parte europea estaba generando hasta ese momento unos márgenes operativos sustancialmente inferiores a los del grupo. Ingresos por transacciones procesadas (35,4%) Provienen del cobro por acceso a la red, enrutamiento y otros servicios de soporte y mantenimiento que hacen posible el comercio electrónico entre ambas partes. Visa gana una comisión fija de $0,075 por cada transacción procesada independientemente de la cuantía total de la operación. Una vez se alcanza cierta escala el coste marginal es prácticamente inexistente. Por ello, la conversión en beneficio operativo de cada nueva transacción ronda el ~100%. A diferencia del poco poder de fijación de precios en la rama de ingresos por servicio, Visa ha podido incrementar el precio que cobra por procesar una transacción en un 4,4 % CAGR desde 2006. Ingresos por transacciones internacionales (26,8%) Provienen del cobro por procesar transacciones internacionales (cuando los países de los bancos no coinciden). Este tipo de operación sigue siendo con diferencia la más rentable entre sus líneas de negocio. Incluso a pesar de que en muchos mercados se ha regulado la comisión máxima que Visa puede cobrar por este servicio y que los bancos pueden aplicar a sus clientes. A pesar de que Visa dejó de desglosar este tipo de información, se estima que, en mercados que aún no regulan este tipo de operación (~1/3 de los que opera), la comisión ronda el 1% sobre el volumen de pagos internacionales que procesa la red. La comisión por esta transacción es ~10 veces mayor que una nacional, ya que este tipo de operación suele ser más compleja, requiere de una conversión de la divisa y la tasa de fraude es mucho mayor. Ingresos por servicios añadidos (4,5%) Provienen mayoritariamente de proporcionar servicios añadidos, análisis de datos, coberturas de protección, licencias de marca, etc. La evolución de las divisiones respecto al total de ventas es la siguiente: El efecto de red propio de la industria de pagos no solo amplia el foso de Visa, sino que un mayor uso de las tarjetas y una mayor aceptación como método de pago repercuten directamente en los ingresos del grupo (comisión fija + variable). Para que el círculo virtuoso no se deteriore se necesita seguir manteniendo y creando nuevos vínculos con bancos e instituciones financieras responsables de la emisión de los productos de Visa. Visa negocia contratos de entre 1 y 10 años con estos clientes donde se establecen unos incentivos complementarios que la firma tendrá que abonar si se cumplen unos objetivos de emisión de tarjetas + volumen de pagos alcanzados. Esta es la línea de coste más significativa del grupo (21,1% de los ingresos brutos) y está sujeta a variaciones en función del grado de competencia del mercado (principalmente por Mastercard). El modelo también se basa en la escala. Una vez la infraestructura alcanza cierto número de transacciones, el coste marginal es prácticamente inexistente. El coste de procesar una transacción ha pasado de $0,0112 a $0,0052 desde 2006 y el coste operativo por transacción (incluyendo los costes de SG&A + D&A) de $0,075 a $0,055. Por esa razón, el margen operativo se ha expandido del 25% (cuando entonces procesaba 35,6B de transacciones) al 67% de 2019 (con 138B de transacciones) a pesar de que el grueso de las reinversiones pasan por la partida de PyG (incentivos de clientes y marketing). Su modelo es ligero en activos y el capital para mantener la infraestructura apenas supone un 2,6% de la facturación bruta. Mientras el capex de mantenimiento ha pasado de $306 a $756 millones (+147%) durante la última década, el FCF ha pasado de $1.569 millones a $13.113 millones (+736%). El exceso de flujo de caja ha permitido distribuir >$50B entre dividendos y recompras desde entonces. Análisis de competidores de Visa A la hora de analizar Visa resulta fundamental comparar la empresa con sus principales Peers. En su caso, el peer principal es sin duda Mastercard ya que ambas empresas tienen un modelo de negocio prácticamente idéntico, aunque existen ciertas diferencias en los resultados de una y otra. Por otra parte, AmericanExpress podría considerarse también un peer de Visa, aunque su modelo de negocio difiere en mayor medida y su mercado objetivo también. Visa y Mastercard son procesadoras de pagos, mientras que AMEX, aunque también procesa pagos, su negocio principal es la emisión de tarjetas, financiación de pagos, etc., generando una gran parte de sus ingresos a través de las comisiones que cobra por las tarjetas que emite. Por tanto, no tiene demasiado sentido compararla con Visa y Mastercard, que no emiten tarjetas y que por tanto no cobran comisiones por ellas. Mastercard: sus diferencias con Visa La escala de negocio La primera diferencia entre Visa y Mastercard viene dada por la escala de cada negocio, siendo VISA considerablemente más grande. Dado que este modelo de negocio se beneficia enormemente de las economías de escala, tal y como hemos visto en el apartado anterior, a mayor tamaño y mayor volumen de transacciones, menos es el coste operativo por transacción, lo que se traduce directamente en mejores márgenes operativos. La gráfica superior muestra el margen EBIT de ambas empresas, ajustado por los one-offs de cada una. Se observa como el margen de Visa ha sido constantemente superior al de Mastercard y como ambas empresas han sido capaces de incrementar dicho margen a medida que su volumen de transacciones ha crecido. Es probable que esta diferencia de margen entre una y otra venga dada por la mayor escala de Visa y por tanto el mayor rendimiento que obtiene del efecto de economías de escala. Otro aspecto a tener en cuenta en relación a la escala de cada empresa es el poder de negociación con los clientes. Tanto Visa como Mastercard tienen que pagar unos incentivos a sus clientes para que continúen utilizando sus sistemas y no cambien a la competencia. Desde el punto de vistas de los clientes, los dos factores más importantes a la hora de elegir un proveedor van a ser el coste y el volumen de transacciones del proveedor. La gráfica superior muestra los incentivos pagados a los clientes como porcentaje de ventas brutas. Actualmente, Visa paga el 21% de sus ventas brutas en incentivos, por el 32% de Mastercard. Históricamente, Visa ha sido capaz de pagar un menor porcentaje de sus ingresos que Mastercard, la cual ha pagado más del 30% la mayoría de los años. Es posible que uno de los motivos sea el mayor volumen de transacciones que procesa Visa así como el número de puntos de venta, otorgándole un mayor poder de negociación. No obstante, cabe destacar que desde 2007, el porcentaje de incentivos pagados por parte de Visa ha incrementado desde el 12% hasta el 21% actual. Como mencionamos, una posible explicación de por qué Visa ha sido capaz de pagar un menor porcentaje constantemente es la capacidad de negociación que tiene gracias a una mayor red de puntos de pago y, en consecuencia, un mayor volumen de transacciones que Mastercard. En 2019, Visa procesó más de 138B de transacciones por las 87B de Mastercard. Adicionalmente, el Gross Dollar Volume (GDV) generado por Visa fue de $11,6T por los $6,5T de Mastercard. El GDV es el volumen total denominado en dólares de las transacciones procesadas, de manera que cuanto mayor es el GDV, mayores son las ventas por servicio e internacionales. El GDV de Visa ha crecido un 11% CAGR desde 2005, por un 10% CAGR de Mastercard. Porcentaje de ventas que dependen del desembolso en cada pago (GDV) En relación al GDV, otro aspecto diferenciador entre ambas compañías es el porcentaje de ventas que dependen del GDV, dicho de otra manera, el porcentaje de ventas que dependen del desembolso monetario en cada pago. Tanto las ventas por servicios como las ventas por transacciones internacionales dependen del crecimiento del GDV ya que las comisiones cobradas son un porcentaje de la cantidad de pago, mientras que las ventas por transacción dependen exclusivamente del volumen de transacciones. El 60% de las ventas brutas de Visa dependen del GDV gestionado, comparado con el 50% de Mastercard. Se puede apreciar comparando las dos gráficas superiores como Visa depende en mayor medida del crecimiento en GDV. En cambio, Mastercard lo hace del volumen de transacciones. Esto supone que en periodos inflacionarios, Visa está más protegida que Mastercard, mientras que en periodos deflacionarios se verá más perjudicada. Por otra parte, una mayor dependencia de GDV supone una mayor exposición a la economía, haciendo el negocio más cíclico. Distribución del GDV en transacciones de débito y crédito Otro aspecto diferenciador entre ambas compañías es la distribución del GDV en transacciones de débito y crédito. Generalmente, la comisión cobrada en transacciones de crédito es superior a las de débito. En este aspecto, Mastercard tiene un mayor peso en transacciones de crédito comparado con Visa. Tener una mayor proporción del GDV en forma de transacciones de crédito permite ingresar más por cada transacción realizada. Y ello a su vez mitiga hasta cierto punto la dependencia de aumentar el volumen total de transacciones. A cierre de 2019, Visa generaba de media $0,211 por transacción, por $0,286 de Mastercard. Mastercard ha generado recurrentemente un mayor ingreso por transacción. Sin embargo, desde 2008 ambas empresas han sido incapaces de aumentar el ingreso por transacción, habiéndose encogido cada año desde 2013 para ambas empresas, aunque Mastercard ha conseguido estabilizarlo en los últimos años en mayor medida que Visa. En el caso concreto de Visa, esta caída en ingreso por transacción se ha visto acentuada por la integración de Visa Europa en 2016. Hemos visto que por una parte que Mastercard emplea una mayor proporción de sus ventas brutas en forma de incentivos comparado con Visa, pero que por otra parte obtiene un mayor ingreso por transacción. Para entender qué enfoque es más fructífero podemos comparar las ventas netas de ambas empresas suponiendo que ambas procesan el mismo número de transacciones. La gráfica de arriba muestra las ventas netas de ambas empresas suponiendo que Mastercard procesa el mismo volumen de transacciones que Visa, neto de su porcentaje de incentivos correspondiente en cada año. Se puede apreciar como las ventas netas de ambas empresas son muy parecidas, siendo las de Visa ligeramente superiores en unos años y las de Mastercard en otros. Las ventas cumulativas de Visa son $156,2B por los $168,5B de Mastercard. Diversificación geográfica de los ingresos Una última diferencia entre ambas empresas en lo que respecta al origen de sus ingresos es la diversificación geográfica. Visa está más concentrada en EE.UU. con un 45% de sus ventas procediendo de su país local, mientras que Mastercard tan solo genera el 30% de las ventas en EE.UU. En definitiva, ambas compañías son muy similares, haciendo que la elección entre una y otra se decida por detalles. Visa goza de un mayor tamaño y escala, lo que le permite obtener unos márgenes ligeramente superiores a Mastercard. Los incentivos que paga a los clientes son inferiores a los de Mastercard, aunque ello se ve mitigado por un menor ingreso por transacción. De este modo, el efecto neto es neutro. Visa está más expuesta a la economía estadounidense mientras que Mastercard tiene mayor exposición al mercado internacional. Barreras de entrada Comenzamos el análisis de las barreras de entrada, destacando que Visa cuenta con 3,4B de tarjetas en circulación emitidas por 13.000 entidades financieras y aceptadas por 61 millones de comercios/vendedores en todo el mundo. Su infraestructura de red (VisaNet) procesa un total de $11,6T distribuidos en 138B de transacciones y en 160 divisas a lo largo de más de 200 países. Todo con una capacidad de respuesta de 140 milisegundos (24h/7d/365d) y una tasa histórica de disponibilidad del 99,999%. Desde la perspectiva de la competencia, reunir los recursos para diseñar una estructura similar que conecte con miles de entidades internacionales a tiempo real y con una tasa de éxito idéntica es una opción mucho menos atractiva que acceder a VisaNet. Si aún así se quiere replicar la red también es necesario atraer el interés de los bancos que emiten las tarjetas. Por supuesto, esta tarea será imposible si no se consigue ofrecer un incentivo directo ($6,2B anuales) e indirecto (comisiones sobre las tarjetas) mayor al que les ofrece Visa. Las instituciones tampoco le verán sentido sin que antes los comercios acepten el nuevo método de pago. Por otro lado, los comercios no aceptarán a menos que se convenza a los consumidores de que la nueva herramienta de pago se puede utilizar en cualquier comercio y es igual de segura. Para eso no solo es necesario que la red no sufra ningún tipo de caída; también es importante que el consumidor perciba la marca como una herramienta de confianza (Visa lleva invirtiendo en preservar su imagen más de 60 años). Todo esto mientras los reguladores ponen límites a la escalabilidad de la red limitando cada vez más las ganancias sobre las transacciones. A las grandes barreras de entrada hay que sumarle que la estrategia de Visa siempre se ha basado en crear un ecosistema en el que cualquier parte implicada obtuviera un beneficio lo sustancialmente atractivo como para no incentivar una competencia directa entre ambas partes. La colaboración con terceros ha sido la clave de su éxito y a medida que la industria de pagos crece también lo hace su cartera de colaboraciones. Las fintechs, que se creían las nuevas disruptoras del modelo de Visa han decidido colaborar con la firma. A cambio de abrir nuevos puntos de acceso y crear nuevos métodos de pago que mejoren la experiencia de compra y fomenten el pago electrónico (aumentando el volumen de pagos procesados por VisaNet), Visa les proporciona las herramientas para que puedan escalar operaciones sin tener que preocuparse por la seguridad de la red, disponibilidad y fraudulencia ($25B anuales prevenidos en actividades fraudulentas). Otros con más recursos como Amazon, Apple, Facebook, Google, PayPal, Alibaba, Stripe y Square también han decidido apoyarse en la infraestructura de Visa o Mastercard, conscientes de las dificultades de replicarla. Ventajas competitivas de Visa El moat de Visa es claro, su escalabilidad y la extensión de su red de pagos. Visa se beneficia de lo que se denomina como Network Effect, o efecto red. Este efecto red se produce cuando dicha red se retroalimenta a medida que crece y va adquiriendo un mayor tamaño lo que a su vez hace que crezca aun más, esto es, cuanto más grande es, más crece. Un ejemplo de esto es el de las redes sociales, cuanto mayor es el número de personas que usan una red social, más valor adquiere ésta y más motivo hay para que lo usen otras personas, lo que hace que crezca y que sea más atractiva para más personas. En el caso particular de Visa, su red es la cantidad de puntos de pago que permiten el uso de tarjetas Visa. Cuanto mayor es dicha red, mayor es el incentivo de los consumidores para utilizar tarjetas Visa y cuanto mayor es el número de consumidores que utilizan Visa, mayor es el incentivo para los comercios, lo que de nuevo la hace más atractiva para los consumidores, y así sucesivamente. Este efecto de red permite que la empresa consiga un gran crecimiento en el inicio hasta que termina por convertirse una red global. A día de hoy, Visa es universalmente aceptada. La extensión de su red hace que ni los consumidores ni los comercios tengan incentivo alguno en utilizar otras tarjetas que no son tan ampliamente aceptadas. Por supuesto, esto aplica también a MasterCard. Una vez se alcanza una determinada escala, los beneficios de economía de escala comienzan a notarse, de manera que cuanto más crece la red, mayor es este beneficio, lo que cementa aun más la posición competitiva de la empresa. Es por esto que para un nuevo entrante es imposible competir con Visa. Los comercios no tienen incentivo alguno de aceptar pagos gestionados por una empresa con un reducido número de tarjetas y los consumidores tampoco tienen incentivo alguno a utilizar una tarjeta que no es ampliamente aceptada. A ello hay que añadir el hecho de que, incluso alcanzando cierta escala, siempre se va a tener una desventaja económica debido al menor volumen de transacciones, lo que se traduce en unos márgenes operativos inferiores. Por si todo esto fuese poco, Visa dedica más de $6B al año en incentivos a sus clientes por alcanzar un determinado volumen de tarjetas emitidas, lo que hace aun más difícil poder competir con la empresa. En definitiva, Visa tiene lo que se llama un wide moat, es decir, una posición competitiva con una serie de ventajas que protegen la cuota de mercado de la empresa de otros competidores y nuevos entrantes, haciendo imposible para éstos robarle parte de la demanda a la empresa. Riesgos y Catalizadores Riesgos Regulación internacional y nacional La posición competitiva de Visa en la industria de pagos la sitúa en el punto de mira de los reguladores. No se descarta que continúen las presiones sobre las tarifas internacionales, las comisiones interbancarias, o que se impulsen iniciativas gubernamentales para favorecer a competidores locales en detrimento de los ya establecidos (principalmente en Asia). Las operaciones de la firma implican procesar, almacenar y transferir información personal de los consumidores de todo el mundo a través de muchas jurisdicciones. Una regulación más estricta sobre el uso de los datos podría repercutir en las cuentas de Visa. La posible aplicación de una nueva ley que afecte a un mercado concreto podría tener un efecto dominó en el resto de operaciones si otros reguladores lo contemplasen como el primer paso para un marco legal general. Los reguladores suponen el mayor peligro económico para la industria de pagos global, especialmente para Visa, por su cuota de mercado. Desde 2004 la empresa ha tenido que hacer frente a más de $9,8B en costes legales e indemnizaciones por juicios perdidos contra varios reguladores internacionales. Estos gastos en litigios han llegado a tener efectos muy relevantes en los resultados de la empresa. En 2007 por ejemplo, el coste en litigios supuso el 74% de las ventas netas de la empresa, haciendo que ésta obtuviese pérdidas netas en el año. La más grande por volumen se produjo en 2012, implicando el 39% de las ventas. Parón económico por el coronavirus Con la actual ralentización económica y caída del consumo a consecuencia del coronavirus, es de esperar que el número de transacciones a nivel global disminuya considerablemente, lo que tiene un impacto directo en los resultados de la empresa. De hecho, este impacto ya se ha notado en el Q2 de este año donde el crecimiento en volumen de transacciones ha caído un 30% entre marzo y abril, tal y como indica la empresa en su presentación trimestral. En el mercado asiático, el GDV procesado en los tres primeros meses del año (cuando el coronavirus estuvo más presente en China) fue un 7% inferior al mismo periodo del año anterior. Dado que el Q2 de la empresa finaliza en marzo y el efecto del virus no se notó hasta finales del mes, es muy probable que los resultados del Q3 muestren más claramente la realidad de la situación económica actual y que los resultados de la empresa sean peores que los mostrados en el Q2. Aproximadamente un 25% de los pagos procesados por Visa provienen de los sectores más duramente afectados por el virus, que son el transporte, restaurantes, combustible y entretenimiento; siendo el transporte la que más lo ha sufrido con una caída del 80% entre marzo y abril. Por el contrario, durante este mismo periodo, el sector gaming ha subido un 200% y el sector de alimentos y productos farmacéuticos ha crecido un 20%, sustentado principalmente por las compras online. Competencia y disrupción El crecimiento secular que está experimentando la industria y los altos retornos sobre el capital atraen la atención de nuevos agentes que buscan ganar cuota o disrumpir el mercado. La desintermediación es el principal riesgo al que se expone la firma. La capacidad para mantener incentivados a los bancos (que compensen con creces el riesgo de intentar romper el proceso de pagos tal y como se conoce hoy en día) depende en gran parte de Visa. Un cambio en la estrategia por aliarse con los nuevos agentes de la industria (neobancos, fintechs, etc.) incentivaría a la competencia a desarrollar nuevos productos que pudieran romper de alguna manera la intermediación de Visa. De su capacidad para proporcionar servicios que cubran las necesidades del consumidor y de los nuevos agentes depende parte de la sostenibilidad del modelo de negocio. El salto al pago desde el móvil ha sido un éxito para la firma; sin embargo, seguir ejecutando la estrategia y adaptándose a las necesidades de la industria no supone ninguna garantía ante posibles desarrollos de nuevos productos o herramientas de pago que puedan disrumpir. Concentración de clientes y Mastercard Aunque los contratos que Visa firma con sus clientes pueden otorgar cierto margen de seguridad (entre 1 y 10 años de relación contractual), muchos de ellos tienen la suficiente escala y poder como para no tener que emitir las tarjetas de la firma. En los EE.UU, 5 bancos dominan ~2/3 de las emisiones nacionales de tarjetas. A nivel global, son 10 los que dominan casi el 50% de este mercado. Mantener incentivados a estos clientes es clave para que Visa siga defendiendo su cuota de mercado. La concentración de clientes es especialmente peligrosa cuando estos tienen la flexibilidad para emitir también tarjetas de débito/crédito de Mastercard u otros competidores. De no alcanzar un punto de acuerdo en el momento de renovación de contrato, los bancos podrían optar por dar preferencia a emitir tarjetas de crédito/débito de Mastercard entre sus bases de clientes y las dinámicas de la industria apenas se verían afectadas. Marca La sostenibilidad del negocio también depende en gran parte de la habilidad de Visa para mantener la reputación de su marca a través de la seguridad, velocidad y estabilidad de su infraestructura. De igual manera que los efectos de red pueden potenciar el ecosistema, también pueden erosionarlo con el mismo efecto destructivo. Catalizadores La facturación de la firma seguirá la tendencia de la actividad y el consumo global con un crecimiento del FCF más pronunciado gracias al reducido coste marginal que soporta la estructura del modelo. A mayores, los vientos de cola de la industria de pagos podrán impulsar el crecimiento en los próximos años a través de varios frentes, otro factor a tener en cuenta en este análisis de Visa. Tarjetas y pago electrónico como método preferente Visa y Mastercard llevan más de 60 años ganado cuota frente a los métodos de pago tradicionales, pero el 80% de las transacciones globales todavía se siguen haciendo con efectivo y cheques (~80% en mercados emergentes y >50% en mercados desarrollados). Incluso en EE.UU y Canadá, los mercados más maduros del mundo, el ~33% de las transacciones de consumo se siguen haciendo con efectivo. Desde 2012, el volumen de pagos en efectivo ha crecido un 4% CAGR y actualmente representa un mercado potencial para Visa de $18T en gasto de consumo + $17T en gasto B2B. La tasa global de penetración de las tarjetas es de menos del 50% y se espera que para 2022 alcance el 60%, implicando un crecimiento de doble dígito en el volumen de pagos procesados por VisaNet. La cooperación con Square, PayPal o Apple acelerará la tendencia de la digitalización del dinero. Estas empresas están reduciendo los costes de la infraestructura para los pequeños comercios con sus métodos de pago reduciendo las barreras para poder aceptar pagos electrónicos. Se estima que el ~50% del volumen de pagos en consumo que se realiza en efectivo son transacciones de bajo ticket. Aversión al dinero efectivo Una tendencia de largo plazo que ha experimentado la sociedad es un mayor uso de las tarjetas de crédito como medio de pago en lugar del uso de efectivo. Esta tendencia se ha potenciado con el crecimiento del eCommerce donde las transacciones en efectivo no son una opción. Con la crisis del coronavirus, aunque sin duda es un riesgo ya presente, en el largo plazo puede implicar una mayor transición hacia el pago por internet o con tarjeta de crédito. El distanciamiento social a consecuencia del virus implica entre otras cosas una preferencia en el uso de tarjetas sobre efectivo a la hora de pagar. Como indica Vasant Prabhu, CFO de Visa, una vez se vuelva a la normalidad, es probable que esta atención al distanciamiento social y al cuidado personal persista. Dando esto lugar a una mayor penetración del pago con tarjeta en los pagos físicos y una potenciación del comercio online. Expansión hacia nuevos segmento de negocio Las operaciones de Visa siempre han sido enfocadas a las transacciones C2B. Con el lanzamiento de su último plan estratégico, la directiva quiere ganar cuota en un mercado de $185T (entre B2B, B2C, C2G, G2C, P2P, B2C...) dominado principalmente por las transacciones en efectivo y transferencias bancarias. Aunque se desconoce qué porcentaje del TAM es realmente alcanzable, el potencial es indudable. Se calcula que las transacciones globales B2B representan $120T al año, de las cuales solo $1T están siendo procesadas por su infraestructura de red. Visa tiene presencia con este tipo de operaciones en 60 países. Como objetivo para 2020 planean extenderse otros nuevos 40 con el objetivo de sostener un crecimiento de doble dígito en esta rama (+41% de volumen de pagos procesados desde 2016). Crecimiento del comercio online Se espera que hasta 2022 el comercio electrónico mundial seguirá creciendo por encima del 19% anualizado (~4x el crecimiento de las ventas físicas), representando un TAM para Visa de $6,5T (de alcanzarse, la tasa de penetración del comercio online seguiría siendo solo del 19%). El cambio en los hábitos de consumo y el aumento del uso de smartphones en países emergentes repercutirán positivamente en las cuentas de la firma. En esta parte del mercado, las alternativas de pago son mucho menores (imposibilidad de pagar con efectivo y mayor cuota de mercado para Visa) y las tasas que cobra por servicio y procesamiento son mucho mayores que en las ventas físicas. Integración total de Visa Europa En 2016 Visa Inc. adquirió a Visa Europa por ~€21,5B para crear una única empresa global y poder acelerar su expansión por 38 nuevos mercados. Hasta la fecha, ambas partes compartían tecnología e infraestructura de red, pero las ineficiencias en la operativa de la parte europea (controlada por Barclays, Lloyds Banking Group y diversas instituciones financieras) estaban creando una diferencia en los márgenes EBIT de >2.000 puntos básicos. Este es el motivo principal por el que la tarifa de servicio y los ingresos por transacción del Grupo se contrajeron significativamente. Aunque se ha avanzado mucho, Visa tiene todavía margen para mejorar la eficiencia de su rama europea. Podría hacerlo mediante el incremento de precio y reajuste en las condiciones sobre los incentivos a clientes. Si logran llevar los márgenes del Grupo a niveles previos a la compra, los ingresos por servicio podrían incrementarse en ~$1,13B . Y por otro lado, los ingresos de procesamiento de transacciones en ~$450 millones. Sistema de pago push Debemos tener en cuenta en este análisis de visa la incorporación del sistema de pago push. Los pagos push suponen una clara oportunidad de crecimiento de cara al futuro. Tradicionalmente, la metodología de pago ha estado centrada en el modelo pull, la cual es considerablemente más lenta. En el modelo tradicional, pull, el proceso de pago se inicia con el cobrador, el cual manda una orden para transferir los fondos del pagador. Una característica importante de este sistema es que el cobrador necesita obtener autorización para extraer dinero de la cuenta del pagador. Una vez se obtiene autorización, se realiza la transferencia de dinero. Es el cobrador quien “tira” de los fondos del pagador. En el modelo push, el proceso de pago se inicia con el pagador quien establece una orden para enviar dinero al cobrador. El pago fluye en la misma dirección que en el sistema pull, es decir, del pagador al cobrador. Sin embargo, dado que el proceso se inicia con el pagador, la única verificación que se realiza es por parte del banco pagador para comprobar que hay fondos suficientes para realizar la transferencia. En consecuencia, las transferencias de dinero bajo el sistema push son considerablemente más rápidas. Visa emplea este sistema con Visa Direct, la cual opera bajo VisaNet. Un ejemplo del empleo de la plataforma de Visa Direct es Square, que permite el pago a negocios a tiempo real a cambio de una comisión del 1%. Esto permite que los negocios no tengan que esperar 3 días para recibir el dinero, que es lo que suele ocurrir con el sistema tradicional. Otras aplicaciones son la plataforma P2P de PayPal y Venmo, que permite a los usuarios depositar dinero de manera instantánea en su cuenta bancaria. Las compañías de ride-sharing, como Uber o Lyft, también emplean este sistema. Los conductores reciben el dinero al momento, en vez de tener que esperar al final de la semana para ingresar el dinero que han acumulado. El equipo gestor estima que, solo en Estados Unidos, el TAM es cercano a los $10T, lo que es casi igual que el GDV total procesado por la empresa en 2019. A nivel global, el TAM sería de unos $30T. Según la empresa, en el Q2 de 2020 el número de transacciones procesadas por Visa Direct creció un 100% respecto al Q2 de 2019. Cabe destacar que este sistema de pago también lo está implementando Mastercard bajo su propia plataforma, Mastercard Send. Esto significa que no es un sistema exclusivo de Visa. Owner Earnings y ROCE de Visa El modelo de negocio de Visa permite a la compañía crear una gran cantidad de cash. Lo consigue gracias, en parte, a los amplios márgenes con los que opera. Esto en consecuencia se traduce en una generación de FCF que muy pocos negocios son capaces de imitar. Visa convierte más del 50% de sus ventas netas en FCF y prácticamente la totalidad (98%) del beneficio neto. El FCF ha crecido un 27% CAGR en la última década, impulsado principalmente por el crecimiento de NOPAT generado. Adicionalmente, los requerimientos de Capex son mínimos, lo que permite que ese cash flow generado no se diluya. Esto permite que la empresa pueda destinar ese cash generado a realizar adquisiciones, repartir dividendos o hacer frente a sus obligaciones financieras. El ROCE de Visa no deja de ser menos espectacular siendo de media 19% en los últimos 10 años. Éste ha aumentado considerablemente desde 2012, estando la mayoría de años por encima del 20%. La caída de 2016 y 2017 está relacionada con la adquisición e incorporación de Visa Europa; de ahí que la tasa de reinversión se disparase por encima del 170% en 2016. Cabe destacar que Visa apenas amortiza sus activos intangibles, siendo la amortización acumulada tan solo el 2% del valor bruto de éstos. El Goodwill directamente no se amortiza. Esto supone que el capital empleado sea particularmente elevado lo que deteriora el ROCE en términos contables. Mastercard por ejemplo amortiza cerca del 50% de sus activos intangibles mientras que su Goodwill es la cuarta parte del de Visa, por lo que su capital empleado es muy inferior y en consecuencia, su ROCE mucho más elevado. Deuda y Capital Allocation Históricamente Visa ha mantenido un perfil de apalancamiento muy conservador con caja neta la mayoría de los años. Esto que ha sido posible gracias a la alta generación de cash que acabamos de explicar en la sección anterior. Actualmente la empresa tiene una deuda neta de 0,3x su EBITDA. Como se aprecia en la gráfica superior, tan solo en los últimos 4 años la empresa ha dejado de tener caja neta. El vencimiento de la deuda no debiera suponer ningún problema en absoluto dado el histórico de la empresa. El mayor pago de deuda anual se realizará en 2021, siendo éste de $3B. Para ponerlo en contexto, recordemos que en 2019 la empresa obtuvo $12B en beneficio neto, generó $12B en FCF y tiene una caja de $12B. En total, Visa tiene $16,7B de deuda bruta. En cuanto a la distribución de capital, Visa reparte dividendos y realiza recompra de acciones, siendo éstas últimas muy superiores a los dividendos. Desde que comenzase el programa de recompras, la compañía ha invertido $45B en comprar sus acciones. En lo que respecta a los dividendos en concreto, Visa los ha incrementado un 34% CAGR desde que se pagase el primer dividendo en 2008. Actualmente, al precio actual de $200, el retorno sobre la acción es del 0,6%. En 2019 repartió el 20% del beneficio neto en dividendos. Análisis de la directiva y accionistas de referencia de Visa Finalizando este análisis de Visa, los principales accionistas de Visa son los siguientes. El equipo directivo de Visa es el siguiente: Alfred F. Kelly (248.624 acciones; $44,7m). CEO desde diciembre de 2016 y Presidente del Consejo desde 2019. Miembro del Consejo desde 2014. Desde 1987 hasta 2010 ocupó diferentes cargos directivos en American Express (uno de ellos como Presidente). Vasant M Prabhu (239.415 acciones; $43.1m). CFO desde febrero de 2015 y Vicepresidente desde 2019. Previo a unirse a Visa, sirvió como CFO en empresas como NBCUniversal Media, Safeway y Starwood Hotels. Rajat Taneja (689.893 acciones; $124,2m). Presidente de Tecnología desde noviembre de 2013. Responsable de infraestructura de red, productos y desarrollo tecnológico. Trabajó 15 años para Microsoft en diferentes divisiones y con diferentes cargos. En 2011 se unió a Electronic Arts como Presidente Tecnológico, cargo que dejaría en 2013 para unirse a Visa. Más del 65% de la retribución de la mesa directiva está sujeta a objetivos de crecimiento en cuanto a ingresos (30%) y Net Income (70%). Crecimiento de los ingresos: 4 - 8,4%: Pago del 50 - 90% de prima 8,5 - 10,5%: Pago del 90 - 125% 10,6% - 12,5%: Pago del 125 - 160% >12,6%: Pago del 160 - 200% Último resultado obtenido: 11,8% Crecimiento Net Income: 5 - 9,4%: Pago del 50 - 90% de prima 5 - 12,5%: Pago del 90 - 125% 12,6 - 15,5%: Pago del 125 - 160% >15,6%: Pago del 160 - 200% Último resultado obtenido: 19,5% Visa ofrece un guidance anual con una serie de objetivos a cumplir, por lo que podemos comparar los resultados reales de la empresa con aquellos objetivos que ha establecido el equipo gestor. El primero de estos objetivos está relacionado con el crecimiento en ventas y el margen operativo. En la siguiente gráfica comparamos los resultados de la empresa con el guidance de cada año para ambos parámetros. Se aprecia como las ventas han seguido muy de cerca los objetivos establecidos, lo cual es muy positivo. Los márgenes se han comportado prácticamente de manera idéntica a los objetivos y a penas se distingue variación alguna entre los objetivos y resultados reales. El objetivo de 2020 establecido en 2019 implica alcanzar unas ventas netas de más de $25B con un margen operativo entre el 65% y 70%. Es probable que con el parón económico sufrido por el coronavirus y la consecuente caída de consumo en todo el mundo, el número de transacciones caiga este año y en consecuencia, también las ventas de la empresa. Por ello, sería lógico que no fuesen capaz de cumplir con el objetivo inicial. Visa salió a bolsa en 2008 y el guidance de ese año era para 2010. Por este motivo, no podemos compara cómo lo hizo la empresa respecto a sus objetivos durante los años de la crisis. No obstante, sí sabemos que las ventas crecieron en total un 92% entre 2007 y 2009 y que el margen operativo (ajustado) pasó del 34% al 51%. Otro de los objetivos establecidos por el management es la generación de FCF. Visa calcula el FCF como CFO – Capex, lo cual es una aproximación, pero no es igual de sofisticado que el Owner Earnings. En cualquier caso, la siguiente gráfica muestra los resultados de Visa junto con los objetivos anuales. Mencionar que tras 2016 se dejó de establecer un objetivo de FCF. Se puede apreciar como Visa ha sido capaz de generar más FCF del establecido en el guidance, con la única excepción de 2011. Esto habla de la enorme capacidad de la compañía de generar cash flow de manera recurrente y de la buena gestión del management para maximizarlo. Por último, otra métrica que hemos estudiado en este análisis es el porcentaje de incentivos que Visa paga a sus clientes para que usen su plataforma de pagos. La empresa establece un objetivo de porcentaje de ventas brutas máximo destinado a incentivos. Idealmente, la compañía pagará unos incentivos por debajo del objetivo establecido. En general, los incentivos han estado en línea con el objetivo marcado cada año, estando por encima unos años y por debajo otros. El año que mayor variación hubo fue en 2016, donde éstos crecieron al 20% cuando el objetivo inicial era que disminuyesen a 17%. Esto coincide con la integración de Visa Europa que perfectamente podría haber afectado a este parámetro. En definitiva, se puede concluir este análisis con que el management de Visa ha hecho un buen trabajo. Ha sido capaz de obtener unos resultados en línea con los objetivos marcados, unos objetivos que no son precisamente conservadores y fáciles de alcanzar. Conclusión del análisis de Visa Pros Posee la infraestructura de red más grande del sector Modelo ligero en activos, con apenas coste marginal y con abultados márgenes operativos Resistente a la inflación y buen comportamiento relativo en los cambios de ciclo gracias a su mix de productos e ingresos Grandes barreras de entrada y ventaja competitiva en continua expansión Vientos de cola por la digitalización del dinero y el comercio electrónico Exposición al consumo en países emergentes Potencial de crecimiento orgánico a doble dígito Contras La exposición al mercado estadounidense continúa siendo muy alta (45,3% de los ingresos). Cartera concentrada de clientes con gran escala internacional. Falta de accionistas de referencia y directiva incentivada para cumplir con objetivos sobre el Net Income. Limitaciones de reinversión de FCF. Riesgo a regulatorio. La disrupción en el modelo sigue siendo una amenaza a medio y largo plazo. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Ver la guía de la Cartera Permanente Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Disclaimer: En este artículo Viscofan Viscofan vs. Peers Barreras de entrada Riesgos y catalizadores Cash Flow y Deuda Mesa y Accionistas Conclusiones Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. Viscofan Viscofan es la líder mundial en producción de envolturas cárnicas artificiales. La empresa fabrica las envolturas para la carne en productos como salchichas, longanizas, salchichón, chorizo, salami, etc. Existen dos grandes grupos de envolturas, naturales y artificiales. Viscofan se especializa en envolturas artificiales las cuales pueden clasificarse en otros cuatro grupos que son plástico, colágeno, fibra y celulosa. Como veremos más adelante, es la única empresa en el mundo que ofrece los cuatro tipos de envolturas. La compañía opera en una industria que viene creciendo c. 4% CAGR. El mercado se divide aproximadamente 50-50 entre envolturas naturales y artificiales. El mercado de envolturas artificiales tiene un tamaño aproximado de € 2.3b. Colágeno: Tamaño de mercado € c.1b. Las envolturas de tripas de colágeno se caracterizan por ser muy resistentes a la tripa durante el proceso de embutición, permeables al humo y vapor del agua, y en productos más tradicionales por sus propiedades de maduración y buena adherencia. Algunos productos que la utilizan son chorizo, bradwurst, salchichón, salami, snack sticks, grillwurst. Celulosa: Tamaño de mercado € c.650m. Son envolturas que se caracterizan por su elasticidad, homogeneidad y constancia del calibre. Son permeables a componentes de color y sabor del humo, pero no para otros componentes no deseados. Se caracterizan también por la facilidad con la que se pela la tripa, lo que permite que el proceso de producción se realice sin interrupciones. Se suele utilizar en salchichas tipo “hot-dog”. Plástico: Tamaño de mercado € c.400m. Las envolturas de plástico ofrecen diferentes productos. Desde envolturas para embutidos cilíndricos (mortadela, lomo, pavo…), bolsas retráctiles para productos uniformes (pollos, porciones de carne, jamón, panceta…) y films multicapa para productos presentados en lonchas (lonchas de queso, hamburguesas, lonchas de jamón…). Fibra: Tamaño de mercado € c.300m. Estas envolturas están hechas a partir de viscosa y papel de abacá como refuerzo. Su característica principal es la de dar al producto una apariencia natural. Es utilizada principalmente para productos más tradicionales que requieren un tiempo de maduración largo, como el salchichón, chorizo, salami, cecina, pepperoni… Viscofan ha crecido sus ventas un 5% CAGR, ligeramente superior al resto de la industria. Sin embargo, desde 2012 se ha producido un estancamiento en el crecimiento del sector en general posiblemente debido a una desaceleración de la demanda envolturas artificiales respecto a las naturales. Mientras que las envolturas artificiales son usadas por los grandes procesadores de carne por su rapidez, estandarización y coste, una caída suficientemente importante en las envolturas de tripas naturales puede hacer que procesadores medianos y más pequeños decidan pasarse temporalmente hacia tripas naturales. Por tanto, la demanda de envolturas artificiales depende en cierta medida de la de tripas naturales, las cuales se provienen de ovejas y cerdos. En este sentido, Australia es la principal “productora” de ovejas del mundo. Desde principios de siglo hasta 2011/12, el volumen de ovejas sacrificadas ha disminuido considerablemente, pasando de c. 17 millones de ovejas en 2001 a c. 5 millones en 2012. Consecuentemente, el precio de tripas naturales ha incrementado y ha hecho que, durante ese período, las envolturas artificiales se hayan visto favorecidas. Sin embargo, desde 2012 se ha producido una reversión en esta tendencia y el volumen de matanzas de ovejas se ha doblado hasta c.10 millones. Este incremento ha supuesto una caída en el precio de tripas naturales, especialmente en Japón y el este de Asia. Es probable que esta caída en los precios de tripa natural haya afectado la demanda de envolturas artificiales y en consecuencia, se haya producido una desaceleración general de la industria. Viscofan por su parte ha conseguido mantener el crecimiento de ventas desde 2012 entorno al 4% CAGR. Destacar la importancia del crecimiento LFL ya que la exposición de este sector al mercado de divisas es relevante dado el bajo crecimiento general. Por ejemplo, en 2013 las ventas totales decrecieron respecto a 2012, mientras que el crecimiento LFL fue positivo. No obstante, los márgenes de la empresa sí se han visto perjudicados especialmente desde 2015. El principal motivo de ello ha sido la inflación en los costes de energía, los cuales representan c. 12% de las ventas y son el coste principal junto con el de personal. En 2019 en particular, los márgenes se han visto especialmente deteriorados por la integración de Nitta Casings. Un aspecto importante a destacar es que las ventas de la empresa crecieron durante el período de 2008-10, lo cual es algo positivo ya que indica que la empresa no está particularmente expuesta a los ciclos económicos. La empresa divide sus ingresos en 4 líneas de negocio geográficas, siendo Europa & Asia la más importante. Desafortunadamente, la empresa no ofrece información sobre esta sección por lo que la información es algo opaca y no sabemos hasta que punto los ingresos de la empresa dependen de Asia por una parte y Europa por otra. La siguiente gráfica muestra la evolución en ventas de cada sector. Como se puede observar, la división de Europa & Asia no solo es la más grande, también la que más rápido crece, haciéndolo un 7% CAGR, mientras que NA un 2% CAGR, LATAM 3% CAGR y España un crecimiento plano. Viscofan vs. Peers Los peers principales de la empresa son Viskase, Devro, Kalle Group, Shenguan y Visko-Teepak. Viscofan es sin embargo la única empresa que ofrece los 4 tipos de envolturas: Además de ser la líder mundial con más del doble de cuota de mercado que su principal perseguidor, Viskase, Viscofan es líder en envolturas de celulosa, con casi el 60% de la cuota de mercado, y envolturas de colágeno, con más del 30%. Recordar que, de los cuatro tipos de envolturas, los mercados más grandes son los de celulosa y colágeno, es decir, aquellos en los que Viscofan es líder mundial. El hecho de producir todos los tipos de envolturas artificiales permite a la empresa ofrecer diferentes opciones a sus clientes, haciendo de "One stop shop" Viscofan es la única capaz de hacer esto. Por ejemplo, la empresa tiene más de 13.000 referencias de productos distintas y el 50% de sus clientes compra los 4 tipos de envolturas. Consecuentemente, los servicios de Viscofan son superiores a los de la competencia. Adicionalmente, la empresa está presente en más de 100 países en todo el mundo, en Asia, Europa, Norte América y Latino América. Esto tiene dos ventajas: 1) Viscofan está situada cerca de sus clientes, lo que, unido al punto anterior, permite a la empresa dar un mejor servicio ya que puede atender a las necesidades de sus clientes de manera mucho más eficiente. Por ejemplo, en el proceso de expansión en China, Devron, uno de los competidores principales de Viscofan, decidió hacerlo abriendo una planta de producción de envolturas de colágeno en UK, la cual prestaría servicios a los clientes chinos. Viscofan por su parte, abrió su planta de producción directamente en China. El resultado ha sido una pérdida de mercado por parte de Devron, la cual era en ese momento el segundo player de la industria, comparado con una mayor consolidación de Viscofan. Estar cerca de los clientes, especialmente en un mercado tan amplio y opaco como China, es absolutamente clave para ofrecer un mejor servicio. 2) Esta industria trabaja con márgenes operativos relativamente bajos, por lo que es esencial ser operacionalmente eficiente. En este sentido, el tamaño y escala es clave ya que permite obtener beneficios de economías de escala. La siguiente gráfica muestra los márgenes operativos de los principales competidores. Como puede observarse, Viscofan es capaz de operar con márgenes sustancialmente superiores a los de sus principales competidores. Adicionalmente, éstos han sido mucho más estables sin sufrir caídas tan pronunciadas, incluso en 2019. Otro factor diferenciador es que Viscofan ha sido capaz de crecer en términos de LFL de manera constante por encima de los otros competidores, además de forma mucho más estable. Cabe destacar que durante la desaceleración de los últimos años, Viscofan ha sido la única empresa capaz de tener un crecimiento orgánico positivo todos los años, mientras que sus rivales todos han tenido varios años de crecimiento negativo. Por último, Viscofan tiene un balance mucho más saneado que Devro y Viskase. La empresa ha tenido históricamente niveles de deuda neta inferiores a 1x EBITDA, mientras que tanto Devro como Viskase tienen niveles superiores a 2x y 6x respectivamente. Shenguan por su parte tiene caja neta. Barreras de entrada Las barreras de entrada son las típicas de una industria intensa en capital, donde los requerimientos de working capital son elevados y los gastos de mano de obra también. Como hemos comentado anteriormente, las Economías de escala son clave para poder operar de manera eficiente. Incluso habiendo adquirido cierto tamaño, los márgenes operativos suelen ser relativamente bajos y cualquier alteración del mercado (como una caída en el precio de envolturas de tripa natural) puede hacer que la empresa entre en pérdidas. Resulta por tanto muy difícil poder entrar en este sector desde cero, especialmente si no se tiene el “know-how” necesario para gestionar este tipo de compañía donde la optimización de costes es absolutamente clave. Los competidores de mayor tamaño siempre tendrán la ventaja de la escala. Adicionalmente, replicar una base de clientes como la de Viscofan resultaría realmente complicado. La empresa provee a más de 1700 clientes, de los cuales la mitad decide comprar los cuatro tipos de envolturas que la empresa ofrece. Una red de clientes tan amplia difícilmente pueda crearse en pocos años, especialmente en países como China, donde resulta mucho más difícil entrar como empresa extranjera y donde los acuerdos con los clientes son clave. En definitiva, el tamaño/escala del negocio así como el know-how y las relaciones con los clientes son los principales impedimentos para nuevos entrantes en el mercado, los cuales estarán en continua desventaja mientras sus negocios no sean capaces de beneficiarse de economías de escala. Riesgos y catalizadores Riesgos Uno de los riesgos principales de la industria es la volatilidad en precios de la envolturas naturales respecto a las artificiales. Como vimos anteriormente, la caída en precios de las envolturas naturales ha tenido un impacto negativo en toda la industria de envolturas artificiales. Otro ejemplo es la más reciente fiebre porcina africana, la cual ha afectado en los dos últimos años la producción de cerdos en China. Este virus tuvo un impacto significativo en la industria porcina de China donde el 30% son granjeros pequeños sin los recursos necesarios para proteger su ganado. Más de 40 millones de cerdos fueron infectados con una tasa de mortalidad del 100%. Una caída en la producción porcina debería verse reflejada en un menor consumo de envolturas (menor consumo de salchichas). Aunque, por otra parte, al igual que con el ejemplo de la matanza de ovejas en Australia, una menor producción de cerdos debería incrementar el precio de envolturas de tripa natural. Recordar que las tripas naturales están fabricada con tripa de oveja o cerdo (50/50) y que el 50% de la población porcina del mundo está en China. Adicionalmente, el precio de la carne de cerdo ha aumentado en este período, haciendo que los procesadores de carne intenten minimizar costes en la medida de lo posible, lo que debería favorecer a los productores de envolturas artificiales. Dado que la información de la industria en China es opaca y que Viscofan no ofrece información detallada sobre su división Europa & Asia, resulta realmente complicado saber la dimensión del impacto que este tipo de situaciones tienen sobre la empresa. En cualquier caso, la empresa está expuesta a los riesgos de volatilidad de producción de carne (cerdo y oveja) y el efecto que tienen en los procesadores de carnes, que son los principales clientes de Viscofan. Otro riesgo más a largo plazo es la sensibilidad de la población sobre los alimentos que consumimos, concretamente, carnes procesadas. Es posible que en regiones más desarrolladas como Europa y NA, el consumo de carnes procesadas disminuya con el tiempo a medida que los hábitos de alimentación evolucionan. No obstante, este riesgo se ve mitigado por la evolución económica de otras regiones menos desarrolladas como Asia y LATAM. A medida que la capacidad económica de las poblaciones de dichas regiones incrementa, es de esperar que el consumo de carne aumente con ella. Por último, uno de los riesgos más importantes de la industria es el de sobrecapacidad, es decir, que la empresa esté diseñada para producir más de lo que el mercado va a absorber, lo que se traduce en una contracción de márgenes e incluso pérdidas. Dado que la industria opera de por si con márgenes operativos bajos, una estructura de producción poco flexible, incapaz de adaptarse a la demanda, hace que los gastos fijos erosionen los márgenes en situaciones donde la demanda cae. Un ejemplo de esto es lo que le ha ocurrido a Shenguan. Entre 2014 y 2015, el inventario de la empresa creció repentinamente al mismo tiempo que las ventas se desplomaron. Esto hizo que el margen operativo cayese de manera paulatina hasta llegar a ser c. -35% en 2017. Ser capaz de adaptarse al mercado es por tanto crucial para no verse en una situación como la de Shenguan. Viscofan aumenta su capacidad de manera modular, es decir, lo hace de manera gradual a medida que la demanda lo requiere. Catalizadores Por lo general, esta es una industria estable y los catalizadores suelen ser limitados. Algunos de ellos pueden ser el desarrollo de nuevas tecnologías que permitan procesos de producción económicamente más eficientes tanto para las productoras de envolturas como para los procesadores de carne, y nuevos productos y envolturas que mejoren los productos de los procesadores de carne. En 2019 Viscofan presentó varias novedades como Vispice, una capa de plástico que permite a los procesadores transferir sabores y especies. Otra novedad son las envolturas vegetales, destinado a salchichas y longanizas vegetales, y envolturas de gran calibre para sustituir las de tripa natural cuando estas aumentan de tamaño. Como he comentado anteriormente, a medida que regiones menos desarrolladas mejoran su nivel económico, el consumo de carne debería verse favorecido lo que en consecuencia beneficia a Viscofan. Los dividendos suponen otro catalizador ya que el crecimiento de la empresa, como el de la industria en general, es de dígitos únicos bajos. Como detallo en la siguiente sección, la empresa ha aumentado año tras año el porcentaje del beneficio neto que es distribuido a los accionistas, llegando a alcanzar c.75% de éste. Adicionalmente, en 2018 Viscofan anunció un programa de recompra de acciones. Cash Flow y Deuda La empresa ha sido capaz de generar FCF de manera constante a pesar de los requerimientos de CAPEX y WC y a pesar de la desaceleración general de la industria. Esto se puede ver particularmente en 2019, donde los beneficios de la empresa han sido inferiores a los de 2018 y sin embargo, gracias a una buena gestión del WC (y una ligera disminución en CAPEX) el FCF ha aumentado considerablemente. En cuanto a la distribución a accionistas, el método tradicional de la empresa ha sido el reparto de dividendos. Éste ha aumentado considerablemente a lo largo de los años, tal y como se puede observar en la siguiente gráfica. En 2019 la empresa distribuyó más del 70% del beneficio neto en forma de dividendos. Al precio actual de la acción (€49.58), el Dividend Yield se situa en 3.25% Adicionalmente, en 2018 la empresa comenzó a realizar recompras de acciones aunque por el momento son de tamaño reducido, representando menos del 5% del FCF Dado el bajo crecimiento de Viscofan, de cara a los accionistas es importante que ésta sea capaz de generar el suficiente Cash flow año tras año para distribuir dividendos. Para ello es clave que la empresa mantenga un balance saneado y, como mencionamos anteriormente, tradicionalmente Viscofan ha mantenido unos niveles de endeudamiento muy conservadores, especialmente si se comparan con sus peers principales. La estructura de la deuda es la siguiente: El interés medio de la porción fija es de 0.76%, mientras que el de la parte variable es el Euribor o Libor más un spread medio de 0.86%. Los pagos de las cuotas de los próximos años se distribuyen de la siguiente manera: Mesa y Accionistas Accionistas Mesa de directores José Domingo de Ampuero y Osma (Presidente): Previo a unirse a Viscofan (2009), trabajó como VC de Naviera Vizcaína, presidente de SA de Alimentación, VC de BBVA Bancomer, presidente de Bodegas y Bebidas, VC de BBVA, VC de Iberdrola, presidente de Cementos Lemona y miembro de la mesa de directores de Tubacex. Actualmente es presidente de Corporación Financiera Alba, la cual es la principal accionista con un 13% del capital. A nivel individual, posee 0.13% del capital. José Antonio Canales García (CEO): Se unió a Viscofan en 1996 como manager general de la empresa en Brasil, hasta ser nombrado manager general del grupo. Adicionalmente, es mimebro de la mesa de directores de Maxam Corporation Holding y Asociación Centro Rafaela María de Acción Social. Posee el 0.06% del capital. Para tener una mejor visión de la gestión del management, hemos recopilado los objetivos de cada año ofrecidos por la directiva y lo hemos comparado directamente con los resultados de la empresa. La siguiente gráfica muestra dicha relación. En general, el equipo gestor ha sido capaz de obtener resultados en línea con los objetivos anuales establecidos. Existen algunas excepciones, como en 2013, donde el objetivo era aumentar tanto ventas como EBITDA, sin embargo, ambos parámetros disminuyeron respecto a 2012. La causa principal fue un efecto desfavorable de las divisas, unido a un cambio de regulación que implicó un mayor coste energético. En términos de LFL, las ventas sí crecieron en 2013 y excluyendo el efecto divisa los resultados estuvieron más en línea con los objetivos marcados. Algo similar ocurrió en 2016 donde el diferencial entre los resultados de la empresa y los objetivos incrementó debido en parte al efecto divisa. Cabe destacar que desde 2015/16, los objetivos marcados por Viscofan implican un leve crecimiento en ventas por un mantenimiento del EBITDA. Esto se ha visto reflejado en una deterioración de los márgenes operativos, lo cual vimos al principio del análisis. Conclusiones Viscofan es una empresa estable de bajo crecimiento. Sus puntos más fuertes son su posicionamiento destacado como líder de mercado, rendimiento superior al de los peers en términos de crecimiento y márgenes operativos gracias a su capacidad de adaptación y oferta de productos, y su solidez financiera, con unos niveles de endeudamiento muy conservadores. La industria de envolturas cárnicas no es propensa a grandes irrupciones tecnológicas y el mayor riesgo viene de cambios de oferta y demanda de envolturas artificiales y naturales. Viscofan ha demostrado de manera continua una mayor capacidad para adaptarse a las variaciones de los niveles de demanda del mercado. Mientras que la mayoría de peers han visto sus márgenes entrar en territorio negativo, Viscofan ha conseguido mantenerlos constantemente en niveles positivos. Sin lugar a duda, la empresa es la mejor situada en el negocio de envolturas artificiales. Ningún competidor vende actualmente las cuatro variantes principales de envolturas cárnicas lo que da a Viscofan una clara ventaja competitiva respecto a éstos. Esto se ve reflejado en su posición de líder de mercado con una cuota de más del doble que su más inmediato competidor. Durante la crisis de 2008, Viscofan fue capaz de aumentar sus ventas y beneficios. Esto, unido a un balance conservador, la sitúan como una opción segura de cara a posibles recesiones económicas, pues sus resultados no debieran verse perjudicados y la distribución de dividendos debiera de poder mantenerse. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Ver la guía de la Cartera Permanente Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

En este post explicaré el proceso que sigo para hacer una valoración preliminar de una compañía, con el objetivo de hacerme una primera idea de si cotiza a un precio atractivo o no, y, por tanto, para decidir si merece la pena hacer una due dilligence profunda. En este artículo Idea general del negocio Ventas Beneficio operativo Gastos financieros Impuestos Beneficio neto ajustado Intereses minoritarios Beneficio por acción Deuda neta Múltiplos históricos Múltiplos de comparables Selección de los múltiplos de valoración Rentabilidad por dividendo Valoración (Disclaimer de rigor: Este ejercicio no supone una recomendación de compra ni de venta, se hace sólo a efectos ilustrativos) Llega a mi mesa una idea de inversión: Elis, empresa internacional que gestiona textiles de trabajo para compañías. De entrada esta definición no queda demasiado clara, así que necesito algo más de detalle. Idea general del negocio Tras investigar un poco y leer alguna tesis de terceros, veo que Elis proporciona textiles de trabajo a empresas. ¿Qué son textiles de trabajo? mantas, sábanas, toallas, batas, manteles, pañuelos. Elis los proporciona y gestiona todo el proceso de lavandería, con lo que el cliente puede despreocuparse de esa parte de su negocio. Elis también trabaja para clientes que compran sus propios textiles, y en este caso sólo se proporciona el servicio de lavandería. Además de los textiles, Elis también presta servicios de higiene y desinfección en oficinas y centros de trabajo Aunque a priori parece un negocio poco sofisticado, lo cierto es que se presta a generar importantes ventajas competitivas. En concreto, me refiero a la ventaja en costes por ser los más eficientes en la logística relacionada con la provisión y lavado de los textiles de los clientes. Si con una misma ruta de furgoneta se puede servir a varios clientes (recogiendo ropa sucia y entregando ropa limpia, además de prestar otros servicios), eso permite reducir el coste por cliente. Por tanto, la escala del negocio y la capilaridad de los clientes (muchos clientes, unos cerca de otros) son fuente de ventaja competitiva. El caso es que me parece una buena compañía para tener en cartera. Ahora toca hacer una valoración preliminar para ver si está a buen precio. De eso trata este post. Ventas Empiezo con la proyección de las ventas. Haré una proyección de cinco años para valorar por múltiplos. Aunque, tratándose de un negocio más o menos estable y dado que la mayor parte del crecimiento es orgánico, hacer un descuento de flujos (DCF) con un horizonte de cinco años también es razonable. En cualquier caso, no voy a hacer un DCF, ya que eso me lleva mucho más tiempo del que quiero dedicar ahora. Lo que haré será proyectar tanto el crecimiento orgánico como el inorgánico, de forma que el crecimiento total cada año sea el resultado de esas dos proyecciones. Elis da un guidance de crecimiento orgánico; el último guidance fue un 12% de crecimiento orgánico para el año 2023. Miraré también las estimaciones de crecimiento que da la plataforma TIKR (tabla abajo). Se espera un 13,4% de crecimiento total en 2023, lo cual concuerda con el guidance del 12% orgánico que da la compañía y con un crecimiento inorgánico del 1-2%, lo cual es bastante habitual en esta empresa. Voy a dejar la proyección de ventas así: Son tasas de crecimiento más bajas que las estimadas por TIKR, pero quiero ser algo conservador. Luego si resulta que la valoración no es atractiva, veré si me he pasado de precavido. Beneficio operativo Ahora toca proyectar el resto de la cuenta de resultados. Quiero hacer una valoración mediante múltiplos EV/EVITDA y PER, por lo que me interesa sobre todo afinar con el EBITDA y con el beneficio neto. ¿Y por qué no valorar en base a múltiplos del flujo de caja? Porque calcularlos me lleva más tiempo, y lo que estoy haciendo ahora es una valoración preliminar para ver si la compañía resulta atractiva. Dado que, como he dicho, estoy haciendo una valoración preliminar, prefiero modelizar el EBITDA directamente en lugar de modelizar los costes operativos. Es decir, asumiré un determinado margen EBITDA para cada uno de los años del horizonte de proyección. Resulta que la empresa reporta un EBITDA ajustado. El ajuste más relevante en la mayoría de años es el gasto en remuneración en acciones (SBC). Como expliqué en este post, yo sí lo trato como gasto, por lo que revierto ese ajuste. Por simplificar, voy a usar el EBITDA “normal”, es decir, sin ajustes. Para proyectar el margen EBITDA futuro, creo que lo mejor es dar un mayor peso a los años recientes, ya que, normalmente, las mejoras en el margen son sostenibles ya que suelen proceder del apalancamiento operativo. Durante los últimos cinco años el margen EBITDA promedio ha sido del 31,3%. Asumiré que durante los próximos cinco años (2023-27) será del 31%. Al asumir que el margen no cambia, estoy asumiendo que no hay más economías de escala por conseguir, lo cual me parece conservador. Tengo que seguir bajando por la cuenta de resultados, hasta llegar al beneficio neto. Lo primero es calcular el EBIT a partir del EBITDA. En base al histórico tras la entrada en vigor de IFRS16* (es decir, desde el año 2019), proyecto una depreciación y amortización (D&A) equivalente al 19% de las ventas para los próximos cinco años. Esto hace que mi margen EBIT sea del 12% durante todo el horizonte de proyección. *Bajo IFRS16, los activos arrendados también se amortizan. Gastos financieros Lo siguiente es calcular el resultado financiero. Aunque lo ideal es modelizar el gasto en intereses en relación con la deuda bruta (y, por tanto, modelizar también la deuda bruta), por simplificar lo haré como porcentaje de las ventas. El histórico es una referencia útil, pero desde 2022 los tipos de interés han subido mucho. En los últimos años el gasto en intereses ha promediado el 3,0-3,5% de las ventas, por lo que cabe esperar que ahora sea mayor. Sin embargo, también es cierto que la compañía ha ido mejorando su perfil crediticio, lo cual se ha visto reflejado en su rating y por tanto en sus costes de financiación. Esto ya se pudo apreciar en 2022, cuando su gasto en intereses representó el 2,6% de las ventas, inferior a la media histórica. Asumiré que el gasto en intereses es el 4% de las ventas durante los próximos cinco años. El resto de componentes del resultado financiero han sido históricamente de poco importe, por lo que asumiré que son cero en los próximos años. Impuestos Así, llego al beneficio antes de impuestos (EBT). Ahora toca proyectar el gasto en impuestos, y la forma más eficiente de hacerlo es asumiendo una tasa fiscal efectiva para los años venideros. ¿Qué periodo histórico cojo para estimar la tasa fiscal efectiva? ¿Y no hay que tener en cuenta la legislación tributaria actual? Lo digo porque, si me baso en los resultados de hace 5 años o más para estimar la tasa fiscal efectiva a futuro, probablemente estaré cogiendo una tasa fiscal efectiva diferente de la vigente actualmente. El caso es que Elis es una compañía internacional, y las compañías internacionales tributan allí donde generan beneficios. Elis tiene presencia en Europa continental, Reino Unido y Latam; no merece la pena que me ponga a investigar la legislación tributaria de cada uno de los países donde opera Elis. Además, no tengo información disponible con ese nivel de detalle, es decir, sé cuánto vende la compañía en Latam, pero Latam no es un país y por tanto no tiene una única tasa fiscal. Usaré el promedio histórico para proyectar la tasa fiscal efectiva, y a partir de ahí proyectaré el gasto en impuestos. El problema es que la tasa fiscal efectiva ha sido muy volátil históricamente, lo cual no facilita nada las cosas. Lo mejor será calcular el promedio de cinco años, sin contar años con valores extremos ¿Por qué cinco años? Porque no quiero “contaminar” mi muestra con tasas fiscales que ya no se aplican. ¿Y qué es un valor extremo en la tasa fiscal? Para mí, valores extremos son tasas fiscales superiores al 40% e inferiores al 10%, ya que son valores que muy rara vez me encuentro. Honestamente, no es algo sobre lo que haya reflexionado profundamente. Me sale una tasa promedio del 32,5%. Ya que la tasa fiscal efectiva del último año (2022) es inferior (28%), dejaré la tasa fiscal en el 30% para el período 2022-27. Con estos datos, llegamos al beneficio neto estimado para el período 2022-27. Beneficio neto ajustado No se me escapa que Elis tiene un importante gasto en amortizaciones correspondientes a activos que surgen en las adquisiciones de otras compañías (sobre ello hablé aquí). Estos activos normalmente son marcas y relaciones con clientes. Soy partidario de excluir estos gastos en amortizaciones, ya que creo que estos activos intangibles en realidad no pierden valor con el paso del tiempo. Lo primero es proyectar estas amortizaciones a futuro. De media han rondado el 3% de las ventas en los últimos años, pero por ser conservador lo dejaré en 2,5% para el período 2023-27. Aquí ser conservador significa deprimir el gasto en amortizaciones, no inflarlo, ya que se trata de un ajuste positivo. El ajuste que haré será sumar estas amortizaciones al beneficio neto. ¿Pero así no estás dejando de lado el impacto fiscal de tener menos gastos? Efectivamente, pero es que de cara a valorar la compañía tengo que usar la carga fiscal real, no la que hipotéticamente habría si esas amortizaciones de intangibles dejaran de existir. Con independencia de lo que yo opine de esas amortizaciones, la norma obliga a tratarlas como un gasto, y ese gasto tiene un impacto fiscal positivo porque la empresa paga menos impuestos. No veo por qué no voy a poder incorporar ese beneficio fiscal en mi modelo. Intereses minoritarios Como expliqué aquí, la parte del beneficio neto que corresponde a los "intereses minoritarios" debemos excluirla de la valoración, ya que son beneficios que no corresponden a los accionistas de Elis, sino a los accionistas minoritarios de las filiales donde Elis no tiene el 100% del capital. Dado que en Elis el beneficio para minoritarios es minúsculo, no veo necesario hacer ningún ajuste al beneficio neto por este concepto, al menos no para este análisis preliminar. Beneficio por acción Para valorar por PER necesito el beneficio por acción (EPS). Y para proyectar el EPS primero tengo que proyectar el número de acciones en circulación. Lo malo es que, como sucedía con la tasa fiscal efectiva, el número de acciones ha mostrado un patrón de crecimiento relativamente errático en la última década. Sin embargo, desde 2018 sí que hay un patrón algo más estable, por lo que tomaré como referencia para proyectar. Proyectaré que las acciones crecen un 2% anual. Deuda neta Ya he llegado hasta el beneficio por acción. Con esta información, ya puedo hacer mi valoración sencilla con múltiplo PER. Sin embargo, para valorar por EV/EBITDA, necesito el dato de deuda neta (ya que Equity value = Enterprise Value (EV) - Deuda neta). Primero, voy a ver cuál es la deuda bruta. ¿Incluyendo o excluyendo arrendamientos (leasing)? Incluyéndolos, pero tanto en la deuda como en todo lo demás, es decir, sigo lo que marca IFRS16; esto quiere decir que el gasto en arrendamientos deja de formar parte del EBIT. Dado que las compañías ya reportan por IFRS16, no tengo que hacer ningún ajuste a las cuentas, simplemente tengo que acordarme de incluir los arrendamientos en la deuda. A la deuda bruta le resto la caja y obtengo la deuda neta. Lo ideal sería proyectar la deuda neta a futuro, como ya he hecho con los beneficios, pero eso me complica mucho más el análisis. Por eso, si Elis pasa este primer filtro de valoración preliminar, entonces ya después haré un modelo más complejo que incluya una modelización de la deuda. Múltiplos históricos Bien, ya tengo los denominadores para múltiplos PER y EV/EBITDA y también tengo el dato de deuda neta (necesario para usar el múltiplo EV/EBITDA). Falta determinar los múltiplos que voy a usar para valorar. Para inspirarme, voy a echar un vistazo en TIKR a los múltiplos históricos de Elis. Empiezo con el PER. Veo que ha seguido una cierta tendencia descendente, con caída más pronunciada desde finales de 2021. Claramente, el PER de cotización está por debajo de la media histórica ¿Pero esto se debe a los vaivenes irracionales de Mr. Market, o se explica por la subida de tipos de interés desde 2022? A fin de cuentas, la subida de tipos justifica una tasa de descuento mayor, o, alternativamente, un múltiplo menor. Es decir, cabe la posibilidad de que la caída en el múltiplo esté justificada por fundamentales. Algo muy importante que tengo que tener en cuenta a la hora de usar el múltiplo que da TIKR como referencia, es que la forma que TIKR y yo tenemos de calcular el beneficio neto debería ser mínimamente parecida. A fin de cuentas, yo he aplicado un ajuste importante al beneficio neto por la amortización de intangibles. ¿TIKR hace lo mismo? Si no es así, no puedo usar los múltiplos de TIKR como referencia para elegir mi múltiplo de valoración. Me fijo en los EPS que usa TIKR y veo que más o menos se parecen a los que uso yo (1,5€ vs 1,4€ para 2023), por lo que me quedo tranquilo. Puedo usar los múltiplos históricos de Elis en TIKR para mi análisis. Vamos ahora con el EV/EBITDA histórico. La foto, como era de esperar, es muy similar a la del PER: tendencia a la baja con el paso de los años, acelerada desde 2021. Con históricos así, que siguen una tendencia al alza o a la baja, es difícil determinar cuál es el múltiplo “promedio”. A fin de cuentas, dependiendo del período histórico elegido para hacer el análisis, el múltiplo medio será uno u otro. Por ejemplo, desde 2015* el PER medio ha sido de 14x, pero desde 2019 el PER medio ha sido de 12x. Y si consideramos que entre 2015 y 2022 el múltiplo estaba “inflado” por los tipos de interés ultrabajos, ¿entonces tenemos que aplicar un múltiplo más bajo para valorar la compañía a partir de ahora? *No tenemos información previa a 2015 porque la empresa salió a cotizar ese año. Múltiplos de comparables Vamos a probar a mirar los múltiplos de empresas comparables (peers), a ver qué nos dicen. Lo primero es saber cuáles son las empresas comparables. Dado que Elis no es un serial acquirer*, lo mejor será buscar competidores que se dediquen a lo mismo. *Esto lo digo porque, cuando una empresa destaca más por crecer rápido mediante adquisiciones (M&A) que por su negocio, lo mejor es compararla con otras empresas que crezcan de la misma manera, ya que el factor determinante de la valoración es el fuerte crecimiento inorgánico, más que el negocio. Bien. ¿Cuáles son los competidores de Elis? Si no conoces el sector, puedes perfectamente no tener ni idea. Le pregunto a Chat GPT por empresas que hacen lo mismo que Elis y que cotizan en bolsa. Me indica dos compañías: Rentokil Initial y Cintas Corporation. Mirando por Google, me topo con otros nombres: Johnson Service, Elior e ISS. Tengo que comprobar que, efectivamente, estas compañías tienen un modelo de negocio similar al de Elis. Voy a ver la descripción que da TIKR de cada uno y veré si me valen como peers o no. (No espero que leas las descripciones) Rentokil (Ticker: RTO). Rentokil Initial plc, together with its subsidiaries, provides route-based services in North America, the United Kingdom, rest of Europe, Asia, the Pacific, and internationally. It offers a range of pest control services for rodents, and flying and crawling insects, as well as other forms of wildlife management for commercial customers. The company also provides hygiene services, including the provision and maintenance of products, such as soap and hand sanitizer dispensers, hand dryers, air care and purification, cubicle and surface sanitizers, feminine hygiene units, toilet paper dispensers, and floor protection mats. In addition, it engages in the supply and maintenance of workwear and protective equipment. Further, the company installs and services interior and exterior plant displays, flowers, replica foliage, Christmas decorations, and ambient scenting for commercial businesses; offers property care services; and provides a range of specialist cleaning services, such as graffiti removal deep cleaning of kitchens and washrooms, trauma cleaning, and flood or fire damage cleaning, as well as specialist medical and hygiene services. Rentokil Initial plc was founded in 1903 and is headquartered in Crawley, the United Kingdom. Negocio muy similar al de Elis, y además también es una compañía de gran tamaño (mucho más grande que Elis, de hecho). Me vale como peer. Cintas (CTAS). Cintas Corporation provides corporate identity uniforms and related business services primarily in the United States, Canada, and Latin America. It operates through Uniform Rental and Facility Services, First Aid and Safety Services, and All Other segments. The company rents and services uniforms and other garments, including flame resistant clothing, mats, mops and shop towels, and other ancillary items; and provides restroom cleaning services and supplies, as well as sells uniforms. In addition, the company offers first aid and safety services, and fire protection products and services. It provides its products and services through its distribution network and local delivery routes, or local representatives to small service and manufacturing companies, as well as major corporations. Cintas Corporation was founded in 1968 and is based in Cincinnati, Ohio. También un negocio muy similar al de Elis: provisión de ropa de trabajo y gestión del lavado de la misma. Respecto a su tamaño, es mucho más grande que Elis. Diría que también me vale como peer. Johnson Service (JSG). Johnson Service Group PLC, together with its subsidiaries, provides textile rental and related services in the United Kingdom. The company operates through two segments, Workwear; and Hotel, Restaurants and Catering. The Workwear segment supplies workwear garments and protective wear, and workplace hygiene services under the Johnsons Workwear brands, as well as provides laundering services. The Hotel, Restaurants and Catering segment offers linen services, including table linen, napkins, and chefs wear to the restaurant, catering, and hospitality market through the Afonwen, PLS, Stalbridge, South West Laundry, London Linen, and Fresh Linen brands. It also engages in the property holding activities. Johnson Service Group PLC was incorporated in 1953 and is based in Preston Brook, the United Kingdom. También negocio muy similar. Es mucho más pequeña que Elis (de hecho, sólo trabaja en Reino Unido), pero tiene un tamaño aceptable. Me vale como peer. Elior (ELIOR). Elior Group SA offers contract catering and support services in France and internationally. The company provides contract catering services to business and industry, education, and healthcare sectors under the Elior brand. It also offers a range of value-added services under the Elior Services brand, such as cleaning and hygiene services for hospitality, industrial premises, sales outlets, and agri-food industries; biological cleaning and hospitality services in the healthcare sector; and facility management services, including reception, mail management, minor maintenance, green areas, etc. The company operates approximately 20,250 restaurants and points of sale. Elior Group SA was founded in 1991 and is headquartered in Paris, France. Elior se dedica a facility services, al igual que Elis, pero sus actividades sólo coinciden con las de Elis de manera tangencial. Su negocio principal es el catering. Dudo que tenga una ventaja competitiva similar a la de Elis. De hecho, sus márgenes son mucho más bajos. No me siento cómodo incluyendo a Elior como peer de Elis. ISS (ISS). ISS A/S provides workplace management and facility services. It offers office, hospital, laboratory, food hygiene, hospitality and events cleaning services; and hospitality, catering, fine dining and event catering, and micro-kitchens and vending services, as well as operates restaurants, pop-up or high street concept stores, coffee bars, and power plants. The company also provides security services comprising security awareness training, surveillance, workplace safety and emergency management, consulting, security risk management, and technical installation services. In addition, it offers support services, which include front desk and reception, meeting and conference management, switchboards and service desk, concierge, mail and courier, document, executive and administrative support, and experience curation and management services. Further, the company provides energy management, asset management, building structure and fabric, critical environments, property maintenance, and waste management services. Additionally, it designs and delivers workplace strategies and solutions, such as portfolio strategy, curated experience and workplace strategy, workplace design, service design, relocation strategy, capital projects, mental rebuild, and co-working services. ISS A/S was founded in 1901 and is headquartered in Søborg, Denmark. Opino algo similar que con Elior. Se dedica a facility services de todo tipo, que apenas coinciden con los de Elis. Al igual que Elior, sus márgenes son bastante más bajos que los de Elis. No me vale como peer. Tengo tres peers: Rentokil, Cintas y Johnson Service. Me habría gustado tener más, pero tengo que ser eficiente. Veamos ahora los múltiplos históricos de estas compañías: Con Johnson Service tengo el inconveniente de que la serie histórica del PER está distorsionada por unos pocos valores extremos entre mayo de 2020 y septiembre de 2021. Por otro lado, Rentokil cotiza mucho más cara que Elis, y Cintas cotiza muchísimo más cara, lo cual me hace dudar que sus negocios sean tan similares como yo creía. Sé que Rentokil y Cintas son mucho más grandes que Elis, y eso es un plus de estabilidad que justifica un mayor múltiplo. Pero ¿tanto? Para salir de dudas, voy a comparar algunas métricas entre las tres compañías. Mirando el margen EBITDA, Elis supera a los peers con bastante margen. Eso justifica que Elis tenga un múltiplo superior, no inferior, al de los competidores. Mirando las tasas de crecimiento, tampoco veo justificación para que Cintas tenga un múltiplo mucho más alto. En promedio, Elis ha crecido más rápido que Cintas en la última década. Sí que es verdad que el beneficio de Elis ha sido más volátil (gráfico abajo), y eso justifica un múltiplo más bajo; pero, de nuevo, la diferencia de múltiplos me parece muy grande. Si vamos abajo del todo en la cuenta de resultados, vemos algo interesante: el margen neto de Cintas es mucho mayor que el de Elis (gráfico abajo). ¿Cómo es posible que Elis tenga el mejor margen EBITDA y el peor margen neto de los tres? Para conciliar estas diferencias, podemos echar un ojo al margen EBIT. Ahí ya vemos cómo Cintas se desmarca por encima de sus dos comparables. Debemos pensar entonces que Elis amortiza mucho más en la cuenta de resultados. Pero la amortización es un gasto “non-cash” relativamente manipulable por las compañías. Para salir de dudas, echaremos un vistazo al margen por Free Cash Flow (FCF). TIKR calcula el FCF cogiendo el flujo de caja operativo y restándole el capex (inversiones que no consisten en comprar otras compañías). Yo soy más partidario de restar sólo el capex de mantenimiento, pero el cálculo de TIKR nos puede valer, ya que seguramente casi todo el capex es de mantenimiento. Atendiendo a esta métrica, vemos que las tres compañías están relativamente igualadas y no se justifica la gran diferencia de múltiplos. Atendiendo al ROCE, la victoria indiscutible vuelve a ser para Cintas (gráfico abajo). Ahora bien, el ROCE se calcula usando métricas de beneficio en el numerador, no métricas de cash flow, por lo que posiblemente la diferencia no sea tan grande si en el numerador usamos el FCF. Por otro lado, mirando el ratio de apalancamiento financiero (Deuda Neta/EBITDA), vemos que en Cintas es mucho más bajo que en sus competidores (gráfico abajo). En este sentido, Cintas tiene rating A- y Rentokil tiene rating BBB. Elis tiene rating BBB- por S&P y Ba1 por Moody’s. Es decir, según las agencias de rating el negocio de Elis tiene más riesgo (bastante más que Cintas, y algo más que Rentokil), y seguramente eso contribuya a que su múltiplo sea más bajo. Por otro lado, hay que tener en cuenta que Elis ha ido mejorando su rating y está cerca de conseguir el investment grade también por parte de Moody’s. En definitiva, veo argumentos a favor de que Cintas y Rentokil coticen más caras que Elis, pero me parece una diferencia de precios muy grande, sobre todo en el caso de Cintas. Mi análisis preliminar de peers para obtener un múltiplo de valoración ha resultado ser bastante decepcionante, ya que no es sencillo extraer un múltiplo coherente, al menos no sin dedicar mucho tiempo a entender por qué los múltiplos difieren tanto entre compañías. Me quedo con las siguientes conclusiones respecto a qué múltiplos usar para valorar: Un EV/EBITDA de 5x y un PER de 10x (que son los múltiplos actuales de Elis) me parecen bajos para un negocio de la calidad de Elis, aunque es verdad que todavía no he hecho un análisis profundo de la compañía. Aunque el múltiplo medio histórico es de 12-14x, el perfil de Elis como compañía ha ido mejorando con el tiempo, tanto en rentabilidad como en endeudamiento, por lo que hoy se merece un múltiplo más alto. Rentokil y Cintas son compañías mucho más grandes y estables que Elis, y con mejor perfil crediticio. Cabe pensar que, conforme Elis siga creciendo, se irá acercando a un perfil como el de Rentokil. Sin embargo, no me siento cómodo incorporando a múltiplos tan altos en la valoración Johnson Service es una compañía similar a Elis, y cotizan más o menos al mismo nivel (si miramos el EV/EBITDA). Pero Johnson es mucho más pequeña que Elis, y además Elis tiene mejores márgenes. ¿No debería justificar eso un mayor múltiplo en Elis que en Johnson? En un entorno de tipos más altos de manera permanente, se justifica un múltiplo más bajo que el que habríamos aplicado en un año como 2019. Selección de los múltiplos de valoración Teniendo todo lo anterior en cuenta, el múltiplo para valorar será: ligeramente superior al múltiplo histórico de Elis, y por tanto superior a su múltiplo actual. superior al múltiplo medio histórico de Johnson (respecto a EV/EBITDA). muy inferior al múltiplo de Rentokil. Me quedo con estos múltiplos: EV/EBITDA: 7x PER: 16x Rentabilidad por dividendo Ya puedo hacer mi valoración, aunque antes me falta un dato más: la rentabilidad por dividendo. Al proyectar beneficios y aplicarles un múltiplo, lo que hago es calcular cuánto voy a ganar por subida de precio de la acción, pero si la empresa paga dividendos, eso también forma parte de mi rentabilidad como accionista. La verdad es que, para no variar, el dividendo también ha sido bastante errático históricamente. Buscando algo a lo que ceñirme, veo que en 2022 Elis pagó un dividendo correspondiente al 32% del beneficio neto del año anterior. Por otro lado, veo que normalmente el dividendo se paga en el primer semestre del año. En el 1S de 2023 pagó 62 mill€. Eso es un payout del 30%. Por tanto, el payout es más o menos el mismo en 2022 y 2023. A falta de mejores referencias históricas a las que atenerme, asumiré que seguirá siendo así a futuro. Comparando el dividendo de 2023 con el market cap, me sale una rentabilidad por dividendo (dividend yield) del 1,6%. Esta rentabilidad se suma a la rentabilidad por aumento de precio (que a su vez se explica por el aumento de los beneficios y por la expansión del múltiplo de cotización). Valoración Vamos con la valoración. Primero, un resumen de mis proyecciones y de dónde está cotizando la empresa actualmente: Y ahora, la valoración: Nota: la rentabilidad por precio es el crecimiento anual compuesto (CAGR) en el precio entre hoy y el 31/12/2027 A priori, parece bastante interesante. Hay que tener en cuenta que: He proyectado un crecimiento relativamente bajo. No he incorporado ninguna mejora de margen por apalancamiento operativo conforme la empresa va creciendo. Los múltiplos elegidos me parecen conservadores. A fin de cuentas, dos peers de gran tamaño, Cintas y Rentokil, cotizan mucho más caros. Indagaré más sobre la compañía para comprender plenamente los drivers de su negocio, y repasaré mis asunciones a la hora de proyectar beneficios, para ver si hay algún error o algo que podría haber enfocado mejor. También dedicaré algo más de tiempo a buscar más peers y a entender qué diferencia a Elis de sus competidores. Si después de esta due dilligence la tesis sigue siendo atractiva, entonces elaboraré un modelo de valoración más sofisticado. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Disclaimer: En este artículo TFF Group Peers Barreras de entrada Riesgos y catalizadores Cash Flow y Deuda Mesa y Accionistas Conclusión Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. TFF Group Tonnellerie François Frères (TFF Group) es un conjunto de 27 empresas dedicadas a la producción de diferentes contenedores para la maduración del vino, whisky y bourbon. Como grupo, TFF es la tonelería más grande del mundo y líder en la producción de barricas de roble francés para vinos y whisky. Adicionalmente, en los últimos años la empresa ha entrado también en el sector del bourbon, el cual está ofreciendo un crecimiento superior a otros licores y con sinergias en la producción de barricas para el whisky, como veremos más adelante. TFF es una empresa familiar, fundada por Joseph François en 1910 y que ha pasado de generación en generación hasta su CEO actual, Jerome François. Hablamos de una empresa con una tradición de más de 100 años y con un conocimiento del trato de la madera y maduración del vino difícil de igualar. La compañía es internacional, con presencia en todo el globo. Su mercado principal es Europa, donde genera el 41% de sus ventas, especialmente Francia (15%). El segundo mercado más importante es Estados Unidos, que representa el 43% de las ventas. El 16% restante está distribuido entre Australia (9%) y otros países, principalmente China y Sudáfrica (7%). TFF se caracteriza por su integración vertical en todas las fases del proceso de producción de las barricas, desde la recolecta de la madera hasta el montaje final y distribución de éstas. Esta integración vertical es un aspecto clave ya que otorga un mayor control a la empresa sobre el proceso de producción, pudiendo ofrecer diferentes alternativas a sus clientes y, en definitiva, un mejor servicio. Adicionalmente, los productos de TFF están destinados a clientes de alta gama, es decir, clientes que requieren un producto diseñado a medida. En el proceso de fabricación de un barril hay muchos factores a tener en cuenta (tipo de madera, antigüedad, granulación, tostado, etc.) y una variación en cualquiera de éstos puede tener un efecto final en las cualidades del vino o licor. Ligado al punto anterior, una integración vertical de todo el proceso de fabricación permite gestionar de manera individual cada fase del proceso a modo de conseguir las características que el cliente necesita para que su producto adquiera el aroma, sabor y color deseado. Los mercados de vino y licores son por lo general mercados estables donde no hay irrupciones que alteren la actividad de la industria. Igualmente, el crecimiento es bastante moderado, alrededor de un 0,5% CAGR en el caso del vino, 2% CAGR en el mercado de whisky y un 4% CAGR en el de bourbon. TFF sin embargo ha conseguido incrementar sus ventas alrededor de un 9% CAGR gracias a un crecimiento orgánico estable, adquisiciones estratégicas y diversificación a otros nichos de mercado, como el bourbon o los contenedores de aluminio. El producto principal es las barricas de roble francés dedicadas a la maduración del vino. Estas barricas representan el 61% de las ventas, mientras que el resto de las ventas está comprendido por las barricas de whisky, 20%, y barricas para el bourbon, 19%. La siguiente gráfica muestra la distribución de ventas por producto en 2019. Cabe mencionar que con el tiempo, el peso de la sección de vino ha disminuido respecto a las ventas totales. El objetivo de TFF es que eventualmente, esta división represente el 50% de las ventas. La división de vinos ha crecido históricamente cerca de un 7% CAGR, apoyada principalmente por un moderado crecimiento orgánico y ciertas adquisiciones estratégicas. La más reciente es la adquisición de Darnajou, en 2018, una tonelería francesa de la región de Burdeos con más de 60 años de antigüedad y que genera cerca de 7 € millones en ventas. En total, TFF estima que el mercado de barricas de vino tiene un tamaño de unos 550 € millones, de los cuales la empresa posee el 30% (165 € millones). La gran mayoría de las productoras de barricas son empresas familiares y privadas que operan a nivel regional. En cuanto a la división de whisky, ésta crece cerca de un 2% CAGR, en línea con el resto de la industria. Los barriles de whisky tienen un proceso parecido al de los vinos, pero existe una diferencia clave: los barriles de whisky se carbonizan en su interior, mientras que los de vino se tuestan. La razón por la que los barriles se carbonizan es para hacer que el interior de las duelas se conviertan en roble carbonizado, lo que permite remover la aspereza del whisky en su estado crudo, es decir, permite eliminar impurezas y es lo que da al whisky su color. Esta diferencia entre los barriles de vino y whisky es importante ya que los últimos tienen cierta sinergia con el bourbon. Antes de hablar de ello cabe recalcar que la empresa distingue las ventas de la división de whisky según el tipo de whisky al que está destinado el barril. Recordemos que TFF se especializa en la maduración de vinos y licores para clientes de alta gama, por lo que sus procesos de fabricación no están completamente estandarizados, sino que se ajustan a los requerimientos del cliente. El proceso de fabricación varía por tanto según el tipo de whisky para el que está destinado el barril. La compañía estima el tamaño del mercado de barriles de whisky en 61 € millones, de los que TFF posee 55 € millones, es decir, la compañía tiene un 90% de cuota de mercado en la producción y venta de barriles de whisky. Por último, la división de bourbon es la más reciente. En 2014 la empresa inició el proceso de adquisición de varias naves de producción de barriles de bourbon y a día de hoy, estos barriles suponen cerca de la quinta parte de las ventas. Esta apuesta por el mercado del bourbon viene dada por la reacción de TFF a la creciente tendencia en la demanda de bourbon. El hecho de tener una presencia global permite a TFF observar este tipo de tendencias en diferentes partes del globo y beneficiarse de ellas, algo que comentaremos más adelante. Se espera que el mercado de bourbon crezca cerca de un 4% anualizado en los próximos años, lo cual implica un crecimiento superior al resto de licores. Esto ha producido una reacción de los principales players de la industria. Por ejemplo, Diageo, la empresa más grande del mundo en el mercado de licores, tiene planeado una inversión de $130 millones entre 2019 y 2022. Brown-Forman Corporation, una de las empresas de bebidas alcohólicas más grandes de EE.UU. invertirá $45 millones en infraestructura destinada al bourbon. Beam Suntory, la quinta empresa más grande del mundo en el mercado de licores planea invertir $150 millones en el corto plazo y hasta $ 1 billón en los próximos 5 años. El bourbon es por tanto el atractivo principal dentro de este mercado y es la razón por la que las empresas del sector se están posicionando para beneficiarse de ello y por lo que se está produciendo un aumento de adquisiciones de destilerías de este licor. Por ejemplo, Pernaud Ricard, la segunda empresa de licores más grande del mundo, ha reforzado su posición en el mercado estadounidense de bourbon mediante la adquisición de Rabbit Hole, una marca “Super Premium” de whisky americano. En el caso de TFF, la empresa ha invertido una suma importante en los últimos años para estar bien posicionada de cara al futuro. Esto se ve reflejado en un claro aumento de capex desde 2015, año en que la empresa decidió adentrarse en este mercado, producido por las adquisiciones realizadas. Dichas adquisiciones han permitido a la empresa alcanzar una cuota de mercado del 13% y competir con el mercado americano que es el principal productor de bourbon del mundo. Actualmente la compañía es capaz de producir hasta 350 mil barriles al año y espera llegar a los 800 mil en 2023 tras una inversión total de 95 € millones y un total de 7 naves de producción. De alcanzar su objetivo, TFF alcanzaría una cuota de mercado del 25%. Más allá de la tendencia creciente del bourbon, TFF puede beneficiarse ligeramente de ciertas sinergias con su división de whisky, ya que ambos productos parten de una misma raíz. Todo el bourbon es whisky, pero no todo el whisky es bourbon. Existen ciertas diferencias entre un licor y el otro, pero quizás las más notorias son las relacionadas con el origen de su producción y el contenedor en el que maduran. Respecto al origen, el bourbon es un tipo de whisky americano, por lo que los destiladores más puristas afirmarán que solo puede considerarse bourbon si se ha producido en EE.UU. En cuanto al contenedor, el bourbon requiere de un barril de roble nuevo y con el interior carbonizado, mientras que el whisky no requiere que el barril sea nuevo (pero sí de roble y con su interior carbonizado). La sinergia existente entre ambos productos reside por tanto en la segunda vida que se le da al barril de bourbon como contenedor para la maduración del whisky. Los costes de TFF de materias primas no solo comprenden la extracción de madera de roble, cosa que hacen ellos mismos, sino también la adquisición de barriles de roble usados para otros licores (barriles de segunda mano) que se usarán para la maduración del whisky. Peers La industria de barriles para vinos es una industria fragmentada, donde la mayoría de productores son empresas familiares pequeñas y que atienden a clientes locales. TFF es la líder mundial con un 30% de cuota de mercado, pero ello no significa que sus productos se produzcan en masa con un alto nivel de estandarización. TFF se especializa en barriles de alta calidad, personalizados en base a las necesidades de los clientes. La empresa pública más parecida a TFF es probablemente Oeneo, la cual se especializa en la producción de corchos para vinos y, en menor medida, en la producción de barriles (35% de ventas) con cerca del 6% de cuota de mercado. Otros productores relevantes son Nadalie, World Cooperage, Bouchard Cooperages, G.& P. Garbelloto. La diferencia principal es el alcance de TFF comparado con las otras productoras. Hemos mencionado anteriormente como la compañía está presente alrededor del globo en diferentes continentes. Esto le permite estar más cerca de sus clientes y consecuentemente ofrecer un mejor servicio a éstos. Adicionalmente, esta diversificación geográfica permite a TFF tener una mejor idea de cuales son las tendencias crecientes en el mercado y en qué áreas geográficas tienen mayor fuerza. El ejemplo más claro de esto es la entrada al mercado del bourbon el cual hemos explicado anteriormente. La empresa se dio cuenta hace unos años del crecimiento que estaba experimentando este sector, especialmente en EE.UU., lo que se tradujo en un plan de inversión de casi 100 € millones para adquirir naves de producción en Norteamérica y posicionarse de la mejor manera ante esta tendencia. Dado que la gran mayoría de las empresas comparables no cotizan, resulta complicado hacer una comparación directa entre TFF y éstas. Oeneo por su parte no tiene un modelo de negocio basado en la producción de barriles, sino en corchos, por lo que comparar los resultados de una y otra no tendría demasiado sentido. En cualquier caso, TFF es sin duda la mejor posicionada en el sector, dado su alcance geográfico así como la reputación que tiene como líder de mercado y su trayectoria de más de 100 años ofreciendo barriles de roble francés de la más alta calidad. Barreras de entrada Las barreras de entrada al sector son importantes. La más importante es probablemente el know-how. El nivel de maestría y especialización necesarios son muy altos ya que como hemos mencionado varias veces, existen muchos factores diferentes en el proceso de producción de los barriles que acaban teniendo un efecto en el producto final (vino o licores). El negocio no consiste en simplemente fabricar barriles de madera. El negocio consiste en ofrecer un servicio que permite al cliente obtener unas características concretas de su producto durante el proceso de maduración. La mayoría de los vinos tienen procesos de maduración de varios meses y en algunos casos de más de un año. Durante todo ese tiempo el vino está en contacto con la madera, la cual le está aportando ciertas características en términos de sabor, olor e incluso color. Por tanto, la capacidad de poder fabricar un barril que ofrezca exactamente las cualidades que el productor de vino quiere para su producto es algo que se tiene que aprender. TFF lleva más de 100 años haciéndolo y a día de hoy sigue estudiando como perfeccionar este arte. La compañía tiene centros de I+D y laboratorios donde se estudia la reacción de la madera con el vino a nivel molecular, es decir, existe una ciencia real detrás de todo ello. Un nuevo entrante que no tenga este conocimiento ni maestría jamás podrá competir con TFF. Unido a esto, la relación con los clientes es otra barrera de entrada importante. Como comentamos, para los clientes es esencial confiar en el proveedor de barriles, ya que la fase de maduración es absolutamente clave en el resultado final del producto. Una vez que el productor de vino encuentra un proveedor capaz de ofrecerle barriles con las características que su producto requiere, difícilmente vayan a cambiar a otro proveedor. Las relaciones con los proveedores son por tanto de largo plazo y los costes de cambiar son altos, así como los riesgos. La competencia en precios no existe en los vinos de calidad, sino que reside en la calidad del producto y el servicio ofrecido. Para un nuevo entrante, robar clientes a una empresa que lleva haciendo esto durante más de un siglo es prácticamente imposible. El productor de vino no tiene incentivo alguno para cambiar de proveedor. Si su producto es exitoso, cambiar de proveedor supondría un alto riesgo de cambiar el producto final que podría tener una reacción negativa en la demanda. Por último, el tamaño y escalabilidad suponen ciertas ventajas respecto a empresas de menor tamaño. Aunque las economías de escala están muy limitadas (baja estandarización), una vez la productora de barriles es capaz de producir un barril con las características que el cliente necesita, la producción del resto de barriles con esas mismas características puede estandarizarse hasta cierto punto. No obstante, como comentamos, este beneficio es moderado. Lo que sí supone un beneficio más palpable es la capacidad de ofrecer un mejor servicio a los clientes gracias a una mayor cercanía a éstos. Por ejemplo, para una productora de vino situada en Australia, conseguir barriles de roble francés con unas características determinadas puede ser complicado. TFF tiene centros de producción en varios continentes, siendo Oceanía uno de ellos, y pudiendo por tanto atender las necesidades de los productores de la zona. Estar presente en todo el globo es en este caso una ventaja clara respecto a empresas locales. Finalmente, un alcance global permite observar tendencias crecientes en diferentes partes del mundo y por tanto la capacidad de reaccionar ante éstas y poder beneficiarse de ellas. El ejemplo que hemos mencionado durante este análisis es el del bourbon, aunque existen otras tendencias menos notorias como la maduración del vino en contenedores de aluminio o de terracota. Riesgos y catalizadores Riesgos La industria de vinos y licores es por lo general estable y no suele haber grandes alteraciones. No obstante existen ciertos riesgos con los que TFF tiene que lidiar. Uno de ellos está relacionado con la cosecha de materia prima, principalmente madera de roble, para la producción de las barricas. Recientemente Australia ha vivido uno de los episodios más negativos de la historia del país. Los numerosos incendios durante el verano australiano entre 2019 y 2020 han supuesto una clara alteración en la recolecta de madera la cual ha perjudicado a TFF. La compañía está expuesta a estos riesgos y, aunque escapan a su control, pueden tener un efecto importante en los resultados de la empresa. El momento actual por el que están pasando la mayoría de países del mundo debido al coronavirus también es un riesgo a tener en cuenta. Aunque el consumo de vino y licores no vaya a decrecer necesariamente, la producción de barriles sí puede verse alterada. Una prolongación de esta situación supone un claro riesgo para la empresa. Finalmente, otros riesgos están relacionados con la regulación sobre el alcohol, como aumentos impositivos que puedan frenar el consumo de vino y licores. También leyes de prohibición o limitación del consumo de alcohol, como ocurrió en EE.UU. durante 1920 y 1933 con la ley seca, tendrían un efecto adverso para TFF. Catalizadores Los catalizadores para la empresa son moderados, al igual que los riesgos. En el corto plazo, la vuelta a la normalidad en Australia permitirá a TFF recuperar los niveles de producción. Igualmente, una mejora en la situación del coronavirus permitirá a la empresa volver a realizar su actividad con normalidad. Las futuras adquisiciones que haga la compañía para mantener su ritmo de crecimiento serán los principales catalizadores en los próximos años. En la división de bourbon particularmente es donde parece existir la mayor oportunidad de crecimiento y es donde TFF está poniendo sus esfuerzos para posicionarse del mejor modo. Adicionalmente, una vez la inversión en el bourbon vuelva a niveles históricos, los márgenes de la empresa debieran mejorar y normalizarse, volviendo a la tendencia anterior a 2015. Cash Flow y Deuda TFF ha sido capaz de generar free cash flow (FCF) de manera recurrente. Sin embargo en los últimos años se puede observar como éste ha caído, coincidiendo con un aumento de Capex, particularmente desde 2015/16. Se produce también un incremento en la utilización de recursos (WC). Este aumento de Capex y de WC viene dado por la entrada al mercado de bourbon y la consecuente inversión en plantad de producción en EE.UU. La inversión está planeada hasta 2023 una vez que TFF haya adquirido una posición importante (25% cuota de mercado) en el sector. Es de esperar por tanto que el nivel de capex se mantenga en niveles parecidos al actual durante los próximos 3 o 4 años y que decrezca a partir de entonces. En cuanto a la retribución a accionistas, la empresa tiene una larga historia de reparto de dividendos. Actualmente éstos representan el 25% del beneficio neto y al precio actual (27,4€) suponen un rendimiento del 1,33% sobre la acción. En cuanto a la deuda, ésta se ha situado tradicionalmente por debajo de 1x Net Debt/EBITDA. Sin embargo, con el incremento en el uso de capex el nivel de deuda ha aumentado hasta situarse actualmente en Net Debt/EBITDA 2x. La siguiente gráfica muestra el vencimiento de la deuda a largo plazo en los próximos años. En total, la empresa tiene en balance 153 € millones de deuda (bruto), de los cuales 54 € millones son a largo plazo. Mesa y Accionistas El equipo gestor es el siguiente: Destacar que Jerôme François, CEO de TFF no recibe ninguna remuneración y por tanto sus beneficios están ligados al 100% con los de la empresa. TFF no ofrece un guidance anual donde establece los objetivos de ventas y beneficios para el siguiente año. Sin embargo, en 2016 la empresa estableció los objetivos a conseguir de cara a 2020: obtener una facturación total de 300 € millones y un EBITDA de 60 € millones. En 2019 la empresa obtuvo ventas de 272 € millones y un EBITDA de 49 € millones. Esto implica que en 2020 las ventas debieran crecer 10,5%, ligeramente superior con la media histórica de la empresa. El EBITDA por su parte tendría que crecer más de un 20% desde niveles actuales. Estos objetivos difícilmente puedan conseguirse dada la situación actual en la que nos encontramos, aunque, en el caso de las ventas, es posible que 2020 termine con una facturación cercana al objetivo establecido. No obstante, estos objetivos se realizaron a final de 2016, cuando TFF tenía una facturación de 200 € millones y un EBITDA de 44 € millones. Desde entonces las ventas han crecido un 11,7% CAGR, por encima del objetivo establecido, mientras que el EBITDA ha crecido un 4% CAGR, claramente perjudicado por los mayores costes de la inversión en bourbon. Adicionalmente, la empresa ha establecido los objetivos para 2023, con unas ventas de 350 € millones, sustentando principalmente por el crecimiento en la división de bourbon, y un beneficio neto de 50 € millones, lo que supondría un margen de beneficios del 14%, comparado con el 11% actual. Conclusión TFF es una empresa estable que opera en un mercado de bajo crecimiento. Sin embargo, gracias a una buena política de adquisiciones, la compañía ha conseguido crecer por encima del mercado de manera recurrente. La empresa está bien posicionada para mantener su posición de líder de mercado al mismo tiempo que se expande a otros nichos de mercado, como el bourbon. Su alcance geográfico le permite reaccionar a las tendencias crecientes de diferentes partes del mundo y poder beneficiarse de ellas. Adicionalmente, las barreras de entrada son elevadas, dado el grado de especialización necesario para ofrecer a los clientes productos diseñados específicamente para sus productos. También, la trayectoria de más de 100 años de TFF hace que su relación con clientes sea particularmente fuerte y de largo plazo. Los costes y el riesgo por parte de los clientes que implican un cambio de proveedor son demasiado altos, lo que reafirma la solidez de su relación con los proveedores. La empresa ha sido capaz de generar FCF constantemente, aunque debido a un aumento en los requerimientos de Capex, a consecuencia de la entrada en el sector del bourbon, el FCF ha disminuido en los últimos años. El programa de inversión de la empresa está establecido que dure hasta 2023, a partir de entonces se debiera ver una mejora en este aspecto. Más allá de esto, la empresa está bien gestionada por un equipo gestor que tiene sus intereses ligados con los resultados de la empresa. La familia François depende de la evolución de TFF y esto da que pensar que las decisiones que se tomen siempre serán con el interés de la sociedad por delante. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Ver la guía de la Cartera Permanente Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Es conocido que el inversor minorista en acciones cuenta con una serie de ventajas frente a los grandes inversores institucionales, como grandes fondos o bancos. Una de estas ventajas es el tamaño: un inversor que gestiona miles de millones apenas puede invertir en small caps, ya que una posición que represente el 1% de su cartera puede abarcar todo o casi todo el market cap de una compañía pequeña. En cambio, los inversores que manejan poco dinero (también se incluyen aquí los fondos de bajo patrimonio) pueden aprovechar las oportunidades que ofrecen las acciones relativamente ilíquidas. Otra ventaja es la ausencia de regulación, lo cual es muy beneficioso si el inversor quiere construir una cartera concentrada en pocas posiciones en las que tiene una altísima convicción. Esto un fondo no lo puede hacer (tampoco los más pequeños), ya que la normativa obliga a tener un mínimo de diversificación en cuanto al número de compañías o emisores. Los inversores retail en renta fija también cuentan con una serie de ventajas por su condición de minoristas, y este post trata sobre algunas de ellas. Ahora que la renta fija vuelve a ser atractiva (sobre ello hablo aquí), me parece un tema relevante. En particular, me centraré en cómo un inversor minorista puede aprovechar las oportunidades que existen en el mercado de renta fija como consecuencia de toda la maraña de regulaciones que afectan a los grandes inversores en esta clase de activo. El mundo de la renta fija tiene una alta presencia de bancos y aseguradoras. Estas entidades están muy reguladas en lo que concierne a los activos en los que pueden invertir. Por experiencia profesional conozco el caso de las aseguradoras y su marco regulatorio, Solvencia II. Por mis estudios y mis intereses intelectuales conozco algo de la regulación bancaria, cuyo marco regulatorio es Basilea III, y sé que guarda muchas similitudes con Solvencia. La regulación condiciona dónde pueden invertir estas entidades, y esto afecta a la oferta y demanda de muchos activos financieros, en particular a la renta fija. Los bancos y las aseguradoras están sujetos a requisitos de capital mínimo. No me refiero al patrimonio neto (equity) que vemos en las cuentas anuales, sino a una métrica de capital diseñada por los reguladores. En concreto, es un ratio entre capital y activos, pero a los activos, que están en el denominador, se les aplica un ajuste en función del grado de riesgo que el regulador considera que tienen. De forma que, cuanto menor es el riesgo, mayor es el ajuste, menor es el denominador y más alto es el ratio de capital. Por ejemplo, imaginemos que dos bancos tienen un capital (equity) de 50 mill€ y unos activos de 1.000 mill€. Ambos tienen un ratio de capital entre activos del 5%. Sin embargo, el que nos interesa no es este ratio de capital, sino el ratio de capital "regulatorio". Supongamos que el regulador considera que los activos del primer banco son de riesgo moderado y merecen un ajuste a la baja del 50%, y que los activos del segundo banco tienen un riesgo muy bajo y merecen un ajuste del 80%. En este caso, el ratio de capital regulatorio de cada banco sería el siguiente: · Primer banco: 50/(1000*(1-0,5)) = 50/500 = 10% · Segundo banco: 50/(1000*(1-0,8)) = 50/200 = 25% Por tanto, el segundo banco está más capitalizado que el primero a ojos del regulador. Realmente los recursos propios son los mismos, lo que cambia es la composición del activo. Como decía arriba, la regulación establece requisitos de capital mínimos. Supongamos que el ratio de capital regulatorio mínimo es del 12%. El primer banco no lo cumple, y si no lo remedia será intervenido por la autoridad bancaria. Para cumplir con el ratio tiene dos opciones: o bien hace una ampliación de capital (o emite un tipo de bonos que el regulador trata como si fueran capital), o bien cambia sus inversiones hacia activos de menor riesgo. Los privilegiados Recordemos que el ajuste que se hace a los activos no refleja necesariamente el riesgo real de los mismos, sino que es una decisión del regulador. Esto es importante porque, haciendo que un activo tenga un menor ajuste a la baja (o, como se dice en la jerga, haciendo que tenga un "consumo" de capital más alto), el regulador hace que invertir en ese activo sea más gravoso para el banco, y lo mismo sucede para las aseguradoras. De igual forma, si el regulador considera que un activo es "libre de riesgo", incentiva a los bancos a comprarlo, ya que el consumo de capital asociado a estos activos es muy bajo o nulo. Pues bien, hecha la ley, hecha la trampa. ¿Adivinas cuál es el activo que a ojos del regulador tiene menor riesgo y que por tanto tiene el consumo de capital más bajo? Exacto, la deuda pública. El Estado incentiva a bancos y aseguradoras a comprar la deuda del propio Estado, lo cual evidentemente contribuye a abaratar el coste de esa deuda. Creo que esto no debería sorprender a nadie. La deuda pública tiene un consumo de capital tan bajo que de hecho es cero (en realidad no es tan sencillo, pero no explicaré los matices aquí). Es decir, el ajuste a la baja de cara a calcular el ratio de capital regulatorio es del 100%, por lo que un banco que sólo invirtiera en deuda pública tendría un ratio de capital “infinito”. Cabe argumentar que, aunque el regulador está privilegiando a la deuda pública, lo cierto es la deuda pública efectivamente es el activo de menor riesgo, por lo que el regulador no estaría siendo deshonesto. A esto puedo hacer una primera objeción de que probablemente la deuda pública tiene un riesgo tan bajo porque el Estado usa su poder cohercitivo para inflar su demanda, rebajar su coste, y así hacerla más sostenible. Pero la principal objeción no es esa. Es cierto que la deuda pública de EEUU tiene riesgo nulo (en términos nominales) ya que EEUU puede crear todos los dólares necesarios para pagar sus deudas, y el dólar es la divisa más demandada a nivel mundial con diferencia. Alemania, por su parte, no puede crear euros por su cuenta, pero tiene una deuda pública baja en relación a su economía, por lo que el riesgo de impago también es muy bajo. Pero el caso es que el beneplácito del regulador no se limita a la deuda de estados con soberanía monetaria (EEUU) o con finanzas públicas muy sólidas (Alemania). ¡La deuda pública griega también tiene un consumo de capital de cero! Para el regulador es lo mismo comprar deuda alemana que deuda griega, o italiana o española, como si todas tuvieran el mismo riesgo. Eso es un insulto a la inteligencia, y la razón de que esto sea así hay que buscarla en el terreno político. Es necesario que exista demanda de bonos griegos, italianos, portugueses y españoles, porque si no la hay estos países quebrarán y se llevarán por delante el proyecto del euro y de la integración europea, que es lo que nadie quiere en Bruselas. Por eso la regulación ha alcanzado extremos tan absurdos. Los marginados Bien, ya sabemos que la deuda pública es la más privilegiada por el regulador. ¿Qué activos son los más penalizados, es decir, tienen un consumo de capital más alto? La renta variable tiene un consumo de capital más alto que la renta fija, como cabría esperar. A su vez, invertir en otra divisa consume mucho más capital que invertir en la divisa local. Pero yo me quiero centrar en el consumo de capital de los diferentes activos de renta fija. En concreto, quiero centrarme en la calificación crediticia o credit rating. Las agencias de rating tienen una enorme influencia en el mercado de renta fija, y esto se debe en gran parte a la intervención regulatoria. Los bonos con rating investment grade consumen mucho menos capital que los bonos con rating high yield o que los bonos sin rating. Esto tiene varias implicaciones muy importantes. Nota: Los bonos con un rating inferior a BBB-/Baa3 son los llamados “bonos basura” o high yield. El nombre de "basura" es un tanto exagerado, no es lo mismo un rating de CC que un rating de BB. Los bonos con un rating de BBB-/Baa3 o superior son los llamados investment grade. El rating AAA representa la máxima calidad crediticia. En primer lugar, genera una demanda cautiva para las agencias de rating. Gracias a la regulación, los bancos y las aseguradoras necesitan que haya emisores con un buen rating en los que puedan invertir, y las empresas pagarán para que les asignen un rating crediticio con el que conseguir financiación más barata (en particular si el rating es investment grade). A esto hay que añadir que no todas las agencias tienen validez para el regulador. Sólo unas pocas agencias pueden emitir un rating "regulatorio", es decir, un rating que el regulador considere válido. Las más importantes son Moody's, S&P, Fitch y DBRS, aunque hay unas pocas más que cuentan con el visto bueno. Sin duda, es un negocio atractivo el de las agencias de rating: demanda cautiva y oligopolio protegido por el Estado. La segunda implicación de la existencia de ratings regulatorios, y en general de toda la regulación basada en el "consumo de capital", es que el precio de los activos de renta fija hasta cierto punto se aleja de sus fundamentales, lo cual ofrece oportunidades de inversión para aquéllos que tienen la capacidad de aprovecharlas. Vamos a hablar de un caso muy concreto. Las agencias de rating manejan una escala de calificaciones crediticias, de mayor riesgo a menor riesgo. Si nos fiamos de las agencias de rating (en general el mercado se fía, aunque es un tema que daría para escribir un libro), entonces cabe asumir que un rating más bajo efectivamente representa un mayor riesgo de que el emisor no pague su deuda. Como consecuencia, cabe asumir también que el mercado exigirá una mayor rentabilidad por sus bonos a los emisores de peor rating. Efectivamente esto es así, a menor rating mayor es el coste de financiarse. Sin embargo, la rentabilidad de los bonos no mantiene una relación constante y homogénea con respecto al rating. Por “homogénea” me refiero a que, conforme vamos subiendo de rating, el coste de la deuda debería bajar siempre en la misma magnitud. Esto no sucede Ya hemos dicho que la deuda con calificación investment grade tiene un consumo de capital mucho menor que la deuda high yield o la deuda sin rating. Esto quiere decir que los bancos no pueden demandar mucho de un bono con rating BB+ y sí pueden demandar mucho de un bono con rating BBB-, aunque las diferencias de riesgo entre ambos bonos no sean muy significativas. Como consecuencia, los bonos BB+ están infrademandados mientras que los bonos BBB- están sobredemandados. O, dicho de otra manera, los bonos BB+ son más baratos de lo que serían si no existiera toda la regulación de consumo de capital, mientras que los bonos BBB- son más caros de lo que serían si no existiera la regulación. Por tanto, si ponemos en un gráfico cuál es la rentabilidad exigida a cada tramo de rating, veremos que al pasar de investment grade a high yield hay un "salto", que hace que esta relación entre rating y yield no sea constante. Sin regulación Con regulación La oportunidad El consejo para un inversor particular, o para un inversor institucional que no está sujeto a estas regulaciones, es el siguiente: si tienes que elegir entre un bono BB+ y uno BBB-, compra el high yield, ya que el pequeño riesgo adicional se ve más que compensado por el extra de rentabilidad. La regulación trata al BB+ como si tuviera mucho mayor riesgo que el BBB-, pero en realidad la diferencia no es relevante. Si no temes que una empresa con rating BBB- deje de pagarte, en general tampoco deberías temerlo de una empresa del mismo sector con rating BB+. Por eso, compra el high yield* y aprovéchate de las dislocaciones de mercado provocadas por el regulador. *Este consejo es practicable mediante la inversión en fondos o ETFs de renta fija, no es necesario comprar los bonos de manera individual. Existen fondos que invierten de manera exclusiva en bonos con un rating determinado. Siguiendo este mismo razonamiento, la deuda pública de España, Portugal o Grecia es más cara de lo que sería en ausencia de regulación, ya que, por ser deuda pública, su consumo de capital es nulo y los bancos y aseguradoras sobredemandan estos activos (presionando a la baja su yield). No digo que no merezca la pena comprar deuda pública española ahora que los tipos han subido, pero es una circunstancia a tener en cuenta. Otra oportunidad para el inversor en renta fija surge por el hecho de que el criterio de las agencias de rating para evaluar el riesgo de las compañías dista bastante del que seguiría el típico inversor value. Es habitual encontrar compañías excelentes con un rating tan bajo como B. Esto se debe, entre otras razones, a que las agencias penalizan mucho a las compañías pequeñas o a las que están en ciertos sectores. Por eso, si conoces muy bien una compañía, puedes aprovecharte si el rating es bajo y capturar una yield atractiva comprando sus bonos. Aunque este tema da para mucho más, lo dejo aquí para no extenderme demasiado. Tanto si inviertes en renta fija como si no, espero que te haya resultado interesante. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Disclaimer: Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. Hola a todos. El mejor podcast de inversiones que existe en España ha tenido la mala de idea de invitarme. ¡Con el nivelazo de entrevistas que llevaban! En fin, yo solo espero no bajar el nivel en exceso... Para ello, mi idea es hablar de una magnífica empresa como Corteva. Ésta es una empresa americana que juega un papel clave para el desarrollo de la sociedad gracias a su posición de poder en una industria tan vital como la agrícola – y en concreto, en el eslabón de la cadena de valor más crítico para ésta: las semillas. La presentación seguirá el esquema de abajo. Como veremos, cada sección se apoya sobre la anterior. A continuación, dejo una pincelada de cada sección. Las desarrollaré durante el podcast. 1. Qué es – introducción a las semillas Es muy importante tener en cuenta que la industria en la que opera, la de la agricultura, es clave para el desarrollo de la sociedad en cualquiera de sus aristas: política, cultural, económica, etc. Solo hay que ver cómo una mala cosecha ha sido capaz de afectar, de manera determinante y en repetidas ocasiones a lo largo de la Historia, a cada una de las anteriores. Por lo tanto, para cada país es clave tener asegurado el suministro agrícola en un entorno de población creciente que además demanda cada vez más cereal (sobre todo indirectamente en forma de proteínas) y de superficie arable decreciente (tanto en términos absolutos como en términos per cápita).Corteva es el fruto de la fusión y posterior escisión de las divisiones agrícolas de Dow y DuPont. Hoy es un gigante que capitaliza $35bn. Aunque Corteva vende tanto semillas como pesticidas, por simplicidad y por tiempo nos centraremos en las semillas. Históricamente la fórmula era fácil: más población sería alimentada con una mayor superficie agrícola. Sin embargo, hace tiempo ya que la superficie agrícola decrece. Desde entonces son los avances tecnológicos los que han permitido el abastecimiento: la invención de los fertilizantes, mejora de los pesticidas o mejor genética de las semillas, por ejemplo. Pues bien, de todos los factores que controla un agricultor (semillas, fertilizantes, maquinaria, pesticidas, etc.), el principal determinante de la productividad de una cosecha son las semillas. Dicho de otra manera: es el único coste en el que no le conviene escatimar (pero a su vez es uno de sus menores costes). De esta manera no solo se asienta el crecimiento sobre mayores volúmenes sino sobre mayores precios. Sobre todo si tenemos en cuenta la naturaleza oligopolística del negocio de las semillas. La escasa competencia, como veremos más adelante, radica sobre unas fuertes barreras de entrada. Son éstas las que han favorecido la fuerte consolidación del sector. Tras la última ola de fusiones, el sector agrícola queda dominado por tres grandes compañías: Bayer, Syngenta y Corteva. En un segundo plano está BASF y en un tercer plano están KWS y Vilmorin. Sin embargo, el sector agrícola es eminentemente local, por lo que tenemos empresas como Bayer y Corteva repartiéndose a partes iguales geografías como la norteamericana (principal mercado a nivel mundial). 2. Cómo hace dinero – su modelo de negocio Intensidad en I+D: La creación de una nueva variedad de semillas se hace, mayoritariamente, por el método “híbrido”: se toman las particularidades genéticas de dos “progenitores” con el objetivo de cruzarlos y llegar a un “vástago” que reúna las mejores cualidades de ambos. Esto tiene tres implicaciones:Corteva no es una compañía intensiva en capital porque no produce las semillas que crea; la producción está subcontratada. Sin embargo, sí es intensiva en I+D y en Distribución. Corteva se dedica exclusivamente a la investigación y a la distribución. Pero son precisamente éstas las actividades de mayor valor añadido y, a la vez, principales fuentes de barreras de entrada. Primero habrá que buscar qué cualidades queremos que tengan los progenitores (menor tamaño, mejor tolerancia a la sequía, que fijen mejor el fertilizante, que se adapten mejor al clima de una geografía concreta... las combinaciones son infinitas). Aquí es donde entra el germoplasma: viene a ser un almacén o base de datos de millones de semillas, cada una con unas características únicas. El germoplasma es propiedad intelectual de cada empresa. Si no se tiene, no se accede. Es la primera y principal barrera de entrada. Este proceso lleva una enorme cantidad de tiempo: por ejemplo, solamente la determinación de las características idóneas que queremos que reúnan los vástagos puede llevar unos 5 años y el filtrado del germoplasma para encontrar semillas con esas características potenciales puede llevar otros 5 años. Por lo general, desarrollar una nueva variedad de semillas lleva entre 8 y 12 años; más para semillas modificadas genéticamente, ya que la parte regulatoria se alarga. Por último, está el coste: durante todos estos años de investigación se incurren en una serie de gastos que pueden llegar a suponer más de 100 millones de euros por semilla. Más aún si son semillas modificadas genéticamente. Una semilla modificada genéticamente es una semilla tradicional a la que se le ha añadido un rasgo a su cadena genética. Este rasgo puede ser tolerancia a un herbicida concreto o resistencia a una determinada plaga, por ejemplo. El desarrollo de estos nuevos rasgos ha transferido parte del valor de otras categorías de insumos agrícolas tradicionales (fertilizantes o pesticidas, por ejemplo) a semillas. La reducción neta en estos otros costes tiene la capacidad de mejorar directamente la rentabilidad de un agricultor. Dado el potencial para una mayor rentabilidad, los agricultores están dispuestos a pagar por el valor incremental creado por el aumento del rendimiento y la reducción de costes que obtiene gracias a la semilla superior. Las semillas modificadas genéticamente tienen una prima que puede llegar al 100% sobre las tradicionales. Intensidad en Distribución: La venta de semillas híbridas tiene una característica muy especial: nacen de un cruce muy específico y son replicadas de manera que todas las semillas sean 100% idénticas y todas ofrezcan exactamente las mismas “prestaciones”. Si el agricultor quiere replicar esas semillas para la cosecha del año siguiente, cada cruce que haga por su cuenta tendrá unas características diferentes – no solo entre cada vástago, sino que con respecto a las semillas óptimas (sus progenitores). Por lo tanto, todos los años tendrá que volver a comprar semillas a las compañías agrícolas. Y una característica clave de esta industria es que la práctica totalidad de la venta se realiza en unas pocas semanas en todo el año: las semanas previas a la siembra. Teniendo en cuenta que casi toda la distribución es directa, la fuerza de ventas ha de ser masiva y extremadamente ágil para vender todo el producto en unas pocas semanas. El ingente esfuerzo necesario en replicar semejante fuerza de ventas es la segunda gran barrera de entrada. -- Estas fuertes barreras de entrada han facilitado la consolidación del sector, ya que la adquisición de una empresa otorga acceso inmediato a nuevos productos y tecnologías (elimina la intensidad en I+D) y a nuevos clientes (elimina la intensidad en Distribución). Pero no solo por el método transaccional (con cada venta puntual de semillas) hacen dinero estas empresas; sino que también ingresan por royalties. Es decir, “alquilando” su mejor tecnología a un competidor. Los royalties pueden venir por poner a disposición de la competencia un germoplasma superior o una serie de rasgos. Por lo tanto, los royalties cobran especial importancia como fuente de ingresos (a los que tengan ventaja competitiva) o de gastos (a los que tengan la desventaja). 3. Por qué haremos dinero – la tesis de inversión Las típicas estructurales: población creciente, que come más y demanda más cereal (sobre todo indirectamente en forma de proteínas) y superficie arable decreciente (tanto en términos absolutos como en términos per cápita).Una inversión a largo plazo tiene más probabilidad de ser fructífera si se hace en una industria rentable donde la competencia ni está, ni se le espera. Idealmente, esa rentabilidad además será creciente. Existen diferentes vías de crecimiento, comunes para las mejores del sector: Las típicas cíclicas: la industria agrícola es de naturaleza cíclica, habiendo grandes movimientos entre las partes bajas y altas del ciclo. Podríamos decir, si la Historia nos sirve de guía, que estamos en la parte baja del ciclo. Pero además la principal diferencia con otros ciclos es que la consolidación del sector es máxima – lo que sienta las bases para que la recuperación cíclica, cuando se dé, sea especialmente fuerte. Un mejor mix de ventas: las semillas modificadas genéticamente, que acarrean primas de casi el 100% sobre las tradicionales, no están aprobadas en gran parte del mundo. Una mayor adopción haría que las ventas subiesen casi de inmediato (una vez aprobada una variedad de semilla modificada genéticamente, la adopción supera el 90% al cuarto año). Mediante la tecnología CRISPR, se pueden incorporar rasgos a una semilla sin que ésta sea considerada GMO. Pero incluso más allá, en Corteva se dan una serie de circunstancias que la posicionan como favorita en lo que es ya de por sí un subsector muy atractivo. La fusión entre las divisiones agrícolas de Dow y DuPont – que dan lugar a Corteva – trae potentísimas sinergias que refuerzan su escala en I+D y en Distribución. En I+D, Corteva saca sinergias del desarrollo conjunto de pesticidas y las correspondientes semillas modificadas genéticamente para trabajar con ese pesticida concreto. En Distribución, el equipo comercial podrá desarrollar su venta a lo largo de toda la temporada de cultivo: semillas al principio y protección de cultivo (pesticidas) para cada una de las etapas de maduración de la planta hasta la cosecha. Era Dow la que tenía una mejor posición en protección de cultivos y era DuPont la que destacaba por su tecnología en semillas. Fruto de esa mejor política de I+D, Corteva está potenciando tecnología propia. Aunque supone mayor gasto en I+D hoy, a largo plazo disminuirá los royalties netos que tendría que pagar. 4. Cuánto dinero haremos – la valoración La valoración es muy sencilla. Sobre el valor de base que obtendríamos a los precios actuales, hay que sumarle lo que aportan cada una de las palancas descritas en la sección anterior. Ivoox Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Capitalización de mercado: $6.8 Bln Mercado de cotización: Warsaw Stock Exchange (WSE) , Frankfurt (FRA) y OTC ISIN: PLOPTTC00011 Ticker: WSE: CDR, FRA: 7CD, OTC: OTGLY, OTGLF Precio Actual: 58,50 € Mínimo/Máximo de 52w: 104,95 € / 46,89 € Free Float: 66,44% Equipo fundador con el 33,56% de la compañía CEO: Marcin Iwiński posee el 12,76%Descripción de la empresa: CD Projekt es un desarrollador y publicador de videojuegos de Polonia, la compañía se dedica al desarrollo de videojuegos de sus dos principales Propiedades Intelectuales (IPs): The Witcher y Cyberpunk 2077, además la compañía es dueña de la plataforma de juegos Gog.com a traves de la cual vende videojuegos tanto propios como de otras compañías, la plataforma GOG Galaxy compite en un nicho difícil donde dominan Steam (Valve) y Epic Games. Emplean a más de 11000 personas y los fundadores y actual equipo directivo tienen el 33,56% de la compañía. Free Float: 66,44% Estamos hablando de una compañía que capitaliza actualmente $6.8 billions (USD) y que con solo 2 IPs tiene uno de los videojuegos más vendidos de la historia con más de 50M de copias, The Witcher 3 el buque insignia de la compañía, lanzado en 2015 y el cual ha sabido monetizar magistralmente a través de Expansiones, DLCs, recientemente lanzado para Nintendo Switch, series en Netflix (2da temporada a estrenar en 2021) que hicieron aumentar las ventas, nombrado juego del año en 2019, y lanzando juegos para móvil: GWENT. Asi mismo la compañia ha hecho el mejor lanzamiento en cifras de un videojuego con Cyberpunk 2077, pese a que el juego salió al mercado con grandes problemas de jugabilidad para los usuarios de consolas y multitud de bugs, lo que ha supuesto una caída de las acciones superior al 50% y ahí nace esta oportunidad de inversión. La compañía tiene un control completo sobre el desarrollo del videojuego (estudios propios), están centrados en ambas franquicias y gracias al número de proyectos limitados les permite hacer un entregable de calidad, se centran en los jugadores y en construir una reputación, tienen su propia tecnología para los RPG (RED engine) y distribuyen vía tiendas físicas, online y plataformas (Steam y GOG) las ventas realizadas en GoG suponen un 100% de lo recaudado para CD Projekt, lo que permite mejores ofertas en esta plataforma. El problema con Gog.com es que se encuentra en fase de crecimiento, y al tener pocas IPs la mayoría de ofertas son de juegos de otros publishers donde no obtienen prácticamente margen, solo cuando hay lanzamientos de sus propios juegos (The Witcher / Cyberpunk), a diferencia de compañías como Valve que tiene sus videojuegos entre los más descargados y con mayor monetización de la plataforma Steam: Counter-Strike y Dota2 son los dominadores. Es una parte de la compañía que prefiero valorar a 0, pese a que tiene opcionalidad a futuro. Impacto Covid Sin duda el Covid 19 ha tenido un papel muy importante en los problemas de la compañía durante 2020, Cyberpunk estaba pensado para lanzarse antes de Diciembre, pero el videojuego fue retrasado hasta en 3 ocasiones. Finalmente y ante la presión de la campaña navideña y el lanzamiento de las nuevas consolas de última generación (PS5 y Xbox) la compañía lanzó el videojuego el 10 de diciembre. Recientemente Bloomberg hizo una entrevista a más de 20 desarrolladores de CD Projekt en los que demostraron que hubo grandes problemas al trabajar con gente de EEUU, las reuniones eran en inglés y la mayoría de los desarrolladores de CD Projekt no tienen un gran control del idioma, por otro lado uno de los problemas que resalte meses antes del lanzamiento era la poca gente que estaba trabajando en el proyecto en comparación con otros grandes estudios cuando trabajan en juegos como Grand Theft Auto o Red Dead Redemption, y finalmente hubo grandes problemas y pérdida de información en mails sobre bugs detectados por betatesters, el trabajo desde casa claramente les ha afectado y es algo que seguirá afectando a numerosas compañías y por lo que veremos retrasos en los lanzamientos de muchos juegos este año. Lanzamiento Cyberpunk y Cyberpunk Cyberpunk fue lanzado el 10 de diciembre de 2020, el videojuego con una de las mayores campañas de marketing realizadas en toda la historia de los videojuegos y que más hype arrastraba, tras su lanzamiento el juego recibió muchas críticas negativas durante los primeros días debido a que el juego era injugable en consolas de la anterior generación (las que más hay en el mercado, debido a la falta de stock de PS5), por lo que Sony decidió retirar de la tienda online de PlayStation el videojuego afectando gravemente a las ventas. La compañía informó que llevaban más de 13M de unidades vendidas el 20 de diciembre, de las cuales el 80% (10M) eran en PC y Stadia, donde el juego funciona sin problemas técnicos más allá de algunos bugs que van parcheando. La compañía ha sacado el primer gran parche que arregla grandes problemas y se espera (punto de la tesis alcista) que tras el segundo parche en febrero que arregle la mayoría de problemas en PS4, Sony decida volver a incluir Cyberpunk en su tienda, si la compañía es capaz de ejecutar no debería tener problemas para ver un aumento de ventas en consolas, la salida de próximos DLC’s gratuitos y futura expansión debería ayudar a mejorar la imagen de marca que han perdido tras el fracaso de lanzamiento. Proyección ventas y BPA en un escenario Base Ivoox Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. 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El oro, un activo muy mal entendido La correlación del oro con el dólar es inversa, dado que el oro cotiza en dólares pero no está anclado al mismo, es normal que su correlación sea inversa, es simplemente una moneda recipiente para el oro al igual que lo es en las acciones un ADR. Entendiendo este aspecto, debemos saber que el oro tiene exposición al dólar, hay un artículo muy interesante del Chief of commodities de BoA que habla sobre el tema, pero realmente está en un rango cercano al 20%. Por otro lado a mí me gusta analizar los activos desde una perspectiva macro y con sentido común. El oro como activo, no arroja flujos como una empresa, por lo que la aproximación al mismo no puede ser la misma. ¿Si no arroja flujos, cual es entonces la lógica de tener oro? Los tipos de interés reales son la respuesta. Veamos dos ejemplos claros donde el oro cobra sentido y donde no tiene lógica. Un entorno de tipos reales positivos se da, cuando los estados mantienen la confianza de los agentes económicos y son capaces de controlar la inflación por medio de los tipos de interés. En este entorno los tipos de interés están por encima de la inflación, teniendo en consecuencia, tipos de interés reales positivos. Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. ¿Qué sucede con tipos de interés reales positivos? Las inversiones “libres de riesgo” (entendidas como tal bajo el prisma teórico) como las letras del tesoro, depósitos y similar (englobados en M2) arrojan una rentabilidad real positiva, esto es, rentabilidad por encima de la inflación. Cuando el propio dinero (entendido este como activos libres de riesgo) arroja rentabilidad superior a la inflación, ¿tiene sentido invertir en un activo como el oro que no genera ningún tipo de flujo? El sentido común me empuja a decir que no. Por otro lado, vámonos al punto contrario. ¿Qué sucede en un entorno de tipos de interés reales negativos? Los Estados no tienen la suficiente confianza para mantener la inflación por debajo de los tipos de interés, por lo que su mecanismo de defensa contra entornos inflacionarios pierde cierta eficacia. Esto nos traslada a un entorno donde los tipos reales son negativos, con su consecuente significado. En este entorno las alternativas entendidas como cash (letras, depósitos) arrojan rentabilidad real negativa, por lo que quien se mantenga posicionado en ellas está deteriorando su posición patrimonial. En este entorno los agentes económicos escogen la alternativa del oro que ha sido durante miles de años reserva de valor y con tipos reales negativos es donde cobra más sentido como refugio. Esta sería la explicación macro que subyace dentro de esta relación que se ha mantenido durante décadas. Podemos verlo de forma gráfica: Volvamos al inicio: ¿Qué ha pasado esta semana? Tipos reales positivos, un game changer absoluto Será importante vigilar los tipos reales dado que un regreso a tipos reales positivos puede ser un game changer para la renta variable y el oro. Las letras del tesoro y en consecuencia el dólar, ganarían mucho atractivo, atrayendo una importante cantidad de flujos monetarios de los agentes económicos. ¿Por qué sería un Game Changer? La tesis más fuerte para justificar las valoraciones actuales es el entorno de tipos de interés en mínimos históricos. Volver a tipos reales positivos restaría mucho valor a esa justificación por lo qué, como mínimo, es un asunto a vigilar de cerca. ¿Ha sido la inflación? El movimiento en los tipos de interés reales no ha sido fruto de expectativas de mayor inflación, ha sido fruto de un fuerte movimiento en los tipos nominales, recordar, los tipos reales (simplificando) son tipos nominales menos inflación. Un movimiento fuerte en las expectativas de inflación nos llevaría de nuevo a tipos reales negativos más negativos, y en consecuencia, a un mayor atractivo del oro y la renta variable. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal