El bono del Tesoro americano a 10 años ligado a la inflación, el TIPS, pagaba un 2,93 % por encima del IPC en septiembre y un 2,88 % el 1 de octubre. Son niveles que no se veían desde octubre de 2008, cuando la quiebra de Lehman llevó a vender todo lo que se pudiera vender y el tipo real tocó el 3,14 %. En toda la serie, que empieza en 2003, solo esos dos meses lo han superado. Hace cinco años la foto era la contraria. En julio de 2021 el mismo bono pagaba un −1,16 %, es decir, quien lo compraba aceptaba perder poder adquisitivo durante diez años a cambio de no asumir riesgo. Entre enero de 2020 y marzo de 2022 el tipo real estuvo por debajo de cero más de dos años seguidos, y antes ya lo había estado entre finales de 2011 y mediados de 2013. Son las dos zonas sombreadas del gráfico. Qué enseña el gráfico. El tipo real es lo que se gana de verdad prestando al Estado americano, una vez descontada la inflación. Cuando es negativo, la renta fija de calidad garantiza perder poder adquisitivo y el resto de activos se vuelven más caros, porque la alternativa segura no paga nada. Cuando es alto, como ahora, el bono vuelve a ser una opción seria para la parte prudente de una cartera. Por qué importa. En el último año el tipo real ha subido algo más de un punto, mientras la inflación que descuenta el mercado para los próximos diez años apenas se ha movido y sigue en el 2,36 %. Así que la subida no viene de que el mercado espere más inflación sino de que exige más rentabilidad real por prestar. Para una cartera conservadora es una buena noticia a medio plazo, porque la parte de bonos vuelve a aportar algo más que estabilidad. A corto plazo tiene su cara mala, porque cuando los tipos reales suben, los precios de los bonos largos y del oro suelen sufrir. No es una previsión. Que el tipo real esté en máximos de 2008 no dice si va a seguir subiendo o va a bajar. Lo que sí dice es que el punto de partida es muy distinto al de 2021, y que quien compra hoy deuda americana ligada a la inflación y la mantiene hasta su vencimiento sabe lo que va a ganar por encima del IPC. Nota de método. Datos mensuales del rendimiento a 10 años de los TIPS (serie DFII10 de la Reserva Federal de St. Louis), de enero de 2003 a octubre de 2026. El dato de octubre es del día 1. La inflación esperada es la serie T10YIE, el breakeven a 10 años. Los mismos datos se actualizan cada semana en el Observatorio de renta fija. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Nada de esto es una recomendación de inversión. Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Carlos Santiso Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Qué hay detrás del Driehaus Micro Cap, por qué su ventaja no viene de asumir más riesgo, y las cuatro pegas que también tiene. Todos los años se publica el mismo estudio y todos los años sale lo mismo. Cuando mides cuántos fondos de gestión activa consiguen batir a su índice a largo plazo, la respuesta es muy pocos. Tan pocos que el consejo sensato para casi todo el mundo sigue siendo indexarse y dejar de buscar al genio de turno. Por eso, cuando aparece uno que sí lo hace, y no durante un año afortunado sino durante más de dos décadas, merece la pena parar y mirar cómo. Diez mil dólares invertidos con esta gente a finales de 2001 se habrían convertido en unos 489.000. Los mismos diez mil en su índice de referencia se habrían quedado en 59.000. Ocho veces más. Con el mismo tipo de empresas y durante los mismos veinticuatro años. Hablamos de Driehaus, una gestora americana de Chicago, y en concreto de sus dos estrategias de empresas pequeñas. La de microempresas es la del gráfico. La de pequeñas compañías, que es su hermana, lleva un 13,7% anual frente al 9,6% de su índice desde finales de 2005. Más del doble de dinero al cabo de veinte años. Antes de seguir, la letra pequeña de esas cifras. Corresponden a las estrategias tal y como se han gestionado en Estados Unidos, no a los fondos europeos, que son bastante más recientes. Sirven para juzgar al equipo. No son lo que habrías ganado tú. Dicho eso, vamos a lo interesante, que es cómo lo hacen. Al final te cuento las cuatro pegas, que también las hay y conviene conocerlas. La idea se cuenta rápido. Buscan empresas cuyo negocio empieza a mejorar más deprisa de lo que nadie esperaba. Una compañía pequeña que llevaba años creciendo despacio saca un producto que funciona, o firma un cliente grande, y de golpe sus beneficios se aceleran. Los analistas que la siguen tardan en creérselo, porque siguen pensando en la empresa que era antes. Driehaus intenta entrar justo ahí, mientras el mercado va con retraso. Lo que me ha gustado es lo concreto que es el proceso. Parten de unas dos mil compañías americanas que cumplen su tamaño. Descartan las que no se pueden comprar y vender con cierta soltura, porque en empresas tan pequeñas eso importa más que el análisis, y se quedan en torno a mil seiscientas. De ahí sale una lista de seguimiento de unas trescientas. Y en cartera acaban unas cien. De dos mil a cien. Todo el trabajo está en ese filtro. Las reglas de construcción dicen mucho de una gestora, y las suyas me parecen sensatas. Ninguna posición pasa del 3%. Están siempre invertidos al cien por cien, porque no pretenden adivinar cuándo entra y sale el mercado. Ningún sector puede pesar más de veinte puntos por encima de lo que pesa en el índice. Y solo compran compañías por debajo de cierto tamaño, aunque después las dejan crecer si lo hacen bien. Pero lo que más me gusta es que no hay ninguna similitud con el índice, tienen como lema evitar el closet indexing. Es el nombre que recibe cobrar comisiones de gestión activa para acabar construyendo algo casi idéntico al índice, que es una de las estafas silenciosas más extendidas del sector. Su active share es de 85 en el fondo de microempresas y de 81 en el de pequeñas, es decir, en torno al 85% y al 81% de sus carteras no coincide con la del índice. Por debajo de 60 se suele hablar ya de fondos que replican sin decirlo. El equipo es la otra parte sólida, y es el mismo para los dos fondos. Jeff James gestiona la estrategia de microempresas desde 1998 y la de pequeñas desde 2006, o sea que lleva veintiocho años haciendo exactamente lo mismo, y antes de eso trabajó como analista en la Reserva Federal de Chicago. Eso es poco habitual en una industria donde el gestor medio dura lo que dura un ciclo bueno. Y debajo hay especialistas de verdad. En salud, que es donde más se juega un fondo de empresas pequeñas, tienen a tres personas. Un ingeniero biomédico por Yale que lleva diecinueve años en la casa siguiendo compañías pequeñas del sector, un analista que antes trabajaba en desarrollo de negocio de oncología, y un doctor en biología celular por la Universidad de Chicago. Tienen además un marco propio para evaluar biotecnológicas, con doce cosas que miran antes de comprar una, desde la fortaleza de la patente hasta si el equipo directivo ya ha creado valor alguna vez. Su director de trading lleva en la casa desde el año 2000, antes fue especialista en el parqué de la bolsa de Chicago y creador de mercado en el Nasdaq, y ha participado como ponente en una mesa redonda de la SEC sobre valores poco negociados. Ahora la objeción evidente. Esta forma de invertir obliga a comprar y vender mucho, y comprar y vender cuesta dinero. ¿Compensa? Ellos mismos han hecho la cuenta. Compararon lo que hicieron las carteras reales con lo que habrían hecho esas mismas carteras si no hubieran tocado nada, sobre miles de periodos de un año que van rodando día a día. En microempresas, la cartera gestionada ganó de media 7,76 puntos más al año que la versión congelada, y salió ganando en el 78% de los periodos. En pequeñas compañías la ventaja fue de 3,64 puntos, con acierto en el 67%. Y en los dos casos lo consiguieron con algo menos de volatilidad que la versión sin tocar. No con más. Es un cálculo suyo, sobre carteras representativas y antes de descontar la comisión de gestión, por lo que hay que cogerlo con cuidado. Pero responde exactamente a la pregunta que había que hacer, y hacérsela en público ya es más de lo que hace la mayoría. Con todo eso, los números quedan así. La estrategia de microempresas lleva desde finales de 2001 un 17,4% anual frente al 7,6% del índice, con una relación entre rentabilidad y riesgo más del doble de buena y una peor caída histórica del 55% frente al 58% del índice. Peor no. Mejor. Y hay un dato que me parece el más difícil de conseguir de todos. Contando años naturales completos, esa estrategia le ha ganado a su índice en veintidós de los últimos veinticuatro. Solo perdió en 2011 y en 2022. La de pequeñas compañías tiene un historial igual de espectacular además de tener el mismo equipo gestor. Un 13,7% anual frente al 9,6% durante veinte años y medio. Cuatro puntos al año sostenidos durante dos décadas convierten diez mil dólares en ciento treinta y nueve mil, mientras el índice se queda en sesenta y cinco mil. Le ha ganado a su referencia en trece de los últimos veinte años naturales, con una racha floja entre 2008 y 2014 que conviene conocer. Y aquí está el dato que, para mí, vale más que cualquier rentabilidad de las anteriores. Su beta frente al índice es exactamente 1,00. ¿Y qué llevan dentro? En microempresas, las diez mayores posiciones sumaban el 19% de la cartera a cierre de mayo. En pequeñas compañías, el 20%. Están ahí Planet Labs, que fotografía la Tierra con satélites, Applied Optoelectronics, que fabrica componentes ópticos para centros de datos, biotecnológicas centradas en enfermedades neurológicas e inflamatorias, una empresa de láseres industriales, otra de energía con pilas de combustible y otra que fabrica relojes de precisión para satélites y defensa. No son nombres que vayas a oír en twitter o los principales medios. Vamos con las cuatro pegas. En 2022 el fondo de microempresas cayó un 33% en el año y el de pequeñas un 35%, pero el año natural esconde lo peor. Si encadenas los meses desde su máximo de octubre de 2021, la caída real fue del 39% en los dos. Cien mil dólares se quedaron en menos de sesenta y un mil, y no volvieron al punto de partida hasta noviembre de 2024. Tres años en pérdidas. Y la pregunta no es si ese 17,4% anual compensa, porque claro que compensa. La pregunta es si tú habrías seguido dentro en junio de 2022, con la cuenta en menos cuarenta por ciento, ocho meses seguidos de caídas a la espalda y ninguna señal de que aquello fuera a terminar. La segunda pega es el nombre. El fondo se llama Micro Cap, pero a cierre de junio el 88% de la cartera estaba en compañías que valen más de mil millones de dólares. Tiene explicación, porque el límite de tamaño se aplica al comprar y después dejan correr a las que funcionan, que suele ser lo correcto. Aun así, si lo compras buscando empresas diminutas, no es exactamente lo que llevas. Y al de pequeñas compañías le pasa algo parecido, con un tamaño medio que ya se acerca a los doce mil millones. La tercera es contra quién lo comparas. A cinco años el de microempresas ha dado un 11,9% anual frente al 3,3% de su índice, una paliza. Y resulta que en ese mismo periodo el S&P 500, las grandes americanas de siempre, dio un 13,4%. A diez años la comparación se da la vuelta y el fondo gana con holgura. Batir a tu índice significa que el gestor hace bien su trabajo dentro de su terreno. No significa que ese terreno fuera el mejor sitio para tu dinero, y la respuesta cambia según dónde pongas el corte. Y esa comparación con el S&P 500 necesita perspectiva, porque los últimos años no son toda la historia. Vete a la serie larga de verdad, la que arranca en 1926. Un dólar invertido entonces en pequeñas compañías americanas terminó 2025 convertido en unos 43.800 dólares. El mismo dólar en grandes se quedó en 21.400. Es un 11,3% anual frente a un 10,5%, o sea ocho décimas al año, que en cien años acaban siendo el doble de dinero. Son índices sin costes ni impuestos y no un fondo que pudieras haber contratado, eso por delante. Fuera de Estados Unidos ocurre algo parecido y algo distinto a la vez. Desde finales de 2000, las pequeñas compañías globales han dado un 9,2% anual frente al 7,7% del mercado global completo. Pero si miras solo la última década se da la vuelta, con un 10,2% frente a un 12,3%. Y en los últimos cinco años la distancia en contra es todavía mayor. Otra vez lo mismo. La respuesta depende de dónde pongas el corte. Hay además un matiz que me parece importante. Asness y sus coautores publicaron en 2018 un trabajo que encontró que la ventaja de las pequeñas compañías se ve mucho más clara cuando controlas por la calidad del negocio. Ser pequeño, por sí solo, no basta. Hay que ser pequeño y decente, que es justo lo que intenta filtrar un proceso como el de Driehaus. Y lo que hace interesante el momento es la valoración. Las pequeñas americanas cotizan a unas 0,77 veces el múltiplo de beneficios de las grandes, cuando su mediana histórica está en 1,04. Traducido, están con un descuento del 23% frente a las grandes, cuando lo normal ha sido que cotizaran ligeramente por encima. Conviene decir también que el giro ya había empezado. En el primer semestre de 2026, el índice de pequeñas americanas subió un 22,6% frente al 10,3% de las grandes. Ahora la parte que no vas a leer en ningún folleto. La bolsa no tiene ninguna deuda pendiente con las empresas pequeñas. Que lo hayan hecho peor durante diez años y que estén baratas son dos hechos distintos, y ninguno de los dos obliga a nada. Además ese descuento es el del índice, no el de la cartera de Driehaus, que lleva las compañías que lleva y a los precios que lleva. Con esa salvedad, mi lectura es que hay argumentos históricos y de valoración para esperar que las pequeñas lo hagan mejor de aquí en adelante. Si sus beneficios acompañan y el descuento se estrecha, esas dos palancas juntas ayudan bastante. Volvamos a las pegas, que queda la más práctica de las cuatro, y es donde se escapa el dinero. Un fondo no es un fondo, son varias clases del mismo fondo con comisiones distintas. En el de pequeñas compañías, la clase barata da un 5,7% anual a cinco años en su vehículo europeo y la clase A, que es la que suele acabar comprando un particular, da un 5,0%. Su índice, un 5,0% también. Mismo gestor, mismas acciones, mismas decisiones, y toda la ventaja se fue en comisiones antes de llegar al partícipe. Y queda un apunte antes de que te entusiasmes con llevarte los dos. Comparando mes a mes desde 2019, se mueven casi exactamente igual, con una correlación de 0,97. No es casualidad: tres de sus diez mayores posiciones son las mismas compañías. Tenerlos los dos no es diversificar, es pagar dos comisiones por el mismo riesgo. Ah, y un detalle final. Hoy no puedes comprarlos. El de microempresas figura cerrado a nuevas aportaciones y el de pequeñas compañías solo admite dinero de quien ya está dentro. Que un fondo de empresas pequeñas cierre me parece la mejor señal de todas, por cierto. Significa que prefieren gestionar bien lo que tienen antes que seguir captando un dinero que ya no cabe en las compañías que compran. Basta con decir que hay gestoras que nunca dicen que no, y eso siempre acaba pagándolo el que llega el último. Entonces, ¿qué me parece? Me parecen dos fondos excelentes, y no lo digo a menudo. Dos décadas batiendo a su índice, sin conseguirlo asumiendo más riesgo de mercado, con un equipo que lleva junto desde hace veinte años, con especialistas de verdad donde hacen falta y con la disciplina de cerrar la puerta cuando toca. El de microempresas es de los mejores historiales que he visto en esta categoría. El de pequeñas compañías es algo menos espectacular y aun así gana a su índice por cuatro puntos al año durante veinte años, que es muchísimo más de lo que consigue casi nadie. Y me parece, al mismo tiempo, que hoy no los puedes comprar, que la clase que te tocaría se come buena parte de la ventaja y que llevarte los dos sería pagar dos veces por lo mismo. Todo eso es verdad a la vez y nada de ello anula lo anterior. Lo que sí te puedes llevar son las preguntas. Cuánto cayó y cuánto tardó en volver. Qué hay dentro más allá del nombre. Contra quién lo comparan y qué pasa si lo comparas con otra cosa. Y qué clase concreta puedes contratar tú, que casi nunca es la del folleto. Ninguna de las cuatro aparece en la primera página de una presentación comercial. Y ahora te cuento lo que me he callado hasta el final. Driehaus está en la cartera de Icaria Patrimonio FIL, el fondo que gestiono en Andbank Wealth Management. No he escrito todo esto por curiosidad académica. Lo he escrito porque es exactamente el trabajo que hay detrás de construir una cartera con varias fuentes de rentabilidad, que consiste en buscar gestores que aporten algo que no puedas comprar en un índice, comprobar que su ventaja es real y no un disfraz de riesgo de mercado, y llegar a tiempo. Esa última parte es la que no se ve. Que hoy estén cerrados a dinero nuevo no es una pega de la que quejarse. Es precisamente por lo que valía la pena hacer el trabajo cuando todavía se podía entrar. Los buenos fondos de empresas pequeñas acaban cerrando siempre, y el que llega después se queda mirando el historial desde fuera. Por cierto, Sohra Peak el fondo que analizamos y está también en Icaria Patrimonio también ha cerrado. Las increíbles rentabilidades obtenidas hacían que fuese bastante fácil de predecir. Si esto te ha interesado, no es el análisis que hago sobre fondos, tienes muchos más aquí o en icariacapital.es . He hecho lo mismo con el hedge fund macro que sostiene la cartera cuando todo lo demás cae, con el fondo que presta en países donde casi nadie se atreve, con los bonos catástrofe y con unos cuantos más. Los tienes todos en los análisis de los fondos de Icaria Patrimonio. Para entender la filosofía que hay detrás de la cartera, el modelo endowment. Aquí lo que encontré fue bueno, y por eso lo cuento. La mayoría de las veces no lo es, y entonces también lo cuento. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Gestiono Icaria Patrimonio FIL. Es una Institución de Inversión Colectiva de Inversión Libre, de acceso restringido y suscribible únicamente a través de la entidad gestora. Este artículo es divulgación y no publicidad, por lo que no vas a encontrar aquí rentabilidades del fondo ni mínimos de entrada presentados como reclamo. Tampoco es asesoramiento ni una recomendación de inversión, y que una estrategia lo haya hecho bien durante veinte años no dice nada de lo que hará en los próximos. Invertir conlleva riesgo de pérdida del capital. Todo va en dólares, por lo que no refleja lo que habría obtenido un inversor en euros. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Esto es divulgación, no una recomendación de inversión. Datos del fondo Toda la información oficial y legal del fondo, es decir el folleto, el documento de datos fundamentales, las cartas y los informes periódicos, la publica la gestora y es donde debe consultarse: documentación oficial en Andbank. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

El fondo de bonos que ha doblado el dinero en cuatro años En este artículo El hombre del fondo Qué hace este fondo Cómo lo ha hecho en la práctica Las cifras Lo que compras hoy El problema del tamaño La factura Cómo encaja en una cartera El veredicto Hace unos meses os hablaba del Fulcrum Equity Dispersion, el fondo más raro de mi cartera. Hoy cambio de registro por dos motivos. El primero, que el fondo de hoy no es raro. Es un fondo de bonos de los de toda la vida y, aun así, ha hecho algo que casi ningún fondo de bonos consigue. El segundo, que no está aún en la cartera de Icaria Patrimonio. Lo estoy estudiando, junto a otro fondo de la misma casa del que os hablaré en el próximo artículo. Se llama Man Dynamic Income. Lo gestiona Jonathan Golan desde Londres, dentro de GLG Partners, la parte discrecional de Man Group que ya conocéis por el Man Alpha Select. Se lanzó el 30 de junio de 2022 y desde entonces su clase institucional en dólares ha ganado un 101%. Es decir, ha doblado el dinero en poco más de cuatro años comprando bonos. La clase en euros, que es la que nos interesa a nosotros, se queda en torno al 86% por el coste de cubrir la divisa. Sigue siendo una barbaridad para un fondo de renta fija. Antes de seguir, la pregunta de siempre. ¿Cuántos fondos de renta fija conocéis que sean los primeros de su categoría desde que nacieron, también a un año y también en lo que va de año, con 46 meses positivos de 50 y sin haber cerrado nunca un año en pérdidas? Yo he encontrado uno. Y precisamente porque los números son tan buenos, este artículo va a dedicar tanto espacio a explicar de dónde salen como a la pregunta que de verdad importa hoy, que es si pueden repetirse con un fondo que ya gestiona casi 10.000 millones de dólares. Vamos al detalle. El hombre del fondo En este oficio aprendí hace tiempo a mirar nombres antes que números, y aquí el nombre es uno. Jonathan Golan llegó a Man en julio de 2021 procedente de Schroders, donde había pasado ocho años y donde empezó a gestionar crédito en 2017. Estudió economía financiera en Oxford. En 2025 FE fundinfo le nombró gestor alfa del año y Citywire lleva años dándole su calificación máxima, la triple A, por la rentabilidad ajustada al riesgo de sus fondos. Todo esto está bien, pero lo que me interesa de su biografía es otra cosa. Man enseña en la presentación su historial completo como gestor, de 2017 a hoy, mezclando los fondos de Schroders y los de Man. En algo más de nueve años ha ganado un 7,4% anualizado, frente a un grupo de comparables que en los últimos siete años apenas ha ganado un 6% acumulado. Algo aun más importante, en el periodo que coincide con el hundimiento de los bonos de 2022 perdió un 10,4%, algo más que sus comparables. Golan no es un gestor que no cae. Es un gestor que compra cuando los demás venden y que después recupera con creces. Su fondo Investment Grade en Man (más conservador), el Global Investment Grade Opportunities, perdió un 9,6% en 2022 (el índice, un 14%) y llegó a caer casi un 17% desde máximos antes de darse la vuelta. Conviene tenerlo en la cabeza cuando veamos la curva tan limpia del Dynamic Income, porque este fondo nació justo después de esa caída y eso puede llevarnos a engaño. Historial de Jonathan Golan desde marzo de 2017, sumando los fondos de Schroders y de Man, frente a su grupo de comparables. Fuente: Man Group y Trustnet, datos a 28 de agosto de 2026. Detrás de él hay seis analistas con pedigrí (PIMCO, ADIA, Schroders, el Banco de Inglaterra, Millennium, BlackRock, J.P. Morgan) y la plataforma de crédito de Man, que gestiona 60.000 millones de dólares con más de cien profesionales. Ese último dato hay que leerlo bien. Esos cien profesionales no trabajan para este fondo, son recursos compartidos de toda la casa. Lo que sí es propio del fondo es el equipo de siete personas y, sobre todo, la cabeza de Golan. Qué hace este fondo La idea es fácil de contar y difícil de ejecutar. Golan presta dinero a empresas comprando sus bonos, pero solo cuando el interés que paga el bono exagera mucho el riesgo de que la empresa no devuelva el dinero. Por poner un ejemplo, si el mercado paga un 9% por el bono de una empresa cuyo riesgo real él estima en un 4%, compra. Si el mercado paga un 5% por el mismo riesgo, no compra, por muy buena que sea la empresa. Así de sencillo. Lo que le diferencia de la mayoría de fondos de renta fija es que no tiene índice de referencia. No tiene que parecerse al mercado. Puede tener bonos con grado de inversión, high yield, deuda emergente, titulizaciones o convertibles en la proporción que le parezca, y puede no tener nada de un segmento entero si le parece caro. La duración (la sensibilidad a los tipos de interés) la gestiona, pero la considera secundaria, normalmente entre dos y cinco años. Todo se cubre a dólares, así que el fondo no apuesta a divisas. El motor es elegir bonos, no adivinar tipos. El segundo rasgo es que sus exigencias no cambian con el ciclo. Golan pide siempre el mismo margen de seguridad. Cuando los diferenciales están anchos, como en 2022, encuentra muchísimos bonos que cumplen y el fondo invierte con agresividad. Cuando están estrechos, como ahora, encuentra pocos y la cartera se vuelve más defensiva casi sin querer. En la presentación lo llaman estilo contracíclico, y es exactamente lo contrario de lo que hace el inversor medio, que compra bonos cuando todo el mundo está tranquilo. El tercero es que le gustan las empresas pequeñas y medianas que casi nadie analiza. Su universo son unos 27.000 bonos. Los filtros de valoración lo reducen a entre un 1% y un 10% según el momento, y a partir de ahí el equipo construye sus propios modelos, mira las cuentas con lupa y solo compra si el precio deja margen. Los tres criterios que aplican a las cuentas me parecen muy sensatos. Primero, si el beneficio se convierte en caja o si la empresa vive de ajustes contables. Segundo, si el valor del negocio cubre de sobra la deuda, contando la deuda que no aparece en la primera página (arrendamientos, pensiones, litigios, pagos pendientes por adquisiciones). Y tercero, las señales de alerta clásicas (capital circulante que se descontrola, inversión insuficiente, operaciones con partes vinculadas). El ejemplo que usa Man para explicar su análisis de cuentas. La empresa presentaba una deuda neta de 1.631 millones de euros; sumando un pasivo de 1.400 millones ligado a una adquisición, los arrendamientos y las pensiones, la deuda real pasaba a 3.465 millones. Fuente: Man Group. Todo esto suena muy bien contado. Lo importante es si lo aplican de verdad, y para eso hay que mirar qué hicieron cuando tocaba. Cómo lo ha hecho en la práctica Los dos episodios que mejor explican el fondo son 2022 y 2023. En 2022, con la guerra de Ucrania y la subida de tipos, el inmobiliario europeo cotizado se hundió y sus bonos se vendieron a precios de derribo. Golan llegó a tener más del 30% del fondo en deuda inmobiliaria europea justo cuando los diferenciales del sector estaban en máximos. En 2023, cuando la caída de Credit Suisse y de los bancos regionales americanos disparó los diferenciales de todo el sector financiero, mantuvo y amplió una exposición a financieras que llegó a rondar el 75% del fondo. Las dos apuestas salieron bien. Solo bancos, financieras y aseguradoras aportaron más de 13 puntos de rentabilidad en 2023, y el inmobiliario casi cuatro más. Ahí está buena parte del 25% de ese año. Y hay un tercer episodio más reciente que me gusta porque enseña flexibilidad. En abril de 2025, en los días del anuncio de aranceles de Trump, el fondo subió su exposición a Norteamérica en 250 puntos básicos y a Europa en 221 en apenas un mes, mientras la reducía en Reino Unido. Es decir, compró en la caída. Comprar cuando el mercado tiene miedo se repite en cada crisis del historial. Es la marca de la casa. A la izquierda, la exposición del fondo al inmobiliario europeo en 2022 (arriba) y a las financieras en 2023 (abajo) frente al diferencial de cada sector. A la derecha, los cambios de exposición regional en abril de 2025 y lo que aportaron inmobiliario y financieras cada año. Fuente: Man Group. Las cifras Evolución de la clase institucional en dólares desde el lanzamiento, estadísticas y rentabilidades mensuales. Fuente: Man Group, datos a 31 de agosto de 2026. Vamos con los números, que aquí hablan solos. La diferencia con la clase en dólares es el coste de la cobertura, entre uno y dos puntos al año, y conviene tenerla en la cabeza cada vez que veáis una cifra de este fondo en dólares. De los 50 meses de vida, 46 han sido positivos. El peor fue septiembre de 2022, cuando perdió un 3,2%. La caída máxima desde un máximo anterior, medida con datos diarios, ha sido del 5%. La comparación con la competencia es la parte que más impresiona. Morningstar lo clasifica como renta fija global flexible en dólares cubiertos y ahí es el primero de 76 fondos desde su lanzamiento, el primero de 93 a un año y el primero de 94 en lo que va de 2026. El gráfico siguiente es el que Man enseña a los clientes y no necesita mucha explicación. El fondo ha más que doblado; los cinco competidores con historial parecido se mueven entre el 20% y el 35%. Man Dynamic Income frente a cinco fondos de su categoría Morningstar con historial comparable, base 100 en junio de 2022. Fuente: Man Group y Bloomberg, datos a 28 de agosto de 2026. Aquí tengo que hacer una matización que me parece importante, y que la presentación no hace. Esa categoría está llena de fondos con mucha duración y mucho grado de inversión, que son justo los que peor lo han pasado con la subida de tipos. Dynamic Income no es hoy un fondo de renta fija flexible. Es, en la práctica, un fondo de high yield global. Y comparado con el high yield global la ventaja sigue existiendo, pero es mucho más pequeña de lo que sugiere ese gráfico. En 2023 le sacó doce puntos al índice de high yield, en 2024 casi diez, en 2025 dos y medio y en 2026 otros dos y medio. Comparado con el Man High Yield Opportunities, el fondo de high yield de la propia casa, la ventaja ha ido de doce puntos en 2023 a prácticamente cero en lo que va de año. ¿Significa que el gestor ha perdido la mano? No lo creo. Significa que en 2022 y 2023 había descuentos enormes que ya se han cerrado y que, con los diferenciales de crédito en la parte baja de su historia, nadie puede sacarle doce puntos al mercado comprando bonos. La rentabilidad de esos dos años era la de una oportunidad, no la de un método. El método da lo que da hoy, que sigue siendo bueno. Sobre el riesgo, dos cosas. La presentación habla de una volatilidad del 2,9% y de un ratio de Sharpe de 4,6, calculados con datos diarios. Son cifras que impresionan y que no me sirven de mucho. Ya he hablado muchas veces que en renta fija la volatilidad no muestra el riesgo del activo y es una métrica muy engañosa. Y lo segundo, más importante, este fondo no ha vivido un mercado bajista de crédito. Nació en junio de 2022, con los diferenciales cerca de máximos, en el mejor momento posible para empezar a comprar bonos. Todo lo que ha hecho desde entonces lo ha hecho con el viento a favor. Lo que compras hoy Cartera a 28 de agosto de 2026. Tres cuartas partes del fondo están en high yield, un 28% en países emergentes y un 4% en deuda subordinada bancaria. Fuente: Man Group. Quien entre ahora no compra la cartera de 2022. Compra esta. A finales de agosto de 2026 el fondo tenía tres cuartas partes del patrimonio en bonos high yield, un 28% en emisores de países emergentes, un 4% en bonos AT1 (la deuda más subordinada de los bancos) y 305 emisores distintos. El sector financiero en sentido amplio (bancos, financieras y aseguradoras) pesa un tercio del fondo. Y la deuda en dólares se ha convertido por primera vez en el bloque mayor, cerca del 60% antes de cubrir divisas, porque, según explica Man, hoy encuentra más valor en el crédito americano que en el europeo. El rendimiento de la cartera debería estar en torno al 7% menos los posibles defaults y comisiones. Ese es el punto de partida realista para quien invierta hoy, no el 18% anualizado del historial. La duración de tipos es corta, 2,3 años, y eso le ha venido bien en un 2026 en el que el BCE y la Reserva Federal han vuelto a subir tipos. Pero la duración que importa en este fondo es la de crédito, 2,7 años. Con esa cifra, una ampliación de diferenciales de dos puntos (algo que en un mal año de crédito pasa con normalidad) le costaría alrededor de un 5%, antes de contar impagos. El 5% de caída máxima del historial no es un suelo. Todos estos riesgos existen también en el fondo que ya analizamos hace 1 año: Gamma Global. Cuidado con invertir en estos fondos pensando que tienen el riesgo de renta fija a corto plazo investment grade, porque su riesgo es muy superior. El problema del tamaño Y llegamos a lo que de verdad me preocupa de este fondo. No es la cartera, es el patrimonio. Según la web de Man, el fondo gestionaba casi 10.000 millones de dólares a finales de agosto de 2026. Hace poco más de un año rondaba los 2.000 millones de libras. En febrero de 2026 estaba en 4.500 millones. Es decir, ha multiplicado por cuatro o cinco su tamaño en poco más de un año, y la mayor parte de ese dinero ha entrado después de los años buenos. Man ya ha reaccionado. En noviembre de 2025 cerró a nuevos inversores la clase institucional en libras, según dice, para gestionar la capacidad del fondo, y un mes antes había creado la clase IB, que cobra un 1% de gestión en vez del 0,6% de la clase original. Traducido, el dinero nuevo entra pagando más caro. Algo que suele ser habitual. Por qué importa tanto el tamaño en este fondo y no en otros. Porque su ventaja declarada está en las emisiones pequeñas y medianas que la mayoría de gestores no puede o no quiere analizar. Con 2.000 millones puedes construir una cartera concentrada en ese tipo de bonos. Con 10.000 es mucho más difícil, y la propia cartera lo enseña. La presentación describe una cartera de entre 80 y 200 emisores; la fotografía de agosto tiene 305. La diversificación no es mala en sí misma, pero cuando un fondo de alta convicción pasa de cien emisores a trescientos en poco tiempo, o ha cambiado la oportunidad o ha cambiado el fondo. Sobre la liquidez, un apunte. Las cuentas semestrales a junio de 2026 dicen que menos del 1% del fondo está valorado con modelos internos (lo que se llama nivel 3) y que casi todo lo demás son bonos con precios observables. Eso me tranquiliza sobre la valoración. No me dice nada sobre a qué precio se podría vender una cartera de 10.000 millones en bonos de emisores pequeños si un día mucha gente quisiera salir a la vez. Es una de las preguntas que le haré a Man. La factura Aquí conviene tener el cuadro claro porque el fondo tiene 69 clases distintas y no todas son iguales. La clase institucional original, la I en euros cubierta (ISIN IE000E4XZ7U3), cobra un 0,60% de gestión y tiene unos gastos corrientes del 0,81%, sin comisión de éxito. Es una clase razonable para lo que ofrece. El problema es que puede no estar abierta a dinero nuevo, como ya ha pasado con su equivalente en libras. La clase IB en euros cubierta (IE000FR1WHU7), creada en octubre de 2025, cobra un 1% de gestión y un 1,20% de gastos corrientes, también sin éxito. A nosotros nos reservan un hueco en la clase institucional que tiene un coste muy contenido para el valor aportado. Las relaciones institucionales de años importan, y en estos casos se ve de forma clara. Todas las rentabilidades que hemos visto son netas de esas comisiones. Lo que no me gusta es la dirección. Cuanto mejor le ha ido al fondo, más caro se ha vuelto para el que llega. Y luego están las clases DW y DWYB en dólares, con gastos corrientes del 2,46% y el 2,66%, pensadas para canales de distribución con retrocesiones. Si os ofrecen una de esas, ya sabéis lo que hay que hacer. Cómo encaja en una cartera La pregunta de si funciona ya está respondida. La de si funciona para cada uno, no. Lo primero es tener claro qué se compra. Esto es crédito, y crédito de baja calificación en su mayoría. No es un sustituto de la liquidez ni de un fondo de renta fija conservadora, y no protege en una recesión. Quien lo compre pensando que el 5% de caída máxima es lo peor que puede pasar se llevará un disgusto. Para quien tiene ya una cartera diversificada y quiere que su parte de renta fija aporte algo más que el cupón de los bonos de gobierno, encaja como una pieza del bloque de crédito, con un peso pequeño, del orden de un 3% o un 5% como mucho. Lo que aporta es un gestor con criterio propio en un activo en el que la mayoría de fondos se limitan a copiar el índice. En Icaria Patrimonio, si entra, entraría en el bloque de deuda cotizada, no en el de alternativos, y con la idea muy clara de que es un fondo de high yield con un gestor excelente, no un fondo de rentabilidad absoluta. En Icaria Renta sin duda en el bloque de activos más arriesgado. El veredicto Si me preguntases en una palabra qué pienso del Man Dynamic Income, te diría: Disciplina. Lo bueno es evidente y no voy a repetirlo entero. Un gestor con historial largo, premiado y con la calificación máxima, que compra cuando el mercado tiene miedo y lo ha demostrado tres veces en cuatro años. Un proceso de análisis de cuentas que me parece de los mejores que he visto en renta fija. Un resultado que le sitúa el primero de su categoría desde el lanzamiento y muy por encima del high yield global. Una clase institucional a un coste razonable, si está abierta. Liquidez diaria, formato UCITS, registro en la CNMV y sin comisión de éxito en las clases que importan. Lo malo también hay que decirlo. Es un fondo de high yield con etiqueta de renta fija flexible, y hay que juzgarlo como lo primero. Nació en el mejor momento y no ha pasado un mercado bajista de crédito. Su ventaja sobre el mercado se ha ido estrechando a medida que se cerraban los descuentos.Y, sobre todo, ha crecido demasiado deprisa, hasta el punto de cerrar clases, subir el precio a los nuevos y pasar de una cartera de cien y pico emisores a una de trescientos. Mi conclusión, de momento, es esta. Dynamic Income ha sido el mejor fondo de su categoría en Europa en los últimos cuatro años, y eso no es discutible, lo dicen los datos de Morningstar que enseña la propia Man. Lo que no está demostrado es que el fondo de 10.000 millones que existe hoy pueda seguir siéndolo. Antes de decidir quiero que Man me responda a tres cosas. Cuál es la capacidad del fondo y del conjunto de estrategias que comparten las mismas ideas, y con qué criterio cerrarían el producto. Qué parte de la rentabilidad de cada año ha venido del cupón, de la compresión de diferenciales y de la selección. Cuánto tardarían en vender la mitad de la cartera si hiciera falta, y con qué descuento. Si las respuestas son buenas, entrará. Si no, seguiré admirando el historial desde fuera, que también es una forma de invertir bien. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Este análisis es exclusivamente informativo y no constituye recomendación de inversión. El fondo está en fase de análisis y no forma parte de la cartera de Icaria Patrimonio FIL en la fecha de publicación. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Antes de invertir, consulta el folleto, el KID y, si procede, a un asesor financiero independiente. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. 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En el simulador de carteras hay una cartera nueva, «Endowment simplificado», que reproduce el reparto por categorías con el que trabajo en el modelo endowment. Antes de enseñar un solo número conviene decir lo más importante. No es una réplica de Icaria Patrimonio FIL, el fondo que gestiono, y no puede serlo. Lo que comparten es el reparto por categorías y nada más. Dentro del simulador no hay ni un solo liquidativo del fondo, la elección de gestor solo existe en la parte de bolsa y los pesos se quedan fijos todo el periodo. En este artículo Cómo está construida Los números de veintiún años El tiempo que pasas esperando Lo que se ve a diez años Qué es Icaria Patrimonio FIL En qué se diferencia el fondo de esta simulación Lo que sí es Cómo lo aplico yo Lo que sí ha cambiado, y es la razón de esta entrada, son los datos. El private equity, el inmobiliario, los activos reales y la deuda privada ya no se aproximan con vehículos cotizados, sino con los índices de esas mismas categorías no cotizadas. Eso acerca mucho la simulación a lo que de verdad le pasa a una cartera como esta, y tiene dos peajes. La historia se acorta, porque el periodo común a las cuatro categorías empieza en 2005, así que son veintiún años y no cuarenta y seis. Y el riesgo que sale en pantalla es más suave de lo que fue, porque esas categorías se valoran con tasaciones y una vez por trimestre. Lo enseño con números al final. Cómo está construida La cartera son catorce categorías. En bloques, un 29 % en bolsa, un 12 % en private equity, un 8 % en inmobiliario y activos reales, un 5 % en oro, un 24 % en estrategias alternativas y un 22 % en crédito alternativo. Estos son los pesos, uno a uno, y para qué está cada pieza. Categoría Peso Para qué está Renta variable 29,2 % El motor de la rentabilidad a largo plazo Private equity no cotizado 12,0 % Empresas fuera de bolsa, con más plazo y más control Long/short de renta variable 7,5 % Bolsa comprando y vendiendo, para depender menos del índice Macro discrecional 7,1 % Gana cuando se mueven los tipos, las divisas y la inflación Seguimiento de tendencia 7,1 % El seguro que suele funcionar en las crisis largas Trade finance 5,0 % Financiar comercio real a plazos de semanas Inmobiliario no cotizado 5,0 % Alquileres y ladrillo, que acompañan a la inflación Oro 4,9 % Defensa cuando falla la confianza en el dinero Deuda privada 4,9 % Préstamos directos a empresas, casi todos a tipo variable Deuda frontera 4,9 % Tipos altos en países pequeños que casi nadie mira Bonos catástrofe 4,9 % Cobra por asumir terremotos y huracanes, no riesgo de mercado Activos reales no cotizados 3,0 % Infraestructuras, recursos naturales, madera y agricultura Retorno absoluto 2,5 % Busca rentabilidad sin depender de la dirección del mercado Microfinanzas 2,0 % Crédito muy pequeño en países emergentes El sentido es fácil de contar. Una cartera clásica tiene dos fuentes de rentabilidad, la bolsa y los bonos, y cuando las dos fallan a la vez, como en 2022, no queda dónde apoyarse. Aquí hay seis motivos distintos por los que la cartera puede ganar dinero. Que las empresas crezcan (bolsa y private equity), que alguien pague un alquiler o use una infraestructura (inmobiliario y activos reales), que alguien pague intereses por un préstamo (deuda privada, frontera, trade finance y microfinanzas), que no haya un huracán (bonos catástrofe), que un gestor acierte (macro, long/short y retorno absoluto) y que las tendencias del mercado se prolonguen (seguimiento de tendencia). Ninguna pieza pesa lo suficiente para hundir la cartera sola, y casi ninguna depende de lo mismo que la de al lado. El oro va aparte, porque es lo único que no paga nada y aun así hace falta cuando lo que falla es la confianza en el dinero. Cuatro categorías van ahora con datos de mercados privados de verdad. El private equity, el inmobiliario no cotizado y los activos reales (infraestructuras, recursos naturales, madera, minería y agricultura) usan los índices de PitchBook de fondos cerrados, con rentabilidades trimestrales netas de comisiones y de carry. La deuda privada usa el Cliffwater Direct Lending Index, que mide los préstamos directos a empresas en Estados Unidos. El oro va con su precio de siempre y las estrategias alternativas (seguimiento de tendencia, macro discrecional, long/short, retorno absoluto, cat bonds, deuda frontera, crédito sin rating, trade finance y microfinanzas) con los datos oficiales de fondos representativos de cada categoría. De 2025 PitchBook ha publicado el año cerrado de cada categoría y solo dos de sus trimestres, así que esos dos van con el dato publicado y el segundo semestre se reparte a partes iguales, de modo que el año cierra exactamente en la cifra oficial. La renta variable es la única pieza que ya va con los fondos de verdad. Desde septiembre de 2015 se calcula con los liquidativos oficiales de los fondos de bolsa de la cartera, con datos oficiales de las gestoras, como el resto de categorías. Tres cuartas partes del peso van a los fondos concentrados de autor desde que existe cada uno, repartidas en cuatro partes iguales, y lo que todavía no ocupan pasa al bloque de fondos globales. Ese bloque se reparte a partes iguales entre los que hay disponibles, con un mínimo de tres, y la bolsa mundial solo entra a completar cuando quedan menos de tres. Eso deja de pasar en 2019. Antes de septiembre de 2015 toda la renta variable es bolsa mundial. Con las alternativas pasa algo parecido al principio de la serie. El trade finance y las microfinanzas se aproximan con la deuda privada, el long/short con el retorno absoluto y la deuda frontera con los bonos emergentes y el high yield, y solo hasta 2005, sin estirar nada más atrás. El macro discrecional, el retorno absoluto y los bonos catástrofe no necesitan aproximación, porque su serie ya empieza antes. Los pesos son los del fondo, sin liquidez y sin la parte de volatilidad, que reparto entre el resto. La simulación va en euros, rebalancea cada enero y no lleva costes ni impuestos. Como los datos de los mercados privados son trimestrales, el cálculo entero se hace por trimestres y arranca en 2005, el primer año completo con las cuatro categorías dentro. Enfrente pongo las dos referencias de siempre, una cartera 60/40 de bolsa mundial y bonos a diez años y la bolsa mundial entera, medidas sobre el mismo periodo y también por trimestres. Los números de veintiún años 2005-2025, en euros Endowment 60/40 Bolsa mundial Rentabilidad anual nominal 10,2% 7,2% 9,9% Rentabilidad anual real 7,9% 5,0% 7,7% Volatilidad 6,5% 8,7% 14,6% Ratio de Sharpe 1,39 0,69 0,60 Ratio de Sortino 3,30 1,17 0,94 Ratio de Calmar 0,78 0,31 0,21 Índice Ulcer 2,8% 6,3% 12,4% Peor década real de las 45 6,0% 2,9% 3,9% 10.000 euros de 2005 76.848 € 43.385 € 72.699 € Los cuatro ratios dicen lo mismo desde cuatro sitios distintos. El de Sharpe mide cuánta rentabilidad se saca por cada unidad de volatilidad, por encima de lo que daba la liquidez. El de Sortino hace lo mismo pero contando solo la volatilidad de las caídas, que es la que molesta. El de Calmar compara la rentabilidad con la peor caída que hubo que aguantar. Y el índice Ulcer resume lo profundas y largas que fueron todas las caídas del periodo, así que cuanto más bajo, mejor. En los cuatro gana la cartera endowment y esta vez con holgura. Una parte de esa ventaja es real y otra es la calma de las tasaciones trimestrales, así que conviene leerla como un techo y no como una medida exacta. Cómo se comporta en las caídas Endowment 60/40 Bolsa mundial Peor año −10,7% −16,5% −36,9% Peor trimestre −6,4% −10,3% −19,5% Caída máxima −13,1% −23,3% −46,5% Años en positivo (de 21) 19 17 16 Captura de las subidas de la bolsa 63% 64% 100% Captura de las bajadas de la bolsa 18% 55% 100% Máximo tiempo sin recuperar, en real 33 meses 48 meses y sigue 75 meses Las dos filas de captura son las que mejor explican el conjunto. Cuando la bolsa mundial sube, esta cartera se lleva algo más de seis décimas de la subida, casi lo mismo que la 60/40. Cuando la bolsa baja, se come un 18% de la bajada, mientras que la 60/40 se come más de la mitad. Subir parecido y bajar mucho menos es, al final, todo el negocio de diversificar bien. Ese 18% hay que cogerlo con pinzas, porque una parte no es diversificación sino retraso. Un índice de fondos no cotizados valora una vez por trimestre, así que cuando la bolsa se desploma en marzo la tasación llega en junio y más suave. Con todo eso, la cartera endowment saca tres décimas a la bolsa mundial con menos de la mitad de su volatilidad y con treinta y tres puntos menos de caída máxima. A la 60/40 le saca casi tres puntos al año con menos riesgo por cualquiera de las medidas. Y sus dos únicos años en negativo fueron 2008 y 2022, frente a cuatro de la 60/40 y cinco de la bolsa. En 2025, el último año cerrado, ganó un 6,6% mientras la 60/40 ganaba un 3,8% y la bolsa un 7,5%. El tiempo que pasas esperando La caída máxima es el número que todo el mundo mira, pero el que de verdad se sufre es otro. Es el tiempo que pasas por debajo del máximo anterior, esperando a recuperar lo que ya tenías. Ahí es donde la diversificación por fuentes de rentabilidad se nota de verdad. Esta cartera tocó fondo en marzo de 2009 y recuperó su máximo un año más tarde, en marzo de 2010. Contando el episodio entero, desde el máximo de junio de 2007, fueron treinta y tres meses, los mismos que tardó la 60/40. La bolsa mundial, desde ese mismo máximo, tardó sesenta y nueve, es decir cinco años y nueve meses. Descontando la inflación, que es como hay que mirarlo cuando el plazo es largo, la distancia se ensancha. La caída máxima real de esta cartera fue del 15,9% y volvió a máximos en marzo de 2010. La de la 60/40 en aquel episodio fue del 25,8% y tardó tres años y medio. La de la bolsa mundial llegó al 48,3% y se pasó seis años y tres meses por debajo del máximo anterior. La caída máxima es el número que se cuenta, pero el tiempo de espera es el que hace abandonar el plan. Con 2022 pasó algo parecido y más cercano, aunque aquí hay que ser cuidadoso. En nominal esta cartera acabó el año plana, mientras que la 60/40 perdió un 16,5% y la bolsa mundial un 12,6%. Descontando la inflación perdió un 8,5% y volvió a máximos en marzo de 2024, y la 60/40, en términos reales, todavía no ha recuperado el máximo de 2021. Una parte de esa resistencia es real, porque el oro subió un 6,7%, el seguimiento de tendencia un 13,8%, el macro discrecional un 18,4%, los activos reales un 13,5% y la deuda privada a tipo variable un 6,3%, justo el año en que el bono alemán a diez años se dejó un 22,3%. Otra parte es el retraso de las tasaciones, que reparte el golpe entre varios trimestres en vez de concentrarlo en uno. Lo que se ve a diez años Hay 45 ventanas de diez años entre 2005 y 2025, contadas trimestre a trimestre. Ninguna acabó en negativo después de descontar la inflación, y eso vale también para la 60/40 y para la bolsa mundial, porque estos veintiún años han sido buenos para casi todo. La diferencia está en el rango. Las del modelo endowment caben entre el 6,0% y el 10,6% real, cuatro puntos y seis décimas de distancia. Las de la bolsa mundial van del 3,9% al 13,7%, casi diez puntos. La bolsa tuvo mejores décadas que esta cartera y también bastante peores, y es el suelo el que decide si aguantas dentro. Con veintiún años de datos no se puede calcular una tasa de retirada a treinta, así que aquí no la pongo. Lo que sostiene cualquier plan de retiradas es el suelo de las décadas, y ese suelo está dos puntos por encima del de la bolsa mundial y tres por encima del de la 60/40. No es un detalle académico, es la diferencia entre poder vivir de una cartera o tener que esperar unos años más. Qué es Icaria Patrimonio FIL Es el fondo que gestiono en Andbank Wealth Management y es mi forma de llevar el modelo endowment a una cartera concreta. Reparte el patrimonio entre renta variable, capital privado, activos reales, estrategias alternativas y crédito alternativo, y en cada una de esas piezas busca al especialista que lleva décadas haciéndolo bien en vez de intentar hacerlo todo dentro de casa. Lo que persigo no es ganar al índice en un trimestre, es que la cartera aguante entera los años malos y componga durante décadas. Si quieres seguirlo de cerca, tienes las cartas y comentarios de los fondos, el repaso mensual en vídeo donde cuento cómo va la cartera y qué voy incorporando, los análisis de los fondos que la componen uno a uno y la página del modelo endowment, con la filosofía entera y de dónde sale. En qué se diferencia el fondo de esta simulación Esta es la parte que más me importa dejar clara. La cartera del simulador no es el fondo ni su histórico. No lleva ni un solo liquidativo del fondo, no es un backtest del fondo y las categorías aparecen sin nombres, con el histórico oficial de un fondo representativo de cada una. Lo que comparten es el reparto por categorías, y hasta ahí llega el parecido. Diferencias Esta simulación El fondo Qué lleva dentro Índices de categoría, cuatro de mercados privados Fondos reales, muchos no cotizados Cómo se valora Tasación trimestral del índice, mercado en bolsa y oro Liquidativo de cada fondo Quién elige Solo hay elección de gestor en la bolsa La elección de gestor en cada pieza Los pesos Fijos, rebalanceo cada enero Se gestionan y cambian con el ciclo Liquidez y volatilidad Repartidas entre el resto Son dos piezas más de la cartera Costes e impuestos No lleva Los de cualquier vehículo real Histórico 21 años simulados El suyo propio, más corto Las dos diferencias que más pesan en los números son cómo se valora cada pieza y quién la elige. Un índice de categoría no elige gestor y un precio de bolsa no espera a la tasación, así que la simulación se lleva el riesgo de todo el mercado y casi ninguna de las decisiones. Por eso la uso para lo que sirve, para medir si la idea aguanta el examen más duro posible, y no para enseñar lo que ha hecho el fondo. Eso está en las cartas y en la documentación oficial de la gestora. Lo que sí es Lo que sí es, y por eso lo he publicado, es la mejor prueba que puedo montar con datos verificables de una idea muy concreta. La idea de que repartir el riesgo entre muchas fuentes de rentabilidad distintas, en vez de entre dos, mejora la experiencia del inversor sin renunciar a la rentabilidad. Con índices cotizados la idea aguantaba y con los datos de las categorías reales aguanta mejor, aunque una parte de esa mejora sea la calma de las tasaciones. Cómo lo aplico yo Con las categorías reales, que es justo lo que el simulador no puede enseñar. Fondos de deuda frontera, de crédito sin rating, de trade finance, de microfinanzas, de cat bonds y de private equity evergreen, más las estrategias de tendencia, macro y long/short. Cada una aporta una fuente de rentabilidad que no depende de que la bolsa suba, y ninguna pesa lo suficiente como para hundir el conjunto si falla. El resultado que busco es el que se ve en los dos gráficos del medio. Caídas más pequeñas, esperas más cortas y un rango de resultados a diez años mucho más estrecho. Sobre esa base, quien quiera la versión conservadora y sencilla tiene la Cartera Permanente, y quien quiera entender el reparto completo lo tiene explicado en la página del modelo endowment. Puedes abrir la cartera, cambiar los pesos, la divisa o el año de inicio y comparar con lo que quieras en el simulador de carteras. En la pestaña «Datos y método» está el detalle de cada serie, con la fecha desde la que hay datos de la categoría y qué activo hace de aproximación antes de esa fecha. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Es una Institución de Inversión Colectiva de Inversión Libre, de acceso restringido y suscribible únicamente a través de la gestora. Aquí no vas a encontrar rentabilidades ni mínimos, porque esto es divulgación y no publicidad. La información oficial y legal (folleto, DFI e informes periódicos) la publica la gestora en la web de Andbank, que es donde debe consultarse. Esta entrada tiene carácter divulgativo y educativo. No es asesoramiento ni una recomendación de inversión, no es publicidad de ningún producto financiero y no es una oferta ni una invitación a suscribir participaciones de ningún vehículo. Icaria Patrimonio FIL es una Institución de Inversión Colectiva de Inversión Libre gestionada por Andbank Wealth Management SGIIC, entidad supervisada por la CNMV, y su información oficial está en la web de la gestora y en la CNMV. Invertir conlleva riesgo de pérdida del capital y las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Carlos Santiso Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

En este post retomamos el tema de la valoración por múltiplos. En el post anterior hablábamos de los múltiplos más utilizados, con sus ventajas e inconvenientes, y también de cómo calcular el free cash flow (FCF) si queremos usarlo de base para valorar por múltiplos. En este artículo Cómo determinar el múltiplo de valoración Conciliación entre múltiplos Incorporar el crecimiento (PEG) ¿Mejor que el DCF? Hoy profundizamos en otros aspectos de la valoración por múltiplos, que considero muy relevantes. Cómo determinar el múltiplo de valoración Una vez hemos escogido un tipo de múltiplo para valorar (P/E, EV/EBITDA, P/B), toca decidir qué importe tendrá este múltiplo (¿10x? ¿15x? ¿20x?). Para elegir el múltiplo, podemos seguir diferentes procedimientos. Peers En primer lugar, es recomendable ver dónde cotizan las empresas comparables (peers). Cuando nos hablan de comparables, lo normal es que pensemos en los competidores dentro del mismo sector, pero una empresa comparable también puede ser un negocio de calidad similar, o cuya tasa de crecimiento se asemeja a la de la compañía que estamos analizando. Esto último es muy habitual a la hora de analizar serial acquirers, es decir, empresas que crecen muy rápido porque constantemente están adquiriendo otras compañías; se las compara con otras serial acquirers, antes que con compañías del mismo sector que crecen más despacio. En un pasado post hice un breve ejercicio de valoración de la compañía Elis SA, y la comparé con tres empresas similares. Te pongo aquí, a modo de ejemplo, la tabla donde se comparan los múltiplos de Elis con los de sus peers. Un primer motivo por el que es buena idea tomar como referencia los peers a la hora de escoger el múltiplo de valoración es que compañías similares deberían cotizar a precios similares (en relación con los beneficios o el FCF). Por eso, una situación ideal es cuando los peers cotizan bastante por encima de nuestra empresa, siendo nuestra empresa el caso “excepcional”, ya que es más probable que el mercado se equivoque al valorar nuestra empresa que al valorar todas las demás del sector. Aquí, hay que hacer dos advertencias. La primera es que, aunque es menos probable, es posible que el mercado esté sobrevalorando a los peers y valorando correctamente nuestra compañía. Basarse en múltiplos de peers para valorar empresas de internet durante la burbuja puntocom desde luego que no era una buena idea, ya que todas las empresas del sector cotizaban a precios desorbitados. La segunda es que hay que cerciorarse de que la diferencia de múltiplos entre la compañía y sus peers no está justificada por fundamentales. Un análisis profundo de las métricas de rentabilidad y de la situación competitiva puede llevarnos a la conclusión de que una compañía que parece barata en realidad es una “value trap”. Otra razón por la que es buena idea tomar como referencia los peers a la hora de escoger el múltiplo de valoración es que los peers pueden servirnos como referencia de hacia dónde se dirige la compañía en lo que respecta a sus fundamentales. Por ejemplo, en el pasado post sobre Elis que mencionaba antes (aquí), reflexionaba sobre cómo empresas más grandes del sector y con mejores fundamentales, como Cintas o Rentokil, cotizaban mucho más caras que Elis. Conforme Elis siga profundizando en sus economías de escala y siga reduciendo su apalancamiento, se irá convirtiendo en un negocio de más calidad, más parecido a Cintas y Rentokil, y eso justifica un múltiplo de valoración creciente con el paso del tiempo. Por supuesto, antes de llegar a estas conclusiones, y como ya dije antes, hay que cerciorarse de que los peers que hemos usado para comparar efectivamente son peers. En el caso concreto de Elis, dado que Rentokil tiene el foco más dirigido hacia control de plagas, mientras que Elis es fuerte en gestión de textiles, probablemente no sean tan comparables como parece a simple vista. 2. Adquisiciones Otra fuente de inspiración para decidir qué múltiplo vamos a usar para valorar la tenemos en las fusiones y adquisiciones (M&A) que se producen en compañías similares. De hecho, muchas veces la expectativa de M&A es la piedra angular de la tesis de inversión, es decir, invertimos en acciones de una compañía porque pensamos que va a ser adquirida (“opada”) y que el comprador pagará un múltiplo muy superior al múltiplo de cotización actual. Por ejemplo, Robertet, especializada en fragancias con ingredientes naturales, cotiza a unas 15x EV/EBITDA, mientras que dentro del sector de F&F (flavours and fragances) se han hecho adquisiciones por encima de las 20x en los últimos años. Robertet es una empresa relativamente pequeña, por lo que puede ser objeto de OPA en los próximos años. También podemos fijarnos en participaciones intersocietarias entre empresas del mismo sector. Volviendo a Robertet, entre sus accionistas minoritarios se encuentran dos competidores, Firmenich y Givaudan*. Conocer el precio al cual compraron nos ayuda a entender cuánto valor ven estas empresas en Robertet, teniendo en cuenta que entienden el negocio de las fragancias y sabores mucho mejor que nosotros. Además, volviendo a lo mencionado en el párrafo anterior, es posible que alguno de estos competidores quiera lanzar una OPA sobre el 100% de la compañía en algún momento. *Por ser más precisos, Firmenich y Givaudan son competidores y a la vez clientes, porque Robertet les suministra la materia prima con la que elaborar fragancias. El hecho de que estén en el accionariado de Robertet es una indicación de que no ven viable hacerle una competencia efectiva y es mejor participar de sus ganancias siendo accionistas. “Si no puedes con tu enemigo, únete a él”. 3. Múltiplo histórico También podemos ponernos el sombrero de estadísticos y observar cuál ha sido el múltiplo promedio al cual ha cotizado la compañía en el pasado. Si el múltiplo normalmente ha estado entre 10x y 18x, con la media en 15x, y ahora la empresa está cotizando a 11x, es una buena señal. Pero esto que parece tan sencillo tiene varios matices. En primer lugar, no siempre es sencillo determinar un múltiplo medio histórico. Sería relativamente sencillo si el gráfico del múltiplo tuviera un aspecto así: Múltiplo P/E (NTM) de Evolution AB (Fuente: TIKR) Pero, en muchas ocasiones, tiene un aspecto así: Múltiplo EV/EBITDA (NTM) de Corticeira Amorim (Fuente: TIKR) El primer gráfico muestra el P/E de Evolution AB, creadora de juegos live casino, y vemos que, desde 2016, el múltiplo ha fluctuado bastante pero siempre moviéndose en torno a una media que podemos situar en 30x, aproximadamente. Si tomamos períodos de 4 años para calcular la media, veremos que ésta siempre está entre 27x y 32x, un rango relativamente estrecho tratándose del múltiplo P/E, y tratándose de niveles tan altos. Ahora que Evolution cotiza muy por debajo de la media, puede ser un buen momento para entrar si pensamos que el múltiplo hará una reversión a la media. El segundo gráfico muestra el EV/EBITDA de Corticeira Amorim, fabricante de tapones de corcho para vinos. Podemos distinguir diferentes “fases” para el múltiplo. 2011-2015: cotizando entre 4x y 6x la mayor parte del tiempo. 2015-2018: repunte hasta alcanzar las 12x 2018-2022: cotizando entre 10x y 12x la mayor parte del tiempo 2022-hoy: cotizando por debajo de 9x Dependiendo del horizonte temporal que escojamos para calcular el múltiplo medio, obtendremos un resultado u otro. El sentido común nos lleva a pensar que lo mejor es fijarnos en un período reciente, pero, ¿cómo de reciente?¿4 años?¿10 años?¿20 años?. Amorim cotizaba mucho más barata hace 10 años que ahora. ¿Han cambiado los fundamentales de la compañía durante este período? ¿Es razonable esperar que el múltiplo regrese a niveles tan bajos como los de 2011-2015? ¿Por qué razón pasaría algo así? Esto nos lleva al otro matiz de la valoración por múltiplos en base al histórico, y es que, con independencia de cómo se haya comportado el múltiplo en el pasado, hay que reflexionar acerca de si los fundamentales han cambiado y si eso justifica un múltiplo mayor o menor que el promedio histórico. Precisamente, volviendo a Evolution, podemos pensar que está barata dado que cotiza por debajo de la media histórica, pero el caso es que la compañía crece mucho menos ahora que hace 3 años, y eso es algo que el múltiplo debería reflejar. Una moderación en el crecimiento justifica un múltiplo más bajo. Por eso, a la hora de analizar Evolution hay que tener en cuenta cómo han cambiado los fundamentales. Y lo mismo cabe decir de los tipos de interés en la economía. Aunque se puede debatir al respecto, la fuerte subida de tipos desde 2022 justifica múltiplos más bajos, ya que la tasa de descuento (rentabilidad exigida) ha aumentado. De este tema hablé en el post sobre la WACC. 4. Earnings yield o FCF yield Para hacernos una idea de lo cara o barata que está la compañía, y por tanto para ayudarnos a encontrar un múltiplo de valoración adecuado, podemos fijarnos en la rentabilidad por beneficios (earnings yield) y la rentabilidad por flujo de caja libre (FCF yield). La earnings yield es el beneficio por acción dividido entre la cotización. Es decir, es la inversa del múltiplo P/E. Así, un P/E de 10x implica una earnings yield del 10%, mientras que un P/E de 20x implica una earnings yield del 5%. Y lo mismo con la FCF yield, que es la inversa del múltiplo P/FCFE, aunque también podríamos calcularlo a partir del múltiplo EV/FCFF. La idea aquí es comparar esta rentabilidad con la rentabilidad que ofrecen otros activos, como los bonos o el real estate. Como decíamos antes, un aumento de la rentabilidad libre de riesgo justifica un abaratamiento de las acciones. Una FCF yield similar a lo que ofrecen los bonos de bajo riesgo nos dice que, o bien las acciones están caras o bien los bonos están baratos, ya que es de esperar que la rentabilidad de las acciones sea muy superior, por ser más arriesgadas. Ahora bien, la earnings yield y la FCF yield no tienen en cuenta el crecimiento de la empresa. Un bono del Tesoro que paga el 2% de yield, paga el 2% todos los años, pero los beneficios de las compañías van creciendo con el tiempo. Esto es algo que hay que tener muy en cuenta a la hora de comparar la rentabilidad por beneficios con la rentabilidad de los bonos. Cuanto más rápido crezca la compañía, menos sentido tiene comparar su earnings yield con la yield de la renta fija. Conciliación entre múltiplos Por conciliación de múltiplos me refiero a entender por qué dos múltiplos diferentes en una misma compañía, o el mismo múltiplo calculado en dos compañías, tienen valores distintos. Es un ejercicio que considero muy útil para entender los fundamentales del negocio. P/E vs EV/EBITDA Dado que el P/E y el EV/EBITDA se construyen de manera muy diferente, es normal que sus valores sean muy distintos en una misma compañía. De lo que se trata aquí es de entender por qué la diferencia entre ambos múltiplos es más grande en unas compañías que en otras. Para entenderlo, pongámonos en el caso de que el P/E y el EV/EBITDA a los que una compañía cotiza son del mismo importe. Esto sucederá si la compañía no tiene deuda ni caja, y si el EBITDA es igual al beneficio neto. Esto último quiere decir que no hay depreciaciones ni amortizaciones, ni gastos financieros ni pagos de impuestos. Con esto en mente, ya sabemos que el P/E será mayor que el EV/EBITDA conforme: mayor sea la depreciación y amortización (D&A) mayores sean los gastos financieros netos mayor sea el gasto en impuestos menor sea la deuda (la deuda hace que el EV sea mayor que el market cap) mayor sea la caja (a mayor caja, menor EV) P/E vs P/FCFE En este caso hablamos de dos múltiplos que comparten numerador (el precio de cotización o el market cap), por lo que toda la discrepancia procede de las diferencias entre el beneficio neto y el FCFE. Lo cierto es que el beneficio neto y el FCFE son dos métricas directamente comparables, ya que ambas representan el beneficio/caja que la empresa genera exclusivamente para los accionistas, una vez descontado el pago de intereses y de impuestos. Hay que tener en cuenta que al calcular el FCFE no estamos descontando todo el capex, sino sólo el capex de mantenimiento, y como proxy del capex de mantenimiento muchas veces usamos la D&A, por lo que este hecho contribuye a que el beneficio neto y el FCFE sean cantidades similares. Las principales diferencias entre el beneficio neto y el FCFE vendrán, en primer lugar, cuando esto último no se cumple, es decir, que el capex de mantenimiento es muy diferente de la D&A. Habitualmente el capex de mantenimiento será inferior a la D&A, ya que las compañías deprecian sus activos más rápido en sus cuentas de lo que éstos en realidad se deprecian. Otro motivo, muy relevante, que explica la diferencia entre el beneficio y la caja generada es la inversión en working capital (WC). Invertir en WC quiere decir que la empresa tiene que adelantar dinero para poner en marcha su proceso productivo ordinario (sobre el WC hablé detenidamente aquí). Es una salida de caja que no viene reflejada en la cuenta de resultados. Hay compañías que tienen que hacer grandes inversiones en WC conforme van expandiendo su negocio, y esto puede consumir gran parte de la caja generada por las ventas y hacer que la diferencia entre el beneficio y la caja sea muy notoria. Por ejemplo, Acrobatica, dedicada al tratamiento de fachadas sin emplear andamios, hace inversiones en WC que representan más del 10% de las ventas. Esto quiere decir que, si su margen EBITDA es del 22%, su margen por “cash EBITDA” es del 12%, significativamente inferior. Por otro lado, insistir en que esto normalmente ocurre en empresas de alto crecimiento, como es el caso de Acrobatica; una vez el crecimiento se normaliza, la inversión en WC cae como porcentaje de las ventas. EV/EBITDA vs EV/FCFF Aquí el relato es similar al anterior. Las grandes diferencia entre el EBITDA y el FCFF se deben al capex de mantenimiento (en comparación con la D&A) y a la inversión en WC, a lo cual hay que añadir un tercer factor: el pago de impuestos, que viene incluido en el FCFF pero no en el EBITDA. Debido a los impuestos, el EBITDA y el FCFF no son directamente comparables, como sí sucede con el beneficio neto y el FCFE. Dentro del análisis de generación de caja de la compañía, es recomendable calcular el ratio entre el FCFF y el EBITDA, que podemos denominar ratio de conversión en caja o cash conversion ratio. Cuando más bajo es este ratio, mayor es la discrepancia entre el EV/EBITDA y el EV/FCFF. P/S vs P/E Como veíamos en el anterior post, el múltiplo Price-to-Sales (P/S) es útil para valorar compañías que no generan beneficios, por ejemplo start-ups, pero no es adecuado para comparar compañías que tienen márgenes diferentes. Si dos compañías tienen un market cap de 150 mill€ y generan ventas por 100 mill€, pero una tiene un beneficio neto de 10 mill€ y la otra lo tiene de 5 mill€, entonces ambas cotizan al mismo P/S pero a P/E muy diferentes. En concreto, el P/S de ambas compañías será de 1,5x, el P/E de la primera compañía será de 15x y el P/E de la segunda será de 30x. Dado que lo relevante es la generación de beneficios y de caja, el P/S no nos está aportando información útil, todo lo contrario. Si quieres comparar compañías que generan beneficios, no te compliques y usa múltiplos de beneficios y no de ventas. Incorporar el crecimiento (PEG) Una empresa se merece un múltiplo más alto cuanto más rápido crezca. Si dos compañías cotizan a P/E de 15x, pero una se espera que crezca sus beneficios al 4% anual y la otra al 12% anual, entonces la segunda compañía claramente cotiza más barata que la primera. Para incorporar el crecimiento esperado de los beneficios en nuestro análisis de múltiplos, existe el múltiplo P/E-to-growth o PEG. Básicamente, consiste en dividir el P/E entre el crecimiento en los beneficios esperado para los próximos años, por ejemplo los próximos cinco años. Así, retomando el ejemplo de las dos compañías, la primera cotiza a un PEG de 15/4 = 3.75, mientras que la segunda cotiza a un PEG de 1.25, a pesar de que ambas cotizan al mismo P/E. Éste es un ejercicio muy interesante y útil para comparar entre compañías, pero añade una capa más de estimaciones, ya que el crecimiento que aparece en el denominador es el que estimamos para el futuro, no es el crecimiento pasado. Por supuesto, esto de calcular un ratio incorporando el crecimiento esperado es algo que se puede hacer con cualquier múltiplo, no sólo con el P/E. Así, podemos hablar de P/FCFE-to-growth o de EV/EBITDA-to-growth. Aquí hay que recordar que el crecimiento que nos interesa es el de la métrica que aparece en el denominador (FCFE, EBITDA), no el crecimiento de las ventas. Es importante recordar esto si pensamos que los márgenes de la empresa van a cambiar en el futuro, y que por tanto los beneficios y la caja no crecerán al mismo ritmo que las ventas. ¿Mejor que el DCF? Una ventaja de los múltiplos frente al descuento de flujos (DCF) es que es un método mucho más sencillo (sobre valoración por DCF hablé aquí). Estamos hablando de coger una métrica, como puede ser el beneficio neto (que además está disponible en las cuentas), y multiplicarla por un número para obtener el valor intrínseco de la compañía. En cambio, en un DCF tenemos que proyectar varios años de flujos de caja y estimar un valor terminal, haciendo muchas más asunciones y, por tanto, introduciendo mucha más incertidumbre en el proceso. Ahora bien, la sencillez de los múltiplos es sólo aparente. De hecho, esta pretendida sencillez puede ser un inconveniente, ya que reflejar en un sólo número todos los aspectos cualitativos de un negocio es algo bastante atrevido. ¿Se puede aplicar el mismo múltiplo P/E para valorar dos compañías que tienen márgenes diferentes, o que crecen a tasas diferentes? Lo cierto es que, a la hora de elegir un múltiplo para valorar o a la hora de comparar múltiplos de cotización entre compañías, hay que tener en cuenta varios factores. El múltiplo de valoración que una compañía se merece será mayor cuanto: Menor sea la rentabilidad exigida a esa inversión. A su vez, la rentabilidad exigida será menor cuanta más calidad tenga el negocio, algo que podemos evaluar en base a los márgenes, la volatilidad de los beneficios o el ROCE. También debería influir el nivel de rentabilidad disponible en alternativas de inversión, como la renta fija. Mayor sea la tasa de crecimiento. Como vimos arriba, una forma de “nivelar” los múltiplos de dos empresas que crecen a ritmos diferentes es dividirlos entre el crecimiento esperado. Démonos cuenta de que se trata de los mismos dos inputs en los que, principalmente, se basa la valoración por DCF: la tasa de descuento (WACC o Ke) y la tasa de crecimiento (g). Por eso, valorar por DCF y valorar por múltiplos en realidad requieren del mismo esfuerzo por parte del inversor para determinar los inputs de la valoración. O así debería ser. Y esto lo digo porque por el mercado circulan métodos de brocha gorda para valorar con múltiplos, por ejemplo aplicar un P/E de 15x si el negocio es de “calidad media”, de 10x si es de “baja calidad” y de 20x si es de “mucha calidad”. Estoy de acuerdo en que hay que ser eficientes y en que afinar todo lo posible el modelo de valoración no es algo tan relevante para invertir con éxito, pero basarse en exceso en estas reglas heurísticas puede hacernos perder de vista los fundamentos que hay detrás de los múltiplos que usamos para valorar. Por ello, es recomendable usar varios métodos de valoración, además de los múltiplos. O, si sólo vamos a valorar por múltiplos, usar varios múltiplos y no sólo uno; por ejemplo, chequear si la valoración por P/E y la valoración por EV/EBITDA dan resultados similares. Cuando no sucede así, debemos investigar si hay errores o inconsistencias en nuestro método de valoración, y seguramente sacaremos conclusiones interesantes. Respecto al DCF, si no queremos emplearlo porque da mucho trabajo, por lo menos sí reflexionar acerca de sus inputs. Recuerda que el múltiplo que una compañía se merece es más alto cuanto mayor es su tasa de crecimiento y cuanto menor es la rentabilidad exigida. ---------------------- Hasta aquí mi exposición en dos partes sobre la valoración por múltiplos. Si te interesa la valoración de compañías, confío en que hayas encontrado aportaciones útiles. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Disclaimer: En este artículo CIE Automotive Análisis del modelo de negocio de CIE Automotive Análisis de la expansión geográfica de CIE Automotive Análisis de la multi-tecnología de CIE Automotive Análisis de los peers de CIE Automotive Análisis de los Riesgos y Catalizadores de CIE Automotive Análisis del Cash Flow y Deuda de CIE Automotive Análisis del Management & Accionistas de CIE Automotive Conclusiones Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. CIE Automotive En este análisis vamos a estudiar el modelo de negocio de CIE, su posicionamiento en la industria automovilística y qué la diferencia de otros competidores. Veremos los riesgos y oportunidades de la compañía de cara al futuro y cómo ésta puede verse afectada por la irrupción de los coches eléctricos. Análisis del modelo de negocio de CIE Automotive CIE Automotive es una empresa española encargada del diseño, producción y venta de componentes y sub-ensamblajes para coches. La empresa opera en un sector del mercado muy fragmentado donde la mayoría de empresas similares son pequeñas, locales y familiares. Dentro del sector, se pueden diferenciar diferentes grupos de empresas: OEMs, Tier I y Tier II. La siguiente tabla muestra la relación entre estos grupos: Desde que se fundase en 1996, CIE ha sido diseñada con el concepto de flexibilidad operacional, es decir, capacidad de adaptarse a las necesidades de los clientes, cambios de tendencia en el mercado, optimización de recursos, etc. Esta flexibilidad operacional es posible gracias a dos factores clave: expansión geográfica y sobretodo, flexibilidad tecnológica. Antes de comentar estos dos factores, mencionar que la empresa ha aumentado sus ventas c. 11% CAGR y su EBIT 12.5% CAGR desde 2008, lo cual incluye la crisis subprime. Creo que este crecimiento es destacable dada la exposición que tiene el sector automovilístico al ciclo económico. De hecho las ventas de la empresa cayeron un 16% entre 2008 – 09 y el EBIT c. 50%. En 2010, las ventas aumentaron un 36%, por un 90% del EBIT. Análisis de la expansión geográfica de CIE Automotive Uno de los aspectos clave de CIE es su tamaño y la expansión geográfica de su negocio. CIE tiene 113 plantas de producción en 16 países: NA (USA y México), SA (Brasil), Este y centro de Europa (Rep. Checa, Lituania, Rumania, Eslovaquia, Rusia), Europa occidental (España, Francia, Italia, Alemania, Portugal), África (Marruecos) y Asia (China, India). Esta diversificación geográfica es un claro aspecto diferenciador respecto a otras empresas Tier II, las cuales son en su mayoría empresas pequeñas y locales. El hecho de estar presente alrededor del globo permite a CIE una mayor flexibilización en la utilización de sus recursos, permitiéndole recolocar su producción en base a la capacidad de las fábricas, costes de producción o necesidades de sus clientes. Como veremos más adelante, esto se traduce en márgenes superiores a los de empresas similares. Análisis de la multi-tecnología de CIE Automotive El aspecto que más caracteriza a CIE es su flexibilidad tecnológica. La empresa utiliza máquinas y plantas de producción adaptables, de manera que puede fabricar diferentes modalidades de un mismo producto con una misma máquina. En total, son 7 las tecnologías que gestiona la empresa, pudiendo cambiar de una línea de producción tecnológica a otra. Un ejemplo claro de por qué esto es útil es el cambio en tendencias en la industria. La más reciente sea quizás el cambio hacia coches híbridos y eléctricos. Un proveedor Tier II convencional tendrá que hacer una inversión en Capex importante para reacondicionar sus plantas de producción con la maquinaria necesaria para abastecer productos que hasta ahora no habían tenido que producir. CIE, por su parte, gracias a que gestiona diferentes tecnologías de manera simultánea, no necesita realizar una inversión de Capex tan significativa, sino que puede reacondicionar los activos que ya posee para producir dichos productos. De hecho, CIE ya provee a algunos OEMs con partes de coches eléctricos, como carcasas de baterías para Tesla o carcasas de reductores para Nissan y Renault. Otra tendencia es la disminución de peso de los coches a modo de reducir emisiones nocivas y cumplir con nuevos estándares medioambientales. Gracias a al enfoque multi-tecnología de CIE, la empresa puede ofrecer una amplia cartera de componentes diseñados específicamente para disminuir el peso del vehículo. Por ejemplo, CIE es líder en la producción de partes de sistemas de chasis de bajo peso gracias a su tecnología de estampado y formación de tubos. Esto también supone que CIE sea el proveedor “one stop” de los OEMs, es decir, éstos pueden obtener diferentes productos del mismo proveedor. En el ejemplo anterior de reducción de peso, un OEM puede adquirir productos de reducción de peso de diferentes proveedores. Por ejemplo, cárter de aceite de plástico de un proveedor, sistema de techo desplegable de otro, panel de control de otro, etc. Dado que esta industria se beneficia de economías de escala, el proveedor de cárters producirá cárters de plástico estándares en masa para venderlos a diferentes OEMs. CIE sin embargo, gracias a su expertise en diferentes tecnologías, puede ofrecer cárters de plástico, techos desplegables y paneles de control diseñados exclusivamente para dicha OEM. A parte de poder ofrecer todos estos componentes, puede hacerlo de manera personalizada gracias a suestructura multi-tecnología. La estructura mono-tecnología tradicional limita mucho las opciones de personalización, por lo que, en general, implica productos estándares. En definitiva, CIE es capaz de un servicio mejor y más completo a sus clientes, utilizando la tecnología que mejor se adapta a las necesidades de éstos. Al mismo tiempo, puede gestionar sus recursos con mayor flexibilidad y enfocarse en productos estratégicos que crecen más rápido que el resto de la industria. Análisis de los peers de CIE Automotive La diversificación geográfica y el expertise multi-tecnológico son los principales aspectos diferenciadores de CIE. Esto se traduce en ventajas competitivas respecto a empresas similares en forma de márgenes más amplios. Las siguientes dos gráficas muestran como CIE ha sido capaz de mantener márgenes operativos superiores a los de otros proveedores del sector. Análisis de los Riesgos y Catalizadores de CIE Automotive Riesgos El sector automovilístico es un sector cíclico, por lo que una ralentización económica tendrá un efecto directo en los resultados de la empresa. En las gráficas de la sección anterior se puede observar como todas las empresas del sector sufrieron una contracción en márgenes durante la recesión económica de 2008/09. Es de esperar por tanto que el actual parón económico afecte a CIE y consecuentemente, se produzca una contracción en ventas y márgenes. A corto plazo éste es probablemente el riesgo principal. En el largo plazo, consideramos que los riesgos son limitados. No obstante es factible que surjan proveedores especializados capaces de ofrecer productos concretos de mejor calidad. Por ejemplo, Brembo se especializa en el nicho frenos de alto rendimiento. CIE por su parte no se especializa en un nicho concreto de componentes, sino que su ventaja se basa en la capacidad de ofrecer un amplio rango de componentes a precios competitivos y según las necesidades de sus clientes. Aunque consideramos que Brembo no es un competidor directo de CIE, la aparición de nuevos proveedores especializados pueden robar parte de la demanda de CIE afectando sus resultados. Más adelante detallamos lo que la entrada de vehículos eléctricos supone para CIE. Catalizadores Una tendencia a largo plazo es la de los vehículos autónomos o semi-autónomos. CIE es consciente de ello y sabe que cada vez más, los coches son un producto de disfrute donde la comodidad cobra cada vez mayor importancia. La empresa estima que los interiores de los coches (centralitas, reposabrazos, sistemas de techo, etc.) será un aspecto clave en las próximas décadas y ya está posicionándose para ello. En 2018, por ejemplo, adquirió Golde (0.87x Sales), la división de sistemas de techo de Inteva y top 3 productores de sistemas de techo globales. La siguiente gráfica proporcionada por CIE muestra el “roadmap” tecnológico de la compañía para beneficiarse de estas tendencias, sin dejar de lado aquellas más tradicionales. Vehículos eléctricos, ¿riesgo o catalizador? Dedicamos una sección exclusiva para comentar este tema ya que implica ciertos riesgos así como oportunidades para CIE. La tendencia creciente hacia vehículos sostenibles es tanto un riesgo como una oportunidad. El riesgo es que, a día de hoy, la mayor parte de las ventas de CIE están destinadas a vehículos tradicionales, es decir, de combustión interna. Una falta de adaptación hacia componentes para vehículos sostenibles puede tener un efecto demoledor en la empresa. Sin embargo, la entrada de los vehículos eléctricos no afecta por igual todas las áreas del vehículo, como veremos más abajo. En cualquier caso, la capacidad de la empresa para adaptarse a esta tendencia determinará si ésta supone un riesgo o una oportunidad. En este sentido, la empresa empezó a producir componentes específicos para vehículos eléctricos en 2017, trabajando con varios OEMs y Tier 1 como Renault, Nissan, Tesla, M&M Reva y Borg Warner. Las tecnologías implicadas son estampado, plástico, aluminio y mecanizado, y forja. CIE no ofrece demasiada información sobre qué porcentaje de sus ventas está destinado a coches de carburación y a coches eléctricos, pero sí que podemos saber hasta qué punto la aparición de los coches eléctricos puede afectar a CIE. La siguiente gráfica muestra la distribución de ventas de la empresa según las áreas principales de un coche. El mayor impacto sucede en el área de los motores y cajas de cambio. El resto de partes también se ven afectadas aunque en menor medida y de un modo que permite adaptarse más fácilmente. Algunos ejemplos son el paso de frenos con tecnología de aspiración a frenos eléctricos, o de dirección hidráulica a dirección eléctrica. Estos componentes no son exclusivos de los coches eléctricos, pero sí es un avance producido por éstos. Los componentes destinados a motores y cajas de cambio de vehículos han representado históricamente el 25% de las ventas de la empresa. Sin embargo, con la integración de Inteva, este porcentaje se ha diluido hasta el 18% de las ventas. Adicionalmente, de ese 18%, un 2% procede de componentes destinados exclusivamente a a vehículos eléctricos y c.6% de componentes para camiones donde no tienen exposición a camiones eléctricos. Estimamos por tanto de que la exposición total a vehículos eléctricos es de c.10% de las ventas. Adicionalmente, debemos tener en cuenta que ese 10% está distribuido entre diferentes mercados geográficos. La penetración del vehículo eléctrico no es la misma en Brasil que en Suecia por ejemplo. En definitiva, existe la necesidad de adaptarse a esta tendencia, lo cual supone un riesgo, pero como hemos visto, es un riesgo muy limitado. CIE admite que efectivamente tanto motores como cajas de cambio van a sufrir una caída de demanda a medida que la integración del vehículo eléctrico avanza. Por ejemplo, una unidad de potencia de combustión interna tradicional (ICE) posee alrededor de 1.400 componentes, comparado con una unidad eléctrica que posee unos 200 componentes. A ello se suma que, en general, los componentes de vehículos eléctricos tienen un menor desgaste que los de vehículos ICE, implicando una menor tasa de recambios. Por otra parte, el valor del conjunto de estos componentes en el motor y la caja de cambios en coches eléctricos es igual o mayor a los de los vehículos ICE, por lo que una menor cantidad de componentes no implica necesariamente un menor valor en su conjunto. Otro aspecto muy importante es el cambio de rol de cada eslabón de la cadena de valor en la producción del vehículo. Tradicionalmente, los proveedores entregan a las OEMs los componentes necesarios para la fabricación del motor, siendo la propia OEM la encargada de ensamblar dichos componentes y de unir el motor con el resto del vehículo. Con los vehículos eléctricos la situación es diferente dado el menor conocimiento y capacidad de producción de las OEMs. Los fabricantes de coches dependen mucho más de los proveedores, de manera que empresas Tier I como Continental o Bosch, las cuales han sido proveedoras de componentes para ICEs, han pasado a ser proveedoras de unidades completas de motor. En lo que afecta a CIE, la empresa se ve negativamente afectada por 1) una menor demanda de motores ICE y 2) menor demanda de componentes de motores en general, debido a la menor cantidad de componentes de un motor eléctrico respecto al motor de combustión (200 vs. 1.400). No obstante, este impacto se ve mitigado en parte por la aparición de nuevos componentes necesarios para las unidades eléctricas (como carcasas para baterías) y un mayor peso en la cadena de valor de los proveedores Tier II y principalmente Tier I. La empresa considera que este cambio de rol se traducirá en una creciente tendencia hacia la externalización de servicios por parte de las OEMs, dando un mayor papel a los proveedores. CIE ya ha formado acuerdos con algunos proveedores Tier I para suministrar elementos electrónicos y establecer centros de desarrollo tecnológico que permitan desarrollar nuevos componentes destinados a vehículos eléctricos. Adicionalmente, otras áreas del vehículo se ven afectadas de manera indirecta. Anteriormente hemos comentado como CIE es líder en la producción de partes de chasis de bajo peso. Con los coches eléctricos este requerimiento es incluso mayor debido a que los sistemas de baterías son mucho más pesados que los de un motor de combustión tradicional. Dado que una de las barreras de entrada más importante para el vehículo eléctrico es el alcance de recorrido (distancia que puede recorrer sin necesidad de cargar la batería), el peso tiene un factor fundamental. Es clave compensar ese peso extra de las baterías con un chasis más ligero y en general componentes de todo el sistema de propulsión eléctrica más ligeros. En nuestras conversaciones con la empresa, ésta considera que la irrupción de los vehículos eléctricos supone una oportunidad más que un riesgo. CIE es consciente de que es la Tier II mejor posicionada para adaptarse al cambio gracias a su capacidad multitecnológica, mientras que el resto de competidores Tier II lo van a tener mucho más dificil. La mayoría de los Tier II operan en un mercado local, sin diversificación geográfica y están especializados en un producto o tecnología en concreto, por lo que carecen de esa flexibilidad. La compañía espera que se produzca cierta concentración en el mercado y que su competencia se reduzca, incrementando así su cuota de mercado. En definitiva, la tendencia hacia vehículos más sostenibles presenta una serie de riesgos y oportunidades que tienen un claro impacto en CIE. La empresa es sin ninguna duda la proveedora Tier II que mejor posicionada está para mitigar algunos de los riesgos y beneficiarse de las oportunidades que surgen. En cualquier caso, a día de hoy, el 85% del mercado está compuesto por vehículos ICE y en países como Brasil o India, la irrupción del vehículo eléctrico es ínfima. Consideramos que dicha irrupción del vehículo eléctrico va a ser gradual y que CIE tiene la capacidad de convertirla en una oportunidad de crecimiento. Análisis del Cash Flow y Deuda de CIE Automotive CIE ha generado Cash Flow de manera consistente desde 2006. La caída en 2008 viene propiciada por un aumento de Capex ya que los beneficios crecieron respecto al año anterior. Por otra parte, en 2009, la reducción de Capex fue lo que permitió a la empresas generar un cash flow positivo ya los beneficios disminuyeron considerablemente (-50% YoY). En cuanto a la distribución a accionistas, el método principal es la distribución de dividendos. CIE no tiene programa predeterminado de recompra de acciones, sino que los hace cuando lo considera oportuno. Destacar que en 2008 se redujeron los dividendos y en 2009, 10 y 11 se cancelaron, siendo sustituidos por buybacks. En cuanto a la deuda, CIE tiene un Net Debt/EBITDA de 2.3x comparado con 1.8x en 2018. El aumento viene dado por las adquisiciones realizadas durante el año, especialmente la de Golde, la más grande de la empresa hasta la fecha. La empresa no establece un ratio máximo de endeudamiento aunque históricamente ha estado en niveles inferiores a 2x Net Debt/EBITDA. Análisis del Management & Accionistas de CIE Automotive Shareholders Destacar el 10% perteneciente al Sr. Antonio Pradera, actual presidente de la empresa. Management El Sr. Antonio Pradera tiene más de 30 de experiencia en el sector. En 1995 ayudó a la fundación de INSSEC (posterior fusión con CIE), donde sirvió como CEO hasta 2010. Entre 2012 y 2017 fue CEO de CIE. También es director de Fundación Financiera Alba, El Sr. Jesús María Herrera es el actual CEO de la empresa desde 2013. Anteriormente ha sido CEO de CIE Brazil y CIE Plasfil. En 2002 fue nominado director global de CIE Plástico y en 2005 director general de CIE America. También ha sido CEO de Autometal. Cada 4 o 5 años, CIE establece una serie de objetivos a conseguir durante ese periodo. Analizar cuan de ambiciosos dichos objetivos son y hasta qué punto la empresa los ha alcanzado o incluso superado nos ayuda a entender mejor la capacidad del equipo gestor para hacer crecer la empresa. En 2006 se establece el objetivo de doblar las ventas y el EBITDA para 2010. Obviamente estos objetivos se vieron alterados por la crisis económica de 2008/09, la cual supuso una caída en el EBIT de la empresa de cerca del 50%. Con todo, durante el periodo 2006-2010 las ventas crecieron un 77% en total, equivalente a un 15% CAGR. Por su parte el EBITDA creció un 46% o 10% CAGR. Es cierto que CIE no puedo cumplir con el objetivo inicial pero si se quedaron a menos de la mitad del camino tras pasar por una recesión importante. En 2009, debido a la crisis económica, se reestablecen los objetivos de ventas y EBITDA, esta vez de cara a 2013. Durante dicho periodo, las ventas crecieron en total un 50%, 11% CAGR, mientras que el EBITDA creció un 103% o 19% CAGR. La empresa por tanto sí fue capaz de alcanzar, e incluso superar el objetivo de EBITDA, mientras que el de ventas se quedaron a medio camino, principalmente debido a la ralentización económica de Europa en 2011 y 12. Por otra parte, es comprensible que el EBITDA creciese más que las ventas durante este periodo ya que como vimos en el punto anterior, el EBIT (y en consecuencia el EBITDA), sufrieron mucho más de lo que lo hicieron las ventas. En 2013 se establecen nuevos objetivos de cara a 2017, esta vez más allá de las ventas y EBITDA. Éstos implican 1) Ventas de 3b€, 2) margen de EBITDA del 14%, 3) margen EBIT 9%, 4) Net Debt/EBITDA <1.5x y 5) Capex de 1b€. En este período, las ventas alcanzaron 2.8b €, quedándose ligeramente cortas del objetivo establecido (95% del objetivo), mientras que el objetivo de EBITDA se superó notablemente con un margen del 16% sobre ventas. Igualmente, el objetivo de EBIT se superó, con un margen del 12% y el de Net Debt/EBITDA con 1.4x. El Capex total en el período fue de 840m €, un 84% del objetivo establecido. Finalmente, en 2018 se establecen los objetivos hasta 2020. Éstos son margen de EBITDA del 18%, margen EBIT del 14% y un Net Debt/EBITDA de 1x. En 2019 CIE tenía un margen EBITDA del 17% y margen EBIT del 12%, ambos cerca del objetivo establecido. El Net Debt/EBITDA sin embargo se ha visto alterado por una serie de adquisiciones estratégicas que CIE hizo durante 2019, las cuales requirieron mayor financiación. El Net Debt/EBITDA se sitúa en 2.9x, muy por encima del objetivo e incluso que los valores históricos de la empresa. Es de esperar que CIE disminuya su deuda durante 2020 aunque difícilmente pueda hacerlo hasta el nivel del objetivo establecido. Conclusiones CIE es líder de su sector y goza de claras ventajas competitivas, siendo éstas la diversificación y alcance geográfico y su estructura multi-tecnología. Consideramos que estas ventajas son difíciles de replicar. Por una parte, la expansión geográfica conlleva tiempo y una suma de capital importante. Construir una red de plantas de producción por todo el mundo, así como de clientes globales no se hace en pocos años. Por otra, CIE fue diseñada desde su inicio con el concepto de empresa flexible, capaz de adaptarse a lo que los clientes requiriesen y a las necesidades operacionales del momento. Transformar una empresa mono-tecnología a multi-tecnología implica una reestructuración relevante la cual supone un riesgo sustancial. Una empresa ya establecida tiene muy complicado copiar el concepto de multi-tecnología de CIE, es algo que tiene que hacerse desde inicio. Adicionalmente, una empresa que empiece de cero imitando el concepto de CIE requerirá de muchos años para establecer relaciones con clientes de primer nivel como los de CIE. Consideramos que CIE está bien protegida de la competencia y que sus ventajas competitivas perdurarán al menos durante la próxima década. Esto la posiciona de tal manera que puede beneficiarse de las nuevas tendencias de la industria. No obstante, dada la exposición que tiene al ciclo económico, es de esperar que el parón económico actual merme duramente los resultados de la empresa como ya ocurrió en 2009. En cualquier caso, estructuralmente no cambia nada y una vez se vuelva a la normalidad, CIE debiera volver a crecer y generar cash flow positivo. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Ver la guía de la Cartera Permanente Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

El private equity consiste en invertir en el capital de empresas que no cotizan en bolsa. Habitualmente se accede mediante fondos que compran participaciones, trabajan en el desarrollo de los negocios y buscan venderlas más adelante. A cambio de ese potencial de rentabilidad, el inversor asume riesgo empresarial, valoraciones menos frecuentes e iliquidez. En este artículo Características de los fondos de private equity Rentabilidad en los fondos de private equity Esquema de comisiones La Curva J en private equity Tipos de fondos alternativos Los mercados privados están presentes en Icaria Patrimonio FIL. Puedes conocer cómo se combinan con otras fuentes de rentabilidad en el modelo endowment aplicado a Icaria Patrimonio En los últimos años han ganado protagonismo una clase de activos que hasta ahora estaba reservada a minorías selectas dentro del panorama inversor. Me refiero a los activos alternativos. Se trata de una categoría muy amplia, que abarca desde materias primas hasta fondos inmobiliarios. Yo aquí me quiero centrar en la parte de fondos de gestión alternativa, señalando las diferencias que tienen con los fondos tradicionales. Me estoy refiriendo a los famosos fondos de private equity, pero también a fondos de deuda privada, infraestructuras y venture capital. Todos ellos tienen unas características comunes, que son las que quiero recoger aquí. Ahora que los fondos alternativos están cada vez más cerca del inversor retail, creo que es más que conveniente hablar sobre ellos en un blog como éste. Para simplificar, hablaré siempre de fondos de private equity, que son los que invierten en el capital de compañías. Pero lo expuesto se aplica también, por norma general, a fondos que invierten en otra clase de activos. Más adelante expondré brevemente algunos diferentes tipos de fondos. Conviene distinguir dos estructuras. Los fondos cerrados suelen organizarse por añadas, solicitar el capital comprometido a lo largo del tiempo y devolverlo cuando venden sus inversiones. Los fondos evergreen tienen vocación de continuidad y pueden ofrecer ventanas de suscripción y reembolso sujetas a condiciones y límites. Que un vehículo permita solicitar un reembolso no convierte sus activos en líquidos ni garantiza cobrar inmediatamente. Características de los fondos de private equity Los fondos de private equity presentan una serie de características que los diferencian claramente de los fondos tradicionales. A continuación, se detallan los principales aspectos que definen su estructura y funcionamiento. Vida finita Una característica de los fondos cerrados de private equity es que tienen una vida limitada: buscan vender sus inversiones y devolver el dinero a los inversores. Esta descripción no se aplica de la misma forma a los vehículos evergreen. Un fondo de private equity compra una serie de compañías con la intención de hacer un turnaround de algún tipo y después venderlas mucho más caras. Podemos decir que hay visión de medio plazo, porque estos fondos pueden tardar hasta 10 años en vender todas sus inversiones, pero desde luego no hay visión de largo plazo como la solemos entender los inversores en bolsa. En contraste, un fondo de bolsa con enfoque empresarial compra con vistas al largo plazo. Vende si el precio ha subido mucho, pero su objetivo no es vender. No está obligado a vender. El private equity sí. Vintage Como consecuencia de lo anterior, los fondos de private equity se van sucediendo uno detrás de otro. Por ejemplo, la estrategia Buyouts tendrá un fondo I, un fondo II, un fondo III, y así sucesivamente siempre que exista demanda de inversores para un nuevo fondo. A cada nuevo fondo dentro de una misma estrategia se le denomina añada (vintage). Es normal que coexistan en el tiempo varias añadas, unas más cerca de su liquidación (venta de todo el portfolio y cierre del fondo) que otras. Evidentemente, en un fondo de bolsa no hay añadas, ya que es de duración indefinida. Sólo hay un fondo, que es siempre el mismo. La existencia de añadas hace que analizar el track record de un fondo en realidad consista en analizar el track record de una estrategia, y no de fondos concretos dentro de esa estrategia. Por ejemplo, si la gestora (a la que denominamos GP, como explicamos a continuación) va a sacar el fondo Buyouts VII, si queremos conocer el track record de esta estrategia miraremos qué tal lo hicieron (o lo están haciendo, en caso de que sigan vivos) los fondos I, II, III, IV, V y VI. GP y LP A la sociedad gestora de un fondo alternativo se le denomina General Partner (GP), y a los inversores o partícipes se les denomina Limited Partners (LP). Es habitual que el GP lo formen unas pocas personas muy cualificadas y con mucho patrimonio, que salen de instituciones de prestigio como bancos de inversión para montar su propio negocio. A estos GPs que no están respaldados ni forman parte de grandes conglomerados financieros, se les denomina “boutique”, de forma similar a lo que sucede con las gestoras de activos tradicionales. Respecto a los LPs, la norma restringe el acceso a este tipo de inversiones. Sólo pueden invertir inversores que demuestren amplios conocimientos financieros, o que tengan mucho dinero, o ambas. El regulador piensa que el inversor retail con pocos ahorros no va a ser capaz de entender estas estrategias y que eso va a dar lugar a problemas. En cualquier caso, se ha ido abriendo la mano, y ya hay fondos que aceptan importen mínimos de 10.000€, cuando lo normal son 250.000€ o más. Por eso resulta conveniente explicar cómo funcionan este tipo de fondos, ya que mucha más gente tiene acceso a ellos y, sin el conocimiento adecuado, es poco probable que sepan hacer una interpretación adecuada de las métricas de rentabilidad y riesgo. Sobre ello hablo más adelante. Compromiso e inversión Si te gusta un fondo de renta variable tradicional y quieres incorporarlo a tu cartera, la forma de hacerlo es haciendo un desembolso en favor del fondo. En el momento en que el fondo recibe el dinero, ya eres partícipe. Con los fondos alternativos la cosa es algo más complicada. Si quieres entrar en un fondo de private equity, no puedes hacerlo directamente invirtiendo tu dinero, sino que tienes que comprometerte a invertir. El funcionamiento de los fondos alternativos es el siguiente. Lo veremos con un ejemplo. El GP lanza un fondo para invertir en empresas dentro del sector de la biotecnología en EEUU. La estrategia consiste en comprar empresas en sus primeras fases de desarrollo, para impulsar su crecimiento y posteriormente sacarlas a bolsa y retornar el dinero a los inversores, con una rentabilidad sustancial. Para invertir, necesita el dinero de los LPs. Pero el GP todavía no sabe dónde va a invertir, por lo que todavía no tiene interés en pedir el dinero a los LPs. Lo que sí necesita es el compromiso por parte de los LPs de que aportarán el dinero cuando les sea requerido, es decir, cuando el GP haya encontrado una oportunidad de inversión. Por tanto, los private equity tienen un período de compromiso o fundraising, durante el cual captan compromisos de inversores, pero ninguno de estos inversores tiene que hacer desembolsos todavía. Una vez el fondo ha obtenido los compromisos que tenía como objetivo, se cierra el período de fundraising y no se aceptan nuevos LPs. Es entonces cuando empieza el período de inversión, que en un fondo de private equity puede durar 4-6 años. Es el plazo que el GP se da a sí mismo para hacer todas las inversiones que tiene que hacer. Durante este período se va pidiendo el dinero a los LPs. Desde que empieza el período de inversión hasta que se vende la última compañía de la cartera pueden pasar muchos años. Los fondos establecen plazos objetivo, por ejemplo, que la vida total del fondo no supere los 10 años (algo habitual en el private equity), pero también incluyen cláusulas que permiten extender el plazo uno o dos años si los LPs dan su conformidad. Cuando el GP pide dinero a los inversores se dice que hace un capital call o llamada de capital. El capital call se distribuye proporcionalmente entre los LPs en función de su compromiso en el fondo, de tal forma que, en cada capital call, todos los LPs aportan el mismo porcentaje de su compromiso total. Si el fondo percibe que estamos en una fase baja del ciclo, con valoraciones baratas en las compañías, entonces las inversiones se concentrarán en los primeros años del período de inversión. En cambio, si el GP no ve oportunidades entonces preferirá esperar, y extender el plazo. Cuando las inversiones van madurando, se venden y se devuelve el dinero a los LPs junto con las ganancias. A estas devoluciones se les llama distribuciones. Las primeras distribuciones pueden tener lugar antes de que el fondo haya terminado de hacer todas sus inversiones. Flujos de caja A raíz de lo expuesto arriba, otra característica peculiar de los fondos alternativos es que tienen un esquema de cobros y pagos que se desconoce de antemano. El LP compromete hoy pero no sabe cuándo tendrá que empezar a poner dinero. Éste es un aspecto relevante, ya que ese dinero comprometido, pero aún no invertido, está disponible para ser invertido en otros activos y generar rentabilidad. Pero si se invierte en activos ilíquidos o volátiles, puede suceder que el LP no pueda obtener la liquidez suficiente con la que atender los capital call una vez éstos lleguen. Esta disyuntiva no existe en la inversión tradicional. Si quieres invertir en un fondo de bolsa, sueltas el dinero hoy y ya está invertido desde el inicio. Otro aspecto a tener en cuenta es que los fondos alternativos casi nunca llaman todo el capital comprometido. Es decir, como inversor puedes comprometer 1 mill€ y terminar desembolsando sólo 700.000€. Si no has sacado partido al dinero comprometido pero no invertido, está claro que has sacrificado rentabilidad. Para maximizar su inversión en el fondo, muchos LPs inflan su compromiso. Por ejemplo, un LP que desea invertir como máximo 1,5 mill€, puede comprometer, por ejemplo, 1,9 mill€, asumiendo que el importe definitivamente invertido no pasará de 1,5 mill. Esta práctica es algo peligrosa cuando el LP no tiene la posibilidad de hacer frente a una llamada de capital completa, es decir, que el GP llame todo el compromiso. ¿Qué ocurre si los capital calls son por más importe del que esperabas y resulta que no tienes dinero para satisfacerlos? Rentabilidad en los fondos de private equity Este punto es de los más importantes, y es la diferente manera de medir la rentabilidad en los fondos tradicionales y en los alternativos. La rentabilidad en un fondo de bolsa, en particular si es de acumulación (es decir, si no reparte dividendos), se mide con el crecimiento anual compuesto o CAGR. Con este método, se compara el valor del fondo entre dos fechas y se indica cuánto ha variado el valor entre ambas. En el caso de períodos superiores a un año, el dato se anualiza y se expresa cuánto habría crecido el fondo cada año si todos los años hubiera crecido lo mismo. En cambio, en el private equity la medida de rentabilidad más empleada es la tasa interna de rentabilidad (TIR). La TIR tiene en cuenta los flujos de caja que se producen durante el período. Matemáticamente, es la tasa de descuento que, aplicada a todos los flujos de caja para descontarlos, hace que el valor total de esos flujos descontados sea cero. Este concepto es el mismo que se usa en renta fija, aunque ahí lo denominamos yield. TIR vs CAGR El CAGR y la TIR no son comparables. Que un fondo de bolsa haya tenido un retorno anualizado del 6% en los últimos 10 años y que un fondo de private equity haya tenido una TIR del 10% durante su vida (que pueden ser 10 años también), no nos dice nada acerca de si un fondo es mejor que otro. No se pueden equiparar estas métricas porque responden a factores diferentes. Esto lo digo porque muchos inversores poco sofisticados realizan ese ejercicio de comparación y tienden a sacar conclusiones erróneas. Por otro lado, la TIR del private equity se refiere exclusivamente a los desembolsos que paga y las distribuciones que recibe el LP, pero no tiene en cuenta qué hace el inversor con su dinero comprometido antes de que el fondo haga las llamadas de capital. Y tampoco tiene en cuenta qué hace el LP con el dinero que recibe de las distribuciones y que tiene que reinvertir en algún sitio. Si queremos usar el CAGR en un fondo alternativo, tenemos que elegir dónde ponemos la fecha de inicio del cálculo: ¿en la fecha en la que se formaliza el compromiso?¿En la fecha en la que se realiza la primera inversión?. El dinero comprometido pero todavía no invertido, ¿asumimos que está ocioso, o que está invertido en letras del Tesoro para sacar rentabilidad?. Y el dinero recibido de las distribuciones, ¿asumimos que se queda ocioso o que se reinvierte en algún otro activo? Por eso no tiene sentido usar el CAGR en los fondos alternativos. Pero tampoco tiene sentido usar la TIR en los fondos tradicionales, excepto en lo referido únicamente al cobro de dividendos, en caso de que el fondo sea de reparto y no de acumulación. Es decir, sólo tiene sentido usar la TIR para evaluar un fondo cuando existen flujos de caja intermedios entre la fecha de inicio y la fecha de fin del cálculo, y cuando esos flujos de caja no son una decisión directa del inversor (suscripciones, reembolsos). MOIC: múltiplo sobre el capital invertido Como complemento a la TIR, en los fondos alternativos también se usa el múltiplo sobre el capital invertido (MOIC). Es tan sencillo como sumar todos los cobros que recibe el LP y dividirlo entre todos los pagos que hace el LP. Es un buen complemento de la TIR porque es un indicador que nos dice cuánto hemos ganado sobre nuestra inversión (MOIC) mientras que el otro nos dice cuánto hemos tardado en generarlo (TIR). Por ejemplo, un fondo puede tener una alta TIR y un bajo MOIC, porque genera poco dinero pero lo genera rápido. Alternativamente, un alto MOIC con baja TIR quiere decir que el inversor ha ganado mucho pero ha tardado mucho tiempo. Para mí, lo ideal es usar ambas métricas, tanto la TIR como el MOIC, ya que ambas nos aportan información muy útil para entender el desempeño de un fondo. Fondos de private equity que sobresalen son aquellos que consiguen MOICs superiores a 2x y TIRes superiores al 20%. Esquema de comisiones Los fondos alternativos suelen tener un esquema de comisiones dividido en: Comisión de gestión Que a su vez puede ser de dos tipos: Comisión sobre capital comprometido. Efectivamente, el fondo te cobra sobre el dinero comprometido pero no invertido. Es decir, te cobran comisiones por un dinero que no está trabajando, aunque se supone que durante ese tiempo el GP está devanándose los sesos para encontrar compañías en las que invertir, y por esa tarea habría que remunerarle. Comisión sobre capital invertido. Una vez el dinero deja de estar comprometido y pasa a estar invertido, es habitual aplicar una comisión diferente, normalmente más alta que la anterior. Comisión de éxito (carried interest) Porcentaje de las ganancias que es apropiado por el GP. Habitualmente se exige un retorno mínimo para activarla. A este retorno mínimo se le denomina hurdle. Esquemas habituales de comisiones son 1-10; 1,5-20; 2-20. En cada pareja de números, el primer número indica la comisión de gestión y el segundo número indica la comisión de éxito. Por ejemplo “1,5-20” quiere decir que el fondo cobra un 1,5% anual sobre el capital comprometido o desembolsado, y se lleva un 20% de las ganancias obtenidas. Estas ganancias se calculan descontando la comisión de gestión. Como puedes intuir, si el GP sabe montárselo bien, los fondos alternativos son máquinas de hacer dinero. Sobre la comisión de éxito hay que hacer un apunte importante. En un comienzo, ésta no se calcula ni se aplica sobre el desempeño general o agregado del fondo, sino inversión por inversión. Si en una compañía particular el fondo materializa una TIR del 16% con su venta, siendo el hurdle el 10%, entonces el GP tiene derecho a cobrar su carried interest en relación con esa inversión concreta, con independencia de lo bien o mal que lo hagan el resto de inversiones. Sin embargo, aunque el carried interest se vaya cobrando conforme las compañías del fondo se van vendiendo y se va devolviendo el dinero a los inversores, lo cierto es que esta retribución variable debe conformarse a los resultados totales del fondo. Para entenderlo pongamos un ejemplo muy sencillo. Imaginemos un fondo de private equity que sólo ha invertido en dos compañías. Su carried interest es el 20% sobre las ganancias generadas en esas inversiones. Llega el momento de vender la primera compañía y se generan ganancias por 10 mill€; de esos 10 mill€ que el fondo percibe por la venta de la primera compañía, 2 mill€ se destinan al GP en forma de remuneración. Ahora bien, supongamos que la segunda inversión es un desastre y termina generando pérdidas de 3 mill€ para el fondo. En ese caso, el cómputo global de resultados para el fondo es de 7 mill€ (10 mill€ de la primera inversión y -3 mill€ de la segunda inversión). Pero el GP ha cobrado un carried interest correspondiente a 10mill€ de ganancia, no a 7 mill€. Es decir, en retrospectiva sabemos que tendría que haber cobrado menos. Cláusula clawback Para solventar esto, los fondos tienen una cláusula clawback, según la cual el GP tiene que devolver aquellas comisiones cobradas que resulten excesivas una vez se conozcan los resultados definitivos del fondo. Como vemos, es todo bastante más complicado que en un fondo tradicional. La Curva J en private equity Debido a que las comisiones empiezan a aplicarse desde el momento en que se cierra el período de compromiso (y empieza el período de inversión), antes incluso de que se haya invertido un solo euro, los LPs empiezan perdiendo dinero, para después generar ganancias. A este fenómeno se le conoce como Curva J, por la forma que tiene al dibujarlo en un gráfico. Fuente: CNL securities Tipos de fondos alternativos Aquí pongo algunas estrategias, la lista no es exhaustiva ni mucho menos. Private equity comprar compañías para después revenderlas mucho más caras. La compra puede ser una OPA de exclusión, es decir, sacar a la compañía de la bolsa. Y la venta puede ser a otro fondo o mediante una salida a bolsa. Hay casos de fondos que sacan una empresa de bolsa para luego volver a listarla años después. Dentro del private equity, destaca la estrategia LBO (Leveraged BuyOut), que consiste en financiar la compra de compañías con mucha deuda, para maximizar los retornos. El private equity es muy dado a la deuda. Venture capital Es similar al private equity en que consiste en comprar compañías, pero el enfoque es muy diferente. En el venture capital se buscan empresas en sus primeros estadios de desarrollo. Aquí hablamos muchas veces de start-ups, aunque a veces ni eso, sino que hablamos de simples ideas de negocio que sólo existen en un power point. La idea es invertir en compañías muy jóvenes e infradesarrolladas y ayudarlas a crecer, buscando que unas pocas tengan un crecimiento explosivo que más que compense la ruina de otros negocios de la cartera. Es una estrategia convexa: perder poco dinero en varias compañías y generar grandes ganancias en unas pocas. Esta estrategia aspira a retornos superiores a los del private equity. Private debt Consiste en realizar préstamos, normalmente en segmentos del mercado donde la financiación bancaria no quiere entrar, y donde es difícil colocar bonos. La fecha de caducidad del fondo la determina la fecha de vencimiento del último préstamo realizado, aunque los préstamos habitualmente se amortizan anticipadamente. Salvo que se trate de deuda de alto riesgo (subordinada o similar), esta estrategia aspira a dar retornos más bajos que los del private equity. Inmobiliario Fondos que invierten en inmuebles, normalmente para reformarlos y después venderlos. No hay intención de alquilarlos, al menos no como fuente principal de rentabilidad. Estos fondos también hacen promoción inmobiliaria, es decir, comprar terrenos, edificar en ellos y después vender los inmuebles. Infraestructuras Invertir en el capital o en deuda de compañías de infraestructuras. La clave aquí es que se trata de activos con flujos de caja estables, al menos mucho más que en el private equity o el venture capital, y por eso los retornos esperados son menores. Ejemplos de activos de infraestructuras: autopistas, aeropuertos, puertos, energías renovables, gestión de residuos, limpieza urbana. Aquí hay que ser muy minucioso a la hora de analizar los fondos, ya que muchas veces se venden como inversiones estables cuando en realidad tienen un riesgo considerable. Por ejemplo, no es lo mismo invertir en una autopista que el Estado remunera con un canon fijo, que invertir en autopistas de peaje en áreas secundarias que son económicamente muy dependientes del ciclo económico. Lo mismo con las energías renovables: no es lo mismo construir un parque fotovoltaico y vender la electricidad a un precio semifijo dentro de acuerdos de largo plazo, que vender la electricidad todos los días en el mercado mayorista al precio que haya en cada momento. Espero que este resumen sobre las peculiaridades de la inversión en fondos alternativos te haya resultado interesante. Los mercados privados están presentes en Icaria Patrimonio FIL. Puedes conocer cómo se combinan estos activos en una cartera diversificada en el modelo endowment aplicado a Icaria Patrimonio Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Para completar esta guía, puedes leer cómo se interpreta la rentabilidad del private equity, qué implica su falta de liquidez y cómo funcionan los fondos evergreen. Son aspectos distintos que conviene entender antes de comparar productos. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. 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Se conoce como cartera permanente a una estrategia de asignación de activos creada por el escritor e inversor estadounidense Harry Browne a mediados de la década de los 70. Lo que él defiende es el reparto del capital de forma equitativa entre cuatro clases de activos, para combinar activos que pueden responder de forma diferente a cada escenario económico. No se trata, en consecuencia, de una inversión de la que se espere un alto retorno, sino más bien de proteger los ahorros con el menor riesgo posible. En este articulo repaso las características principales de esta cartera. Origen y filosofía de Harry Browne A la hora de crear el concepto de cartera permanente, Browne partía de una observación histórica. En concreto, de que casi todas las fases macroeconómicas pueden agruparse en cuatro escenarios diferentes, que son: Crecimiento. Recesión. Inflación. Deflación. Cada uno de ellos favorece a un tipo de activo distinto, por lo que ideó la cartera permanente como instrumento con el objetivo de que sus distintos comportamientos ayuden a amortiguar las pérdidas del conjunto. En la siguiente tabla, te mostramos las ventajas de cada activo de una forma más resumida. Escenario Activo protagonista Motivo Crecimiento Acciones Beneficios empresariales al alza Recesión Efectivo Liquidez y refugio de corto plazo Inflación Oro Conserva el valor real del dinero Deflación Bonos largos La caída de tipos provoca la subida de precios Cada uno de estos bloques se conforma, de forma clásica, por un 25% de cada activo. Lo más aconsejable en cualquier es contar con: Acciones globales o regionales, como ETF MSCI World, S&P 500 o índices diversificados. Bonos gubernamentales de plazo largo, de 20-30 años, preferiblemente de máxima calificación crediticia. Oro físico o ETF respaldado por oro, con lingotes, monedas bullion o ETF 100 % al contado. Efectivo o equivalentes, como pueden ser Letras del Tesoro, cuentas remuneradas o fondos monetarios. Ventajas clave de una cartera permanente La cartera permanente destaca por su equilibrio entre seguridad y estabilidad a largo plazo. Diseñada para resistir cualquier entorno económico (crecimiento, recesión, inflación o deflación), tiene diferentes ventajas que debes conocer y de los que te hablamos a continuación: Estabilidad. Al diversificar los activos se cuenta con una mayor estabilidad, reduciendo la volatilidad y los riesgos del mercado económico. Simplicidad operativa. Basta con realizar ajustes cuando se producen pequeños desvíos de activos, lo cual suele suceder una vez al año. Protección del capital. Prioriza la conservación frente a la búsqueda de una alta rentabilidad. Menor estrés psicológico. Las oscilaciones suaves facilitan mantener este tipo de plan a largo plazo. ¿Cuándo es recomendable la cartera permanente? La cartera permanente es una estrategia de inversión diseñada para ofrecer estabilidad, protección y simplicidad en un mundo financiero cambiante. No busca superar al mercado en los momentos al alza, sino proteger el patrimonio en cualquier escenario económico, permitiendo que el inversor duerma tranquilo sin necesidad de hacer predicciones ni reaccionar al ruido del mercado. Su estructura diversificada y su enfoque conservador convierten a la cartera permanente en una opción muy interesante para perfiles que valoran la seguridad y la gestión pasiva a largo plazo. Aunque no está exenta de críticas por su menor rentabilidad en comparación con otras carteras más agresivas, su rendimiento histórico la avalan. Si buscas una estrategia diversificada a largo plazo, la cartera permanente puede merecer tu atención. También puede sufrir pérdidas, por lo que conviene valorar tu horizonte, tus necesidades de liquidez y tu tolerancia al riesgo. Te recordamos, además, que en Icaria Capital podemos ayudarte a mejorar tus inversiones. No esperes más y contacta con nosotros. Preguntas frecuentes ¿Cuánto capital mínimo necesito? Con un bróker que permita comprar fracciones de ETF, podrías empezar con unos 400 € (100 € por activo). Sin fracciones, procura alcanzar al menos 2 000–4 000 € para que las comisiones porcentuales sean irrelevantes. ¿Con qué frecuencia debo reequilibrar? Una vez al año suele bastar. Estudios académicos muestran que un rebalanceo anual captura la mayor parte del beneficio de control de riesgo sin incrementar costes transaccionales. ¿Protege realmente contra la inflación? Sí, en parte. El oro actúa como amortiguador, y el efectivo permite aprovechar subidas de tipos en cuentas remuneradas. Aun así, no iguala a activos puramente inflacionarios como bienes raíces. ¿Puedo sustituir el oro por Bitcoin? Aunque algunos inversores lo hacen, Bitcoin añade más volatilidad y carece de un historial largo en crisis sistémicas. No es un reemplazo directo, sino una apuesta especulativa. ¿Qué hago con dividendos o cupones? Reinvierte automáticamente en el activo correspondiente o úsalos para el rebalanceo, reduciendo así operaciones de venta. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Si quieres ver estos números con tus propios supuestos, en el simulador de la Cartera Permanente tienes la cartera cargada con datos mensuales desde 1970 en euros: rentabilidad, caídas año a año y cuánto se podía retirar. Y si prefieres compararla con la bolsa, está en Cartera Permanente frente a MSCI World. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Un fondo evergreen es un vehículo de inversión con vocación de continuidad, sin una fecha predeterminada de liquidación. En mercados privados puede permitir suscripciones y solicitudes de reembolso periódicas, pero con ventanas, preavisos y límites. Esa posibilidad de salida no equivale a liquidez diaria ni garantiza que todos los reembolsos se atiendan de inmediato. En este artículo Como un fondo normal pero invirtiendo en private equity Un fondo evergreen por dentro ¿Los fondos evergreen son menos rentables que los fondos de PE tradicionales? Modelo en auge Los fondos evergreen están presentes en Icaria Patrimonio FIL. Puedes leer cómo encajan en una cartera diversificada en el modelo endowment aplicado a Icaria Patrimonio. Si es tu primer contacto con esta clase de activo, empieza por la guía de private equity y la explicación de su liquidez. La estructura evergreen cambia la forma de entrar y salir del fondo; los riesgos de las inversiones subyacentes siguen siendo relevantes. La inversión alternativa tiene muchas peculiaridades que hacen que, de entrada, no sea fácil de entender para muchos inversores. Aunque el universo de alternativos es amplio, para simplificar me referiré exclusivamente al private equity (PE). Muchas de las cuestiones que trataré en los párrafos siguientes tienen su base en un pasado post (rentabilidad del private equity), en el que proporcioné una descripción de lo que son los activos alternativos y abordé cómo se debe interpretar la rentabilidad del PE. Para no repetirme en exceso, remito al lector a dicho artículo. De todas formas, una idea que sí quiero rescatar de ese post es la forma en la que se estructuran los pagos y los cobros para el inversor en alternativos. El típico fondo de PE es un vehículo cerrado y con liquidez muy restringida. Por liquidez me refiero a la posibilidad, para el partícipe, de recuperar su dinero “antes de tiempo”. Veamos, en forma de ejemplo, cómo se articula el proceso de inversión en un fondo de PE “tradicional”: La gestora comunica a la comunidad inversora el lanzamiento de un nuevo fondo, dentro de una estrategia que engloba a varios fondos. Este fondo es el número IV dentro de la estrategia de Buyouts. El nuevo fondo tendrá una duración de 10 años, de los cuales los primeros 4 años serán el período de inversión. En principio, el fondo habrá liquidado todas las inversiones y devuelto el dinero a los partícipes (limited partners, LPs) antes de que pasen los 10 años. Antes de que haya vencido el plazo del fondo IV, previsiblemente la gestora ya habrá puesto en marcha el fondo V. La gestora comunica que está abierto el plazo para formalizar compromisos en el fondo IV. Cada inversor (LP) compromete la cantidad que quiere, por ejemplo, 1 millón de euros. Una vez finalizado el período de captación de compromisos (varios meses, o hasta que se alcanza la cifra deseada), se inicia el período de inversión, que durará como máximo 4 años. Durante este período el fondo irá identificando oportunidades de inversión en compañías no cotizadas, e irá solicitando a los LPs el dinero que éstos comprometieron. Cada vez que el fondo pide el dinero a los LPs, se dice que hace una “llamada de capital” o capital call. A todos los LPs se les exige que aporten, en cada capital call, el mismo porcentaje de su compromiso. Por ejemplo, en un capital call se exige el pago del 10% del compromiso; si nuestro compromiso es de 1 millón de euros, habrá que desembolsar 100.000€ en el plazo de 2-3 semanas. Conforme el fondo va liquidando sus inversiones, va retornando el dinero a los LPs, tanto lo que éstos invirtieron como las ganancias obtenidas. Así hasta que se liquida la última de las inversiones del fondo y éste se disuelve. Una consecuencia de este modelo es que el LP que compromete dinero en el fondo no sabe cuándo va a tener que desembolsarlo. El fondo tiene hasta 4 años para pedir el dinero, en las cantidades que estime oportunas. Además, el LP tampoco sabe cuándo va a cobrar su dinero de vuelta, ya que eso depende de cómo de bien vayan las inversiones del fondo y de las oportunidades de “exit” que vayan surgiendo. Por tanto, el modelo tradicional de PE ofrece grandes rentabilidades pero asumiendo una gran incertidumbre en lo que respecta a los flujos de caja. Como ya expliqué en mi pasado post, esta incertidumbre es la que hace que la rentabilidad finalmente obtenida por el inversor en la parte de su cartera destinada a PE sea sustancialmente inferior a las TIRes que ofrecen este tipo de fondos. El problema no es tanto del fondo de PE como de la incertidumbre inevitable en lo que respecta a cuándo habrá que pagar, que lleva a que ese dinero sea invertido en activos relativamente poco rentables (por ejemplo, letras del tesoro, pagarés) en espera de ser “llamado” por el fondo. La industria del PE ha ido evolucionando, tratando de dar respuesta a las inquietudes de todos los inversores (o por lo menos a las de los inversores que tienen mucho dinero). Resultado de ello ha sido la creación de los fondos evergreen. Como un fondo normal pero invirtiendo en private equity Un fondo evergreen de private equity busca dar una solución al problema de la incertidumbre con los cash flows, permitiendo al inversor hacer una mejor planificación financiera. También ofrece una alternativa más líquida a los inversores que no quieren renunciar a disponer de su dinero durante mucho tiempo. El fondo evergreen se diferencia del fondo tradicional de PE en las siguientes características: Fondo de PE "tradicional" Fondo de PE evergreen Plazo Tiene un plazo máximo predefinido, aunque se puede extender si los LPs así lo acuerdan. Una vez el fondo ha vendido todas sus inversiones, se liquida. No tiene plazo. El fondo recicla capital constantemente. Suscripción El inversor formaliza un compromiso, y posteriormente el fondo va haciendo capital calls. Una vez se cierra el período de compromiso, el fondo no admite nuevos inversores. El inversor desembolsa todo el importe en el momento de suscribir. Todo el capital está invertido en el fondo desde el primer momento. El fondo está permanentemente abierto a nuevos inversores. Reembolsos El inversor no puede reembolsar. Puede vender su participación a otro inversor en el mercado secundario, pero normalmente asumiendo grandes descuentos en el precio. El fondo permite los reembolsos, normalmente con periodicidad trimestral o mensual, y avisando con mucha antelación. Incertidumbre en los cash flows El inversor no sabe cuándo ni cuánto va a tener que desembolsar en capital calls. Es muy probable que no se llegue a desembolsar todo el importe comprometido. El inversor tampoco sabe con antelación cuándo cobrará las distribuciones del fondo. El inversor controla el timing de los cash flows, que coinciden con las suscripciones y reembolsos. El valor reembolsado dependerá del NAV del fondo en la fecha de reembolso. Mínimo a invertir Habitualmente el compromiso mínimo es 1 millón de euros o 1 millón de dólares, aunque van surgiendo alternativas disponibles para el inversor retail con mínimos mucho más bajos. Habitualmente se puede suscribir desde 100.000€ Como vemos, la forma en que se articula un fondo evergreen es similar a la de cualquier fondo de renta variable que nos pueda venir a la cabeza, aunque con la diferencia notable de que las suscripciones y los reembolsos están mucho más restringidos. Algo que hace a estos fondos particularmente interesantes es que libran al inversor de tener que estar gestionando la incertidumbre en torno a los cash flows, que es propia del modelo de PE tradicional. Con el evergreen, el inversor desembolsa todo el capital en el momento de suscribir, y lo reembolsa cuando quiera, en base a las ventanas de liquidez disponibles. Estas ventanas de liquidez (es decir, las fechas en las que es posible reembolsar) suelen ser trimestrales, aunque también hay fondos que permiten reembolsar mensualmente. En todos los casos, hay que avisar con un preaviso de muchos días, que pueden superar el mes natural. Como consecuencia de lo anterior, otra de las grandes ventajas del modelo evergreen es que permite la comparación con otros fondos. En el pasado post al que ya he hecho referencia varias veces, explicaba por qué no se puede comparar la TIR de un fondo tradicional de PE con la rentabilidad anualizada (CAGR) de un fondo de bolsa, ya que se calculan de manera diferente. Este diferente método de cálculo radica en el hecho de que el fondo de PE tiene un patrón irregular en los cash flows. En cambio, la rentabilidad del fondo evergreen se calcula de la misma forma que en un fondo de bolsa, es decir, se calcula partiendo de un NAV inicial y un NAV final y calculando la tasa anual de crecimiento compuesto (CAGR) que conecta ambas cantidades. Esto es muy útil para poder hacer algo tan sencillo como es graficar la rentabilidad histórica del fondo y compararlo visualmente con otros fondos. Con el PE tradicional eso no se puede hacer. Un fondo evergreen por dentro El fondo evergreen toma posiciones en fondos de PE tradicionales, y también invierte directamente en compañías privadas. Es decir, es a la vez un fondo de PE y un fondo de fondos de PE. Una de las claves de una buena gestión de un vehículo evergreen es el uso que se haga de la liquidez (cash). Démonos cuenta de que el fondo tiene que atender capital calls de otros fondos, y también tiene que tener dinero disponible para acometer inversiones en directo según estas vayan surgiendo. A esto hay que añadir que el fondo permite los reembolsos de forma periódica (trimestralmente, por ejemplo). Por eso, el fondo tiene que tener parte de su patrimonio invertido en cash de forma permanente, algo que no sucede con los fondos tradicionales de PE, y que en principio implica que la rentabilidad del evergreen sea inferior a la del PE tradicional. Sobre esto hablamos más adelante. En lugar de tener mucho cash siempre disponible, con una rentabilidad relativamente baja, el fondo puede hacer un “casamiento” (matching) de cobros y pagos en la medida en que esto sea posible, y así minimizar la posición estructural de cash en la cartera. Por ejemplo, puede estimar cuánto dinero tendrá que pagar en capital calls durante los próximos seis meses, y cuánto dinero recibirá en distribuciones. Puede intentar prever con cierta antelación cuántos de esos desembolsos se pagarán con las distribuciones que el fondo vaya cobrando, cuánto con dinero de nuevas suscripciones y cuánto con cash disponible. Además, para facilitar un uso del cash lo más eficiente posible, estos vehículos contratan líneas de liquidez, es decir, deuda a corto plazo, para hacer frente a salidas de dinero que no pueden cubrir con sus propias disponibilidades líquidas. Por ejemplo, si el fondo tiene que pagar un capital call la semana que viene y no tiene dinero, pero sabe que dentro de un mes cobrará por la venta de unas inversiones, puede pedir prestado el dinero necesario para atender el capital call y repagar esta deuda en cuanto entre el dinero de la venta prevista. Esta alternativa permite tener menos cash en la cartera de forma estructural, pero lleva asociado un coste, que es el tipo de interés de la deuda. ¿Los fondos evergreen son menos rentables que los fondos de PE tradicionales? La respuesta corta es que cabe esperar que así sea, aunque eso dependerá de cada fondo, y desde luego no es motivo suficiente para no apreciar las ventajas que ofrece este modelo. Antes de analizar qué factores pesan en la rentabilidad de los evergreen, hay que aclarar que la rentabilidad del evergreen y la del PE tradicional no son comparables, por los motivos que expuse en mi post ya mencionado, pero que resumiré aquí. La rentabilidad del PE es una tasa interna de retorno (TIR), en cuyo cálculo influye el “timing” de los flujos de caja para el inversor. Dos fondos de PE pueden generar las mismas ganancias en euros, pero con TIRes muy diferentes. La TIR es mayor cuanto más tarde se hagan los pagos y cuanto más pronto se perciban los cobros. En cambio, la rentabilidad de un fondo evergreen, al igual que la rentabilidad de un fondo de bolsa, se calcula con una tasa anual de crecimiento compuesto (CAGR) de un euro invertido en una fecha y reembolsado en otra fecha junto con las ganancias o pérdidas. Es decir, el CAGR asume que el inversor invierte todo el dinero en una fecha y recupera todo el dinero en otra fecha, sin flujos de caja intermedios. Precisamente debido a esto, los fondos evergreen son transparentes a la hora de informar de que, por ejemplo, una TIR del 22% en el PE tradicional se traduce en una rentabilidad anual del 10% en un fondo evergreen (ver imagen abajo). Esta “conversión” de un tipo de rentabilidad a otra dependerá de la rentabilidad de las inversiones subyacentes del fondo y de la habilidad del gestor a la hora de gestionar la liquidez “ociosa” para que diluya la rentabilidad de la cartera lo menos posible. Pero, en cualquier caso, este ejemplo (una TIR del 22% convertida en una rentabilidad del 10%) nos sirve para ilustrar cómo de diferentes son una TIR y un CAGR, y cómo los inversores que no saben interpretarlos pueden generarse unas expectativas muy equivocadas respecto a lo que pueden conseguir invirtiendo en PE. Fuente: Partners Group Una vez aclarado que no podemos comparar la TIR de un fondo tradicional cerrado con la rentabilidad anual de un fondo evergreen, reflexionemos acerca de si el modelo evergreen implica aspirar a una menor rentabilidad en el largo plazo en comparación con encadenar inversiones en fondos tradicionales de tipo cerrado. Lo primero que hay que señalar, una vez más, es que la rentabilidad anual que nosotros podemos conseguir invirtiendo en fondos de PE tradicionales no depende exclusivamente de lo bien o mal que lo hagan estos fondos, sino también de lo que nosotros hagamos con el dinero que ha sido comprometido pero que aún no ha sido llamado. Por eso, de entrada resulta complicado alcanzar alguna conclusión sobre si, a nivel del inversor, es más rentable invertir en PE tradicional o en PE evergreen, ya que la rentabilidad conseguida en el PE tradicional depende también de la gestión que haga el inversor con el cash ocioso, al margen de lo rentable que sea el fondo de PE. Dicho esto, veamos ahora qué diferencias de rentabilidad hay a nivel de fondo, no a nivel de inversor. Imaginemos que tenemos la oportunidad de invertir en A) un fondo de fondos de PE de tipo tradicional, es decir, un fondo que nos hace llamadas de capital porque a él le hacen llamadas de capital los fondos subyacentes en los que invierte. A su vez, cuando los fondos subyacentes hacen distribuciones, el fondo de fondos reparte ese dinero entre sus partícipes (LPs). B) el mismo fondo que acabamos de describir, pero en formato evergreen. Los fondos subyacentes son los mismos, pero el fondo de fondos, en lugar de llamarnos el capital conforme se lo llaman a él, nos deja desembolsar todo el dinero en el momento de suscribir. Además, nos permite reembolsar una vez al trimestre, dando un preaviso de 90 días. Como vemos, en ambos casos los fondos de PE subyacentes son los mismos, por lo que las diferencias de rentabilidad no vendrán por ahí. La diferencia vendrá de la gestión de la liquidez. El fondo tradicional no tiene que preocuparse por mantener una liquidez mínima de forma constante, ya que no permite los reembolsos; tampoco permite la entrada de nuevo dinero que pueda diluir la rentabilidad de los LPs; si los fondos subyacentes hacen llamadas de capital, el fondo de fondos simplemente tiene que hacer la correspondiente llamada de capital a sus LPs. En cambio, el fondo evergreen siempre tiene que tener liquidez suficiente para atender posibles reembolsos y posibles capital calls. A diferencia del fondo tradicional, no puede ir a los partícipes a pedirles dinero para atender capital calls de los fondos subyacentes, ya que los partícipes ya desembolsaron todo el dinero en el momento de suscribir. Además, no puede negarse a que entre nuevo dinero en forma de suscripciones, aunque en ese momento no tenga oportunidades sobre la mesa donde invertirlo. Todo esto redunda en una dilución de la rentabilidad de la cartera Esta necesidad de tener cash disponible en todo momento, sea mucho o poco, pero en cualquier caso siempre en mayor medida que el PE tradicional de tipo cerrado, explica que, a igualdad de circunstancias, la rentabilidad esperada en un fondo evergreen sea inferior que en un fondo tradicional. Pero, si lo pensamos detenidamente, no es que estemos implementando una estrategia menos rentable por invertir en el fondo evergreen, es que el factor dilutivo de la rentabilidad, que es el cash ocioso, lo incorporamos dentro del fondo. Pero ese factor es ineludible para el inversor. La mayor rentabilidad que pueda extraer el fondo tradicional sobre cada euro que le demos, en comparación con la rentabilidad que puede conseguir el fondo evergreen, se puede ver más que compensada por una deficiente gestión del cash ocioso por nuestra parte. En cambio, en el fondo evergreen esa gestión del cash ocioso la delegamos en el propio fondo. Además de que probablemente el gestor del fondo sepa mejor que nosotros qué hacer con ese dinero, nos libramos del quebradero de cabeza de estar intentando anticipar los capital calls y las distribuciones, y de ir adaptando nuestro “bucket” de liquidez de manera correspondiente. Modelo en auge El formato evergreen simplifica enormemente la inversión en PE, y en general en activos alternativos, y es por eso que no para de crecer. Cada vez son más las gestoras que, después de años o décadas lanzando con éxito fondos de PE de tipo cerrado, están apostando por implementar las mismas estrategias pero en formato evergreen. Hay que tener en cuenta que, salvo excepciones, el formato evergreen permite invertir con menos dinero que en el modelo tradicional, con lo cual las gestoras matan dos pájaros de un tiro: acercan el mundo del PE a un público inversor mucho más amplio, y además a este público no necesitan explicarle lo que es un capital call o lo que es el MOIC, ya que el fondo evergreen funciona igual que los típicos fondos de bolsa que todos conocemos. El modelo evergreen también tiene ventajas desde el punto de vista regulatorio, ya que un fondo de fondos que invierte en estrategias evergreen tiene permitido ofrecer liquidez periódica a sus propios partícipes, aunque sea una vez al trimestre. Esta es una característica muy valorada por inversores que están interesados en los activos alternativos pero que no quieren renunciar casi completamente a poder disponer de su dinero durante una década. Hasta aquí la explicación sobre los fondos evergreen. Es muy pertinente hacerla de cara a futuros artículos en los que seguiremos hablando sobre inversión alternativa. Espero que te haya resultado interesante. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. 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La curva de tipos de interés relaciona el plazo de una deuda con la rentabilidad que exige el mercado. Cuando los tipos a largo plazo son inferiores a los tipos a corto, decimos que está invertida. Su forma aporta información sobre expectativas de tipos, inflación y actividad económica, aunque por sí sola no permite anticipar con certeza una recesión. En este artículo ¿Qué es la curva de tipos de interés? Ejemplos de curvas de tipos Cómo se expresan los tipos de interés Yield frente a cupón Plazo de la deuda y tipos de amortización Riesgo y seniority de la deuda Cómo se forman los tipos de interés Influencia de la política monetaria Una curva "normal" Curva invertida ¿Recesión? Para consultar el contexto de mercado, puedes acudir al Observatorio de renta fija. Si quieres conocer una aplicación a la gestión de una cartera de deuda, en Icaria Renta FIL encontrarás la explicación de su enfoque y el acceso a la documentación del fondo. En este artículo explicamos qué es la curva de tipos y cómo interpretarla. Los gráficos y ejemplos de diciembre de 2018 y julio de 2023 se conservan como ilustraciones históricas; no muestran los tipos vigentes hoy. ¿Qué es la curva de tipos de interés? La curva de tipos de interés es la representación gráfica del coste de endeudarse a diferentes plazos, referida a un determinado emisor de deuda. Emitir deuda es sinónimo de endeudarse, aunque la expresión “emitir” suele estar referida más bien a la deuda cotizada (bonos). Los principales emisores de deuda en una economía son las empresas y el Estado, tanto el gobierno nacional como entes regionales (en España, comunidades autónomas, empresas públicas). Cuando hablamos de la curva de tipos de un país, por defecto nos referimos a la deuda pública. Por ejemplo, la curva de tipos de EEUU recoge el coste de financiación del gobierno federal a diferentes plazos. En el caso de la Eurozona, por defecto nos referiremos a Alemania, por ser la deuda considerada de más calidad dentro de la unión monetaria. Ejemplos de curvas de tipos Curva de tipos de EEUU en diciembre 2018 Curva de tipos de EEUU en julio 2023 Fuente:USTreasuryYieldCurve.com Nota: en el eje horizontal, la escala no es homogénea. Por ejemplo, la distancia entre los plazos 2 meses y 3 meses es la misma que entre los plazos 10 años y 20 años. Curva de tipos de Volkswagen (Bonos senior en EUR) Fuente: elaboración propia con datos de Reuters Nota: cada punto representa un bono Cómo se expresan los tipos de interés Algo que las personas que llevamos un tiempo en el mundo financiero vemos como evidente, pero que puede no serlo para alguien que está iniciándose en matemáticas financieras y en renta fija, es que los tipos de interés siempre se expresan en porcentaje anual. Así, si el tipo del bono a 10 años es del 4%, esto quiere decir que el bono da una rentabilidad del 4% cada año durante los próximos 10 años. Lo digo por si alguien piensa que el 4% a diez años quiere decir que hoy inviertes 100€ y dentro de 10 años te devuelven 104€, sin cobrar nada más; no es así. De igual forma, aunque hablemos de plazos inferiores al año (por ejemplo, un pagaré de empresa a 6 meses), el tipo de interés también se expresa en términos anuales, aunque la rentabilidad que vayamos a ganar sea para un período inferior. Yield frente a cupón Algo que también conviene aclarar es que la curva de tipos recoge el tipo de interés que el emisor tendría que pagar si se endeudara hoy, con independencia del tipo de interés (cupón) que esté pagando por la deuda que ya emitió en el pasado. Lo relevante es la rentabilidad a vencimiento o yield, no el cupón. Por ejemplo, si queremos saber cuál es la yield de la deuda pública española con un plazo de cinco años, podemos mirar algún bono emitido hace años al cual le faltan más o menos cinco años para vencer. Supongamos que encontramos un bono emitido en 2018 y con vencimiento en 2028 con un cupón del 3%. El bono se emitió en su día a un plazo de diez años, pagando el tipo de interés que por aquél entonces se exigía a la deuda española a diez años. Si situamos el ejemplo en 2023, a este bono le quedan cinco años para vencer, por lo que nos sirve para ver cuál es el tipo a cinco años de la deuda española. Para ello, no debemos fijarnos en el cupón (3%), ya que esa es una variable del pasado y que además se refiere a otro plazo (el bono tenía un plazo de 10 años cuando se emitió); el dato que nos interesa es la yield del bono, la cual se calcula a partir del precio al que cotiza. En este ejemplo histórico, la yield a cinco años ronda el 3,25%; es una referencia del momento analizado, no una cotización actual. Plazo de la deuda y tipos de amortización Otra cosa que aclarar es que el plazo de la deuda se define en base a cuándo te devuelven el principal. Normalmente, cuando hablamos de un bono a 7 años nos referimos a un bono que sólo paga cupones durante los primeros 6 años, para después en el año 7 pagar el último cupón y todo el principal de la deuda; a este tipo de deuda, que paga todo el principal en la fecha de vencimiento, se le llama "bullet". Pero puede darse el caso de que el bono se amortice gradualmente a lo largo de los años (es lo mismo que sucede con los préstamos hipotecarios de los hogares); si el bono tiene el vencimiento dentro de 12 años pero el principal se amortiza gradualmente durante toda la vida del mismo, puede ser que su plazo medio sea de 7 años. En este caso, el bono amortizable a 12 años y el bono bullet a 7 años son perfectamente comparables dentro de un análisis de yield en relación al plazo, ya que ambos tienen un plazo similar. Riesgo y seniority de la deuda Por último, la curva de tipos agrupa activos de deuda de un mismo emisor que tienen ciertas características comunes en cuando a riesgo. En particular, me refiero al nivel de seniority o prioridad de cobro. Muchas empresas emiten deuda senior y deuda subordinada. La deuda senior es más segura, ya que su impago lleva a la empresa a la suspensión de pagos y al concurso de acreedores, mientras que la deuda subordinada se puede dejar de pagar sin que se desencadene esa situación. Además, la deuda senior tiene preferencia sobre la subordinada a la hora de acceder a los activos de la empresa en caso de liquidación. Por estas características, la deuda subordinada tiene más riesgo para el inversor y por eso paga un mayor tipo de interés que la deuda senior. Por tanto, para un mismo emisor de deuda es posible dibujar dos curvas de tipos, una para la deuda senior y otra para la deuda subordinada, estando la segunda por encima de la primera. Fuente: elaboración propia con datos de Reuters Nota: como puede verse en el gráfico, en 2021 el coste de financiación de Telefónica era negativo en los plazos cortos. Cómo se forman los tipos de interés Lo cierto es que hay muchas teorías sobre cómo se forman los tipos de interés en los diferentes plazos. Preferencia por la liquidez y preferencia temporal Keynes hablaba de la preferencia por la liquidez, es decir, hay que compensar al ahorrador por renunciar a tener su dinero disponible. Similar a esta teoría es la teoría de la preferencia temporal, muy desarrollada por la Escuela Austríaca, según la cual el tipo de interés es la remuneración por renunciar a consumir hoy; cuanto más se postergue el consumo en el tiempo, mayor es el interés que se espera obtener*. *Los austríacos trasladan esta teoría a las relaciones entre empresarios y trabajadores; lo que los marxistas llaman plusvalía, es decir, aquélla parte de la producción de los obreros que es apropiada por el empresario, en realidad es la remuneración al empresario por ser el último en cobrar y por asumir los riesgos del negocio. Una matización que hay que hacer tanto a keynesianos como a austriacos es que su enfoque en la renuncia a disponer del dinero por parte del inversor no tiene mucho sentido cuando hablamos de bonos fácilmente vendibles en el mercado. Aunque yo invierta hoy en un bono del Estado a 10 años, si quiero puedo venderlo al día siguiente y recuperar la inversión. Lo relevante aquí es que existe el riesgo de que, si vendo el bono antes de que venza, el importe que obtenga sea inferior a lo que invertí. Más adelante profundizamos sobre ello. Teoría del mercado de capitales Para explicar la formación de los tipos de interés tenemos también la teoría del mercado de capitales, que aplica el análisis de oferta y demanda al mundo de la deuda. Así, si aumenta la demanda de financiación a cinco años (porque los deudores consideran que es un plazo adecuado para endeudarse), eso hace que el tipo a cinco años suba, es decir, se encarece el precio de financiarse a cinco años. Y si aumenta la oferta de financiación a diez años (porque a los ahorradores les parece un plazo razonable para rentabilizar su dinero), eso hace que baje el coste de financiación a diez años. Teoría de las expectativas Aunque todas las teorías tienen algo que aportar a la hora de explicar por qué los tipos de interés están en el nivel en el que están para cada uno de los plazos, la que creo que se amolda mejor a la realidad es la teoría de las expectativas. Según esta teoría, los tipos de interés de largo plazo dependen de la expectativa de los participantes del mercado respecto a dónde se moverán los tipos de corto plazo. Si se espera que los tipos suban, la pendiente será ascendente, y si se espera que bajen será descendente. Esto tiene su lógica, y es que los inversores buscan maximizar su rentabilidad. Por eso, si esperan que los tipos suban, no invertirán a plazos largos, y no querrán hacerlo por dos motivos. En primer lugar, si compran un bono de plazo largo y después suben los tipos de interés (haciendo subir la yield del bono), entonces el precio caerá, generando pérdidas en la cartera. En segundo lugar, aunque al inversor le dé igual el precio porque piensa mantener el bono a vencimiento, una subida de los tipos a corto significa que al inversor le habría salido mejor invertir a corto plazo e ir reinvirtiendo su dinero a tipos altos, en lugar de aparcar su dinero desde el principio a un plazo largo. Como consecuencia de este desinterés por invertir a plazos largos, los tipos a largo suben y la curva se empina. Por el contrario, si la expectativa es que los tipos bajen, los inversores preferirán asegurar su rentabilidad invirtiendo en plazos largos. Además, los bonos a largo plazo son los más beneficiados en su cotización cuando los tipos bajan. Esta demanda por plazos largos hace que las yields de largo plazo bajen en relación con las yields a corto plazo y que por tanto la curva se aplane o que incluso tenga pendiente negativa. Influencia de la política monetaria Los tipos a corto plazo, sobre todo en plazos muy cortos, dependen casi por entero de la política monetaria del banco central (ver gráfico a continuación). Por eso, la forma de la curva de tipos es el reflejo de lo que se espera que haga el banco central en el futuro. El banco central sube tipos para combatir la inflación, que normalmente se presenta en entornos de crecimiento económico, y los baja para estimular el crecimiento cuando la economía flojea. Por eso, se suele suele decir que una inversión de la curva de tipos (esto es, que los tipos a largo sean inferiores que los tipos a corto) es un indicador de que se acerca una recesión económica. Más adelante hablaremos sobre las curvas invertidas. Fuente: elaboración propia con datos de Investing.com Para mí, ésta interpretación de la curva como reflejo de la política monetaria actual y futura es la que más contribuye a explicar la realidad. No en vano, cuando los datos económicos (PIB, desempleo) salen mejor de lo esperado, la reacción habitual en el mercado de renta fija es una subida de los tipos a largo, precisamente porque el mercado actualiza sus expectativas y espera que las subidas de tipos del banco central lleguen antes o que sean de mayor magnitud (o que las bajadas de tipos se pospongan o sean de menor magnitud). En cambio, sorpresas económicas negativas hacen que los tipos a largo bajen, reflejando la expectativa de que las bajadas de tipos están más cerca o serán de mayor magnitud (o que las subidas de tipos se retrasarán o serán de menor magnitud). Intervención directa del banco central Por otra parte, y como complemento a esta explicación, debemos tener en cuenta que, además de influir indirectamente, el banco central también tiene la capacidad para influir de manera directa en los tipos a largo mediante su intervención en el mercado de bonos. Esto es justo lo que hicieron la Fed primero y el BCE después con los quantitative easing (QE): comprar bonos de plazo largo para inflar su precio, manteniendo así bajos los costes de financiación de gobiernos y empresas y evitando fuertes pérdidas en las carteras de renta fija de los bancos. Por tanto, aunque la expectativa sea que los tipos a corto suban, el banco central puede evitar que la curva de tipos se empine mediante sus compras de bonos. La intervención del banco central sobre los tipos a largo también contribuye a explicar el comportamiento de los mercados de renta fija cuando se publican noticias económicas. Si los datos macro salen mejor de lo esperado, la subida de yield en los bonos puede reflejar tanto la mayor necesidad de subir tipos (o la menor necesidad de bajarlos) como la menor necesidad de que el banco central siga comprando bonos para inflar su precio. En ambos casos, el mercado reacciona a lo que se espera que haga el banco central. Conclusión de las teorías En definitiva, y como ya he dicho, todas las teorías sobre los tipos de interés tienen algo que aportar para explicar la forma de la curva de tipos, aunque para mí el claro protagonista en toda esta historia es el banco central. Una curva "normal" La curva de tipos en la mayoría de circunstancias tiene una forma así: Fuente: Economipedia Nota: los tipos de interés que aparecen dibujados son sólo ilustrativos Lo que se puede destacar de la imagen es lo siguiente: La curva de tipos es ascendente. A mayor plazo, mayor tipo de interés. La curva se aplana en los plazos largos. Actualmente las curvas de tipos de EEUU y Europa distan mucho de tener esta forma. De ello hablamos más adelante. Como ya he dicho, creo que la teoría de las expectativas es la que mejor describe la realidad de la curva de tipos. Es decir, una curva ascendente es el reflejo de que se espera que los tipos a corto plazo (controlados por el banco central) suban. Sin embargo, con independencia de la expectativa de tipos, existe una prima de rentabilidad para los plazos largos, ya que invertir a un mayor plazo tiene un mayor riesgo para el inversor que invertir en plazos cortos. Esto es algo que la propia teoría de las expectativas contempla, no supone una contradicción, sino un complemento. Riesgos por invertir a largo plazo El mayor riesgo que asume un inversor por invertir en deuda a largo plazo en lugar de hacerlo en deuda corto plazo tiene dos vertientes. Por un lado, está el riesgo de que no te paguen, conocido como riesgo de crédito. Digamos que, cuanto más tiempo te toque esperar para cobrar, más probable es que pase algo malo que haga que no te paguen. Hay que decir que el riesgo de crédito que asume el inversor no es sólo que no le paguen, de hecho este riesgo no es tan relevante en la mayoría de casos. El verdadero riesgo de crédito consiste en que el mercado empiece a desconfiar del emisor y que, por tanto, sus bonos caigan de precio, con independencia de cuál sea la capacidad real del emisor de pagar sus deudas. El otro riesgo que se asume por invertir en plazos largos es el riesgo de duración o riesgo de tipo de interés; aunque el emisor sea el deudor más solvente del mundo, los tipos de interés de la economía se mueven por muchas circunstancias que no dependen del emisor, y eso hace que sus títulos de deuda cambien de valor. La duración* de un bono es la sensibilidad de su precio a los cambios en la yield. A mayor plazo, normalmente mayor es la duración, y por tanto mayor es el riesgo de que nuestra posición pierda valor si suben los tipos de interés**. Por supuesto, también es mayor la ganancia si los tipos bajan, pero aquí se asume que el inversor es averso al riesgo y que, por tanto, las pérdidas tienen un impacto psicológico mayor que las ganancias, una tesis que ha sido respaldada por la literatura académica. *No confundir duración con plazo o vencimiento, aunque están relacionados. Duración viene del inglés "duration", y por eso puede dar lugar a confusión. **En renta fija, el precio se mueve de forma inversa a la yield. Por eso las subidas de tipos desde 2022 han hecho tanto daño a los inversores en bonos. Por qué la curva sigue siendo ascendente aunque no haya expectativa de subidas Habitualmente se dice que la pendiente positiva o ascendente es un reflejo del coste que supone para el inversor tener que esperar para recuperar su dinero. Esto tiene sentido para los préstamos bilaterales en los que es muy difícil deshacer la posición antes del vencimiento, pero no para los bonos que son muy negociados (ej: bonos de Alemania o de Repsol), ya que el inversor puede venderlos cuando quiera. Como ya explicamos anteriormente, el verdadero riesgo es que, cuando vaya a vender el bono, tenga que asumir una pérdida, ya sea porque el mercado ahora se fía menos de ese emisor (riesgo de crédito) o porque los tipos de interés en la economía han subido (riesgo de duración o de tipo de interés). Una consecuencia de lo que acabamos de explicar es que, aunque el mercado esperara que los tipos a corto plazo no se movieran, la curva de tipos seguiría siendo ascendente para compensar el riesgo de duración y el riesgo de crédito. Es decir, en ese supuesto la pendiente positiva recogería cero expectativas de subida de tipos a corto, correspondiendo exclusivamente a remuneración por asumir un mayor riesgo. Por qué se aplana la curva en los plazos largos Otro aspecto que tenemos pendiente comentar de una curva normal es su aplanamiento conforme el plazo se va alargando, es decir, subir el plazo de 3 a 8 años conlleva aumentar el tipo de interés mucho más que subir el plazo de 25 a 40 años. ¿Quiere esto decir que los inversores no demandan un extra de rentabilidad para plazos tan largos?¿No quieren que se les remunere el riesgo adicional? Una explicación muy interesante de por qué sucede esto la encontramos en la duración de los bonos. Recordemos que la curva es ascendente, entre otras razones, para remunerar al inversor por asumir riesgo de tipo de interés (duración) y riesgo de crédito. En emisores libres de riesgo, como el gobierno de EEUU, el riesgo de crédito desaparece y sólo tenemos el riesgo de duración. Pues bien, la duración no crece al mismo ritmo que el plazo, es decir, un bono a 40 años no tiene el doble de duración que un bono a 20 años. De hecho, a partir de un determinado plazo, la duración apenas aumenta aunque aumentemos el plazo. Esto se explica por la existencia de cupones. La duración también es una métrica que refleja cuánto tardas en recuperar tu dinero, por lo que el cobro de cupones permite que recuperemos la inversión, en parte o en su totalidad, antes de la fecha de vencimiento del bono. Este hecho (que la duración sea menor que el plazo) se vuelve más patente cuanto mayor es el plazo del bono y cuanto mayor es el cupón*. Dado que un bono a 30 años y un bono a 50 años tienen una duración parecida, la rentabilidad exigida también es similar, y por eso la curva se aplana en los plazos largos. *Si el bono no paga cupón (bono cupón-cero), entonces la duración sí coincide con el plazo, y un bono a 10 años tiene una duración de 10 y un bono a 20 años tiene una duración de 20. A raíz de esto, una reflexión que podemos hacer es que, aunque la curva de tipos se representa poniendo el plazo en el eje horizontal, probablemente sería más acertado hacerlo poniendo la duración. Yo he hecho ese ejercicio, y, como cabía esperar, la curva se aplana mucho menos cuando se compara la yield con la duración. Curva de tipos de Telefónica (bonos senior en euros) Fuente: elaboración propia con datos de Reuters Curva invertida ¿Recesión? En el contexto de 2023 analizado en este artículo, distintos tramos de las curvas de tipos de Estados Unidos y la eurozona presentaban una pendiente invertida: los tipos a largo quedaban por debajo de los tipos a corto. La forma de la curva cambia con el tiempo y debe comprobarse con datos del momento. Fuente: WorldGovernmentBonds.com Antes hemos explicado que una curva de tipos invertida refleja la expectativa de que los tipos a corto plazo bajen. Dado que los tipos a corto los controla el banco central, esto equivale a decir que se espera que el banco central baje su tipo o tipos de referencia*. ¿Y por qué razón bajaría tipos el banco central? Interpretación de una curva invertida Para estimular una economía que está en recesión. Por eso, una inversión de la curva se suele considerar como un indicador adelantado de recesión. Aquí hay que entender “recesión” en su sentido amplio, es decir, estancamiento o bajada del PIB durante algún tiempo (desde unos pocos trimestres hasta varios años). *En el caso de la Fed, el tipo de referencia es el fed funds rate, que es la tasa a la cual los bancos de EEUU se prestan dinero entre ellos. En la Eurozona, el BCE tiene tres tipos de referencia, dos de los cuales son para préstamos a los bancos, y el tercero es el tipo al cual remunera los depósitos de los bancos en el propio BCE. Realmente, la curva es como una “encuesta” a los participantes del mercado de renta fija sobre qué va a pasar en la economía. No tienen por qué tener razón y la recesión no tiene por qué llegar, aunque sí hay que señalar que los inversores en renta fija, por su perfil, suelen tener conocimientos económicos más profundos que los inversores en otros activos, como la bolsa o las divisas. Por eso, no es mala idea darle un vistazo a la curva de tipos. Prima de riesgo vs expectativa de tipos Algo que no debemos olvidar es que, como explicábamos arriba, los tipos a largo no recogen sólo la expectativa de hacia dónde se moverán los tipos a corto plazo, sino que también incluyen una prima de rentabilidad por asumir más riesgo de crédito y más riesgo de tipo de interés. Por eso, cuando la curva de tipos se invierte lo que estamos viendo es que el efecto de la expectativa de que los tipos bajen es más fuerte que la prima de rentabilidad exigida por invertir a plazos largos. Por decirlo de otra manera, los inversores prefieren sacrificar la prima de rentabilidad en los plazos largos a cambio de no exponerse a la posibilidad de que los tipos a corto se desplomen y tengan que reinvertir su dinero a rentabilidades muy bajas. Para ellos, es mejor asegurarse una rentabilidad decente en los plazos largos. ¿Funciona como predictor de recesión? Lo cierto es que, echando un vistazo a la serie histórica, tratar la inversión de la curva como un indicador adelantado de recesión no es una mala idea, ya que efectivamente una inversión de la curva ha ido sucedida por una recesión casi siempre desde hace varias décadas. Ahora bien, existe una amplia dispersión en el período de tiempo que transcurre desde que la curva se invierte hasta que finalmente el PIB se contrae (desde pocos meses hasta dos años), por lo que si la curva de tipos se invirtiera hoy, no sería muy sensato migrar tu cartera de inversiones hacia activos refugio de manera inmediata, ya que puede que termines sacrificando mucha rentabilidad. Nota: las zonas grises indican recesiones Dinámica de la curva antes de la recesión A la vista del gráfico de arriba, conviene señalar que habitualmente la recesión no llega mientras que la curva está invertida, sino que ésta recupera su pendiente positiva poco antes de la crisis. Esto es así porque el banco central empieza a bajar los tipos antes de que la recesión llegue. Es decir, la curva recupera su pendiente positiva por el lado de bajar los tipos a corto, no porque los tipos a largo repunten. Por otro lado, como comenté en este pasado post, conforme el mercado va descontando que la bajada de tipos se acerca, la inversión de la curva se produce en plazos cada vez más cortos. Así, el tipo a dos años pasa a estar por debajo del tipo a un año, y después el tipo a un año pasa a estar por debajo del tipo a 3 meses. De nuevo, no significa que la bajada de tipos vaya a suceder, es la opinión del mercado. Fuente: elaboración propia con datos de Investing.com Perspectiva austriaca sobre la curva invertida Antes de terminar, un apunte. La Escuela Austriaca argumenta que la curva se invierte porque los planes de inversión del sector privado se empiezan a ver truncados en la parte final de la fase alcista del ciclo económico. Antes que liquidar sus proyectos ruinosos, en un primer momento las empresas prefieren refinanciarlos porque confían en que se trata de un bache temporal, por lo que buscan financiación en plazos cortos (lo suficiente para aguantar hasta que el proyecto vuelva a ser rentable) y ello provoca que los tipos a corto suban en relación a los tipos a largo. Aunque esto tiene sentido desde un punto de vista microeconómico, la evidencia empírica apunta más bien a que es la política del banco central el factor determinante a la hora de explicar por qué los tipos a corto están donde están. Además, cuando hablamos de la curva de tipos, por defecto nos referimos a la deuda del Estado, un ente que no se ve afectado por esta “lucha por la liquidez” sobre la que teorizan los austriacos. Hasta aquí el tema de la curva de tipos. Espero que te haya resultado interesante ver todo lo que da de sí una simple línea. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

La deuda privada, también llamada crédito privado o private debt, es financiación negociada directamente con empresas u otros prestatarios, normalmente fuera de los mercados de bonos de negociación habitual. El inversor recibe intereses y asume riesgos como el impago, la valoración y la dificultad para recuperar su dinero antes de tiempo. En esta guía explico cómo funciona y qué conviene revisar antes de invertir. En este artículo Índice Afinando el concepto La importancia del contrato Apalancamiento El auge de la deuda privada Categorías dentro de la deuda privada Cartera de un fondo de asset-based finance Descripción de un TLB de Altice en Bloomberg ¿Cómo se valora la deuda privada? La deuda privada como asset class Respuesta a algunas críticas a la deuda privada Los mercados privados están presentes en Icaria Patrimonio FIL. Para entender cómo encaja esta clase de activo en una cartera diversificada, puedes leer el modelo endowment aplicado a Icaria Patrimonio. ------------ Para cerrar nuestro círculo de divulgación sobre mercados privados, teníamos pendiente hablar sobre la deuda privada (private debt). A ello dedicamos los párrafos que siguen. Se estima que el volumen gestionado en estrategias de deuda privada ronda los 3 billones de dólares, a una distancia considerable de los más de 4 billones del private equity, pero desde luego una cantidad muy considerable. Por otro lado, cada vez resulta más accesible para los pequeños patrimonios acceder a fondos de deuda privada, con mínimos de inversión relativamente bajos y en fondos abiertos y con liquidez periódica (evergreen). Es por eso que resulta relevante profundizar en este asset class, que próximamente puede entrar a formar parte de la cartera de muchos inversores. Índice Afinando el concepto La importancia del contrato Apalancamiento El auge de la deuda privada Categorías dentro de la deuda privada Direct lending Deuda subordinada/mezzanine/second lien Asset-based financing (ABF) Secondaries Oportunistic/Distressed Real assets credit Specialty finance Fund/NAV financing Venture debt ¿Los leveraged loans son deuda privada? ¿Cómo se valora la deuda privada? La deuda privada como asset class Respuesta a algunas críticas a la deuda privada Afinando el concepto “Deuda privada” es un concepto más difuso de lo que puede parecer a simple vista. De entrada, y de forma similar a lo que hacemos con el private equity, podemos definir la deuda privada como aquella que no cotiza. A modo de recordatorio, en terminología financiera anglosajona “privado” quiere decir que no cotiza o que no cambia de manos con frecuencia; que no se “negocia”, en definitiva. En contraste, “público” no quiere decir que sea algo relacionado con el sector público, sino que es un activo financiero disponible para el público en general; es un activo negociable. Sin embargo, en la renta fija la “negociabilidad” no es un concepto tan binario como en las acciones. Una acción se considera public equity si cotiza en un mercado organizado o exchange, como es la bolsa de Frankfurt o el NYSE de Nueva York. Un mercado organizado es un lugar (antes físico, ahora virtual) en el que compradores y vendedores indican sus intereses y el propio mercado va casando órdenes de compra y de venta, de forma automática y siguiendo algún protocolo. Si una acción no cotiza en ningún mercado organizado (aunque sea uno ilíquido), entonces podemos decir que es private equity. En cambio, la mayoría de los bonos no se negocian en mercados organizados, pero sin embargo se consideran “negociables”. La mayoría de los bonos, sobre todo los emitidos por empresas, se negocian de manera bilateral. Pero, para complicarlo todavía más, que sea bilateral no quiere decir que el comprador y el vendedor contactan y negocian de manera privada los términos del intercambio; la realidad es que siempre hay un intermediario de por medio, ya sea un broker o un dealer. El intermediario se pone “en medio” del comprador y el vendedor, de manera que el intermediario compra el bono al vendedor para vendérselo al comprador. *El broker hace una labor pura de intermediación: compra el activo para, simultáneamente, venderlo y ganar la diferencia de precios; no asume ningún riesgo en la operativa. El dealer (también llamado market maker) puede hacer lo mismo pero también puede exponerse al activo con su propio balance; es decir, compra para después vender, o vende para después comprar, no es algo simultáneo. El concepto de “negociabilidad”, y por extensión el de renta fija “cotizada”, también se pueden interpretar desde el punto de vista de las características del activo financiero y no tanto por el canal mediante el cual se puede comprar y vender en el mercado. En este sentido, toca hablar de la diferencia contractual entre un bono y un préstamo. El bono es un título “al portador”, es decir, tiene existencia propia al margen de quién sea su dueño en cada momento. Con las acciones pasa exactamente lo mismo, las acciones son activos financieros que cualquiera puede comprar y vender. En cambio, el préstamo es un contrato entre dos partes, un acreedor y un deudor. Si el préstamo tiene que cambiarse de manos, no es tan sencillo como venderlo, como si fuera una acción. El préstamo es “nominativo”, en el sentido de que su existencia está vinculada a un acreedor concreto, que es quien concedió la financiación. Para “vender” el préstamo, lo que hay que hacer es redactar un nuevo contrato que sustituya al anterior, lo cual no es sencillo ni automático. A riesgo de ser algo imprecisos, podemos decir que toda la deuda privada la conforman préstamos nominativos, pero no todos los préstamos son deuda privada, como veremos más adelante al hablar de los leveraged loans. La importancia del contrato Aunque su importancia varía dependiendo del nicho en el que nos movamos, un aspecto muy relevante de la deuda privada son las condiciones con las que se concede la financiación. A diferencia de los bonos, que tienen un prospectus que sigue fórmulas estándar y que es el mismo para todos los bonistas, los préstamos se negocian de manera bilateral, por lo que sólo el deudor y su acreedor deciden los términos de la deuda. Ésta es una diferencia importante entre un fondo de préstamos en directo (es decir, que concede él mismo los préstamos en lugar de invertir en préstamos originados por otro) y un fondo de bonos high yield; el fondo de bonos no puede influir en la documentación que gobierna cada activo; en cambio, para el fondo de préstamos esto constituye una parte esencial de su trabajo. Entre los aspectos más importantes que se abordan a la hora de configurar la financiación están los siguientes: Tipo de interés: fijo vs flotante; spread con respecto a la curva libre de riesgo. Plazo y estructura de amortización: si el nominal del préstamo se repaga completamente en la fecha de vencimiento, o gradualmente durante su vida. Garantías/colateral. El acreedor está más protegido si hay activos puestos como colateral. Y, si hay colateral, es mejor si su valor es independiente de la solvencia del deudor (por ejemplo, un inmueble residencial). Prelación de cobro con respecto a otros acreedores. Este aspecto puede ser problemático, ya que se han dado casos de dos grupos de acreedores que efectivamente tenían los mismos derechos sobre el deudor aunque sobre el papel unos estaban subordinados a otros. Covenants que el deudor debe cumplir. Por ejemplo, límites al endeudamiento o restricciones al pago de dividendos. Posibilidad de renegociar los términos del préstamo antes de su vencimiento. Una crítica hacia la deuda privada que ha venido cogiendo fuerza recientemente es que los fondos tienen tanto dinero para prestar en relación con la demanda de financiación existente por parte de las empresas, que para poder invertir tienen que relajar sus estándares de concesión de crédito. Es decir, la competencia entre fondos no se refleja sólo en el tipo de interés, también en los covenants de la deuda. Aunque esto seguramente sea cierto para muchos fondos, no se puede utilizar como un argumento para criticar la deuda privada como asset class. De igual forma, no se puede criticar la inversión en acciones porque haya fondos que pagan múltiplos demasiado altos por las compañías que compran y eso redunda en rentabilidades mediocres. Como en cualquier estrategia de gestión activa, el margen de seguridad es importante en la deuda privada, y es responsabilidad del inversor o del selector de fondos cerciorarse, en la medida de lo posible, de que los estándares de financiación del fondo son lo suficientemente sólidos. Al final de este artículo hablamos sobre las críticas a la deuda privada. Apalancamiento El apalancamiento es una característica habitual de los fondos de deuda privada. Por aclarar, no me refiero al evidente apalancamiento financiero de las empresas deudoras de la cartera, sino a que el propio fondo se endeuda para maximizar sus retornos. No es raro ver ratios Deuda/Equity superiores a 1,0x (o, de manera equivalente, ratios LTV superiores al 50%). Pero también hay fondos que no se apalancan. Antes de mirar el track record del fondo, hay que saber si usa deuda y cuánta deuda usa. Un retorno anualizado del 8% sin deuda puede ser mejor que un retorno del 10% con apalancamiento de 1,0x. ¿Cuánto del extra de rentabilidad se debe a una mayor rentabilidad (yield) de los préstamos subyacentes, cuánto se debe a menores comisiones, y cuánto se debe a la “ayuda” del apalancamiento? Entender las fuentes de rentabilidad es uno de los deberes de un selector de fondos de deuda. Huelga decir que el apalancamiento dará sus frutos cuando el fondo vaya bien, que será en la mayoría de meses, sobre todo en los segmentos de deuda privada más ilíquidos y menos volátiles (sobre ello hablamos más adelante). Pero, en un escenario como la pandemia de coronavirus, el crédito puede caer y caerá a la par que los bonos high yield. En esas circunstancias, el apalancamiento jugará en nuestra contra. El auge de la deuda privada La historia detrás del ascenso de los fondos de deuda privada es relativamente corta y fácil de resumir. Antes de la Crisis Financiera Global de 2008, los bancos eran la principal vía de financiación de las empresas a ambos lados del Atlántico. Tras la llegada de la crisis y las oleadas regulatorias para obligar a los bancos a sanear sus balances, el crédito bancario directo a empresas se redujo notablemente. Fuente: PIMCO Pero, evidentemente, la demanda de crédito no desapareció; simplemente los bancos ya no querían satisfacerla. Fue entonces cuando entraron en escena los fondos de préstamos para cubrir ese gap de financiación, ya fuera mediante la concesión directa de préstamos o mediante la compra de préstamos previamente originados por la banca. En el modelo bancario actual, gran parte de la cartera de préstamos no se queda en el balance del banco, sino que se tituliza y se vende a inversores interesados, como son los fondos de deuda privada. Fuente: PIMCO, en base a Preqin. El dato actualizado ronda los 2 billones ($2 trillion) Hasta el año 2022 aproximadamente, la inmensa mayoría de los fondos de deuda privada que se lanzaba cada año era de tipo closed-end, es decir, formato de compromiso inicial y capital calls posteriores, con una fecha tope para liquidar el fondo y devolver todo el dinero a los partícipes (LPs), y sin posibilidad alguna de reembolsar de manera anticipada. Desde 2022 han brotado como setas los fondos open-end (evergreen), de duración indefinida, sin capital calls (todo el capital trabajando desde el primer día) y con ventanas de liquidez mensuales o trimestrales. Se trata de diferencias a nivel de administración de la liquidez del fondo, pero la estrategia de inversión en deuda privada es la misma en closed-end y en evergreen. Categorías dentro de la deuda privada Algo de lo que hay que advertir desde el principio es que no hay un criterio único para categorizar los activos y los fondos de private debt. Dependiendo de a quién preguntes, te dirá más o menos categorías, y unas categorías las meterá dentro de otras. Por otro lado, un mismo fondo puede estar en dos categorías diferentes. Por eso, lo mejor es adoptar un enfoque “laxo” a la hora de poner etiquetas; lo importante es entender aquello en lo que invertimos, se llame como se llame. DIRECT LENDING El direct lending es la categoría más grande dentro del universo de deuda privada. Como su nombre indica, son simplemente préstamos a compañías. Es una operación bilateral: un fondo acreedor y una entidad deudora, sin intermediarios. Perfil rentabilidad-riesgo: No hay riesgo de duración (tipos de interés), ya que los préstamos casi siempre son a tipo flotante. Es puro riesgo de crédito. La mayoría de deudores no tiene rating, pero si lo tienen, con total seguridad será high yield. El spread (prima de riesgo) puede superar tranquilamente los 400pb. Es financiación bilateral, los préstamos no cotizan en ninguna parte ni se negocian en un mercado secundario. Como consecuencia, las valoraciones se determinan mediante modelos internos de las gestoras, y el resultado es que la volatilidad del direct lending es significativamente inferior a la de los bonos corporativos. Éste es el principal atractivo de la deuda privada en general y del direct lending en particular: baja volatilidad y alto carry (interés devengado), sacrificando liquidez. La deuda normalmente es senior first lien, es decir, estos acreedores son los primeros en cobrar si los comparamos con los acreedores subordinados (de los cuales hablamos a continuación) y con los accionistas. Sin embargo, si hay financiación con colateral específico, ese acreedor va por delante del fondo de direct lending. Relacionado con lo anterior, los préstamos del direct lending habitualmente se constituyen con una garantía o colateral, pero muchas veces este colateral no es una activo concreto y que tenga valor al margen del negocio (por ejemplo, un inmueble), sino que únicamente se pignoran las acciones de la compañía deudora. Este colateral es bastante mediocre, ya que si la empresa suspende pagos lo más probable es que se deba a que no es rentable y su equity, por tanto, no tiene valor. Es decir, al acreedor se le da una garantía para protegerle de un escenario (quiebra) en el cual la garantía pierde su valor. Dentro de la deuda privada en general, y del direct lending en particular, es relevante la distinción entre deudores sponsored y deudores non sponsored. En este contexto, el término sponsor (patrocinador) hace referencia a si la empresa financiada es propiedad de un fondo de private equity. Este fondo es el sponsor. La circunstancia de que el deudor esté controlado por un private equity tiene una serie de implicaciones. Por el lado negativo, los fondos de private equity son muy propensos a sobreendeudar a las compañías de su portfolio, lo cual aumenta el riesgo. Por el lado positivo, es de esperar que el sponsor inyecte capital en la empresa si ésta se encuentra en dificultades, para evitar que quiebre y que su inversión se vaya al garete. Aunque la mayoría de la financiación directa (direct lending) es senior, también existe direct lending subordinado. Lo cierto es que “direct lending” no hace referencia a un tipo de préstamo, sino al canal mediante el cual se origina. En rigor, todos los fondos que se dedican a financiar directamente a compañías son fondos de direct lending, con independencia de si es deuda senior o subordinada. Pero, insisto, por defecto al hablar de direct lending nos referimos a deuda senior. DEUDA SUBORDINADA / MEZZANINE* / SECOND LIEN Se trata de préstamos que están subordinados con respecto a los first lien que veíamos arriba. Si hay que liquidar la compañía, cobran después de los senior y antes que los accionistas. Por otro lado, y de forma similar a lo que sucede con los bonos, es posible que el deudor impague un préstamo subordinado sin que ello le aboque al concurso de acreedores, mientras siga pagando religiosamente su deuda senior. *”Mezzanine” es una palabra italiana que significa “entresuelo”, es decir, un espacio de un edificio que está entre la planta baja y la planta principal. En la estructura de capital de una empresa, la planta baja son los accionistas y la planta principal son los acreedores senior. El acreedor subordinado o mezzanine está en medio de los dos. Como puedes suponer, a cambio de este mayor riesgo la deuda subordinada paga un tipo de interés mayor que la deuda senior. Como aclaración, los préstamos subordinados directos también son direct lending, pero lo normal al hablar de direct lending es referirnos a deuda senior. Por eso, los préstamos subordinados se consideran una categoría diferente. ASSET-BASED FINANCING (ABF) Dentro de esta categoría se incluyen los fondos que invierten en activos financieros respaldados por otros activos financieros. Por ejemplo, un préstamo colateralizado por una cartera de préstamos hipotecarios, préstamos para compra de vehículo, préstamos a estudiantes, derechos de cobro, contratos de leasing, préstamos en mora Aquí también podemos incluir los préstamos a proyectos de infraestructuras (autopistas, plantas fotovoltaicas) o la financiación de inmuebles, aunque en este segundo caso el concepto se mezcla con el de real assets financing, que veremos más adelante. Como ya hemos señalado, la frontera entre una categoría y otra no siempre está clara. A diferencia del concepto generalista de deuda “secured”, en la que el colateral sirve como garantía de valor, en el ABF el colateral es también la fuente de flujos de caja. Tomando el ejemplo de una titulización hipotecaria, que es un activo financiero respaldado por muchos préstamos hipotecarios, los flujos de caja de estos préstamos son en última instancia los que recibirá el fondo de ABF. Lo mismo cabe decir de los préstamos a proyectos inmobiliarios en los que las rentas del inmueble son el único flujo de caja para el acreedor. El ABF suele articularse mediante estructuras de segregación de activos, lo que se conoce como SPVs (Special Purpose Vehicles). Por ejemplo, si un banco quiere sacar varios préstamos hipotecarios de su balance, puede crear una SPV y que esta sociedad le compre los préstamos. ¿Y de dónde saca la SPV el dinero para comprar los préstamos al banco? Aquí es donde entra en escena el fondo de ABF. El fondo presta dinero a la SPV y con ese dinero la SPV compra al banco los activos que no desea tener en su balance. De tal forma que el fondo de ABF tiene como deudor a la SPV, cuyos únicos activos son los préstamos hipotecarios comprados al banco. La SPV percibe los flujos de caja de los préstamos y los transfiere a los acreedores. Por otro lado, los activos que esos préstamos tengan como colateral sirven de colateral indirecto para el fondo de ABF. Si los préstamos dejan de pagarse, la SPV puede ejecutar las garantías (en este caso, apropiarse de los inmuebles) y usarlas para pagar a sus propios acreedores. El ABF es, después del direct lending, la categoría más grande por volumen de activos dentro de la deuda privada. Sus defensores argumentan que tiene las siguientes ventajas con respecto al direct lending: En ABF, el colateral es una garantía de verdad, un activo concreto: un inmueble, un vehículo, una cuenta pignorada, unos derechos de cobro. En el direct lending, como ya explicamos antes, el colateral habitualmente consiste en la pignoración de las acciones de la empresa deudora, y el valor de este colateral, evidentemente, está muy ligado a la capacidad de la propia empresa de pagar sus deudas. Es decir, no es un colateral de verdad. En ABF, los términos de la financiación son más inflexibles, por lo que hay menos riesgo de renegociación. Por ejemplo, en el direct lending es habitual que los cupones del préstamo pasen a capitalizarse (lo que se conoce como payment in kind o PIK) cuando el deudor tiene problemas de liquidez. En cambio, en ABF el deudor es una “estructura” que funciona en piloto automático; la SPV no tiene un equipo directivo con el que renegociar las condiciones de financiación. Sin embargo, la posibilidad de renegociar el préstamo no es algo necesariamente malo si con ello se evita que el deudor entre en suspensión de pagos, por lo que esta crítica al direct lending me parece muy matizable. En el segmento de direct lending existe mucha competencia entre fondos, lo cual redunda en menores rentabilidades en esa estrategia. Hay muchos más fondos de direct lending que de ABF. Esto se debe en parte a que es mucho más sencillo prestar directamente a una compañía que estructurar una SPV o una financiación de proyectos, que requieren más conocimientos técnicos y legales. Esto, por sí solo, explica que el ABF ofrezca una mayor rentabilidad que el direct lending para un riesgo equivalente; o, siendo más precisos, una rentabilidad similar a la del direct lending pero con un menor riesgo. Por otro lado, en ABF es habitual encontrar riesgo de tipos de interés, es decir, carteras que tienen algo de duración (2-3 años). Esto ciertamente es un riesgo del ABF que no está presente en el direct lending, ya que en el direct lending casi toda la financiación es a tipo flotante. Dentro del ABF se pueden distinguir dos grupos, en función del grado de liquidez de los activos en los que invierten ABF de activos no cotizados. Los activos en los que invierten no se negocian en el mercado de manera recurrente, aunque sea con poca liquidez. Por ejemplo, prestar dinero a una SPV cuyos activos son derechos de cobro comprados a un banco. Ni los derechos de cobro subyacentes ni la deuda de la SPV cotizan en ninguna parte. Esto no quiere decir que no se puedan traspasar o vender, pero no existen intermediarios financieros (brokers, dealers) que trabajen con ellos. ABF de activos cotizados. Los activos en los que invierten sí se negocian en el mercado de renta fija, existiendo intermediarios que dan liquidez y plataformas en las que se publican precios diarios. Hablamos de las titulizaciones y asset-backed securities (ABS) en general. (La palabra “securities” se utiliza para cualquier activo cotizado, como las acciones o los bonos) Los fondos de activos negociables (líquidos) son más volátiles que los ABF ilíquidos, debido a que sus valoraciones están referenciadas a precios de mercado. A cambio, evidentemente, presentan un menor riesgo de liquidez. Siendo puristas, los fondos de ABF líquido no deberían considerarse deuda privada. Cartera de un fondo de asset-based finance Notas: “RMBS” = titulizaciones hipotecarias. El fondo tiene una “liquidity sleeve” para hacer frente a reembolsos, ya que es un fondo evergreen. “Levered yield” = yield que se puede conseguir gracias al apalancamiento. “Term” = plazo (años). “WAL” = vida media del préstamo (años); difiere del plazo cuando el préstamo es amortizable. “Self Amortizing” = el colateral proporciona los flujos de caja para pagar el préstamo. SECONDARIES El mercado secundario es aquél en el que los instrumentos financieros se compran y se venden sin que ello afecte a la situación de la entidad que los emitió. El mercado bursátil es un mercado secundario, ya que el hecho de que yo compre o venda acciones de ACS no afecta a la situación financiera de ACS. En el caso de la renta fija, el mercado primario coincide con la obtención de financiación por parte de los deudores. Si posteriormente esos títulos cambian de manos entre acreedores (por ejemplo, que un inversor venda un bono de Italia a otro inversor) en ese caso hablamos de mercado secundario; el deudor no se ve afectado (al menos no de forma directa) por el hecho de que los bonos se negocien. Aunque los préstamos no se “negocian” de la misma manera que los bonos, sí pueden cambiar de manos. Un acreedor puede sustituir a otro, lo que es lo mismo que decir que un acreedor puede “comprar” el préstamo a otro acreedor. Por tanto, aunque muy ilíquido y difícil de articular, existe un mercado secundario de préstamos. Los fondos que se especializan en el mercado secundario de deuda (sean bonos o sean préstamos) tratan de comprar los activos con descuento. Al tipo de interés que paga el préstamo se le suma una fuente adicional de rentabilidad, que es el hecho de haberlo comprado por debajo de su valor nominal. Aunque aquí la presentemos como una categoría propia, realmente la estrategia de secundarios es transversal a todo el espectro de la deuda (tanto cotizada como privada). Es decir, cualquier activo de deuda se puede comprar en el mercado primario o en el mercado secundario. OPPORTUNISTIC / DISTRESSED Las estrategias oportunistas no destacan por el formato de la financiación que conceden, sino por su enfoque a la hora de seleccionar activos, buscando invertir con fuerza en momentos de estrés en el mercado. Estas compras se pueden articular mediante financiación directa al deudor o mediante compras en el mercado secundario (es decir, comprar préstamos preexistentes originados por otros financiadores). En el primer caso, hablamos de préstamos en condiciones muy ventajosas para el acreedor, aprovechando una situación de vulnerabilidad del deudor. En el segundo caso, se trata de activos comprados con descuento con respecto a su valor nominal. De esta forma, gran parte de la rentabilidad no se explica por la yield de los préstamos, sino por el descuento con el que el fondo los compra en el mercado secundario. Como ya dijimos al principio, las categorías son “flexibles” en su interpretación, y los fondos oportunistas de secundarios se pueden catalogar como un subtipo dentro de la estrategia general de secundarios (secondaries) que veíamos unos pocos párrafos más arriba. Una nota adicional: dentro del universo de estrategias oportunistas existe la inversión en activos problemáticos (distressed). A los fondos especializados en comprar estos activos se los conoce como fondos buitre, y a hablar de ellos dediqué este pasado post. REAL ASSETS CREDIT Deuda colateralizada por activos reales. Normalmente el colateral son inmuebles, pero pueden ser otros activos, por ejemplo vehículos. La clave aquí es que, a diferencia del asset based financing (ABF), no se trata de activos financieros, como derechos de cobro o flujos contractuales, por lo que no dependen de la solvencia ni de la voluntad de pago de un tercero*. Aunque, una vez más, las categorías se solapan unas con otras y un fondo de préstamos hipotecarios se puede categorizar dentro de ABF. *Un activo real es aquél que no es el pasivo de nadie, a diferencia de un activo financiero. En este tipo de financiación se hace especialmente relevante entender cómo se valora el colateral, y qué factores afectan a su valor. Recordemos que el rol del colateral es proteger si el préstamo falla, por lo que, idealmente, el valor del colateral no estará vinculado a la viabilidad económica del deudor. Por eso los inmuebles son un estupendo colateral, salvo que, por sus características, sólo sirvan para un uso muy específico (por ejemplo, un estadio). SPECIALTY FINANCE Financiación muy de nicho, por ejemplo en sectores concretos o para actividades concretas dentro de un sector. Algunos ejemplos: Receivables finance: financiación de facturas por cobrar. El fondo adelanta el dinero, con un descuento, y después cobra las facturas del deudor. Trade finance: financiación de inventario comercial. El fondo proporciona liquidez hasta que el deudor vende sus inventarios. Insurance premium finance: financiación de primas de seguros. El fondo adelanta la prima anual del seguro, y después el beneficiario de la póliza va pagando la deuda al fondo a lo largo del año. Royalties finance: financiación de royalties. El fondo presta dinero y cobra parte de los ingresos que genera la propiedad intelectual del deudor. Litigation finance: “compra de litigios”. Por ejemplo, una entidad que está envuelta en un litigio y espera cobrar una indemnización, recibe el dinero por adelantado del fondo (con un importante descuento con respecto al importe esperado), y después el fondo cobra la indemnización. Se asume el riesgo de que la indemnización sea muy diferente de lo anticipado. Bridge finance (préstamos puente). Consiste en dar financiación temporal hasta que el deudor encuentre a otro prestamista para el largo plazo. Por ejemplo, el dueño de un edificio necesita financiación para reacondicionarlo; el fondo de bridge financing le presta el dinero mientras el edificio se pone a punto. Cuando el proyecto está finalizado, el deudor encuentra financiación de otro prestamista (por ejemplo, un banco) y puede amortizar la deuda puente. Microfinance. Concesión de pequeños préstamos a hogares y PYMEs. Hablamos de importes que habitualmente bajan de 10.000 dólares por préstamo. Es normal que el concepto de specialty finance se solape con el de real assets finance cuando los préstamos tienen activos puestos como colateral. Es el caso de la financiación de inventarios en empresas de comercio internacional, siendo el inventario el colateral del préstamo. Algunas estrategias de ABF también se pueden interpretar como specialty finance, como la financiación de derechos de cobro. Habitualmente los préstamos tienen un plazo corto (inferior a 1 año), por lo que no tienen riesgo de tipos de interés. Además, los fondos que trabajan en nichos muy específicos que están fuera del radar de la mayoría de financiadores pueden exigir tipos de interés altos. Un ejemplo es el de la financiación puente (bridge financing), que son préstamos de plazo corto que sirven para proporcionar liquidez al deudor hasta que éste encuentre a otro prestamista de largo plazo. Dado que se trata de financiación muy puntual (no estructural) pero a la vez muy necesaria, al deudor no le importa pagar un tipo de interés muy alto durante unos meses. FUND/NAV FINANCING Perfectamente esa categoría podría enmarcarse dentro de ABF o de specialty finance, dependiendo del caso, aunque habitualmente se la presenta como categoría aparte. Hablamos de fondos que dan financiación a otros fondos, poniendo como colateral la cartera del fondo deudor. Por ejemplo, si un hedge fund de renta variable quiere apalancarse, puede recurrir a un préstamo de un fondo de fund financing, poniendo las acciones de su cartera como colateral. Cuanto más líquido y estable sea el colateral, más protegido estará el fondo acreedor. VENTURE DEBT De nuevo, podríamos meter esta categoría dentro de specialty finance, pero se suele presentar como categoría aparte. Estos fondos están especializados en financiar start-ups, y en general cualquier compañía que encaja dentro del concepto de venture capital. La financiación debe adaptarse a la realidad económica de estas empresas, muchas de las cuales no generan caja en sus primeras fases. Además, son habituales los préstamos convertibles, y en general los esquemas en los que el acreedor puede participar del upside en el valor de la empresa. ¿Los leveraged loans son deuda privada? Como dije al principio de este artículo, la distinción entre “cotizado” y “no cotizado” al hablar de deuda no es tan evidente como en el caso de las acciones. Existen préstamos que, aunque formalmente son préstamos, se negocian en un mercado secundario en el que hay intermediarios (brokers, dealers) y plataformas donde se publican los precios y se pueden formalizar operaciones de compra y de venta. Me refiero a los leveraged loans (LLs). Se llaman “leveraged” porque sirven para financiar a empresas que ya están muy apalancadas, o para precisamente hacer que lo estén; y es que estos préstamos habitualmente se usan para operaciones que suben la deuda: LBOs, dividend recapitalizations (endeudarse para pagar un dividendo), M&A. Por eso, el perfil de compañías deudoras es claramente sub-investment grade. Estos préstamos normalmente se articulan mediante sindicaciones bancarias. Los bancos de inversión se quedan parte del préstamo (Term Loan A, TLA) y colocan el resto (Term Loan B, TLB) entre inversores interesados. El TLB es más arriesgado que el TLA, principalmente porque tarda más en cobrar. Aunque no se trata de activos al portador (como sí sucede con los bonos), los LLs se pueden comprar y vender. Para comprarlo hay que recurrir a mecanismos contractuales que coloquen al comprador en situación de nuevo acreedor. Estos procedimientos están bastante estandarizados, lo cual facilita las transacciones en el mercado de LLs. Descripción de un TLB de Altice en Bloomberg Notas. En la parte de arriba se indican el precio y el spread de “cotización” del préstamo. Tanto para el precio como para el spread se indican el bid y el ask. Para un precio de 82,625, el spread de crédito es de 1.547pb (un 15%). Al igual que los bonos, los LLs tiene precios de mercado que se pueden consultar en plataformas como Bloomberg, y existen brokers y dealers que intermedian en este mercado comprando y vendiendo LLs. Como resultado, un fondo de LLs será tan volátil como lo sea la cotización pública de los préstamos que lleva en cartera, exactamente igual que en un fondo de bonos, y es por eso que los LLs son más volátiles que todas las categorías de deuda privada que hemos visto anteriormente. Por estas características, lo más correcto es considerar que los LLs no son deuda privada, sino un punto medio entre los bonos y los préstamos. ¿Cómo se valora la deuda privada? Aunque las particularidades son diferentes en función del segmento de deuda privada en el que nos movamos, vamos a ver cómo se valoran los activos de deuda que no tienen precios de mercado observables. Al igual que sucede con el private equity, lo mejor es tomar como referencia las cotizaciones de activos públicos que sean lo más similares posible, aunque siempre tomando como valor de anclaje el precio al cual se concedió la financiación. Por ejemplo, si se concede un préstamo a 5 años a una empresa del sector auto, nos fijaremos en el spread de crédito al cual se dio la financiación. Si el préstamo tiene un cupón flotante de Euribor+400pb (1pb = 0,01%), vemos fácilmente que el spread es de 400pb. Si el préstamo se concedió a tipo fijo del 6%, miraremos dónde estaba el tipo libre de riesgo (en la misma divisa) para un plazo de 5 años en esa misma fecha. Si este tipo estaba en el 2,5%, entonces el spread era de 350pb. El método más habitual para valorar préstamos es el descuento de flujos, en el que la variable a determinar/modelizar es la tasa de descuento. Como he dicho, los términos de concesión del préstamo los tomaremos como valor de anclaje. Retomemos el ejemplo del bono a 5 años a empresa del sector auto con un spread de 350pb. Si no vemos razones claras que justifiquen un cambio del spread, a lo largo de la vida del préstamo el valor en cada momento será igual al valor descontado de los flujos de caja restantes (intereses y principal), descontados a una tasa igual a tipo libre de riesgo al plazo restante + 350pb. Si quedan 3 años para que venza el préstamo, los flujos pendientes se descuentan a tipo libre de riesgo a 3 años + 350pb. Esto es un ejemplo simplificado, pero suficientemente ilustrativo. El siguiente paso es preguntarse en qué circunstancias deberíamos modificar el spread de crédito del préstamo en nuestro modelo. Aunque la práctica habitual es fijarse en los spreads de bonos similares (si los hay), lo cierto es que la volatilidad de la deuda privada es significativamente inferior a la de los bonos con riesgo crediticio equivalente, por lo que, en la práctica, las cotizaciones de activos similares tienen una influencia parcial en la valoración. En el ejemplo de un préstamo a una empresa del sector de la automoción, tomaremos como referencia los spreads a los que cotizan los bonos de empresas como Volkswagen o Volvo, ajustando en base a las particularidades de la empresa analizada. En el caso de que el deudor esté en una situación muy estresada, se puede valorar en base al valor recuperable. Es decir, dejamos de fijarnos en los tipos de interés y en los spreads y asignamos el valor que nosotros esperamos recuperar en caso de impago (default). Habitualmente, los fondos de private debt recurren a valoradores externos independientes, para evitar conflictos de interés, es decir, para no dar a entender que sesgan las valoraciones en su propio beneficio. La deuda privada como asset class Como sucede con otros activos privados (private equity, infra), uno de los mayores atractivos de la deuda privada es su baja volatilidad, en comparación con los bonos y también con los leveraged loans (ver gráfico a continuación). Como sabemos, el precio a pagar por esa mayor estabilidad en el NAV del fondo es la falta de liquidez. En fondos evergreen esta ausencia de liquidez no es absoluta, ya que se puede reembolsar periódicamente, pero queda lejos de las ventas y compras diarias que se pueden hacer en la mayoría de bonos. En cambio, en fondos closed-end (los que funcionan con capital calls y tienen vida finita), el inversor no ve su dinero de vuelta hasta que los préstamos se repagan al fondo y éste hace las correspondientes distribuciones. Aunque esta menor volatilidad con respecto a los bonos es algo común a todo el espectro de deuda privada, hay diferencias entre categorías, que en gran medida dependen del grado de duración de los préstamos/activos del fondo. Tomando el caso del direct lending, algo que hay que aclarar es que el hecho de que los préstamos sean a tipo flotante no quiere decir que no tengan duración. Quiere decir que no tienen duración con respecto a la curva libre de riesgo, pero sí con respecto al spread. Si se incrementa el spread de crédito al cual se valora el préstamo, su valoración caerá, y caerá más cuanto mayor sea su plazo. Por eso, los fondos de deuda privada que de verdad no tienen duración son los que prestan a plazos cortos. Aquí hay estrategias muy interesantes, la mayoría de las cuales podemos incluir en specialty finance, como son los préstamos puente o la financiación de inventarios. Los fondos especializados en un nicho se “apalancan” en un expertise acumulado durante muchos años para extraer la máxima rentabilidad a los préstamos que conceden a la vez que tienen muy controlado el riesgo subyacente. Si esto lo unimos a la baja volatilidad, nos encontramos con fondos con un track record propio de un fondo monetario extraordinariamente rentable. Evidentemente, aunque la curva de rentabilidad sea similar a la de un fondo monetario, no es correcto decir que el riesgo es similar, ya que la deuda privada asume, por lo general, mucho más riesgo de crédito que cualquier fondo monetario (además de, por supuesto, ofrecer mucha menos liquidez). Es decir, en el fondo de nicho asumimos el riesgo de que en algún momento el NAV caiga si alguno o algunos préstamos entran en default, o si amenazan con hacerlo. En estos casos, tener un track record prolongado sin sustos, sin cambios en la estrategia y que abarque varias crisis/correcciones (2008, 4T 2018, Covid, 2022) es un buen check de calidad. Respecto al asset-based finance (ABF), nos encontramos con estrategias que, por lo general, asumen menos riesgo de crédito que el direct lending pero asumen más riesgo de tipos de interés. Por el lado del riesgo crediticio, los proyectos o negocios subyacentes suelen tener un menor riesgo que las empresas deudoras en el direct lending, y a esto hay que sumar la presencia de un colateral que actúa como salvaguarda en la valoración del activo. Por el lado de la duración, es habitual ver algo de deuda a tipo fijo, no necesariamente a plazos largos, pero sí con mayor duración (respecto a tipos libres de riesgo) que los préstamos flotantes del direct lending. El resultado de todo esto es que se espera que el ABF lo haga mejor que el direct lending en un contexto como la pandemia de coronavirus, pero lo hará peor que el direct lending en un contexto de subida de las curvas de tipos (como fue el año 2022). Notas: Partners Group Private Loans es un fondo de direct lending (tipo flotante). PIMCO DISCO II es un fondo de ABF oportunístico (duración 2 años). En la crisis del coronavirus, PIMCO tuvo un mejor comportamiento que Partners Group. Lo contrario sucedió durante la subida de tipos de 2022. Al margen de todo lo expuesto, por su propia naturaleza de obtención de ingresos recurrentes, en private debt son habituales los fondos de reparto (income). Estos fondos pagan un dividendo periódico a los partícipes dependiendo de los cupones/intereses que vayan cobrando de los activos subyacentes. Son la fórmula adecuada para inversores que quieren una renta periódica. Respuesta a algunas críticas a la deuda privada Coincidiendo con el creciente acceso de los mercados privados a los inversores retail y el auge de los fondos evergreen, también se han venido acumulando las críticas, tanto al private equity como a la deuda privada. Sobre algunas críticas al private equity hablé aquí. Aunque, tiene pinta de que habrá que volver sobre el tema en algún momento. Respecto a la deuda privada, existe cierto nerviosismo por la creciente cantidad de crédito que se canaliza a través de estos fondos, que no están sujetos a regulaciones estrictas como la de la banca o las aseguradoras. Los fondos de deuda privada han ganado protagonismo como actores del shadow banking, es decir, concesión de financiación al margen del circuito bancario. Dado que mucha gente piensa que el sector privado es incapaz de canalizar el ahorro hacia a la inversión sin formar burbujas autodestructivas, la falta de regulación específica y estricta para muchas entidades financieras acrecienta el temor a que se esté regando de dinero empresas no rentables o incluso fraudulentas. El motivo, en última instancia, sería un cuello de botella en la concesión del crédito: demasiado dinero disponible para pocas empresas solventes que quieren endeudarse. El resultado es un deterioro de los estándares crediticios; los fondos necesitan prestar a alguien, compiten por los deudores, y para conseguirlos, además de reducir el tipo de interés, relajan los requisitos contractuales de la financiación. La reciente quiebra de First Brands ha puesto el foco en la deuda privada. Y es que el fabricante de componentes para vehículos tenía deudas en todos los rincones de su balance: deuda a largo plazo, financiación de facturas, financiación de inventarios. Casi podemos decir que todo el catálogo de estrategias de deuda privada existían en este deudor. Ahora que se sabe que la empresa tenía muchos pasivos ocultos, y que se sospecha que había colaterales duplicados (el mismo activo sirviendo de colateral en dos préstamos), todo el mundo se pregunta por qué los fondos de deuda no hicieron bien su trabajo de due dilligence. A día de hoy no estoy en condiciones de rebatir ni corroborar este argumento, pero sí puedo decir que, si estos problemas existen, no son algo específico de la deuda privada, sino del sistema financiero en general. De la misma manera que la quiebra de Enron no sirve como argumento para dejar de invertir en bonos corporativos, la quiebra de First Brand no sirve como argumento para dejar de invertir en préstamos. Si existe un exceso de complacencia en la concesión de crédito, eso afectará a todos los inversores en crédito, ya sean private lenders, bonistas, bancos o vendedores de CDS. No es algo exclusivo de la deuda privada. Respecto a las entidades más reguladas, como son los bancos, la regulación desincentiva la inversión en activos arriesgados como es un préstamo a First Brands, pero, al parecer, no desincentiva la concesión de financiación a fondos de deuda privada, que son los que sí prestan a First Brands (como dijimos arriba, es normal que los fondos de deuda se apalanquen). De forma indirecta, el crédito bancario también termina en proyectos más arriesgados de lo que le gustaría al regulador. El argumento de que en la deuda privada es más difícil acceder a información financiera del deudor debido a que éste no tiene obligación de hacer públicas sus cuentas, y que debido a ello los fondos de deuda privada están en una situación más vulnerable que los fondos de bonos, no se sostiene. De hecho, sucede lo contrario: en la financiación bilateral (préstamos) lo normal es que el acreedor pueda acceder a más información de lo que sería accesible para un bonista. Si el acreedor hace bien su trabajo, exigirá a la empresa ver documentación que va mucho más allá de las cuentas oficiales. A fin de cuentas, asume mucho riesgo al ser el único acreedor en ese préstamo, por lo que tiene que poner el listón muy alto. Por otro lado, por muy diligentes que sean los acreedores, es inevitable pisar minas de vez en cuando. El auditor de First Brands (BDO) incumplió sus obligaciones, algo con lo que, evidentemente, no contaban los prestamistas. El crédito se basa en la confianza (de hecho, “confiar” y “dar crédito” son dos conceptos equiparables en lengua castellana). Si se pierde la confianza en que el auditor va a hacer su trabajo, entonces el crédito corporativo debería desaparecer, lo cual no tiene sentido en tanto que las empresas siempre van a necesitar financiación. En definitiva, no es lícito atacar a la deuda privada como asset class porque haya fondos de deuda privada que tengan malos resultados, como tampoco se puede culpar al private equity de que haya fondos de private equity mediocres, ni se puede culpar al mercado bursátil de que haya fondos que no baten a su índice de referencia. Como en todas las categorías de activos, el inversor en deuda privada tiene que hacer su trabajo para discriminar entre deals o entre fondos. Podemos debatir acerca de si existe o no una burbuja de crédito que pueda terminar en quiebras de empresas y fondos, provocando un desastre financiero similar al de 2008. Atendiendo a la situación financiera de las empresas y de los hogares en EEUU y en Europa, me atrevo a decir que no estamos para nada en esa situación. Pero si me volviera catastrofista, entonces efectivamente sacaría el dinero de los fondos de deuda privada, y también vendería los bonos corporativos de mi cartera, y vendería la cartera de acciones. En este sentido, creo que el debate se ha descentrado un poco y se está señalando injustamente a la deuda privada. ------------ Hasta aquí la explicación y las reflexiones sobre la deuda privada. A continuación se muestra el resto de artículos divulgativos sobre mercados privados y activos alternativos que aparecen en el blog de Icaria Capital. Private equity, ¿qué es? Private equity: entendiendo su rentabilidad Private equity y su iliquidez Diferencias entre el private equity y la bolsa Ventajas y desventajas del modelo endowment Fondos evergreen: simplificando el private equity El riesgo de reembosos en private equity Infraestructuras, el private equity conservador Entendiendo los fondos buitre Hedge funds: la última frontera de la diversificación Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Si quieres ampliar la explicación hacia otras formas de invertir en deuda, en la página de Icaria Renta FIL puedes consultar su enfoque de renta fija y acceder a su documentación. Cada vehículo tiene una política de inversión y unos riesgos que conviene revisar por separado. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. 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La Cartera Permanente de Harry Browne Hoy vamos a hacer un hilo que trate de forma extensa sobre la cartera permanente de Harry Browne. Os recomiendo a todos los interesados además de los libros de Browne, el libro "the permanent portfolio" de Rowlan y Lawson. The Permanent Portfolio Fund Existe una primera versión menos simple de la cartera permanente la cual se introduce en uno de los libros de Harry Browne y en la que se ha inspirado un vehículo americano: "Permanent Portfolio Fund". En uno de los libros "how you can profit from the coming devaluation" se tratan varios de los activos base de esta cartera: El franco suizo. Esta divisa tenía un respaldo en reservas de oro superior al 80%, contrariamente al dólar que no llegaba si quiera al 20%. Por este hecho Brown la consideraba una divisa refugio. Actualmente el Franco Suizo ya no funciona de la misma manera, por lo que no sería aplicable en el presente. Mineras de oro. Una forma de tener mayor upside que con el oro. Aunque desde mi punto de vista conlleva grandes riesgos de operador, por todos los costes que supone la extracción de oro en una mina. Además la mayoría de minas se encuentran en países de poca seguridad jurídica, con todo lo que ello conlleva. Bonos AAA de larga duración. Liquidez. Una parte del patrimonio para posibles emergencias. Plata. Derivado de esta primera aproximación a la cartera permanente surge el fondo mencionado. Tenéis información sobre el mismo aquí La composición del fondo es muy diferente a la filosofía de Browne por los siguientes motivos: No invierte a través de fondos indexados de bajo coste. Hace gestión activa del portfolio de acciones. Invierte en activos en Francos Suizos habiendo cambiado la tesis que lo respaldaba. Invierte en real estate y recursos naturales. Aquí podéis ver la cartera del fondo en cuestión: Un repaso a los resultados de la cartera permanente En los 80 Browne nos habla de la actual cartera permanente, una cartera más simple. Su filosofía es digna de estudio por lo que vuelvo a recomendaros leeros toda su obra, merece la pena. Los retornos de la cartera permanente en dólares desde 1973 son los siguientes: Los resultados de la cartera permanente de Harry Browne no hay duda de que son sólidos. Los resultados históricos ilustran cómo se comportó esta combinación de activos en el periodo estudiado; no fijan la rentabilidad que puede esperarse en el futuro. Podéis ver las principales métricas cuantitativas de la cartera: Rolling performance, drawdown, volatilidad. La cartera permanente en el largo plazo es más equilibrada que una cartera 100% de renta variable, ya que se beneficia de una diversificación estructural única. Un rápido repaso a la historia Posteriormente se hace un repaso por las principales etapas económicas: 1970s un periodo de alta inflación donde el oro fue el activo estrella. Los demás activos que forman carte de la cartera permanente perdieron dinero en términos reales. 1980s etapa muy alcista para las acciones y mala para el oro. 1990s otra etapa donde las acciones fueron las gran beneficiadas. 2000s una crisis de relevancia donde las acciones sufrieron y los demás activos lo hicieron bien. Haciendo el repaso a todas esas etapas, la cartera permanente sale razonablemente bien parada en todas ellas, demostrando una robustez en su composición digna de estudiar. Tres premisas básicas La cartera permanente cumple tres premisas básicas: Seguridad. Debido a la descorrelación de los activos reduce en un porcentaje considerable las pérdidas latentes. Simplicidad. La complejidad mata la rentabilidad. Keep it simple es una de las grandes verdades del mundo de la inversión Estabilidad. Para poder dormir tranquilamente por la noches es importante huir de las inversiones que pueden aportarnos grandes pérdidas latentes. Además de estas premisas es importante entender la filosofía de Bogle donde la gestión pasiva supera en el largo plazo a la mayoría de fondos activos. Los costes importan mucho en el largo plazo. Cumpliendo estas dos premisas lo ideal serían vehículos de gestión pasiva con costes bajos. Diversificación. Esa palabra tan mal entendida Muchas estrategias de diversificación fallan en los siguientes aspectos: Asumen demasiado riesgo en una única tipología de activo Invierten en diferentes activos que están expuestos al mismo perfil de riesgo Parten de asunciones falsas sobre la descorrelación No mantienen posición de liquidez La cartera permanente bebe de la diverficación real entre activos, para poder navegar los 4 tipos de momentos económicos que podemos encontrar: Auge. Donde mandan las acciones y los bonos lo haen bien. Deflación. Donde lo hacen bien los bonos y la liquidez Recesión. Donde el único activo que lo hará razonablemente bien será el cash Inflación. El periodo donde el oro lo hace bien Manteniendo 4 activos descorrelacionados donde uno o varios de ellos lo hacen bien en cualquier etapa, estarás realmente diversificado. Vemos entonces las características de estos 4 activos Activos de la cartera permanente de Harry Browne Un resumen del comportamiento de los diferentes activos en diferentes periodos de tiempo para demostrar que la descorrelación de activos tiene mucho sentido y el porqué de su incorporación en la Cartera Permanente de Harry Browne. Acciones Las acciones son el activo estrella en momentos de prosperidad. Los periodos alcistas tienen una media de 8 años, por lo que estar fuera de las acciones supondría un coste de oportunidad relevante. Para beneficiarse de las características de las acciones Brown nos propone destinar un 25% a acciones locales, es decir, en nuestro caso España. Con la irrupción del Euro la postura podría extenderse a Europa. Hay que contextualizar la cartera permanente de Browne en el tiempo: "Why the Best-Laid Investment Plans Usually Go Wrong: And How You Can Find Safety and Profit in an Uncertain World" se escribió en 1989 por lo que a nivel económico las diferencias con la actualidad son grandes: No existía la globalización actual donde las empresas no son locales, son globales. Al ser empresas globales el riesgo divisa queda parcialmente mitigado por los flujos internacionales que se generan. No existía la actual oferta en inversión indexada que hay ahora mismo en Europa. Por estos motivos creo que entendiendo el fundamento de incluir acciones en una cartera permanente, tiene más sentido incluir exposición global y de esta forma reducir el riesgo no sistemático. Concentrar el riesgo en un único país o área geográfico está demostrado que conlleva mayores riesgos en el largo plazo. Actualmente en un mundo global de empresas globales con alternativas de bajo coste para indexarse al mundo, carece de lógica cerrarnos al crecimiento mundial. Las acciones son el activo que mayor rentabilidad genera en el largo plazo. Siendo así, ¿Por qué no incluir un mayor peso de las mismas? No funcionan bien en todas las posibles estaciones económicas sufriendo elevados Drawdowns en determinados momentos, algo que no es adecuado para perfiles conservadores. Las principales indicaciones para la parte de acciones serían: Activo indexado con el mínimo coste y rotación. Cero market timming, rebalanceos. Bonos Los bonos son amigos de la deflación y no se llevan mal con los periodos de prosperidad. Es cierto que en periodos donde el auge económico conduzca a una subida desmedida de precios, los bonos sufrirán. Cuando publiqué este artículo en 2020, los tipos de interés negativos en Europa planteaban un contexto distinto al descrito originalmente por Browne. Cuando se escribrió el libro que relataba la construcción de la cartera permanente no existían tipos de interés negativos. ¿Por qué remarco esto? Los tipos negativos han hecho que los cupones cada vez sean menores. En aquel contexto, Alemania había emitido un bono a 30 años, con vencimiento en 2050, y cupón cero. El cupón tiene una incidencia enorme en la duración del bono. Conviene distinguir entre duración y vencimiento: la sensibilidad del precio depende del plazo, de los cupones y de los tipos de interés. Este punto aumenta considerablemente la sensibilidad a movimientos de tipos de interés. Es importante centrarse en el 25% de bonos en que sean de la máxima calidad credicitia (AAA) y que tengan una duración elevada. Estos dos puntos son por lo siguiente: Evitar riesgo de default Cuanto mayor sea la duración mayor será su sensibilidad a tipos de interés y por lo tanto su volatilidad. Bonos con una duración entre 25 y 30 años. Que sean bonos de cupón fijo. Los bonos ligados a inflación no ofrecen la protección que necesitamos en periodos de deflación. Flight to safety. En momentos de máximo estrés y shock los bonos de máxima calidad crediticia funcionarán como refugio para los flujos de capital de los grandes agentes económicos. La elección entre bonos directos y ETFs exige comparar la duración, la calidad crediticia, la composición y los costes del instrumento concreto. La oferta de productos cambia con el tiempo, por lo que aquella valoración de 2020 no debe utilizarse como un inventario de los ETFs disponibles hoy. Cash "Cash is king" una de las famosas frases en el mundo de la inversión. En momentos de "lucha por la liquidez" o de depresión económica el cash es uno de los activos más valiosos (quizás el que más). El hecho de tener cash en momentos como los mencionados nos permitirá rebalancear y comprar el resto de activos que peor se han comportado, permitiendo de esta forma comprar "a precios de saldo" y beneficiarnos de la potencial recuperación. El cash como tal no debería estar en liquidez, si no que debería estar en renta fija de alta calidad. Brown nos habla de bonos AAA gubernamentales, donde podríamos invertir a muy corto plazo ese cash. ¿Qué sentido tiene invertir el cash a corto plazo en vez de disponer de la liquidez? Invertir a corto plazo permite renovar la posición con frecuencia, aunque no garantiza compensar la inflación. En un escenario inflacionario el hecho de poder reinvertir los vencimientos de los bonos cada poco tiempo hace que podamos reinvertir cada vez a tipos más altos, de esta forma mitigamos el efecto de la inflación. Teniendo en cuenta este punto comentado (es fundamental) el cash acaba aportando un equilibrio excepcional a la cartera en el largo plazo. En el contexto de tipos negativos de 2020, mantener deuda gubernamental alemana a corto plazo podía implicar una rentabilidad nominal negativa, a la que se sumaba el efecto de la inflación. La comparación debe hacerse con las rentabilidades y la inflación del momento analizado. La pregunta sigue siendo cómo aplicar los principios de Browne a los instrumentos disponibles, teniendo en cuenta sus costes y riesgos. En aquel contexto también se analizaba la deuda corporativa de alta calidad, que incorpora riesgo de crédito adicional y no equivale a efectivo. El crédito corporativo puede sufrir caídas incluso con vencimientos cortos, como quedó de manifiesto durante la crisis de la COVID. Mantener un bono hasta vencimiento evita depender de su precio de venta intermedio, pero cobrar lo previsto depende de que el emisor cumpla sus pagos. La rentabilidad efectiva también depende de los costes, de una posible amortización anticipada y de qué se haga con los cupones cobrados. Si nos exponemos a LVMH, Microsoft, Coca Cola, todo en euros, El riesgo de impago puede ser reducido en emisores sólidos, pero no desaparece por invertir a corto plazo. Dicho esto es fundamental diversificar en empresas, en el planteamiento descrito en 2020, cada bono corporativo tenía un peso limitado dentro del conjunto. En definitiva, la parte de cash tiene que aportar estabilidad en todos los escenarios. Oro El oro es uno de los activos que han tenido valor desde hace cientos de años. El papel principal que desempeña en la cartera permanente es el de protegernos de periodos inflacionarios. Es cierto que hay bastante escrito al respecto sobre la nula correlación del oro y la inflación, hay que profundizar en este punto. El oro no depende directamente del crecimiento interanual de los indicadores de precios, si no más bien depende sobre si ese crecimiento se está ralentizando o expandiendo. Este es uno de los puntos clave pero hay más. Además de la inflación también es importante analizar los tipos de interés reales, ¿se está aplicando una política desinflacionaria? Posiblemente esto tenga consecuencias en el comportamiento del oro, como hemos podido ver historicamente. Además de los tipos de interés reales y de la inflación también depende de la política monetaria. Hay por lo tanto 3 puntos claves: Inflación Tipos de interés reales Política monetaria Por otro lado el oro actúa como refugio ante "cisnes negros" o eventos catastróficos. Por lo que es un activo que también nos protege en estos eventos de gran impacto sobre la mayoría de los activos financieros. "El oro a un político es lo que el agua bendita a un vampiro" Harry Browne nos acompaña en varios de sus libros ante un repaso histórico del funcionamiento del oro a lo largo de los años y de su relación con los políticos. El oro limita la política monetaria de los bancos centrales, es por ello que el 71, cuando la proporción de masa monetaria - oro era de 25 a 1, se rompe la convertibilidad del dólar para que los bancos centrales tengan mayor libertad. A día de hoy no hay control ninguno sobre la masa monetaria que se inyecta en el sistema, y es por ello que el oro en un contexto como este cobra mucho sentido. Otro de los aspectos criticados del oro es la escasa rentabilidad ajustada por riesgo (volatilidad). Es cierto que no es el activo con el mejor binomio rentabilidad-riesgo, pero este no es el punto importante. La clave está en que el oro es un activo descorrelacionado con la renta variable y los bonos Existen tres posibilidades en el mundo de la correlación: Correlación positiva Descorrelación Correlación negativa El escenario ideal serían activos que tienen correlación negativa ya que ayudan a neutralizarse las volatilidades entre si consiguiendo de esta forma una curva resultante menos volátil. Este escenario idílico no existe, por lo que los activos no correlacionados es nuestra mejor baza para construir carteras diversificadas. Este es el punto clave, una cartera con oro aporta mayor estabilidad al conjunto en el largo plazo Como punto final Browne desaconseja totalmente complementar la parte de oro con bonos ligados a inflación. Los motivos son los siguientes: Uno de los roles del oro es dotar a la cartera de diversificación frente a la toma de decisiones políticas y economícas derivadas de los momentos de alta inflación. La idea de que los bonos ligados a inflación puedan asumir ese mismo rol es poco realista, ya que es de los propios políticos de quien intentamos protegernos con nuestra posición en oro. Los bonos ligados a inflación no tienen movimientos de precio lo suficientemente fuertes como para compensar las demás partes de la cartera. Tienen poco histórico y ese es un problema para determinados escenarios que aún no han sufrido. Rebalanceo El rebalanceo es una de las claves en las carteras diversificadas. Realizando algo tan simple como un rebalanceo por bandas nos beneficiamos de dos fenómenos que llevan funcionando décadas en los mercados: Momentum Reversión a la media. Brown nos propone rebalancear la cartera anualmente cuando alguno de los activos pesa menos de un 15% o más de un 35%. Cuando se da este evento todos los activos deberán volver a pesar un 25%. Algo tan simple como esto permite que en un primer momento los activos que mejor lo hagan vayan pesando poco a poco más sobre el total de la cartera, beneficiándonos de esta forma del momentum de esos activos. Cuando alguno de los activos ya tiene un peso relevante sobre el total; vendemos el activo que ha superado el 35% y compramos el resto de activos hasta el 25%, de esta forma lo que estamos haciendo es reducir los activos que han superado su peso objetivo y aumentar los que han quedado por debajo, beneficiándonos de la reversión a la media. La propuesta de Cartera Permanente de Harry Browne respecto a la gestión de las posiciones no es nueva y es uno de los pilares básicos de las carteras más robustas que hay, por lo que implementarlo en una cartera permanente es una decisión totalmente acertada. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. En este artículo La Cartera Permanente de Harry Browne Hoy vamos a hacer un hilo que trate de forma extensa sobre la cartera permanente de Harry Browne. Os recomiendo a todos los interesados además de los libros de Browne, el libro "the permanent portfolio" de Rowlan y Lawson. Activos de la cartera permanente de Harry Browne Un resumen del comportamiento de los diferentes activos en diferentes periodos de tiempo para demostrar que la descorrelación de activos tiene mucho sentido y el porqué de su incorporación en la Cartera Permanente de Harry Browne. Rebalanceo El rebalanceo es una de las claves en las carteras diversificadas. Realizando algo tan simple como un rebalanceo por bandas nos beneficiamos de dos fenómenos que llevan funcionando décadas en los mercados: Ver la guía de la Cartera Permanente Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. Si quieres ver estos números con tus propios supuestos, en el simulador de la Cartera Permanente tienes la cartera cargada con datos mensuales desde 1970 en euros: rentabilidad, caídas año a año y cuánto se podía retirar. Y si prefieres compararla con la bolsa, está en Cartera Permanente frente a MSCI World. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal