A raíz de las turbulencias en el sistema financiero durante este mes de marzo, primero en EEUU, después en Suiza y parece que ahora en la Eurozona, se ha hablado mucho en la prensa económica acerca de un instrumento financiero llamado CDS, que vendría a reflejar cuál es la probabilidad de que una entidad no pueda pagar sus deudas.
En este post explicamos lo que es un CDS, uno de los derivados financieros más exóticos y menos conocidos.
Seguro de impago
“CDS” son las siglas de Credit Default Swap, y viene a significar algo así como intercambio de riesgo de crédito. Realmente funciona como un seguro. Si pensamos en el seguro del hogar, pagamos una cantidad todos los años para protegernos de un posible siniestro, como puede ser un incendio. Si el siniestro se produce, la compañía de seguros tiene que abonarnos el importe de los daños. Por nuestra parte, nos comprometemos a pagar la prima aunque finalmente el siniestro no llegue a producirse.
En el caso del CDS, lo que aseguramos es el valor de un activo financiero de renta fija, es decir, un título de deuda. Veámoslo con un ejemplo.
Supongamos que en nuestra cartera de inversiones tenemos un bono de deuda pública española. Si tememos por la posibilidad de que el Estado español deje de pagar sus deudas, tenemos la opción de vender el bono, pero también podemos mantenerlo en cartera y a la vez quitarnos el riesgo de que España quiebre.
Para ello, podemos contratar un CDS con algún banco. Si, pongamos por caso, tenemos 1 millón de euros de deuda española, el banco puede exigirnos que le paguemos el 1% (es decir, 10.000€) todos los años a cambio de asegurarnos que, si España finalmente no paga, el banco será el que nos abone el importe de la deuda, de manera que no perdamos nada. En este caso, el siniestro es el impago, es decir, que España incumpla en el pago de cualquiera de los bonos que tiene emitidos. En los CDS, al siniestro se le denomina evento de crédito.
Evidentemente, si España finalmente no quiebra (cosa que a día de hoy es el escenario más probable), habremos pagado todos los años el 1% sin haber recibido ninguna contraprestación económica a cambio. Lo que viene a ser un seguro, en definitiva. Sin embargo, aunque el CDS actúe como un seguro, formalmente no lo es, por lo que no está sujeto a regulaciones tan estrictas como las de los seguros. Éste es un motivo que contribuye a explicar la proliferación de los CDS.
En nuestro ejemplo, el CDS tiene como subyacente un bono de deuda pública, pero puede haber CDS sobre cualquier activo de deuda, como los bonos de empresas o bonos respaldados por hipotecas. Los CDS que han cobrado protagonismo estos días son los referenciados a bonos de bancos.
Precio del CDS
El CDS se cotiza en porcentaje sobre el nominal de la deuda asegurada. Volviendo a nuestro ejemplo, el banco nos cobra un 1% anual (o 100 puntos básicos), es decir, habrá que pagarle todos los años el 1% del valor nominal del bono que tenemos en cartera. Nosotros tenemos 1 millón de euros en deuda española, pero estamos hablando de valor nominal, que es el importe que recibiremos en la fecha de vencimiento. El valor de mercado puede ser inferior o superior al valor nominal, pero el CDS se cotiza sobre el nominal, no sobre el valor de mercado.
Dado que comprando el CDS estamos eliminando el riesgo de impago (más conocido como riesgo de crédito), lo que de facto estamos haciendo es convertir un bono con riesgo de crédito en un bono libre de riesgo. Es por eso que, en un mercado eficiente, el precio del CDS es aquél que hace que tu bono más tu CDS comprado te den una rentabilidad equivalente a la deuda libre de riesgo, que en el caso de la Eurozona es la deuda alemana. Si el bono alemán a diez años paga el 2% y la deuda española a diez años paga el 3,2%, es de esperar que el CDS de la deuda española a diez años se cotice a un 1,2% o 120 puntos básicos. Si compramos el CDS, cada año percibimos el 3,2% por el bono pero pagamos el 1,2% por el CDS, dejando una rentabilidad neta del 2%, que coincide con la rentabilidad a vencimiento del bono alemán.
Si el mercado ve probable que un bono sea impagado, sus CDS se dispararán de precio, como sucedió con los CDS de Credit Suisse a mediados de mes y como está sucediendo ahora mismo (aunque en menor grado) con Deutsche Bank. Dado que el precio de los CDS depende de cómo de probable ve el mercado que el bono sea impagado, a partir de ese precio es posible derivar la probabilidad que el mercado descuenta de que la empresa o gobierno emisor de esa deuda se vaya a pique. Por ejemplo, poco antes de que se decidiera la compra de Credit Suisse a manos de UBS, los CDS del primero alcanzaron precios superiores al 10% (1.000 pb), cotizando implícitamente una probabilidad de impago superior al 50% en los próximos cinco años.
Precio del CDS de Credit Suisse a cinco años
Fuente: Refinitiv Eikon
Herramienta para ponerse corto
Mientras que no tiene mucho sentido contratar un seguro de hogar sobre una casa que no posees, en los mercados financieros es habitual contratar CDS sobre activos que no se tienen en cartera. En estos casos, hablamos de un naked CDS o CDS “desnudo”.
Comprando un CDS desnudo nos estamos poniendo “cortos” del bono subyacente, en el sentido de que buscamos ganar por un mal desempeño del activo. Si hay un impago del bono, la contrapartida del CDS (el vendedor) nos abonará una cantidad que para nosotros será una ganancia neta, no la compensación por una pérdida. Esta fue precisamente la estrategia seguida por el célebre Michael Burry para apostar contra el mercado inmobiliario de EEUU antes de que estallara la crisis de las hipotecas subprime. Burry contrató CDS sobre bonos respaldados por hipotecas, con la idea de percibir grandes ganancias si finalmente los bonos impagaban. Como ya sabemos, esto fue lo que finalmente sucedió. Las ganancias de inversores como Burry fueron las pérdidas de las entidades que vendieron los CDS, como la aseguradora AIG, que tuvo que ser intervenida por la Fed para evitar la quiebra.
Hay que tener en cuenta que no es necesario que se produzca el evento de crédito (impago o default) para ganar dinero con el CDS. Es suficiente con que el mercado perciba que el riesgo de crédito ha aumentado y por tanto suba el precio de los CDS. Si compramos un CDS al 1% y posteriormente lo vendemos al 2%, tenemos la obligación de pagar el 1% pero a su vez cobramos el 2%, lo que hace una ganancia neta del 1% anual. En realidad, lo que se hará será liquidar el contrato por el valor actual neto (CDS vendido menos CDS comprado), recibiendo toda la ganancia de una sola vez.
Índices
Los CDS no se negocian en mercados organizados, como las acciones y los futuros, sino que se contratan de manera bilateral (mercado over-the-counter u OTC), por lo que son activos relativamente ilíquidos. Aun así, existen entidades que recogen y agregan información diaria sobre CDS y que elaboran índices sobre los mismos. Es el caso de IHS Markit y sus índices CDX y Itraxx.
Entre otras diferencias, el índice CDX hace referencia a bonos corporativos de EEUU mientras que Itraxx se refiere a bonos corporativos europeos. En ambos casos, hay índices de deuda con rating investment grade y de deuda high yield o “bonos basura”. Además, estos índices también se pueden negociar (es decir, se puede comprar y vender una cesta de CDS) y son mucho más líquidos que los CDS individuales