Los últimos fondos que he analizado aquí tenían todos algo en común. Eran productos pensados para diversificar. Poca volatilidad, poca correlación con la bolsa, la idea de suavizar el camino. Hoy vengo con lo contrario. En este artículo Cómo llegó aquí Jonathan Cukierwar Dónde busca y por qué El trabajo de campo Los números El año malo y cómo lo contó Qué tiene ahora en cartera Lo que cuesta y lo que pide Qué me gusta y qué no Para quién tiene sentido Conclusión El fondo del que quiero hablar tiene doce posiciones. Las cinco primeras son casi tres cuartas partes de la cartera. El 85% del dinero está fuera de Estados Unidos, en empresas cuyo tamaño medio ronda los 450 millones de dólares, que en el mundo de la bolsa es prácticamente nada. No usa deuda, no cubre divisa y no tiene ninguna intención de parecerse a un índice. Se llama Sohra Peak Capital Partners, lo gestiona una sola persona desde Nueva York, y en los cuatro años y medio que lleva funcionando ha doblado el dinero de sus partícipes mientras el S&P 500, que ha tenido unos años extraordinarios, se quedaba a mitad de camino. Lo conozco bien porque es uno de los fondos que tenemos en Icaria Patrimonio desde que abrimos, así que llevo tiempo siguiéndolo de cerca, leyendo cada carta y hablando con el gestor. También ha tenido un año en el que perdió un 17% y otro en el que perdió casi un 11% mientras la bolsa americana subía un 25%. Es un fondo que te va a hacer pasar malos ratos. Conviene decirlo desde el principio. Lo que me parece interesante de este caso no es tanto la rentabilidad. Es cómo la consigue. Porque hace algo que casi ningún gestor profesional puede permitirse hacer hoy. Cómo llegó aquí Jonathan Cukierwar El gestor se llama Jonathan Cukierwar. Es americano, tiene la titulación CFA y estudió finanzas en Tulane. Hasta aquí, un currículum normal. Lo interesante es cómo consiguió su primer trabajo de verdad. Después de la universidad entró en Citi, en el departamento de fusiones y adquisiciones. Un buen sitio para empezar, pero él quería otra cosa: quería trabajar para un gestor de fondos con un historial demostrado. El problema es que no conocía a nadie. Así que una noche, en la oficina, buscó en Google “lista de fondos de inversión”. Encontró una web cualquiera con un Excel de diez mil hedge funds americanos. El único filtro que tenía era por estado, así que filtró por Nueva York y se quedaron mil. Después pasó tres semanas, en los ratos muertos del trabajo, copiando y pegando esos mil nombres uno por uno en Google para ver quiénes eran y qué hacían. De los mil sacó una lista de menos de diez para los que le gustaría trabajar. Les escribió a todos en frío. Le contestó Bob Robotti, un inversor value con más de treinta años batiendo al mercado. Se reunieron y Robotti le ofreció un puesto pagándole prácticamente nada. Aceptó. Y dice que fue la mejor decisión de su carrera. Estuvo dos años con Robotti y luego tres más en Phoenician Capital, otro fondo neoyorquino, del que salió siendo el empleado mejor pagado por detrás del propio jefe. En julio de 2021 montó Sohra Peak con su propio dinero dentro. Ese último detalle importa más de lo que parece. Cukierwar tiene la mayor parte de su patrimonio invertido en su propio fondo. No una parte simbólica, la mayor parte. Cuando el fondo cae un 17%, él también pierde un 17%. Es el tipo de alineación que a mí me tranquiliza mucho más que cualquier discurso comercial. Dónde busca y por qué La idea del fondo es sencilla de explicar. Cukierwar busca empresas pequeñas, casi siempre fuera de Estados Unidos, que sean buenos negocios, que crezcan, y que estén baratas. Las tres cosas a la vez. Y cuando encuentra una, mete mucho dinero. ¿Por qué empresas pequeñas y por qué fuera de Estados Unidos? Por una razón muy sencilla, es donde queda menos competencia. Una empresa grande americana típica tiene unos veintiséis analistas de bancos de inversión siguiéndola y publicando informes sobre ella. Una empresa pequeña de un país europeo pequeño puede tener cero. Ninguno. Nadie escribe sobre ella, nadie la visita, nadie hace preguntas. Si tú te molestas en estudiarla, es bastante probable que descubras cosas que el precio de la acción todavía no refleja. Los grandes gestores no pueden comprar estas empresas aunque quieran. Si manejas veinte mil millones de dólares, comprar una posición en una empresa de doscientos millones no te mueve la aguja, y además tardarías semanas en poder venderla si te equivocas. Así que ni lo intentan. Ese hueco es el que Cukierwar aprovecha. Hay además un dato histórico que apoya la idea. Si coges todas las empresas americanas desde 1927 y las ordenas por tamaño en diez grupos, el grupo de las más pequeñas ha rentado bastante más al año que el de las más grandes durante casi un siglo. No es una anomalía reciente. Es un patrón muy largo. Lo mismo pasa con el factor geográfico. Las bolsas de fuera de Estados Unidos suelen cotizar más baratas que la americana. Parte de esa diferencia está justificada, pero parte es simplemente que la gente invierte en lo que tiene cerca. En Estados Unidos hay mucho dinero buscando empresas americanas, y bastante menos buscando una empresa polaca de cuatrocientos millones. Su ventaja no es ser más listo. Es mirar donde nadie está mirando. El trabajo de campo Aquí es donde el fondo se pone interesante de verdad, y donde se ve que esto no es solo teoría. Cuando Cukierwar encuentra una empresa que le gusta, va a verla. Literalmente. Coge un avión. En una entrevista contó cómo fue una semana entera a un país que él mismo describe como bastante ignorado por los inversores. Se reunió con los equipos directivos de tres empresas, dos que le interesaban y una competidora. Pasó dos medias jornadas viajando con empleados de las compañías para ver almacenes, sucursales e instalaciones de clientes. Y dedicó dos días completos a caminar por la ciudad visitando treinta y ocho tiendas de una de las empresas y once de sus competidores, comparando datos concretos tienda por tienda. De otra de las compañías se puso a hacer encuestas a setecientos clientes empresariales, con preguntas que solo se le ocurrieron después de haber hablado con los empleados en el viaje. El equipo directivo de una de las empresas le dijo que era el primer inversor estadounidense que les visitaba. Nunca. Jamás había ido nadie. Para analizar Dadelo, una empresa polaca de venta de bicicletas que compró a finales de 2024 y que se convirtió en una de sus mayores posiciones, su equipo se dedicó a comparar la experiencia de compra en la web de la empresa con la de todos sus competidores importantes. Cuánto tardaban en entregar, cuántos productos tenían, cuánto cobraban por el envío, qué precios ponían. Descubrieron que Dadelo entregaba en veinticuatro horas el 95% de los pedidos y que la mayoría de sus competidores tardaban semanas. Es un trabajo aburrido, lento y que no sale en ningún sitio. Y por eso mismo funciona. Los números Vamos con las cifras, que en este caso se cuentan rápido. Desde que arrancó en julio de 2021, el fondo ha ganado un 142,9% después de comisiones a cierre de 2025. El S&P 500, en el mismo periodo, un 67,7%. Y el Russell 2000, que es el índice de empresas pequeñas americanas y probablemente el punto de comparación más justo para lo que hace, un 18,2%. Traducido a rentabilidad anual: un 22,1% al año frente al 12,3% del S&P y el 3,8% del Russell. Ahora mira la serie año por año. Ahí está la otra cara. En 2022 perdió un 17%. En 2023 ganó un 82%. En 2024 volvió a perder, casi un 11%, y eso mientras la bolsa americana subía un 25%. Y en 2025 ganó un 44,8%. Cuatro años, cuatro comportamientos completamente distintos. Esto no es un accidente. Es lo que pasa cuando tienes doce posiciones y la mitad de tu cartera está en cinco empresas. En 2025 buena parte de la rentabilidad vino de dos compañías, Dadelo y una canadiense llamada D-BOX, que subieron las dos más de un 100%. Con carteras así, dos aciertos te hacen el año. Y dos errores también te lo pueden deshacer. El propio gestor lo dice en su última carta, y me parece sano que lo diga. Años como 2025 no espera repetirlos con regularidad, y da por hecho que habrá periodos en los que el fondo se comporte de forma muy distinta. El año malo y cómo lo contó A mí, para juzgar a un gestor, me interesa más leer la carta del año malo que la del año bueno. Y 2024 fue el año malo de este fondo. Perdió un 10,9% mientras el S&P subía un 25%. Una diferencia de treinta y cinco puntos. En un fondo con muchos partícipes eso provoca reembolsos, nervios y llamadas incómodas. Su explicación fue concreta. Ese año los mercados de fuera de Estados Unidos lo hicieron peor que el americano por un margen que casi no tiene precedentes. Según los datos que él cita, desde 1970 solo ha ocurrido dos veces algo parecido. Sus tres mercados principales eran Australia, Polonia y Reino Unido, y dos de los tres cerraron el año en negativo medidos en dólares. Encima el dólar se apreció un 7%, lo que resta cuando tienes el dinero en otras divisas. Pero lo que me pareció mejor de esa carta no fue la explicación. Fue el tono. Escribió que era, sin condiciones, la persona más decepcionada del fondo con el resultado, y que asumía la responsabilidad completa. Sin escurrir el bulto y sin culpar al mercado, aunque el mercado tuviera bastante que ver. Hay otro detalle de la última carta que también me gustó. Cuenta que a finales de 2025 se sentó a revisar todas las inversiones del fondo desde el primer día que habían acabado en pérdida. Una por una. Para cada una intentó distinguir si había sido un error suyo o simplemente mala suerte, y en los casos de error, dónde exactamente se había equivocado. Su conclusión fue que los mismos patrones de error se repetían mucho más de lo que él pensaba. Dice que fue un ejercicio incómodo y que piensa repetirlo con regularidad. Eso, para mí, dice más de un gestor que quince páginas explicando por qué es bueno. Qué tiene ahora en cartera A cierre de 2025 el fondo tenía doce posiciones. Las cinco mayores, por orden alfabético, dan una idea bastante buena de por dónde se mueve: Auto Partner es un distribuidor polaco de recambios de automóvil que está abriendo almacenes por Europa. D-BOX Technologies es una empresa canadiense diminuta que hace tecnología de movimiento para butacas de cine y cobra royalties por cada sala. Duratec es una constructora australiana especializada en mantenimiento de infraestructuras, con contratos vinculados al gasto en defensa del país. Jet2 es una aerolínea y turoperador británico. Y Ryerson es un distribuidor americano de acero y aluminio. No hay ninguna empresa tecnológica de moda. No hay nada relacionado con inteligencia artificial. Son negocios normales, en países normales, que hacen cosas aburridas y que casi nadie sigue. Y ahí está exactamente la idea del fondo. Lo que cuesta y lo que pide Las comisiones son razonables para lo que es: 1% de gestión y 15% sobre los beneficios, con marca de agua, que significa que si un año pierde, tiene que recuperar lo perdido antes de volver a cobrar el 15%. Para un fondo de este tipo, en Estados Unidos, es de las estructuras más baratas que se ven. El problema no son las comisiones. Son las condiciones de acceso. La inversión mínima son 500.000 dólares. Hay un periodo de permanencia de dos años durante el cual no puedes sacar el dinero. Después, los reembolsos son mensuales avisando con cuarenta y cinco días. Y es una sociedad americana, con toda la complicación fiscal y burocrática que eso supone para un inversor europeo. Y hay algo más importante, el fondo está a punto de cerrarse. En su última carta el gestor dice que solo admite unos tres millones de dólares más y que después cerrará a nuevas entradas de forma permanente. La idea es mantener el fondo pequeño para poder seguir comprando empresas diminutas sin mover el precio. Es una decisión que dice bastante. Podría haber levantado mucho más dinero después del 2025 que ha hecho. Prefiere no hacerlo. Os diré que es una de las decisiones que me parece que aporta más calidad y diferenciación al fondo. Icaria Patrimonio entró en su momento, cuando el fondo todavía estaba abierto a nuevos inversores. Qué me gusta y qué no Lo que me gusta es fácil de resumir. El gestor tiene su patrimonio dentro. Hace un trabajo de campo que casi nadie hace. Escribe con honestidad cuando las cosas van mal. Va a cerrar el fondo antes de que el tamaño le estropee la estrategia. Y busca en sitios donde la competencia es escasa por razones estructurales que no van a desaparecer. Lo que no me gusta, o mejor dicho, lo que hay que tener muy claro antes de acercarse, es lo siguiente. Es un fondo de una sola persona. Si a Cukierwar le pasa algo, el fondo se acaba. No hay equipo detrás ni proceso que funcione sin él. Es muy concentrado, con doce empresas y cinco de ellas siendo tres cuartas partes de la cartera, y un error grande en una posición grande hace mucho daño. Invierte en empresas muy pequeñas y poco líquidas, que en un mercado malo caen más y cuesta más venderlas. No cubre la divisa, así que si el dólar se aprecia mucho contra el euro, la libra o el zloty, eso resta, y en 2024 le costó bastante. Y el historial es corto, cuatro años y medio, suficiente para hacerse una idea pero no para sacar conclusiones firmes. Para quién tiene sentido Este no es un fondo para diversificar. Es lo contrario de los que he analizado antes aquí. No suaviza el camino, lo hace más movido. Tiene sentido para un inversor que ya tiene su cartera principal montada y quiere una posición pequeña, de un 3% o un 5%, en algo con posibilidad de dar mucho. Alguien que entienda que puede pasar dos años seguidos mirando cómo el fondo pierde dinero mientras el vecino gana con un indexado al S&P 500, y que sea capaz de aguantar sin vender. No tiene sentido si necesitas el dinero antes de cinco años, si te van a quitar el sueño las caídas, o si vas a comparar el resultado con el S&P 500 cada trimestre. Esto último es importante, si vas a mirarlo trimestre a trimestre, este fondo te va a hacer tomar la decisión equivocada casi seguro. Además medio millón de dólares de mínimo, dos años sin poder salir, y una estructura americana. Para un inversor particular español, aunque quisiera, la puerta está bastante cerrada. Y va a estar cerrada del todo dentro de poco. En Icaria Patrimonio es un fondo que está desde el inicio. Conclusión Lo que me parece valioso de este caso no es tanto el fondo, al que casi nadie va a poder acceder, sino la idea que hay detrás. Hay partes del mercado donde la competencia es escasa, no porque sean sitios malos, sino porque los grandes gestores no pueden entrar aunque quieran. Empresas demasiado pequeñas, en países demasiado poco de moda, sin analistas que las cubran. Y ahí, si alguien está dispuesto a hacer el trabajo aburrido de estudiarlas una por una, coger un avión y contar tiendas, todavía se encuentran cosas. Cukierwar no tiene mejor información que el resto. Tiene la misma que cualquiera podría conseguir. Lo que pasa es que casi nadie se molesta en ir a buscarla. Ese es el negocio. Y lo bonito es que probablemente vaya a seguir funcionando, porque las razones por las que los grandes no pueden entrar en estas empresas no van a cambiar. Y esto, en el fondo, es buena parte de lo que hacemos en Icaria Patrimonio. Buscar gestores así, muchas veces pequeños, difíciles de encontrar y todavía más difíciles de alcanzar, y darle al partícipe una vía para estar dentro antes de que cierren la puerta. Sohra Peak es un buen ejemplo, pero no es el único que tenemos en cartera con ese perfil. En el próximo artículo tocará otro fondo. Gracias por leer hasta aquí. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Este análisis es exclusivamente informativo y no constituye recomendación de inversión. Los datos proceden de las cartas a partícipes y la presentación de inversores de Sohra Peak Capital Partners LP, de una entrevista publicada en Sunday's Idea Brunch y de información pública. Las rentabilidades citadas son netas de comisiones y no están auditadas por un tercero independiente en el momento de su publicación. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Carlos Santiso Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. ¿Es arriesgado invertir en ETCs? Vayamos al punto en cuestión, en este caso hablaremos solo de los ETCs respaldados por oro físico. He tenido dos reuniones con dos de las principales gestoras de ETCs de oro físico, Amundi e Invesco. Las conclusiones han sido muy interesantes, os hago un breve repaso de ellas: Amundi por ejemplo tiene más reservas de oro de las que tengan los clientes como participaciones, esto se ha respetado siempre desde su lanzamiento y seguirá siendo así en el futuro. La forma de respetar que las reservas de oro sean superiores al volumen gestionado por los vehículos, es por medio de auditorías constantes, a través de siempre auditores externos, cuyo cometido es verificar que las reservas asignadas a los clientes son inferiores a las reservas físicas custodiadas. Estas reservas se pueden consultar diariamente a través de la web de amundietf por ejemplo. Dado que cada lingote tiene unas características homogeneos respecto a los demás, se distinguen por un número de serie. Ante la quiebra de la gestora, los vehículos responden por sus activos, por lo que en el caso de los partícipes de vehículos respaldados por oro físico, siempre habrá respaldo real para ellos. Se crea una SPV para que sea el propietario del oro, por lo que hay separación de activos con la gestora. La gestora asume el papel de asesor, no de propietario. Las participaciones en ETCs hechas por fondos UCITS son nominales, no onmnibus. El oro está custodiado por los mayores custodios de oro del mundo, con amplia experiencia en el campo. Varios de los custodios más relevantes están en Londres o Zurich. En el caso de Amundi es HSBC quien se ocupa de custodiarlo en Londres, con una experiencia en custodia de oro que se mide en décadas. Los lingotes están segregados en barras únicas e identificables, tanto en peso como en forma que identifique su código de especificación. Todos los lingotes deben cumplir con las premisas del London Platinum and Palladium market (LPPM) y LBMA, de esta forma se garantiza calidad y homogeneidad entre los lingotes de los ETCs. No podrán emitirse ETCs hasta que los lingotes estén bajo el propio custodio, de esta forma se garantiza siempre el respaldo de las reservas. En el caso del oro del ETC de Amundi, el 100% del oro es Green Gold, muy en línea con el ESG. El Green Gold está ligado al programa LBNA, determina que las fuentes de extracción del oro sean socialmente responsables y no provengan de explotación infantil, también es un mecanismo de prevención de blanqueo de capitales.. Este programa se aplica a refinerías a partir de 2012 donde se sabe 100% cual es su procedencia, para evitar que se den los supuestos mencionados. Por lo tanto, vemos claro que la tenencia de oro a través de ETCs que tengan mayor volumen de reservas que volumen en el propio ETC, arroja las mayores garantías que podemos esperar, obteniendo además evidentes beneficios como son la liquidez diaria y la facilidad de compra/venta. Diferentes supuestos Quiebra del custodio Ante una quiebra del custodio, el emisor del ETF tiene el derecho a reclamar el metal del custodio, por lo que no se respalda otras deudas con estos activos, son propiedad del emisor del ETF, no existiendo riesgo de pérdida del oro en sí. Quiebra del emisor del ETF El interventor independiente de la liquidación se hace cargo y devuelve a los propietarios de las participaciones los activos correspondientes siempre y cuando exista el respaldo del mismo (como hemos comentado las reservas son superiores al volumen de los ETCs). En este caso el respaldo está garantizado por medio de auditorías externas. Quiebra del broker donde contratas el ETF No existe riesgo dado que la quiebra del broker no impacta en los activos del emisor, al estar estos separados y estar mantenidos por el emisor del ETF en beneficio de los partícipes. Riesgo de crédito No existe riesgo de crédito en los ETCs respaldados por oro físico, emitidos por Metal Securies Limited y Gold Bullion Securities. Confiscación del oro Uno de los argumentos a favor de la tenencia de oro físico en lugar de la tenencia de ETCs fue la confiscación de oro por Roosevelt antes de la ruptura del patrón oro. Este supuesto parte de que ante una confiscación es más sencillo esconder el oro físico ante las autoridades (entre comillas ya que dependerá de la cantidad que tengas) que el oro de los ETCs. En mi opinión la posibilidad de que vuelva a suceder un caso similar es inexistente, comentemos los motivos. La confiscación de oro que tuvo lugar atendió a unos motivos evidentes, el dólar se vio en una encrucijada dado que la oferta del mismo llegó a superar hasta en 8 veces la de reservas de oro. Cuando tu moneda está ligada al oro como sucedía cuando existía el patrón oro, esta encrucijada tiene difícil solución. En aquel momento la solución que decidió tomarse fue la confiscación de oro, que no es otra cosa que una devaluación forzada de la moneda. Actualmente como sabréis el patrón oro está roto desde el domingo 15 de agosto de 1971, momento en el que Richard Nixon declaró la inconvertibilidad del dólar en oro. Este punto es clave, dado que al no existir el patrón oro, no puede darse el mismo motivo que llevó a la confiscación del propio oro, no es coherente relacionar la confiscación del 33 con un riesgo actual, al no ser el mismo entorno ni condiciones. En la actualidad las expropiaciones tienen una reputación inmensamente más negativa que en 1933, donde se estaban sufriendo las consecuencias de la Gran Depresión, donde estaba en auge el fascismo y el comunismo y digamos que el capitalismo no pasaba por su mejor época. La expropiación de oro en el entorno actual en mi opinión tendría las mismas probabilidades de que se expropiasen viviendas, acciones, negocios y otras divisas, es decir, nada está exento de un evento tan catastrófico como este. Diferencias entre el oro físico y los ETCs respaldados por oro físico Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. 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Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. Cartera Permanente de diferentes países Los pilares de una Cartera Permanente son muy sólidos, y una forma de comprobarlo es componer carteras permanentes de diferentes países del mundo y analizar su comportamiento. ¿Qué consigo con esto? Podría darse el caso de que la Cartera Permanente fuese un planteamiento que únicamente funcionase en Estados Unidos, donde fue ideada. Aunque la potente idea macroeconómica que subyace detrás de la cartera ya me hacía pensar que, fuese cual fuese el área geográfica donde se componga, su comportamiento sería bueno, nunca me detengo en ideas y siempre me gusta llegar a verlo en la práctica. Por lo que vamos con ello. La Cartera Permanente en otras áreas geográficas En este artículo verás diferentes carteras permanentes compuestas por activos de diferentes países; de esta forma comprobaremos si funciona de forma tan equilibrada como en Estados Unidos. Las carteras permanentes de las diferentes zonas geográficas se compondrán de esta forma: 25% Oro en la divisa del país correspondiente. 25% Liquidez en la divisa del país correspondiente. 25% Renta Variable del país correspondiente. 25% Bonos del país correspondiente. La Cartera Permanente Australiana La primera cartera que compondremos será la Cartera Permanente Australiana. Los resultados son muy interesantes, detente en analizarnos ya que las carteras de los diferentes países nos arrojarán mucha información sobre la robustez del planteamiento. Una imagen vale más que mil palabras, y en este caso desde luego que es así. El gráfico no deja lugar a dudas, la Cartera Permanente Australiana ha sido rentable, equilibrada y segura. Profundicemos en los datos que derivan del gráfico: Su volatilidad es casi un tercio de la volatilidad de la Bolsa Australiana, esto conllevará que tu camino sea indudablemente más tranquilo. En el peor año perdió un 9%, mientras que la bolsa australiana un 37%, impresionante La máxima pérdida latente fue de un 11,4% mientras que en el caso de la Bolsa australiana fue del 45,8%, una gran diferencia. Por último, algo que me parece digno de señalar, la rentabilidad más baja en un periodo de 3 años fue del 2,7% anualizado, mientras que en la renta variable fue del -7,7% anualizado. Esto significa que en ningún periodo de 3 años invertido en una Cartera Permanente Australiana se perdió dinero. Por último vamos a analizar algo muy importante. Cuando hay pérdidas latentes (drawdowns), ¿cuál es la duración en el tiempo de éstas? No es lo mismo estar perdiendo un 10% durante 1 año que durante 10, el tiempo supone un coste de oportunidad. Veámoslo: La Cartera Permanente Japonesa Hemos analizado la Cartera Permanente Australiana, ahora nos vamos con otro país, veamos la Cartera Permanente Japonesa: En este caso la diferencia es aún más drástica que en Australia, pero la conclusión es la misma: la Cartera Permanente japonesa se comportó de forma robusta. Japón es un caso muy interesante de analizar porque hace 20 años estaba en una situación parecida a la de Europa en la actualidad: proliferación de empresas poco rentables, tipos de interés en mínimos, bajo crecimiento de la economía. El reflejo de esto es un comportamiento muy pobre de la Bolsa; de hecho, quien hubiera invertido en la Bolsa japonesa ha tenido un periodo de casi 31 años en pérdidas. No ha sido así en el caso de la Cartera Permanente japonesa. Veamos el análisis de los números: El peor retorno de la Cartera Permanente en un plazo de 3 años fue de -4,1%. Contextualizando, ten en cuenta que en el caso de la bolsa japonesa fue de un -22,4%, ANUALIZADO! Invirtiendo en plazos de 5 años, casi todos los retornos en el caso de la Cartera Permanente fueron positivos. No fue así en el caso de la renta variable, que siguió obteniendo una pérdida anualizada de 15,2% en el peor de los casos. La volatilidad de la Cartera Permanente es un tercio de la registrada por la Bolsa japonesa. La pérdida latente máxima de los 20 años analizados fue de un 20%, cuatro veces menos que habiendo invertido en Bolsa japonesa. Por último, repitamos el mismo análisis que en el caso australiano: cuando se dan pérdidas latentes, cuánto se ha tardado en recuperarlas: Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Disclaimer: En este artículo Assa Abloy Divisiones Peers Riesgos y Catalizadores Barreras de entrada Rentabilidad Solidez Financiera Management Capital Allocation Cultura corporativa Conclusión Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. Análisis cualitativo de Assa Abloy en el cual estudiamos su modelo de negocio, la rentabilidad de éste así como su sostenibilidad, competencia, gestión del capital y equipo gestor. Assa Abloy Assa Abloy es una empresa sueca especializada en servicios y productos de acceso y reconocimiento, tales como cerraduras mecánicas, cerraduras inteligentes, puertas correderas, pasaportes digitales, sistemas de identificación biométricos y otros. La compañía ofrece sus servicios a clientes institucionales, comerciales y del mercado residencial. Concretamente, Assa es la líder mundial de este mercado, teniendo la mayor red del mundo de cerraduras y otras soluciones de acceso. No obstante, hablamos de un mercado bastante fragmentado por lo que a pesar de su posición de líder, su cuota de mercado no es elevada. La compañía divide sus ventas por regiones geográficas y divisiones globales. Las regiones geográficas se encargan de producir y distribuir cerraduras mecánicas y electromecánicas, cerraduras digitales para puertas, cilindros y puertas de seguridad. Las divisiones globales se encargan de producir y distribuir sistemas de control de acceso, sistemas de identificación y sistemas de entrada automatizados. Uno de los aspectos clave de Assa es su tamaño respecto al resto de la industria y su capacidad innovadora. La empresa destina c.4% de sus ventas a I+D y tiene más de 9.000 patentes desde que se fundó la compañía en 1994 (202 en 2019). En una industria tan fragmentada como esta y donde el nivel de innovación e integración tecnológica es tan importante, el tamaño juega un papel clave. Al ser más grande, Assa es capaz de invertir más recursos que el resto, permitiéndole estar a la vanguardia constantemente. Hablaremos más en detalle de este punto cuando analicemos la industria y otras empresas comparables. Otro factor muy interesante es que dos tercios de las ventas de la compañía son recurrentes y de cara al futuro la empresa pretende incrementar este porcentaje. Assa cobra a sus clientes una suscripción por la cual éstos tienen acceso a servicios post-venta tales como mantenimiento, sustitución, mejoras de software y otros. Tener un alto porcentaje de ventas recurrentes permite a la empresa tener mayor predictibilidad sobre sus flujos de ingresos y consecuentemente poder planificar sus inversiones de manera más precisa. Adicionalmente, los modelos de ventas recurrentes suelen ser menos sensibles a disrupciones en la demanda, protegiendo así al negocio. En definitiva, la recurrencia de ingresos ofrece estabilidad y predictibilidad de éstos. Más allá de los ingresos recurrentes, cabe destacar que Assa es una empresa con una elevada actividad adquisitiva. De hecho, el objetivo de la empresa es crecer anualmente un 5% de manera inorgánica y otro 5% de manera orgánica, por lo que las adquisiciones suponen una parte fundamental de su negocio. En 2019 por ejemplo la empresa realizó hasta 12 adquisiciones. De nuevo, entraremos más en detalle en la actividad adquisitiva de la compañía cuando analicemos su Capital Allocation. En definitiva, Assa es una compañía líder en su sector, con un importante foco innovador, favorecida por su mayor tamaño respecto al resto del mercado, con una importante proporción de sus ingresos de forma recurrente y una intensa actividad adquisitiva. Estos factores le han permitido incrementar sus ventas un 9% CAGR históricamente. Ventas y márgenes De la gráfica superior destacamos dos cosas. Por una parte, la estabilidad de los márgenes a lo largo del tiempo, a niveles similares a los de hace más de una década y con variaciones mínimas gracias a la eficiencia operativa de Assa. Por otra, el hecho de que durante los años de la crisis financiera, las ventas se mantuvieron estables, sin si quiera llegar a caer. Desde 2006, el peor año en crecimiento de ventas fue 2009 con un crecimiento positivo de 0,4%. También durante esos años los márgenes operativos se mantuvieron estables entre el 37% y 41% de las ventas. Esta estabilidad es posible gracias en parte a la buena gestión operativa de la compañía y principalmente por ese foco en obtener una mayor proporción de las ventas de manera recurrente, las cuales son mucho más estables que las ventas únicas. Cabe destacar también que las adquisiciones de la compañía han favorecido dicha estabilidad, algo que podremos apreciar en mayor detalle en el siguiente apartado. Adicionalmente, el tipo de producto que Assa vende favorece también a dicha estabilidad. Los sistemas de acceso e identificación no son productos con una alta tasa de rotación, especialmente cuando éstos están integrados en el sistema de seguridad de una empresa o edificio de gran tamaño. En el escenario de recesión económica, cuando las empresas tienen que reducir plantilla y optimizar costes, los sistemas de seguridad y acceso no suelen ser los primeros en reducirse. Más allá del entorno económico, se suma el hecho de que en empresas y edificios con un elevado tránsito de personas, la dificultad de sustituir estos sistemas de acceso e identificación es sustancial, ya que puede provocar cuellos de botella e irrupciones operativas. No son cambios que puedan hacerse del día a la mañana de manera fluida. Incluso en el mercado residencial, la sustitución de cerraduras no suele ser algo habitual ¿Cada cuánto tiempo cambiamos la cerradura de nuestra casa? ¿Se avería frecuentemente? No obstante, a pesar de que el modelo de negocio de Assa se muestra sólido frente a las crisis económicas, éste no está del todo exento. Hemos visto que las ventas del grupo se mantuvieron estables durante la crisis financiera, sin embargo, en 2009, el crecimiento orgánico de la compañía se redujo un 12% respecto a 2008. Esa estabilidad en el crecimiento de las ventas surgió de otras fuentes de crecimiento: adquisiciones y principalmente efecto de la divisa. Por una parte podemos observar que el crecimiento durante los años de la crisis se produce gracias a las adquisiciones en 2008 y al impacto del mercado FX en 2009. También podemos ver como desde entonces, la mayor parte del crecimiento ha surgido de las adquisiciones de la compañía, mientras que el crecimiento orgánico se ha mantenido estable en torno al 3%. Resulta interesante ver que tras los años de la crisis (2010 a 2014), la empresa experimentó el periodo de actividad adquisitiva más intenso desde 2006, lo cual consideramos es positivo ya que durante aquellos años los precios estaban deprimidos, particularmente en Europa. En cuanto a la estructura de costes, la partida más importante es la de costes de venta, compuesta principalmente por los materiales necesarios para la fabricación de los productos, así como los costes de almacenamiento y transporte de éstos. Destacar también el c.4% de las ventas destinadas a I+D, que ha crecido un 18% CAGR en los últimos cinco años, una tasa muy superior al crecimiento en ventas. Divisiones Assa divide sus ventas en 5 divisiones, las cuales a su vez están divididas en 4 grupos según los productos que cada una vende: La división más grande a día de hoy es la de Entrance Systems, enfocada en sistemas de control de acceso a edificios, sistemas de acceso automatizados, seguridad perimetral y otros servicios. Assa vende de manera directa e indirecta y su mercado más relevante es el industrial, seguido del mercado peatonal. Antes de hablar más en detalle de cada división, veamos la composición de cada una según los productos que vende. EMEA El mercado Europeo y de Oriente Medio está compuesto principalmente por productos de cerraduras mecánicas (tradicionales) y electromecánicas, con una menor proporción de sistemas de hardware y puertas así como sistemas de acceso automatizados. Esta división viene creciendo en los últimos años un 7% CAGR. Assa no desglosa el crecimiento inorgánico o de FX por división, aunque podemos hacernos una idea en función del desglose de las ventas totales que vimos más arriba. Por ejemplo, en 2009 y 2015, la mayor parte del crecimiento fue no orgánico, esto es, inorgánico y de FX. En base a lo que vimos anteriormente, podemos deducir que en ambos años la mayor parte del crecimiento no orgánico surgió del efecto FX. Destacar que el crecimiento orgánico en 2009 fue de -12%. Americas El mercado de Americas está distribuido de manera similar a EMEA, aunque con una mayor exposición a puertas y hardware. Es la segunda división más grande después Entrance Systems y viene creciendo un 14% CAGR en los últimos años aunque históricamente lo ha hecho al 7%. La caída orgánica de 2009 fue la mayor de todas las divisiones, un 19%. Desde entonces, la mayor parte del crecimiento se ha generado a nivel orgánico. APAC La división APAC es la más pequeña de todas, representando únicamente el 11% de las ventas. También es la que menos ha crecido en los últimos años, 5% CAGR, principalmente a consecuencia de la reestructuración que está realizando la compañía para optimizar sus operaciones, principalmente en China, y desarrollar un sistema de ventas más selectivo. Históricamente las ventas han crecido un 13% CAGR, lo que la situaría como la segunda con mayor crecimiento desde 2006. En la gráfica superior podemos ver como el crecimiento orgánico está completamente estancado desde 2012. El crecimiento en ventas proviene de adquisiciones y en menor medida del efecto FX. En general, el crecimiento ha sido errático y no ha tenido la estabilidad de las otras divisiones. Por otra parte, podemos apreciar como en 2008 y 2009, el crecimiento orgánico fue prácticamente nulo, mostrando una mayor desconexión respecto al resto de divisiones. Global Technologies La división de Global Technologies se enfoca prácticamente en exclusiva en cerraduras electromecánicas. Una de las principales tendencias del mercado está siendo precisamente cerraduras inteligentes, digitales o con algún componente eléctrico, las cuales están sustituyendo a las más tradicionales que funcionan con un sistema mecánico. De ahí que su crecimiento sea el más elevado de todas las divisiones en los últimos años, haciéndolo al 16% CAGR. Esta tendencia en cerraduras electromecánicas se ve también reflejada en un mayor crecimiento orgánico en esta división, promediando un 6% anualizado desde 2010. Actualmente esta división es la segunda más pequeña representando únicamente el 16% de las ventas totales, aunque es de esperar que cada vez abarque una mayor proporción de ventas dado el crecimiento superior y el viento de cola que está experimentando. Entrance Systems Por último, la división de Entrance System es la encargada de fabricar y distribuir sistemas de acceso automatizados y control de acceso para los mercados peatonales, industriales, residenciales y de seguridad de perímetro. La central de esta división se sitúa en Suiza y al igual que Global Tech, el alcance de las ventas es a nivel global. Esta división es a día de hoy la más grande, habiendo pasado de representar el 9% de las ventas en 2006 al 27% actual. Esto nos da una idea del crecimiento que ha experimentado esta división, superior al 20% CAGR en términos históricos, aunque del 11% CAGR en los últimos años. Observamos un crecimiento realmente estable, especialmente a partir de 2011. En ese mismo año podemos apreciar como el crecimiento no orgánico fue muy elevado, cerca del 100%. Dicho crecimiento procede de dos de las adquisiciones más relevantes de Assa en su historia, la empresa sueca Crawford, y la holandesa FlexiForce. La primera produce puertas industriales, para garajes y otros. La segunda produce componentes para puertas industriales y garajes. Conjunto Pasemos a analizar otras métricas de cada división. En la siguiente gráfica podemos observar evolución en el margen EBIT de cada una. Se aprecia cómo, en general, todas las divisiones han sido muy estables sin grandes desviaciones incluso durante los años de la crisis. La única excepción es la de la división de APAC, la cual ha visto sus márgenes deteriorarse de manera paulatina desde 2015. Como hemos comentado más arriba, esta división está en pleno proceso de reestructuración. Algo interesante a observar es que la única división que está experimentando una continua mejora en sus márgenes es Global Tech, que como hemos podido ver anteriormente es la que más rápido está creciendo en los últimos años. Otro factor interesante de analizar es la generación de caja que genera cada división, medida en este caso como CFO. Apreciamos como la división que mayor CFO genera es la de las Américas, lo cual tiene sentido ya que representa el 24% de las ventas totales (segunda división por tamaño) y la que mejores márgenes muestra. A continuación tenemos las divisiones de Entrance Systems, EMEA y Global Tech. Ésta última es la que está incrementando su CFO más rápido en los últimos años, un 20% CAGR. En último lugar está la división de APAC, con un CFO en deterioro desde 2016. Rentabilidades e inversión por división Parte del comportamiento que está teniendo cada división puede explicarse por el nivel de inversión que realiza Assa en cada una de ellas. Para analizar este detalle acudimos al capital empleado, el cual podemos apreciar a continuación. El capital empleado que observamos en la gráfica hace referencia a la inversión que ha hecho Assa en cada división en términos de adquisiciones e inversiones en infraestructuras, sistemas y otros. Por ejemplo, podemos ver como en 2011 se produce un incremento sustancial en el capital empleado de Entrance Systems como consecuencia de las dos grandes adquisiciones que se realizaron en aquel año. Por lo general, el crecimiento en el capital empleado es similar en todas las divisiones, con la excepción una vez más de la división APAC que, como hemos explicado, está en proceso de reestructuración. Finalmente nos queda analizar el rendimiento que Assa genera en cada división en base al capital que ha empleado. Para ello utilizamos el ROCE por división. Lo primero que se aprecia es la estabilidad del ROCE que no ha sufrido grandes desviaciones en los años de la crisis ni tampoco desde que el capital empleado comenzó a incrementar de manera acelerada a partir de 2012. Esto nos dice que la capacidad de Assa para generar retorno es espectacular, pues aun aumentando sustancialmente la masa de capital empleado, la cual crece en agregado en torno al 10% CAGR, es capaz de mantener un ROCE elevado y estable. Esta es sin duda una señal de que nos encontramos ante una empresa de calidad. Peers Al comienzo de nuestro análisis hemos mencionado que la industria en la que opera Assa está altamente fragmentada, por lo que a pesar de ser la líder del mercado, su cuota no es especialmente elevada. Estimamos que los 5 competidores más grandes, incluyendo Assa, poseen menos del 35% de la cuota de mercado, del cual Assa poseería el 15%, mientras que el más inmediato competidor poseería menos del 5%. En la gran mayoría de casos, las empresas del sector tienen un tamaño reducido y con alcance local, por lo que la información es muy limitada. En el resto de casos, hablamos de empresas grandes pero que su modelo de negocio difiere del de Assa. Por ejemplo la empresa finlandesa Kone, que cuenta con más de 55.000 empleados y está presenta en más de 60 países. El negocio principal de Kone es el de escaleras mecánicas y ascensores. En menor medida, la empresa también fabrica puertas automáticas y puertas industriales y para garajes. Aunque parte del negocio de Kone está relacionado con parte del negocio de Assa, consideramos que no tiene demasiado sentido comparar las métricas de una con la otra ya que son modelos de negocio muy diferentes. Otros ejemplos de empresas con un modelo de negocio relacionado con el de Assa pero que difiere estructuralmente son ADT, Eaton, Geberit, Hubbell, Legrand, Schindler y Stanley Black & Decker. Consideramos que las compañías más comparables a Assa son Dormakaba y Allegion. Dormakaba se encuentra entre las empresas líderes del sector. Situada en Rümlang, Suiza, ésta emplea cerca de 15.000 trabajadores en más de 50 países (por los c.50.000 de Assa). Entre sus principales productos se encuentran cerraduras para puertas (mecánicas y electromecánicas), diseño de salidas de emergencia, puertas correderas, cerraduras para cajas fuertes, máquinas de copias de llaves y otros. A pesar de su menor tamaño, el crecimiento en los últimos años es similar al de Assa, en torno al 10% CAGR desde que se fusionase con Kaba en 2016. Un factor que hemos comentado anteriormente es la importancia del tamaño en este mercado, ya que a mayor tamaño, mayores son los recursos que pueden destinarse a I+D y por tanto sacar nuevos productos. La media de la industria en capital destinado a I+D es del 4% de ventas. Dormakaba destina entre el 3 y 4% de sus ventas a I+D, similar a Assa, lo que en términos absolutos implica entre 3 y 4x menos recursos. Otro factor relevante es la capacidad de crecimiento orgánico e inorgánico de la compañía. En el caso de Dormakaba, su crecimiento orgánico desde la fusión ha promediado un 2.6%, por lo que la gran parte de sus ventas han procedido de movimientos no orgánicos. Esto difiere ligeramente de Assa, cuyo crecimiento orgánico ha promediado un 4% en el mismo periodo, mientras que las ventas totales han crecido un 10% CAGR. Finalmente, tenemos que los márgenes de Dormakaba han sido históricamente inferiores a los de Assa, promediando un EBIT margin del 12% sobre ventas, por el 16% de Assa. En cuanto a Allegion, hablamos de una empresa de mayor tamaño que Domarkaba en volumen de ventas, aunque no tanto como Assa. Allegion está basada en Dublín, Irlanda y cuenta con más de 10.000 empleados que venden en más de 130 países alrededor del mundo. A pesar de tener su sede en Irlanda, su mercado principal con diferencia las Américas, gracias en parte a la adquisición de Schlage Lock de Colombia en 2014, el segundo mayor fabricante de cerraduras en Colombia en aquel momento. El mercado de mayor crecimiento para la empresa en los últimos años es EMEA, con un 8% CAGR, por un 6% CAGR en su mercado local y unas ventas planas en APAC. En agregado, las ventas de Allegion crecen un 6% CAGR. A diferencia de Assa y Dormakaba, la mayor parte del crecimiento de Allegion es orgánico, habiendo promediado éste más del 5%, mientras que las ventas totales han crecido en torno al 6% CAGR. Esto nos indica que la actividad adquisitiva de la compañía es muy inferior sus comparables. Cabe destacar también que el I+D de la empresa se sitúa por debajo de la media del mercado, entre el 2 y 3% de las ventas. Por último, los márgenes de Allegion han promediado ligeramente por encima de los de Assa, aunque con mayor variabilidad. Otro aspecto interesante a analizar es el comportamiento que ha tenido cada una de estas empresas durante la primera de 2020, en plena pandemia del COVD-19. En la siguiente gráfica podemos observar el crecimiento en términos totales y orgánicos. Se puede observar cómo Dormakaba es la que menor decrecimiento orgánico ha experimentado y sin embargo, la que mayor decrecimiento de ventas totales como consecuencia de la desinversión de algunos de sus negocios. Assa por su parte es la que mayor decrecimiento orgánico ha padecido, con una caída del 11%. Las ventas totales sin embargo han sido las que menos han decrecido como consecuencia de la actividad adquisitiva de la compañía (3%) y el impacto de FX (2%). Cuando hablemos de los diferentes riesgos de Assa analizaremos más en detalle la dependencia de M&A de la compañía y cómo ésta se compara con su crecimiento orgánico. En cuanto a la intensidad de capital, cabe decir que ésta no es una industria que se caracterice por ser excesivamente intensa en capital, aunque ello varía de empresa a empresa. Tanto Assa como Allegion han mantenido su desembolso de capex estable durante la última década, entre el 10% y 20% de sus respectivos CFOs. Dormakaba por su parte ha visto como su capex ha ido en aumento de manera irregular. Este incremento de capex sin embargo no se ha visto reflejado en mayores ventas, las cuales estuvieron estancadas en la etapa previa a la fusión. No obstante, tras dicha fusión las ventas han experimentado un comportamiento más positivo. En cualquier caso, tal y como podemos apreciar en la gráfica inferior, los requerimientos de capital de Dormakaba han sido históricamente superiores a los de Assa y Allegion sin que ello se haya traducido en un mayor crecimiento. Algo similar ocurre con la actividad adquisitiva de cada compañía. Anteriormente hemos analizado el crecimiento orgánico e inorgánico de cada una y hemos visto como tanto Assa como Dormakaba tienen una mayor dependencia de su actividad M&A, mientras que Allegion experimenta un mayor crecimiento orgánico. Apreciamos como Assa tiene una actividad adquisitiva mucho más recurrente que las otras dos, lo cual concuerda con esa mayor dependencia de crecimiento inorgánico. Tanto Allegion como Dormakaba tienen tienen una trayectoria de M&A más irregular, tanto en la recurrencia de las adquisiciones como en la magnitud de éstas. La tabla inferior muestra algunas de las métricas relevantes en la comparación de Assa con algunas empresas de la industria. Aunque la mayoría de éstas no son directamente comparables con Assa por tener un modelo de negocio diferente, nos permite hacernos una idea de cómo se posiciona la compañía en relación al resto de la industria. En ella podemos observar como Assa se sitúa por encima de la media en crecimiento de ventas y márgenes operativos, pero por debajo en las diferentes métricas de retorno de capital (ROE y ROCE). Respecto al ROE, calculado como Leverage ratio * ROA, destacar que el ROA de Assa es superior a la media de la industria, dando a entender que el menor ROE procede de un menor apalancamiento. Este último dato se puede ver reflejado hasta cierto punto en la deuda neta de Assa, de 1.98x EBITDA, algo inferior a la media de la industria. Riesgos y Catalizadores Riesgos En el corto plazo el mayor riesgo es sin duda una prolongación de los estados de alarma alrededor del mundo. Anteriormente hemos comprobado como durante la primera mitad del año las ventas de Assa han decrecido un 6%, un 11% a nivel orgánico. Si dichos estados de alarma y cuarentenas se prolongan podríamos ver un decrecimiento sostenido a nivel orgánico y que tendría que ser compensado en cierto modo por la actividad en M&A, lo cual implica un mayor riesgo. Esto nos lleva al siguiente punto. Una mayor dependencia de su actividad adquisitiva conlleva más riesgo pues supone que la empresa no es capaz de crecer por si misma y requiere buscar crecimiento fuera, asumiendo el riesgo implícito que conlleva cada adquisición. Por el momento, esa dependencia se ha mantenido relativamente estable. Desde 2006, el 48% del crecimiento de la compañía (excl. FX) se ha generado de manera orgánica. En los últimos seis años este porcentaje es del 52%. Podemos decir por tanto que a día de hoy, el riesgo de un estancamiento orgánico es inexistente o, al menos, parece estar controlado. En la otra cara de la moneda tendríamos un estancamiento en la actividad adquisitiva, lo cual supondría del mismo modo un riesgo relevante. El crecimiento orgánico representa en torno al 50% del crecimiento de Assa (excl. FX), por lo que una ralentización de ésta se vería reflejada en las ventas de la compañía. ¿Qué nos lleva a pensar que este riesgo pueda materializarse? A medida que Assa crece, la empresa se verá forzada a realizar adquisiciones de mayor tamaño, donde los precios son más exigentes y la competencia por adquirir es mayor. Esto puede tener dos consecuencias. Por una parte, puede implicar que la recurrencia de adquisiciones significativas (suficientemente grandes como para tener impacto) se reduzca. Por otra, que la recurrencia de dichas adquisiciones se mantenga pero las condiciones de adquisición empeoren. Ninguno de estos casos son deseables y podrían tener un impacto negativo en el rendimiento del capital de la compañía de llegar a materializarse. No obstante, algo que debemos tener en cuenta es que Assa opera en una industria altamente fragmentada donde la líder del mercado, la propia Assa, posee únicamente un 15% de la cuota de mercado y donde los más inmediatos perseguidores poseen menos del 5%. Las oportunidades de expansión inorgánica son por tanto abundantes y consideramos que en el medio plazo no debieran suponer un problema. En cualquier caso, es un punto a tener en cuenta de cara al futuro. Catalizadores La industria en la que opera Assa es bastante estable lo que implica que no haya demasiados catalizadores que vayan a incrementar el crecimiento de la empresa más allá del actual. A largo plazo, la tendencia más favorable para la compañía es sin duda la integración de la digitalización en la sociedad. Cada vez más productos tradicionales se han digitalizado, ofreciendo más valor para los consumidores y permitiendo a las compañías ofrecer más productos y posibilidades. Por ejemplo, el rendimiento de algunos de los productos de Assa puede mejorarse para predecir necesidades de mantenimiento y con ello, resolver problemas antes de que se manifiesten. Más allá de la digitalización, Assa identifica 5 grandes mega-tendencias que actuarán como viento de cola en el largo plazo. En primer lugar tenemos el incremento de urbanización, donde cada vez más personas abandonan las áreas rurales para ir a vivir a la ciudad. La consecuencia es que se produce un aumento de la demanda de nuevos edificios y por tanto de servicios de acceso e identificación. A día de hoy, en torno al 55% de la población mundial vive en zonas urbanas. Las Naciones Unidas estiman que para 2050, la población urbana podría incrementar en 2,5B de personas, impulsado en gran medida por países emergentes como India y China. Otra mega-tendencia es la necesidad humana de tener un mínimo de seguridad. Aunque los niveles de crímenes y asaltos a residencias y propiedades privadas ha disminuido en términos históricos, la percepción del crimen se mantiene inalterada en países desarrollados. A ello se suma la creciente demanda de soluciones para la eficiencia de tiempos de acceso. En tercer lugar tenemos una de las tendencias más relevantes en el mundo desarrollado, la sostenibilidad medioambiental. Assa está experimentando una creciente demanda de productos “environment friendly” como consecuencia de la expansión de edificios energéticamente sostenibles. La regulación también ha sido un factor que ha favorecido esta tendencia pues cada vez un mayor número de países establecen estándares centrados en favorecer este tipo de construcciones. En un estudio realizado por Dodge Data and Analytics a arquitectos, contratistas e ingenieros se indica que la demanda por proyectos “verdes” va a continuar creciendo en el medio plazo. El 47% de los encuestados confiaban en que más del 60% de sus proyectos en 2021 serán sostenibles. Esta tendencia en sostenibilidad favorece enormemente a Assa como líder de mercado pues su posicionamiento le permite gozar de ciertas ventajas competitivas en lo que a eficiencias de producción e innovación de sus productos se refiere. En cuarto lugar tenemos los avances tecnológicos, lo cual está relacionado con el proceso de digitalización que hemos mencionado más arriba. Según Assa, las ventas generadas por cerraduras electromecánicas han pasado a representar del 23% al 31% de las ventas en los últimos 5 años, un crecimiento del 9% CAGR a nivel orgánico. La compañía confía en que esta tendencia se mantenga en el medio plazo. Por último tenemos cambios regulatorios que obligan a actualizar de manera constante los procesos de identificación de las personas y los sistemas de acceso, haciendo que sea imposible la “commodification” (normalización) de estos productos. Esto acentúa la necesidad de una constante innovación de los productos y, dado que Assa es la líder destacada de la industria, puede destinar una mayor cantidad de recursos a ello. Aunque no necesariamente una tendencia de largo plazo, cabe destacar que un posible catalizador en el corto plazo pasa por la reestructuración de la división APAC, la cual se ha visto estancada en los últimos años y que Assa debiera revertir eventualmente. Dado el tamaño de este mercado, de tener éxito la magnitud de la oportunidad puede ser sustancial. Barreras de entrada Las barreras de entrada a la industria no son particularmente elevadas. Prueba de ello es su gran fragmentación, habiendo millones de pequeñas empresas que fabrican cerraduras. No obstante, la gran mayoría de estas empresas no representan un riesgo real para Assa, pues son negocios locales, en muchos casos familiares, comúnmente conocidas como “Mom and Pop”. El negocio de Assa se extiende mucho más allá de simples cerraduras mecánicas y su diferenciación surge de la innovación y calidad de sus productos así como de su posicionamiento de líder en la industria. Dicha innovación surge de algunas de las tendencias estructurales de la industria que hemos mencionado en el apartado anterior como la digitalización y sostenibilidad de los productos. Esto hace que, aunque las barreras de la industria general no sean elevadas, las barreras para entrar en competencia con Assa son mucho más altas pues se requiere de experiencia y recursos para mantener los niveles de innovación tecnológica de los grandes competidores. Assa por ejemplo genera entre el 25 y 30% de sus ventas de productos que se lanzaron en los últimos 3 años. La compañía es la líder destacada de la industria lo que le da ciertas ventajas competitivas. Un mayor tamaño le permite también estar expuesta a un mayor número de oportunidades de adquisición, solidificando así su posición de mercado a medida que la industria se consolida. Ello le permite también protegerse de posibles disrupciones tecnológicas mejor que el resto de competidores, ya que su alcance global le permite detectar nuevas tendencias antes de que éstas lleguen a otros mercados y así poder actuar en consecuencia. Por último, las marcas que operan bajo el paraguas de Assa son a menudo muy reconocidas en los nichos en que operan y en la mayoría de casos, líderes mundiales o de sus respectivos mercados. Un ejemplo de ello es Curries, líder mundial en fabricación de puertas metálicas y marcos no industriales, con una de las instalaciones de producción más grandes de la industria. Más allá de ser la líder en su sector, Curries es uno de los pocos fabricantes capaces de ofrecer productos a medida y estandarizados. Otro ejemplo destacable es Ceco Door, líder mundial en puertas y marcos metálicos para edificios institucionales e industriales. Más ejemplos incluyen Doormax, la marca preferida por arquitectos y constructoras en China; Gateman, líder destacada en cerraduras digitales siendo la No. 1 en ventas en Korea, en poder de marca, índice de calidad y en satisfacción de clientes; Henderson, líder mundial en diseño de sistemas para puertas corredizas a nivel comercial e industrial, etc. Destacar también que algunas de las marcas del grupo llevan existiendo cerca de 200 años, como es el caso de Yale, fundada en 1840. En definitiva, Assa posee una enorme cartera de marcas (más de 130) que tienen una posición dominante o están muy bien posicionadas en sus respectivos mercados. La magnitud de su cartera y calidad de ésta supone una enorme ventaja competitiva frente a sus competidores de menor tamaño, ya que éstos, debido a su tamaño, tienen menos recursos para hacer frente al velocidad de expansión de Assa, sin tener las mismas oportunidades de adquirir empresas líderes y de calidad al mismo ritmo. Esto, en consecuencia, supone que cada vez sea más difícil competir con Assa y por tanto, que su cuota de mercado deje de crecer. Moat Assa goza de ciertas ventajas competitivas respecto a sus competidores que le permiten proteger su demanda de éstos. Dicha protección surge en parte de su capacidad de destinar mayores recursos a I+D y a expandir su negocio a nivel global más rápido mediante M&A, pero ello no implica que la empresa esté completamente defendida de la competencia. Su foso económico radica en dos aspectos clave. Por una parte, Assa es una empresa de intermediación, esto es, sus productos los adquiere un especialista que actúa de intermediario entre el consumidor final y la propia Assa. Dificilmente sea el cliente final quien tenga que tomar la decisión de elegir entre una cerradura y otra. Esta labor suele depender del cerrajero o profesional en cuestión. En este sentido, el profesional acudirá a marcas de confianza, bien reconocidas en el sector y con las que se asegurará de que no habrá problemas, ya que de lo contrario podría perjudicarle. En este sentido, Assa es de lejos la que más se beneficia, pues tiene la mayor cartera de marcas líderes de cerraduras y otros servicios de acceso. Rentabilidad ROE, ROA y Leverage Para empezar a analizar la rentabilidad de Assa comenzamos analizando la evolución del ROA y ROE. El primero nos permite entender la rentabilidad que obtiene la empresa sobre sus activos totales, el segundo nos permite analizar dicha rentabilidad teniendo en cuenta la financiación por deuda de Assa. Apreciamos como ambas métricas se han mantenido realmente estables en los últimos años. El ROE se ha mantenido constantemente por encima del 10% lo cual habla muy bien del retorno que la empresa es capaz de obtener. Respecto a esta estabilidad, cabe destacar que, a pesar de un claro decrecimiento en el apalancamiento financiero, el ROE no ha decrecido, lo cual resulta muy positivo ya nos indica la rentabilidad que es capaz de generar Assa con sus activos sin necesidad de apalancarse más. Owner Earnings En las siguientes gráficas podemos observar la evolución de los Owner Earnings así como la tasa de conversión de caja. En la primera gráfica se aprecia como prácticamente la totalidad del FCF procede los propios beneficios de la empresa (NOPAT) y no de cambios en el WC o de una elevada D&A, lo cual implica una generación de FCF de calidad. Dada la dependencia que tiene Assa de su actividad adquisitiva, consideramos oportuno incluir el capex de crecimiento neto a la ecuación, pues es una para inherente del negocio en comparación con otros negocios que realizan proyectos de expansión o adquisiciones en momentos puntuales. En el caso de Assa, ésta es una actividad recurrente y sin la cual el negocio sería sustancialmente diferente. Dicho esto, mencionar que si decidiésemos utilizar únicamente el capex de mantenimiento, el FCF sería sustancialmente más estable y con una tendencia muy similar a la del NOPAT ya que los requerimientos de capital son realmente ínfimos. La siguiente gráfica muestra el FCF asumiendo el capex de mantenimiento y excluyendo el capital destinado a adquisiciones. Al igual que con el FCF, la conversión en caja experimenta un comportamiento similar. Resulta lógico pensar que si la empresa destina menos capital a adquisiciones, la conversión en caja será mayor. Esto se ve reflejado en años como 2011, donde Assa realizó su adquisición más importante por tamaño. Ese año la conversión en caja resultó negativa, mientras que si excluyésemos dicha adquisición la conversión habría sido del 126%. ROCE A continuación tenemos el ROCE generado y la tasa de reinversión. Se observa como el ROCE ha sido realmente estable, constantemente en niveles superiores al 10% incluso en años donde la inversión fue elevada, como en 2011. Como cabría esperar, la tasa de reinversión es elevada a consecuencia de la alta actividad adquisitiva de Assa. Dado que la mayor parte de la inversión proviene de adquisiciones, esta tasa resulta algo volátil pues depende del número de adquisiciones de cada año así como de su tamaño. En definitiva, Assa es una empresa capaz de generar valor por medio de sus propios activos sin necesidad de incrementar el apalancamiento financiero para conseguirlo. La generación de valor se produce además de manera sumamente estable, lo cual es realmente positivo. La generación de caja es atractiva a pesar de su irregularidad ya que el negocio a nivel orgánico es realmente estable. Es importante realizar la distinción entre la caja generada con y sin adquisiciones, pues éstas últimas dependen en mayor medida de las decisiones del equipo gestor, mientras que el crecimiento orgánico viene delimitado por la demanda. Por último, analizamos el Value Compounding Rate que nos permite saber el retorno que genera Assa con las ganancias de sus inversiones, esto es, el retorno incremental sobre el incremento en el capital empleado. Dados los datos que apreciamos en la gráfica inferior, podemos esperar que Assa genere a futuro un retorno de entre el 8 y 10%, dado el VCR de los últimos años. Esta generación de valor ha venido sustentada por un importante incremento en el capital empleado (IRR), con tasas superiores al 70%. Por su parte, el incremento de retorno sobre dicho incremento de capital (ROIIC) se ha mantenido estable entre el 11% y 12%, lo cual concuerda con el ROCE que hemos calculado. Concluyendo, lo que buscamos es una empresa capaz de reinvertir a tasas elevadas los retornos obtenidos de inversiones previas, y a su vez, que sea capaz de obtener buenos retornos sobre esas reinversiones. Éste es el caso de Assa. Solidez Financiera A modo de analizar la solidez financiera de Assa hacemos uso de varias tasas de liquidez y apalancamiento que nos permiten entender mejor la capacidad de la compañía de hacer frente a sus obligaciones más inmediatas así como las de más largo plazo. Assa ha mantenido históricamente un nivel de endeudamiento conservador, generalmente por debajo de 2x EBITDA. Cabe destacar que la empresa a penas posee caja y que la mayor parte de sus activos corrientes están compuestos por derechos de cobro sobre clientes e inventarios, por lo que la deuda neta es muy similar a la deuda bruta. En lo que al vencimiento de la deuda respecta, el mayor desembolso se produce en el próximo año fiscal por valor de SEK 6B. Recordemos que Assa ha generado de media en los últimos años un FCF (incl. M&A) de SEK 5B (SEK 9,5B excl. M&A) y un EBITDA de SEK 14,7B. Con la llegada del coronavirus y este mayor desembolso en el pago de deuda, cabría esperar que la actividad adquisitiva de la empresa se vea algo limitada a modo de preservar capital y reducir deuda. De ser así, consideramos que sería una buena gestión por parte del management. Por otra parte, no sería descartable que a consecuencia de las fuertes caídas producidas en el Q1 de 2020, Assa haya decidido aprovechar esa oportunidad para realizar algunas adquisiciones a precios atractivos, o incluso que haya decidido recomprar acciones de la propia empresa. En cuanto al coeficiente de endeudamiento, este ha promediado 0,5x Equity, indicando que la estructura de capital se ha mantenido estable y que la empresa no ha necesitado incrementar su exposición a deuda para financiar crecimiento o la propia operativa. Por último, el test de acidez indica que Assa opera con un margen algo justo para hacer frente a sus obligaciones de corto plazo. No obstante, la empresa en ningún caso ha tenido problemas de liquidez ni ha visto su operativa afectada por problemas de impago. Dicho de otro modo, el modus operandi de Assa implica operar con un ratio de acidez ajustado, pues así lo ha hecho históricamente. Management En la tabla superior podemos ver el management de Assa. Se aprecia como en la mayoría de posiciones, los directores son relativamente recientes con menos 5 o menos años en la empresa. Mr. Lars Renström es el presidente de la mesa, con 13 años en Assa y 9 en su puesto actual. Destacar la edad de éste pues se encuentra ya por encima de la edad de jubilación y podría ser que este puesto cambiase de representante en los próximos años. El Sr. Renström es licenciado en Business & Economics, con un Master en Ingeniería Científica. Ha sido presidente y CEO de Alfa Laval entre 2004 y 2016. Alfa es una empresa sueca dedicada a instrumentos especializados para la industria pesada, como soluciones de calor, enfriamiento, transporte de químicos, petróleo, etc. Previamente ha trabajado en ABB, Ericsson y Atlas Copco. Mr. Nico Delvaux es el CEO actual y lleva tan solo 3 años en la compañía. También es el director de la división de Global Technologies desde 2018. Es licenciado en Ingeniería electromecánica y ha completado un Executive MBA. Anteriormente ha sido presidente y CEO de Metso Corporation entre 2017 y 2018. Metso es una empresa finlandesa dedicada a proveer servicios tecnológicos para empresas de minería, petróleo y gas, reciclaje, etc. También ha trabajado en Atlas Copco en diferentes posiciones ejecutivas incluyendo General Manager y responsable de integración de adquisiciones. Mr. Carl Douglas es Vice Presidente de la mesa a título independiente pues representa al principal accionista que es Investment Latour. Lleva siendo miembro de la mesa desde 2004. Otros puestos destacables son en empresas pertenecientes a Latour, como Vice Presidente de Securitas AB. A su vez, la familia Douglas es la principal accionista de la propia Latour. En cuanto a los directores independientes: Eva Karlsson: Miembro de la mesa de Assa desde 2015. Vice Presidenta en Arcam EBM desde 2020. También ha ocupado el puesto de Presidenta y CEO en Armatec entre 2014 y 2019, así como CEO en Sverige AB. Actualmente es miembro de las mesas de Bräcke Diakoni, Valcon A/S y Ratos AB. Birgitta Kasen es miembro de la mesa desde 2008. Actualmente es una consultora independiente de servicios de IT. Ha ocupado el puesto de CIO en varias empresas entre las que destacan Telia e IBM. Actualmente es miembro de las mesas de Avanza y Benefie. Sofia Schorling Hogberg, miembro de la mesa desde 2017. Actualmente es miembro en las mesas de Melker Schörling AB, que es la empresa por la cual la familia Schörling gestiona su patrimonio y Hexagon AB. Melker Schörling, fundador de Melker Schörling AB, fue CEO de Securitas AB, empresa dueña de Assa hasta su spin-off en 1994. Desde entonces, Schörling ha mantenido posiciones relevantes tanto en Assa como en Securitas. En referencia a ello, destacar que la familia Schörling posee el 3% del capital de Assa pero mantiene el 11% de los votos, siendo la segunda entidad con mayor poder de votación tras Investment Latour. Destacamos también a Lena Olving, miembro de la mesa desde 2018 en representación de Investment Latour. Lena ha sido Presidenta y CEO de Mycronic AB desde 2013 hasta 2019. Adicionalmente ha ocupado los puestos de COO y CEO adjunta de Saab AB entre 2008 y 2013. Otros puestos de relevancia han sido Vice Presidenta de Volvo y CEO de Samhall Högland. Igualmente destacamos a Jan Svensson en representación de Investment Latour. Jan es miembro de la mesa desde 2012. Ha sido CEO y Presidente de Investment Latour desde 2003 hasta 2019, periodo en los que Latour consiguió generar retornos del 20% CAGR de manera sostenida. Adicionalmente ocupa los puestos de Presidente en Fagerhult, Troax, Alimak y Tomra Systems (todas pertenecientes a Investment Latour) y miembro de la mesa en Loomis, Stena Metall, Herenco Holding y Climeon. Remuneración En cuanto a la política de remuneración, ésta tiene un componente fijo y otro variable. La remuneración variable no podrá superar en ningún caso el 75% de la base salarial y aquellas compensaciones por planes de pensión no serán superiores al 35% de salario base. La remuneración variable está basada en los parámetros de EPS, EBIT, CF y crecimiento orgánico, sin que la empresa detalle los objetivos a obtener. Assa no ofrece un desglose de la remuneración de cada miembro del equipo ejecutivo, sino que únicamente ofrece el del CEO y del resto de miembros en agregado. La distribución es la siguiente: En la tabla superior podemos ver la distribución de la remuneración percibida por el CEO y el resto de la mesa. Observamos que en 2019 el 30% de la remuneración del CEO fue en variables mientras que la media del resto del equipo fue de tan solo el 21%. La remuneración relacionada con acciones de la empresa se ha situado en el 14% y 10% respectivamente, lo cual no es particularmente elevado. Adicionalmente, la empresa tiene varios programas de incentivos de largo plazo (LTIs) en marcha. Por cada acción de clase B (ordinaria) adquirida por el CEO, dentro del marco del LTI de 2017, la empresa otorga 1 acción equivalente y 4 acciones relacionadas sujetas al rendimiento obtenido. Para el resto de miembros, la relación es de 3 acciones por rendimiento. Dentro del marco de los LTIs de 2018 y 2019, por cada acción de clase B adquirida por el CEO, la empresa le otorga 6 acciones por rendimiento. Para el resto de miembros, la relación es de 5 acciones. Bajo estos programas de incentivos, los empleados de la empresa han adquirido un total de 371.312 acciones de clase B, de las cuales 117.758 se realizaron bajo el marco del LTI de 2019. Las acciones por rendimiento son otorgadas a los diferentes miembros en base a los objetivos de EPS, EBIT… obtenidos durante el año. Tanto las acciones ordinarias como las de rendimiento serán otorgadas a cada miembro siempre que éste siga empleado por la empresa en el primer trimestre del siguiente año en curso y que haya mantenido sus acciones obtenidas durante el LTI. Principales accionistas De entre los principales accionistas destacamos las posiciones de Investment Latour y la familia Schörling. Investment Latour es el máximo accionista con un total de 9% del patrimonio de Assa, pero con el 29% de los derechos de voto. Junto con la familia Shörling son los únicos que poseen acciones de clase A, las cuales otorgan más derechos de voto que la de clase B. Investment Latour es un holding gestionado por la familia Douglas, basada en Suecia. Assa Abloy es su posición más relevante, equivalente al 35% de su NAV. Latour es una de las mejores empresas de inversión a nivel mundial, habiendo obtenido unos rendimientos superiores al 20% desde 2004. El estilo de inversión de Latour se centra en el largo plazo y en empresas líderes en su sector, que se ven favorecidas por tendencias estructurales de la industria en la que operan y que poseen marcas propietarias. En la mayoría de sus inversiones, Latour suele ser el primer accionista tanto en capital como en derechos de voto. Igualmente, la empresa tiene a sus directores distribuidos en las empresas en las que está invertida, esto es, su inversión es activa. Por otra parte, la historia de la familia Schörling ha estado ligada a Assa desde antes incluso de que fuese fundada. Como hemos mencionado anteriormente, Melker Schörling fue CEO de Securitas AB, donde se fundó Assa Abloy. El Sr. Melker abandonó el puesto de CEO en 1993 y al año siguiente, Assa Abloy fue separada de Securitas y Melker Schörling se convierte en uno de sus principales accionistas. Aunque no podemos decir que la familia Schörling es la fundadora de Assa, sí que está claro que ambas partes han estado muy unidas desde el comienzo. La relación entre Assa, Latour y la familia Schörling ha sido longeva, desde que ambas partes estuviesen en Securitas AB y posteriormente también en Assa. Por último, los miembros de la mesa y su número de acciones: Objetivos management Assa no ofrece un guidance dinámico anual, sino que tiene establecidos 2 objetivos financieros de largo plazo: Crecimiento del 10% CAGR entre crecimiento orgánico e inorgánico (5% + 5%) Margen operativo del 16-17% La gráfica superior muestra el crecimiento orgánico e inorgánico, obviando movimientos de FX, y el objetivo establecido por la empresa. Podemos ver como el objetivo de crecimiento inorgánico se ha conseguido en algunos años y no en otros. En el largo plazo, el crecimiento inorgánico medio ha sido del 5% CAGR, esto es, en línea con el objetivo establecido. El crecimiento orgánico por su parte se ha quedado corto en la mayoría de años. Excluyendo 2009, el crecimiento orgánico ha promediado 4% CAGR. El margen EBIT ha promediado históricamente más del 16%, por lo que se encuentra en línea con los objetivos. Capital Allocation En lo que respecta a dividendos y recompras de acciones, vemos que los primeros han ido incrementando de manera sostenible en el tiempo. Los únicos años en los que no se incrementaron fueron entre 2008 y 2010 como consecuencia de la crisis financiera, donde se mantuvieron inalterados. Resulta llamativo ver las recompras realizadas en 2008 y 2009 cuando el precio de la acción estaba realmente deprimido. Entre 2008 y 2009, la acción sufrió un drawdown del 57%. Adicionalmente, entre 2011 y 2012 se hicieron más recompras aunque mucho menores que las de otros años. Durante ese periodo, la acción sufrió una corrección máxima del 33%. En definitiva, resulta muy positivo ver que los dividendos han crecido de manera sostenida, pero que en momentos de estrés se decidió mantenerlos intactos y priorizar la recompra de acciones aprovechando el menor precio de éstas. En cuanto a las adquisiciones, ya hemos comentado a lo largo del análisis que Assa es una empresa con una elevada actividad adquisitiva. Desde que se fundase en 1994 ha realizado más de 300 adquisiciones. La rentabilidad de dichas adquisiciones queda patente en el ROCE del grupo, constantemente por encima del 10% y de manera muy estable, tal y como pudimos ver más arriba. El capex por su parte ha crecido de manera muy similar al D&A, lo cual es lógico. Se aprecia como desde 2013 hay un incremento de ambos factores. Los márgenes operativos sin embargo se han mantenido inalterados, tanto a nivel de EBIT como de EBITDA, indicando que el crecimiento en capex se ha visto correspondido por crecimiento en ingresos. Cultura corporativa La valoración media de la compañía por parte de sus trabajadores es positiva en general con una nota de 3,6/5. Lo más favorable es la diversidad e inclusión de los trabajadores así como la compensación y beneficios. También destacar que más del 60% de los que han respondido recomendarían trabajar en la empresa a un amigo. Igualmente, destaca la alta aprobación del CEO, con un 80% de votos en positivo. La valoración de Assa se encuentra en niveles similares a sus competidores más inmediatos, Allegion (3,7) y Dormakaba (3,2) Allegion Dormakaba Conclusión Assa es una empresa de calidad en diferentes sentidos. La compañía ha sido capaz de crecer a unas tasas interesantes, en torno al 10% CAGR, de manera sostenida. La combinación de crecimiento orgánico e inorgánico ha funcionado de manera excelente hasta la fecha, habiendo permitido mantener dichas tasas de crecimiento así como márgenes operativos de manera estable en el tiempo. La empresa ha sido capaz de adaptarse a aquellas tendencias estructurales del mercado, incrementando el capital empleado en aquellos mercados que ofrecían mayor potencial de crecimiento. Un ejemplo de ello es la división de Entrance Systems. Casi la totalidad de sus divisiones han aumentado el capital invertido de manera constante sin que ello haya afectado al retorno sobre dicho capital en lo más mínimo. Ello habla favorablemente de la gestión de las adquisiciones, mostrando que la empresa es responsable en el empleo de capital y que éste es sostenible en el largo plazo. Esta responsabilidad por parte del management también se ve reflejada en el Capital Allocation, donde los dividendos dejaron de incrementarse en momentos de estrés y donde se priorizaron las recompras de acciones en esos momentos donde el precio de la acción estaba deprimido. Unido a ello, la empresa experimentó una mayor intensidad en su actividad adquisitiva en los años posteriores a la crisis, aprovechando las mejores oportunidades de adquisición. Todo ello manteniendo los niveles de endeudamiento estables en niveles que pueden considerarse sanos y conservadores. También es destacable la capacidad de generación de FCF que, a pesar de ser algo irregular como consecuencia de las adquisiciones, es un FCF de calidad, sustentando en gran medida por los beneficios generados por la propia operativa del negocio. Excluyendo dichas adquisiciones, el FCF es realmente estable y creciente. Como en la mayoría de empresas, a pesar de la gran calidad del negocio, no todo es perfecto. La división de APAC ha estado varios años estancada o incluso decreciendo como consecuencia de la reestructuración que está llevando a cabo la empresa. Es uno de los aspectos negativos a los que habrá que prestar mayor atención. Del mismo modo, el equipo gestor actual es relativamente nuevo, con la mayoría de sus representantes habiendo estado menos de 5 años en la compañía. Los fundamentos de la empresa no han cambiado en este periodo por lo que podríamos suponer que la gestión se ha mantenido intacta. La presencia de algunos directivos por parte de Investment Latour y de Schörling, que llevan muchos años unidos a Assa, debiera favorecer que la gestión del equipo gestor se mantenga en el mismo rumbo que lo ha estado históricamente. Los fundamentos sólidos de Assa, las tendencias estructurales del sector, su posicionamiento y ventajas competitivas y la buena gestión del management nos llevan a pensar que Assa seguirá siendo una empresa de calidad en el largo plazo y atractiva para la inversión desde el punto de vista cualitativo. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Disclaimer: En este artículo Análisis del negocio de Purple Innovation Análisis de los Resultados financieros de Purple Análisis de los Peers de Purple Análisis de las Barreras de Entrada Análisis de los Riesgos y Catalizadores de Purple análisis del Owner Earnings y ROCE de Purple Análisis de la Deuda y Capital Allocation de Purple Market Estimates de Purple Análisis de Accionistas y Management de Purple Conclusión sobre el análisis de Purple Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. Análisis del negocio de Purple Innovation En este análisis cualtitativo estudiamos el negocio de Purple, qué hace diferente a la compañía y si su negocio es sostenible en el largo plazo. Purple Innovation diseña y fabrica colchones, almohadas, cojines y otros productos similares. La mayor parte de sus ventas se producen por canales Direct-to-Consumer (DTC), esto es, directamente del fabricante (Purple) al consumidor, sin que haya un intermediario. La compañía nace en 2015 tras una campaña de crowdfunding en Kickstarter. En tan solo 5 días se obtuvo el objetivo inicial de $25.000 y dos meses más tarde finalizarían la campaña habiendo recabado un total de $171.560. Los colchones de Purple se han hecho famosos gracias al uso de una tecnología diferenciadora, única en la industria. Esta tecnología se denomina como Hyper-Elastic Polymer (HEP) y ha sido diseñada y patentada por los fundadores de la empresa, Tony y Terry Pearce (hermanos). Aquí reside una de las claves del negocio de Purple. La empresa tiene más de 100 patentes relacionadas con esta tecnología, aunque quizás la más importante es aquella ligada a la máquina que fabrica los moldes de HEP, denominada Mattress Max. Esta máquina, única en la industria, es la que permite fabricar bases de HEP del tamaño de un colchón. Adicionalmente la empresa ha comenzado a utilizarlo también para fabricar almohadas, cojines, respaldos, etc. La siguiente imagen muestra una almohada compuesta por el HEP, en morado. Este material es lo que diferencia a Purple de cualquier otra empresa de colchones. En la industria de colchones, los diferentes fabricantes se diferencian entre ellos por los materiales que usan y la combinación de éstos a la hora de fabricar los colchones, además de las estrategias de marketing, precio, etc. La mayoría de colchones a día de hoy están formados por materiales esponjosos de diferentes densidades. El material más común en colchones de alta gama es la viscoelástica. Generalmente, los colchones suelen tener una composición de diferentes capas, donde los fabricantes utilizan su conocimiento y tecnología para ofrecer productos diferenciados. Un colchón genérico suele estar formado por al menos tres capas. La base suele ser la más gruesa y con mayor densidad. La capa intermedia es mucho más fina y en ella es donde podemos encontrar materiales de mayor calidad, como la espuma viscoelástica. La última capa suele ser la más delgada y es la que tiene contacto directo con el cuerpo. Es en esta última capa donde Purple utiliza su HEP. Las dos capas inferiores son similares a otros fabricantes y su variación depende del tipo de cliente, variando entre diferentes densidades de espuma. Este es el esquema genérico para la composición de un colchón, aunque podemos encontrar colchones con más capas, diferentes materiales y combinaciones. Los materiales que se utilizan en la composición de un colchón son parte fundamental de la calidad de éste, así como el diseño y estructura. Sin embargo, cada colchón ofrecerá una sensación diferente a cada persona ya que existen varios factores que afectan a la comodidad. Aquellos usuarios de mayor peso requieren colchones con una base más gruesa y unos materiales más densos, mientras que los usuarios de menor peso preferirán colchones más ligeros y blandos. A ello se suma la posición a la hora de dormir de cada persona, pues no es lo mismo dormir sobre la espalda, costado o pecho. Otros factores son la temperatura y facilidad de movimiento. En este aspecto, Purple se diferencia principalmente en esa última capa, ofreciendo diferentes modalidades según el tipo de usuario (capas más gruesas, mayor número de capas, etc.). La cuestión reside por tanto en cómo se compara la capa de HEP con materiales más tradicionales. Este punto es complicado de analizar ya que para entender realmente la sensación entre una opción y otra habría que probar los colchones. La información sobre este punto por tanto reside en opiniones recabadas de diferentes fuentes, las cuales se dedican a analizar y hacer “reviews” sobre colchones. Basado en dichos análisis, las sensaciones que ofrece el HEP son diferentes a los materiales tradicionales. Esto no implica que sea mejor o peor, simplemente diferente. Las tres áreas de comparación son la sensación, firmeza y temperatura. Sensación: Los materiales tradicionales, como la espuma viscoelástica, suelen ser viscosos, produciendo una sensación de hundimiento y “encajamiento” del cuerpo en el colchón. La ventaja de estos materiales es que tienen cierta firmeza, pero al mismo tiempo adquieren la forma del cuerpo según el peso que se aplica en cada punto. El HEP tiene una sensación diferente, con una alta respuesta a las presiones establecidas, lo que permite moverse de un lado de la cama a la otra con mayor facilidad, al mismo tiempo que se ajusta a la posición del cuerpo. En definitiva, la espuma hace que el cuerpo quede algo encajado, con cierto hundimiento. El material de Purple tiene mayor respuesta y no ofrece esa sensación de encajamiento. Firmeza: Para los colchones tradicionales, el factor de firmeza depende en gran medida del tipo de colchón en base al número de capas, tipo de material, densidad de éstos, etc. No se puede generalizar por tanto la firmeza de estos colchones ya que unos serán más firmes que el HEP y otros menos. Por su parte, Purple vende que sus colchones son firmes y blandos al mismo tiempo. Esto tiene una explicación. Por una parte, en aquellos puntos donde hay mayor presión, el colchón se hundirá, mientras que en los puntos de menor presión mantendrá su firmeza. Por tanto, si uno se tumba sobre la espalda, el colchón se mantiene firme de manera homogénea, dando cierta sensación de flotamiento. Tumbado de costado sin embargo, los puntos en los que se apoyan los hombros y la cadera se hundirán en mayor medida que el resto del cuerpo. Regulación de temperatura: en este factor, Purple es claramente superior a la mayoría de colchones tradicionales. Por supuesto, existen algunos colchones que hacen un gran trabajo en regular la temperatura. Sin embargo, en la mayoría de casos, el HEP, gracias a su diseño que permite el flujo del aire, hace que los colchones de Purple sean neutros en temperatura. En conclusión, la elección entre Purple y otros fabricantes va a depender en gran medida del gusto personal de cada consumidor ya que ninguno es claramente superior al otro. Algunos consumidores prefieren la sensación de hundimiento de la espuma viscoelástica mientras que otros preferirán la respuesta del HEP. El único factor en que Purple sí es superior es en su capacidad de regular la temperatura, por lo que para aquellos consumidores que ésta sea una característica relevante, puede ser un factor decisivo. Análisis de los Resultados financieros de Purple La historia de Purple es breve por lo que debemos tomar la información financiera con cierto contexto. La compañía está en plena fase de crecimiento, donde los márgenes son aún muy bajos, incluso negativos, con grandes costes en ventas y marketing. La empresa reportó beneficio operativo por primera vez en 2019, con un crecimiento en ventas YoY de c.50%. Destacar también el crecimiento obtenido concretamente en el Q2 de 2020 como consecuencia del incremento de ventas en el canal online debido a las cuarentenas impuestas en EE.UU. Históricamente la empresa ha vendido c.60% en su canal DTC, mientras que en los primeros seis meses del año en curso este porcentaje ha subido a casi el 80% de las ventas totales. En cuanto al desglose de costes, la partida más relevante es la de costes de ventas la cual supone c.60% de las ventas totales. Estos costes son de almacenamiento, producción, envío y otros costes de fabricación y gestión de los productos. La siguiente partida de mayor relevancia es la de ventas y marketing. El marketing ha sido un factor fundamental en el éxito de la compañía. En 2016 Purple lanzó de la mano de la empresa de marketing Harmon Brothers un anuncio sobre su tecnología en YouTube, el cual se volvió viral. A día de hoy ese anuncio tiene más de 188 millones de reproducciones (https://www.youtube.com/watch?v=4BvwpjaGZCQ&list=PL9faCiIC-952m0GL1ejAEhmkKECB8izMs) Más allá de la publicidad generada, parte de la estrategia de la compañía ha sido la transición hacia un modelo de ventas omnichannel, pero con un mayor peso en canales Direct To Consumer (DTC). Los canales de venta DTC excluyen al intermediario, generalmente retailers de colchones y productos relacionados. Históricamente, Purple ha vendido el 60% de sus productos por DTC y el 40% restante en tiendas físicas. Aquellas compañías que operan bajo este modelo son las denominadas “Bed in a Box”, o BIAB. El modelo de BIAB ha tomado fuerza en los últimos años y con la llegada del coronavirus y las cuarentenas, esta tendencia se ha acelerado. Concretamente, este modelo emerge en 2014-15 y a día de hoy representa c.10% de la cuota de mercado. Lo analizamos en mayor detalle en la siguiente sección. Análisis de los Peers de Purple Las empresas comparables a Purple son aquellas que operan en el mercado de colchones de EE.UU., el cual tiene un tamaño aproximado de $22B y que crece un 5% CAGR. Los competidores más destacables son Serta-Simmons, con cerca del 35% de la cuota de mercado y Tempur-Sealy, con aproximadamente un 25%. Esta industria ha sido bastante estable históricamente sin grandes irrupciones, sufriendo un proceso de consolidación liderado por empresas de private equity. Sin embargo, con la llegada de los competidores BIAB y el crecimiento del eCommerce, los competidores más tradicionales han visto como su posición de mercado se ha debilitado en los últimos años. Como hemos explicado antes, esto separa a la compañía del resto de competidores, pero no necesariamente implica que su producto sea mejor o peor, simplemente diferente. Las preferencias personales de los consumidores son las que establecen su elección por Purple o un producto más tradicional. En cualquier caso, la compañía es la única capaz de ofrecer colchones de HEP. A ello se suma el hecho de que tiene más de 100 patentes relacionadas con su tecnología y productos. La fecha de finalización de estas patentes varía para cada patente, aunque según la empresa, las más relevantes para la operativa duran hasta 2034. Entre éstas se incluye las máquinas Mattress Max, diseñadas y construidas por la propia Purple. Estas máquinas son las encargadas de la producción de la base de HEP en los colchones. Otro factor diferenciador es el hecho de que Purple es el único competidor BIAB que está completamente integrado verticalmente. Esto permite a la compañía tener el control de toda la cadena de valor, lo que facilita la innovación y diseñar nuevos productos, así como la gestión de márgenes operativos. En cuanto al posicionamiento de mercado, los productos de Purple se sitúan en la gama Premium de colchones. El colchón más económico de tamaño King (193x202) cuesta $1500, mientras que el más Premium de este tamaño es de $3500, pudiendo llegar a los $5000. Purple no pretende competir en precio, sino en calidad. No obstante, comparado con algunos de los competidores más directos, sus precios suelen ser más competitivos. El posicionamiento en cuanto al precio de los productos hay que cogerlo en cualquier caso con discreción. Es muy habitual que los fabricantes hagan descuentos u ofertas que distorsionan el precio final. Dentro de los competidores con un modelo basado en BIAB, el más cercano a Purple es Casper. Esta empresa ofrece colchones Premium fabricados con materiales tradicionales, como la espuma viscoelástica. Casper es una empresa joven, aún en fase de crecimiento, incapaz por el momento de generar beneficio. Observamos como el crecimiento de Purple ha sido más continuo que el de Casper, la cual se encuentra con unas ventas algo estancadas. Esto supone que a día de hoy, Casper no sea capaz de generar un volumen de ventas suficientemente elevado como para generar beneficio operativo. El EBIT de Casper oscila entre el -20% y -30% de las ventas netas, sin una clara mejora. Purple por su parte ha visto su EBIT mejorar hasta niveles positivos, especialmente en el Q2 de 2020. Llama la atención que en el segundo trimestre del año, Casper no se haya visto favorecida por un incremento de ventas en su canal DTC , como sí ha ocurrido con Purple. Anteriormente vimos como el canal de venta DTC de Purple había cobrado una mayor importancia en este segundo trimestre, con un claro aumento respecto a las ventas en físico. En el caso de Casper, históricamente la empresa ha tenido un mayor porcentaje de sus ventas procedentes de su canal DTC , en torno al 80%. Sin embargo durante el Q2 de 2020 las ventas DTC han disminuido respecto al total, mientras que las ventas físicas han aumentado. La razón de ello es un bajo crecimiento de ventas DTC , 5% YoY, y un aumento relevante en ventas en físico, 61% YoY, a consecuencia de la reapertura de algunas tiendas y nuevos acuerdos con retailers. Análisis de las Barreras de Entrada Las barreras de entrada a la industria no son particularmente elevadas. Muestra de ello es la enorme competencia que existe tanto a nivel retail como fabricantes BIAB, con unos pocos competidores que abarcan una importante cuota de mercado y decenas de pequeños competidores que compiten en precio. Entrar en el mercado no es por tanto algo complicado. En el caso concreto de Purple, la empresa se posiciona en el sector Premium, donde existe un menor número de marcas. Adicionalmente, su producto está totalmente diferenciado del resto, lo que la sitúa en un espacio diferente a sus principales competidores. Esta diferenciación del producto actúa en cierto modo como protección frente a la competencia ya que son los únicos que pueden ofrecer colchones compuestos por HEP. Así pues, Purple absorbe toda la demanda que decide que quiere un producto diferenciado o que ha probado anteriormente un producto de HEP y le ha resultado satisfactorio. En este aspecto, las patentes de Purple son las que protegen a la empresa de cualquier competidor que intente imitar el HEP, al menos hasta 2034. Por último, en las etapas iniciales después de que surgiese el modelo BIAB hubo una explosión de marcas de colchones que vendían exclusivamente por canales DTC . Es de esperar que a medida que el mercado BIAB madura, las tasas de crecimiento disminuyan en los próximos años. Conforme los grandes competidores BIAB, como Purple o Casper, se consolidan en la industria, debiera ser más complicado para aquellas empresas pequeñas poder competir, ya que no tienen los recursos financieros ni de marketing para hacerles frente. Moat Establecer si Purple tiene moat o no es complicado. Por una parte, es cierto que tiene una enorme cantidad de patentes que protege el producto clave de la compañía, lo que la diferencia del resto. Sin embargo, como hemos comentado a lo largo del análisis, sus productos no son necesariamente mejores a los de la competencia. No existe un beneficio claro de dichos productos que impida a los consumidores cambiar en algún momento a la competencia. De hecho, el decrecimiento de la cuota de mercado de los fabricantes tradicionales se produce con la aparición de BIAB, no de HEP, de ahí que Casper también haya crecido considerablemente en los últimos años. En el caso en que el HEP obtuviese un claro beneficio para la salud o demostrase ser un producto muy superior a los materiales más tradicionales, sí que podríamos establecer las patentes de la compañía como un moat amplio. Análisis de los Riesgos y Catalizadores de Purple Riesgos Purple es una compañía muy joven que sigue a día de hoy en fase de crecimiento. Su éxito viene dado por una estrategia de marketing que se ha mostrado eficaz hasta el momento, tomando ventaja recientemente de la transición al consumo online. Como cualquier empresa joven, existe el riesgo de que la compañía se esté viendo beneficiada en el corto plazo de circunstancias excepcionales pero que cuando haya una normalización, ésta no sea capaz de mantener su ritmo de crecimiento. Actualmente Purple está invirtiendo en capex para aumentar su capacidad productiva y hacer frente a la elevada demanda actual. Será clave que dichas inversiones estén bien medidas ya que un receso en ventas podría ser realmente negativo para la compañía. Cabe recordar que la empresa generó EBIT positivo por primera vez en el Q3 de 2019 y éste ha sido algo irregular desde entonces. Si el volumen de ventas no es suficientemente alto para compensar el desembolso de capex, la compañía podría quedarse con unos activos improductivos que solo hacen lastrar su operativa. Está por ver aún si el modelo de negocio de Purple es sostenible en el tiempo una vez la situación se normalice. Antes de la llegada del coronavirus y la consecuente cuarentena, la empresa generaba un margen EBIT inferior al 10%, por lo que variaciones en la demanda podrían hacer que la empresa incurriese en pérdidas. Un ejemplo de empresa BIAB que ha fracasado es Eve Sleep, una compañía inglesa fundada en 2014 y pionera en el concepto de BIAB. En su primer año la compañía generó más de GBP 3,5M en ventas. En 2018 las ventas ascendieron a GBP 35M, un CAGR del 78%, pero con pérdidas operativas de GBP 20M. A día de hoy la empresa aún no ha generado beneficio operativo. La evolución de Eve Sleep fue similar a la que ahora experimentan Purple y Casper, con elevadas tasas de crecimiento, modelos de venta DTC , un servicio postventa client-focused y un marketing centrado en las redes sociales. Es cierto no obstante que el producto de Purple está claramente diferenciado, pero en cualquier caso, no es un modelo de negocio que esté comprobado ser sostenible. Adicionalmente, la industria de colchones es particularmente competitiva, con un gran número de fabricantes. Esta competitividad suele basarse en guerras de precio que terminan por depreciar los márgenes. Aunque Purple se posiciona como marca Premium, las guerras de precio no están exentas. Un ejemplo de ello es Mattress Firm, el mayor retailer de colchones de EE.UU que salió de la bancarrota en 2018 tras entrar en una guerra de precios que era insostenible. Su quiebra afectó gravemente a Serta-Simmons (que también ofrece colchones Premium), la cual tenía una alta exposición a Mattress Firm. Por último, un riesgo habitual de las empresas BIAB es el de devolución de pedidos. Estas empresas suelen ofrecer a los clientes periodos de prueba, en torno a los 100 días, para que decidan si desean quedarse con el colchón o deciden devolverlo. En caso de devolverlo, el coste suele ser gratuito, por lo que supone una pérdida directa para la empresa. Este riesgo es mucho menor en las ventas producidas en canales retail, donde es el propio retailer quien se hace cargo de la devolución. La propia Purple es consciente del riesgo que esto supone: We have experienced return rates that are higher than originally anticipated. This increase has negatively impacted our business and profitability. If we are unable to continue to identify the causes of these increased returns or to counteract those causes, we may not be able to lower returns or prevent the rate of returns from increasing, which would continue to negatively impact our business and profitability. Por tanto, este es un dato muy a tener en cuenta ya que una elevada tasa de devoluciones pude afectar negativamente a los resultados de la compañía. Purple no ofrece gran detalle respecto a esta métrica, por lo que no podemos saber la tasa de retorno exacta de sus productos. Sabemos que la media de la industria, principalmente de los fabricantes más tradicionales que venden por canales retail, se encuentra en torno al 8 – 10%. En sus conversaciones con analistas y con medios de comunicación, el CEO de la empresa, Joseph B. Megibow, da a entender que las tasas de Purple se encuentran por encima de esa tasa, pero que se están acercando a niveles similares a la media de la industria. Es comprensible que empresas basadas en canales DTC , como lo es Purple, tengan tasas superiores a los competidores tradicionales, dada la mayor facilidad de devolución. Caspers por ejemplo sí ofrece este dato, aunque dada la corta vida de la empresa las conclusiones resultantes no están suficientemente respaldadas. En periodos de TTM desde el Q3 de 2018 hasta el Q4 de 2019, la tasa media de devoluciones es del 11% de las ventas brutas. Catalizadores El principal catalizador de Purple es sin lugar a duda la transición hacia el modelo omnichannel, tomando ventaja de la creciente tendencia del eCommerce. Esto se ha visto claramente acelerado gracias a las cuarentenas establecidas en EE.UU como consecuencia del virus, lo que ha provocado que aquellos fabricantes BIAB se vean especialmente favorecidos a costa de los competidores más tradicionales. En el más largo plazo, es de esperar que el viento de cola procedente del ecommerce siga beneficiando a este tipo de fabricantes, forzando a aquellos con canales de venta en vivo a adecuarse a la venta DTC. También, en la estrategia de crecimiento de Purple se encuentra la expansión hacia otras industrias relacionadas con el confort. A día de hoy la compañía ofrece productos como almohadas y cojines fabricados con HEP. De cara al futuro se pretende ofrecer productos como sillas, sillones, sofás, etc. los cuales pueden verse beneficiados de la tecnología HEP. Las oportunidades de crecimiento son por tanto importantes, aunque todo ello va a depender del éxito que tenga el HEP. análisis del Owner Earnings y ROCE de Purple Owner Earnings Por otra parte, observamos un repunte importante en el Q2 de 2020. Cabe decir que en ese trimestre, aunque el EBITaumentó considerablemente gracias al crecimiento de ventas online como consecuencia de la cuarentena, más del 50% del NOPAT procede de créditos fiscales, lo que ofrece una imagen algo engañosa de la operativa de Purple. En otras palabras, el 30% del FCF generado en el Q2 procede del EBITDA generado. Por otra parte, resulta llamativo el reducido nivel de capex que presenta la empresa, pues es un modelo de negocio que requiere de líneas de producción, maquinaria y fábricas. Adicionalmente, sabemos que Purple está en pleno proceso de expansión, invirtiendo en nuevas fábricas y máquinas para hacer frente a la elevada demanda actual. ROCE En lo que al ROCE se refiere, la empresa apenas es capaz de generar por el momento NOPAT positivo, por lo que no es una medida que nos pueda ofrecer demasiada información por el momento. Simplemente comentar que en aquellos trimestres donde el NOPAT ha sido positivo, el ROCE medio se ha situado en torno al 20%, excluyendo el Q2 de 2020. Algo similar ocurre con la tasa de reinversión. Dado que el CFO de la empresa es mayoritariamente negativo, esta tasa carece de valor representativo. En aquellos trimestres en los que el CFO ha sido positivo, la reinversión ha oscilado entre el 5% y el 1.400%. En los trimestres con CFO negativo, la tasa de reinversión no tiene sentido desde el punto de vista financiero. Análisis de la Deuda y Capital Allocation de Purple Deuda Purple tiene a día de hoy caja neta, gracias principalmente a la enorme entrada de caja durante el Q2 de 2020. Previamente la empresa tenía deuda neta que ha estado en niveles de entre 0,3x y 3,6x EBITDA, cuando el EBITDA ha sido positivo. Capital Allocation La designación de capital es típica de una empresa aún en las fases iniciales de crecimiento. Purple no reparte dividendos ni realiza buybacks. La mayor parte de su capital está destinada a Capex. Market Estimates de Purple Los analistas estiman un crecimiento del 22% CAGR desde 2019 hasta 2024. En los primeros seis meses del año, Purple ha generado $287M en ventas de los $635M que estima el mercado, esto es, el 45% de lo estimado. En cuanto al beneficio operativo, la estimación para este año es que la compañía alcance los $68M, de los cuales ha ingresado en la primera mitad de año $40M. La tasa de crecimiento estimada es de 52% CAGR desde 2019 hasta 2024. Los estimates de beneficio neto para 2020 indican un ingreso de $31M. Por el momento Purple ha generado $14M en beneficio neto. El crecimiento acumulado esperado desde 2020 a 2022 es de 57%, equivalente a c.25% CAGR. Análisis de Accionistas y Management de Purple Accionistas De entre los principales accionistas destacamos dos figuras. La primera es la de Innohold LLC, una sociedad formada por los fundadores de Purple, Tony y Terry Pearce. Destacar que ambos poseen más del 50% de los derechos de voto de la compañía. En segundo lugar tenemos Coliseum Capital Management, un fondo activista, con presencia en la mesa de Purple por medio de Adam Gray, Managing Partner de Coliseum. Concretamente, la empresa tiene 54m de acciones, de las cuales 44m son de Clase B, en posesión de los fundadores y no cotizan. Los 10m restante son de Clase A, que sí cotizan. Management Joseph B. Megibow (CEO): Ocupa el puesto de CEO desde 2018. Anteriormente trabajó como consultor independiente para Advent International, un fondo de capital riesgo global. También ha trabajado como Presidente de Joyus Inc y como Vicepresidente y CDO de American Eagle Outfitters, donde lideró la transformación del negocio hacia un modelo DTC. En esta etapa, ayudó al diseño de una estructura de ventas omnichannel. Craig Phillips (CFO): Ocupa el puesto de CFO desde Marzo de 2019. Previo a unirse a Purple, trabajó como Manging Director en FTI Consulting. Adicionalmente ocupó el cargo de CFO en Latitude 360. John Legg (COO): Actual COO de la compañía desde Enero de 2019. Tiene más de 20 años de experiencia en el campo de gestión de cadenas de valor, retail, eCommerce y DTC. Antes de unirse a Purple ocupó el puesto de socio ocnsultor en Claris Solutions Group. También ha trabajado como Vicepresidente de operaciones globales para Global Brands Group. Conclusión sobre el análisis de Purple Purple es una empresa joven aún en las fases iniciales de crecimiento. Consecuentemente, los resultados financieros no son demasiado estables, aun incurriendo en pérdidas de manera habitual. Por otra parte, las ventas de la compañía han estado creciendo a tasas elevadas gracias al viento de cola que ha supuesto la transición al modelo BIAB. A ello se suma la situación excepcional actual, en la que empresas con una infraestructura de ventas omnichannel se han visto favorecidas a costa de aquellos negocios más tradicionales. En cualquier caso, el crecimiento de Purple ya era elevado antes de esta situación, gracias a una eficiente estrategia de marketing y un producto único que lo diferencia de cualquier otro competidor. El HEP ha demostrado ser una tecnología satisfactoria y que la compañía ha sabido explotar. Sin embargo, los colchones de Purple, compuestos por HEP, no son mejores o peores a los de la competencia. La sensación que ofrecen es diferente y dependerá de las preferencias individuales del consumidor el adquirir o no un producto de la compañía. Esto supone que, por una parte, la demanda de Purple no está necesariamente protegida por la exclusividad de su tecnología, del mismo modo que los competidores no están protegidos de Purple. Por otra parte, la empresa tiene su tecnología protegida gracias a una larga lista de patentes que impiden a otros competidores copiar el proceso de fabricación. La principal incógnita respecto a Purple es si la tecnología HEP tendrá el suficiente tirón como para sostener las tasas de crecimiento y generar las suficientes ventas para que el modelo de negocio sea sostenible. Dado que los colchones compuestos por HEP no ofrecen un beneficio claramente superior a los competidores, su éxito va a depender de la eficiencia de su estrategia de marketing y gestión operacional. En una industria realmente competitiva, donde incluso en los nichos de productos Premium existen guerras de precio, tener un producto diferenciado supone una clara ventaja competitiva. No obstante, dicha ventaja dependerá de la fortaleza de HEP y su comercialización. En otras palabras, la sostenibilidad en el largo plazo de Purple va a depender de su capacidad de convertir HEP en sinónimo de “lo mejor que existe”, y que no quede en una moda pasajera. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Claves del informe Llega uno de mis momentos favoritos, la lectura y resumen del informe de KKR, sin duda un must. Vamos con ello: KKR piensa que en 2021 se inicia un nuevo ciclo económico, el cual no estará exento de dudas y sorpresas. También cree que en este inicio de nuevo ciclo, se darán grandes oportunidades. KKR cree que el crecimiento económico de la década va a ser muy fuerte, así como el crecimiento de los beneficios empresariales. El crecimiento global KKR cree que vendrá de la mano de Asia, con un claro protagonista, China. Destaca el fuerte incremento a nivel global del ahorro, la protección que ha habido de los desempleados y la posterior recuperación del empleo. Otro punto interesante que menciona. Temáticas Macro 2021 Las 6 temáticas macro para KKR son: Millenials: cambios significativos en sus hábitos de consumo, que impactará sobre todo en la forma tradicional de consumo de servicios financieros, salud y tech. Activos reales: Las medidas de los Bancos Centrales para generar inflación y acelerar el crecimiento del PIB tendrán su impacto, así como las medidas de expansión fiscal de los gobiernos. Debería favorecer a compañías con generación de caja estable, capacidad de fijación de precios y calidad. Asset-based lending, infraestructuras, y algunas partes del sector inmobiliario deberían funcionar bien según KKR. Dislocaciones: KKR cree que 2021 será un año como 2015, 2018 y 2020, es decir, un año con alta volatilidad y oportunidades para quien sepan aprovecharla. Habrá momentos donde se pierda la fe en la magia de los Bancos Centrales y se produzcan importantes oportunidades. Política fiscal expansiva: Estamos ante políticas de grandes gastos que no encuentran oposición al ser derivadas de una situación provocada por algo que no es culpa de nadie: El covid. KKR cree que temáticas interesantes serán la descarbonización, la conservación y almacenamiento de energía, y la calidad y seguridad del agua. La desglobalización: Existe una nueva tendencia puesta en marcha por EEUU, la cual se ha acelerado con el COVID, en la cual se produce una relocalización de la producción a los países de origen, además de fomentarse el consumo de productos nacionales. Se pondrá el foco en creación de cadenas de suministro locales para productos críticos para la seguridad nacional. Ambos aspectos tendrán claro impacto en el comercio global. Innovación: KKR no cree que la inversión en ganadores seculares deba disminuir. En la última década se ha producido lo que algunos denominan “cuarta revolución industrial” donde los claros ganadores han sido sectores como tech, salud y servicios financieros. El enfoque de “el ganador se lo lleva todo” creen que es acertado por un menor coste de capital, tamaño y escala, apalancamiento operativo y poder de fijación de precios. Preferencia de KKR para esta temática en áreas como salud, tech y consumo. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Disclaimer: En este artículo Nintendo Co. Análisis del negocio de Nintendo Resultados financieros Ventas de hardware y software Barreras de entrada Riesgos y Catalizadores Análisis de Owner Earnings y ROCE de Nintendo Deuda y Capital Allocation Accionistas y Equipo gestor Market Estimates Conclusión sobre el análisis de Nintendo Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. Nintendo Co. En este análisis cualitativo de Nintendo vamos a estudiar su modelo de negocio así como aquellos factores clave que afectan al desarrollo de éste y cómo han evolucionado los resultados financieros de la compañía. Análisis del negocio de Nintendo El negocio principal de Nintendo es la fabricación y venta de videoconsolas (hardware), así como la producción y diseño de juegos para dichas consolas y para smartphones (software). Otros negocios de menor importancia incluyen juegos de cartas y merchandise. Por tanto, la empresa compite tanto con otras productoras de consolas, como Sony (PlayStation) y Microsoft (Xbox), así como estudios de juegos para consolas, PC y smartphones, como Activision Blizzard, Ubisoft, Take-Two, etc. La siguiente gráfica muestra la value-chain de la industria: Developers: Son los estudios que desarrollan los juegos, es decir, los que escriben el código y desarrollan el diseño gráfico del software. Cuando desarrollan un juego que se vuelve popular, son adquiridos por un Publisher. Editors: En general, son los mismos que los desarrolladores, aunque en algunos casos este trabajo es externalizado. Publishera: Son los que publican los juegos y los ofrecen a las plataformas de juego. Prestan un servicio económico, técnico y de promoción para los desarrolladores. Platforms: Ofrecen una plataforma en la que correr el software de los juegos. En el caso de Nintendo, es la única que está presente en todas las fases del value-chain. Aunque no todos los juegos de Nintendo son desarrollados por la empresa, la gran mayoría los desarrolla y distribuye la compañía. Este es uno de los aspectos diferenciadores de Nintendo respecto a los competidores. Sony y Microsoft compiten de tú a tú con sus respectivas consolas, mientras que la competencia de Nintendo está más centrada en la Propiedad Intelectual (PI) que en las consolas en sí y, por tanto, más cercana a los estudios de diseño y promoción (los Publishers). Por ejemplo, un jugador que quiera jugar a juegos como el FIFA o Call of Duty, dos de las principales franquicias de videojuegos, decidirá entre PS y Xbox, pero Nintendo nunca será una opción. Dado que ambas franquicias están disponibles para ambas plataformas, la decisión del jugador estará basada en aspectos como los specs de cada hardware, número de jugadores online, etc., pero siempre entre esas dos consolas. Por su parte, la decisión de adquirir una consola Nintendo radica en si se quiere jugar a los juegos que son exclusivos de Nintendo (Mario, Pokemon, Zelda…) y no en si la consola de Nintendo tiene mejores o peores specs que las de Sony y Microsoft. Por tanto, dado que los juegos de Nintendo son exclusivos para sus consolas, y los juegos de los grandes estudios están casi únicamente disponibles para PS o Xbox, el objetivo real de Nintendo es aumentar el fan-base de sus franquicias, no el de tener la mejor consola. En otras palabras, Sony y Microsoft pelean por crear mejor hardware que el otro, Nintendo pelea por aumentar el fan-base de su PI. Las siguientes tablas muestran los 20 juegos más vendidos de PS4 y Xbox One: Marcado en verde son aquellos estudios o Publishers que pertenecen a Sony o Microsoft. Como se puede ver, en la mayoría de los casos en las que el Publisher es Sony o Microsoft, el Developer pertenece a una de estas dos empresas y el juego es exclusivo para la PS o Xbox. Por ejemplo, Uncharted 4 está desarrollado por Naughty Dog, el cual pertenece a Sony Interactive Entertainment y solo puede jugarse en PS. En el caso de Xbox, ocurre los mismo con Halo. Las siguientes gráficas muestran la misma información para Nintendo Switch y 3DS: Marcado en amarillo son aquellos juegos que están desarrollados o son promocionados parcialmente por Nintendo. Los más destacables son juegos de la franquicia Pokemon, cuya distribución depende de The Pokemon Company. Más adelante detallaremos la relación entre Nintendo y The Pokemon Company. La diferencia más obvia entre Nintendo y las otras consolas es la presencia de Nintendo como desarrolladora y promotora de la mayoría de juegos, así como la exclusividad de éstos. En 15 de los 20 juegos más vendidos de PS o Xbox, el jugador puede elegir entre una consola u otra. Por tanto, existe una competencia clara por ofrecer la mejor consola. El jugador que quiera jugar a cualquiera de los 20 títulos más vendidos para Nintendo Switch solo puede hacerlo en la Nintendo Switch, no hay alternativa y, por tanto, no hay competencia de consolas. Lo mismo ocurre con la Wii (18 títulos exclusivos), y con las otras consolas anteriores de Nintendo (3DS, DS, Wii U, GameBoy Advance, GameBoy…). De nuevo, la competencia de Nintendo radica en el atractivo de los títulos publicados, no en la consola. Otra manera de ver la diferencia de las consolas Nintendo respecto a Sony y Microsoft es viendo los specs de cada plataforma así como el perfil del jugador medio. El siguiente mapa muestra el posicionamiento de algunas plataformas de juego: Specs: Las consolas de Nintendo son claramente inferiores en specs a las de la competencia. Esto ocurre tanto en consolas home-platform como portables. PS y Xbox están diseñadas para mover juegos con un alto requerimiento de procesamiento de datos y gráficos. Por su parte, los juegos de Nintendo no requieren de dicha potencia de procesamiento, por lo que las consolas no requieren unos specs de alta gama. Esto es incluso más obvio en las consolas portables. No obstante, dentro del nicho de portables, la PSP Vita (2011) de Sony ya ofrecía unos specs muy superiores a los de la Nintendo 3DS (2011). Perfil de jugador: Los juegos de Nintendo suelen ser, en general, más infantiles y destinados a jugadores menos “hardcore”. Por jugador hardcore nos referimos a aquellos que dedican una cantidad de horas significativamente superior al jugador casual o que compite a nivel profesional o semi-profesional. Algunos juegos típicos de este perfil de jugador son WoW, LoL, StarCraft II, Overwatch, Counter Strike, Fortnite. Con la aparición de los eSports se han profesionalizado juegos anteriormente casuales, como el Fifa, NBA 2K, Call of Duty, etc. Este perfil de jugador suele estar más orientado hacia plataformas de alto rendimiento, como PCs, PS4 o Xbox One. Aunque existen algunas ligas profesionales de juegos de smartphones, los teléfonos móviles o tablets no son la plataforma “go to” para estos jugadores. Nintendo se desmarca de este nicho y ocupa un espacio de mercado diferente, con menores specs y jugadores más casuales. Mientras que Sony y Microsoft compiten entre ellas por mayor cuota de mercado, Nintendo disfruta plenamente de un nicho de mercado donde no hay competencia. Respecto a la competencia con los grandes estudios hay dos aspectos a considerar: Fan base de las franquicias. Exclusividad de juegos. Los 4 grandes estudios son Activision Blizzard, Ubisoft, Electronic Arts (EA) y Take – Two Interactive. Éstos publican sus juegos principalmente en las consolas de PS y Xbox, en menor medida en PC y recientemente también en formato App, para smartphones/ tablets. La razón por la que sus juegos están desarrollados para estas consolas es una mayor base de jugadores y la mayor capacidad de procesamiento y almacenamiento de las consolas. Para algunos juegos sería imposible funcionar correctamente en las consolas de Nintendo debido a los requerimientos de procesamiento y capacidad del hardware y por tanto tendrían que ser rediseñados exclusivamente para Nintendo, de ahí que la presencia de éstas empresas sea mucho más limitada. Adicionalmente, éstas tendrían que competir directamente con los juegos desarrollados por la propia Nintendo. Los títulos de las grandes promotoras no suelen ser exclusivos para una consola u otra, sino que son cross – plarform. Esto es una clara ventaja por parte de estas empresas ya que es un mercado mucho más amplio comparado con Nintendo. Podemos comparar los datos de venta de algunos títulos de las franquicias más vendidas respecto a las de Nintendo: Aunque una comparación 1v1 no es muy significativa, sí se puede apreciar que los títulos de las grandes franquicias de los 4 estudios venden un mayor volumen que las principales franquicias de Nintendo, lo cual es lógico dada la mayor base de clientes de las primeras. Para los estudios, algunas de estas franquicias garantizan un volumen de ventas mínimo con cada título que publican. Por ejemplo, EA sabe que cada año que lanza una nueva generación de Fifa, hay una base fija de jugadores que lo va a adquirir. Lo mismo ocurre con GTA o Call of Duty. Existe un poder de marca. Del mismo modo, los títulos de Nintendo tienen un fan-base que garantiza unas ventas mínimas. Las 2 más relevantes son Mario y Pokemon. Según VGchartz, son las dos franquicias de videojuegos que más copias han vendido en la historia. En otras palabras, Nintendo posee algunas de las franquicias de videojuegos más grandes y potentes del mundo. Esto confirma la importancia de la PI de Nintendo y como ésta es una de sus fortalezas principales. La siguiente tabla muestra las ventas totales de las mayores franquicias de videojuegos, según VGchartz: A diferencia de los otros estudios de videojuegos, la ventaja de Nintendo en este caso es que el fan-base de Mario o Pokemon requiere una consola Nintendo, la cual actúa de trampolín a ventas adicionales de otros títulos, además de favorecer la venta del hardware en sí. Por ejemplo, la venta de Pokemon Sword implica la compra de una Nintendo Switch, que puede dar lugar a la compra de Mario Kart 8 Deluxe. En este caso, Nintendo se ve beneficiada doblemente gracias a Pokemon. Existe una sinergia. Sin embargo, la venta del FIFA 19 no beneficia a EA más allá de la venta unitaria del juego (obviando contenidos descargables). Un jugador que termina por comprar el Call of Duty o el NBA 2K gracias a la venta inicial de FIFA no beneficia a EA. Este es otro aspecto diferenciador. En resumen, el consumidor no decide entre Nintendo o PS4/Xbox, sino entre Mario/Pokemon/Zelda o Call of Duty/GTA/Fifa, etc. La fortaleza de Nintendo respecto a las empresas de hardware radica mayoritariamente en el atractivo de su PI: Mario, Pokemon, Zelda… La fortaleza de Nintendo respecto a los grandes estudios de juegos reside en las sinergias que se producen entre su hardware y software. Esto no quiere decir que los consumidores no puedan escoger ambas opciones. Pokemon Continuando con nuestro análisis de Nintendo, tenemos que hablar sobre una de las franquicias más importantes de la empresa, Pokemon. La razón por la que dedico un espacio exclusivamente a Pokemon es porque esta franquicia va más allá del mercado de videojuegos. Los derechos de Pokemon están gestionados por The Pokemon Company (TPC), la cual pertenece a tres empresas: Las tres empresas comparten los derechos de copyright de la franquicia, así como la PI en Japón, mientras que la PI fuera de Japón pertenece exclusivamente a Nintendo. El universo Pokemon abarca comics, series de animé, películas, parques de atracción, videojuegos, juegos de cartas, juguetes, ropa y otro merchandise. Nintendo se encarga de la gestión de la marca Pokemon fuera de Japón, es decir, promoción de los juegos, emisión de contenido de televisión, merchandise… Game Freak es el desarrollador de los videojuegos Pokemon y se encarga de su promoción dentro de Japón. Creatures se encarga de los juegos de cartas y juguetes de Pokemon. También actúa como co-desarrollador junto a Game Freak en algunos títulos de Pokemon. Nintendo no ofrece información de ventas o resultados por franquicia, por lo que es difícil estimar el valor de Pokemon. Resultados financieros Antes de hablar de las ventas de consolas y juegos de Nintendo, mostramos la evolución de ventas y márgenes de la compañía. Observamos como la evolución de ventas y márgenes de la compañía ha sido algo errática, con años de elevado crecimiento y decrecimiento, llegando incluso a obtener pérdidas. Tenemos que entender que las ventas de Nintendo están determinadas por el éxito de sus consolas, que son las que actúan como puente hacia las ventas de software. Por tanto, el fracaso en ventas de una nueva unidad de hardware puede marcar los resultados de la empresa durante el ciclo de vida de dicho hardware. Este es precisamente el caso durante el periodo comprendido entre 2012 y 2017. Para ello es clave analizar la evolución de cada hardware, lo cual hacemos en el siguiente apartado. Antes de hablar sobre el hardware y software, adelantamos las siguientes gráficas las cuales representa el volumen de ventas de cada consola desde 2005. Observamos como a partir de 2013, las ventas de la Wii y la 3DS comienzan a disminuir. Ese mismo año se lanza la Wii U que no termina de despegar y acaba por ser un fracaso para Nintendo. Esto supuso que los ingresos de la compañía no aumentaron todo lo que se esperaba, resultando en un periodo de bajos márgenes e incluso pérdidas. Se aprecia también una alta correlación positiva entre las ventas de hardware y software, es decir, las ventas de juegos están determinadas por el número de consolas vendidas. Esto nos lleva al siguiente apartado. Ventas de hardware y software Como hemos visto en el apartado anterior, Nintendo depende enormemente del éxito de su hardware. Si una nueva consola fracasa, las ventas por software serán mínimas y dificilmente suficientes como para generar márgenes elevados. Prueba de ello es la Wii U. Es por ello que es clave analizar el comportamiento de las consolas de Nintendo y poder así estimar en que situación se encuentra la empresa actualmente con la Switch. La siguiente gráfica muestra la evolución de ventas de las últimas consolas de Nintendo los primeros 10 años desde que se lanzaron cada una: Como se puede ver, la Nintendo DS (2005) ha sido la consola más exitosa de Nintendo en los primeros 10 años de vida, con 154 millones de unidades vendidas. La segunda más vendida es la Nintendo Wii, con 102 millones. La Nintendo 3DS es la tercera más vendida con un total de 76 millones de unidades. La Nintendo Switch por su parte ha vendido 56 millones de unidades en sus primero 4 años, lo que la convierte en la segunda consola con más ventas en los primeros 4 años de vida. Generalmente, Nintendo suele sacar una nueva generación de una consola en el momento en que las ventas de hardware comienzan a caer, lo cual acelera la desaceleración de la consola anterior. Podemos verlo en el caso de la DS y la Wii: El riesgo principal de lanzar un nuevo hardware es el fracaso de éste y la provocada desaceleración de la generación anterior. La Wii U ha sido con diferencia el mayor fracaso de Nintendo, alcanzando tan solo 13.6m de copias vendidas en 5 años de vida. Esto se traduce consecuentemente en un menor volumen de ventas y de EBIT. Entre 2012 y 2016, coincidiendo con el lanzamiento de la Wii U, las ventas de Nintendo se desplomaron, con el EBIT alcanzando niveles negativos. Con el lanzamiento de la Wii U se pretendía renovar la generación de la consola anterior, la Wii, la cual venía ya con una tendencia de ventas bajista. Sin embargo, el lanzamiento de la Wii U aceleró la caída de ventas de la Wii, sin ser capaz de alcanzar niveles de venta cercanos a su predecesora. No es hasta 2018, con el despegue de la Switch que Nintendo vuelve a recuperar volúmenes de ventas atractivos. Barreras de entrada Las barreras de entrada a la industria pueden ser más o menos elevadas, según desde donde se mire. Por una parte están los proveedores de plataformas, como Sony y Microsoft. Por otra, los editores y estudios, como EA, Take-Two, Activision Blizzard y Ubisoft. Entrar en el sector de hardware resulta más complicado ya que tanto Sony como Microsoft llevan muchos años asentados en el mercado y son más que conocidas entre los jugadores. Para un nuevo competidor resultaría prácticamente imposible competir con estas empresas ya que no existe incentivo por parte de los jugadores para cambiar a una nueva plataforma. Prueba de ello es que no han salido nuevas consolas de otras empresas en muchos años. A ello se une el hecho de que un nuevo competidor tendría que obtener una enorme cantidad de acuerdos con todos los publishers y estudios para que diseñen y fabriquen sus juegos de manera que sean compatibles con el hardware. Dado que Play Station y Xbox son las plataformas más populares de largo, las empresas de software no tienen incentivo alguno en desarrollar software compatible con otras consolas que no venden el mismo volumen. En el caso concreto de querer competir con Nintendo, la barrera de entrada es incluso mayor. El motivo es que para competir directamente con Nintendo no solo hay que diseñar una consola, sino que también hay que diseñar software para dicha consola y hacer que éste sea más atractivo que el de Nintendo. Algo que hemos mencionado anteriormente es que muchos de los jugadores que compran el hardware de Nintendo lo hacen incentivados por el software, no por el hardware en si. El ejemplo más claro es Pokemon. Si Nintendo saca un nuevo juego de Pokemon únicamente disponible en su hardware, los jugadores comprarán dicho hardware motivados por el software. Pensar que un nuevo competidor puede hacer frente a las principales franquicias e Nintendo no es realista. Han habido numerosos casos de franquicias que han surgido inspiradas en las de Nintendo. Un ejemplo de éstas es Digimon, lanzada en 1997 y con un concepto similar a Pokemon. Aunque esta franquicia fue muy popular durante la primera década de este siglo no ha sido capaz de desbancar a Pokemon y a día de hoy es significativamente menos popular que Pokemon. La fuerza que tienen estas franquicias sobre el consumidor se han formado a lo largo de muchos años y generaciones y no es algo que pueda replicarse de la noche a la mañana. Existen numerosos estudios desarrolladores y cada año surgen más. Las barreras de entrada al sector no son particularmente elevadas. La entrada al sector de Publishers resulta mucho más complicado, ya que es necesario tener cierta escala y sobretodo, una red de contactos con estudios, editores y proveedores de plataformas. Resulta prácticamente imposible para un nuevo competidor hacer frente a los grandes Publishers. Cuando surge un juego y éste tiene éxito, alguno de los grandes Publishers automáticamente adquiere el estudio que lo diseñó. Es por esto que la industria de software de videojuegos está dividida entre unos pocos grandes Publishers y muchos pequeños, sin ninguno de tamaño medio. Moat El moat de Nintendo reside en el poder de sus franquicias, especialmente Mario y Pokemon, que son el motor de crecimiento de las ventas de hardware. Estas franquicias son las que más copias han vendido en la historia en cualquier plataforma. La compañía explota su popularidad haciendo que sus juegos sean exclusivos para su hardware, generando unas enormes sinergias. Esto permite a Nintendo protegerse de los proveedores de plataformas, Publishers y otros estudios desarrolladores. La empresa tiene su propio ecosistema, el cual es suficientemente atractivo como para atraer una enorme demanda a pesar de los requisitos que implican jugar a sus juegos (exclusividad). Riesgos y Catalizadores Riesgos Consideramos que existen 2 riesgos principales: Por una parte está el fracaso de un nuevo hardware, tal y como ocurrió con la Wii U. Nintendo obtuvo EBIT negativo durante 2012, 13 y 14, y prácticamente nulo durante 2015, 16 y 17. En total, 6 años de resultados negativos. Sin embargo este es un riesgo temporal, no estructural. Aunque la siguiente consola fuese un fracaso, la propiedad intelectual de Nintendo estaría intacta, es decir, Nintendo no va a perder fans de Pokemon, Mario o Zelda solo porque la última consola no cumple las expectativas. De hecho se ha visto que tras el fracaso de la Wii U, la Switch ha sido (y es) todo un éxito y los usuarios continuan consumiendo productos de Pokemon, Mario, etc. Un riesgo que sí que sería problemático es si Nintendo es incapaz de sacar consolas de manera sistemática que permitan disfrutar de los juegos principales como lo ha hecho hasta ahora. Es decir, varias “Wii Us” seguidas. Hasta ahora nunca ha ocurrido. Por otra parte, un riesgo a tener en cuenta es el estrechamiento que se produce entre el gaming en consolas de alto rendimiento y smartphones/tablets. En el análisis mencionamos que Nintendo ocupa un espacio diferente a Sony y Microsoft. La compañía ofrece consolas con specs inferiores a jugadores casuales (no hardcore) y en general, más jóvenes. El riesgo que existe es que ese espacio entre smartphones y consolas de alto rendimiento se estreche a medida que los smartphones y las tablets evolucionan en specs y en el mundo del gaming. Un ejemplo de ello es Apple Arcade. Es cierto que Nintendo ha entrado ya en el mundo de las Apps pero a día de hoy esas ventas no suponen ni el 4% de ventas totales y desde 2017 no han crecido. Esto no quiere decir que la gente vaya a dejar de jugar a Pokemon o Mario pero creo que implica el riesgo de que Nintendo se reduzca a eso, a Pokemon, Mario, Zelda y nada más. Estas franquicias son una fortaleza pero ver la empresa reducida a solo eso no sería ideal. Por último, existe cierto riesgo en la entrada al mercado de Stadia y el gaming en streaming. Consideramos que no es un riesgo real, por la misma razón que Sony y Microsoft no son una amenza para Nintendo. Si un usuario decide suscribirse a Stadia es para jugar a los juegos que ya están disponibles en PS o Xbox. Es un concepto nuevo pero ocupa un nicho de mercado diferente a Nintendo. La premisa es similar, si un usuario desea jugar a Pokemon tiene que jugar necesariamente con una consola de Nintendo. Para el resto de casos, la elección es entre la plataforma o el software en si. Catalizadores Los catalizadores principales son 2: Nuevo hardware y nuevos títulos de las principales franquicias (Pokemon y Mario), además de otros títulos. Primero el hardware. La última consola que ha sacado Nintendo es la Switch, que comenzó a venderse en 2017. Veamos como se ha comportado las ventas de Switch comparado con otras consolas en los primeros años de vida: En su cuarto año, la Switch es la segunda consola más vendida desde que salió la Nintendo DS en 2005, solo superada por la propia DS. La Nintendo DS no alcanzó su máximo hasta el año 5 de vida, mientras que la Wii lo hizo en el tercer año y la 3DS en su segundo año. Es probable que la Switch alcance su máximo entre este año y el que viene. No obstante, como hemos mencionado anteriormente, el crecimiento en ventas se ha acelerado entre 2019 y 2020, algo no ha ocurrido con otros hardwares en esta etapa del ciclo de vida. Una vez el crecimiento de ventas vaya cayendo, la cuestión es cómo de rápido caerá y cuánto tardará Nintendo en sacar un nuevo Hardware. En general, Nintendo saca un hardware nuevo cada 6 – 7 años. Pongamos el caso de la DS y 3DS así como el de la Wii y la Wii U: La DS sale a la venta en 2005, alcanza el máximo en ventas en 2009 (año 5), a partir de ahí las ventas comienzan a disminuir. En 2011 (año 7) sale a la venta la siguiente generación de 3DS y las ventas de DS terminan de desplomarse en los siguientes 2 años. Nintendo DS: Máximo en año 5 y sucesión en año 7. Miremos ahora la Wii y Wii U: La Wii sale a la venta en 2007, alcanza el máximo de ventas en 2009 (año 3). A partir de entonces las ventas comienzan a caer. En 2013 (año 7) sale a la venta la siguiente generación de la Wii, la Wii U. Las ventas de Wii terminan cayendo a 0 y la Wii U es un fracaso. Nintendo Wii: Máximo en año 3 y sucesión en año 7. Resulta complicado establecer a qué consola sustituye la Switch. Es portable y fija y tiene las características de control por movimiento de la Wii. Esto es, es un híbrido entre la familia DS y la Wii: La Switch sale en 2017 y estimamos que alcanzará su máximo entre 2020 y 2021 (Año 4/5). Podemos asumir que el siguiente hardware saldrá en 6 – 7 años desde el lanzamiento de la Switch. Ello equivaldría a en 2023/24. El otro catalizador son nuevos títulos de las principales franquicias: Pokemon, Mario y en menor medida, Zelda. Las siguientes tablas muestran el pipeline de 2020: En rojo están marcados aquellos títulos que, a priori, debieran generar un mayor volumen de ventas. De éstos, el único título de una franquicia importante es Zelda. La fecha está por ver y está en el pipeline a modo temporal. Lo mismo ocurre con Bayonetta 3 y Metroid Prime 4. Aunque la intención original es que saliesen durante 2020, con la irrupción del coronavirus es muy probable que se retrase hasta 2021 o posterior. El título de Pokemon anunciado no pertenece a las saga de juegos Pokemon de RPG, que son los más populares. Este título se trata más bien un spin-off con un enfoque completamente diferente, por tanto no es de esperar que venda más que los otros títulos anunciados y desde luego no como los RPGs de Pokemon. Análisis de Owner Earnings y ROCE de Nintendo Owner Earnings La evolución del FCF sigue un patrón muy similar al de las ventas de hardware ya que está sustentado principalmente por el NOPAT. Apreciamos también un nivel de capex muy reducido en comparación con el resto de métricas. Los cambios en WC por su parte vienen dados por cambios en los niveles de inventario y la partida de clientes. El FCF muestra una vez más la relevancia que tiene el éxito de las consolas de Nintendo. Apreciamos como el FCF alcanza máximos en 2008 y 2009, coincidiendo con las ventas máximas de la Nintendo DS, así como en 2020 gracias a la Switch. A partir de 2012 sin embargo se observa como el FCF se vuelve negativo como consecuencia del desplome en ventas de la DS tras el lanzamiento de la 3DS y en 2013 con el lanzamiento de la Wii U. ROCE En cuanto al ROCE , debemos tener en cuenta que éste va a depender en gran medida del éxito que tengan las consolas. Se aprecia como el ROCE ha sido muy irregular, obtienendo valores es muy elevados en algunos años y en otros un ROCE nulo. Esto es debido a las variaciones en el WC de la compañía, alterando en gran medida el Capital Empleado. Es por ello que en los primeros años del ciclo de vida de la Nintendo DS, el ROCE es nulo, mientras que en 2010, la mejora en WC permite que el Capital Empleado sea ligeramente positivo, haciendo que se dispare el ROCE. Algo similar ocurre en 2020. En definitiva, en el caso particular de Nintendo no podemos dar demasiada relevancia al ROCE y la tasa de reinversión. Deuda y Capital Allocation Deuda Nintendo ha operado históricamente con Caja neta, lo cual es atractivo. Capital Allocation Nintendo ha repartido dividendos de manera sistemática desde al menos 2006. Dichos dividendos han variado en función de los resultados de la compaía. Por ejemplo, en los años de venta de la Nintendo DS los dividendos incrementaron sustancialmente. Durante los años de venta de la Wii U sin embargo se disminuyeron considerablemente. Consideramos que es positivo que el management esté dispuesto a recortar el dividendo en momentos en que los resultados no acompañan. En cuanto a recompras de acciones, Nintendo ha realizado pequeñas recompras todos los años, exceptuando 2012 y 2013 donde la empresa obtuvo pérdidas. Destaca la recompra realizada en 2014, muy superior a cualquier otra. Consideramos que esta recompra fue particularmente atractiva dada la situación de la compañía en ese momento, donde había obtenido pérdidas en los años anteriores por el fracaso de la Wii U. Para dar mayor contexto, la acción de Nintendo llegó a estar valorada en más de 60.000 yenes en 2007/08, mientras que en 2014 la acción se movió en torno a los 12.000 yenes. Actualmente la acción se encuentra por encima de los 50.000 yenes. Vemos como positivo por tanto que la compañía decidiese hacer una recompra importante en un momento en que el precio de la acción estaba deprimido. La situación de la empresa durante los años de la Wii U fueron circunstancias excepcionales, pues no es habitual que el lanzamiento de una nueva consola por parte de Nintendo sufra un fracaso tan estrepitoso. Accionistas y Equipo gestor Los principales accionistas de la compañía son los siguientes: La mesa de directores es la siguiente: Sr. Shinya Takahashi: Se unió a Nintendo en 1998. Desde entonces ha ocupado varios puestos de director, algunos de éstos son Software Planning & Development Division June 2013 Appointed as Director, General Manager, Entertainment Planning & Development Division, Supervisor of Business Development Division y actualmente Senior Managing Executive Officer. El Sr. Takahashi ha estado involucrado en un gran número de títulos de Nintendo. Algunos de los títulos más destacados son Pokemon Stadium (3D CG Director), The Legend of Zelda: Ocarina of Time (MOCAP System Director) y Luigi's Mansion (Ending Design) entre otros muchos. Sr. Satoru Shibata: Comenzó a trabajar para Nintendo en 1985. Entre los principales cargos que ha ocupado destacan President of Nintendo Australia, President of Nintendo of Europe, Outside Director of The Pokémon Company, General Manager of the Licensing Division, Director of Global Marketing Department. Sr. Ko Shiota: Se unió a la compañía en 1992. Actualmente ocupa el puesto de Senior Executive Officer así como Director de desarrollo tecnológico. Fue la persona encargada de dirigir el desarrollo de la Wii y la Wii U. Market Estimates Conclusión sobre el análisis de Nintendo Nintendo es una empresa que hay que analizar con cierto contexto. Sus resultados son algo erráticos debido a la enorme dependencia sobre su hardware. No obstante, el atractivo de la compañía reside en la popularidad de sus principales franquicias, la exclusividad de éstas y las sinergias entre el hardware y el software. Estos factores diferencian en gran medida a la empresa respecto a otras empresas comparables. Nintendo se sitúa en un nicho de mercado distinto a esas otras empresas por lo que su demanda está protegida. Adicionalmente, los resultados obtenidos en los años de la Wii U surgen de una situación excepcional, no de un deterioro estructural del negocio. Las consolas de Nintendo tienen unos ciclos de vida de menos de 10 años, con un máximo de ventas que suele alcanzarse ente los años 3 y 5. Los títulos de software por su parte son mucho más longevos. Son estos títulos los que determinan la capacidad de Nintendo de seguir creciendo en el futuro. Un deterioro en la popularidad de Pokemon, Mario o incluso Zelda, podría suponer una importante bandera roja a vigilar. Sin embargo, el fracaso de una consola es simplemente un hecho circunstancial y que no altera la calidad del negocio. Replicar la popularidad de estas franquicias y competir con ellas resulta prácticamente imposible. Al menos en el corto plazo. Tanto Pokemon como Mario son títulos que han existido durante varias generaciones y a día de hoy siguen estando entre las franquicias más populares del mundo. Esto permite a la compañía tener un fan-base fijo que garantiza un mínimo de ventas cuando un nuevo título de estas franquicias es lanzado a la venta. En definitiva, Nintendo es un negocio que a simple vista puede no parecer de gran calidad, pero que analizado en detalle y dándole el contexto que requiere, nos damos cuenta de que es una empresa con un gran potencial y con un moat realmente amplio que le permite seguir creciendo sin tener que prestar demasiada atención a otros competidores. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Curva de tipos invertida. ¿Qué significa? En su momento cuando la curva se invirtió aparecieron cientos de análisis indicando que era un indicador predictivo de recesión. Para nosotros lo importante es no solo saber que es un indicador al que seguir, además de ello tenemos que entender el porqué. ¿Qué nos dice una curva de tipos invertida? La curva de tipos va evolucionando a lo largo del ciclo económico. Desde el punto de vista de la Escuela Austriaca podríamos dividir las fases de la curva de tipos en: Degradación de la Liquidez (ejemplo abril 2018): Lucha por la Liquidez: Fase de Liquidación: Fase de Recapitalización: Curva de tipos invertidaLa curva de tipos invertida se da “normalmente” en la fase de lucha por la liquidez. En esta fase los tipos comienzan a subir debido a la inflación (Recordemos que en una fase como la actual se caracteriza por unos precios crecientes, es decir, un crecimiento de la inflación). Pero sobre todo, uno de los puntos clave, es que la demanda de crédito, crece mucho más rápido que la oferta de crédito (comienza a aumentar la cautela en los bancos que son el lado de la oferta). ¿Como vemos ese aumento en la demanda de crédito? Es sencillo, analizando el consumo que va más ligado al crédito y viendo su evolución. Por ejemplo, si vemos que la compra de viviendas está en ascenso desde hace años, este es uno de los aspectos (si no el que más) que va ligado a la demanda de crédito, por lo cual puede ser una de las señales de un aumento creciente de la demanda de crédito. En esta fase en un primer momento la curva de rendimientos se mantendrá aplanada, pero posteriormente se tenderá a invertir. Esto sucede porque la deuda a largo plazo se ha encarecido debido a la subida de precios (fruto del IPC) y a la mencionada creciente demanda de crédito. Lo cual coloca los tipos de interés en niveles más elevados que años anteriores. Ante la perspectiva de una disminución de los tipos de interés después de subidas constantes, los deudores tratarán de refinanciarse a corto, aún a tipos mayores (si lo anualizamos). Lo lógico, a priori, sería endeudarse a largo plazo, pero los deudores comienzan a hacerlo a corto por los siguientes motivos: Expectativas: Como comento, existe previsión de que los tipos a corto van a bajar. Si los deudores esperan esto, se endeudarán a corto aunque el tipo sea más alto que a largo, con la expectativa de que cuando bajen los tipos, refinanciarse a corto a tipos más atractivos. Rentabilidad: Tengamos en cuenta, que si se invierte la curva y nos encontramos por ejemplo (exagerándolo) que financiarse a 1 mes nos cuesta un 5% anualizado y a 30 años un 4%, a priori tendría más sentido endeudarse a largo porque es más barato. El análisis de los deudores es diferente. Muchos negocios no consiguen rentabilidades superiores al 4%, por lo que endeudarse a 30 años al 4% sería más perjudicial que cerrar el propio negocio. De ahí lo mencionado, financiarse a tipos más altos a corto plazo con la expectativa de refinanciar cuando bajen los tipos a niveles más bajos. Habiendo entendido la lógica de la curva de tipos invertida debemos hacernos la siguiente pregunta: ¿Debemos vender nuestras acciones cuando la curva se invierte? Mi punto de vista es que no, ya que existe un elevado coste de oportunidad. Lo acertado sería reducir nuestra exposición a bolsa y aumentar liquidez, pero es necesario seguir teniendo exposición a bolsa por lo que veremos a continuación: Desde que la curva de tipos se invierte, pasa una media de 14 meses hasta que llega la recesión. Eso si, siempre que la curva de tipos se ha invertido ha venido una recesión; antes o después. En el siguiente gráfico vemos la evolución de las primas hipotecarias y corporativas. Como primas entendemos la diferencia de corto y largo plazo, es decir, las hipotecas de mayor plazo menos las de menor sería el gráfico azul y la deuda empresarial a largo plazo menos la de corto, la roja. Como vemos en las fases de degradación y lucha por la liquidez las primas se van a mínimos, es decir, la diferencia entre el interés de largo y de corto plazo disminuye. Volviendo a elevarse en las fases de liquidación y recapitalización (ciclo económico). Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Investing for Growth Value Investing El value investing que practicaban Graham y Buffett está siendo malentendido. Simplemente es comprar algo por debajo de su valor intrínseco; lo cual no necesariamente es comprar a múltiplos bajos. Muestra de esta afirmación es el gráfico que figura a continuación. Donde figuran acciones que incluso comprados en 1973 a PERS altísimos habrían superado al MSCI WORLD. No significa que cotizasen a ese PER, sino a cual podrían haber cotizado y aun así lo superarían en un 1%. "La única función de las predicciones económicas es hacer parecer a la astrología respetable." Un tipo de empresa que le gusta a Terry: ticket de venta pequeñita, no duradero, no hay margen para regatear en precio, fiel a la marca, una vez se consume hay que renovarlo y no se puede alargar, un ejemplo de este tipo de empresa es del monte foods (comida para mascotas). Warren Buffett en su transición de valué a quality. “Comprar un negocio por 8 que se puede liquidar por 10 puede parecer interesante. El problema es cuando la liquidación llega en 10 años y por el medio no se ha creado valor “ Recompras de acciones Las recompras a precios elevados destruyen valor, además de la distorsión contable del eps. Muy crítico con los accelerated stock repurchases (ASR). Solo hay dos requisitos para que una recompra sea interesante: 1) cotice por debajo de su valor intrínseco. 2) no pueda reinvertir en el negocio a mejores tasas. Management “Una de las cosas que aprendí con el paso de los años es que cuando una directiva no quiere que examinen algo, utiliza eufemismos para camuflar la realidad. Normalmente estos van en forma de adjusted en vez de costes extra o pérdidas”. Cuidado con estructuras accionariales donde haya dos tipos de acciones y la familia posea las acciones con mayor número de derechos de voto. Esto puede implicar la imposibilidad de librarse de un management mediocre. El activismo suele interferir con la creación de valor ya que no pone el foco en el largo plazo. El proceso habitual es entrar, hacer ruido y proponer muchos cambios, que la acción suba por la expectación, vender con un beneficio. Esto confronta con la creación de valor para el accionista, ya que no tiene que ver con que la acción suba. Tiene que ver con el roce y el coste de capital en el largo plazo. Ciertos management que ponen el foco en el ROCE buscan la forma de aumentar el numerador: 1) subiendo precios (perjudicando la cuota de mercado). 2) reduciendo costes (lo cual no es una fuente atractiva de crecimiento). 3) recortando i+d (perjudica en el largo plazo). Por el lado del denominador hacen recompras para reducir el equity de la empresa. Incluso ocurriendo esto es significativamente menos perjudicial que los management que ponen el foco en el eps como foco para la creación de valor, ya que el EPS no tiene en cuenta el capital requerido para generar esos incrementos. Terry Smith al igual que Marathon se muestra muy crítico con los Q&A los cuales en su opinión aportan poco valor. Los analistas se centran en el corto plazo, en los resultados trimestrales y en métricas contables adulteradas, no les interesa el core del negocio. Market Timming Encontrar un fondo de inversión que supere al mercado en todos los entornos es tan absurdo como encontrar el ciclista que gane todas las etapas del tour. Hay mucha evidencia sobre que los inversores van variando de un fondo a otro en función de la estrategia o tendencia de moda, esto siempre acabará en rendimientos pobres en el largo plazo. Hay dos tipos de inversores: Aquellos que saben que no van a ganar dinero con market timming y los que no lo saben. El inversor medio americano ha obtenido los últimos 20 Años un retorno un 7% inferior que el mercado debido principalmente a market timming (perseguir de un lado a otro los fondos de moda), altas comisiones. Entre el año 2000 y 2010 el mejor fondo americano fue CGM focus con un 18% anualizado. En ese mismo periodo el inversor medio de ese fondo objetivo un -11%. Macroeconomía Desde hace años la forma de actuar de los bancos centrales ha cambiado. Es irremediable que en algún punto se traslade en inflación y depreciación de la divisa. En ese momento se darán cuenta de que la inflación no se para en el objetivo deseado por los bancos centrales. También se darán cuenta de que el único mecanismo para controlar la inflación son los tipos de interés, con lo que una subida significativa tendrá consecuencias interesantes en la sostenibilidad de la deuda. Podrás defender legítimamente que si todas las divisas se deprecian unas contra otras no pasa nada. El problema será cuando se deprecien contra los activos reales. Los avances tecnológicos son deflacionarios. Una analogía de la situación que estamos viviendo en la actualidad podría ser la larga depresión de 1873-96, cuando los avances causaron una ola de deflación que permitía manufacturar productos más baratos. La ola deflacionaria que estamos viviendo ha sido causada por varios factores. Entre ellos el crecimiento de china como potencia industrial, otras nuevas vías de manufacturas más económicas (Corea del Sur, Tailandia, Vietnam, India) y el offshore de las manufacturas en otros países. Otro de los factores sin duda ha sido los avances tecnológicos, punto que comenta acertadamente Rallo donde ahora en un único producto tenemos lo que antes estaba en 6. Un Smartphone hace de agenda, consola, tv, teléfono, mp3, ordenador, cámara. Por lo tanto uno de los motivos de la expansión crediticia sin precedentes ha sido el intento de compensar los efectos de la deflación. 10 reglas de oro de la inversión no inviertas en algo que no entiendes totalmente. no hagas market timming. minimiza comisiones. rota lo mínimo la cartera. no sobre diversifiques. no inviertas para evitar impuestos. no inviertas en malas compañías. compra acciones en negocios simples que podría dirigir un idiota. no caigas en la teoría del más idiota. si no te gusta la rentabilidad de tu cartera, apaga la pantalla. Inversiones evidentes y populares Posiblemente el concepto más peligroso en inversiones es el “no brainer”. Por ejemplo los emergentes desde hace muchos años eran a priori la opción más interesante: demografía joven, alto crecimiento, alto crecimiento de PIB, potencial... En cambio su rendimiento ha sido muy pobre en relación con los mercados desarrollados. Un gran problema de invertir en emergentes a través de índices es el alto peso de sectores no invertibles (banca, energía, sectores cíclicos, telecos) en cambio un sector como consumo defensivo tiene un peso menor. No me sorprende por lo tanto la mala rentabilidad del índice o etf de emergentes. Ratios y métricas A partir de 2014 empieza a mostrar las métricas del fondo como si fuese una compañía: Ineficiencias Oportunidades interesantes por la falsa idea sobre las compañías y la divisa en la que cotizan. Por ejemplo Nestlé en 2014 cayó más de un 10% por la subida del franco, cuando el 98% de su negocio está fuera de suiza. Terry Smith está en contra del argumento de que los Bond proxies vayan a caer cuando suban los tipos de interés. Argumenta que es una aproximación simplista y defiende los motivos en 2015, por otro lado pone un ejemplo muy interesante, hablamos de dos compañías: Compañía 1 tiene un ROCE del 20% con posibilidad de reinversión del 100% comprada a 4 veces valor en libros y se vende a 2 veces valor en libros. Compañía 2 tiene un ROCE del 10% con posibilidad de reinversión del 100% comprada a 2 veces valor en libros y vendida a 4 veces. Tras 40 años el retorno compuesto de la compañía 1 es del 18%. Y el retorno compuesto de la compañía 2 es del 12%. Dividendos Una inversión en el sp500 de 10.000€ en 1926, habría generado en 2007 si se hubiesen reinvertido los dividendos 33,1M € (10,4% CAGR). Sin reinvertir los dividendos habría generado 1,2M€ (6,1%). La lección aquí no es que los dividendos sean clave, esa es la lectura fácil. Ni siquiera en la reinversión del dividendo está la clave. Lo importante está en la tasa de retorno a la que se reinvierte ese dividendo. Si entiendes esto quizás no caigas en los miles de topics que encontraras sobre: “las acciones que pagan dividendo superan a las que no lo pagan”. Esta afirmación es el clásico ejemplo de análisis estadístico que encuentra correlación sin probar causa-efecto. Pagar dividendo no es negativo, pero la causa de que superen en el largo plazo a los que no pagan no es por el hecho de pagarlo. Hay claramente dos grupos diferenciados entre las acciones que no pagan dividendo: aquellas que no pueden permitírselo. aquellas que no lo hacen porque reinvierten en el negocio para crecer. La diferencia entre ambos tipos es gigante. ¿Cuál sería la diferencia en rentabilidad si comparamos las que pagan dividendo con las que no lo pagan pudiendo hacerlo porque reinvierten el negocio? Terry Smith no es partidario de hacer ajuste con partidas que no suponen una salida de caja en el p&l. Para eso ya está el cash flow. Por ejemplo si sacamos del p&l la amortización de intangibles o los impairments no estamos teniendo en cuenta el coste asumido para adquirirlos. Veamos un ejemplo sobre el poder de componer de la reinversión. Una compañía da 1 dólar de dividendo, ese dólar tiene impuestos, en el caso de Uk 32,5% por lo que quedarían 67,5 céntimos. La compañía cotiza a 3,5x valor en libros, por lo que al reinvertir el dividendo cada dólar se convierte en 28,5 céntimos de valor de la compañía. Si tenemos en cuenta que no tenemos un dólar por el efecto impositivo, cada dólar de dividendo serían 19 céntimos del capital de la compañía. Ahora en cambio si la compañía en vez de dar el dividendo lo reinvierte, cada dólar reinvertido de la compañía pasa a ser 3,5 dólares de valor sobre la compañía al cotizar a 3,5x valor contable. Este es el motivo por el que Warren Buffett no reparte dividendos. Si hubiese repartido la mitad del beneficio en dividendos en vez de reinvertir, habría generado un retorno del 14% en vez del 19%. Indexación En palabras de Terry Smith la indexación también tiene grandes problemas. Un ejemplo que pone es la evolución de la indexación en los mercados emergentes, para muestra una imagen: Conclusiones interesantes de Terry Smith Un razonamiento top de Terry Smith sobre algo que a priori parece muy evidente pero no es tan sencillo caer: "El S&P500 cotiza a más de 3x valor en libros, entonces por cada dólar que retienen, crean 3 dólares de market value (mientras que la valoración no cambie). Esto no es lo mismo que el frecuente mantra sobre la reinversión del dividendo pagado. Cuando los dividendos se reinvierten lo hacen a market value, en este caso más de 3 veces valor en libros...”. Por lo tanto es la reinversión de los beneficios retenidos, no de los dividendos, lo que proporciona la mayoría de crecimiento en el valor de las acciones. Lo más interesante que puedes hacer con estas tesis es, comprar compañías que consigan un alto retorno sobre el capital, y que los beneficios retenidos se traduzcan a un market value con un múltiplo más elevado sobre valor en libros. Diversificación y Asset Allocation No hay ninguna duda de que añadiendo small caps y mid caps a una cartera conseguiremos el complicado objetivo de obtener mayor rentabilidad reduciendo el riesgo (muy en línea con el pensamiento de Browne y otros grandes del Asset allocation como Ferri). Me pregunto cuán representativo es un índice de un país sobre la economía del mismo. Por ejemplo, el FTSE100, de las 10 compañías más grandes solo 3 reportan en libras. La numero 6 el 1% de las ventas son Uk La 8 el 4% La 9 el 8% La 10 el 14% En un paper de Haugen se analiza que las acciones de bajo riesgo son las que han batido al mercado en el largo plazo. Esto rompe con los argumentos del binomio rentabilidad riesgo. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Lo que pienso de Bitcoin Ray Dalio Escribo esto para aclarar lo que pienso de Bitcoin. Por favor, presten atención a lo que digo aquí y no a lo que los medios de comunicación dicen que he dicho porque esto es mi propia palabra. Me estoy dando cuenta de que los que quieren promover Bitcoin (que es la mayoría de la gente) lo están caracterizando de una manera mientras que los que están en contra (que son unos pocos asustados que se acobardan en una esquina) lo están caracterizando de otra manera. Como con la mayoría de las cosas que comento, la realidad tiene pros y contras y estoy tratando de ser lo más preciso posible para comunicar lo que entiendo que son. Para reiterar, como no soy un experto en Bitcoin/criptomoneda, creo que mis opiniones no son lo suficientemente valiosas como para confiar en ellas, por lo que no debería publicarlas. Sé cuánto hay que saber para tener una opinión valiosa en los mercados, así que no apostaría por mis propias opiniones. Aun así, la gente demanda mi valoración no experta sobre el Bitcoin y las aclaraciones con mis propias palabras son mejores que las distorsiones en los medios de comunicación, así que aquí va, presentada con la advertencia de no confiar en ella. Lo único que le pido es que lea lo que he escrito aquí en lugar de prestar atención a los fragmentos que se escuchan en los medios de comunicación. Creo que Bitcoin es un gran invento. Haber inventado un nuevo tipo de dinero a través de un sistema programado en un ordenador y que ha funcionado durante unos 10 años y está ganando rápidamente popularidad como tipo de dinero y como almacén de riqueza es un logro asombroso. Esto, al igual que la creación del actual sistema monetario basado en el crédito, es, por supuesto, un tipo de alquimia, es decir, hacer dinero de la nada. Al igual que la creación del crédito que hizo ricos a los banqueros a partir de los Medicis alrededor de 1350, está haciendo muy ricos a sus inventores y a los que se metieron en él desde el principio y tiene el potencial de hacer muy ricos a mucha más gente y de desbaratar el sistema monetario existente. Aquellos que lo han construido y han apoyado el sueño de hacer realidad este nuevo tipo de dinero han hecho un trabajo fabuloso para sostener ese sueño y hacer que Bitcoin (me refiero a él y a sus competidores análogos) se convierta en un activo alternativo similar al oro. No hay muchos activos alternativos similares al oro en este momento de creciente necesidad de ellos (debido a toda la deuda y la creación de dinero que está en marcha y que ocurrirá en el futuro). Debido a lo que está sucediendo en el mundo, además de haber una creciente necesidad de dinero o activos de almacenamiento de riqueza que son limitados en el suministro, también hay una creciente necesidad de activos que pueden ser privados. Debido a que no hay muchos de estos activos de almacenamiento de riqueza similares al oro que puedan ser mantenidos en privado y debido a que el tamaño de sus mercados es relativamente pequeño, existe la posibilidad de que Bitcoin y sus competidores puedan llenar esa necesidad creciente. Me parece que el Bitcoin ha logrado cruzar la línea de ser una idea altamente especulativa que bien podría no existir en poco tiempo a estar probablemente presente y tener algún valor en el futuro. Para mí, las grandes preguntas son para qué puede utilizarse de forma realista y qué cantidad de demanda tendrá. Dado que se conoce la oferta, hay que estimar la demanda para calcular su precio. Debería aclarar lo que he dicho sobre su oferta. Aunque la oferta de Bitcoin es limitada, las monedas digitales no lo son porque han aparecido otras nuevas y seguirán apareciendo para competir, por lo que la oferta de activos similares a Bitcoin debería desempeñar, y lo hará, un papel en la determinación de los precios de Bitcoin y otras criptodivisas. De hecho, asumo que vendrán otros mejores y desplazarán a éste porque así es como funciona la evolución de todo, es decir, las nuevas formas de hacer las cosas y las cosas nuevas siempre han sustituido y sustituirán a las viejas formas de hacer las cosas y a las cosas viejas. Dado que la forma en que funciona Bitcoin es fija, no podrá evolucionar y supongo que se inventará una alternativa mejor y la superará. Lo veo como un riesgo. Por estas razones, el argumento de la "oferta limitada" no es tan cierto como podría parecer; por ejemplo, si las Blackberries tuvieran una oferta limitada, seguirían sin valer mucho porque serían sustituidas por competidores más avanzados. Todavía no sé la respuesta a por qué eso no es un riesgo, pero me gustaría que se corrigiera mi ingenuidad. Al mismo tiempo, admiro enormemente cómo Bitcoin ha resistido la prueba de 10 años de tiempo, no sólo en este sentido sino también en cómo su tecnología ha funcionado tan bien y no ha sido hackeada. Aun así, para alguien que posee activos digitales/cibernéticos en un momento en el que el ciberataque es mucho más poderoso que la ciberdefensa, el riesgo cibernético es un riesgo que no puedo ignorar. Cuando el Departamento de Defensa no puede proteger sus sistemas de ser hackeados, sería ingenuo estar totalmente tranquilo de que los activos digitales no pueden ser hackeados, que es una de las ventajas de los activos tipo oro y es uno de los riesgos de todos los activos financieros. De hecho, creo que hay muchas posibilidades de que algún día veamos que el sistema financiero, que se compone mayoritariamente de dígitos, se muestre más vulnerable a la interrupción y/o al chantaje cibernético de lo que ahora se reconoce. Por cierto, estas cosas están ocurriendo ahora a un ritmo creciente y pueden amenazar el valor de los activos financieros tradicionales. Les señalo esta advertencia para que la tomen o la dejen como quieran. Aunque reconozco que el Bitcoin se puede mantener fuera de línea a través del "almacenamiento en frío", entiendo que es difícil de hacer y que muy poca gente lo hace realmente. Así que, en general, entiendo que, al ser Bitcoin digital y estar conectado, no está protegido contra los riesgos cibernéticos para mi satisfacción. Espero que me corrijan. Como una extensión de que Bitcoin¹ es digital, están las cuestiones de cuán privado es y lo que el gobierno permitirá y no permitirá que sea. En cuanto a la privacidad, parece que Bitcoin no será tan privado como algunos suponen. Después de todo, es un libro de contabilidad público y una cantidad importante de Bitcoin se mantiene de forma no privada. Si el gobierno (y quizás los hackers) quieren ver quién tiene qué, dudo que se pueda proteger la privacidad. Además, me parece que si el gobierno quisiera deshacerse de su uso, la mayoría de los que lo usan no podrían utilizarlo, por lo que la demanda se desplomaría. Más que ser descabellado que el gobierno invada la privacidad y/o impida el uso de Bitcoin (y sus competidores) me parece que cuanto más éxito tenga más probables serían estas posibilidades. Empezando por la formación del primer banco central (el Banco de Inglaterra en 1694), por buenas razones lógicas los gobiernos querían controlar el dinero y protegían sus capacidades para tener el único dinero y crédito dentro de sus fronteras. Cuando a) me pongo en la piel de los funcionarios del gobierno, b) veo sus acciones, y c) escucho lo que dicen, me resulta difícil imaginar que permitirían que Bitcoin (o el oro) fuera una opción obviamente mejor que el dinero y el crédito que están produciendo. Sospecho que el mayor riesgo de Bitcoin es tener éxito, porque si tiene éxito, el gobierno intentará matarlo y tienen mucho poder para conseguirlo. En cuanto al panorama de la oferta/demanda, si bien se conoce la oferta, la demanda a largo plazo en el horizonte temporal pertinente (porque se trata de un activo de larga duración) es difícil de conocer, en gran medida por las razones que he mencionado. Por ejemplo, dado que considero que el Bitcoin es un activo alternativo similar al oro, pedí a Rebecca Patterson y a otros en Bridgewater que hicieran algunos cálculos para calcular qué pasaría si el valor de las tenencias privadas de oro y luego tomaran porcentajes de esas tenencias y asumieran que se cambiaran a Bitcoin para diversificar ese tipo de tenencia. A modo de ejemplo, ¿qué pasaría si el 10% o el 20% o el 30 o el 40 o el 50% de las tenencias privadas de oro se cambiaran a Bitcoin para diversificar las tenencias, o qué pasaría si el 10 o el 20% de los que construyeron Bitcoin y se subieron a su carro quisieran diversificar en otros activos como el oro y las acciones, o qué pasaría si el gobierno quisiera prohibir su uso, o qué pasaría si etc... cómo serían estos escenarios? Pintan un panorama muy incierto. (Puede leer el informe completo más abajo). Por eso para mí el Bitcoin parece una opción de larga duración sobre un futuro altamente desconocido en el que podría poner una cantidad de dinero de la que no me importaría perder alrededor del 80%. Eso es lo que parece Bitcoin para este no experto. Estoy deseando que me corrijan y aprender más. Por otra parte, créanme cuando les digo que yo y mis colegas de Bridgewater nos centramos intensamente en los activos alternativos de almacenamiento de riqueza. Una mirada al camino que debe seguir el Bitcoin para convertirse en un almacén alternativo de riquezaRebecca Patterson, Dina Tsarapkina, Ross Tan, Khia Kurtenbach Explorando más el Bitcoin como almacén de riqueza Con la mayoría de los bancos centrales de todo el mundo actuando para depreciar sus monedas en un momento en que los rendimientos de los bonos ya están convergiendo a cero, es razonable buscar depósitos alternativos de riqueza. El bitcoin, líder con diferencia entre las criptodivisas, ha recibido la mayor parte de la atención en este sentido, ya que su valor se ha disparado: se ha revalorizado casi un 200% sólo desde octubre, hasta superar los 40.000 dólares por bitcoin, antes de establecerse en los precios actuales, que rondan los 30.000 dólares. El bitcoin ofrece algunos atributos atractivos, como una oferta limitada y la posibilidad de intercambio global, y está evolucionando rápidamente. Sin embargo, por ahora no lo vemos como un depósito de riqueza viable para los grandes inversores institucionales, debido sobre todo a su alto grado de volatilidad, la incertidumbre normativa y las limitaciones operativas. Lo vemos más bien como una opción de compra sobre un posible "oro digital": tiene un amplio abanico de resultados, con un camino que lleva a que se convierta en un verdadero depósito alternativo de riqueza institucionalmente aceptado. Cuando examinamos el Bitcoin, creemos que comparte algunas, pero no todas, las cualidades que consideraríamos necesarias para actuar como depósito de riqueza. Ciertamente, Bitcoin tiene méritos: al igual que el oro, no puede ser devaluado por la impresión de los bancos centrales y su oferta total es limitada. Además, es fácilmente transportable e intercambiable a nivel mundial, especialmente para los particulares. También tiene el potencial de proporcionar diversificación, aunque hasta la fecha esto es más teórico que real. Al mismo tiempo, Bitcoin se enfrenta a retos que, al menos por ahora, podrían frenar una mayor adopción por parte de los inversores institucionales. Destacamos tres en particular: El Bitcoin sigue siendo un activo extremadamente volátil, y su poder adquisitivo futuro sigue siendo una propuesta fundamentalmente especulativa. En comparación con las reservas de riqueza establecidas, como el oro, los bienes inmuebles o las monedas fiduciarias de refugio, el Bitcoin se enfrenta a una gama mucho más amplia de resultados en términos de su valor futuro. El Bitcoin todavía se enfrenta a importantes riesgos de regulación y carece del respaldo gubernamental subyacente o de una historia profunda que proporcionaría una base más fundamental de la demanda futura. Aunque una mayor regulación podría ayudar a Bitcoin a ganar una mayor aceptación institucional, también podría desencadenar la venta por parte de algunos de sus mayores propietarios actuales que priorizan la falta de supervisión pública en torno al activo. Aunque ha habido mejoras, los niveles actuales de liquidez siguen constituyendo verdaderos retos estructurales para la tenencia de Bitcoin para las grandes instituciones tradicionales como Bridgewater y sus clientes. De cara al futuro, es razonable esperar que la infraestructura en torno al Bitcoin y las criptomonedas en general siga evolucionando y madurando. Además, el nuevo paradigma en el que vivimos, en el que muchos bonos del Estado ya no ofrecen las mismas características de rentabilidad o diversificación y en el que las divisas se enfrentan a un mayor riesgo de depreciación, podría impulsar el desarrollo de almacenes alternativos de riqueza más rápidamente de lo que podría haber ocurrido en otras circunstancias. Sin embargo, en este momento queremos ser equilibrados en nuestras perspectivas, dado el número de factores que darán forma al futuro de Bitcoin, que, al menos por ahora, no predecimos con confianza. Su lugar entre las criptodivisas y los factores que impulsan su reciente repunte. Atributos que apoyan la posibilidad de que Bitcoin se convierta en un depósito de riqueza. Preguntas y desafíos para Bitcoin al pensar en su futuro. Nos damos cuenta de que hay muchos detalles aquí. Para los que solo quieren lo más destacado, recomendamos hojear el texto en negrita y tomar nota de las exposiciones. La espectacular subida del Bitcoin reaviva el debate sobre su viabilidad como depósito de riqueza Después de que su precio se disparara un 400% en 2020, el Bitcoin está atrayendo de nuevo la atención, impulsado en gran medida por lo que muchos perciben como su potencial para servir de "oro digital", un depósito de valor alternativo y una posible cobertura de la inflación para las carteras. Si bien hay una multitud de criptodivisas en la actualidad, nos centramos en el Bitcoin, ya que domina el mercado y la mente en torno a la discusión de un potencial "oro digital". En el anterior repunte de 2017, aunque el Bitcoin seguía disfrutando de un gran interés especulativo directo, experimentó un menor rendimiento y su cuota del mercado total de criptodivisas cayó bruscamente, ya que una gran parte del fervor especulativo general fue captada por una oleada de ICOs (ofertas iniciales de monedas), en las que los especuladores compraron nuevos tokens de criptodivisas ofrecidos por empresas incipientes que prometían nuevas y revolucionarias tecnologías y modelos de negocio descentralizados. Por el contrario, en la reciente carrera a lo largo de 2019 y hasta finales de 2020, Bitcoin superó a otras criptodivisas, con su cuota de mercado ahora de vuelta a sus niveles más altos desde principios de 2017. El creciente interés en la idea de Bitcoin como "oro digital" parece, según las conversaciones que hemos mantenido con los principales participantes en el mercado de las criptodivisas y proveedores de servicios, ser un motor clave de estas tendencias. La represión del uso de Bitcoin y de las criptodivisas por temor a que puedan socavar las monedas fiduciarias tradicionales, lo que impide el desarrollo de este activo en su forma actual, o La creación de un entorno normativo que genere más confianza en el activo a largo plazo, pero que podría provocar una mayor volatilidad en el camino.Ambos caminos, en nuestra opinión, sugieren que la montaña rusa del precio del Bitcoin podría continuar durante algún tiempo. Podemos ver un ejemplo de la vía más restrictiva en China. En septiembre de 2017, las autoridades chinas prohibieron las ofertas iniciales de monedas, un proceso de recaudación de fondos basado en las criptomonedas, y calificaron las ICO de ilegales, lo que provocó una caída instantánea del 8% en los precios del Bitcoin. Una prohibición similar parece relativamente menos probable en Estados Unidos, pero es técnicamente posible. Dado que la mayoría de los compradores de Bitcoin dependen de las transferencias bancarias y del débito bancario para mover el dinero dentro y fuera de los intercambios de Bitcoin, los EE.UU. podrían, a todos los efectos prácticos, hacer imposible que los inversores estadounidenses compren Bitcoin. Nuestra principal preocupación aquí sería que si hay una futura proliferación de monedas digitales de los bancos centrales para servir como almacenes digitales de riqueza oficialmente sancionados, los gobiernos pueden preferir limitar la competencia planteada por Bitcoin como una alternativa no gubernamental. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. En este artículo Lo que pienso de Bitcoin Ray Dalio Escribo esto para aclarar lo que pienso de Bitcoin. Por favor, presten atención a lo que digo aquí y no a lo que los medios de comunicación dicen que he dicho porque esto es mi propia palabra. Me estoy dando cuenta de que los que quieren promover Bitcoin (que es la mayoría de la gente) lo están caracterizando de una manera mientras que los que están en contra (que son unos pocos asustados que se acobardan en una esquina) lo están caracterizando de otra manera. Como con la mayoría de las cosas que comento, la realidad tiene pros y contras y estoy tratando de ser lo más preciso posible para comunicar lo que entiendo que son. Para reiterar, como no soy un experto en Bitcoin/criptomoneda, creo que mis opiniones no son lo suficientemente valiosas como para confiar en ellas, por lo que no debería publicarlas. Sé cuánto hay que saber para tener una opinión valiosa en los mercados, así que no apostaría por mis propias opiniones. Aun así, la gente demanda mi valoración no experta sobre el Bitcoin y las aclaraciones con mis propias palabras son mejores que las distorsiones en los medios de comunicación, así que aquí va, presentada con la advertencia de no confiar en ella. Lo único que le pido es que lea lo que he escrito aquí en lugar de prestar atención a los fragmentos que se escuchan en los medios de comunicación. Creo que Bitcoin es un gran invento. Haber inventado un nuevo tipo de dinero a través de un sistema programado en un ordenador y que ha funcionado durante unos 10 años y está ganando rápidamente popularidad como tipo de dinero y como almacén de riqueza es un logro asombroso. Esto, al igual que la creación del actual sistema monetario basado en el crédito, es, por supuesto, un tipo de alquimia, es decir, hacer dinero de la nada. Al igual que la creación del crédito que hizo ricos a los banqueros a partir de los Medicis alrededor de 1350, está haciendo muy ricos a sus inventores y a los que se metieron en él desde el principio y tiene el potencial de hacer muy ricos a mucha más gente y de desbaratar el sistema monetario existente. Aquellos que lo han construido y han apoyado el sueño de hacer realidad este nuevo tipo de dinero han hecho un trabajo fabuloso para sostener ese sueño y hacer que Bitcoin (me refiero a él y a sus competidores análogos) se convierta en un activo alternativo similar al oro. No hay muchos activos alternativos similares al oro en este momento de creciente necesidad de ellos (debido a toda la deuda y la creación de dinero que está en marcha y que ocurrirá en el futuro). Debido a lo que está sucediendo en el mundo, además de haber una creciente necesidad de dinero o activos de almacenamiento de riqueza que son limitados en el suministro, también hay una creciente necesidad de activos que pueden ser privados. Debido a que no hay muchos de estos activos de almacenamiento de riqueza similares al oro que puedan ser mantenidos en privado y debido a que el tamaño de sus mercados es relativamente pequeño, existe la posibilidad de que Bitcoin y sus competidores puedan llenar esa necesidad creciente. Me parece que el Bitcoin ha logrado cruzar la línea de ser una idea altamente especulativa que bien podría no existir en poco tiempo a estar probablemente presente y tener algún valor en el futuro. Para mí, las grandes preguntas son para qué puede utilizarse de forma realista y qué cantidad de demanda tendrá. Dado que se conoce la oferta, hay que estimar la demanda para calcular su precio. Debería aclarar lo que he dicho sobre su oferta. Aunque la oferta de Bitcoin es limitada, las monedas digitales no lo son porque han aparecido otras nuevas y seguirán apareciendo para competir, por lo que la oferta de activos similares a Bitcoin debería desempeñar, y lo hará, un papel en la determinación de los precios de Bitcoin y otras criptodivisas. De hecho, asumo que vendrán otros mejores y desplazarán a éste porque así es como funciona la evolución de todo, es decir, las nuevas formas de hacer las cosas y las cosas nuevas siempre han sustituido y sustituirán a las viejas formas de hacer las cosas y a las cosas viejas. Dado que la forma en que funciona Bitcoin es fija, no podrá evolucionar y supongo que se inventará una alternativa mejor y la superará. Lo veo como un riesgo. Por estas razones, el argumento de la "oferta limitada" no es tan cierto como podría parecer; por ejemplo, si las Blackberries tuvieran una oferta limitada, seguirían sin valer mucho porque serían sustituidas por competidores más avanzados. Todavía no sé la respuesta a por qué eso no es un riesgo, pero me gustaría que se corrigiera mi ingenuidad. Al mismo tiempo, admiro enormemente cómo Bitcoin ha resistido la prueba de 10 años de tiempo, no sólo en este sentido sino también en cómo su tecnología ha funcionado tan bien y no ha sido hackeada. Aun así, para alguien que posee activos digitales/cibernéticos en un momento en el que el ciberataque es mucho más poderoso que la ciberdefensa, el riesgo cibernético es un riesgo que no puedo ignorar. Cuando el Departamento de Defensa no puede proteger sus sistemas de ser hackeados, sería ingenuo estar totalmente tranquilo de que los activos digitales no pueden ser hackeados, que es una de las ventajas de los activos tipo oro y es uno de los riesgos de todos los activos financieros. De hecho, creo que hay muchas posibilidades de que algún día veamos que el sistema financiero, que se compone mayoritariamente de dígitos, se muestre más vulnerable a la interrupción y/o al chantaje cibernético de lo que ahora se reconoce. Por cierto, estas cosas están ocurriendo ahora a un ritmo creciente y pueden amenazar el valor de los activos financieros tradicionales. Les señalo esta advertencia para que la tomen o la dejen como quieran. Aunque reconozco que el Bitcoin se puede mantener fuera de línea a través del "almacenamiento en frío", entiendo que es difícil de hacer y que muy poca gente lo hace realmente. Así que, en general, entiendo que, al ser Bitcoin digital y estar conectado, no está protegido contra los riesgos cibernéticos para mi satisfacción. Espero que me corrijan. Como una extensión de que Bitcoin¹ es digital, están las cuestiones de cuán privado es y lo que el gobierno permitirá y no permitirá que sea. En cuanto a la privacidad, parece que Bitcoin no será tan privado como algunos suponen. Después de todo, es un libro de contabilidad público y una cantidad importante de Bitcoin se mantiene de forma no privada. Si el gobierno (y quizás los hackers) quieren ver quién tiene qué, dudo que se pueda proteger la privacidad. Además, me parece que si el gobierno quisiera deshacerse de su uso, la mayoría de los que lo usan no podrían utilizarlo, por lo que la demanda se desplomaría. Más que ser descabellado que el gobierno invada la privacidad y/o impida el uso de Bitcoin (y sus competidores) me parece que cuanto más éxito tenga más probables serían estas posibilidades. Empezando por la formación del primer banco central (el Banco de Inglaterra en 1694), por buenas razones lógicas los gobiernos querían controlar el dinero y protegían sus capacidades para tener el único dinero y crédito dentro de sus fronteras. Cuando a) me pongo en la piel de los funcionarios del gobierno, b) veo sus acciones, y c) escucho lo que dicen, me resulta difícil imaginar que permitirían que Bitcoin (o el oro) fuera una opción obviamente mejor que el dinero y el crédito que están produciendo. Sospecho que el mayor riesgo de Bitcoin es tener éxito, porque si tiene éxito, el gobierno intentará matarlo y tienen mucho poder para conseguirlo. En cuanto al panorama de la oferta/demanda, si bien se conoce la oferta, la demanda a largo plazo en el horizonte temporal pertinente (porque se trata de un activo de larga duración) es difícil de conocer, en gran medida por las razones que he mencionado. Por ejemplo, dado que considero que el Bitcoin es un activo alternativo similar al oro, pedí a Rebecca Patterson y a otros en Bridgewater que hicieran algunos cálculos para calcular qué pasaría si el valor de las tenencias privadas de oro y luego tomaran porcentajes de esas tenencias y asumieran que se cambiaran a Bitcoin para diversificar ese tipo de tenencia. A modo de ejemplo, ¿qué pasaría si el 10% o el 20% o el 30 o el 40 o el 50% de las tenencias privadas de oro se cambiaran a Bitcoin para diversificar las tenencias, o qué pasaría si el 10 o el 20% de los que construyeron Bitcoin y se subieron a su carro quisieran diversificar en otros activos como el oro y las acciones, o qué pasaría si el gobierno quisiera prohibir su uso, o qué pasaría si etc... cómo serían estos escenarios? Pintan un panorama muy incierto. (Puede leer el informe completo más abajo). Por eso para mí el Bitcoin parece una opción de larga duración sobre un futuro altamente desconocido en el que podría poner una cantidad de dinero de la que no me importaría perder alrededor del 80%. Eso es lo que parece Bitcoin para este no experto. Estoy deseando que me corrijan y aprender más. Por otra parte, créanme cuando les digo que yo y mis colegas de Bridgewater nos centramos intensamente en los activos alternativos de almacenamiento de riqueza. Una mirada al camino que debe seguir el Bitcoin para convertirse en un almacén alternativo de riquezaRebecca Patterson, Dina Tsarapkina, Ross Tan, Khia Kurtenbach Explorando más el Bitcoin como almacén de riqueza Con la mayoría de los bancos centrales de todo el mundo actuando para depreciar sus monedas en un momento en que los rendimientos de los bonos ya están convergiendo a cero, es razonable buscar depósitos alternativos de riqueza. El bitcoin, líder con diferencia entre las criptodivisas, ha recibido la mayor parte de la atención en este sentido, ya que su valor se ha disparado: se ha revalorizado casi un 200% sólo desde octubre, hasta superar los 40.000 dólares por bitcoin, antes de establecerse en los precios actuales, que rondan los 30.000 dólares. El bitcoin ofrece algunos atributos atractivos, como una oferta limitada y la posibilidad de intercambio global, y está evolucionando rápidamente. Sin embargo, por ahora no lo vemos como un depósito de riqueza viable para los grandes inversores institucionales, debido sobre todo a su alto grado de volatilidad, la incertidumbre normativa y las limitaciones operativas. Lo vemos más bien como una opción de compra sobre un posible "oro digital": tiene un amplio abanico de resultados, con un camino que lleva a que se convierta en un verdadero depósito alternativo de riqueza institucionalmente aceptado. Cuando examinamos el Bitcoin, creemos que comparte algunas, pero no todas, las cualidades que consideraríamos necesarias para actuar como depósito de riqueza. Ciertamente, Bitcoin tiene méritos: al igual que el oro, no puede ser devaluado por la impresión de los bancos centrales y su oferta total es limitada. Además, es fácilmente transportable e intercambiable a nivel mundial, especialmente para los particulares. También tiene el potencial de proporcionar diversificación, aunque hasta la fecha esto es más teórico que real. Al mismo tiempo, Bitcoin se enfrenta a retos que, al menos por ahora, podrían frenar una mayor adopción por parte de los inversores institucionales. Destacamos tres en particular: Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

El pasado fin de semana se conoció que UBS, el mayor banco de Suiza, comprará a su rival Credit Suisse por 3.250 millones de dólares. Con esta operación, las autoridades bancarias confían en poner punto y final a la crisis que asola a Credit Suisse desde hace una semana, y que amenaza con desencadenar una tormenta en el sistema financiero. En los párrafos que siguen explicamos cómo se ha llegado a esta situación y qué impacto tendrán las medidas adoptadas. Credit Suisse, en mala situación Credit Suise es uno de los principales bancos suizos, con más de siglo y medio a sus espaldas y con negocios potentes en banca de inversión y en gestión de grandes patrimonios. Desde hace algunos años ha venido arrojando malos resultados, ya que ha protagonizado algunos escándalos que han afectado a su reputación y que han derivado en grandes multas y pérdidas de negocio, lastrando su rentabilidad. Por tanto, Credit Suisse entró en 2023 en una situación financiera particularmente vulnerable. Cualquier contratiempo podía hacer que el castillo de naipes se viniera abajo. Y este contratiempo ha llegado en este mes de marzo. Desencadenante: SVB y la pérdida de confianza Credit Suisse estaba al borde del precipicio, tan sólo necesitaba un empujón para despeñarse. Ese empujón se lo ha dado la crisis de confianza en la banca iniciada con la caída de Sillicon Valley Bank y Signature Bank en EEUU. Después de muchos años, las corridas bancarias han vuelto a hacer acto de presencia en el panorama financiero. En una corrida bancaria, los depositantes de un banco acuden en masa a retirar su dinero, temeroros de que el banco no tenga para pagar a todo el mundo y que por tanto los últimos en llegar se queden sin cobrar. El caso es que es precisamente la corrida bancaria la que hace que el banco no tenga suficiente liquidez para pagar a todos los depositantes, ya que normalmente sólo tiene liquidez para pagar a unos pocos depositantes, no a todos. Es por eso que las autoridades bancarias aplican una serie de medidas para evitar que cunda el pánico entre los depositantes. Entre estas medidas está el fondo de garantía de depósitos, que en la Eurozona es de 100.000€, en EEUU de 250.000$, y en Suiza de 100.000 francos (el euro y el franco tienen un valor similar). Esto quiere decir que si un suizo tiene 130.000 francos depositados en su banco, en caso de que el banco quiebre sabe que podrá recuperar como mínimo 100.000 francos, ya que esa cantidad cuenta con la garantía del Estado. El problema con bancos como Credit Suisse o SVB es que su base de clientes son personas o entidades con grandes patrimonios, con depósitos muy por encima del mínimo asegurado. Estos clientes saben que, si el banco quiebra, perderán casi todo el dinero, por lo que son los primeros en retirarlo en cuanto tienen la sospecha de que el banco está en problemas. Con la caída de algunos bancos americanos en la primera mitad del mes (SVB, Signature Bank) , creció el temor entre los inversores y depositantes acerca de la situación de la banca en general. De ahí que muchos hayan decidido trasladar su dinero a la deuda pública, al oro y también a criptomonedas. Este trasvase de dinero supone drenar liquidez del sistema bancario y poner a muchos bancos, como Credit Suisse, contra las cuerdas. En el caso del banco suizo, las palabras de su principal accionista (National Saudi Bank) de que no aportaría más capital alimentaron la preocupación de los inversores. Rescate Ante la fuga de depósitos, Credit Suisse solicitó asistencia al banco central suizo (SNB), que el día 16 de marzo accedió a abrir una línea de liquidez de 50 mil millones de francos. Pero no ha sido suficiente. Finalmente, el pasado fin de semana las autoridades suizas, el banco UBS y el propio Credit Suisse acordaron la compra de éste último a manos de UBS por unos 3.250 millones de dólares (unos 3.020 millones de francos, cantidad similar en euros). Esto supone un recorte del 60% en la valoración de Credit Suisse respecto a su última cotización el viernes 17 de marzo. Para apoyar a UBS, el gobierno suizo pondrá a su disposición 9.000 millones de francos para cubrir posibles pérdidas derivadas de la fusión y el SNB le concederá una línea de liquidez de 100 mil millones de francos. Paradójicamente, UBS estuvo cerca de quebrar durante la Crisis Financiera Global de 2008, mientras que por aquél entonces Credit Suisse gozaba de buena salud. Más de una década después, los papeles se han invertido. Inseguridad jurídica e inquietud en los mercados En el rescate de Credit Suisse ha sucedido algo que ha desconcertado al mercado, y es que se ha roto la regla de que el accionista debe sufrir pérdidas antes que el acreedor. Los bonos más subordinados del banco (los llamados AT1) tendrán pérdidas del 100%, mientras que los accionistas, que en teoría están subordinados a los bonistas, recuperarán una parte de su inversión. Los bonos AT1 son deuda emitida por los bancos que el regulador bancario trata como si fueran capital. Es decir, son un híbrido entre capital y deuda, con el que los bancos pueden endeudarse pero sin que a efectos oficiales sus ratios de solvencia empeoren. En el caso de liquidación del banco, los inversores en AT1s cobran después que el resto de acreedores, pero cobran antes que los accionistas. Tan sólo unas horas antes de anunciarse la fusión, los analistas daban por hecho que, en tanto en cuanto los accionistas no iban a perder la totalidad de su inversión, no cabía esperar que los bonistas sufrieran pérdidas. Tiene todo el sentido, ya que es un principio básico en finanzas que el inversor que más riesgo asume, y el que más rentabilidad aspira a obtener, es el accionista, por lo que el accionista debería ser el primero en sufrir pérdidas, y sólo una vez el accionista lo ha perdido todo es el acreedor el que empieza a absorber pérdidas. La razón por la que esto no ha sucedido en los AT1s de Credit Suisse es porque el regulador así lo ha requerido, apoyándose en una cláusula del contrato de emisión de los bonos que estipula que éstos pueden valorarse a cero en caso de que el propio regulador entienda que el banco no es viable sin hacer ese ajuste. Cabe pensar que buena parte de los inversores en AT1s desconocían esta cláusula y se han encontrado con esta desagradable sorpresa sin que puedan hacer prácticamente nada por remediarlo. En cualquier caso, la existencia de esa cláusula tampoco invitaba a pensar que los bonistas iban a sufrir más pérdidas que los accionistas en caso de que el banco fuera rescatado. Esto sin duda tiene un impacto muy negativo en un mercado tan activo como es el de los AT1s, ya que muchos inversores no seguirán invirtiendo en este tipo de instrumentos sin antes leerse toda la documentación, algo que hasta la fecha no estaban haciendo. Algunos de ellos dejarán de invertir en este activo por falta de voluntad o capacidad para analizar correctamente la documentación de los bonos, o porque simplemente no terminarán de fiarse. Conclusión: costes de financiación más caros para los bancos que emitan AT1s, que son unos cuantos. Además del problema de los AT1s, hay que mencionar que, para acelerar los trámites de la fusión, la autoridad suiza cambiará la ley de manera que no sea necesaria la aprobación previa de los accionistas a la operación. Aunque es justificable que esto suceda en aras de solventar la situación lo antes posible y evitar así un desastre financiero mayor, es inevitable que los inversores se sientan desprotegidos. ¿Tan mal están los bancos? Cabe preguntarse si la banca es un sector en el que las cosas se han hecho mal de manera generalizada y por eso ahora hay tantos problemas. Lo cierto es que los bancos pueden verse en problemas aunque sean solventes, si es que se ven envueltos en una crisis de liquidez. Si el banco tiene que empezar a vender activos (por ejemplo, bonos del Tesoro) a un precio cada vez más bajo ya que necesita la liquidez con urgencia para tender el pago de su deuda con los depositantes, esto genera pérdidas que pueden erosionar todo su capital. Los bancos se encuentran en una situación inherentemente delicada por el hecho de que sus pasivos son más líquidos que sus activos, por lo que si de repente tienen que devolver muchas deudas de golpe (eso es precisamente una corrida bancaria), puede que no tengan la capacidad de hacerlo. Es por eso que los bancos centrales ponen todos sus esfuerzos en mantener la confianza de los depositantes y los inversores, para evitar que el temor de unos pocos acabe derivando en un pánico financiero. Si la confianza se tambalea, el problema de unos algunos bancos puede afectar a todo el sistema financiero. Por el momento, no hay motivos para pensar que los bancos centrales no han logrado contener la amenaza, aunque las próximas semanas serán clave. Qué esperar de los bancos centrales El de Credit Suisse es un episodio más en esta crisis generalizada que está viviendo la banca europea y norteamericana desde inicio de mes, cuya causa inmediata es la subida agresiva de tipos por parte de los bancos centrales para combatir la inflación. Desde que empezaron los problemas en SVB, el mercado espera que las subidas de tipos por parte de la Fed y el BCE se ralenticen considerablemente, o que incluso se reviertan este mismo año. Cada nuevo episodio de crisis bancaria (el de Credit Suisse es el último) alimenta esta percepción. Los bancos centrales se hallan en un difícil equilibrio. Tienen que combatir la alta inflación si no quieren que se pierda la confianza en la moneda, pero para conseguirlo están poniendo al sistema financiero contra las cuerdas. Van apagando los fuegos según éstos van apareciendo, pero conforme la política monetaria se vuelve más restrictiva el riesgo de que surja un nuevo incendio en alguna parte no hace otra cosa que aumentar. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

¿Es el PIB un medidor fiable? En referencia a la economía cambiante es evidente que las nuevas tecnologías digitales y sobre todo internet han cambiado el mundo. El cambio es tal que desde mi punto de vista y basado en una reflexión de Juan Ramón Rallo hay determinados indicadores económicos que ya no reflejan la realidad de esta. ¿Qué indicadores no reflejan la realidad económica? Uno de muchos ejemplos sería el PIB. Veamos la evolución del PIB en una de las principales economías del mundo. ¿Esto significa que tenemos menor producción en el país? ¿Hay una menor riqueza per capita? Ciertas empresas como Netflix, Spotify, HBO o Facebook proporcionan servicios a cambio de dinero. Para hallar su valor añadido, restamos sus costes. El asunto es que hace 30 años ese mismo servicio, con la tecnología de años atrás, hubiese costado muchísimo más. Es decir, un smartphone habría supuesto en su día comprar un reproductor mp3, una cámara de fotos, una colección de vinilos, una agenda de contactos, un teléfono. ¿Cuál sería el coste de todos estos productos hoy? Un valor bastante más elevado que el coste actual de un Smartphone. Lo mismo con Spotify: supondría la producción de millones de vinilos. Hoy con tan solo el servicio Spotify tenemos prácticamente toda la música por un coste mensual muy bajo o “gratuito”, ¿cuánto habría supuesto dar el mismo servicio hace muchos años? Las diferencias de costes serían abismales, con lo que hace años para satisfacer las mismas necesidades que cubrimos ahora con un Smartphone, Spotify, Netflix, el gasto era mucho mayor y por ende el PIB crecía a una tasa mayor. Por lo tanto si el PIB se midiese hoy sin cambio tecnológico en dependencia de los bienes que disfrutaos, sería mucho más grande que el de hace 30 años, mucho más de lo que refleja el PIB real actualmente. Otros puntos que restan valor a la lectura del PIB Un país rico en climatología, paisajes, costa y demás bienes tendrá una menor tasa de afluencia por ejemplo a cines. ¿Por qué? Porque en las horas de ocio debido a las posibilidades por clima no siempre decidiremos dedicarlo a bienes ligados al consumo como cines, teatro, etc, si no que gran parte de las veces decidiremos disfrutar de la playa, de una puesta de sol, de senderismo o paisajes. En cambio en un país donde carezcan de un buen clima y demás aspectos mencionados, las actividades del estilo a cine, teatro, conciertos tendrán una mayor afluencia. El asunto aquí es que si decidimos pasar nuestra tarde viendo la puesta de sol o en la playa, eso no hace crecer el PIB mientras que si decidimos ir al cine si crece el PIB. La pregunta es ¿Somos más ricos por ir al cine que a la playa? No queda aquí el asunto. También en el caso de que un país disponga de playas naturales y otro que dispone de playas artificiales. ¿Cuál sería más rico en caso de que sus únicos bienes fuesen las playas? La respuesta es el país de playas artificiales , ya que contabiliza en el PIB mientras que las playas naturales no. Astrología, gastos en espionaje, incluso una cámara de torturas producida por el gobierno contabiliza en el PIB, ¿generan mayor bienestar? Es evidente que no. La forma de contabilizar los gastos del sector público atiende a diferentes criterios al privado, por lo que un país con mayor dimensión del gasto público tendrá mayor PIB. Esta reflexión aplicada al PIB se encuentra también en muchos otros indicadores. Con el paso de los años han dejado de reflejar la realidad de crecimiento de los paises, por lo que hay que tener mucho cuidado a la hora de analizar diferentes indicadores económicos. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal