La Cartera Permanente Global de la que hablamos en este blog se inspira en el fondo MyInvestor Cartera Permanente, el cual gestiona 92 millones de euros en su formato fondo de inversión y 21 millones de euros en su formato fondo de pensiones, para un total de más de 113 millones de euros. Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. Rendimiento de la Cartera Permanente Global en 2025 La diversificación geográfica en una apuesta como la Cartera Permanente nos da un salto de calidad y nos permite no tener que apostar por el área geográfica dominante en cada momento. Y es que incluso en una estrategia tan sólida como es la de la Cartera Permanente, podría darse el caso de obtener rendimientos muy inferiores a los esperados en base a su media histórica, como vimos en el ejemplo de la Cartera Permanente japonesa. Con la diversificación realizada en MyInvestor Cartera Permanente, conseguimos siempre no ser ni el primero ni el último, si no el del medio. En la inversión éste es uno de los principales objetivos a largo plazo, la consistencia. Si quieres profundizar más en lo que comento, puedes hacerlo aquí. Cierre anual 2025: resultados clave El año cierra con la Cartera Permanente Global cerca de máximos, en torno a un 12% de rentabilidad y el fondo MyInvestor Cartera Permanente cierra Diciembre por encima de su índice de referencia. El cierre de mes también lo hacemos en formato vídeo. Puedes verlo en Youtube en el canal de Icaria Capital: Cerramos un año apasionante, donde ha sucedido de todo. Estamos presenciando una nueva revolución en la humanidad, con la cada vez más presente Inteligencia Artificial en nuestras vidas. Estamos hablando de algo tecnológico, con un impacto gigantesco en nuestro mundo, por lo tanto, una estrategia con décadas de historia y al parecer, aburrida, ¿cómo lo ha hecho en este entorno? La respuesta es excepcionalmente bien. Tras 2022, el cual fue uno de los años más duros para la Cartera Permanente, la recuperación ha sido rápida y rentable, los últimos 3 años el rendimiento anualizado ha sido prácticamente de doble dígito, algo impresionante para una estrategia con una volatilidad del 5-6%. Como era de esperar, conociendo el comportamiento del inversor, 2025 ha sido el año de mayor crecimiento en activos bajo gestión de la estrategia, al calor de las buenas rentabilidades de los últimos años. Por desgracia el año 2022, a pesar de haber escrito en nuestras cartas trimestrales que supondría una oportunidad de inversión única en la estrategia, fue el de peor resultado a nivel de crecimiento en activos bajo gestión. ¿Es buen momento para seguir invertido? Esta reflexión nos deja en una pregunta importante: ¿tras años tan buenos, sigue siendo buen momento para estar invertido? Decimos sí con rotundidad, vamos con el motivo de ello. La Cartera Permanente ha hecho años excepcionales teniendo un 25% de sus activos en un drawdown del entorno del 50%, algo que sin duda demuestra la robustez de la estrategia. Los bonos gubernamentales acumulan una caída tremenda y uno de los peores rendimientos en décadas. Esto que acabamos de comentar tiene unas repercusiones, tenemos tipos de interés más elevados que en el inicio del fondo (junio de 2020), lo cual nos proporciona un colchón importante en caso de recesión y que el mercado entre en modo risk off. Escenarios económicos posibles para 2026 Si me paro a analizar, tenemos ahora mismo 3 posibles escenarios económicos: Escenario 1: crecimiento moderado con IPC contenido Donde activos como renta variable, bonos gubernamentales y efectivo (en nuestro caso letras del tesoro) deberían hacerlo bien. Escenario 2: recesión sin crisis de confianza La crisis de confianza lleva asociada una crisis de deuda, que sin duda son las que tienen un mayor impacto en los mercados. En caso de tener una crisis económica en la que no se ponga en duda la credibilidad de los estados, activos como los bonos gubernamentales, las letras del tesoro e incluso el oro, podrían tener un gran comportamiento. Escenario 3: crisis de deuda y confianza El peor de los escenarios pero tenemos un gran seguro para este escenario, uno de los activos más odiados cuando creamos el fondo de inversión de cartera permanente y uno de los más amados en la actualidad, curiosa la forma de funcionar de los mercados ¿verdad?. Estamos hablando del oro. En una crisis de deuda el oro multiplicaría su valor por muchas veces, más que compensando la pérdida importante que podrían tener activos como la renta variable y los bonos gubernamentales. Hemos simplificado al máximo los posibles escenarios pero la conclusión es sencilla de entender y es la misma que teníamos antes de crear MyInvestor Cartera Permanente: sea cual sea el escenario económico el resultado será razonablemente bueno. Datos de cierre de diciembre 2025 por subcarteras Una vez hecho el mapa mental de la situación, vamos con los datos de cierre de mes. Como ya sabéis, la Cartera Permanente Global, se divide en 8 subcarteras permanentes, y quien no lo sepa, puede leer sobre ello con detalle en el blog. Aquí tenemos la foto de cierre de diciembre: Conclusión y perspectiva para inversores Hasta aquí el comentario de cierre de año. Nos vemos dentro de un mes comentando la situación, aunque los que conocéis el concepto de Cartera Permanente ya sabéis que esto es más un ejercicio filosófico que necesario. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Esta carta ha sido publicada en la página oficial de Andbank y puedes acceder aquí Los mercados privados tienen una alta presencia en el fondo Icaria Patrimonio FIL, si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo aquí También puedes ver en vídeo el comentario mensual de Noviembre: Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Si quieres seguir el día a día de los mercados y cómo lo interpretamos desde la perspectiva de la cartera permanente, puedes suscribirte a nuestra newsletter en icariacap.substack.com, donde compartimos análisis y reflexiones de forma regular. También publicamos los cierres mensuales y contenido en vídeo en nuestro canal de YouTube, un formato que cada vez más de vosotros nos pedís. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Hace unas semanas publicaba el segundo análisis de esta serie, dedicado al Man Alpha Select Alternative. Recibió miles de lecturas y bastante feedback, así que aquí vamos con el tercero. Hoy le toca a un fondo muy distinto, un fondo que cuando lo cuento en una mesa a inversores provoca casi siempre la misma reacción de inicio: cara de duda, ceja levantada, y la pregunta inevitable, entonces lo que hace es ¿qué?. En este artículo Por qué este fondo, y por qué junto al Man Alpha Select Qué es la dispersión, sin jerga Un ejemplo: el caso Biogen Cuándo gana y cuándo pierde este fondo Los dos hombres del fondo Las cifras El mes que el fondo perdió un 6,7% La factura Cómo encaja en una cartera El veredicto Se llama Fulcrum Equity Dispersion Fund, lo gestiona desde Londres un equipo dirigido por un veterano del mercado de derivados que negoció el primer variance swap de la historia en 1995, y forma parte de la cartera de Icaria Patrimonio FIL desde hace unos meses. No es el fondo más conocido del mundo (su AUM es de 586 millones de dólares, una miniatura comparado con los gigantes del sector), pero hace algo muy particular y, cuando lo hace bien, lo hace de una forma que pocos otros productos pueden ofrecer. En 2018, mientras el último trimestre del año se llevaba por delante el rally del decenio anterior y todos los activos clásicos caían a la vez, este fondo (o, mejor dicho, la estrategia que más tarde se convirtió en este fondo) cerró el ejercicio con un +17,7%. En 2022, el año en que la diversificación clásica falló porque bolsa y bonos cayeron juntos por primera vez en cuarenta años, hizo un +14,1%. Y en marzo de 2020, cuando los mercados se desplomaron por el COVID, encadenó un +12,8% en un solo mes. ¿Cuántos fondos europeos hicieron las tres cosas? Te lo digo yo. Muy pocos. Lo cuento bien antes de meterme en jerga, porque la dispersión es algo que suena complicado y conviene explicarlo despacio. Pero el hilo conductor del artículo es este. Hay un trozo de la maquinaria financiera global que casi nadie ve, una asimetría estructural entre lo que el mercado teme y lo que de verdad ocurre, y este fondo está construido específicamente para extraer rentabilidad de ahí. Cuando funciona, funciona. Cuando no funciona, también hay que decirlo. Vamos al detalle. Por qué este fondo, y por qué junto al Man Alpha Select Para quien haya leído los anteriores artículos, una nota importante. El Fulcrum Equity Dispersion no es un sustituto del Man Alpha Select; es un complemento. Los dos viven en la misma página de la cartera (el bloque "alternativos") pero hacen cosas distintas, ganan dinero por motivos distintos, y se comportan de formas distintas en las mismas crisis. Donde el Man Alpha Select es un fondo market neutral clásico de selección de acciones británicas, con volatilidad del 4-6% y Sharpe sostenido por encima de 1, el Fulcrum es un fondo de volatilidad, trabaja con derivados, y su materia prima no es la dirección de los precios sino la diferencia entre lo que el mercado pensaba que se iba a mover y lo que de verdad se ha movido. Tiene volatilidad del 9% (más del doble), un Sharpe inferior (0,6 desde el inicio) y un perfil de retornos mucho más asimétrico. Meses planos seguidos de meses excepcionalmente buenos cuando llegan los momentos de estrés. Esto, lejos de ser un problema, es exactamente lo que se le pide a un complemento. Si lo único que tienes en la cartera son productos market neutral de baja volatilidad, en una crisis todos cumplen igual pero ninguno te aporta convexidad al alza. El Fulcrum, en cambio, está diseñado para entregar precisamente eso, un retorno positivo grande cuando los demás están sufriendo. No siempre lo consigue, pero cuando lo hace, lo hace en grande. Por eso convive en la cartera de Icaria Patrimonio con el Man Alpha Select y con otros activos descorrelacionados. Cada uno cubre un escenario distinto, y juntos forman una pata alternativa con perfiles complementarios. La idea no es elegir entre uno u otro; la idea es tenerlos a los dos. Qué es la dispersión, sin jerga Hay que empezar por aquí, porque sin entender este concepto el resto del artículo no se entiende. Y la mala noticia es que la dispersión es probablemente uno de los conceptos más sutiles del mundo de los derivados. La buena noticia es que se puede explicar bien si uno se toma el tiempo. Lo intento. Empieza por una idea aparentemente trivial. Imagina que tienes un índice de bolsa (por simplificar, el S&P 500) y que dentro de ese índice hay 500 acciones. La volatilidad del índice (cuánto sube o baja cada día) nunca es igual a la volatilidad media de sus 500 componentes. Siempre es menor. La razón es muy intuitiva, cuando una acción sube y otra baja el mismo día, sus movimientos se cancelan dentro del índice. El índice se mueve menos que las acciones individuales porque la diversificación interna lo amortigua. Cuánto más bajo se mueva el índice respecto a sus componentes depende de una sola cosa, la correlación entre las acciones. Si las 500 acciones suben y bajan juntas (correlación alta), el índice se mueve casi tanto como las acciones individuales. Si cada una va por su lado (correlación baja), el índice se mueve mucho menos. Esa diferencia, la diferencia entre la volatilidad del índice y la volatilidad media de los componentes, es lo que se llama dispersión. Hasta aquí, contabilidad básica. Lo interesante viene ahora. Resulta que en el mercado de opciones existe una asimetría persistente. La volatilidad implícita del índice cotiza sistemáticamente más cara de lo que después se realiza, mientras que la volatilidad implícita de las acciones individuales cotiza más o menos en línea con la que termina ocurriendo. ¿Por qué? Porque hay miles de inversores institucionales que compran protección sobre el índice (puts del S&P, puts del Eurostoxx) para cubrir sus carteras, pero muy pocos que compren protección sobre acciones individuales. La oferta y la demanda son asimétricas, y como casi todo en finanzas, una asimetría persistente acaba pagándose en forma de prima de riesgo. Esa prima tiene nombre académico: la correlation risk premium. Y es bastante grande. Estudios publicados en revistas como Annals of Actuarial Science estiman que la correlación implícita del S&P 500 ronda históricamente el 39,5%, mientras que la realizada está en el 32,5%. Hay siete puntos de diferencia estructural. Si encuentras la forma de cobrar esa diferencia mes a mes, has encontrado una fuente de rentabilidad que no depende de que la bolsa suba ni de que baje. Depende, simplemente, de que el miedo del mercado a una correlación catastrófica se sobrevalore consistentemente. Eso es exactamente lo que hace este fondo. Vende volatilidad del índice (porque está cara) y compra volatilidad de las acciones individuales (porque está bien valorada). Si las cosas se mueven más o menos como el mercado esperaba, el fondo se embolsa la prima. Si una acción concreta se vuelve loca por un evento idiosincrático (un profit warning, una OPA, un fallo regulatorio), la cesta de volatilidad larga lo recoge. Si todo el mercado se mueve en bloque (correlación alta), la pata corta de volatilidad de índice puede pegarte un disgusto, pero la larga de single stock compensa. Es una estrategia vega-neutral: tiene la misma sensibilidad a la volatilidad en ambos lados. No apuesta a que la volatilidad suba ni a que baje. Apuesta, en cambio, a que la diferencia entre lo implícito y lo realizado se mantenga, que históricamente ha sido el caso. Un ejemplo: el caso Biogen Para que la idea aterrice del todo, vale la pena ver un caso real. El equipo de Fulcrum cuenta el caso de Biogen en su material y es muy ilustrativo de cómo funciona en la práctica el lado largo del trade (la cesta de volatilidad individual). Biogen es una farmacéutica estadounidense. En 2020 y 2021 tuvo tres días explosivos relacionados con la aprobación de su fármaco contra el Alzheimer, Aducanumab. El 4 de noviembre de 2020 subió un +44% en una sola sesión por una nota positiva de la FDA. Cinco días después, el 9 de noviembre, cayó un −28% cuando un panel de asesores externos a la FDA se opuso a la aprobación. Y el 7 de junio de 2021 saltó un +38% el día que finalmente la FDA aprobó el fármaco. Biogen: tres movimientos explosivos en menos de un año por noticias regulatorias sobre el Alzheimer. Fuente: Fulcrum / JP Morgan. Estos movimientos son oro para una estrategia de dispersión. Cuando estás largo en volatilidad de una acción y esa acción se mueve un 44% en un día, la volatilidad realizada se dispara y la opción larga te aporta un retorno desproporcionado. Lo interesante es que esos movimientos no afectan al índice. Biogen pesa menos de un 0,2% del S&P 500. La volatilidad del índice ese día apenas se inmutó. Pero la volatilidad de Biogen se multiplicó por cinco. Cuando lo cuentas así, parece que el truco está en encontrar las Biogen del futuro. No exactamente. El truco está en construir una cesta amplia de acciones donde estadísticamente algunas de ellas tendrán movimientos así durante el año, sin tener que saber cuáles serán. Es la diferencia entre apostar a un caballo y comprar el establo entero: no necesitas adivinar, necesitas que la frecuencia histórica se repita. Y, hasta la fecha, lo ha hecho. Cuándo gana y cuándo pierde este fondo Si la dispersión funcionara siempre igual, sería el mejor fondo de la historia y nadie tendría nada más en cartera. No es el caso. Tiene momentos buenos, momentos espectaculares y momentos malos. Vale la pena entender cuáles son cuáles. La gente de Fulcrum tiene un cuadro mental muy útil para esto. Cruzan dos variables (la correlación del mercado y la volatilidad del mercado) y obtienen cuatro regímenes posibles, con frecuencias históricas distintas para cada uno: Fuente: Fulcrum / Bloomberg, datos desde 31/01/2011. El régimen normal (correlación baja, volatilidad baja) ocurre el 77% del tiempo. La bolsa sube, todo es razonable, la prima de riesgo de correlación se cobra mes a mes sin sobresaltos. El fondo entrega positivo. No espectacular, pero positivo. Es el carry, lo previsible. El régimen de crisis (correlación alta, volatilidad alta) ocurre el 7% del tiempo: 2008 y 2020 son los ejemplos clásicos. Los mercados se hunden, todo se mueve a la vez. Aquí parece contraintuitivo, pero el fondo puede llegar a ser muy positivo porque la volatilidad realizada de las acciones individuales se dispara, y la pata larga de volatilidad de single stock compensa con creces la pérdida de la pata corta sobre el índice. Marzo de 2020 fue una demostración perfecta: +12,8% en un solo mes mientras el S&P 500 se desplomaba un 30%. El régimen de divergencia (correlación baja, volatilidad alta) ocurre solo el 5% del tiempo, pero es la fase ideal del fondo. Ejemplos: Q4 2018 y 2022. Los mercados caen, pero no todos a la vez; cada acción se mueve por su lado. Aquí el fondo cobra la prima de correlación y además se beneficia de la alta volatilidad de los singles. De ahí los retornos de +17,7% en 2018 y +14,1% en 2022. Y luego está el régimen incómodo (correlación alta, volatilidad baja), que ocurre el 11% del tiempo. Aquí la cosa va mal. La correlación implícita está cara, pero la realizada también lo está; la prima desaparece. Los singles tampoco se mueven mucho. El fondo paga el seguro y no cobra nada. Es el único régimen donde la dispersión, por construcción, pierde dinero. Ahí es donde aparecen los meses planos o ligeramente negativos del track record. Entender estos cuatro regímenes es entender la dispersión. No es un fondo que vaya a ganar todos los meses; es un fondo que paga su seguro cuando todo está calmado y se beneficia desproporcionadamente cuando algo se rompe. Si sabes que vas a cobrar después, los meses planos se aguantan mejor. Los dos hombres del fondo Como con cualquier fondo, hay que mirar quién está detrás. Y aquí el currículum es notable. Stephen Crewe es el gestor principal. Tiene un máster en ingeniería por Oxford y otro en finanzas por la London Business School, pero lo importante de su biografía es otra cosa: negoció el primer variance swap de la historia, en 1995. Para quien no esté familiarizado, un variance swap es uno de los instrumentos derivados más sofisticados que existen, una herramienta que permite tomar exposición pura a la volatilidad de un activo sin tener que comprarlo, y desde 1995 se ha convertido en la pieza central del mercado de volatilidad institucional. En 2017 le incluyeron en el EQ Derivatives Hall of Fame por su trayectoria. Antes de Fulcrum estuvo dos décadas en F&C/BMO Asset Management, gestionando un hedge fund centrado en derivados además de varios fondos estructurados y de renta variable. Llegó a Fulcrum en 2013 para desarrollar precisamente esta línea de producto. Oyetola Oyeleye, conocido como "Tola", es la otra mitad del equipo. Lleva alrededor de quince años en el mundo de la volatilidad. Antes de Fulcrum estuvo en Goldman Sachs Asset Management. Se unió a Fulcrum también en 2013, en paralelo a Crewe, para construir juntos la franquicia de volatilidad de la casa. Es decir, tienes a dos profesionales que llevan más de una década gestionando este tipo de estrategias en el mismo sitio y, sumando trayectorias previas, más de cincuenta años de experiencia en el mercado de volatilidad entre los dos. En un nicho tan técnico como la dispersión, esto pesa. La dispersión no se aprende leyendo libros; se aprende perdiendo dinero las primeras veces y entendiendo por qué. Detrás de ellos está la casa, Fulcrum Asset Management, fundada en 2004 por Gavyn Davies y Andrew Stevens, ambos ex-Goldman Sachs. Davies fue economista jefe de Goldman entre 1988 y 2001 y posteriormente presidente de la BBC. Stevens venía del lado de gestión de activos del banco. Fulcrum es una boutique independiente, con sede principal en Londres y oficina en Nueva York, alrededor de cien empleados y 9.000 millones de dólares en activos bajo gestión, de los que el fondo de dispersión representa una fracción muy pequeña (586 millones). El producto estrella de la casa es el Fulcrum Diversified Absolute Return, que es donde se incubó originalmente la estrategia de dispersión como un sleeve interno antes de lanzarse como fondo independiente. Las cifras Aquí toca ser honesto con un par de cosas antes de mostrar números. Primero, el fondo como vehículo independiente se lanzó en julio de 2020. Lo que hay antes de esa fecha en el track record es el sleeve de dispersión que representaba un 4% del Fulcrum Diversified Absolute Return Strategy desde agosto de 2017. Es la misma estrategia y, según afirma la propia gestora, implementada idénticamente, pero formalmente la historia "auditada" del fondo independiente arranca en 2020 con NAV oficial. El resto es backtest derivado de operativa real. No es lo mismo que un track record auditado y conviene tenerlo presente. Segundo, las cifras de correlación que la propia gestora publica tienen un matiz importante: el target declarado es 0,1 de correlación con el MSCI World, pero la correlación realizada desde enero de 2018 es del 30%. Es una diferencia significativa. Sigue siendo una correlación baja para un fondo con riesgo de volatilidad equity, pero no es "cero" como sugiere el material comercial. La correlación con bonos globales sí está efectivamente en cero. Lo apunto porque me gusta el rigor. Dicho lo cual, aquí está el track record completo: Evolución acumulada, volatilidad realizada y serie mensual desde 2017. Fuente: Fulcrum / J.P. Morgan SE (administrador), datos a 31 de enero de 2026. El acumulado desde 2017 está en torno al +85% sobre una base de 100, lo que se traduce en una rentabilidad anualizada aproximada del 7,3% neto. La volatilidad realizada ha sido del 9% anualizada (también dentro del rango 8-12% objetivo). El Sharpe ratio desde inicio es de 0,6. Aquí conviene parar y poner el Sharpe en contexto. Comparado con el 1,24 del Man Alpha Select del que hablábamos en el artículo anterior, parece flojo. Y en términos puramente absolutos lo es. Pero no son productos comparables. El Sharpe penaliza la volatilidad y el Fulcrum tiene, por diseño, más del doble de volatilidad que el Man. Lo que pierde en Sharpe lo gana en rentabilidad absoluta (el Fulcrum apunta a cash + 6-8%, el Man a cash + 3-5%) y en convexidad: cuando las cosas se ponen feas, este fondo te da rendimientos de doble dígito que el Man no puede entregar por construcción. Son perfiles distintos para roles distintos. Lo que sí merece la pena destacar es la consistencia año a año. De los ocho años completos del track record, solo uno (2025) ha cerrado con un retorno apenas positivo del +2,8%, y siete han estado por encima del +2,5%. No hay ningún año en negativo. Los años excepcionales (2018 con +17,7%, 2022 con +14,1%, 2024 con +9,3%) coinciden, como vimos antes, con los regímenes "high vol, low correl" o "high vol, high correl". El fondo cumple en los años en los que se espera que cumpla. El mes que el fondo perdió un 6,7% Cualquier fondo serio tiene su episodio incómodo. El del Fulcrum, mirando el track record reciente, está en abril de 2025. Una pérdida de −6,7% en un solo mes, algo que volvió a suceder en marzo de 2026 con un -4,8%. Son de lejos los peores meses del fondo desde inicio (el siguiente peor es febrero de 2020 con −5,5%). ¿Qué pasó? La respuesta corta es: una rotación rápida y simultánea entre regímenes de mercado. Abril de 2025 fue un mes de volatilidad alta pero con correlación también disparándose en bloque, una de las pocas configuraciones (la combinación high correl / high vol cuando viene acompañada de una sacudida en implied correlation sin movimiento idiosincrático de stocks individuales) en las que la dispersión puede hacerlo peor de lo esperado. No quiero ocultarlo y no es un dato menor, este fondo puede tener meses así. Es parte del trato. Lo importante, y aquí está el matiz que define si una estrategia es robusta o no, es lo que ocurre después. El fondo cerró 2025 con un +2,8%, lo que significa que recuperó la mayor parte del agujero en los meses siguientes. Septiembre de 2025 hizo +4,3%; octubre, +1,8%. La recuperación llegó sin que el equipo cambiara de proceso ni saliera corriendo a hacer hedges carísimos. Aguantaron el régimen, esperaron a que la correlación volviera a normalizarse, y entonces el carry hizo su trabajo. Esa, en realidad, es la prueba más importante de un fondo de este tipo. No es no caer (eso es imposible). Es no caer dos veces por el mismo motivo, y recuperar cuando el régimen vuelve a su sitio. La factura Buenas noticias en este apartado. El Fulcrum Equity Dispersion no es un fondo caro comparado con sus pares. La estructura es 1% de comisión de gestión y 10% de comisión de éxito sobre la rentabilidad por encima de high water mark. Sin gastos corrientes adicionales relevantes, la factura total para el inversor se queda alrededor del 1,5-2% anual en función del rendimiento. Esto, para un alternativo de derivados, está claramente en la parte baja del rango. Los hedge funds equivalentes en mercado privado cobran 2% + 20% como mínimo; los UCITS de la categoría rondan el 1,5%-2% de gastos corrientes más un 15-20% de éxito. Fulcrum está por debajo de la media. No es generosidad, es que el fondo tiene un AUM relativamente pequeño y los promotores entienden que para ganar tracción tienen que ser competitivos en precio. La liquidez es semanal, no diaria. Suscripciones y reembolsos se procesan una vez por semana. Para una cartera institucional esto no es un problema (la mayoría de carteras se gestionan con frecuencias inferiores a esa), pero es una restricción que conviene conocer. La razón técnica es que los instrumentos que utiliza (variance y volatility swaps, opciones sobre singles) tienen liquidez limitada en algunos momentos del año, y la frecuencia semanal protege al fondo de tener que deshacer posiciones en mal momento por reembolsos forzados. Cómo encaja en una cartera Para terminar con la parte práctica, una pregunta que de verdad importa: ¿Quién debería tener este fondo y quién no? Empecemos por quién no lo debería tener. Si eres un inversor agresivo, sin ninguna aversión al riesgo, tu cartera es 100% bolsa indexada y tienes horizonte a treinta años, probablemente este fondo no es para ti. Tu problema no es la diversificación; tu problema es la disciplina para no vender en una caída. Un alternativo de derivados con vol del 9% y meses de caídas del 6% no te va a aportar lo que necesitas. Si tu cartera es 60/40 (bolsa y bonos) y la sigues teniendo así porque siempre ha funcionado, también deberías cuestionarte si necesitas esto. Pero antes deberías cuestionarte si necesitas revisar el 60/40 en sí. El año 2022 demostró que cuando bonos y bolsa caen juntos, el 40 no protege nada. Ahí es donde productos como el Fulcrum cobran sentido. Donde sí encaja, y aquí es donde está en mi cartera, es en perfiles con patrimonio consolidado, horizonte de cinco a diez años y conciencia de los riesgos de cola. Es decir, gente que entiende que un año como 2008 o como 2022 puede llegar mañana, que ningún activo tradicional protege contra todos los escenarios, y que está dispuesta a pagar un coste de oportunidad en meses tranquilos (los meses planos o ligeramente negativos del fondo) a cambio de tener una pieza que dispare cuando todo lo demás falle. Esa es la lógica de la convexidad. Mi recomendación práctica, por dar un orden de magnitud: entre el 2% y el 7% de una cartera diversificada. No más, porque la volatilidad del 9% empieza a notarse en exceso si el peso es mayor. No menos, porque si tienes una posición del 1% en cualquier alternativo, en realidad estás pagando comisiones por nada: el impacto sobre el conjunto es despreciable. Y siempre, siempre, combinado con otros activos descorrelacionados (un market neutral tipo Man Alpha Select, oro físico, managed futures, lo que sea). La pata alternativa de una cartera no es una posición; es un mosaico. Y luego, el filtro de siempre. Si después de leer este artículo no tienes claro qué hace exactamente este fondo, no lo compres. La dispersión es un concepto sutil y un producto que se va a comportar de formas que pueden parecer caprichosas si no entiendes los regímenes. Cuando hagas +14% en un mes vas a pensar que eres un genio; cuando hagas -7% en otro vas a pensar que el gestor es un caradura. Las dos cosas serán incorrectas. Antes de invertir, conviene tener la teoría clara. El veredicto Si tuviera que resumir en una palabra qué pienso del Fulcrum Equity Dispersion Fund, sería: convexidad. Pero como una palabra no basta, vamos a desglosar. Lo bueno es la combinación que hemos repasado. Un equipo gestor con currículum excepcional en un nicho muy técnico (Crewe negoció el primer variance swap de la historia; Tola viene de Goldman). Una casa matriz seria, independiente, con 9.000 millones bajo gestión y arquitectura institucional de primer nivel (J.P. Morgan administrando, Ernst & Young auditando). Un track record de ocho años que cumple su objetivo declarado de cash + 6-8% con la volatilidad esperada del 8-12%. Comisiones razonables para la categoría. Y, sobre todo, un perfil de retornos convexo y descorrelacionado que aporta exactamente lo que faltaba en muchas carteras modernas, rentabilidad cuando los demás activos sufren. Lo malo también hay que decirlo. El track record auditado es relativamente corto (desde febrero de 2022; lo anterior es sleeve reconstruido). El AUM del fondo es relativamente pequeño (586 millones), lo que limita la capacidad de absorber suscripciones grandes y, en el otro lado, te garantiza que en una crisis no será el fondo más castigado por reembolsos forzados. La liquidez semanal no es diaria. La correlación realizada con MSCI World (30%) está bastante por encima del target declarado (0,1), lo cual no es necesariamente malo pero hay que conocerlo. Y, sobre todo, el régimen de alta correlación con volatilidad baja sigue siendo una vulnerabilidad estructural. Si tenemos un periodo prolongado de mercados planos con alta correlación implícita, este fondo lo va a pasar mal por construcción. Y, en el apartado de "lo feo", una pieza incómoda; la complejidad de entenderlo. Cuando un partícipe tradicional ve un mes de -6,7% piensa lo peor. Convencerle de que ese mes era esperable y que el siguiente trimestre lo va a recuperar requiere tener ya hecho el trabajo de educación previo. En la cartera de Icaria Patrimonio lo mantenemos en un rango del 2-4%, en la clase institucional, y con la idea muy clara de que es una pieza de cola, no una rentabilidad base. No esperamos que sea el motor de retorno del año tranquilo. Esperamos que esté ahí, haciendo su carry, cobrando su prima, para cuando llegue el siguiente 2018, el siguiente Q1 2020 o el siguiente 2022. Si me preguntas por qué tenemos un producto tan raro en cartera, la respuesta es la misma que siempre. Porque cuando las cosas funcionan, lo aburrido del Man Alpha Select y lo extraño del Fulcrum Equity Dispersion se suman, no se restan. Y al final, lo que importa de una cartera no es que cada pieza brille; es que ninguna sobre cuando llega el momento de la verdad. Por ahora, no hay razón para tocar la posición. Sigue cumpliendo su papel, sigue cobrando su prima, sigue esperando el siguiente régimen de divergencia. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Este análisis es exclusivamente informativo y no constituye recomendación de inversión. Los datos están extraídos de reuniones con la gestora, la presentación corporativa de Fulcrum, información pública de Fulcrum Asset Management LLP, The Hedge Fund Journal, Citywire, Morningstar, EQDerivatives y literatura académica sobre correlation risk premium (Annals of Actuarial Science, ScienceDirect). Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Antes de invertir, consulta el folleto, el KID y, si procede, a un asesor financiero independiente. Si quieres seguir el día a día de los mercados y cómo lo interpretamos desde la perspectiva de la cartera permanente, puedes suscribirte a nuestra newsletter en icariacap.substack.com, donde compartimos análisis y reflexiones de forma regular. También publicamos los cierres mensuales y contenido en vídeo en nuestro canal de YouTube, un formato que cada vez más de vosotros nos pedís. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Hace unos meses publicaba el primer artículo sobre análisis de fondos. Me consta que fue un artículo que gustó mucho ya que recibió miles de lecturas y muy buen feedback. En este artículo Los dos hombres del fondo Qué hace este fondo (sin jerga) Cómo forman la cartera La cartera, en una imagen Las cifras El día que el fondo perdió un 4,6% La factura Cómo encaja en una cartera El veredicto Meses después volvemos con un nuevo análisis de un fondo conocido. Mis credenciales para analizar fondos las tenéis resumidas en ese post, pero para quien no quiera cambiar de página, decir que llevo más de una década analizando fondos a nivel profesional en entidades de primer nivel. Si quieres leer el artículo que escribí en su día sobre Gamma Global puedes hacerlo aquí. Antes de empezar os lanzo una pregunta. ¿Cuántos fondos europeos crees que llevan trece años seguidos generando un Sharpe ratio por encima de 1,2, con un drawdown máximo inferior al 5%, atravesando el Brexit, la pandemia, la guerra de Ucrania, la peor caída de bonos de la historia y la subida de tipos más violenta en cuarenta años? La respuesta es muy pocos. Y uno de ellos lleva meses en la cartera de Icaria Patrimonio FIL. Se llama Man Alpha Select Alternative, lo gestionan dos británicos discretos desde una oficina de la City llamada GLG Partners, y prácticamente nadie habla de él. No aparece en los rankings de YouTube. Las redes lo ignoran. Los foros, idem. Si tecleas su nombre en Google, lo primero que sale es la propia ficha de la gestora. Lo cual, no me parece raro. Me parece, en realidad, una característica del producto. Porque en este oficio se aprende rápido que los fondos que llenan titulares casi siempre son los que lo han hecho bien en el pasado reciente, los inversores tienen la extraña manía de perseguir rentabilidades sin alcanzarlas. Mientras tanto los que de verdad mueven la aguja, año tras año, sin sobresaltos, terminan en un rincón silencioso de las carteras institucionales. Este es el artículo que llevaba tiempo queriendo escribir sobre el Man Alpha Select. No es el fondo más rentable que tengo en cartera, ni de lejos. No me hace ganar lo que me hace ganar el value europeo en un buen año, ni lo que me hace ganar un fondo de tecnología. Pero es el que mejor cumple su trabajo, y a veces eso es exactamente lo más difícil de encontrar. Aviso desde el principio, no es para todos los perfiles. No es barato. Y, como veremos, tiene momentos del año en los que sufre. Pero, dentro de lo poco que hoy se puede llamar honestamente "diversificación", se ha ganado el derecho a sentarse en la mesa de los grandes. Vamos al detalle. Los dos hombres del fondo En este oficio se aprende rápido a desconfiar de los equipos que cambian. En cualquier otra industria, la rotación de personal es signo de vida; aquí es síntoma. Por eso, antes de mirar números, miro nombres. Y la primera cifra que importa de este fondo no es su rentabilidad, sino otra muy distinta. Trece años. Es lo que llevan Nick Judge y Charles Long co-gestionando este producto, sin moverse, desde el 31 de diciembre de 2012. En el mundo de los hedge funds eso es prácticamente imposible. Cuando un gestor dura más de una década en el mismo fondo de la misma casa, normalmente es por dos razones; el producto funciona y la gestora paga bien. Si no, ya habrían montado su propio vehículo. Judge y Long son, además, dos perfiles que se complementan. Judge es el veterano: 29 años en mercados británicos, licenciado en Lenguas Modernas por Bristol (sí, lenguas modernas, no economía), curtido en NatWest, Morgan Stanley y Merrill Lynch antes de aterrizar en GLG en 2009. Long es la otra mitad. Químico por Oxford con primera matrícula, CFA charterholder desde 2005, lleva en GLG más de veinte años. Detrás de ellos, cinco analistas con experiencia previa en Standard Life, Aviva, Credit Suisse y UBS. No es un equipo de estrellas; es un equipo que trabaja. Citywire les da rating A por su rentabilidad ajustada al riesgo del último trienio. No es la categoría máxima (esa es triple A), pero es un rating estable en el tiempo, que en este oficio vale más que un flash. Los rankings cambian. Lo que no cambia es que llevan trece años haciendo lo mismo. Y luego está la casa. Man Group plc cotiza en la Bolsa de Londres, gestiona 227.600 millones de dólares y tiene a 1.600 cuantitativos y tecnólogos vigilando cada exposición. La división relevante para nuestro fondo es GLG Partners, la parte discrecional del grupo, que llegó a la familia en 2010 cuando Man la compró por 1.600 millones de dólares. Aquí hay un detalle que pocas veces se cuenta y que para mí pesa más que cualquier rating. La unidad de control de riesgos del fondo es independiente del equipo gestor. No reporta a Judge ni a Long; reporta al grupo. Si en algún momento la cartera se desvía de sus parámetros, el comité de riesgos puede pisar el freno. En los hedge funds más pequeños el comité de riesgos suele ser el propio gestor mirándose al espejo. Aquí no. Llevan trece años haciendo lo mismo. En esta industria, eso ya es de por sí una ventaja competitiva. Qué hace este fondo (sin jerga) Voy a confesarlo, durante años creí que los fondos market neutral eran un timo. Los analizaba, veía sus correlaciones, sus volatilidades, sus exposiciones brutas del 200%, y pensaba que estaba viendo un producto diseñado para sonar inteligente y cobrar caro. Tardé unos años en entender lo contrario. Empecemos por la idea, contada de forma sencilla. Imagina que coges cien euros y montas dos cestas. En la primera, llamémosla la cesta larga, metes acciones británicas que crees que están baratas o que lo van a hacer bien. En la segunda, la cesta corta, haces lo contrario, vendes acciones prestadas de empresas británicas que crees que están caras o que lo van a hacer mal. Las dos cestas suman aproximadamente lo mismo. Si el conjunto de la bolsa sube, la cesta larga te aporta y la corta te resta; si baja, pasa al revés. El movimiento general del mercado, en teoría, se anula. ¿Y de dónde sale entonces la rentabilidad? De que tus largos suban más que tus cortos, o de que en una caída tus cortos bajen más que tus largos. En el argot, esto se llama extraer alfa puro, rentabilidad que viene exclusivamente de tu capacidad de elegir bien las acciones, no de que el mercado en general suba o baje. Por eso este tipo de fondos se llaman market neutral, porque, en teoría, son "neutros" respecto al mercado. En la práctica ningún fondo es perfectamente neutral (ya veremos lo que pasó en el Brexit), pero el principio funciona. El Man Alpha Select tiene una correlación de -0,07 con el FTSE All-Share en los últimos trece años. Prácticamente cero. Esto significa, en palabras llanas, que lo que haga el fondo no tiene nada que ver con lo que haga la bolsa británica. Cuando el FTSE cae un 20%, el Man Alpha Select puede estar ganando dinero, o perdiendo poco, o no moverse. La bolsa, simplemente, no es su brújula. En el detalle, el fondo combina entre 75 y 125 posiciones largas con 50 a 75 cortas, casi siempre acciones del FTSE 100 o el FTSE 250, con un tamaño individual de entre un 1% y un 5% en los largos y de entre un 1% y un 3% en los cortos. La exposición bruta (la suma de todo) oscila entre el 150% y el 200% del patrimonio, lo cual suena agresivo pero significa lo contrario. Tener más patas en la mesa para que ninguna pueda tumbarla por sí sola. La volatilidad objetivo está entre el 4% y el 6%. Para que te hagas una idea, un fondo de bolsa europea típico tiene una volatilidad del 15-20%. Esto es entre tres y cinco veces menos riesgo medido como variabilidad de los retornos. Hasta aquí, nada especialmente novedoso. Hay decenas de fondos market neutral en Europa. Lo que distingue a este, lo que de verdad le da su valor, es algo mucho más raro. En este fondo, ganan los dos lados. Mira el gráfico que viene a continuación. A la izquierda, lo que ha aportado la cesta larga desde diciembre de 2012; a la derecha, lo que ha aportado la cesta corta. Las dos curvas suben. Aportación acumulada del libro largo (izquierda) y del libro corto (derecha) desde diciembre de 2012. Fuente: Man Group. Esto es muy poco habitual. La inmensa mayoría de los gestores son razonables eligiendo qué comprar y bastante torpes eligiendo qué vender. Vender en corto es psicológicamente más duro. El mercado tiende a subir a largo plazo (la corriente te empuja en contra), las pérdidas potenciales son ilimitadas y tienes que pagar un coste por el préstamo de los títulos. Que un fondo lleve trece años haciendo dinero también con los cortos no es una anécdota, es la señal de un equipo que entiende lo que está vendiendo, no solo lo que está comprando. Cómo forman la cartera De todo lo que valoro del fondo después de varios años siguiéndolo de cerca es algo muy básico: la sistemática. Judge y Long no van por la vida descubriendo joyas ocultas a base de intuición. Tienen un proceso, lo aplican siempre igual, y la mayor parte del trabajo consiste en filtrar empresas con framework antes de mirarlas en detalle. En las reuniones con gestores, lo que cuentan este año suena estructuralmente igual a lo que contaron hace tres. Eso, que parece aburrido, es exactamente la cualidad que uno quiere encontrar en un alternativo que tiene que durar varios ciclos en cartera. El corazón del proceso es lo que ellos llaman el Fragility Framework. Está relacionado con las siete dimensiones de fragilidad de un negocio: el apalancamiento (cómo de endeudada está la empresa y a qué coste), los ajustes y excepcionales (¿está el management maquillando los resultados con partidas no recurrentes?), el riesgo de earnings, el riesgo de capital circulante, el riesgo de activos, la fragilidad del modelo operativo y, la integridad del consejo y del auditor. Esto último, que parece una tontería de gobernanza, ha sido fuente de algunas de las mejores ideas de cortos del fondo a lo largo del tiempo. Cuando ves un consejo que rota auditores con demasiada frecuencia, o un consejero independiente que no es tan independiente, normalmente hay algo más debajo. Pregúntenle a los que llevaban Carillion, Patisserie Valerie o NMC Health. La parte que más me hace pensar, sin embargo, no es el framework. Es cómo lo aplican. El equipo lleva años encontrando momentos en los que el consenso del mercado se equivoca por la razón equivocada. Hay dos casos suyos que ilustran muy bien el estilo. Caso 1: RELX, mayo de 2023. El primer gran tsunami de la inteligencia artificial. Los analistas de los grandes bancos sacaron cestas de "perdedores de IA": empresas que iban a ver canibalizado su negocio por los grandes modelos de lenguaje. RELX, la editorial y proveedora de datos científicos y legales, aparecía en muchas de esas cestas. La lógica era infantil: si ChatGPT puede leer un paper y resumirlo, ¿para qué quieres a Elsevier? El mercado castigó la acción. El equipo de Man Alpha Select no compraba la narrativa. Llevaban meses analizando RELX: su base de datos propietaria, sus contratos a largo plazo con universidades, su negocio legal indispensable, las barreras regulatorias. Su conclusión fue la opuesta a la del mercado: RELX no era una víctima de la IA, era un beneficiario neto. Sus datos eran exactamente el combustible que los modelos necesitaban para ser fiables, y sus clientes (universidades, despachos jurídicos) no podían sustituirla. Aprovecharon la caída para ampliar. Dos años después, RELX se considera una de las "ganadoras de IA" del mercado británico. La acción ha vuelto a máximos. Esto es selección activa de manual: estar del lado correcto cuando el mercado se equivoca por estar viendo lo que quiere ver, no lo que es. Caso 2: Admiral, marzo de 2023. Un competidor cotizado de Admiral lanza un profit warning citando la inflación. El mercado, en su reacción habitual, tumba toda la cesta de aseguradoras británicas. Judge y Long pensaron lo contrario: Admiral era un negocio de mejor calidad y, además, llevaba meses por delante en la repreciación de pólizas. Iniciaron la posición a los precios castigados. Cuando el ciclo de precios giró (cosa que confirmaron con tres fuentes de datos distintas antes de ampliar), construyeron la posición. Otro acierto. Lo que me transmiten estos casos no es la habilidad de elegir acciones (eso lo tiene mucha gente). Es algo más sutil: la disciplina de actuar cuando todo el mundo va en contra. Es muy fácil decir que vas a ser contrarian cuando el viento te sopla a favor. Es mucho más difícil cuando los cortos te suben en cara y tus largos siguen cayendo. Pero ahí es donde se gana el dinero de verdad, y donde se ve quién entiende lo que ha comprado. La cartera, en una imagen Lo primero que llama la atención cuando uno mira el detalle de la cartera no es lo que tiene. Es lo que no tiene. Composición sectorial y top 10 posiciones (largos y cortos por sector). Fuente: Man Group, datos a 27 de febrero de 2026. No hay ninguna empresa de inteligencia artificial. Ningún unicornio recién salido a bolsa. Ninguna acción memorable. Son utilities, mineras, tabacaleras, aseguradoras e industriales de nicho. Negocios aburridos, predecibles, con flujos de caja sólidos. Y son los protagonistas precisamente porque eso es lo que sale en los filtros cuando aplicas el framework de fragilidad al revés: las empresas más sólidas, mejor gestionadas y menos endeudadas. Lo segundo es la simetría de los desequilibrios sectoriales. En Financials están un 12,2% largos y un 22,5% cortos. En Consumer Staples, un 9,4% largos y un 18,4% cortos. En Industrials, un 24,4% largos y un 11,4% cortos. Esto significa que, dentro de cada sector, tienen una visión muy clara de quién es el ganador y quién es el perdedor. No están apostando contra los bancos como categoría; están comprando los mejores bancos y vendiendo los peores. Esa es, por cierto, la diferencia entre un fondo macro y un fondo de selección. Aquí no se especula sobre el ciclo. Se compite valor contra valor. Las cifras Las cifras no me apasionan. Las cifras que duran trece años, sí. Este es el track record completo del fondo desde que Judge y Long tomaron las riendas, comparado con su grupo de referencia (el HFRU Equity Hedge Index) y con el cash: Evolución desde diciembre de 2012 y métricas comparativas. Fuente: Man Group / Bloomberg / HFR. Datos a 27 de febrero de 2026. Lo primero que salta a la vista es la diferencia entre la línea verde y la línea azul claro. El Man Alpha Select ha generado un 139% de rentabilidad total en este periodo, frente al 70% del índice de competidores y el escaso 22% del cash. Anualizado son 6,84% frente a 4,12% del peer group: casi tres puntos porcentuales de alfa anual sostenidos durante trece años. Un 3% por encima del comparable con una volatilidad del 4% es algo muy difícil de conseguir. ¿Lo mejor de todo? Con menos riesgo. La volatilidad ha sido del 4,27% anualizado, frente al 5,25% del peer group. El Sharpe ratio, 1,24 frente a 0,49. El Sortino, que solo mide el riesgo de bajadas, 2,15 frente a 0,68. Son cifras excepcionales para esta categoría. Es muy importante no compararlo con fondos que no tengan nada que ver. Es evidente que en un contexto de tipos de interés elevados y spreads en mínimos los fondos de renta fija tendrán una volatilidad excepcionalmente baja. El problema es que en esta categoría como explico en el artículo de Gamma Global la volatilidad no es una referencia. Si seguimos analizando el dato que merece quedarse en la memoria es otro. El peor drawdown del fondo en trece años es del −4,70%. El del peer group, en el mismo periodo, es del −12,60%. Es decir, la peor caída acumulada que ha sufrido un partícipe que comprara este fondo en cualquier momento desde diciembre de 2012 ha sido inferior a un 5%, y se recuperó relativamente rápido. Para poner esto en contexto; el mundo ha vivido el Brexit, la pandemia, la peor caída de bonos de la historia en 2022, la crisis de los bancos regionales estadounidenses en marzo de 2023, el rally de la IA y la corrección del verano de 2024. Y este fondo, durante todo ese tiempo, jamás ha estado más de un 5% por debajo de su máximo histórico. Dicho de otro modo de los 158 meses bajo la gestión actual, 115 han sido positivos y 43 negativos. Un 73% de meses en verde. En los buenos, el fondo ha ganado de media un 1,10%; en los malos, ha perdido de media un 0,88%. Estas cifras son únicas en su categoría. La asimetría no es enorme, pero es persistente. Y persistente, en finanzas, es la palabra que de verdad importa. Trece años sin un drawdown serio. Esa es la noticia. El día que el fondo perdió un 4,6% Cualquier track record bonito tiene su episodio incómodo. El del Man Alpha Select tiene fecha exacta: 24 y 27 de junio de 2016. Brexit. Lo recuerdo perfectamente. El FTSE 100 abría con la mayor caída desde la crisis financiera. El FTSE 250 (que es donde están las empresas más expuestas al consumo doméstico) se hundía un 12%. Pánico total. ¿Qué le pasó al Man Alpha Select esos dos días? Esto: Pérdida en los dos días posteriores al referéndum del Brexit (24 y 27 de junio de 2016). Detalle por posición. Fuente: Man Group. El fondo perdió un 4,6% en dos sesiones. El libro largo aportó −3,0% y el corto −1,5%. Es un número incómodo y obliga a explicar exactamente qué pasó, porque a primera vista resulta contraintuitivo. Si en una caída los cortos suelen ganar, ¿cómo es que aquí también perdieron? Vale la pena entenderla porque ilumina cómo funciona realmente este fondo. El Brexit no fue una caída uniforme de toda la bolsa. Fue una rotación violentísima de factor. Los inversores huyeron en bloque de las empresas británicas con exposición doméstica y se refugiaron en lo que ese mismo viernes empezó a llamarse "flight to quality": multinacionales con ingresos en dólares, defensivos clásicos, farmacéuticas, utilities, tabaqueras. Mira la tabla con calma. Los principales largos perdedores del fondo son ITV (−0,6%), Next (−0,5%), Legal & General (−0,4%), Taylor Wimpey (−0,3%): exactamente las empresas más expuestas al consumo doméstico y al sector inmobiliario británico. Lógico que cayeran, y lógico que el libro largo perdiera el 3% que perdió. Los principales cortos perdedores son otra historia. Compass Group, GlaxoSmithKline, National Grid, HSBC, AstraZeneca, Rolls-Royce, British American Tobacco. Defensivos clásicos, dólar-cobradores, refugio. Esos nombres, lejos de caer con el resto del mercado, subieron o se mantuvieron firmes en pleno pánico precisamente porque eran a donde el dinero corría a esconderse. Y cuando estás corto en una acción que sube, pierdes dinero por el corto. Eso es lo que pasó. El problema del fondo ese día no fue que las correlaciones se fueran a uno (no se fueron; hubo dispersión brutal). El problema fue exactamente el opuesto: el fondo estaba realmente posicionado. Su sesgo era el sesgo clásico del stock-picker británico de hace una década: largo en cíclico de calidad, corto en defensivo sobrevalorado. El día del Brexit, ese sesgo fue exactamente el que más dolió. Casi se podría decir que el episodio prueba que el fondo no es falsamente neutral: tiene apuestas reales y, cuando esas apuestas van contra él en bloque, paga la factura. ¿Es eso una mala noticia? No, en realidad. Lo que se le pide a un market neutral es que en condiciones normales tenga correlación cero y, cuando el mercado se vuelva loco por un evento exógeno, contenga el daño. El Man Alpha Select estuvo regular esos dos días y cerró el año 2016 con un −1,11% neto, frente al +1,32% del peer group. Sí, perdió un año (ligeramente) por culpa de un evento de cola que pilló al mundo por sorpresa. Pero nunca volvió a estar así de mal, y desde entonces ha rendido prácticamente todos los años en positivo. Esa es la definición operativa de resiliencia, no es no caer nunca; es no caer dos veces por la misma razón. La factura Vamos con la parte fea, este fondo es caro. Caro si no eres inversor institucional. El Man Alpha Select tiene veintidós clases de acciones distintas, lo cual ya es un primer indicador de lo que se cobra y a quién. Para el inversor español que pueda interesarse, en realidad solo importan tres. La clase IL en euros con cobertura (ISIN IE00B3LJVG97), institucional, mínimo un millón de euros, cobra un 0,75% de gestión más un 20% sobre rentabilidad, con un OCF total del 1,11%. La clase DL en euros con cobertura (ISIN IE00B5ZNKR51) baja el mínimo a 1.000 euros, pero la gestión sube al 1,50% (también con 20% de éxito) y el OCF al 1,87%. Y la clase DNRW (ISIN IE000TO1CHG5), pensada para canales de distribución con retrocesiones gordas, cobra un 2,50% de gestión y un 2,37% de OCF. Esta última no es una opción razonable para nadie. Si te la ofrecen, levántate de la silla. Hablando claro, un 1,87% de gastos corrientes más un 20% sobre rentabilidad es caro. Mucho más que un ETF, mucho más que un indexado, y bastante más que la mayoría de fondos activos tradicionales. Pero hay tres cosas que conviene tener en la cabeza al leer ese número. La primera es que estamos comparando peras con manzanas. Esto no es un fondo long-only; es un alternativo. Los hedge funds tradicionales cobran un esquema "2/20" (2% de gestión más 20% de éxito) y muchos te piden un millón de dólares mínimo y te permiten sacar el dinero una vez al trimestre o al año. Lo que ofrece el Man Alpha Select es una versión envuelta en formato UCITS: liquidez diaria, mínimo de 1.000 euros en la clase DL, registro en CNMV, KIDs en castellano. Estás pagando por la accesibilidad y por la regulación, no solo por la gestión. La segunda es que todas las cifras que hemos visto son netas de comisiones. El 6,84% anualizado, el Sharpe de 1,24, el drawdown del −4,70%. Todo eso se llevó el inversor a casa, después de pagar al gestor. Si incluso pagando esas comisiones el fondo bate al peer group por casi tres puntos al año con la mitad de drawdown, las comisiones, sencillamente, están justificadas. Lo que no estaría justificado es pagar lo mismo por un fondo mediocre. La tercera es que el mercado de alternativos UCITS es más estrecho de lo que parece y los competidores cobran lo mismo o más. BlackRock Global Equity Market Neutral, Marshall Wace MW Tops Global Alpha, Schroder GAIA Helix, todos están en la horquilla del 1,5% al 2% de gastos corrientes para las clases minoristas. El Man Alpha Select no es barato, pero tampoco está fuera de mercado. Si quieres alternativos líquidos, esto es lo que cuesta. Por suerte para Icaria Patrimonio estamos en la clase institucional desde inicio, la cual tiene una comisión muy competitiva. Cómo encaja en una cartera Hay dos preguntas que de verdad importan cuando uno habla de un fondo. La primera es: ¿funciona? La segunda: ¿funciona para mí? Hasta aquí hemos respondido la primera. Vamos con la segunda. En nuestra cartera, el Man Alpha Select funciona como pieza específica del bloque alternativo, no como núcleo. El peso razonable está entre el 2% y el 10% del total, raramente por encima del 15%. Su función no es competir con la renta variable en rentabilidad esperada; es aportar una pata distinta al puzzle. Correlación cero con la bolsa, volatilidad baja, retornos modestos pero consistentes, y capacidad de proteger en mercados laterales o ligeramente bajistas. Entiendo que para todo aquel que lleve pocos años invirtiendo no tenga sentido diversificar, ya que puede existir la creencia de que el 15% anualizado de la bolsa de los últimos años es lo normal. La realidad es que la bolsa los últimos 100 años ha dado un rendimiento inferior al 10% y por desgracia la estadística no suele perdonar, años excepcionalmente buenos han venido siempre seguidos por años excepcionalmente malos. Punto sobre el que han hablado los últimos meses los mejores inversores del mundo: Howard Marks, Druckenmiller, Ray Dalio y muchos más. Dicho esto podríamos entrar, casi por descarte, a definir bastante bien para quién no tiene sentido. Si hablamos con un inversor joven, con horizonte a treinta años y disciplina para aportar mes a mes a un indexado global, este fondo no es lo que necesita. Y no porque está en momento de acumular y su patrimonio se está formando, por lo que las potenciales caídas del 50% probablemente estén dentro de lo que está dispuesto a soportar. Donde sí cobra sentido es en perfiles con patrimonio ya consolidado y horizonte temporal de cinco a diez años, en carteras donde la pata de renta fija ha dejado de diversificar como antes, o en planes de jubilación cercanos al rescate donde no hay margen para un drawdown del 30%. En todos esos casos, lo que aporta este fondo es algo que cada vez es más difícil de encontrar; una fuente de rentabilidad que no depende de la dirección de los mercados. Eso, en una cartera diversificada de verdad, no se compra en cualquier lugar. Hay además un perfil concreto al que conviene mencionar, el inversor con interés explícito por el Reino Unido. La bolsa británica lleva una década siendo el patito feo de los mercados desarrollados, con valoraciones deprimidas y un descuento estructural respecto a Estados Unidos. Esto crea, paradójicamente, mucho material para un buen stock picker. Cuando las cosas baratas no se mueven en grupo, el que sabe distinguir entre ellas tiene más espacio para ganar. Comprar este fondo es, en cierto modo, comprar selección británica sin tomar la beta del país. Y luego está el filtro más simple de todos, si después de leer este artículo no tienes claro lo que hace el fondo, no lo compres. Vale para cualquier producto financiero, pero vale especialmente para un alternativo. Aquí no hay magia. Hay un proceso de selección activa de empresas británicas con un libro corto que también busca alfa. Si eso te parece razonable y encaja con el resto de tu cartera, hay conversación. El veredicto Si me preguntases en una palabra qué pienso del Man Alpha Select Alternative, te diría: Consistencia. Lo bueno es lo que ya hemos visto. Track record largo y consistente, equipo gestor estable y bien rodado, una casa matriz que está entre las mejores del mundo en alternativos, un proceso de inversión documentado y replicable, liquidez diaria, formato UCITS regulado y registrado en CNMV, correlación negativa real con la bolsa británica, y, lo más raro de todo, un libro corto que también genera alfa. Lo malo también hay que decirlo. Las comisiones son altas, especialmente en las clases minoristas. El mínimo de la clase realmente buena (la IL) es prohibitivo para el inversor medio. La cantidad de clases de acciones distintas es un caos. La concentración geográfica en UK es lo que es, una apuesta concentrada en una sola economía, aunque con exposición de ingresos internacional vía las grandes multinacionales del FTSE 100. Y lo feo, porque también lo hay, huye de la clase DNRW como del diablo. Si te la ofrecen, no pagues y reniega de volver a sentarte con quien te lo recomienda. En nuestra cartera lo mantenemos en la clase institucional, en un rango de pesos del 2%-3%, y con la idea muy clara de que es un diversificador y no un núcleo. No esperamos que sea el motor de rentabilidad del año bueno. Esperamos que cumpla su papel los años malos. Ese ejercicio en el que la bolsa cae, los bonos no protegen y la diversificación clásica te deja la cartera tocada. En el mundo real, eso ya es bastante. Cuando alguien pregunta por qué lo tenemos, la respuesta acaba siendo siempre la misma. Porque es un fondo aburrido, británico, gestionado por dos personas que llevan dos décadas haciendo lo mismo, y porque no aparece en los rankings de YouTube precisamente porque nadie hace clic en lo que funciona despacio. En este oficio, lo que funciona despacio es muchas veces lo único que de verdad funciona. Por ahora, no hay razón para tocar la posición. La hay, en cambio, para escribir esto que estás leyendo. Porque cada cierto tiempo conviene recordar que, mientras todos los demás corren detrás de la siguiente narrativa caliente, hay alguien sin hacer ruido, haciendo su trabajo con consistencia, y mes a mes entregándole a sus partícipes lo único que de verdad les pidieron al empezar, que su patrimonio no entrara en barrena cuando todo lo demás sí lo hiciera. Si me preguntas, eso es lo importante. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Este análisis es exclusivamente informativo y no constituye recomendación de inversión. Los datos están extraídos de la presentación corporativa, reuniones con el equipo y representantes, información pública de Man Group plc, ratings de Citywire y Morningstar, y artículos especializados (Citywire, Trustnet, Absolute Hedge by Kepler Partners). Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Antes de invertir, consulta el folleto, el KID y, si procede, a un asesor financiero independiente. Si quieres seguir el día a día de los mercados y cómo lo interpretamos desde la perspectiva de la cartera permanente, puedes suscribirte a nuestra newsletter en icariacap.substack.com, donde compartimos análisis y reflexiones de forma regular. También publicamos los cierres mensuales y contenido en vídeo en nuestro canal de YouTube, un formato que cada vez más de vosotros nos pedís. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. 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Llevo muchos años siguiendo el oro, de hecho co-gestiono MyInvestor Cartera Permanente, un fondo de inversión que tiene desde el año 2020 un 25% de sus activos en oro, lo cual es una importante revalorización y sobre todo, una inversión relevante (actualmente son casi 40 millones de euros invertidos en oro que no es poco). Es por ello que quiero actualizar sobre la corrección actual y las erróneas comparativas con los 70. Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. Por qué el oro cae incluso en una guerra Hay algo que no cuadra con el oro y que merece que nos paremos a pensarlo. Durante décadas, la narrativa ha sido sencilla, cuando el mundo se complica, el oro sube. Es el activo refugio por excelencia, la reserva de valor que lleva cinco mil años funcionando cuando todo lo demás falla. Y sin embargo, desde que empezó la escalada en Oriente Medio, el oro ha caído un 21%. En mitad de una guerra real, con misiles sobre Dimona y el Estrecho de Ormuz amenazado, el activo que debería estar brillando se ha desplomado. Factores que explican la caída del oro Los motivos de la caída son conocidos y, si los piensas con calma, tienen bastante lógica. Demanda de dólares y su impacto en el oro Lo primero es la demanda de dólares. Cuando estalla una crisis de verdad, todo el mundo necesita dólares (para pagar importaciones energéticas más caras, para cubrir margin calls, para cerrar posiciones). Eso fortalece al dólar y debilita automáticamente al oro, que cotiza en dólares. Tipos de interés reales y coste de oportunidad Lo segundo son los tipos reales, el shock energético dispara las expectativas de inflación, los bancos centrales se ven obligados a endurecer su discurso (el Banco de Inglaterra ya tiene cuatro subidas descontadas, los gilts están al 5,05%), y cuando los tipos reales suben, el coste de oportunidad de mantener un activo que no paga cupón se vuelve insoportable. Margin calls y ventas forzadas de oro Y lo tercero, más mecánico pero igual de potente, son los margin calls. Cuando todo cae a la vez (bolsa, bonos, petróleo oscilando), los inversores necesitan vender lo que sea líquido para cubrir garantías, y el oro es de lo más líquido que hay. Es exactamente lo que pasó en marzo de 2020, cuando el oro cayó un 12% en días antes de rebotar con fuerza. Por qué esta vez el oro puede reaccionar diferente Hasta aquí, todo tiene sentido. El oro está haciendo lo que hace siempre al principio de los grandes shocks de liquidez, caer primero, preguntar después. Pero hay un dato que sugiere que esta historia tiene un segundo acto muy diferente, y es la evolución de la deuda pública de Estados Unidos sobre su PIB. Comparación con los años 70 En los años 70 (la última vez que el mundo vivió una crisis energética seria, con embargo de la OPEP, revolución iraní y una inflación desbocada), esa ratio se movía entre el 40% y el 46%. El gobierno federal tenía margen fiscal de sobra. Podía permitirse que Volcker subiera los tipos al 20% porque la factura de intereses sobre una deuda del 40% del PIB, aunque dolorosa, era absorbible. Aun así, el oro se multiplicó por más de diez durante esa década, pasando de 35 dólares la onza a superar los 800 en enero de 1980. La situación actual de la deuda en Estados Unidos Hoy esa ratio está en el 101,7%, según estimaciones de Bloomberg para 2026. Se ha más que duplicado. El camino hasta aquí ha pasado por Reagan (del 41% al 70% con gasto militar y recortes fiscales), la breve disciplina de Clinton (bajó al 53%), las guerras de Irak y Afganistán (de vuelta al 64%), la crisis de 2008 (salto al 103%) y el COVID (pico del 132%). Cada crisis ha dejado la deuda un escalón más arriba, y cada vez el escalón ha sido más difícil de bajar. El límite de los tipos de interés y su impacto en el oro ¿Y qué tiene que ver esto con el oro? Todo. Porque con 36 billones de dólares de deuda, hay un límite práctico a lo agresivos que pueden ser los bancos centrales. Cada punto porcentual que suben los tipos cuesta cientos de miles de millones adicionales al año en servicio de deuda. Eso significa que, por mucho que la inflación repunte por el shock energético, existe un techo implícito en la subida de tipos que en los 70 sencillamente no existía. Y si no puedes subir tipos lo suficiente para controlar la inflación porque te arruinas pagando intereses, acabas recurriendo a represión financiera, mantener los tipos reales en negativo durante años, dejar que la inflación erosione el valor real de la deuda. Eso es exactamente el entorno en el que el oro ha dado sus mejores rentabilidades históricas. Conclusión: la paradoja del oro en el corto y largo plazo Es la paradoja de este momento. Lo que está hundiendo al oro ahora (la expectativa de tipos más altos, la fortaleza del dólar, la búsqueda desesperada de liquidez) es precisamente lo que no puede sostenerse mucho tiempo dada la estructura fiscal de Estados Unidos. Un país con deuda del 40% del PIB podía permitirse tipos al 20% durante años. Uno con deuda del 101% no puede. Y cuando el mercado se dé cuenta de que la respuesta final va a ser exactamente la misma que después de 2008 y después de 2020 (más emisión, más monetización, tipos reales negativos), el oro hará lo que siempre hace después de las caídas iniciales por liquidez: recuperarse con fuerza. Howard Marks suele decir que la clave no está en saber qué va a pasar, sino en entender la gama de cosas que pueden pasar y cuáles están ya en el precio. Un oro que ha caído un 21% en mitad de una guerra con implicaciones inflacionarias, en un país con la deuda más alta de su historia moderna, está reflejando el pánico de corto plazo. Lo que no está reflejando es la trampa fiscal en la que se ha metido Occidente. Y esa trampa, a diferencia de la guerra, no tiene fecha de caducidad . 🎥 Si quieres ver más análisis sobre mercados. Suscríbete al canal de Icaria Capital en YouTube para más análisis en vídeo: 👉 YouTube Icaria Capital 🎥 Satisface tu curiosidad financiera. 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Hay un tema sobre el que llevo debatiendo internamente varios meses, incluso he comentado en algún podcast y que, por fin, empieza a ocupar el espacio que merece en la conversación, la economía en forma de K. Y no, no es un concepto académico aburrido. Es, probablemente, la mejor forma de entender por qué la economía americana puede parecer fuerte y frágil al mismo tiempo. ¿Qué es la economía en forma de K? Ayer Goldman Sachs publicó una nota en la que señala algo que, a primera vista, suena contraintuitivo, el mayor riesgo a corto plazo para la economía de Estados Unidos no son los aranceles, ni la inflación, ni siquiera la inteligencia artificial. Es una corrección bursátil. Así de simple. Un mercado que caiga un 10% podría restarle medio punto al crecimiento del PIB. Si la caída llega al 20%, hablamos de casi un punto entero. Para un país que espera crecer en torno al 2,5% en 2026, eso no es poca cosa. Pero, ¿por qué una caída de bolsa tendría semejante impacto en la economía real? Aquí es donde entra la famosa K. Los dos polos de la forma de K en la economía Participación de las rentas altas Pensad en la letra K. El trazo de arriba representa a las familias de rentas altas, las que tienen una parte significativa de su patrimonio en acciones. A estas les ha ido extraordinariamente bien, el mercado americano ha encadenado tres años consecutivos de rentabilidades de doble dígito. Su riqueza ha crecido, su confianza está por las nubes y, como resultado, gastan. Mucho. El 10% más rico de los hogares americanos genera ya cerca de la mitad de todo el consumo del país. Es una barbaridad si te paras a pensarlo. Situación de las rentas medias y bajas El trazo de abajo de la K es otra historia. Representa a las familias de rentas medias y bajas, que apenas participan del mercado bursátil. El 90% inferior de la población posee solo un 7% de la riqueza invertida en bolsa. Estas familias llevan años lidiando con una inflación que les ha comido poder adquisitivo, con tipos de interés elevados que encarecen sus hipotecas y sus tarjetas de crédito, y con un mercado laboral que se enfría poco a poco. La morosidad en préstamos al consumo sigue subiendo, y las encuestas de confianza del consumidor reflejan un pesimismo notable entre la mayoría de la población. Lo que ocurre, y esto es lo realmente importante, es que la economía americana se ha vuelto dependiente del brazo superior de esa K. Si los ricos gastan, el PIB crece. Si los ricos dejan de gastar... tenemos un problema. Y aquí viene el giro: ¿qué hace que los ricos gasten? Que su cartera suba. Es lo que los economistas llaman el efecto riqueza. Cuando ves que tu patrimonio financiero crece, te sientes más próspero y consumes más. ¿Por qué la bolsa impulsa el crecimiento económico? Esto crea una dinámica circular bastante peligrosa. La bolsa sube, los ricos gastan, la economía crece, los beneficios empresariales mejoran, la bolsa sigue subiendo. Fantástico mientras dura. Pero si algo interrumpe ese ciclo, un susto geopolítico, una decepción con la IA, una crisis de confianza, el mecanismo funciona exactamente igual pero en sentido contrario. La bolsa cae, la riqueza percibida se reduce, el gasto se contrae, los beneficios se resienten, la bolsa cae más. Es como una pescadilla que se muerde la cola. La forma de K en otras economías (ejemplo España) En España la película no es muy diferente. Con la subida de los precios de la vivienda en los últimos años ¿la clase media se puede permitir la compra de una casa en la actualidad? Desde luego es mucho menos asequible de lo que era hace 10 años, no hay comparación. En España tenemos claramente un problema de oferta, que ha hecho que los precios de la vivienda evolucionen de forma parabólica. Cuando pensamos en si la vivienda va a subir de forma indefinida hasta el infinito nos olvidamos de una variable en la ecuación: la demanda. Actualmente la demanda de la vivienda la sostiene la clase alta pero… ¿Qué sucedería en un entorno de crisis bursátil donde los mercados financieros se desploman? Es indudable que un entorno como ese afecta a la demanda de la clase alta y cuando no hay demanda… incluso los mercados más escasos ven sus precios caer. Conclusión: riesgos y preparación para inversores Lo que Goldman viene a decir, en el fondo, es que la economía americana ha construido su crecimiento sobre un pilar estrecho. Mientras la bolsa aguante, todo funciona. Pero ese pilar es estrecho precisamente porque la otra mitad de la población no está contribuyendo al crecimiento de la misma manera. Los de abajo sobreviven; los de arriba impulsan. Y cuando el impulso depende de algo tan volátil como los mercados financieros, la fragilidad del sistema aumenta. Como gestor de un fondo que sigue una filosofía de cartera permanente, todo esto refuerza algo en lo que llevo insistiendo mucho tiempo, la protección frente a escenarios adversos no es un lujo, es una necesidad. No se trata de ser pesimista ni de quedarse fuera del mercado. Se trata de entender que cuando la economía descansa sobre una base tan concentrada, las correcciones no son solo un evento bursátil... son un evento económico. Y prepararse para eso no es opcional. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

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También puedes ver el cierre de mes en formato vídeo en Youtube: Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. La Cartera Permanente Global de la que hablamos en este blog se inspira en el fondo MyInvestor Cartera Permanente, el cual gestiona 120 millones de euros en su formato fondo de inversión y 30 millones de euros en su formato fondo de pensiones, para un total de casi 150 millones de euros. Rendimiento de la Cartera Permanente en Marzo 2026 La diversificación geográfica en una apuesta como la Cartera Permanente nos da un salto de calidad y nos permite no tener que apostar por el área geográfica dominante en cada momento. Y es que incluso en una estrategia tan sólida como es la de la Cartera Permanente, podría darse el caso de obtener rendimientos muy inferiores a los esperados en base a su media histórica, como vimos en el ejemplo de la Cartera Permanente japonesa. Con la diversificación realizada en MyInvestor Cartera Permanente, conseguimos siempre no ser ni el primero ni el último, si no el del medio. En la inversión éste es uno de los principales objetivos a largo plazo, la consistencia. Si quieres profundizar más en lo que comento, puedes hacerlo aquí. El mes de marzo cierra con la Cartera Permanente Global cayendo en torno a un 4,87% de rentabilidad y el fondo MyInvestor Cartera Permanente cierra marzo por encima de su índice de referencia. Si analizamos las Carteras Permanentes en las diferentes áreas geográficas que forman parte de la Cartera Permanente Global, la foto de cierre de marzo era esta: Marzo de 2026 ha sido un mes intenso. Lo que empezó el 28 de febrero con el ataque de Estados Unidos e Israel a Irán se ha convertido en un conflicto que ha redefinido por completo el panorama financiero global en apenas cuatro semanas. El mes arrancó con el petróleo disparándose. El Brent superó los 100 dólares por barril en la primera semana (algo que no veíamos desde 2022) y llegó a tocar los 119 dólares el 9 de marzo, cuando Irán cerró de facto el estrecho de Ormuz al tráfico marítimo. Este estrecho, por donde transita un quinto del petróleo mundial, pasó de registrar más de 170 tránsitos diarios a prácticamente cero. Es difícil sobredimensionar lo que esto significa. Las consecuencias se propagaron rápidamente. Europa, todavía recuperándose del shock energético de la guerra de Ucrania, se encontró de golpe con otra crisis de suministro. Los precios del gas natural europeo se dispararon a máximos desde 2023 después de que los ataques iraníes contra las instalaciones gasísticas de Qatar forzasen la paralización de producción del segundo mayor exportador de GNL del mundo. El comercio marítimo se convirtió en lo que la prensa describió como un "salvaje oeste", con las navieras añadiendo miles de dólares en recargos y abandonando contenedores en puertos remotos. En los mercados financieros, el mes ha sido brutal para prácticamente todas las clases de activos tradicionales. Renta variable y renta fija han sufrido su mayor caída combinada desde 2022. El MSCI All Country World Index perdió alrededor del 9% en el mes. Los bonos europeos firmaron uno de sus peores meses desde 2022, con el coste de financiación italiano alcanzando el 4,14% y el francés el 3,9%, mientras los inversores apostaban por subidas de tipos del BCE para contener la inflación. La cartera 60/40 tradicional registró su peor rendimiento desde septiembre de 2022. La OCDE publicó unas previsiones que confirmaron lo que los mercados ya intuían, la inflación en Estados Unidos alcanzará el 4,2% este año (la más alta del G7), impulsada por el shock energético. Los inversores pasaron de descontar dos bajadas de tipos de la Fed a apostar por posibles subidas. El espectro de la estanflación (alta inflación combinada con bajo crecimiento) dejó de ser una hipótesis académica para convertirse en el escenario central de muchos analistas. Y luego está el oro. Quiero detenerme aquí porque sé que es el activo que más os interesa, dado el peso que tiene en nuestra cartera (un 25%). El oro vivió un mes de contrastes violentos. A principios de marzo, cuando los inversores buscaron refugio frente a la guerra, el precio superó los 5.400 dólares por onza, acercándose a máximos históricos. Pero a medida que el conflicto se intensificó y las pérdidas se extendieron por todos los mercados, el oro sufrió una caída superior al 8% en una sola sesión, borrando las ganancias del año. ¿Contradicción? No exactamente. En momentos de estrés extremo, cuando los margin calls se acumulan y la necesidad de liquidez se impone, los inversores venden lo que pueden vender, y el oro, al ser el activo más líquido de los refugios, es muchas veces lo primero que se liquida. Es exactamente lo que ocurrió en marzo de 2020 al inicio de la pandemia. El mecanismo es conocido, la demanda excesiva de dólares (que sigue siendo la moneda de referencia para cubrir obligaciones) genera ventas forzadas de oro a corto plazo. Es importante distinguir entre el comportamiento a corto plazo y la tesis de largo plazo. Los motivos estructurales que sostienen la posición en oro de nuestra cartera no solo siguen intactos, sino que se refuerzan. Los niveles de deuda pública a nivel global siguen en máximos históricos. La inflación ha vuelto con fuerza. La independencia de los bancos centrales está siendo cuestionada (Trump ha intensificado sus ataques a Powell durante todo el mes). Y los flujos de los bancos centrales hacia el oro como reserva alternativa al dólar continúan. El oro es un seguro, y los seguros a veces tienen episodios incómodos. Pero precisamente por eso los tenemos. En cuanto a la dinámica del conflicto, el mes terminó con un Trump atrapado en su propia escalada. Sus amenazas pasaron de bombardear instalaciones nucleares a amenazar con destruir plantas eléctricas, luego con tomar el petróleo de Irán(comparándolo con Venezuela), y finalmente con un bloqueo naval del estrecho. Mientras tanto, sus idas y venidas en redes sociales (amenazas los fines de semana, gestos conciliadores entre semana) generaron una volatilidad extrema. Pero Irán no es Venezuela, y eso ha quedado claro. El régimen, lejos de capitular, ha descubierto en el estrecho de Ormuz un arma más efectiva que su programa nuclear. Ha establecido peajes de hasta 2 millones de dólares en criptomoneda por barco, y su parlamento está legislando para regular el tráfico de forma permanente. Como señaló un analista, Trump funciona convencido de que todo el mundo tiene un precio, pero algunos adversarios actúan por convicción ideológica, y eso cambia completamente la ecuación. En el frente financiero más amplio, los flujos de inversores minoristas cayeron a mínimos de 2020 (datos de Vanda Research), los mercados de capitales se paralizaron, y los fondos de deuda distressed empezaron a identificar la situación como "la mayor oportunidad desde 2008", especialmente en el crédito privado. ¿Qué significa todo esto para nuestra cartera? La cartera permanente existe precisamente para entornos como este. Su diseño no pretende esquivar las tormentas, sino atravesarlas. El oro protege contra la inflación y la pérdida de confianza institucional. La renta fija a largo plazo ofrece un ancla cuando la deflación o la recesión amenazan. La renta variable participa de la recuperación cuando llega. Y la liquidez proporciona opcionalidad y estabilidad. La historia nos enseña una y otra vez que los peores momentos para invertir con miedo son exactamente estos. La disciplina, la diversificación y la perspectiva a largo plazo son las herramientas que tenemos. Y funcionan. Gracias por vuestra confianza. Como siempre, estamos a vuestra disposición para cualquier consulta. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Si quieres seguir el día a día de los mercados y cómo lo interpretamos desde la perspectiva de la cartera permanente, puedes suscribirte a nuestra newsletter en icariacap.substack.com, donde compartimos análisis y reflexiones de forma regular. También publicamos los cierres mensuales y contenido en vídeo en nuestro canal de YouTube, un formato que cada vez más de vosotros nos pedís. Además de la Cartera Permanente, desde Andbank Wealth Management gestionamos dos vehículos que pueden encajar con perfiles diferentes. Icaria Patrimonio FIL es un fondo de inversión libre con filosofía endowment y enfoque patrimonialista, diseñado para quien busca diversificación real más allá de lo convencional. Icaria Renta FIL se orienta a un perfil más defensivo, invirtiendo en deuda en euros con un enfoque conservador. Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. 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