Disclaimer: Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. Hola a todos. El mejor podcast de inversiones que existe en España ha tenido la mala de idea de invitarme. ¡Con el nivelazo de entrevistas que llevaban! En fin, yo solo espero no bajar el nivel en exceso... Para ello, mi idea es hablar de una magnífica empresa como Corteva. Ésta es una empresa americana que juega un papel clave para el desarrollo de la sociedad gracias a su posición de poder en una industria tan vital como la agrícola – y en concreto, en el eslabón de la cadena de valor más crítico para ésta: las semillas. La presentación seguirá el esquema de abajo. Como veremos, cada sección se apoya sobre la anterior. A continuación, dejo una pincelada de cada sección. Las desarrollaré durante el podcast. 1. Qué es – introducción a las semillas Es muy importante tener en cuenta que la industria en la que opera, la de la agricultura, es clave para el desarrollo de la sociedad en cualquiera de sus aristas: política, cultural, económica, etc. Solo hay que ver cómo una mala cosecha ha sido capaz de afectar, de manera determinante y en repetidas ocasiones a lo largo de la Historia, a cada una de las anteriores. Por lo tanto, para cada país es clave tener asegurado el suministro agrícola en un entorno de población creciente que además demanda cada vez más cereal (sobre todo indirectamente en forma de proteínas) y de superficie arable decreciente (tanto en términos absolutos como en términos per cápita).Corteva es el fruto de la fusión y posterior escisión de las divisiones agrícolas de Dow y DuPont. Hoy es un gigante que capitaliza $35bn. Aunque Corteva vende tanto semillas como pesticidas, por simplicidad y por tiempo nos centraremos en las semillas. Históricamente la fórmula era fácil: más población sería alimentada con una mayor superficie agrícola. Sin embargo, hace tiempo ya que la superficie agrícola decrece. Desde entonces son los avances tecnológicos los que han permitido el abastecimiento: la invención de los fertilizantes, mejora de los pesticidas o mejor genética de las semillas, por ejemplo. Pues bien, de todos los factores que controla un agricultor (semillas, fertilizantes, maquinaria, pesticidas, etc.), el principal determinante de la productividad de una cosecha son las semillas. Dicho de otra manera: es el único coste en el que no le conviene escatimar (pero a su vez es uno de sus menores costes). De esta manera no solo se asienta el crecimiento sobre mayores volúmenes sino sobre mayores precios. Sobre todo si tenemos en cuenta la naturaleza oligopolística del negocio de las semillas. La escasa competencia, como veremos más adelante, radica sobre unas fuertes barreras de entrada. Son éstas las que han favorecido la fuerte consolidación del sector. Tras la última ola de fusiones, el sector agrícola queda dominado por tres grandes compañías: Bayer, Syngenta y Corteva. En un segundo plano está BASF y en un tercer plano están KWS y Vilmorin. Sin embargo, el sector agrícola es eminentemente local, por lo que tenemos empresas como Bayer y Corteva repartiéndose a partes iguales geografías como la norteamericana (principal mercado a nivel mundial). 2. Cómo hace dinero – su modelo de negocio Intensidad en I+D: La creación de una nueva variedad de semillas se hace, mayoritariamente, por el método “híbrido”: se toman las particularidades genéticas de dos “progenitores” con el objetivo de cruzarlos y llegar a un “vástago” que reúna las mejores cualidades de ambos. Esto tiene tres implicaciones:Corteva no es una compañía intensiva en capital porque no produce las semillas que crea; la producción está subcontratada. Sin embargo, sí es intensiva en I+D y en Distribución. Corteva se dedica exclusivamente a la investigación y a la distribución. Pero son precisamente éstas las actividades de mayor valor añadido y, a la vez, principales fuentes de barreras de entrada. Primero habrá que buscar qué cualidades queremos que tengan los progenitores (menor tamaño, mejor tolerancia a la sequía, que fijen mejor el fertilizante, que se adapten mejor al clima de una geografía concreta... las combinaciones son infinitas). Aquí es donde entra el germoplasma: viene a ser un almacén o base de datos de millones de semillas, cada una con unas características únicas. El germoplasma es propiedad intelectual de cada empresa. Si no se tiene, no se accede. Es la primera y principal barrera de entrada. Este proceso lleva una enorme cantidad de tiempo: por ejemplo, solamente la determinación de las características idóneas que queremos que reúnan los vástagos puede llevar unos 5 años y el filtrado del germoplasma para encontrar semillas con esas características potenciales puede llevar otros 5 años. Por lo general, desarrollar una nueva variedad de semillas lleva entre 8 y 12 años; más para semillas modificadas genéticamente, ya que la parte regulatoria se alarga. Por último, está el coste: durante todos estos años de investigación se incurren en una serie de gastos que pueden llegar a suponer más de 100 millones de euros por semilla. Más aún si son semillas modificadas genéticamente. Una semilla modificada genéticamente es una semilla tradicional a la que se le ha añadido un rasgo a su cadena genética. Este rasgo puede ser tolerancia a un herbicida concreto o resistencia a una determinada plaga, por ejemplo. El desarrollo de estos nuevos rasgos ha transferido parte del valor de otras categorías de insumos agrícolas tradicionales (fertilizantes o pesticidas, por ejemplo) a semillas. La reducción neta en estos otros costes tiene la capacidad de mejorar directamente la rentabilidad de un agricultor. Dado el potencial para una mayor rentabilidad, los agricultores están dispuestos a pagar por el valor incremental creado por el aumento del rendimiento y la reducción de costes que obtiene gracias a la semilla superior. Las semillas modificadas genéticamente tienen una prima que puede llegar al 100% sobre las tradicionales. Intensidad en Distribución: La venta de semillas híbridas tiene una característica muy especial: nacen de un cruce muy específico y son replicadas de manera que todas las semillas sean 100% idénticas y todas ofrezcan exactamente las mismas “prestaciones”. Si el agricultor quiere replicar esas semillas para la cosecha del año siguiente, cada cruce que haga por su cuenta tendrá unas características diferentes – no solo entre cada vástago, sino que con respecto a las semillas óptimas (sus progenitores). Por lo tanto, todos los años tendrá que volver a comprar semillas a las compañías agrícolas. Y una característica clave de esta industria es que la práctica totalidad de la venta se realiza en unas pocas semanas en todo el año: las semanas previas a la siembra. Teniendo en cuenta que casi toda la distribución es directa, la fuerza de ventas ha de ser masiva y extremadamente ágil para vender todo el producto en unas pocas semanas. El ingente esfuerzo necesario en replicar semejante fuerza de ventas es la segunda gran barrera de entrada. -- Estas fuertes barreras de entrada han facilitado la consolidación del sector, ya que la adquisición de una empresa otorga acceso inmediato a nuevos productos y tecnologías (elimina la intensidad en I+D) y a nuevos clientes (elimina la intensidad en Distribución). Pero no solo por el método transaccional (con cada venta puntual de semillas) hacen dinero estas empresas; sino que también ingresan por royalties. Es decir, “alquilando” su mejor tecnología a un competidor. Los royalties pueden venir por poner a disposición de la competencia un germoplasma superior o una serie de rasgos. Por lo tanto, los royalties cobran especial importancia como fuente de ingresos (a los que tengan ventaja competitiva) o de gastos (a los que tengan la desventaja). 3. Por qué haremos dinero – la tesis de inversión Las típicas estructurales: población creciente, que come más y demanda más cereal (sobre todo indirectamente en forma de proteínas) y superficie arable decreciente (tanto en términos absolutos como en términos per cápita).Una inversión a largo plazo tiene más probabilidad de ser fructífera si se hace en una industria rentable donde la competencia ni está, ni se le espera. Idealmente, esa rentabilidad además será creciente. Existen diferentes vías de crecimiento, comunes para las mejores del sector: Las típicas cíclicas: la industria agrícola es de naturaleza cíclica, habiendo grandes movimientos entre las partes bajas y altas del ciclo. Podríamos decir, si la Historia nos sirve de guía, que estamos en la parte baja del ciclo. Pero además la principal diferencia con otros ciclos es que la consolidación del sector es máxima – lo que sienta las bases para que la recuperación cíclica, cuando se dé, sea especialmente fuerte. Un mejor mix de ventas: las semillas modificadas genéticamente, que acarrean primas de casi el 100% sobre las tradicionales, no están aprobadas en gran parte del mundo. Una mayor adopción haría que las ventas subiesen casi de inmediato (una vez aprobada una variedad de semilla modificada genéticamente, la adopción supera el 90% al cuarto año). Mediante la tecnología CRISPR, se pueden incorporar rasgos a una semilla sin que ésta sea considerada GMO. Pero incluso más allá, en Corteva se dan una serie de circunstancias que la posicionan como favorita en lo que es ya de por sí un subsector muy atractivo. La fusión entre las divisiones agrícolas de Dow y DuPont – que dan lugar a Corteva – trae potentísimas sinergias que refuerzan su escala en I+D y en Distribución. En I+D, Corteva saca sinergias del desarrollo conjunto de pesticidas y las correspondientes semillas modificadas genéticamente para trabajar con ese pesticida concreto. En Distribución, el equipo comercial podrá desarrollar su venta a lo largo de toda la temporada de cultivo: semillas al principio y protección de cultivo (pesticidas) para cada una de las etapas de maduración de la planta hasta la cosecha. Era Dow la que tenía una mejor posición en protección de cultivos y era DuPont la que destacaba por su tecnología en semillas. Fruto de esa mejor política de I+D, Corteva está potenciando tecnología propia. Aunque supone mayor gasto en I+D hoy, a largo plazo disminuirá los royalties netos que tendría que pagar. 4. Cuánto dinero haremos – la valoración La valoración es muy sencilla. Sobre el valor de base que obtendríamos a los precios actuales, hay que sumarle lo que aportan cada una de las palancas descritas en la sección anterior. Ivoox Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

La semana pasada, el presidente de EEUU, Donald Trump, anunció la imposición de aranceles muy significativos a las importaciones, amenazando con trastocar todo el orden económico mundial. Según entiende el presidente, con esta medida EEUU se “libera” de las políticas comerciales "abusivas" de otros países, que son falsos aliados que llevan décadas aprovechándose del gigante norteamericano. En este artículo ¿Qué es el déficit comercial? ¿Por qué EEUU tiene déficit comercial con el resto del mundo? ¿Por qué se supone que esto es preocupante para EEUU? ¿Por qué Trump dice que los aranceles son “recíprocos”? ¿Cómo se ha calculado el arancel recíproco que se impone a cada país? ¿Tiene sentido económico que Trump quiera eliminar su déficit comercial con todos los países de manera individual? ¿Qué quiere conseguir Trump con esto? ¿No se supone que EEUU es la meca del capitalismo y, por tanto, no deberían estar bien vistos los aranceles? ¿No se supone que el Partido Republicano ha sido siempre defensor del capitalismo y del libre comercio? Entonces, ¿poner aranceles es bueno para el desarrollo económico? ¿Qué opinan los mercados? ¿Hacia dónde se dirige el mundo? Como cabía esperar, las bolsas se han desplomado tras la noticia, tanto por el daño cierto que cabe esperar sobre los beneficios de un tejido empresarial cada vez más internacionalizado, como por la nueva oleada de incertidumbre económica que Trump ha regalado al mundo, en un contexto de crecientes tensiones geopolíticas. Realmente no está claro si los aranceles anunciados van a ser una medida permanente o si son sólo un arma para negociar, pero en cualquier caso la tensión en los mercados es máxima. Aunque todo el mundo ha dado su opinión al respecto, por aquí no queríamos quedarnos atrás y hemos recopilado una serie de cuestiones que, en nuestra opinión, muchos lectores puede que todavía se estén planteando. ¿Qué es el déficit comercial? ¿Por qué EEUU tiene déficit comercial con el resto del mundo? ¿Por qué se supone que esto es preocupante para EEUU? ¿Por qué Trump dice que los aranceles son “recíprocos”? ¿Cómo se ha calculado el arancel recíproco que se impone a cada país? ¿Tiene sentido económico que Trump quiera eliminar su déficit comercial con todos los países de manera individual? ¿Qué quiere conseguir Trump con esto? ¿No se supone que EEUU es la meca del capitalismo y, por tanto, no deberían estar bien vistos los aranceles? ¿No se supone que el Partido Republicano ha sido siempre defensor del capitalismo y del libre comercio? Entonces, ¿poner aranceles es bueno para el desarrollo económico? ¿Qué opinan los mercados? ¿Hacia dónde se dirige el mundo? ¿Qué es el déficit comercial? Empecemos por el principio, definiendo el concepto que es la base de todo este embrollo. El balance comercial de un país se calcula como la diferencia entre las exportaciones y las importaciones con respecto a otro u otros países. Si se exporta más de lo que se importa, existe superávit comercial. Si se importa más de lo que se exporta, existe déficit comercial. Evidentemente, tanto las exportaciones como las importaciones se denominan en una divisa común, que en el caso que nos ocupa ahora es el dólar. Por ejemplo, en 2023 Alemania tuvo los siguientes intercambios comerciales con China:​ Exportaciones de Alemania a China: 90 mil millones € Importaciones de Alemania desde China: 156 mil millones € Por tanto, el déficit comercial de Alemania con China fue 66 mil millones € en 2023 (Disclaimer: estos datos me los ha dado ChatGPT, no he ido a mirarlo) En el caso de EEUU, tiene superávit comercial con varios países (Australia y Países Bajos, por ejemplo), pero en la mayor parte de su comercio internacional existe un déficit, es decir, importa más de lo que exporta. Por tanto, en términos netos, considerando el total de las exportaciones e importaciones de EEUU con respecto al resto del mundo, el gigante norteamericano tiene un déficit comercial persistente desde hace décadas. Nota: Balanza comercial = Exportaciones - Importaciones Fuente: elaboración propia con datos del FMI ¿Por qué EEUU tiene déficit comercial con el resto del mundo? En general, el déficit comercial que un país tiene con otro debería compensarse con un superávit posterior con ese mismo país, o, alternativamente, con superávits comerciales con otros países. Lo contrario (es decir, un déficit comercial persistente con respecto al resto del mundo) supone que el país constantemente recibe más de lo que aporta en los intercambios comerciales. Por tanto, el déficit comercial permanente de EEUU nos puede llevar a pensar que EEUU recibe más “valor” del resto del mundo que el “valor” que éste país aporta. Pero en realidad no es así. El motivo por el que EEUU tiene un déficit comercial persistente con el resto del mundo es porque el resto del mundo demanda dólares; el dólar es la moneda de reserva de valor a nivel mundial. Por tanto, EEUU, en términos netos, importa bienes y servicios y exporta dólares, los cuales puede crear de la nada sin ningún problema. Digo “en términos netos” porque EEUU sí exporta bienes y servicios, pero menos de los que importa, y la diferencia la cubre entregando dólares. Por tanto, EEUU nunca ha dejado de aportar valor a los demás países, ya que éstos siguen demandando dólares. Este esquema de cosas es una consecuencia de la arquitectura monetaria internacional en la que vivimos desde el final de la Segunda Guerra Mundial. Más en concreto, desde la conferencia de Bretton Woods (1944), en la que EEUU, que por entonces tenía la sartén por el mango en términos militares y económicos, impuso al resto del mundo (excluyendo la Unión Soviética y sus aliados) que el dólar fuera la base del sistema monetario, convirtiendo a esta divisa en la más demandada en todo el mundo. Al emitir la divisa de referencia que el resto del mundo demandaba, simplemente para atesorarla (en cash o en activos financieros) y no como medio para adquirir otros bienes o servicios, EEUU podía comerciar con el dólar como si fuera un “bien” más, al mismo nivel que los coches o el petróleo. Como consecuencia, a partir de mediados del siglo XX EEUU fue descuidando cada vez más su competitividad en la producción de bienes y servicios, ya que siempre fue el país más competitivo, con diferencia, en la provisión de dinero de alta calidad (el dólar). Sin embargo, el dinero fiat es deuda, y por ello el déficit comercial permanente ha ido poniendo a EEUU en una situación de vulnerabilidad financiera con respecto al resto del mundo, lo cual se suma a una paulatina decadencia económica. En los siguientes párrafos desarrollamos estos conceptos. ¿Por qué se supone que esto es preocupante para EEUU? 1º Decadencia económica Un país que puede producir sin ningún tipo de esfuerzo algo valorado por el resto del mundo para acceder a los bienes y servicios que el resto del mundo produce, está condenado a padecer un estancamiento tecnológico debido a la falta de incentivos para innovar. EEUU está parcialmente “subvencionado” gracias a la hegemonía del dólar y por eso no necesita esforzarse (al menos no tanto como otros países) para estar en la vanguardia tecnológica para seguir siendo competitivo en el ámbito internacional. El resultado era el esperable. En los años 80 los japoneses le fueron comiendo terreno en varias industrias punteras, entre ellas la de la automoción, y ya en este siglo XXI está sucediendo lo mismo con China. Por otro lado, la globalización ha implicado el desmantelamiento de buena parte de la base industrial de Occidente, y su traslado a regiones donde es más barato producir. China es el claro ejemplo. Para beneficio de los estadounidenses en general, esto ha permitido el abaratamiento de muchos bienes. Pero, para algunos estadounidenses en particular, la globalización ha conllevado la pérdida de su puesto de trabajo. Aunque esto da para un largo debate, parece claro que la globalización ha propiciado el declive económico de muchas regiones que en otro tiempo fueron prósperas, como es el caso de Detroit. Es por eso que, aunque los aranceles irremediablemente encarecen la cesta de la compra, es algo que para mucha gente merece la pena si a cambio surgen más oportunidades laborales. 2º Dependencia económica Hemos dicho que el déficit comercial de EEUU implica que, en términos netos, EEUU importa bienes y servicios y exporta dólares creados de la nada. En última instancia los dólares exportados son una deuda (a veces explícita, a veces tácita) de EEUU con el resto del mundo. Para esta explicación, pensemos en el déficit comercial de EEUU con China. Los chinos que exportan bienes a EEUU y cobran en dólares, si han decidido que no quieren usarlos para adquirir bienes y servicios de EEUU, pueden hacer varias cosas con ellos: Dejarlos en la cuenta corriente. Esto en última instancia es deuda de un banco de EEUU. Sobre qué es el dinero bancario hablé aquí. Invertirlos en activos financieros de EEUU. Todo activo financiero (acciones o bonos) es un pasivo financiero para la entidad que lo emite. Esto es lo mismo que decir que es una “deuda”, aunque no siempre en el mismo sentido que un préstamo, sino en un sentido mucho más amplio. Podemos resumirlo diciendo que los chinos que invierten en EEUU tienen derechos sobre la economía de EEUU, ya sean derechos de cobro (si invierten en deuda) o derechos de propiedad (si invierten en acciones). Dejar los dólares debajo del colchón en forma de billetes físicos. Esto es dinero al margen del circuito bancario, por lo que aquí ya no podemos hablar de deuda bancaria. Sin embargo, los dólares en forma de billetes son un pasivo de la Reserva Federal de EEUU. Sobre esto hablé en este post. Gastarlos o invertirlos fuera de EEUU, por ejemplo importando bienes desde Brasil y pagando en dólares. En ese caso, la elección de qué hacer con los dólares se traslada al receptor de estos dólares (el exportador brasileño). Pero, en última instancia, el destino final de esos dólares es alguno de los recogidos en los puntos anteriores. La conclusión a la que podemos llegar es que un déficit comercial entre un país y el resto del mundo, considerando al resto del mundo en agregado, implica que el país en déficit se va “sometiendo” paulatinamente a otros desde un punto de vista económico, ya que o bien se endeuda o bien va cediendo parte de su estructura productiva a intereses extranjeros. ¿Y qué tiene de malo que los chinos controlen parte de la economía de EEUU? Aquí hay opiniones para todos los gustos. Una persona que opine que la política debería quedar al margen del comercio dirá que no pasa nada porque haya plena libertad de circulación de capitales. ¿Qué problema hay en que una empresa china controle parte de la infraestructura eléctrica de un país americano, mientras preste un buen servicio a los ciudadanos? ¿Lo más importante no es el bienestar del consumidor? Si es así, dejemos que la libre competencia premie a los productores que mejor saben satisfacer las necesidades del consumidor, sean de la nacionalidad que sean. Pero la realidad es que la política no está al margen del comercio internacional, nunca lo ha estado, y pretender lo contrario es hacerse ilusiones. Que un país como España no quiera implementar una “estrategia nacional” de acceso al mercado chino, por ejemplo para conseguir replicar la tecnología china en la fabricación de vehículos eléctricos, no quiere decir en absoluto que China tampoco tenga ese interés a la hora de entrar en el mercado español, como ha quedado más que demostrado. Detrás de los movimientos de las empresas chinas, sobre todo las grandes, siempre se sospecha que está el Partido Comunista chino, siguiendo su “estrategia nacional” de acceso a los mercados internacionales. Cuando leemos la noticia de que Grecia vende el Puerto de El Pireo a la empresa china COSCO, lo más razonable no es pensar que los chinos quieren rentabilizar sus ahorros, sino que quieren controlar infraestructuras estratégicas alrededor del mundo, con un propósito que va mucho más allá de lo estrictamente financiero. Esto es algo muy a tener en cuenta, con independencia de si nos parece bien o mal que nuestro propio país adopte una estrategia parecida a la de los chinos en los intercambios internacionales. ¿Por qué Trump dice que los aranceles son “recíprocos”? Trump acusa a otros países (al mundo entero, realmente) de aplicar medidas proteccionistas contra EEUU, tanto de manera explícita como de manera encubierta. Las barreras explícitas al comercio son, principalmente, los aranceles y las cuotas a la importación. Por el otro lado, como ejemplo de proteccionismo encubierto tenemos las regulaciones medioambientales o las manipulaciones monetarias que encarecen el dólar en el mercado de divisas. En general, para Trump es proteccionista todo aquello que dificulta a los exportadores norteamericanos colocar sus productos en otros países. En este sentido, siempre se puede sospechar que ciertas regulaciones supuestamente pensadas para proteger al consumidor, por ejemplo las restricciones al uso de pesticidas en los productos agrícolas, en realidad sirven para dificultar el acceso a la competencia extranjera al mercado nacional. Ahora bien, tratar de extraer de este razonamiento una cifra concreta y objetiva que represente el arancel “real” que EEUU tiene que enfrentar, es algo muy aventurado. ¿Cómo se ha calculado el arancel recíproco que se impone a cada país? De todas formas, aun dando por bueno el razonamiento de Trump de que existen aranceles “encubiertos” contra EEUU, la forma de calcular el arancel recíproco no parece demasiado sensata, ya que se ha empleado una fórmula que toma como referencia el déficit comercial de EEUU con cada nación y no las supuestas políticas comerciales injustas. Esta fórmula divide el déficit comercial por el total de importaciones desde ese país y luego divide el resultado por 2 para determinar la nueva tasa arancelaria. Por ejemplo, en 2024 el déficit comercial de EEUU con la UE fue de aproximadamente 235.000 millones de dólares, y las importaciones desde la UE sumaron alrededor de 606.000 millones de dólares. Dividiendo el déficit entre las importaciones se obtiene un ratio del 39%. Al dividir este porcentaje por dos, obtenemos como resultado el 20% de arancel impuesto a la UE. Bajo el criterio de la Administración Trump, el volumen de déficit comercial de EEUU frente a un país se debe exclusivamente a los “abusos comerciales” de ese país, lo cual no tiene sentido, ya que puede existir déficit comercial aun cuando las barreras comerciales (explícitas e implícitas) sean inexistentes. Si EEUU necesita algo de un país, pero ese país no necesita nada de EEUU (más allá de los jugosos dólares), entonces EEUU tendrá déficit comercial con ese país aunque no existan barreras al comercio. Y eso no tiene por qué ser algo malo, como explicamos a continuación. ¿Tiene sentido económico que Trump quiera eliminar su déficit comercial con todos los países de manera individual? No tiene nada de malo que EEUU tenga un déficit comercial con, por ejemplo, Taiwán, si para compensarlo tiene un superávit comercial con otro país. No es imperativo que, cada año, EEUU tenga que demandar de Taiwán la misma cantidad (medida en dólares) de bienes y servicios que la cantidad que Taiwán demanda de EEUU. Pensemos en un triángulo comercial entre tres países: A, B y C. No existe ningún problema económico si A tiene un déficit comercial con B, si a la vez tiene un superávit comercial con C. Por ejemplo, A exporta grano a C e importa ordenadores de B. C importa grano de A y exporta semiconductores a B B importa semiconductores de C y exporta ordenadores a A En este ejemplo, cada uno de los tres países tiene un déficit comercial con un socio y un superávit comercial con otro socio. Y no hay ningún problema con eso, ya que ningún país tiene un déficit comercial permanente con sus dos socios comerciales, considerados en agregado. El problema de EEUU no es que tenga un déficit con Taiwán, y también con Corea del Sur, y también con Colombia, y también con Alemania, etc. El problema es que tiene un déficit comercial con el resto del mundo en conjunto. La idea de reducir o eliminar el déficit comercial de forma bilateral con cada uno de sus socios comerciales es verdaderamente absurda. Pero evidentemente sus motivos tendrán, que no son estrictamente económicos. Tiene sentido que lo hagan así para poder negociar con cada uno de los países por separado. Es decir, Trump no puede enfadarse y sentarse a negociar con un ente llamado “el mundo”, puede enfadarse y sentarse a negociar con países concretos. Por eso cada país tiene su ración correspondiente de “enfado” y ataque comercial por parte de EEUU, para luego negociar de manera bilateral. Por otro lado, la afirmación de que el problema de EEUU es que su déficit comercial es con el conjunto de países, y no país a país, es matizable. Por motivos geopolíticos, tiene sentido que intente reducir o eliminar su déficit con países concretos, por ejemplo con China. Ahora bien, si el deseado (y muy improbable) superávit con China se compensa con un déficit comercial con India, eso no impide que, a su vez, India tenga un déficit comercial con China mediante el cual se produzca un traspaso neto de dólares hacia China, con lo que el resultado final (China poseyendo dólares) sería el mismo que si el déficit comercial de EEUU fuera con los chinos. ¿Qué quiere conseguir Trump con esto? 1.Aumentar la recaudación fiscal. No olvidemos que los aranceles son un impuesto, y el gobierno de EEUU tiene que empezar a reducir el déficit, porque el ritmo de endeudamiento que está siguiendo el país es insostenible. Ahora bien, este impuesto no lo pagan las empresas extranjeras como “peaje” para acceder a EEUU, sino que lo pagan los ciudadanos y empresas de EEUU por el hecho de comprar productos extranjeros. Por tanto, es un impuesto más a la sociedad norteamericana. No descartemos que toda esta parafernalia sea simplemente una excusa para aumentar la recaudación minimizando el coste político, una subida de impuestos enmascarada como una cruzada comercial para recuperar la “grandeza de América”. A este respecto, el tiro puede salir por la culata si la consecuencia de estos aranceles es un retroceso económico del país que redunde en una menor recaudación fiscal, por lo que, realmente, están jugando con fuego. 2.Reindustrializar EEUU. Otro objetivo claro es que la capacidad productiva cuyo destino último es satisfacer la demanda de los estadounidenses, esté radicada dentro de las fronteras de EEUU. Es decir, no se trata sólo ni principalmente de que la gente deje de comprar Hyundai para comprar Chevrolet, sino que también se busca que Hyundai empiece a fabricar dentro de EEUU, dando trabajo a ciudadanos de EEUU. También se pretende facilitar al Estado el “acceso” a ciertos conocimientos y cierta tecnología, algo parecido a lo que ha hecho China con todos los fabricantes occidentales medianamente sofisticados que trasladaron sus fábricas a Asia desde los años 90. De esta forma se pretende reducir la dependencia económica con respecto a otros países, en el sentido de que los avances tecnológicos que permitirán prosperar a EEUU tendrán lugar dentro de los propios EEUU y estarán siempre bajo su control. Respecto a la dependencia “financiera”, lo abordamos a continuación. 3.Reducir la dependencia financiera de otros países. Como ya hemos explicado, el déficit comercial implica que un país se endeuda con otros. Aunque nuestra explicación de que EEUU importa bienes y exporta dólares puede llevarnos a pensar que parte de lo que EEUU consume es un “regalo” del resto del mundo, lo cierto es que los dólares exportados representan una deuda o un derecho de propiedad del resto del mundo sobre parte de la economía EEUU, en función del uso que se haga de esos dólares. Un riesgo para EEUU es que un país que haya acumulado muchos dólares, por ejemplo China, empiece a deshacerse de ellos de golpe para tumbar el valor del dólar y para encarecer el coste de financiación del Tesoro. De hecho, este es un movimiento que Pekín ya ha realizado en más de una ocasión, aunque más como una demostración de fuerza que para hacer daño de verdad. 4.Forzar a la Fed a que baje los tipos de interés. Muchos opinan que detrás de este movimiento tan disruptivo por parte del gobierno hay un “plan maestro” para perjudicar a la economía de EEUU y así obligar a la Fed a aflojar la política monetaria (bajando los tipos de referencia y comprando deuda en los mercados de renta fija) para estimular el crecimiento si se quiere evitar una recesión. La bajada de tipos se considera necesaria para bajar el coste de financiación del Tesoro y que la deuda pública sea sostenible. Sin embargo, como ya expusimos al hablar de la recaudación fiscal, este plan puede salir muy mal si la economía de EEUU termina entrando en una crisis severa que recorte los ingresos públicos, y que por tanto exacerbe el déficit fiscal. Además, el aumento de la incertidumbre económica en EEUU puede llevar a que el mercado exija una mayor rentabilidad a los bonos, justo lo contrario de lo que el Tesoro espera conseguir. Por último, no olvidemos que, de entrada, las restricciones al comercio tienen un impacto inflacionario, ya que deshacen las ganancias de eficiencia propias de la globalización. Si Trump espera conseguir que la Fed baje tipos es porque confía en que el efecto recesivo de los aranceles sobre la economía más que compense el aumento de costes a lo largo de todo el tejido productivo, de forma que el impacto neto de su política sea desinflacionario. 5.Conseguir concesiones en otros ámbitos, a cambio de revertir la subida de aranceles. Trump puede estar usando los aranceles como herramienta negociadora para conseguir concesiones en otros ámbitos que se salen de lo puramente comercial. Por ejemplo, conseguir un compromiso por parte de otros países de que un porcentaje mínimo de las reservas de sus respectivos bancos centrales serán dólares, o de que contribuirán más al gasto militar de la OTAN, o de que harán sus compras energéticas a EEUU, o de que comprarán deuda de EEUU. Tras conseguir sus objetivos, podríamos regresar al statu quo anterior en el comercio internacional. ¿No se supone que EEUU es la meca del capitalismo y, por tanto, no deberían estar bien vistos los aranceles? Se puede pensar que Trump es un “outsider” en lo que respecta a su ideología, que contrasta con el tradicional afecto por el capitalismo de la sociedad norteamericana. Es cierto que Trump tiene muchas peculiaridades y se sale de lo normal en muchos aspectos, pero, al margen de eso, lo de que EEUU es un país capitalista es algo muy pero que muy matizable Aunque en el imaginario colectivo parece que EEUU es una anarquía libertaria que hace las delicias de Javier Milei, la realidad está muy lejos de ser ésa. Aunque ha variado según las épocas, EEUU siempre ha sido un país muy intervencionista, quizás no en aspectos que a todos nos vienen habitualmente a la cabeza, como la legislación laboral, medioambiental o tributaria, sobre todo si lo comparamos con campeones de la regulación como Europa, pero sí precisamente en cuestiones como las relaciones internacionales, incluyendo el comercio con otros países. Históricamente EEUU ha sido un país muy proteccionista, sobre todo durante el siglo XIX, es decir, durante el siglo que siguió a su independencia de Gran Bretaña. De hecho, un motivo importante por el que las trece colonias se independizaron fue que desde Londres les impedían desarrollar su propia industria manufacturera. En cuanto tuvieron oportunidad, los estadounidenses aplicaron la misma política comercial mercantilista que habían aplicado los británicos desde siglos antes. El debate entre proteccionismo y librecambismo estuvo siempre presente en el Congreso, y de hecho fue uno de los motivos (si bien eclipsado por el famoso debate sobre la esclavitud) que llevaron a la secesión de varios Estados sureños y a la posterior guerra civil (1861-1865). De hecho, de las primeras cosas que hizo el Congreso después de que los diputados sureños separatistas renunciaran a sus actas fue aprobar un arancel para productos industriales. Ya en el siglo XX, la postura de EEUU fue el aislacionismo en el plano internacional, tanto comercial como político. Cuando llegó la Gran Depresión en 1929, la respuesta del gobierno fue aprobar una oleada de aranceles (Ley Smoot-Hawley), que empeoraron la situación y se consideran un ejemplo de medidas proteccionistas fracasadas. Fue tras la Segunda Guerra Mundial (1939-1945) cuando EEUU impulsó la apertura del comercio internacional, con iniciativas como el acuerdo arancelario GATT, predecesor de la Organización Mundial del Comercio (OMC). En ese momento EEUU era el principal beneficiario de esa política, por el simple hecho de que el resto del mundo capitalista había sido devastado por la guerra y nadie podía competir con los norteamericanos. En este sentido, si echamos un vistazo a la historia económica de los países más ricos del mundo, veremos que han tendido a defender el libre comercio precisamente cuando eran los más competitivos (Reino Unido en el siglo XIX, EEUU en el siglo XX). Dado que EEUU está perdiendo cada vez más terreno frente a China y otros países, no debería sorprendernos que ya no le guste tanto eso de comerciar sin barreras. La situación ha llegado al extremo surrealista de que los comunistas chinos son ahora los que más fervientemente defienden el libre comercio en todos los foros internacionales, ya que saben que su país es muy competitivo en sectores que cada vez son más “estratégicos”, como la IA o las TIC. ¿No se supone que el Partido Republicano ha sido siempre defensor del capitalismo y del libre comercio? Los años de Ronald Reagan (años 80), de lucha ideológica contra el comunismo de la Union Soviética, dejaron a los republicanos con la etiqueta de ser los más “market friendly” dentro del espectro político de EEUU. Pero históricamente no fue siempre así, ni mucho menos. El Partido Republicano nació a mediados del siglo XIX con la vocación de luchar contra el esclavismo. Pero su ideario no terminaba ahí. Los republicanos también acogían los intereses de los burgueses industriales norteños que reclamaban aranceles para protegerse de la industria extranjera. En frente tenían al Partido Demócrata, que era muy fuerte en los Estados sureños, donde se defendía la esclavitud y el libre comercio con otros países*. El motivo por el que los sureños defendían los aranceles bajos era porque temían posibles represalias arancelarias por parte de los socios comerciales, que dificultaran las exportaciones de algodón y el resto de cultivos de los que dependía su economía. *Efectivamente, el partido que hoy en día se considera el más “progresista” de EEUU, en el siglo XIX defendía la esclavitud. Por tanto, la postura de Trump, aunque muchos la consideran incoherente con su partido, realmente recupera la vieja tradición mercantilista norteamericana, que el Partido Republicano defendió durante sus primeras décadas de existencia. Entonces, ¿poner aranceles es bueno para el desarrollo económico? Siempre he sido de ideas más bien liberales y por tanto he defendido el libre comercio entre países, arguyendo que el libre comercio favorece la prosperidad para todo el mundo al permitir que los recursos económicos se trasladen allí donde más se pueden aprovechar. Pero, con los años, he ido “matizando” mi postura. Quienes critican el librecambismo, habitualmente ofrecen un argumento que tiene bastante sentido y que no hay que dejar de poner sobre la mesa. Para evaluar si el proteccionismo favorece o perjudica el desarrollo económico, tendemos a comparar, por un lado, cómo de abiertos al comercio están los países, y por otro, su nivel de desarrollo. Pero la forma correcta de evaluar el impacto del libre comercio en el desarrollo económico no es ésa. Lo correcto es analizar qué políticas comerciales tenían esos países cuando despegaron económicamente, no ahora que ya están en la cima del desarrollo. Si hacemos este ejercicio, nos toparemos con una realidad que ya comentamos antes al hablar de la historia comercial de EEUU: muchos campeones tecnológicos de hoy en día alcanzaron la cúspide económica a la par que aplicaban políticas fuertemente proteccionistas. Además de EEUU, podemos hablar de Gran Bretaña a partir del siglo XVII, Alemania a finales del siglo XIX, o de Corea del Sur y Japón tras la Segunda Guerra Mundial. Todos ellos fueron casos de éxito industrial acompañado de fuertes políticas proteccionistas. Incluso China, aunque no lo parezca, ha aplicado medidas proteccionistas, si bien lo ha hecho con un enfoque diferente. El gigante asiático permitió la entrada de empresas en su territorio a cambio de poder acceder a la tecnología puntera de Occidente, por ejemplo en la fabricación de smartphones, para después replicarla desde dentro y crear empresas chinas (controladas por chinos) que sean competitivas a nivel mundial. El éxito de China en sectores como el vehículo eléctrico tiene claras bases occidentales, lo cual es el resultado de la política comercial del gobierno en un intento de subirse a la cresta de la ola tecnológica. De lo expuesto hasta ahora no se deduce necesariamente que el proteccionismo es necesario para el desarrollo económico, pero desde luego tiene pinta de que no ha sido un obstáculo para el mismo. Por eso, de entrada no debería afirmarse que Trump se equivoca con su política comercial porque los aranceles supuestamente son malos. Históricamente, ha habido casos en los que así ha sido (por ejemplo, la Ley Smoot-Hawley) pero, como ya hemos expuesto, en muchos otros casos no (por ejemplo, el éxito de Corea del Sur y de Japón). Ahora bien, esto tampoco quiere decir que, aunque aceptemos que el proteccionismo puede ayudar al desarrollo, cualquier tipo de proteccionismo sea acertado en todas las circunstancias. No es lo mismo imponer aranceles que exigir el traspaso de conocimientos tecnológicos, como hacen los chinos; en el primer caso se impide la introducción de mejoras desde el exterior, mientras que en el segundo el gobierno aprende a replicar esas mejoras. Tampoco es lo mismo imponer aranceles en el año 1900 que en el año 2025, ya que ahora las cadenas de valor están mucho más internacionalizadas. Es decir, un mayor porcentaje de los componentes de un vehículo proceden del extranjero, en comparación con la situación hace un siglo; en este contexto, los efectos de los aranceles pueden ser más difíciles de prever. ¿Qué opinan los mercados? La reacción de las bolsas era la esperable: un desplome. Al impacto económico de los aranceles en todas las compañías, se suma el aumento de la incertidumbre debido a que todos hemos podido comprobar la capacidad que tiene un solo hombre de ejercer un impacto notable y disruptor en el comercio mundial. Aunque mañana Trump diera marcha atrás en todo, solamente por el susto que se han llevado los inversores se justifica una rentabilidad exigida más alta en todos los activos de riesgo. Dado que todos teníamos claro que la bolsa tenía que caer ante la noticia de una escalada arancelaria mucho peor de lo que estaba descontado, quizás es más interesante hablar de lo que hacen los bonos. Los tipos a largo plazo recogen la expectativa sobre qué va a hacer la Fed con su política monetaria durante los próximos años (sobre ello hablé aquí). Tras el anuncio de la ola arancelaria, la rentabilidad de los bonos a largo plazo del Tesoro cayó con relativa fuerza, lo cual indica que el mercado, al menos en aquel momento, descontaba que el impacto de estas medidas no iba a ser inflacionario. Es decir, el mercado daba la razón a Trump en su visión de que el impacto neto de la subida de aranceles es deflacionario (o desinflacionario al menos), y que por tanto la Reserva Federal tiene la posibilidad de bajar los tipos de interés, lo cual a su vez redundará en un menor coste de financiación para el gobierno. En el momento de escribir estas líneas, la yield de los bonos ha recuperado el terreno perdido, lo cual puede significar que el mercado no ve claro que el gobierno vaya a seguir adelante con los aranceles. Sin embargo, la bolsa no ha recuperado, por lo que estaríamos asumiendo que los inversores en renta fija opinan una cosa y los inversores en bolsa opinan la contraria. Otra posible explicación de por qué la yield de los bonos ha vuelto a subir es que "alguien" que tiene muchos bonos de EEUU los está vendiendo de forma táctica para impedir que se reduzca el coste de financiación del Tesoro, y así fastidiar a Trump. En cualquier caso, parece que el supuesto plan para bajar los tipos de interés no está dando resultados. ¿Hacia dónde se dirige el mundo? Si esta escalada arancelaria se mantuviera en el tiempo, lo cual no está nada claro, rompería con el modelo de comercio internacional establecido tras la Segunda Guerra Mundial. Hay que recordar que, en aquel entonces, se identificó al nacionalismo económico (dentro del cual hay que incluir al proteccionismo) como una de las causas del estallido de la guerra. ¿Quiere esto decir que Trump va a provocar otra guerra? Supongo que no deberíamos ir tan lejos, aunque es verdad que despreciar de esta manera a los socios tradicionales de EEUU, con frases como “los amigos son peores que los enemigos”, no contribuye a la convivencia armoniosa entre las naciones. En cualquier caso, tiene pinta de que la globalización va a retroceder unos cuantos pasos, y eso de entrada implica un encarecimiento de la cesta de la compra para todo el mundo. El impacto a largo plazo está por verse. Para terminar, una curiosidad un poco inquietante: los japoneses se decidieron a atacar Pearl Harbor en 1941 después de que EEUU les impusiera un embargo petrolero, es decir, una restricción comercial. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

El oro, un activo muy mal entendido La correlación del oro con el dólar es inversa, dado que el oro cotiza en dólares pero no está anclado al mismo, es normal que su correlación sea inversa, es simplemente una moneda recipiente para el oro al igual que lo es en las acciones un ADR. Entendiendo este aspecto, debemos saber que el oro tiene exposición al dólar, hay un artículo muy interesante del Chief of commodities de BoA que habla sobre el tema, pero realmente está en un rango cercano al 20%. Por otro lado a mí me gusta analizar los activos desde una perspectiva macro y con sentido común. El oro como activo, no arroja flujos como una empresa, por lo que la aproximación al mismo no puede ser la misma. ¿Si no arroja flujos, cual es entonces la lógica de tener oro? Los tipos de interés reales son la respuesta. Veamos dos ejemplos claros donde el oro cobra sentido y donde no tiene lógica. Un entorno de tipos reales positivos se da, cuando los estados mantienen la confianza de los agentes económicos y son capaces de controlar la inflación por medio de los tipos de interés. En este entorno los tipos de interés están por encima de la inflación, teniendo en consecuencia, tipos de interés reales positivos. Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. ¿Qué sucede con tipos de interés reales positivos? Las inversiones “libres de riesgo” (entendidas como tal bajo el prisma teórico) como las letras del tesoro, depósitos y similar (englobados en M2) arrojan una rentabilidad real positiva, esto es, rentabilidad por encima de la inflación. Cuando el propio dinero (entendido este como activos libres de riesgo) arroja rentabilidad superior a la inflación, ¿tiene sentido invertir en un activo como el oro que no genera ningún tipo de flujo? El sentido común me empuja a decir que no. Por otro lado, vámonos al punto contrario. ¿Qué sucede en un entorno de tipos de interés reales negativos? Los Estados no tienen la suficiente confianza para mantener la inflación por debajo de los tipos de interés, por lo que su mecanismo de defensa contra entornos inflacionarios pierde cierta eficacia. Esto nos traslada a un entorno donde los tipos reales son negativos, con su consecuente significado. En este entorno las alternativas entendidas como cash (letras, depósitos) arrojan rentabilidad real negativa, por lo que quien se mantenga posicionado en ellas está deteriorando su posición patrimonial. En este entorno los agentes económicos escogen la alternativa del oro que ha sido durante miles de años reserva de valor y con tipos reales negativos es donde cobra más sentido como refugio. Esta sería la explicación macro que subyace dentro de esta relación que se ha mantenido durante décadas. Podemos verlo de forma gráfica: Volvamos al inicio: ¿Qué ha pasado esta semana? Tipos reales positivos, un game changer absoluto Será importante vigilar los tipos reales dado que un regreso a tipos reales positivos puede ser un game changer para la renta variable y el oro. Las letras del tesoro y en consecuencia el dólar, ganarían mucho atractivo, atrayendo una importante cantidad de flujos monetarios de los agentes económicos. ¿Por qué sería un Game Changer? La tesis más fuerte para justificar las valoraciones actuales es el entorno de tipos de interés en mínimos históricos. Volver a tipos reales positivos restaría mucho valor a esa justificación por lo qué, como mínimo, es un asunto a vigilar de cerca. ¿Ha sido la inflación? El movimiento en los tipos de interés reales no ha sido fruto de expectativas de mayor inflación, ha sido fruto de un fuerte movimiento en los tipos nominales, recordar, los tipos reales (simplificando) son tipos nominales menos inflación. Un movimiento fuerte en las expectativas de inflación nos llevaría de nuevo a tipos reales negativos más negativos, y en consecuencia, a un mayor atractivo del oro y la renta variable. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Capitalización de mercado: $6.8 Bln Mercado de cotización: Warsaw Stock Exchange (WSE) , Frankfurt (FRA) y OTC ISIN: PLOPTTC00011 Ticker: WSE: CDR, FRA: 7CD, OTC: OTGLY, OTGLF Precio Actual: 58,50 € Mínimo/Máximo de 52w: 104,95 € / 46,89 € Free Float: 66,44% Equipo fundador con el 33,56% de la compañía CEO: Marcin Iwiński posee el 12,76%Descripción de la empresa: CD Projekt es un desarrollador y publicador de videojuegos de Polonia, la compañía se dedica al desarrollo de videojuegos de sus dos principales Propiedades Intelectuales (IPs): The Witcher y Cyberpunk 2077, además la compañía es dueña de la plataforma de juegos Gog.com a traves de la cual vende videojuegos tanto propios como de otras compañías, la plataforma GOG Galaxy compite en un nicho difícil donde dominan Steam (Valve) y Epic Games. Emplean a más de 11000 personas y los fundadores y actual equipo directivo tienen el 33,56% de la compañía. Free Float: 66,44% Estamos hablando de una compañía que capitaliza actualmente $6.8 billions (USD) y que con solo 2 IPs tiene uno de los videojuegos más vendidos de la historia con más de 50M de copias, The Witcher 3 el buque insignia de la compañía, lanzado en 2015 y el cual ha sabido monetizar magistralmente a través de Expansiones, DLCs, recientemente lanzado para Nintendo Switch, series en Netflix (2da temporada a estrenar en 2021) que hicieron aumentar las ventas, nombrado juego del año en 2019, y lanzando juegos para móvil: GWENT. Asi mismo la compañia ha hecho el mejor lanzamiento en cifras de un videojuego con Cyberpunk 2077, pese a que el juego salió al mercado con grandes problemas de jugabilidad para los usuarios de consolas y multitud de bugs, lo que ha supuesto una caída de las acciones superior al 50% y ahí nace esta oportunidad de inversión. La compañía tiene un control completo sobre el desarrollo del videojuego (estudios propios), están centrados en ambas franquicias y gracias al número de proyectos limitados les permite hacer un entregable de calidad, se centran en los jugadores y en construir una reputación, tienen su propia tecnología para los RPG (RED engine) y distribuyen vía tiendas físicas, online y plataformas (Steam y GOG) las ventas realizadas en GoG suponen un 100% de lo recaudado para CD Projekt, lo que permite mejores ofertas en esta plataforma. El problema con Gog.com es que se encuentra en fase de crecimiento, y al tener pocas IPs la mayoría de ofertas son de juegos de otros publishers donde no obtienen prácticamente margen, solo cuando hay lanzamientos de sus propios juegos (The Witcher / Cyberpunk), a diferencia de compañías como Valve que tiene sus videojuegos entre los más descargados y con mayor monetización de la plataforma Steam: Counter-Strike y Dota2 son los dominadores. Es una parte de la compañía que prefiero valorar a 0, pese a que tiene opcionalidad a futuro. Impacto Covid Sin duda el Covid 19 ha tenido un papel muy importante en los problemas de la compañía durante 2020, Cyberpunk estaba pensado para lanzarse antes de Diciembre, pero el videojuego fue retrasado hasta en 3 ocasiones. Finalmente y ante la presión de la campaña navideña y el lanzamiento de las nuevas consolas de última generación (PS5 y Xbox) la compañía lanzó el videojuego el 10 de diciembre. Recientemente Bloomberg hizo una entrevista a más de 20 desarrolladores de CD Projekt en los que demostraron que hubo grandes problemas al trabajar con gente de EEUU, las reuniones eran en inglés y la mayoría de los desarrolladores de CD Projekt no tienen un gran control del idioma, por otro lado uno de los problemas que resalte meses antes del lanzamiento era la poca gente que estaba trabajando en el proyecto en comparación con otros grandes estudios cuando trabajan en juegos como Grand Theft Auto o Red Dead Redemption, y finalmente hubo grandes problemas y pérdida de información en mails sobre bugs detectados por betatesters, el trabajo desde casa claramente les ha afectado y es algo que seguirá afectando a numerosas compañías y por lo que veremos retrasos en los lanzamientos de muchos juegos este año. Lanzamiento Cyberpunk y Cyberpunk Cyberpunk fue lanzado el 10 de diciembre de 2020, el videojuego con una de las mayores campañas de marketing realizadas en toda la historia de los videojuegos y que más hype arrastraba, tras su lanzamiento el juego recibió muchas críticas negativas durante los primeros días debido a que el juego era injugable en consolas de la anterior generación (las que más hay en el mercado, debido a la falta de stock de PS5), por lo que Sony decidió retirar de la tienda online de PlayStation el videojuego afectando gravemente a las ventas. La compañía informó que llevaban más de 13M de unidades vendidas el 20 de diciembre, de las cuales el 80% (10M) eran en PC y Stadia, donde el juego funciona sin problemas técnicos más allá de algunos bugs que van parcheando. La compañía ha sacado el primer gran parche que arregla grandes problemas y se espera (punto de la tesis alcista) que tras el segundo parche en febrero que arregle la mayoría de problemas en PS4, Sony decida volver a incluir Cyberpunk en su tienda, si la compañía es capaz de ejecutar no debería tener problemas para ver un aumento de ventas en consolas, la salida de próximos DLC’s gratuitos y futura expansión debería ayudar a mejorar la imagen de marca que han perdido tras el fracaso de lanzamiento. Proyección ventas y BPA en un escenario Base Ivoox Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. 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Disclaimer: En este artículo Historia de Microsoft Modelo de negocio de Microsoft Ventajas competitivas de Microsoft Sector Riesgos de invertir en Microsoft Catalizadores Equipo Gestor de Microsoft Conclusión Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. En este artículo realizaremos un análisis de Microsoft, estudiando los fundamentales del negocio, la trayectoria de la empresa y los detalles del equipo gestor, además de profundizar en los riesgos y catalizadores de invertir en Microsoft. Historia de Microsoft Microsoft es una empresa tecnológica estadounidense que desarrolla software y hardware. Sus primeros años de vida estuvieron llenos de cambios e importantes decisiones estratégicas. A continuación vemos una línea de tiempo con los principales hitos desde su fundación en 1975. 1975 - 1985 Pocos meses después de su fundación, Microsoft lanzó la versión inicial de Microsoft BASIC, un lenguaje de programación revolucionario para la época. Fue el primer lenguaje de programación de alto nivel. Ésto les ayudó a tener un volumen de ventas importante durante sus primeros años de vida, algo muy importante en aquella época. Por aquel entonces no había firmas de capital riesgo dispuestas a invertir en este tipo de proyectos. Otra decisión estratégica muy importante fue el acuerdo firmado con IBM en noviembre de 1980. Se trataba del acuerdo de distribución del sistema operativo de Microsoft PC-DOS en los primeros PCs de IBM en 1981, tan solo un año después de la firma del acuerdo. Supuso un gran reto para Microsoft, ya que no disponían de tiempo material para desarrollar este sistema operativo. MS-DOS Entonces, estudiaron las opciones que existían en el mercado, hasta que encontraron QDOS. Este sistema operativo era compatible con el primer PC de IBM (Modelo 5150) que usaba la arquitectura 8086 de Intel. Microsoft pagó inicialmente $75.000 a Seattle Computer Products por los derechos de QDOS, el equivalente a unos 50 PCs de la época. La genialidad de Microsoft fue doble. Unos años después, Microsoft firmó acuerdos con 70 fabricantes de "PCs clónicos" para la distribución de MS-DOS en 1985. No era más que una versión modificada de PC-DOS. Microsoft tuvo la astucia de mantener la propiedad intelectual de PC-DOS. Esto les permitió adaptarlo a las necesidades de los fabricantes y "rebautizarlo" como MS-DOS. Además, fueron conscientes de la importancia de "estandarizar" el sistema operativo en los PCs de escritorio. Ésta "estandarización" generaría una gran ventaja competitiva a largo plazo, a modo de "efecto red". 1986 - 1998 Los siguientes años de la compañía también fueron muy intensos: Salió a bolsa en 1986 principalmente para capitalizar las participaciones de miles de empleados, que eran remunerados en acciones, algo muy novedoso en la época. Tras el debut bursátil, cuatro empleados de Microsoft se convirtieron en billonarios y unos 12.000 en millonarios. Posteriormente, Microsoft volvió a ser muy astuta en 1989 al lanzar la versión 1.0 de Microsoft Office. Incluía unas versiones rudimentarias de Word Excel y Powerpoint. Sus competidores no disponían de ofertas tan completas. Por ejemplo Corel tenía WordPerfect y Lotus la hoja de cálculo Lotus 1-2-3. Estos productos por separado eran mejores que los de Microsoft, pero muchos clientes corporativos preferían disponer del paquete completo. Además, pagarían un menor precio por producto que comprando esos productos por separados, a pesar de que las funcionalidades fuesen más limitadas. La siguiente década también estuvo plagada de cambios. 2000 - 2011 El evento más notable durante este período fue la profesionalización del CEO, ya que Bill Gates renunció a su cargo en el 2000. Se nombró a su hombre de confianza, el polémico Steve Ballmer como nuevo CEO. Desgraciadamente, tomó varias decisiones estratégicas muy dañinas para la compañía, tal y como estudiaremos más adelante. Otro de los hitos más importantes fue el lanzamiento de la versión inicial de Azure en 2008, que sentó los cimientos de la nube de Microsoft. Los años más recientes también han sido fundamentales para Microsoft: 2012 - 2015 El nombramiento de Satya Nadella como CEO en 2014 supuso el segundo relevo generacional de la compañía, y desde entonces ha intentado cambiar la cultura corporativa de la compañía, además de apostar muy fuerte en Azure y en la migración de licencias a modelos de suscripción como SaaS (Software-as-a-Service), como Office 365. Modelo de negocio de Microsoft Microsoft sabía que si la mayor parte de usuarios aprendía a manejar sus productos ésto ayudaría enormemente a implantar su uso en entornos corporativos. Es decir, la curva de aprendizaje de productos Microsoft es inferior a tener que usar, por ejemplo, algún entorno de escritorio Linux. Especialmente hace décadas, cuando la interfaz gráfica de las distribuciones Linux no era tan potente como en los últimos años. Además, los productos de Microsoft están interconectados, de manera que la mayor parte de usuarios de Windows usan Office,. Ésto quiere decir que si una empresa quiere usar alguna otra alternativa de ofimática (gratuita o no) el usuario será menos productivo. Esta curva de aprendizaje supone un coste de cambio muy importante, como detallaremos en las ventajas competitivas. Segmentos La empresa simplificó los segmentos que reportaba a finales de 2015, pasando de seis a tan solo tres. Esto dificulta analizar los productos por separado, ya que van agrupados de la siguiente manera: Microsoft proporciona algunos datos por tipo de producto o servicio, como las ventas o el beneficio operativo. A continuación mostramos la distribución de las ventas: Salta a la vista que los tres principales productos son Office, Servidores (Incluye Azure, Windows Server...) y Windows. Estos tres productos juntos sumaron el 67,3% de las ventas anuales de Microsoft en 2019. Vemos que la mayor parte del aumento de ventas viene de LinkedIn y Azure, englobado dentro de "Server products". Si usamos la clasificación de segmentos que proporciona Microsoft, vemos que tanto los ingresos como el beneficio operativo (EBIT) están repartidos de manera bastante equitativa: A continuación estudiaremos cada uno de los tres principales segmentos de la empresa. Productivity and Business Processes Este segmento engloba las ventas de Office, Dynamics (ERP/CRM) y Linkedin. Este segmento goza de un crecimiento superior al 20% anual gracias a la contribución de Office 365 y de LinkedIn y en menor medida, Dynamics 365. LinkedIn Por otra parte, el margen operativo (EBIT) se ha deteriorado ligeramente debido a LinkedIn. Según Microsoft todavía generó unas pérdidas operativas de $987 millones en 2019. Pero $1.500 millones de costes operativos corresponden realmente a amortización de intangibles. Por ésto, es probable que LinkedIn ya genere flujo de caja positivo, ya que esta amortización no representó una salida de caja en 2019. Dynamics Como es habitual, Microsoft ha "interconectado" LinkedIn con otros productos como Dynamics. Los usuarios de esta aplicación pueden publicar anuncios u ofertas de empleo en el portal con tan solo un par de clics. Microsoft está usando venta cruzada para maximizar los ingresos y la base de usuarios de LinkedIn, que ya cuenta con más de 645 millones de usuarios activos (MAUs) y crece a un ritmo cercano al 20% anual. Intelligent Cloud Este segmento incluye principalmente Azure, Visual Studio y Windows Server. El crecimiento de este segmento se ha acelerado durante los últimos años debido al fuerte crecimiento de Azure. A pesar de ello, Microsoft ha logrado mantener un margen operativo en torno al 40%. Es probable que cuando el crecimiento de Azure se frene este margen pueda expandirse. Azure Azure es la clave de la mayor parte del crecimiento futuro de Microsoft, por lo que invertir en esta empresa implica confiar en la adopción de la computación en la nube. Microsoft está dedicando la mayor parte del CapEx a financiar el crecimiento de Azure, ya que deben construir "data centers" gigantescos, además de invertir en I+D para desarrollar la oferta de productos. La "nube" es un sector joven y complejo y sería difícil detallar los pormenores en un único artículo. Si os interesa aprender al respecto os animamos a profundizar con la abundante documentación que está disponible en Internet, o incluso en el curso gratuito "Cloud Computing Basics" de Cloudera (9h). Cloud A continuación veremos algunos detalles acerca del sector de la nube. Se trata de una industria en crecimiento que facturó más de $100 billones (americanos) en 2019. A pesar de una industria joven la mayoría del sector ya está dominada por tres grandes jugadores: Amazon Web Services (AWS), Azure y Google Cloud Platform (GCP) controlan aproximadamente el 55,6% de la cuota de mercado a nivel global. Solo AWS y Azure suman el 49,5% del sector. Pero esta cuota de mercado es demasiado global y no proporciona una imagen clara de la posición competitiva de cada empresa, ya que podemos clasificar los servicios que se ofrecen en la nube como: IaaS (Infrastructure-as-a-Service) PaaS (Platform-as-a-Service SaaS (Software-as-a-Service) IaaS El segmento IaaS se trata del producto menos diferenciado, ya que distintos proveedores pueden ofrecer servicios muy similares. Simplificando mucho y a modo de símil, se trata de "PCs en la nube". Bajo esta modalidad los proveedores proporcionan un número determinado de máquinas virtuales a disposición del cliente. El número de equipos disponibles puede variar dinámicamente en función de la carga de trabajo. Estas máquinas pueden configurarse según número de CPUs, RAM, capacidad de disco duro, tarjeta gráfica y para ejecutar un sistema operativo determinado. Estas máquinas suele ser denominadas como "naked servers". El cliente recibe PCs virtuales con el sistema operativo preinstalado y será su responsabilidad instalar y configurar los programas correspondientes. Cuota de mercado IaaS Esta es la evolución de la cuota de mercado de los principales competidores: La evolución de la cutoa de mercado de IaaS nos da una idea de la evolución y de la complejidad del sector. Por ejemplo, un gigante como IBM ha perdido cuota de mercado a pesar de invertir miles de millones. Por otro lado, los "tres grandes" rivales han ido ganando cuota año tras año en IaaS. Esto nos habla de las enormes barreras de entrada del sector. Ganar cuota de mercado no sólo es cuestión de invertir CapEx. También es destacable que los pequeños rivales han perdido cuota de mercado año a año, pasando de un 45% en 2014 a un 27% en 2018, lo que nos habla de la importancia de la escala en esta industria. Gartner publica periódicamente informes muy completos sobre el sector del software, que incluye amplias referencias a la nube. Aquí podemos ver su "cuadrante mágico" para IaaS, donde podemos ver que destacan las tres grandes nubes, seguidas todavía de lejos por sus competidores: PaaS En segundo lugar tenemos PaaS, que estaría un peldaño por encima de IaaS. Este tipo de plataformas ofrece un entorno donde los clientes pueden solicitar el despliegue de una serie de productos. Éstos pueden ser bases de datos (SQL Server, MySQL, MongoDB...), aplicaciones de servidor (Correo Exchange, Active Directory...), ERPs (SAP Hana, Dynamics...), etcétera. Respecto a la evolución de la cuota de mercado de PaaS tenemos una situación ligeramente distinta a la de IaaS: Solo tres rivales han logrado ganar cuota de mercado: Microsoft (de 10,5% a 23,3%), AWS (6,7% a 14,2%) y Oracle (0,1% a 5,4%) Al igual que ocurría en IaaS, los pequeños rivales continúan perdiendo cuota de mercado año tras año. SaaS Por último, tenemos SaaS, que está un peldaño por encima de PaaS. Resumiendo mucho, son aplicaciones que se ejecutan en la nube y por tanto accesibles a través de Internet Por ejemplo: Office 365, Dynamics 365, MailChimp, Teams, Slack, Zoom, etcétera. Además, algunas empresas suelen optar por unos SLAs (Service Level Agreements) lo más exigentes posibles. En este aspecto, los proveedores más grandes se pueden diferenciar de los rivales más pequeños ofreciendo el máximo nivel de disponibilidad posible. Aquí podemos ver un ejemplo con los SLAs de Azure, que por lo general suelen estar ligados a una disponibilidad mínima del 99,9% mensual. Tipos de "cloud" Por otra parte, también conviene mencionar otro tipo de distinción, ya que la nube puede ser: Pública: en este caso, los servidores y/o aplicaciones se ejecutan en servidores ubicados en los data centers de un proveedor externo (Azure, AWS, GCP...). Por lo que los usuarios acceden a estos servidores o aplicaciones a través de Internet. A este tipo de solución se le suele denominar "Off-premise". Privada: los servidores y/o aplicaciones están en los propios data centers del cliente. Esto implica que solo son accesibles a través de la red local de la empresa (vía WiFi, Ethernet, Intranet, VPN...). Las empresas eligen esta modalidad por motivos de seguridad, confidencialidad o simplemente porque la empresa todavía no ha tomado la decisión de realizar la migración a la nube. También se conoce como "on-premise". Híbrida: se trata de una solución que "mezcla" las dos opciones anteriores. Una empresa puede tener determinadas aplicaciones en su nube privada, como su base de datos con datos confidenciales, contabilidad... y otras aplicaciones en la nube pública, como el servidor de correo electrónico, herramientas colaborativas, videoconferencia, etcétera. Diferencias entre proveedores en la nube Para entender el potencial de Azure es fundamental comprender las diferencias entre las tres grandes nubes, entre las cuales destacamos: Es decir, cada proveedor ofrece soluciones diferenciadas y en ocasiones están orientadas a un tipo de cliente distinto. Por ejemplo, una empresa con una plantilla IT amplia puede optar por AWS a modo de solución "Do-It-Yourself" (DIY). Otra empresa con recursos IT limitados elegiría Azure por su relación histórica con Microsoft y la facilidad para migrar sus aplicaciones a la nube. Microsoft dispone de procesos específicos para "mover" el servidor de correo a la nube, o la base de datos SQL Server, etcétera. En comparecloud.in podemos acceder a una comparativa muy detallada con los servicios que ofrecen los principales proveedores de "Cloud computing". Aunque por supuesto, un mayor número de servicios no implica que sea una mejor solución técnica. More Personal Computing Este segmento engloba las licencias de Windows, ventas de dispositivos (Surface, Hololens, Xbox) e ingresos por publicidad, principalmente a través del buscador Bing. Vemos que las ventas bajaron de 2015 a 2017, principalmente por la desinversión en el segmento de Windows Phone. Por otro lado los márgenes operativos de este segmento se han incrementado cinco años consecutivos: En cuanto a los subsegmentos vemos que los más “estables” en cuanto a ventas han sido las ventas por Publicidad (6.1% de las ventas anuales y Windows (16.2%). Windows Windows es la tercera fuente de ingresos más importante de Microsoft, y representa el 16% de las ventas anuales de Microsoft. La empresa divide las licencias de este producto en tres grandes tipos: FPP: licencias independientes para minoristas, máximo 5 licencias. Se pueden usar en cualquier dispositivo y no requieren una versión anterior del producto. OEM: licencias exclusivas para la venta con equipos nuevos y por tanto estará muy ligado a las ventas de PCs a nivel global. Esta licencia no se puede reutilizar en ningún otro dispositivo. Es la licencia que nos encontraremos habitualmente en PCs y portátiles “de marca”, tablets que usen Windows 10, etcétera. Microsoft ya no reporta qué porcentaje representan las licencias OEM. Como referencia podemos usar el último dato reportado de 2013, cuando representaban el 65% de ingresos del segmento Windows. Es probable que este porcentaje disminuyese, ya que en 2009 era del 80%. Los ingresos también dependen del “mix” de licencias. Por ejemplo, en 2019 las ventas de licencias “OEM Non-pro” bajaron un 7% pero las de “OEM Pro” aumentaron un 10%, mientras que el total de licencias OEM en conjunto aumentó un 4%. Commercial: licencias por volumen, son las que compran la mayor parte de empresas, por el descuento que implica la compra por volumen. Sistemas operativos de escritorio: Cuota de mercado En cuanto a la evolución histórica de los sistemas operativos de escritorio, vemos que tanto Mac OS como Linux han arañado cuota de mercado sobre Windows durante los últimos años: La cuota de mercado de sistemas operativos de escritorio contrasta con un menor número de PCs vendidos e instalados. Esta tendencia lleva en declino desde hace varios años, debido a la irrupción de los dispositivos móviles como tablets y al aumento del ciclo de vida de los PCs. Para un uso de ofimática no suele ser necesario renovar los equipos cada 3 o 4 años como sucedía hace años. Gaming En segundo lugar, la división “Gaming” genera el 9% de las ventas anuales. Este segmento representa la cuarta fuente de ingresos, por lo que también es muy importante para Microsoft. Este segmento pertenece al sector “Entertainment”, que es algo más cíclico que otros subsegmentos de Microsoft. Está más ligado al ciclo económico y los usuarios domésticos pueden retrasar el gasto. La evolución de la división “Gaming” como porcentaje del total de ventas se ha mantenido estable. Microsoft detalla este subsegmento desde 2010, con una media del 9,8% sobre ventas en los últimos 10 ejercicios fiscales. Desde el año 2000, Microsoft ha destinado unos $3 billion a adquisiciones para su división Gaming, principalmente para comprar los estudios Rare (Donkey Kong, $375 millones) y Mojang (Minecraft, $2.500 millones) PlayStation vs Xbox Desde el lanzamiento de la última generación de consolas Sony le ha ganado la partida a Microsoft año tras año en número de unidades vendidas. De hecho, Sony anunció en 2019 que había llegado al “hito” de los 100 millones de unidades de PS4 vendidas. Es decir, más del doble de los 42 millones de Xbox One vendidas por Microsoft. Fuente: VGChartz La cuota de mercado de la PS4 rondaba el 70%, vs un 30% para Xbox One hacia finales de 2019. En este caso excluimos las ventas de Nintendo Switch, ya que es una consola portátil y no encaja en el mismo segmento. Ciclicidad del segmento “More Personal Computing” En conjunto, el segmento “More Personal Computing” es el más cíclico de Microsoft. Las ventas de dispositivos dependerán del gasto de los consumidores, similar al caso de las licencias Windows. Si bajan las ventas de dispositivos OEM, también lo hará el número de licencias vendidas. Por otra parte, los ingresos por publicidad son cíclicos por naturaleza, como ya ha ocurrido al final del primer trimestre. Impacto de la crisis financiera de 2008 en Microsoft Podemos intentar estudiar el impacto de una recesión en las líneas de negocio de Microsoft usando como referencia la Crisis Financiera Global de 2008. Hay que tener en cuenta que el negocio ha cambiado radicalmente desde entonces. Además, Microsoft reportaba cinco segmentos más “simples” vs tres segmentos en 2019, con varios subsegmentos cada uno, pero nos puede dar una idea aproximada: Windows: Las ventas se contrajeron un 13%, para recuperar un 21% al año siguiente, situándose por encima del nivel de 2008. Server and Tools: Las ventas aumentaron en 2009, da una idea de que las empresas no pueden prescindir de este tipo de licencias y servicios. Entertainment and Devices: las ventas se contrajeron ligeramente, un 5% en 2009, pero en 2010 no recuperaron el nivel de 2008. También es interesante ver los márgenes que tenían estos segmentos, especialmente en lo referente a Windows y “Microsoft Business Division” (Office y Dynamics): Es decir, tenemos que el margen operativo de Windows fue del 68% de media durante la peor crisis financiera de los últimos 70 años. En el caso de “Microsoft Business Division” fue del 61%. Es decir, los márgenes de los principales productos están “camuflados” dentro de los tres grandes segmentos que la compañía reporta actualmente. Cultura corporativa de Microsoft Microsoft está formada por cientos de “organizaciones” de unos 200-1.000 empleado. Cada una tiene su propio departamento de Desarrolladores, Gestores de negocio, RRHH, por lo que la cultura puede variar de unas organizaciones a otras. La mentalidad de la empresa evolucionó. Pasó de ser una empresa de "Consumer Products" (Windows, Office) a ser un "Enterprise Provider" (Windows Server, SQL Server, Dynamics ERP, Azure...), adaptándose a las necesidades de las empresas. En la “era de Bill Gates” estaban más enfocados en la parte técnica. Bajo el liderazgo de Steve Ballmer la empresa se enfocaba más en el corto plazo. Entonces la empresa se preocupaba más por la competencia, en robar cuota de mercado a sus competidores. En la fase actual de Satya Nadella, parece que ha logrado “reinventar” la cultura de la empresa. Los empleados pasaron de ser "know-it-alls" a "learn-it-alls". Microsoft ha creado un ambiente de trabajo más colaborativo, derribando paredes, literalmente. Varios empleados destacan que todos deben tener una actitud de crecimiento (“Growth mindset”). Es decir, deben estar dispuestos a un proceso de aprendizaje continuo. Los empleados están incentivados a formarse en nuevas áreas, proponer ideas… Varios empleados también destacan que ha cambiado la actitud de la empresa a la hora de hablar con las empresas. Ahora tienen una filosofía más "Customer obsessed", mientras que antes trataban de “imponer” a los clientes sus productos. Ahora están más abiertos a escuchar las necesidades de la empresa y desarrollar o adaptar productos que cubran estas necesidades. Opiniones de los empleados Otros empleados mencionan que la compañía evalúa el desempeño de sus empleados con un sistema de puntuación denominado "Star performers". El supervisor debe “ordenar” a sus subordinados en una escala de mejor a peor desempeño. Los empleados mejor puntuados tienen mayores beneficios, tanto económicos como de ocio, además de posibles ascensos. Consideramos que no es la mejor manera de fomentar el trabajo en equipo ya que está sujeto a valoraciones subjetivas. Varios empleados también se quejan de que los compañeros mejor valorados tienden a ser “egoístas” para que no perjudique a su “performance”. Los trabajadores "veteranos" se centran únicamente en su trabajo y en ocasiones no ayudan a los trabajadores más nuevos, que suelen tener peores puntuaciones, Fuente de las opiniones de los empleados: Quora y Glassdoor. Fuente: Libro “Strategic Human Resource Management” (Gary Rees, Paul Smith) Políticas de Microsoft También hay una serie de políticas que la empresa ha ido estableciendo a lo largo de los años y les pueden diferenciar de sus competidores, aunque la mayoría las han ido “copiando”: Eating your own dog food La empresa adopta una política denominada “Eating your own dog food o dogfooding”, se trata de un tipo de control de calidad. Los desarrolladores deben usar las versiones preliminares o “beta” de sus productos o servicios. De este modo, detectarán los problemas que causan las nuevas versiones y serán más conscientes de las consecuencias de los errores en sus programas. Microsoft Interview Microsoft fue de las primeras compañías tecnológicas en incorporar la resolución de problemas lógicos a sus entrevistas de trabajo (Ejemplo de pregunta: ¿Por qué son redondas las tapas de las alcantarillas?). De hecho, los competidores llamaron a este proceso ‘Microsoft Interview’ y fue “copiado” posteriormente por gigantes como Amazon, Facebook o Google. Cuidan a sus empleados Todos los empleados a tiempo completo disfrutan de distintos tipos de bonus en función de su tipo de trabajo. Estos beneficios pueden ser un seguro médico u otros incentivos económicos o para ocio. Este tipo de bonus van ligados al desempeño de cada empleado. En 2015, establecieron un permiso parental de 12 semanas, ampliable en ocho semanas para mujeres tras el parto. En 2018 trasladaron este permiso a los acuerdos que tiene Microsoft con sus subcontratas. Márgenes, rentabilidad y deuda El margen bruto se ha deteriorado 1.894 puntos básicos de 2005 a 2019 debido principalmente a las inversiones en Data Centers. Por otra parte, el margen EBITDA se ha mantenido bastante estable y ha disminuido tan solo 59 puntos básicos en el mismo período. En tercer lugar, el margen operativo se ha deteriorado 788 puntos básicos en este período. Aunque el margen de Flujo de Caja Operativo Neto se ha mantenido estable, con un descenso de 27 puntos básicos en dicho período. Generación de caja Durante los últimos tres años, el margen de Flujo de Caja Operativo Neto se ha mantenido por encima de su media histórica del 37,4%. Alcanzó un 43% en el ejercicio fiscal 2017, un 41% en 2018, y un 44% en 2019. Microsoft ha logrado expandir su margen de CFO a pesar de las fuertes inversiones en data centers y Azure. Conversión en caja La conversión en caja, medida como Flujo de Caja Operativo Neto / EBITDA, ha sido del 94% de media durante los últimos cinco años fiscales y del 92% durante los últimos 15 ejercicios fiscales. La empresa “convierte” en caja casi todo el EBITDA que genera el negocio. Debido a las particularidades de este negocio tecnológico, el margen operativo no refleja correctamente la generación de caja de la empresa, por lo que es fundamental centrarse en la generación de caja. Rentabilidad sobre el capital invertido En cuanto al ROCE, nos encontramos ante varias particularidades: 1. Deterioros La empresa es muy activa en adquisiciones y en los últimos 15 años se contabilizaron tres deterioros de “Goodwill” por un total de $14.3 billion relativos a las adquisiciones de aQuantive en 2007 y Nokia en 2014. 2. Investigación y Desarrollo Por otra parte, la empresa invierte activamente en I+D un 13-14% de las ventas año a año. Esta inversión no se refleja en los activos intangibles. Por ejemplo, Microsoft invirtió $17 billion en R&D en 2019, mientras que el balance sólo reflejaba $8 billion en activos intangibles. 3. Depreciación, amortización y pagos en acciones El NOPAT está “deprimido” por las depreciaciones y amortizaciones y la remuneración basada en opciones sobre acciones. Por estos motivos el NOPAT es inferior al CFO generado por la empresa. Como referencia, el CFO ha sido un 137% del NOPAT, como promedio de los últimos 15 ejercicios fiscales. 4. Capital Circulante El “Non-cash Working Capital” es negativo. Es decir, el pasivo corriente es superior al activo corriente, excluyendo las partidas de efectivo y equivalentes. Owner Earnings A continuación se detalla la composición de los “Owner Earnings”: Tasa de reinversión En cuanto a la tasa de reinversión, Microsoft ha aumentado el porcentaje de CapEx que dedica a crecimiento debido a las inversiones en Azure. Aquí vemos una estimación del CapEx de crecimiento en relación al Flujo de Caja Operativo Neto que genera la empresa: En lo relativo al “CapEx de mantenimiento”, vemos que ha sido del 7% de media respecto al CFO durante los últimos 15 años: Microsoft opera con caja neta de manera recurrente debido a la elevada rentabilidad del negocio, como podemos observar a continuación: En el apartado “Riesgos - Liquidez y Solvencia” se especificarán los vencimientos de deuda de Microsoft. Ventajas competitivas de Microsoft Go for a business that any idiot can run - because sooner or later, any idiot probably is going to run it. - Peter Lynch. En Microsoft encontramos diversos tipos de ventajas competitivas, como pueden ser: Efecto red Como ha ocurrido desde la época de MS-DOS, cuantos más usuarios usan los productos de Microsoft, más fuerte se vuelve su posición competitiva. Ocurrió lo mismo con Windows, Office o Azure. Ejemplos del efecto red A modo de ejemplo, es habitual que los estudiantes aprendan a manejar ordenadores con Windows, de manera que cuando llegan a un entorno empresarial es más fácil y productivo que sigan trabajando en este entorno en lugar de tener que adaptarse a un entorno Linux, por ejemplo. Además, los desarrolladores están más incentivados a publicar programas para Windows ya que su cuota de mercado del 90% de PCs de escritorio hace que puedan llegar a más usuarios. En su día, Office logró convertirse en la suite ofimática de referencia. Hasta entonces la competencia era monoproducto, como WordPerfect de Corel o el Lotus 123. Desde entonces, se ha convertido en el “estándar”, ya que ningún producto de la competencia tiene la potencia de Excel. Otra consecuencia del efecto de red es la facilidad para el desplegar nuevas aplicaciones, como OneDrive y Skype en Windows o Teams dentro de Office. Intangibles El valor de la propiedad intelectual de Microsoft es incalculable. La base de usuarios de Windows, Office o Azure es importantísima. La empresa podrá ofrecer más productos o nuevas características a la base de usuarios existente. Esto disminuye enormemente el “Customer Acquisition Cost” ya que la empresa apenas tendrá que invertir en mercadotecnia. Además, Microsoft está invirtiendo más que sus rivales en innovación (el 13-14% de las ventas anuales va a I+D). Solo en 2019 la empresa invirtió casi $19 billion en I+D. Esto es más que la capitalización bursátil de Slack, o el 17% de la capitalización de IBM (a 14 de mayo de 2020). Intangibles - Proyectos de Microsoft Por ejemplo, el proyecto “Project Silica” de Microsoft se centra en la búsqueda de alternativas viables para el almacenamiento “offline” masivo de datos para sus Data Centers. Este proyecto intenta grabar datos sobre superficies de vidrio. Su idea es la de reemplazar la escritura en cintas magnéticas, que todavía se usan para el almacenamiento “offline” a largo plazo. Esta inversión se refleja en el número de patentes que la empresa ha solicitado, siendo especialmente activos en las tecnologías relacionadas con la nube. Costes de cambio Ninguna empresa grande se plantea migrar masivamente Windows por una alternativa, como puede ser alguna distribución Linux, o pasar de usar Office a G Suite. Este cambio supondría una bajada inmediata en la productividad de sus empleados, además es probable que no puedan alcanzar el nivel previo de productividad (ejemplo: Macros o funciones VB de Excel…) En Azure ocurre algo similar. Cuando una empresa tiene un número importante de servidores, el coste de tiempo y esfuerzo en migrar a otra solución es enorme, ya que cada “nube” tiene sus particularidades y en ocasiones las empresas desarrollan software específico para Azure o AWS, si es así, los desarrolladores tendrían que reconfigurar y/o desarrollar todo desde cero en la nueva nube, etc. Además, si se ejecutan aplicaciones en la nube es crítico que sigan funcionando. Migrar esta solución a otra nube supondría un enorme riesgo sobre el negocio. Escala El coste de vender un mayor número de licencias es virtualmente cero. El coste residual de licencias para usar servicios en la nube es muy bajo, ya que irá diluído entre el coste de mantenimiento de los Data Center de Microsoft (Ejemplo: Office 365 F1 Web) En Azure el coste unitario también disminuye conforme aumenta la ocupación del Data Center. Además también diluyen costes fijos como el mantenimiento, revisiones de seguridad, etc. Poder de fijación de precios La empresa tiene capacidad de aumentar el ARPU de algunos de sus productos y servicios. Los ejemplos más claros son Windows u Office, donde Microsoft ejerce su "pricing power" año tras año. Microsoft también tiene la capacidad de "apretar" a sus distribuidores. Por ejemplo, nos consta que recientemente han reducido el descuento por volumen de algunos distribuidores. Es decir, el precio de venta es el mismo para el cliente final, pero el margen comercial del distribuidor se ha visto reducido en algunos casos. Todavía está por demostrar en Azure. Distintos analistas opinan que llegará un momento en el “coste de computación” disminuirá. Hay que tener en cuenta que Azure ofrece servicios diferenciados que podrían servir para mantener un ARPU más elevado que la competencia. Factores diferenciadores de Microsoft Además de las definiciones "clásicas" de ventajas competitivas, hay ciertos factores diferenciadores que ayudan a Microsoft a aumentar y mantener su cuota de mercado, como por ejemplo: "Go-to-market": La estructura comercial de Microsoft supone una clara ventaja a la hora de captar clientes y realizar venta cruzada. La empresa lleva varias décadas ofreciendo software y hardware a sus clientes. AWS carece de este "músculo" comercial y de distribución a pesar de llevar más tiempo en el mercado. Microsoft dispone de "Account Managers" dedicados a asesorar a sus clientes, por lo que, por ejemplo, les facilitan la elección de servicios en la nube. Integración: Relacionado con los costes de cambio, la integración entre sus productos facilita el despliegue y uso de los mismos Sector Competidores de Office 365 El principal competidor de Office 365 es G Suite de Alphabet, pero no es una solución tan completa. Aquí tenemos un ejemplo con la oferta de G Suite: Comparado con la oferta actual de Office 365, las opciones de Alphabet se quedan bastante cortas: Por otro lado, G Suite carece de soluciones específicas para grandes empresas. Aquí predominan ampliamente las ofertas Office 365 Enterprise: Cuota de mercado de Microsoft Office Según un informe de Gartner publicado en 2019, la familia de productos Office mantenía un 87.5% de cuota de mercado en herramientas ofimáticas. Aunque tanto G suite como Zoho están arañando cuota de mercado, probablemente debido al foco en nichos que Microsoft no logra cubrir con Office 365. Por ejemplo, PYMES jóvenes que no sufren los costes de cambio que tienen las grandes empresas. Crecimiento del sector de "Productividad" El sector “Global Business Productivity” crecerá a un CAGR de entre el 12% y el 16% hasta 2024, según las estimaciones de distintos analistas. Esta proyección está en línea con el crecimiento de la línea de negocio “Office products and cloud services” de Microsoft, con un aumento de ventas del 15.7% en 2019. Microsoft sigue muy centrada en potenciar la oferta de Office 365 con nuevas herramientas. Por ejemplo, con el lanzamiento de Teams en 2017, además de integrarlo con su oferta de productos en la nube (OneDrive, Office Web, Teams, Yammer…) Este foco, unido a la diferenciación de Office 365 y los altos costes de cambio para organizaciones que ya están usando Office hacen pensar que el predominio de Microsoft no está en peligro, algo que se refleja en el incremento de ventas de los últimos años en la línea de negocio “Office products and cloud services”. Herramientas colaborativas: Teams vs Slack Los usuarios suelen preferir Slack a Teams, ya que Slack es una mejor solución a nivel técnico, es decir, es más potente. Por otro lado, cuando la mayor parte de la organización comienza a usar Teams puede suponer un coste de cambio enorme. Cuando los usuarios se familiarizan con el manejo de una aplicación es difícil que se tome la decisión de migrar a Slack. De hecho, en marzo de 2016 se filtró que Microsoft valoró la compra de Slack por $8 billion, pero desestimaron la adquisición para centrarse en el desarrollo de Skype for Business. Es probable que por aquel entonces ya estuviesen desarrollando Teams. Como referencia, a 10 de mayo de 2020 Slack capitalizaba más de $17 billion. Aunque es cierto que algunas empresas usan ambos productos en paralelo. Esto puede significar que estas empresas son “incapaces” de dejar de usar Teams. Curva de adopción La curva de adopción de Teams vs Slack deja claro el “poder” de Microsoft a la hora de desplegar nuevos productos. Aunque es cierto que el crecimiento de Slack ha continuado en línea con años anteriores: Se estima que Teams sobrepasó a Slack en número de usuarios en diciembre de 2018, es decir, un año y medio después de su lanzamiento. Mercado objetivo de Slack Cabe destacar que la mayor parte de clientes de Slack son PYMES. De hecho, de sus 110.000 clientes, únicamente 70 generan $1 millón de dólares en ventas anuales al cierre del 1º T de 2020 (Fuente). De nuevo, la gran ventaja de Microsoft es desplegar su software sobre su base de usuarios preexistente (Windows + Office). Por otra parte, el CEO de Slack defiende que sus usuarios pasan más tiempo activos en su aplicación respecto a los usuarios de Teams. Al parecer, los usuarios de Teams le dan un uso más “puntual” a la aplicación. De hecho, ha afirmado recientemente que Teams no es un producto que compita con ellos. Slack y Teams ¿Competidores? "What we've seen over the past couple of months is that Teams is not a competitor to Slack" - Stewart Butterfield, CEO de Slack (Fuente) El CEO de Slack se refiere a que ambas empresas pescan en distintos nichos. Por un lado Slack en PYMES y por otro Microsoft en empresas más grandes y corporaciones, es decir, el crecimiento de Teams no afecta a Slack y viceversa. Dentro de este nicho hay más competidores como pueden ser Workplace de Facebook (3 millones de usuarios) o Hangouts de Alphabet. Pero tanto su crecimiento es muy inferior al de Teams o Slack, por el momento no representan una amenaza para Microsoft. Cloud Azure crece más rápido que sus principales competidores, AWS y GCP. También hay que tener en cuenta que AWS es un producto más maduro, ya que su debut comercial fue en 2004 vs Azure en 2010. El número de servicios que ofrecen tanto AWS como Azure es enorme. Aquí podemos encontrar una pequeña descripción de unos 150 servicios de AWS, ordenados por categorías. La tendencia de este crecimiento es descendente, aunque parece indicar que puede continuar creciendo a doble dígito durante años, o tal vez décadas: Como referencia, los tres grandes competidores del sector controlan casi el 56% de la cuota de mercado global: Fuente: Medium Mercado alcanzable para la nube (TAM) Deutsche Bank estima que el TAM para la nube es de $1 trillion. Por otro lado, las ventas anuales de las "tres grandes" ascendieron a poco más de $60 billion en 2019. Es decir, la penetración de los tres grandes rivales en este mercado es de únicamente un 6% del TAM estimado Dentro del segmento IaaS, también podríamos incluir a los “Data Center REITs”, ya que pueden ofrecer ese servicio directamente a clientes. Algunos rivales cotizados son: Equinix, CyrosOne, CoreSite Realty, QTS Realty y, Digital Realty. Otro rivales privados son: Rackspace (comprada por Apollo en 2016) e InterXion. GCP es el “latecomer” del sector, ya que entró al mercado después de AWS y Azure. Según nos ha dicho el CEO de una empresa de computación en la nube, GCP está literalmente “trying to catch up”. Según parece, GCP no tiene una oferta diferenciada. Además, a pesar de ser más pequeña, crece menos que Azure (GCP ~50% vs >60% para Azure en el 1ºT de 2020). Ésto podría indicar que la posición competitiva de la nube de Alphabet no es buena. Gaming Según Bloomberg, la industria de consolas de entretenimiento representaría un mercado potencial de $26 billion de cara a 2020. Microsoft también vende al sector de PC con unos 50 títulos, que representaría un TAM de $34 billion a nivel global. También tiene juegos para móviles, pero limitado a dispositivos Windows Phone. Estos dispositivos representan tan solo el 0,07% del mercado global de móviles según Statcounter, por lo que no son representativas. Fuente: Bloomberg xCloud Microsoft tiene un gran potencial en el segmento de “Cloud Gaming” con su “Project xCloud”, que todavía se encuentra en fase “Preview”. Sería el equivalente al Stadia de Alphabet. It will be a multi-year journey to deliver this technology to gamers around the world at the quality we want to meet, so we will be adding more regional availability as we learn more and create a great game streaming experience. - Microsoft. Al “Cloud Gaming” también se le suele denominar “Game-as-a-Service”, ya que presenta similitudes con otras ofertas en la nube como SaaS. Uno de los requisitos para jugar es disponer de un mando compatible con Xbox, por lo que es posible que Microsoft use la base de usuarios de Xbox One para ofrecerles descuentos para xCloud. Pero el “Cloud Gaming” no es un concepto nuevo, ya que otros competidores han lanzado ofertas similares en años anteriores: PlayStation Now La comparación más directa sería con el servicio “PlayStation Now” de Sony, que fue lanzado en 2014. Hasta marzo de 2019 el número de suscriptores crecía al 40% anual, pero en abril de 2020 ya contaba con 2.2 millones de cuentas de pago, triplicando el número de usuarios del año anterior gracias al impacto del Covid-19. El abanico de posible crecimiento de este segmento es amplio. Se espera que el sector de “Cloud Gaming” crezca entre un 25% y un 59% anual durante los próximos años según distintos analistas. Usando PlayStation Now como punto de partida, vemos que tardaron cinco años en alcanzar 700.000 usuarios, un avance muy modesto. Este crecimiento se aceleró a mediados de 2019, aumentando un 43% de marzo a octubre de 2019, antes del “empuje” del Covid-19. Search Resulta sorprendente que uno de los subsegmentos que más ha crecido en los últimos años haya sido “Search advertising”. Han logrado un CAGR del 12% en las ventas de 2016 a 2019 como se ha especificado en “Segmentos”. Por supuesto, Google domina el sector con un 92% de cuota de mercado, según StatCounter. Bing generó $7.628 millones en ventas durante 2019, o el 6,1% de las ventas totales. Cabe destacar que Bing tiene tan sólo un 2,8% de cuota de mercado. Para poner esta cantidad en Perspectiva, Alphabet reportó que su segmento “Google Search” generó $98.115 millones durante 2019. Es decir, Bing generó el 7,7% de los ingresos de “Google Search” con tan sólo el 2,8% de la cuota de mercado como proveedor de búsqueda. Fuente: StatCounter Posicionamiento competitivo de Microsoft En general, la inmensa mayoría de empresas usan productos de Microsoft en mayor o menor medida. Además, pueden usar soluciones de terceros como VMWare, que a su vez necesita licencias para ejecutar máquinas virtuales de Windows 10, Windows Server, SQL Server... A continuación se detallarán varias gráficas de una encuesta de Flexera. Esta encuesta se realizó a los responsables del gasto en IT en 303 grandes compañías (generalmente CIOs), de más de 2.000 empleados: Microsoft “apabulla” a sus rivales, y la situación todavía es más evidente cuando se les pregunta por su “Top 3” de proveedores IT: Riesgos de invertir en Microsoft Seguridad y disponibilidad de servicio Al igual que cualquier empresa de software, está expuesta a ataques cibernéticos que puedan suponer filtraciones de datos personales. Es especialmente crítico en la nube pública. Cualquier usuario malicioso puede tratar de aprovechar vulnerabilidades en el sistema para hacerse con el control de servidores y obtener datos privados como cuentas bancarias o números de tarjetas de crédito, o bien provocar un ataque masivo de denegación de servicio (DDoS) Incluso hay ciertos tipos de ataques que estarían totalmente fuera del control de Microsoft. Por ejemplo un grupo de “hackers” atacó los servidores raíz DNS en 2002, 2007 y 2015. Ésto causó una ralentización del acceso a Internet a nivel global. Estos servidores se encargan de “convertir” los nombres de dominio a direcciones IP. Es decir, “ayudan” a que el dispositivo del usuario encuentre el servidor donde el navegador o la aplicación deben conectarse. Seguridad física Además, los data centers también están expuestos a riesgos de seguridad físicos. Por ejemplo: incendios, inundaciones, o fallos de suministro eléctrico, como le ocurrió a AWS en un data center a mediados de 2018: Ejemplo de servicio críticos en la nube que requieren una alta disponibilidad: Indra traslada su control de tráfico aéreo a una nube pública de Microsoft (Expansión) Recortes en el gasto IT Gartner estima que el gasto en IT disminuirá un 8% en 2020, repartido en: Data Centers -10% Enterprise Software -7% Devices -16% IT Services -8% Communications Services: -5% El impacto debería ser limitado. En general serán aplazamientos de gastos más que una cancelación de proyectos. Con la salvedad de un escenario de recesión prolongado, en los que las empresas se vean obligadas a reducir gastos en todos los ámbitos. Carrera “por la nube” Está fluyendo mucho capital hacia el sector, especialmente para el segmento de Data Centers. Ésto podría causar un exceso de oferta, causando una bajada de precios en los costes de IaaS. Fuente: Informa Este riesgo está mitigado por la oferta completa de Azure, ya que encaja en la descripción de PaaS. Microsoft complementa la oferta “básica” de IaaS con decenas de servicios en la plataforma de Azure. Regulatorio Al tratarse de una empresa con una posición dominante en distintos mercados (especialmente Windows y Office) siempre estará bajo la lupa de reguladores. Por otro lado, está en ventaja a otras grandes tecnológicas como Apple, Facebook, Google o Amazon en lo relativo a futuras investigaciones. Tal y como se ha comentado en “Problemas Legales”, Microsoft ya llegó a un acuerdo por el “abuso de posición dominante”. Aunque es cierto que podría sufrir investigaciones por servicios como Azure, aunque por el momento no ostenta una posición dominante en este mercado. Ralentización del crecimiento Es posible que el mercado sobreestime el crecimiento de determinadas patas del negocio, especialmente cuando todo va bien. A modo de ejemplo, en el ejercicio fiscal 2016 las ventas de Microsoft cayeron un 8% respecto al año anterior. Ésto fue causado en gran parte por el efecto divisa, que afectó en la cuenta de resultados con una caída del 4%. Se resintieron especialmente las ventas de “More Personal Computing”, cayendo un 6%, y las licencias Windows, que bajaron un 5%. Ésto nos da una idea de que ciertos productos y servicios de Microsoft sufren cierta ciclicidad, se detallará en el siguiente apartado. Ciclicidad en determinados productos o servicios Ciertos productos o servicios como pueden ser “Devices, Search advertising, Gaming o Enterprise Services” tienen un alto grado de ciclicidad. Otros subsegmentos tienen una ciclicidad menor, como puede ser Windows, que depende del número de dispositivos vendidos. También podría ser el caso de LinkedIn, ya que gran parte de sus ingresos dependen de la captación de talento. Por lo que una recesión disminuirá el gasto en este aspecto. Estimamos que el 46,4% de los ingresos tienen cierto grado de ciclicidad, lo que nos dejaría con un 53,6% de ingresos recurrentes, y por tanto más estables. Impacto de la crisis financiera de 2008 Como referencia, tenemos que tras la Gran Crisis Financiera Global de 2008 las ventas se contrajeron el 3% en 2009. Por otro lado, el BPA cayó un 13%, en línea con la caída del Flujo de Caja Operativo Neto (-12%) y un -17% en el Flujo de Caja Libre . Por otro lado, resulta destacable que en el año fiscal 2010 el negocio se recuperó muy rápido. El FCF por acción aumentó un 54% gracias al aumento del CFO de un 26% y a la reducción del 37% en CapEx. Evolución del negocio de Microsoft Pero el negocio de Microsoft ha cambiado mucho desde esta crisis. Todavía está por determinar el efecto de una recesión sobre el negocio global de Microsoft. Como se ha comentado anteriormente, el segmento más cíclico de Microsoft es “More Personal Computing”. Está más ligado a productos y hábitos de consumo y por tanto, ligado al ciclo económico. Aunque como se ha demostrado, tanto las ventas como el beneficio operativo aumentaron en 2010 vs 2008. Es decir, el negocio se recuperó muy rápido del duro golpe de la recesión. Innovación Como cualquier compañía tecnológica, Microsoft debe estar siempre a la vanguardia. La empresa debe explorar nuevos mercados, productos o servicios incluso antes de que las empresas o usuarios sepan que necesitan ese servicio. Es decir, la empresa debe reinventarse continuamente para evitar convertirse en “la nueva IBM”. Un ejemplo puede ser Teams, que llegó tres años después el producto de su competidor Slack. Liquidez y Solvencia La empresa tiene $134 billion en caja e inversiones a corto plazo y una deuda de $81.6 billion (incluyendo arrendamientos operativos). Además, el 65% de esta deuda tiene vencimientos a más de cinco años. Por otra parte, la compañía es muy conservadora con su balance. Como referencia, el “Current Ratio” de los últimos cinco años ha sido de 2,6x de media, o de 2,8 veces tras el primer trimestre de de 2020. En resumen, La empresa está en una posición envidiable para “capear” un escenario de recesión. Catalizadores Aumento de cuota de mercado de Azure Tanto AWS como Azure se están quedando con la mayor parte del mercado de la nube. Según los analistas, el crecimiento de ventas a “doble dígito” de Azure podría continuar más de una década. Según Wells Fargo, Azure está creciendo más rápido que AWS cuando tenía el mismo tamaño. Un viento de cola para Azure puede ser el aumento en la adopción de Artificial Inteligence (AI), Machine Learning (ML) e Internet-of-Things (IoT). Microsoft ya ofrece soluciones específicas para estas tecnologías. Estos segmentos requieren de una potencia de computación muy alta, por lo que la inversión en CapEx supone una barrera de entrada para muchas empresas que quieren adoptar este tipo de tecnologías y la nube les ofrece una flexibilidad muy alta. Por ejemplo, 0 servidores cuando hay poca carga de trabajo vs 1.000 servidores en momentos de máxima demanda. Migración a Office 365 y Dynamics 365 Todavía hay millones de clientes que usan versiones antiguas de Office. Estos clientes se verán obligados a migrar a nuevos productos, aunque todavía existe la posibilidad de comprar versiones de 2019. Pero el precio de $440 dólares por PC es un desembolso inicial importante. Es decir, la mayoría de empresas están incentivadas a elegir el modelo de suscripción mensual que ofrece Office 365. Microsoft reportó en abril de 2020 que tenía 258 millones de usuarios de pago de Office 365. La empresa no suele informar sobre el número de usuarios totales de todas las versiones de Office. El último dato corresponde a una keynote de Microsoft en 2016, cuando hizo público que había 1.2 billion usuarios de Office. Es decir, solo el 21% de la base de usuarios de Office estaría suscrito a 365. Fuente: Windows Central Dynamics El caso de Dynamics es similar al de Office, ya que Microsoft está intentando que los usuarios “tradicionales” de Dynamics migren a la versión 365 en la nube. La empresa es bastante opaca y hace años que no reporta datos concretos del segmento. La última información pública es de 2015, cuando unas 230.000 empresas y 8 millones de usuarios usaban los distintos productos de Dynamics. Microsoft no proporcionó información sobre ventas. (Fuente 1; Fuente 2). Lanzamiento Xbox Series X El segmento de Gaming representa el 9% de las ventas anuales. El lanzamiento de la nueva consola está previsto para el cuarto trimestre de 2020, antes del importante período navideño. Es habitual que los gamers reduzcan el gasto tanto en consolas como en videojuegos los trimestres previos a la salida del nuevo modelo de consola. Como es habitual, competirá directamente con la PlayStation 5 de Sony. Los rumores indican que el lanzamiento de la PS5 está previsto para octubre de este mismo año. Pero no sería de extrañar que este lanzamiento se aplace debido al impacto del Covid-19. Además, los jugadores también gastarán más dinero en videojuegos para las nuevas consolas. Por lo que Microsoft recibirá “royalties” de los desarrolladores de Xbox. Este lanzamiento podría verse “ensombrecido” si todavía nos encontramos ante un escenario de recesión económica. Equipo Gestor de Microsoft Aquí tenemos la “jerarquía” de Microsoft a nivel ejecutivo: De este gráfico habría que cambiar a Jeff Weiner, ya que renunció como CEO de LinkedIn en febrero de 2020, después de 11 años en el cargo. Su cargo lo ocupará Ryan Roslansky, que ocupaba el cargo de “senior vice-president of product” también en LinkedIn. Equipo ejecutivo Los 17 miembros del equipo ejecutivo llevan 21 años de media en la compañía. Tan solo tres de ellos han sido contratados hace menos de diez años. Ésto refleja la meritocracia de la empresa, dándole prioridad a las promociones internas antes que a contrataciones externas. En el caso de la sucesión del CEO de LinkedIn ha sido similar, como se ha comentado anteriormente. El nuevo CEO - Ryan Roslansky - es “de la casa” y lleva 11 años en la compañía, los mismos que el ex-CEO - Jeff Weiner -. Consejo de Administración Cabe destacar que prácticamente todos los miembros del consejo han cambiado desde la “era Ballmer”. La única excepción es John W. Thompson, que ocupa actualmente el cargo de “Chair of the Board”. La “renovación” ha sido prácticamente total. Entre los miembros del consejo podemos encontrar a CEOs de multinacionales muy importantes como Pepsi, Gap, Marriot... Otro dato positivo es que no pertenecen a un gran número de consejos de administración. Es decir, podrán dedicarle el tiempo requerido a gestionar sus tareas en Microsoft. También es reseñable que 11 de los 12 miembros del consejo son independientes. Podríamos eliminar como miembro independiente a John W. Thompson, ya que no ostenta cargos ejecutivos en ninguna otra empresa, es decir, solo recibe remuneración de Microsoft. Aun así, todavía serían 10 de 12 miembros independientes. CEO - Satya Nadella Nacido en 1967 en India y de origen humilde. Su madre es profesora y su padre funcionario Estatal. Asistió a un colegio público y obtuvo una licenciatura en ingeniería eléctrica en la universidad de Mangalore. Posteriormente, viajó a EEUU para estudiar un Master en Computer Science, que acabó en 1990. Trayectoria profesional Trabajó en Sun Microsystems, ocupando puestos técnicos hasta 1992, fecha en la que se incorporó a Microsoft. Su primer puesto en Microsoft fue como desarrollador para Windows NT, un producto específico para servidores y usuarios corporativos. Además a la vez que trabajaba a tiempo completo obtuvo un MBA, en 1996. En 1999 fue nombrado “"Vice President Central small-business service". Fue ascendido a “Vice President Business Solutions” en 2001, gestionando Dynamics, que por aquel entonces todavía no existía. Tuvo que coordinar la integración de distintas adquisiciones, además de los desarrollos propios para “crear” Dynamics. Fue nombrado “Vice President Online Services” en 2007, ocupándose de productos como Bing, ciertas funcionalidades de Office online y Xbox Live. Ascensos en Microsoft Cuatro años después, en 2011, fue nombrado “ Vice President Server and Tools Division”, gestionando productos como Windows Server y SQL Server. También tuvo que supervisar la versión inicial de Azure. En su tiempo en el cargo, las ventas de esta división pasaron de $16.6 a $20.3 billion (+22% en menos de dos años) Su exitosa trayectoria le valió para hacerse un nombre dentro de Microsoft y fue el candidato interno “número 1” desde el principio. El consejo de administración valoró distintos CEOs “externos”, siendo el “finalista externo” Steve Mollenkopf, el COO de Qualcomm por aquel entonces. Pero finalmente, Satya Nadella fue nombrado CEO el 4 de febrero de 2014, cuando tenía 46 años. Compra de Nokia: Enfrentamientos de Steve Ballmer con el consejo de administración de Microsoft Al mismo tiempo que Nadella era nombrado CEO, Bill Gates renunció como Chairman, pasando a ser el Technology Adviser de Nadella. Fue una temporada muy “convulsa” para Microsoft ya que Ballmer se había enfrentado al Consejo de administración por la compra de Nokia, ya que varios miembros se oponían a la adquisición. Entre los que se negaban se encontraba el propio Nadella, aunque luego pasó a apoyar la compra. Hay un artículo en Bloomberg que explica los pormenores de esta transición. El propio Bill Gates también se opuso inicialmente a la compra, pero la presión de Ballmer convenció tanto a Gates como a Nadella. Remuneración La mayor parte de la remuneración de los ejecutivos corresponde a los “Performance Stock Awards” (PSAs). En el caso de Microsoft va ligada a distintos conceptos y se calcula en base a períodos de tres años, concretamente: Vemos que la compañía está muy centrada en la nube. El 67% de los PSAs corresponde a métricas relacionadas con el desempeño de Azure. Remuneración de los últimos tres años Además, a estos PSAs puede aplicarse un multiplicador en función del “Total Shareholder Return” (TSR) a tres años. Para alcanzar el multiplicador máximo (2x) el retorno total de Microsoft debe situarse en el 60º percentil del S&P 500 en períodos de tres años. Vemos que la mayor parte de la remuneración de los ejecutivos de máximo nivel corresponde a los PSAs. Concretamente, equivale al 68% de la remuneración total, usando como referencia la media de remuneración durante los últimos tres años. En el caso del CEO, este porcentaje representa el 64%, muy cerca de la media del grupo de ejecutivos. Remuneración de Microsoft vs otras grandes tecnológicas También podemos comparar la remuneración de los CEOs de las compañías tecnológicas de mayor capitalización en el S&P 500 con la de Microsoft. Vemos que Satya Nadella cobra más que la media, solo por debajo de los CEOs de Alphabet u Oracle: Asignación de capital En los últimos cinco años Microsoft ha reinvertido el 39,3% del Flujo de Caja Operativo Neto en el negocio (Capex 23%; Adquisiciones 16%). Por otro lado, han devuelto a los accionistas el restante 60,7% en forma de recompras netas (33%) y dividendos (28%) A esas inversiones podríamos sumarle el 13-14% de inversión anual en I+D como porcentaje de ventas. Podríamos ajustar más este gráfico añadiendo esta inversión, además de asumir que el CapEx de mantenimiento coincide con la Depreciación. Desgraciadament,e la compañía no desglosa qué parte de CapEx se destina a mantenimiento o crecimiento. Adquisiciones Si nos fijamos en el histórico de los últimos cinco años vemos que la adquisición de LinkedIn supuso un aumento notable en la parte de FCF reservada para adquisiciones: Por último, si analizamos los distintos tipos de inversiones y retornos de capital a accionistas como porcentaje de ventas, vemos que es bastante estable en todos los conceptos salvo para adquisiciones, como es lógico: Adquisiciones de Microsoft Históricamente, la empresa ha sido muy activa en adquisiciones. Microsoft ha adquirido 238 negocios desde la IPO. Además, han invertido en 67 participaciones en distintos tipos de negocios y han realizado 32 desinversiones (Fuente). A continuación se detallan las adquisiciones más representativas de los últimos 20 años. Se incluyen únicamente los negocios adquiridos por un precio superior a $200 millones de dólares: Nota: Las adquisiciones del 2001 hasta 2014 ocurrieron bajo el mando de Steve Ballmer, las posteriores las ha supervisado el actual CEO, Satya Nadella. En la Wikipedia hay una lista completa y actualizada con el histórico de adquisiciones y desinversiones. Microsoft también tiene su propia lista de adquisiciones desde 1994, pero omiten el importe de cada adquisición. Las cinco adquisiciones más representativas de los últimos años representan el 82% del capital desplegado, por lo que creemos que merece la pena analizarlas. Ordenadas por el coste de adquisición: 1. LinkedIn Se trata de la mayor adquisición de Microsoft hasta la fecha ($27 billion). Es una red social orientada a profesionales que contaba con 645 millones de usuarios activos al cierre de 2019. El racional de esta adquisición fue el de ,generar sinergias con productos de Microsoft como Dynamics (ERP). El personal de ventas puede publicar anuncios en LinkedIn a través de esta herramienta. Otro ejemplo sería el departamento de recursos humanos, que puede publicar ofertas de trabajo sin abandonar Dynamics. De esta manera, Microsoft logra aumentar el número de usuarios activos y los ingresos por captación de talento, además de complementarlo con ingresos publicitarios. Valoración Microsoft pagó por LinkedIn 8.3 veces ventas , o 6.7 veces las ventas estimadas para los 12 meses siguientes. El mercado fue muy escéptico con la adquisición ya que todavía no generaba EBIT positivo. Por ejemplo, una muestra de varios artículos de medios representativos que criticaban una posible sobrevaloración de los activos de LinkedIn: Es difícil valorar el retorno de la adquisición, ya que se incluye dentro del segmento “Productivity and Business Processes”. Además, Microsoft no desglosa el beneficio ni el Cash Flow de LinkedIn. Pero podemos realizar una estimación de la evolución del múltiplo pagado respecto a ventas: Por lo que el múltiplo pagado se ha reducido a menos de la mitad tan solo tres años después de la adquisición, por lo que es razonable pensar que Microsoft realizó una gran compra con la adquisición de esta red social. 2. Skype Se trata de una de las adquisiciones más polémicas en la historia de Microsoft. Fue la segunda más grande de la empresa hasta el día de hoy ($8.500 millones). Pero resulta imposible calcular el retorno de esta inversión, ya que Microsoft no facilita datos financieros concretos de esta adquisición. Lo que sí podemos saber es que eBay pagó $45.60 por cada usuario de Skype en 2005, mientras que Microsoft pagó $14.70 por usuario en 2011. Por otro lado, Skype había generado $860 millones en ventas y unos $265 millones en EBITDA ajustado, por lo que el múltiplo pagado fue de 10 veces ventas y 32 veces EBITDA. Hay que tener en cuenta que el número de usuarios de Skype aumentaba al 40% anual, y eso fue antes de que Microsoft pudiese desplegar Skype sobre la base de usuarios de Windows. Fuentes usadas para las estimaciones: The Guardian; The Verge. 3. Nokia Devices and Services Se trata del mayor error estratégico en la historia de Microsoft y refleja un “intento desesperado” por ganar cuota de mercado en el segmento de móviles. Microsoft contabilizó un deterioro de $7.6 billion tan solo un año después de la adquisición, en 2015. Esta cantidad supuso prácticamente la totalidad del importe pagado a Nokia por la adquisición, tras diversos ajustes. 4. GitHub GitHub es una web de referencia para desarrolladores. Es un repositorio de software, una “especie” de almacenamiento en la nube que contiene unos 100 millones de programas. Es el sitio de referencia para millones de desarrolladores de todo el mundo, que usan miles de programas publicados en GitHub para distintos lenguajes de programación (Java, Phyton, C++...). Racional de la adquisición de GitHub El racional de esta operación claramente no era la rentabilidad del negocio ya que generaba unos $300 millones en ventas anuales. Es decir, el desembolso de $7.500 millones representó unas 25 veces ventas. Todos esos programas son de código abierto. Esto es, el código fuente del programa, todos los archivos que contienen cada línea de código necesario para hacer funcionar un determinado programa). Cualquier persona se los puede descargar de manera gratuita, e incluso modificarlos para su uso personal o empresarial. Esta compra fue totalmente estratégica, ya que el objetivo de Microsoft es el de “atraer” a los desarrolladores a la nube de Azure. La importancia de los desarrolladores Cuando un equipo de desarrollo trabaja con un proyecto (o varios) en una determinada nube los costes de cambio son enormes, ya que migrar proyectos de Azure a AWS o GCP requeriría mucho tiempo, recursos e incluso podría no ser viable técnicamente. Own the developers and you own the cloudUltimately it is all about developers. If you make it easy for them to develop and deploy on the Microsoft platform, then turning them into Azure customers becomes infinitely easier. Fuente. Con el tiempo, lo habitual es que el equipo de desarrolladores opte por trabajar en una única nube, ya que cada una tiene sus propia “forma de trabajar” y requiere adaptación, curva de aprendizaje, etc. Paralelismos con los costes de cambio El propio Mark Leonard - el Presidente y fundador de Constellation Software - tiene una opinión personal sobre los costes de cambio de una nube a otra: What started to happen of course, is that they provide you with all these wonderful free tools to help you build your solutions. And of course your developer is the guy making the decision. You're not really focused on it and you only have to sign up for 30 days, so there's no lock-in there. And so of course they code in all the wonderful tools that Amazon and Google give them and then they have these other wonderful tools for provisioning after you've got clients onto the system. And pretty soon you realize that you may not have written in their proprietary language, but boy, you've got proprietary infrastructure and peeling it off of one and moving it to another of the hyper scale clouds is impossible. And you're basically in Lock-in with very sticky vendors, who are smart and have AI engines who figure out how much they can gouge you for. - Mark Leonard; Constellation Software AGM 2019 Microsoft y las aplicaciones de código abierto Tradicionalmente, Microsoft siempre había huído del mundo de las aplicaciones de código abierto. Linux is not in the public domain. Linux is a cancer that attaches itself in an intellectual property sense to everything it touches. That's the way that the license works. - Steve Ballmer, 2001. Cambio de mentalidad en Microsoft El negocio de Microsoft era precisamente el software privativo, pero la nube lo ha cambiado todo. En los últimos años Microsoft ha dado un giro estratégico en su relación con el software de código abierto. Por ejemplo: Se ha convertido en miembro platino de la Linux Foundation, incluso unos años después, compraron esta fundación. Han publicado su propio kernel de Linux Windows 10 puede descargar y ejecutar una distribución de Linux, sin salir de Windows. SQL Server 2017 es compatible con Linux Microsoft ha publicado el código para varias aplicaciones muy importantes para ellos como pueden ser Visual Studio, PowerShell o .NET Todos estos “guiños” hacia los desarrolladores de código abierto demuestran la importancia que tienen los desarrolladores para Microsoft. Especialmente para atraerlos hacia su nube Azure. 5. aQuantive Se trata de uno de los mayores errores estratégicos de Microsoft junto con la adquisición de Nokia. Era una compañía de publicidad y mercadotecnia. Fue adquirida en 2007 por $6.3 billion - en la era “Ballmer” -. En 2012 Microsoft tuvo que contabilizar un deterioro por importe de $6.2 billion, ya que no lograban generar un volumen significativo de ingresos. Por lo que la adquisición de aQuantive fue todo un fiasco. Según publicaron diversos medios, Microsoft trató de orientar el negocio hacia los ingresos de publicidad por búsquedas cuando el “core” de este negocio era la publicidad en los sitios web. Fue un “choque” de culturas corporativas, Microsoft trató de hacer las cosas a su manera y no cuajó en la estructura de aQuantive. Hay una historia completa sobre el “fiasco” de aQuantive aquí. Aciertos y fallos estratégicos de Microsoft Acierto 1 - MS-DOS En 1980 IBM cometió el error estratégico más grande de su historia. Fue la decisión de centrarse en el diseño y ensamblaje de hardware, lo que permitió que emergiesen gigantes de la talla de Microsoft o Intel. Además, Bill Gates y Paul Allen fueron muy astutos al licenciar PC-DOS a IBM. Microsoft se quedó con los derechos de este sistema operativo, que sirvió como base para el famoso MS-DOS. También fueron astutos al “democratizar” el sistema operativo licenciando su sistema operativo MS-DOS a 70 fabricantes de PCs “clónicos”. Como sabemos, MS-DOS se acabaría convirtiendo en la opción mayoritaria del sector. Acierto 2 - Interfaz Gráfica Microsoft no tardó en darse cuenta que el uso del PC requería de una base de conocimientos mínima para el uso del PC. Requería la introducción de comandos y parámetros para ejecutar programas. Por lo que Microsoft decidió desarrollar una interfaz gráfica que solventase en parte esta “barrera de entrada” para los usuarios. La empresa lanzó la versión inicial de Windows 1.0 tan sólo cinco años después del lanzamiento de MS-DOS. Era rudimentaria pero daba una idea del objetivo de Microsoft. Acierto 3 - Office Microsoft logró comercializar con éxito su suite de ofimática a pesar de que sus rivales ofrecían soluciones que eran mejores que los productos de Microsoft, como el WordPerfect de Corel, que competía con el Word de Microsoft, o el Lotus 123 que era más potente que las versiones iniciales de Excel. Es un claro ejemplo de que no basta con tener un gran producto, sino que hay que saber comercializarlo, y Microsoft ha dejado claro que sabe muy bien cómo hacerlo. Acierto 4 - Foco en clientes corporativos Microsoft sabía que si lograba tener éxito en el mercado de servidores le serviría como “trampolín” para que los usuarios también se familiarizasen con el manejo del sistema operativo Windows. Ésto no resultaba tan obvio cuando Microsoft lanzó Windows NT Server en 1993. Por ejemplo, unos años después del lanzamiento de Windows NT comenzaba a ser habitual que las empresas medianas y grandes tuviesen al menos un Windows Server. Este sistema operativo hacía de servidor de usuarios, correo, base de datos... de manera que un usuario de un PC de escritorio de la empresa, con Windows NT o 2000 , podía iniciar sesión y tener acceso inmediato a su correo, aplicaciones, carpetas compartidas de red, etcétera. Ésto fue algo revolucionario para la época. Acierto 5 - Sector videojuegos El lanzamiento de Xbox en 2001 le permitió competir de “tú a tú” con Sony y Nintendo. Desde entonces, se ha convertido en una fuente de ingresos recurrentes y con amplios márgenes. Además de pagar por cada juego, los usuarios deben pagar una suscripción mensual de Xbox Live Gold para disfrutar de la experiencia online. Microsoft lanzó Xbox Live Gold (suscripción de pago) en 2005 junto con el lanzamiento de la consola Xbox 360, cuando el Software-as-a-Service (SaaS) todavía no existía como concepto. Acierto 6 - Cloud Microsoft fue consciente de las grandes ventajas y del potencial de la nube cuando comenzaron a desarrollar sus servicios de Azure en 2008. La oferta se lanzó al público a finales de 2010. Aunque también es cierto que entraron un poco tarde al sector. El líder global en cloud - AWS - lanzó sus servicios al público seis años antes, en 2004. Acierto 7 - Transición a SaaS Office 365 se lanzó como modelo de suscripción en 2011, cuando el sector de SaaS todavía estaba en una fase muy temprana. Los usuarios ya podían tener sus documentos sincronizados, además de poder colaborar con compañeros en la edición de documentos, chatear con ellos, etcétera. Fue una relación win-win entre distribuidores y clientes, ya que éstos últimos no tenían que desembolsar el importe inicial de la licencia. Además, ya no tendrían que pagar una nueva licencia cuando se renovase el PC al cabo de unos años. Acierto 8 - Adquisición de LinkedIn Microsoft ha demostrado que su foco en clientes corporativos ayudó al crecimiento y a la monetización de LinkedIn. Acierto 9 - Soporte La empresa es consciente de que debe facilitar la resolución de dudas y problemas a sus clientes. Por ésto, creó la “Microsoft Developer Network” (MSDN) donde hay miles de “preguntas frecuentes” sobre todos los productos de Microsoft, además de documentación, foros, blogs, soporte técnico, etcétera. MSDN se trata del sitio de referencia para desarrolladores, administradores o incluso usuarios de Windows. Fallo 1 - Mercado de navegadores de Internet Inicialmente, Internet Explorer logró desbancar al navegador Netscape, que llegó a tener una cuota de mercado del 90% en 1995. Fuente: VisualCapitalist Firefox El primer “aviso” fue el lanzamiento de Firefox en 2004. Por aquel entonces Internet Explorer disfrutaba de un dominio casi absoluto con una cuota de mercado del 95%. En 2008, es decir, en tan sólo cuatro años, la cuota de Firefox pasó al 26%, hasta alcanzar un pico de 32% en el 2010. Los desarrolladores estaban encantados con Firefox, ya que respetaba los estándares de programación (HTML, CSS…). Pero por otro lado, se veían obligados a adaptar las páginas web para Internet Explorer. Esto suponía un “doble trabajo” y una mayor fuente de problemas. Los desarrolladores odiaban Internet Explorer Además, el navegador de Microsoft usaba un sistema de renderizado distinto al de Firefox y Chrome. Ésto implicaba que una página que se “veía bien” en estos dos navegadores podía presentar problemas en Internet Explorer y Edge. Todo esto suponía más trabajo para los desarrolladores y quejas de los usuarios. Por otro lado, a los usuarios les gustaba la agilidad de Firefox, ya que era mucho más rápido en la carga de páginas. Además también ofrecía la posibilidad de instalar addons, tarea imposible en Internet Explorer. Derrota En 2019 Microsoft “admitió” su derrota y comenzó a colaborar con Alphabet para desarrollar una nueva versión de Edge basada en Chromium. Microsoft “se durmió en los laureles”. Si nos fijamos en la siguiente gráfica, podemos apreciar que Chrome - el navegador de Alphabet -, “arrasó” desde su lanzamiento en 2008. Pasó del 0% a más del 50% de cuota de mercado en menos de siete años, robándole cuota tanto a Internet Explorer como a Firefox. Chrome Gran parte del éxito de Chrome se debe a la integración del navegador con la cuenta de Google del usuario. Además, integra las distintas apps del “ecosistema Google” como gMail, Calendar, Drive, G Suite, etcétera. Actualmente, Chrome tiene un 62% de cuota de mercado global, seguido por Safari de Apple con un 12%. Internet Explorer y Edge no aparecen hasta el tercer lugar con un mero 7%: Fuente: Statcounter Resumiendo, Microsoft no supo adaptarse a las necesidades de desarrolladores y usuarios. La empresa se quedó anclada en un concepto que no encajaba con las necesidades del mercado, limitándose a actualizar una herramienta obsoleta. Fallo 2 - Segmento de sistemas operativos móviles Microsoft fracasó estrepitosamente en el segmento de sistemas operativos para dispositivos móviles. Además, persistió de nuevo en los errores del pasado tras la compra de Nokia en 2014, dilapidando más de $7 billion. Windows Mobile/Phone La empresa se “obcecó” en persistir con su idea del sistema operativo Windows Mobile, que no gustaba a desarrolladores ni usuarios. Alphabet entró tarde en esta carrera, comprando Android por tan solo $50 millones en 2005, cuando Windows Mobile había sido lanzado en 2003. De nuevo, Microsoft no supo adaptarse a las necesidades de este mercado. Lejos de reconocer su error, estuvieron más de una década desperdiciando dinero y valiosos recursos. El propio Bill Gates reconoció en 2019 que el error más grande de su carrera fue perder la carrera en Sistemas Operativos móviles contra el Android de Alphabet. Declaraciones de Bill Gates: “In the software world, particularly for platforms, these are winner-take-all markets. So the greatest mistake ever is whatever mismanagement I engaged in that caused Microsoft not to be what Android is. That is, Android is the standard non-Apple phone platform. That was a natural thing for Microsoft to win. It really is winner take all. If you’re there with half as many apps or 90 percent as many apps, you’re on your way to complete doom. There’s room for exactly one non-Apple operating system and what’s that worth? $400 billion that would be transferred from company G to company M.” - Fuente. Cumplimiento de guidance Microsoft no siempre proporciona guidance de ingresos. Según Reuters, no hay información de ingresos para 2016 ni para 2019, lo que dificulta la comparativa de esta información. En este caso, tanto en 2017 como para 2018 la empresa superó sus previsiones. La información que sí suele proporcionar Microsoft de manera periódica son los costes de aprovisionamientos y costes operativos. Si sumamos ambos conceptos vemos que históricamente han sido bastante preciso. De hecho, se han quedado por debajo de lo presupuestado en 2016 y 2017. Conclusión Invertir en Microsoft es confiar en la adopción de “la nube” y en que el crecimiento a doble dígito continuará durante varios años. El resto de productos de la empresa refuerzan las ventajas competitivas de la empresa. Aportan ingresos recurrentes y oportunidades de crecimiento orgánico. La empresa no está exenta de riesgo, ya que gran parte de los ingresos - probablemente - se resentirán ante un escenario de recesión. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Ver la guía de la Cartera Permanente Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

¿Por qué los bonos europeos, de diferentes países, pagan prácticamente la misma rentabilidad? Esto tiene tiene una razón de ser, es por ello que el bono español a pesar de tener un riesgo muy superior al alemán, está practicamente en la misma yield que el alemán. ¿Qué sucede? Ángel nos lo explica: ¿POR QUÉ ESPAÑA PAGA TAN POCO POR SU DEUDA? A finales de 2020, fue noticia que el tipo de interés de la deuda pública española a diez años bajó del 0% por primera vez en la historia. El hecho de que muchos inversores estén dispuestos a prestar al Estado español sin ganar nada a cambio (de hecho, perdiendo en términos reales por la inflación que se produzca hasta el vencimiento), debería llamarnos la atención, habida cuenta de que la situación de las finanzas públicas españolas es ahora bastante peor que en los años 2010-2012, cuando el Tesoro pagaba mucho más por su deuda. Nota: la prima de riesgo es la diferencia entre la rentabilidad a vencimiento del bono a diez años de un país y la rentabilidad a vencimiento del bono alemán a diez años. Se mide en puntos básicos (pb), siendo un punto básico un 0,01%. Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. Fuente: Bloomberg ¿Una burbuja en la deuda española? En 2011, durante la crisis de deuda periférica (es decir, deuda portuguesa, española, italiana, griega y de otros países de la “periferia” europea), el déficit público español alcanzó el 9,7% y la deuda pública era del 69,9% del PIB. En ese entonces, los inversores dudaron seriamente de la solvencia de España, con lo que el Tesoro tuvo que ofrecer tipos cada vez mayores para poder colocar su deuda. La prima de riesgo escaló hasta 550 puntos básicos (es lo mismo que decir que España pagaba un 5,5% más que Alemania por la deuda a diez años). Hoy, en plena crisis del coronavirus, sabemos que el déficit público español cerró el año 2020 en el entorno del 14% del PIB, mientras que la deuda pública ya supera el 120%. Y, sin embargo, el coste financiación del Tesoro español es el más bajo de la historia. Un fenómeno similar se observa en el resto de países periféricos. De hecho, Grecia, que tiene uno de los peores perfiles de solvencia de toda Europa, se financia prácticamente gratis a cinco años, y paga sólo un 0,7% de interés por la deuda a diez años. Nota: los tipos de interés a diez años son los registrados el 29/01/2021 Fuente: FMI, Bloomberg Ahora que se habla cada vez más de burbujas en toda clase de activos, el hecho de que España se financie al menor coste nunca visto, justo cuando sus fundamentales macroeconómicos justifican una mayor prima de riesgo, nos invita a plantearnos si existe una burbuja en la renta fija soberana, si el riesgo de impago (default) no está siendo debidamente calculado y recompensado. El propósito de este artículo es aclarar por qué sí hay razones fundamentales para que España se financie tan barato a pesar de que sus cuentas están peor ahora que hace una década. La clave está en que la deuda española ya no es tan “española” como entonces, sino que es más “europea”. Que la deuda española esté europeizada quiere decir que ya no está respaldada únicamente por la reputación y la solvencia del Reino de España, sino que de alguna u otra forma toda Europa responde por esa deuda. Y en Europa hay países más ricos, más productivos, con una mejor situación económica y una reputación mucho más sólida que España. El primer nombre que debe venirnos a la cabeza es Alemania, pero lo mismo puede decirse de Austria, Holanda, Suecia y otros países. Son los llamados “frugales”, por su historial de cuentas públicas equilibradas y su austeridad presupuestaria (baja deuda pública, superávits fiscales). El caso de los eurobonos Sin embargo, en ningún momento Alemania ni el resto de frugales han manifestado su intención de garantizar o respaldar la deuda de sus vecinos del sur. Si lo hubieran hecho, la prima de riesgo española no estaría en los 60 puntos básicos actuales, que ya parecen muy pocos, sino que sería prácticamente de cero puntos. Esto nos lleva al tema de la mutualización de la deuda, es decir, la posibilidad de que todos los países de la eurozona emitan deuda de forma conjunta (los famosos eurobonos), de forma que todos respondan de ella solidariamente. Así, todos los países se financiarían al mismo coste, a un tipo de interés que previsiblemente sería superior al que actualmente paga Alemania, e inferior al que paga España. Precisamente, España, Italia y los demás países periféricos llevan tiempo demandando una mutualización de la deuda, para financiarse más barato aprovechando la mejor solvencia y reputación de sus socios. Sin embargo, por estas mismas razones, los países más solventes y que a día de hoy se financian a un menor coste se oponen a los eurobonos, ya que no quieren “contagiarse” de la mala reputación de los países del sur. Aun así, han tenido que ceder en parte, y la Unión Europea está emitiendo bonos respaldados por todos los países que la conforman, aunque los fondos obtenidos se emplean para proyectos comunitarios (como el Fondo de Recuperación para la crisis del coronavirus) y no quedan completamente a discreción de los Estados miembros. En cualquier caso, que la UE emita bonos no explica por qué el Tesoro español paga ahora muchos menos intereses que cuando las finanzas públicas de nuestro país estaban menos deterioradas. España emite deuda cuyo pago, al menos sobre el papel, es responsabilidad exclusivamente suya, y ni Alemania ni los demás países frugales han manifestado su intención de avalar deudas de otros países. La europeización de la deuda ibérica viene por otro lado. El banco central al rescate La razón principal por la cual España y la eurozona en general se financian tan barato es que la deuda pública cuenta con el soporte del Banco Central Europeo (BCE). La autoridad monetaria lleva años comprando deuda pública de los países del euro, con el objetivo de evitar que los costes de financiación se disparen. Una subida en los tipos de interés cuando se ha acumulado mucha deuda supone el primer paso hacia la insolvencia. A veces el banco central no necesita comprar deuda pública para que su coste se reduzca. Le basta con comunicar que lo hará, o que está dispuesto a hacerlo. Fue lo que sucedió en 2012 con el famoso “Whatever it takes” de Mario Draghi. Gracias a unas pocas palabras del entonces presidente del BCE, se terminó la crisis de deuda periférica, ya que los inversores entendieron que el banco central no iba a dejar caer a ningún país si eso ponía en riesgo la supervivencia del euro como proyecto comunitario. Por otro lado, podríamos preguntarnos: ¿acaso el BCE cuenta con dinero suficiente para comprar tanta deuda pública? Esto no supone un problema, porque es el propio BCE quien “fabrica” el dinero que usamos en la eurozona, es decir, los euros. No tiene más que crear dinero nuevo y usarlo para comprar bonos del Estado. La teoría económica nos dice que la creación de dinero tiende a generar inflación si no va acompañada de crecimiento económico (si la cantidad de dinero crece más rápido que los bienes y servicios que se pueden comprar con él, tiende a perder valor). Esto es algo que no se está viendo con el euro, a pesar de que el BCE ha inyectado billones de euros en la eurozona desde la Crisis Financiera Global. ¿Acaso es incorrecta la teoría? Fuente: Bloomberg Lo cierto es que la relación entre la creación de dinero y la inflación es bastante más compleja, y es un tema que daría para varios artículos. Por resumir, el valor de una moneda efectivamente depende de su oferta (la cantidad de dinero en circulación), pero también depende de su demanda, y una moneda mantendrá una demanda estable o creciente si la gente tiene confianza en el Estado que la emite. ¿Confianza en qué? Precisamente en que no creará dinero de forma desmedida, confianza en que antepondrá la estabilidad de precios a la financiación del gasto público. No en vano, el objetivo estatutario del BCE es mantener la estabilidad de precios en la eurozona (una inflación cercana, pero inferior, al 2% anual). Precisamente por eso, los episodios de inflación más acusada se dan en países con déficits públicos desbocados y persistentes, con gobiernos que recurren continuamente al banco central para financiar el gasto público (Argentina es un ejemplo). En cambio, países de reputada solvencia como EEUU pueden financiar parte de sus gastos mediante la creación de dinero sin que la gente deje de demandar su moneda, ya que se espera que el banco central tenga la capacidad y la voluntad de controlar la inflación. La confianza es clave, y es por ello que, si España saliera del euro, no podría financiar su déficit con inyecciones monetarias de su banco central (el Banco de España) sin que apareciera una inflación galopante, ya que la confianza en la economía y en la clase política españolas está por los suelos si se las compara con las de Alemania. El euro, un tipo de deuda común El euro se sustenta en la capacidad productiva de la eurozona, en la confianza en sus instituciones, y en la sostenibilidad de las finanzas públicas de todos los países en su conjunto. El euro es un pasivo (una deuda) del BCE, y el BCE forma parte del sector público de la unión monetaria. Aunque sea un tipo muy particular de deuda pública (para explicar por qué el dinero es deuda, haría falta también otro artículo), la moneda sigue unas dinámicas muy similares a las de los bonos soberanos; si se pierde la confianza en la solvencia de un Estado que emite su propia divisa, ésta se deprecia, ya que se espera que el gobierno recurra a la creación de dinero para financiarse, despreocupándose de la inflación. En el caso del euro, la solvencia y la disciplina fiscal de los países más fuertes (Alemania, Holanda, Austria) compensa la falta de confianza de los inversores en los países tradicionalmente más manirrotos (Italia, España, Grecia). Por ello, cuando el BCE compra deuda pública de España, lo hace emitiendo su propia deuda, el euro. El euro hace así las veces de eurobono. Es la mutualización de deuda por la puerta de atrás, sin que ningún país haya dado su visto bueno, ya que el BCE es “independiente” de los políticos; no necesita la aprobación del Parlamento Europeo para poner en práctica sus decisiones de política monetaria. Mientras los inversores estén dispuestos a intercambiar bonos de España por euros (y lo estarán en la medida en que confíen en la economía y en las instituciones europeas en su conjunto), el BCE podrá mantener los costes de financiación de todos los países de la eurozona en niveles bajos. Por supuesto, las compras del BCE no son tan efectivas para reducir la prima de riesgo española como lo sería un compromiso explícito de Alemania de que garantizará nuestra deuda, y es por eso que España sigue pagando más que Alemania por endeudarse, aunque definitivamente mucho menos de lo que pagaría sin el apoyo del banco central. ----------------------------- En conclusión, si la deuda pública española cada vez es más cara es porque los fundamentales que la sustentan son cada vez menos intrínsecamente españoles y cada vez más europeos. En la medida en que la UE siga avanzando hacia una mayor integración, tanto fiscal como política, las primas de riesgo periféricas se irán reduciendo y los costes de financiación de todos los países tenderán a converger. Sin embargo, dado que este es un camino que no convence a muchos europeos, sobre todo en los países frugales, esta integración podría no llegar a producirse. Por el momento, tengamos claro que España se financia tan barato gracias a la disciplina fiscal y a la mejor situación económica de otros países, y no, desde luego, por los méritos de nuestros propios gobernantes. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Disclaimer: En este artículo Introducción Posicionamiento – Mejor relación Calidad/Precio Acuerdos y adquisiciones Suscriptores y cuotas de mercado Infraestructura de Fibra Óptica Redes móviles y bandas de frecuencia Average Revenue Per User (ARPU) Portabilidad y Net Adds Capex: Crecimiento & Mantenimiento Deuda, Providence y Estructura de Capital Evolución ventas y EBITDA Update sobre compra de Lycamobile: Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. Introducción Masmovil es la cuarta operadora por volumen de ventas de España y la que más rápido está creciendo. Surge como tal en 2016 con la adquisición de Yoigo y sus más de 3.3m de suscriptores. Desde entonces, la empresa ha crecido su red de infraestructuras para fibra y móvil a través de acuerdos estratégicos con terceros y despliegue de Capex, llegando a alcanzar más de 9 millones de suscriptores en 2019. Masmovil nace en 2006 de la mano de Meinrad Spenger, actual CEO de la empresa. Sin embargo, no es hasta 2016, con la adquisición de Yoigo, que Masmovil irrumpe en el mercado de las operadoras de España. Actualmente, con más de 9 millones de suscriptores, es la cuarta operadora más grande del país. Esto ha sido posible gracias a una serie de acuerdos que han permitido a la empresa crecer rápidamente y entrar de lleno en un mercado tradicionalmente dominado por tres operadoras: Telefónica, Orange y Vodafone. La entrada de Masmovil supone una mayor presión para los competidores, especialmente en el sector medio donde hasta hace poco no existía una competencia real. Su oferta de tarifas de fibra y móvil la hacen especialmente atractiva para consumidores que no quieren pagar por los servicios Premium de las otras marcas, pero que quieren mantener la calidad de aquellos servicios que sí utilizan, como los datos móviles y la velocidad de internet. Posicionamiento – Mejor relación Calidad/Precio Masmovil se posiciona en la sección media del mercado en términos de calidad y precio, estando por debajo de marcas Premium como Movistar y Orange, y por encima de las low-cost como Digi, Lowi o Amena. No obstante, su cartera de marcas le permite ofrecer servicios más cercanos a las marcas Premium y también, aunque en menor medida, a las low-cost. Las dos gráficas siguientes muestran el posicionamiento de la empresa como grupo (abarcando todas sus marcas) así como el de cada una de las marcas que componen el grupo. Los parámetros que determinan la posición de cada empresa y marca son la calidad de sus servicios y el precio de éstos. Para determinar la calidad, se han otorgado valores de 1 a 5 a diferentes factores que son clave para la toma de decisión de los consumidores: Convergencia: La posibilidad de elegir varios servicios en un mismo paquete. Éstos incluyen datos y llamadas móviles, internet en casa y servicio de televisión. Televisión: En el caso de ofrecer un servicio de TV, la cantidad y calidad del contenido de ésta. Por ejemplo, Movistar ofrece series, películas, fútbol y otros deportes, además de numerosos canales. Yoigo, sin embargo, solo da la opción de contratar determinados servicios (Netflix, Sky, Rakuten…) actuando más como un videoclub online. Número de tarifas: El número de opciones disponibles para el cliente en términos de datos móviles y velocidad de internet, así como la personalización de dichas tarifas a las necesidades del cliente. Fibra: Por una parte, la velocidad disponible de la conexión de internet. Por otra, la calidad de la red de fibra, pues no todas son iguales, como veremos más adelante. Datos: La cantidad de Gbs ofrecidos por tarifa y opciones extras como compartir datos y acumularlos. Todos estos datos proceden de cada una de las tarifas disponibles de cada marca. Hemos tomado todas las tarifas y todas las posibilidades de personalización de cada tarifa para luego determinar los cinco factores de arriba. Por ejemplo: 10GB + 10mnts de llamadas; 10Gb + 100mnts; 10Gb llamadas ilimitadas; 50GB + 10mnts; 50Gb + llamada ilimitadas, etc. Dicho de otro modo, hemos creado una base de datos con todas las posibilidades de todas las tarifas de cada marca. En conjunto, se puede decir que los servicios del grupo Masmovil se asemejan más a los de las marcas de mayor valor que aquellas de bajo coste, pues sus tarifas incluyen altas velocidades de fibra y un alto consumo de datos. Por otra parte, cuando miramos cada marca de manera individual, vemos que Masmovil se encuentra en la sección media, junto a O2 y Jazztel, mientras que su marca Premium, Yoigo, es la que ofrece una mayor calidad en sus servicios. Cabe remarcar que la entrada al mercado de la marca “value” de Movistar, O2, supone una clara amenaza para Masmovil, ya que su oferta se asemeja en gran medida a la del grupo en lo que a calidad y precio se refiere, con la ventaja de estar bajo el techo de Telefónica. No obstante, por el momento, la oferta de O2 es reducida, con tan solo una tarifa disponible para fibra y móvil, solo móvil y solo fibra. Acuerdos y adquisiciones La historia de Masmovil está condicionada por acuerdos y adquisiciones que le han permitido crecer su base de suscriptores y su red de infraestructuras de fibra y móvil. Adquisición de Yoigo: Probablemente la más importante sea la adquisición de la operadora Yoigo en 2016/17, a partir de la cual la empresa se posicionó como la cuarta operadora española, pasando de 1 millón de suscriptores a más de 4 millones. La adquisición se realizó por un total de € 612 millones. Recursos de Orange y Jazztel: Tras la adquisición de Yoigo, también en 2017, se produciría uno de los acuerdos más relevantes para la empresa. La UE dio luz verde a la adquisición de Jazztel por parte de Orange, con la condición de que esta última vendiese a un cuarto operador los restos de la infraestructura de Jazztel, así como el derecho de uso de sus redes de fibra y móvil. Con ello se pretendía evitar una situación en la que tan solo tres empresas dominasen el mercado. Como resultado de ello, Masmovil adquirió 730k Business Units (BU) de Jazztel por € 89 millones, así como el derecho de uso del 100% de la red de fibra óptica de Orange y de sus líneas móviles en redes 2G, 3G y 4G. Por su parte, Orange obtuvo acceso al 40% (292k) de las BUs de Masmovil por un período de 35 años por € 69 millones. Por tanto, el valor neto de la operación para Masmovil fue de € 20 millones (€ 89m - € 69m). Finalmente, la empresa también obtenía derecho de uso sobre la red de ADSL de Jazztel hasta 2019 con opción de renovar por 4 años más, por € 29 millones. Dicha opción se aplicó el año pasado, extendiendo el acuerdo hasta 2023. Adquisición de Eurona Wireless y Neutra Network: En 2018, Masmovil adquirió ambas empresas y con ello, 80MHz de la banda 3.5GHz, la cual soporta las redes 5G. Ambas operaciones resultaron en un desembolso total de € 46 millones y permite a la empresa competir de tú a tú con las otras operadoras en la pelea por el 5G. Además, como veremos más adelante, Masmovil ha sido de largo la que menos dinero ha desembolsado para estar bien posicionado en esta red. Venta a Macquarie y posterior compra a Orange: En 2019 Masmovil realizó una jugada maestra con la compraventa de BUs de fibra óptica. En ella, la empresa ingresó € 219 millones por la venta de 940k BUs de fibra al banco australiano Macquarie, para posteriormente adquirir 1M de BUs de Orange por € 70 millones. El resultado de ambas operaciones supone una ganancia de 60k BUs de fibra y un ingreso neto de € 149 millones. En el mismo acuerdo con Orange, Masmovil obtendría acceso completo a las futuras redes móviles 5G de Orange. El acuerdo supondría un desembolso total de € 180 millones (€ 70m + € 110m). Otros acuerdos relevantes: Otros acuerdos importantes para la empresa han estado relacionados con la expansión de sus infraestructuras. En 2017, Orange y Masmovil llegaron a un acuerdo de coinversión por el cual ambas partes se comprometían a desarrollar 500k BUs de fibra cada una en zonas poco pobladas. En 2018, la empresa llegaba a un acuerdo con Vodafone por el cual ambas compañías compartirían 1.9m de BUs de fibra óptica (945k cada una) hasta 2022. En 2019, Movistar y Masmovil firmaban un acuerdo por el cual esta última podría abandonar los lotes individuales de líneas de fibra NEBA, las cuales tienen un precio regulado, por los de Telefónica a precio de mayorista (menores que los de NEBA). El acuerdo supone un desembolso de € 130 millones y con una duración de 3 años. También en 2019, la empresa adquiría una posición minorista en la operadora Portuguesa Cabonitel, haciéndose con el control de NOWO SA y Oni Telecom, por € 15 millones. Esta operación permite a Masmovil entrar en el mercado Portugués con un 4% de cuota de banda ancha gracias a NOWO. En lo que ha adquisiciones puramente se refiere, Masmovil se ha caracterizado por conseguir precios más bajos que la media de la industria. El EV/EBITDA medio es de 7.1x, comparado con 10.7x medio de otras operadoras. Suscriptores y cuotas de mercado La adquisición de Yoigo, con 3.3 millones de suscriptores, así como la de PepePhone en 2016, con 460k, supusieron un claro punto de inflexión en el crecimiento de la empresa. No obstante, la base de suscriptores ha seguido creciendo a un ritmo de ca. 22% CAGR desde finales de 2017, llegando a doblarse entre 2017 y 2019, para un total de 9.2 millones. De estos más de 9 millones, 5.7 son suscriptores con contratos móviles de post pago; 2.1 de pre pago y 1.4 clientes de banda ancha (BB). El guidance ofrecido por la empresa es de más de 10 millones de suscriptores en 2020, de los cuales 6.2 serán contratos post pago y 1.7 clientes de banda ancha. Infraestructura de Fibra Óptica Como hemos comentado anteriormente, Masmovil ha aumentado el alcance de su red de fibra a través de acuerdos y, por otra parte, con un importante despliegue de Capex. La siguiente gráfica muestra la evolución de la red de fibra óptica de la empresa desde principios de 2017. Como se puede observar, el volumen de BUs de fibra ha crecido sustancialmente en cada trimestre, hasta llegar a ca. 22 millones de BUs en 2019, más del triple de lo que tenía en 1Q 2017. A su vez, la proporción de BUs propias ha incrementado respecto a las contratadas por NEBA, llegando a un ratio de 59:41. Sin embargo, no toda la fibra es igual y existen diferentes tecnologías que determinan la calidad de la conexión que recibe el consumidor. Concretamente existen cinco tecnologías de fibra óptica: FTTH, FTTB, FTTN, FTTC y FTTA. Las dos con las que nos tenemos que quedar son FTTH y FTTN. En el caso de la primera, FTTH, es la utilizada por casi todas las operadoras. Es la de mejor calidad por el hecho de que el cable de fibra llega hasta dentro de la casa o local del cliente. De ahí su nombre Fiber To The House (Fibra hasta la casa). Gracias a que el cable de fibra va directo desde la central hasta el router del cliente, la pérdida de datos es mínima y no existen interferencias que alteren la calidad ésta. Movistar, Orange, Masmovil y Vodafone usan esta tecnología, aunque no todas en la misma medida, como veremos más adelante. El segundo tipo de fibra, FTTN, es un sistema más barato para la operadora, pero también de peor calidad. Esta tecnología es usada principalmente por operadoras más pequeñas, como Euskaltel, y en gran medida por Vodafone. La diferencia con FTTN es que el cable de fibra no llega hasta la casa o local del cliente, sino que va desde la central a un nodo (Fiber to the Node) situado en una zona cercana a la vivienda del cliente. De dicho nodo se extiende un cable de cobre o coaxial que hace la cobertura final hasta el consumidor. En ese tramo final donde se usa un cable de cobre, la calidad de la conexión baja considerablemente, ya que es mucho más propensa a alteraciones por interferencias de otras redes y, por tanto, a subidas y bajas de velocidad. Así pues, es importante saber la distribución de las redes de fibra de las grandes operadoras y en qué medida usan redes FTTH o FTTN. La siguiente gráfica muestra la relación entre las diferentes tecnologías y el alcance de éstas: Telefónica es la operadora con un mayor despliegue de líneas de fibra FTTH, con más de 20 millones de líneas. Por detrás estarían Orange y Masmovil, con cerca de 15 millones de líneas cada una. En último lugar se encuentra Vodafone, con tan solo 3.6m. La siguiente gráfica muestra la evolución de las líneas FTTH de cada operadora. Esto implica que la mayoría de clientes de Vodafone que tengan contratados servicios de internet con fibra perciban un internet de peor calidad, con alteraciones en la velocidad de subida y bajada, así como una pérdida de datos respecto a los contratados inicialmente. Por su parte, Masmovil, Orange y Movistar, al tener todas sus líneas, o la mayoría en el caso de la última, con tecnología FTTH, la experiencia percibida por los clientes será mejor, con conexiones más estables y sin pérdidas de rendimiento. Esto se puede ver reflejado en los tests de velocidad de subida y bajada. Aunque la tecnología utilizada no es el único factor que afecta a la calidad del servicio, sí supone un punto relevante y que tiene un efecto directo en la experiencia del usuario. Las siguientes dos gráficas muestran la velocidad media de subida y bajada de cada operadora, basada en 813k tests realizados entre Enero y Julio de 2019. Masmovil es de lejos la que mejor velocidad de red tiene, con 146 Mb/s tanto de subida como de bajada. En el lado opuesto se encuentra Vodafone, con 76 Mb/s y 75 Mb/s de subida y bajada. Es comprensible que Vodafone ofrezca la velocidad más lenta entre las operadoras dado el reducido número de líneas FTTH. Redes móviles y bandas de frecuencia El mercado de redes móviles viene marcado por el volumen de MHz que cada operadora tiene en posesión. A mayor volumen, mejor será la cobertura de los usuarios y mejor será su conexión a internet. Respecto a la conexión de internet, las redes actuales son 2G, 3G, 4G. La red 5G está en proceso de comercialización y se espera que entre 2020 y 2021 todos los países de la UE tengan disponibles esta red. Por supuesto, cada red permite una velocidad de conexión diferente. Las redes 2G y 3G ofrecen conexiones de menor velocidad, mientras que la 4G y sobretodo la 5G, suponen un salto exponencial en este aspecto. Por tanto, es clave desde el punto de vista estratégico estar bien posicionado tanto en 4G y de cara al futuro en el 5G. La siguiente gráfica muestra la distribución de MHz de cada operadora en cada una de las redes. En este aspecto, Masmovil es la que menor número de MHz tiene en cada una de las redes G. En lo que refiere a la red 5G, la última subasta de MHz se realizó en 2018, donde se subastaron hasta 280 MHz de la banda 3.5 GHz (red 5G). En dicha subasta, Vodafone fue la que más dinero invirtió, con un total de € 198 millones para adquirir 90 MHz de dicha banda. Por su parte, Orange y Movistar pagaron cada uno € 132m y € 107m respectivamente, para hacerse con 50 MHz cada uno, que se sumarían a los 40 MHz que ya poseían anteriormente. Masmovil fue la única operadora en no participar en dicha subasta pues ya había adquirido 80 MHz procedentes de Eurona Wireless Telecom y Neutra Network Services, a los cuales habría que sumarle los 100 MHz de Orange, a los que Masmovil tiene acceso tras el acuerdo firmado en 2019. Ambas adquisiciones han permitido a Masmovil situarse a la par de los competidores, pero habiendo pagado mucho menos por dichos MHz. La empresa pagó un total de € 46m por ambas empresas, lo que implica un precio de € 0.6m por MHz de red 5G adquirido, comparado con la media de € 2.2m de las otras operadoras. La siguiente gráfica muestra dicha relación. Además, el efecto de esos 80 MHz en la experiencia del usuario es mucho mejor en el caso de los clientes de Masmovil que de las otras operadoras. Esto se debe a que la relación entre la cantidad de MHz y el tamaño de la base de usuarios es mayor. Concretamente, la empresa posee 11.1 MHz de red 5G por millón de usuarios, más del doble de Movistar, con 4.8 MHz/ millón de usuarios y casi el doble de Orange y Vodafone, con 6.1 y 6.6 MHz respectivamente. Actualmente hay un total de 360 MHz de la banda 3.5 GHz (5G) en posesión de las operadoras. Existen otros 40 MHz actualmente en posesión del Ministerio de Defensa con un valor estimado de € 88m, los cuales se espera que se habiliten en los próximos años. Adicionalmente, hay otras dos bandas de frecuencia destinadas a las redes 5G son la banda de 700MHz y la de 26GHz. La primera se espera que sea subastada en Marzo de 2020 y siempre antes de Junio 2020. Actualmente es la banda utilizada para la televisión TDT, la cual tendrá que ser desplazada a otra banda una vez se decida realizar la subasta. Esta banda es la que mejores características de propagación tiene, lo que implica que el precio por MHz será superior a la de la banda 3.5 GHz. La cantidad total a subastar es de 60 MHz y el gobierno español espera recaudar al menos € 1.05b, equivalente a € 17.5m/ MHz. La segunda, la banda 26 GHz, es la banda de frecuencia estándar en la UE para el 5G y la cual utilizarán todos los países miembro para esta red. La UE pretende que todos los países hayan subastado esta banda antes del 2021. En España la cantidad total a subastar es de 1000 MHz, por el cual el gobierno espera recaudar entre € 100m y € 500m, equivalente a € 0.1m/ MHz o € 0.5m/ MHz. Average Revenue Per User (ARPU) El ARPU mide el volumen de ventas que se percibe por usuario. Masmovil es la operadora del Big 4 con el ARPU más bajo. Por otra parte, Movistar es la operadora con mayor ARPU , lo cual es comprensible dado su posicionamiento como marca Premium y con los servicios de televisión de mayor calidad. Desde finales de 2017, el ARPU de la compañía inició una tendencia bajista desde 17.2 hasta un mínimo de 13.9 en Enero de 2019, a partir del cual comenzó a recuperar. Esta caída puede explicarse por varios motivos: Las adquisiciones de Llamaya y Lebara, las cuales están posicionadas como marcas “value” (low-cost). Un aumento de servicios sin el correspondiente incremento en precio: Masmovil da gratis una línea móvil en cada paquete de Fibra y Móvil. Una línea de móvil básica puede costar € 10. Subsidios de terminales, gratuitos o con descuentos importantes. Una menor cantidad de promociones a partir de 2019 oermite que el ARPU haya frenado la caída y haya comenzado a recuperarse. Adicionalmente, la introducción de servicios Premium, como Agile TV en Yoigo ha permitido incrementar la proporción de tarifas de mayor valor, ayudando a la mejora de ARPU . A modo de entender mejor el efecto de las adquisiciones de Llamaya y Lebara, hemos calculado la tarifa media ponderada al número de suscriptores de contratos de solo móvil y de fibra y móvil, anteriores y posteriores a ambas adquisiciones. Los resultados muestran que efectivamente existe un efecto negativo en el precio medio de las tarifas de la empresa, especialmente en contratos de solo móvil y en menor medida en contratos convergentes de fibra y móvil. Concretamente, En contratos de solo móvil con 10 Gb o menos, el precio por Gb tras ambas adquisiciones disminuye en 0.27 €/GB y € 0.43 en la tarifa media. En cuanto a las tarifas con más de 10Gb, el efecto es una caída de 0.06 €/Gb y de € 0.79 en la tarifa media. El efecto en las tarifas convergentes es mucho menor, dado que la oferta de servicios de Llamaya en internet de fibra óptica es muy reducida, mientras que Lebara directamente no ofrece tarifas convergentes. Así pues, el efecto en tarifas convergentes con 300 Mb o menos es de 0.01 €/Mb y de € 0.03 en la tarifa media. Por otra parte, Masmovil ha incrementado la proporción de suscriptores que contratan tarifas convergentes, las cuales tienen un precio superior a las no convergentes. En 2016 el “product mix” de solo móvil y tarifas convergentes suponía un 97% de solo móvil y únicamente el 3% de convergentes. En 2019 este ratio se ha equilibrado y las tarifas convergentes suponen ya el 43% del product mix de la empresa. No obstante, este ratio sigue estando lejos del estándar del mercado, con un 71% en convergentes y tan solo el 29% en solo móvil. Masmovil estima que una mejora en su product mix a niveles equivalentes a los del mercado implicaría un crecimiento de € 500m en ventas, sin necesidad de aumentar la base de suscriptores. Un aumento de los niveles de convergencia ayudaría a aumentar el ARPU, asumiendo que las tarifas se mantienen inalteradas. Portabilidad y Net Adds Como hemos comentado anteriormente, el crecimiento de Masmovil viene marcado por sus acuerdos con terceros y adquisiciones estratégicas. Este es el caso no solo en lo que refiere a infraestructuras, también en la base de suscriptores. Cerca del 66% de los suscriptores de la empresa proceden de adquisiciones, siendo la más relevante la de Yoigo en 2016, la cual supuso un aumento de 3.3 millones de suscriptores móvil, equivalente al 74% de los suscriptores obtenidos de manera inorgánica. A final de 2018, la empresa tenía 6.76 millones de suscriptores con móvil, de los cuales 4.47 millones proceden de adquisiciones. Masmovil es la empresa que mayor volumen de Net Adds ha adquirido en los últimos años. Entendemos por net add el número neto de usuarios que contratan Masmovil, es decir, la diferencia entre los nuevos usuarios y aquellos que deciden irse. La gráfica siguiente muestra esta evolución para cada operadora. En el lado opuesto está Vodafone, la cual ha tenido un volumen de net adds negativo desde el 1Q de 2018, coincidiendo con el anuncio de que dejaría de ofrecer contenido de fútbol en su servicio de televisión. En cuanto a los datos de portabilidad, de nuevo Masmovil es la vencedora, pues es la única que ha obtenido una portabilidad neta positiva de manera recurrente desde 2017, implicando que importa más portabilidad de la que exporta. Por ejemplo, la portabilidad neta conjunta de Movistar, Orange y Vodafone desde 2017 es de -57.3 millones, comparada con la de Masmovil, de 30.4 millones. Visto de otro modo, Masmovil absorbe el 26% de la portabilidad exportada por las otras operadoras. Sin embargo, a medida que la empresa crece, mantener estas cifras será cada vez más difícil. Las siguientes dos gráficas muestran la portabilidad exportada e importada ponderada al número total de suscriptores de cada operadora. El 18% de los suscriptores con línea móvil de Masmovil hacen portabilidad a otra operadora. En este aspecto, la empresa es la peor posicionada. Por su parte, Movistar es la que tiene un menor porcentaje de suscriptores que deciden pasarse a otra operadora. En cuanto a la portabilidad importada, Masmovil es la mejor posicionada y de ahí que su portabilidad neta sea positiva. No obstante, se puede apreciar como desde mediados de 2018 la proporción de portabilidad importada ha adquirido una tendencia bajista, pasando de un 35% a menos del 25% a finales de 2019. Por tanto, será importante observar cómo evoluciona esta tendencia y si sigue empeorando. Si la empresa no es capaz de frenar esta tendencia bajista en portabilidad importada, o bien disminuir la portabilidad exportada, se encontrará en una situación similar a las otras operadoras, con portabilidades mediocres y que mermen el crecimiento de la base de usuarios. Para medir mejor el volumen de portabilidad que absorbe Masmovil, hemos calculado el ratio de Absorción relativa, el cual muestra la portabilidad que absorbe cada operador en relación a su tamaño, medido en cuota de mercado de líneas móviles. En este aspecto, Masmovil es claramente la mejor posicionada, puesto que es la que más volumen de portabilidad absorbe relativo a su cuota de mercado. Las otras operadoras por el contrario absorben un volumen proporcionalmente menor a lo que su cuota de mercado delimita. Movistar es la peor posicionada en este aspecto, ya que también es la que mayor base de usuarios tiene. La siguiente gráfica muestra la evolución de la absorción relativa de cada operadora. La gráfica de absorción relativa se interpreta de la siguiente manera: Si por ejemplo movistar tiene una cuota de mercado del 40% y es capaz de absorber el 40% de la portabilidad total, su absorción relativa será 0. Si por el contrario absorbe menos del 40% de la portabilidad total, su absorción relativa será negativa. Dicho de otro modo, una absorción relativa positiva implica que la operadora ha absorbido una proporción de portabilidad superior a lo que su cuota de mercado delimita. Capex: Crecimiento & Mantenimiento Anteriormente hemos explicado como el crecimiento de la infraestructura de Masmovil ha estado apoyado por varios acuerdos estratégicos con otras operadoras. No obstante, la empresa también ha destinado una parte importante de sus flujos de caja a desarrollar su propia infraestructura, especialmente en 2018 y 2019. Dado que la empresa se encuentra en una fase de crecimiento, es comprensible que la porción de capex destinada a crecer sea mucho mayor que la destinada al mantenimiento de infraestructuras y de suscriptores. En la gráfica de abajo se puede observar cómo ha evolucionado el capex total de Masmovil, diseccionado en Capex de crecimiento y mantenimiento. Otro aspecto a tener en cuenta es el denominado SAC, el cual representa el Capex de crecimiento destinado al desarrollo comercial. Por tanto, el SAC/ Gross add implica el Capex necesario para adquirir un nuevo suscriptor. Puesto que Masmovil no ofrece datos de Gross adds ni de churn rate, hemos asumido un churn del 23%, el cual está en línea con el de los competidores. El guidance de Masmovil es de desembolsar € 63m en Capex de desarrollo comercial para 2020, lo que equivaldría a un SAC de € 161 por gross add de banda ancha de tal modo que los net adds sean 0. A medida que la base de clientes aumenta, también lo hace el número de suscriptores que salen de la empresa (churn). Por tanto, para mantener los net adds a 0, la compañía tiene que aumentar los gross adds el equivalente al 23% de su base de suscriptores, lo cual requiere capex de desarrollo comercial (SAC). Masmovil estima una base de suscriptores de banda ancha de 1.7 millones en 2020. Dado un churn constante del 23%, esto supone un outflow de 391k de suscriptores. Por tanto, a €161 por suscriptor, el desembolso sería de ca. € 63m. Dicho de otro modo, con un churn del 23%, los € 63m que Masmovil pretende destinar a desarrollo comercial equivaldría 0 net adds en 2020. Para obtener un nivel de net adds similar a los últimos años, la empresa tendría que reducir drásticamente su Churn rate así como el SAC por suscriptor. Tanto en el Capex de mantenimiento por suscriptor móvil como de banda ancha, Masmovil es la operadora que menor cantidad destina a ello, sin embargo, es la única que ha aumentado ésta cantidad en los últimos años. De cara a 2020, el guidance ofrecido por la empresa supone una reducción del Capex de mantenimiento por suscriptor, implicando un crecimiento de la base de usuarios superior al del Capex de crecimiento. Deuda, Providence y Estructura de Capital Actualmente Masmovil cuenta con unos ratios de apalancamiento elevados, lo cual es comprensible dado que la empresa está en la fase de crecimiento y el alto despliegue de Capex requiere financiación. Habiendo alcanzado el objetivo en número de BUs de la red propia de fibra FTTH, incluyendo el acuerdo con Orange, y con la consecuente reducción de Capex, la empresa pretende implementar un programa de desendeudamiento hasta niveles más razonables. El objetivo de cara a 2021 es de tener un Net Debt/EBITDA de 2.4x, asumiendo que el EBITDA crece un 44%. A la reducción de los niveles de apalancamiento hay que incluir la refinanciación de € 1.45b de deuda, la cual se extiende desde un vencimiento medio de 3.5 años a 7 años (2026). Durante la primera mitad de 2019 la empresa presentaba un Patrimonio Neto de € -119m como resultado de la cancelación de la deuda convertible de Providence. La empresa indica que esta situación se reversará en la segunda mitad de 2019. Esta cancelación de deuda convertible supone una disminución de € 600m en Reservas, así como un aumento de € 400m de pasivo corriente perteneciente a la segunda rama del pago a Providence, estipulada para el 20/12/2019. A su vez, Providence se comprometía a reinvertir € 120m en acciones de Masmovil, a un precio de € 18.45 por acción. Evolución ventas y EBITDA Masmovil es la operadora que más rápido ha crecido su volumen de ventas en los últimos años consiguiendo aumentar las ventas un 33% desde 2018. No obstante, históricamente ha tenido peores márgenes que la competencia, explicado en parte por tener un ARPU inferior. Un aumento de convergencia en su base de clientes debiera ayudar a incrementar el ARPU y, manteniendo el Opex estable, aumentar márgenes. El guidance ofrecido de cara a 2020 y 2021 estima una mejora de márgenes al 30% y 32% respectivamente. En la gráfica de crecimiento de ventas se puede observar como Masmovil destaca claramente por encima de los competidores, mientras que Vodafone ha visto el crecimiento de sus ventas disminuir en cada trimestre. En el caso de Movistar y Orange se han mantenido estables. En cuanto a los márgenes, Movistar es la que mejor posicionada está, con un margen de EBITDA medio entorno al 35%, lo cual es comprensible dado su posicionamiento como marca Premium y sus precios más elevados. Por último, comparamos el crecimiento en ventas esperado de Masmovil con otras operadoras entrantes europeas de perfil similar. En este aspecto, Masmovil es la mejor posicionada con un crecimiento en ventas esperado de ca. 9% CAGR. La segunda operadora con mayor crecimiento sería la francesa Illiad, con más del 6% CAGR. La media de la muestra escogida es de 4% CAGR, menos de la mitad de Masmovil. En cuanto al crecimiento del EBITDA, la historia es similar. Masmovil es la mejor posicionada un un crecimiento esperado del 14% CAGR hasta 2022, siendo la segunda Illiad. La media de la muestra es de 5% CAGR. Las dos gráficas a continuación muestran el crecimiento esperado de ventas y de EBITDA de Masmovil en comparación con empresas similares europeas. Update sobre compra de Lycamobile: Cálculos rápidos para saber como se integra en el grupo: EBITDA ajustado Masmovil 2019: 450M (es diferente al que reportan ellos) Enterprise value (market cap+deuda neta) : 3.700M aproximadamente Múltiplo ebitda actual Masmovil : unas 8x Compra Lyca a 9x presinergias la cual post sinergias es aproximadamente 5x y ópticamente en base a múltiplos reducirá su EV/EBITDA consolidado. La compra se hace a 8 veces EBITDA lo cual es muy caro para el sector y más por el tipo de cliente que va a obtener. Es cierto lo que dicen que lyca paga unos 40 millones a telefónica que se va a ahorrar en sinergias al utilizar las redes del grupo MásMóvil, lo cual evidentemente reduce considerablemente el múltiplo pagado post-sinergias. Este múltiplo post-sinergias tras los costes que se ahorran en el alquiler de la red lo llevaría a 5x EBITDA lo cual ya entra dentro de lo razonable. Dicho esto el precio pagado por Lyca debería haber rondado los 250 millones y no los 372 pagados. La integración con el grupo va a generar que la tendencia iniciada hace poco con las compras de Lebara y Llamaya continúe. Es decir, los ARPUS de Masmovil van a continuar empeorando siendo ya la mitad que los del resto de los competidores. Actualmente están en 13 mientras que la media en españa es 25. Estimó que incorporando ese número de líneas al total que tiene masmovil se irá a 12 (el ARPU) ya que el ARPU reportado de Lyca ronda los 7€ por cliente. Esta compra además de bajar los ARPUS también subirá los Churn, detalle que Masmovil no reporta ni nos responde el management ( siendo la única teleco que no es transparente en este aspecto) Intuyo que al ser la única que no los reporta es porque son más elevados que la media del sector los cuales están en 20-25. Estimo que los consolidados de masmovil al tener un peso tan alto en línea móvil andarán en torno a 30-35. Es normal que el ARPU sea de la mitad que el resto de operadoras porque el peso del móvil en Masmovil sobre el total de clientes es mucho mayor que en sus competidores. Aun así no tengo claro que sea la estrategia apropiada ya que como comento bajará los ARPUS y consecuentemente los márgenes del grupo. Debería centrarse más en la captación de clientes de fibra que con las rebajas anunciadas de SAC para este año (110 a 60) parece que no está siendo el camino. La estrategia más agresiva de O2 (con la incorporación del CEO de Pepephone) les va a poner difícil este fin el cual sería fundamental para el futuro del grupo. A día de hoy la mejor oferta móvil - fibra del mercado ya es la de O2. En cuanto a la oferta convergente es una batalla perdida ya que seguirán con el modelo de televisión de Agile ( lo ofrece yoigo) el cual es deficiente. El propio management dice que en ningún momento pasarán a tener un modelo tipo el de Telefónica (razonable por los costes de contenido) pero el modelo actual es muy poco atractivo y con mucho margen de mejora para ofrecer un paquete convergente más atractivo y subir los ARPUS. Como aspecto positivo el incremento de ventas y de EBITDA a costa de los dos anteriores aspectos comentados. Otro aspecto positivo es que las necesidades de Capex van a verse reducidas sustancialmente ya que los planes de despliegue de redes fija están casi cubiertos y la adquisición de frecuencias para 5G está (en relativo) en mejor posición que los competidores a unos precios de adquisición mucho más bajos. Tras preguntar al Management en el plan estratégico no incluían en crecimiento las ventas ni EBITDA de Lycamobile, por lo que harán un update del guidance. Masmovil es de lejos la que mejor velocidad de red tiene, con 146 Mb/s tanto de subida como de bajada. En el lado opuesto se encuentra Vodafone, con 76 Mb/s y 75 Mb/s de subida y bajada. Es comprensible que Vodafone ofrezca la velocidad más lenta entre las operadoras dado el reducido número de líneas FTTH. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Ver la guía de la Cartera Permanente Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Disclaimer: En este artículo Jungfraubahn Holding AG Divisiones Peers Barreras de entrada Riesgos y Catalizadores Cash Flow y ROCE Asignación de capital y Deuda Mesa de directores y accionistas Conclusión Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. Jungfraubahn Holding AG Jungfraubahn es una empresa de turismo en Suiza situada en las regiones de Lauterbrunnen y Grindelwald, donde se encuentra uno de los atractivos principales del país, la montaña de Jungfraujoch. El servicio principal es el transporte en esta zona, principalmente por tren. La red de vías se extiende desde la ciudad de Interlanken hasta Lauterbrunnen, Grindelwald y hasta la cima del Jungfraujoch. De hecho, la empresa es la ferroviaria de montaña más grande de Suiza. Adicionalmente la empresa también ofrece otros servicios de ocio siendo el más popular el Jungfraujoch – Top of Europe, el cual detallamos más adelante. La empresa está formada por un conjunto de subsidiarias, todas ellas encargadas de la gestión de servicios en este área. Estos servicios son los de transporte por tren, restaurantes, parkings, tiendas de esquí, alojamiento, etc. La estructura organizativa es la siguiente. El siguiente mapa muestra la zona en la que opera la empresa. Marcamos los puntos clave relacionados con el negocio. Antes de hablar de las divisiones de la empresa, mencionar que ésta ha aumentado sus ventas un 6% CAGR en los últimos años, con unos márgenes operativos muy estables y que han crecido recurrentemente. Divisiones La empresa opera tres divisiones: Jungfraujoch – Top of Europe, Experience Mountains y Winter Sports. Jungfraujoch – Top of Europe Esta división comprende diferentes actividades de ocio relacionadas con la montaña Jungfraujoch. Es la división más rentable y el atractivo principal de la empresa. Entre sus actividades principales, la más popular es el viaje en tren desde la estación de Kleine Scheidegg, recorriendo la montaña hasta el Eismeer (mar de hielo), una pequeña sala dentro de la montaña con una ventana con vistas a los Alpes suizos. Aquí, los turistas disponen de 5 minutos para hacer fotos y apreciar las vistas desde el glaciar, a más de 3.000 metros de altitud. Otra de las actividades es el Alpine Sensation, una galería dedicada a explicar la evolución de la estación de tren de Jungfrau y como ésta ha evolucionado desde sus inicios. Esta galería conecta otras dos zonas de ocio adicionales. La primera es el Sphinx Observation Desk, un observatorio en la cima del glaciar al cual se accede por ascensor. Es el punto más alto (3.571m) al que pueden acceder los turistas y desde donde se aprecian las mejores vistas. La segunda es el Ice Palace o Palacio de Hielo. Ésta es una cueva con diferentes galerías formada totalmente por hielo. Se puede pasear por ella y observar las diferentes esculturas de hielo. Una de las actividades a realizar más interesantes es pasar una noche en Mönchsjochhütte, la cabaña situada a mayor altitud en Suiza. Para llegar a ésta se accede a pie desde Jungfraujoch, caminando unos 45 minutos por un camino marcado sobre la montaña. Desde la cabaña se puede ver el centro y Este de Suiza, así como las montañas Valais. Los turistas pueden hospedarse en dicha cabaña si lo desean, la cual incluye comida y bebidas. Por último, el resto de actividades están principalmente relacionadas con tiendas de souvenirs, restaurantes y actividades en la nieve. La zona de Jungfrau está considerada Patrimonio de la Humanidad por la UNESCO y es uno de los atractivos turísticos más importantes del país. En la mayoría de guías turísticas aparece como uno de los principales sitios a visitar, generalmente en el Top 3 y en algunos casos como el número 1. Para llegar a esta zona, el turista accede por tren desde las estaciones de Lauterbrunnen o Grindelwald hasta la estación de Kleine Scheidegg. Desde ahí se coge otro tren hasta el Eismeer. La siguiente imagen permite entender mejor la disposición de todas estas actividades en el glaciar. La imagen muestra todo el área de la cima del glaciar tras el viaje en tren. Como hemos mencionado, esta división es la más importante para la empresa ya que es la que más ingresos genera con diferencia. En 2019 generó unas ventas de 149,8 CHF millones, equivalente al 70% de las ventas totales. Las ventas crecen un 6,2% CAGR. En cuanto al número de visitantes, más de 1.056.000 personas visitaron el glaciar durante 2019, 11.000 menos que en 2018. El número de visitantes ha crecido un 4% CAGR desde 2011. Se puede observar en la siguiente gráfica la evolución de los ingresos por visitante desde 2015 (desde que la empresa ofrece desglose de ventas) indicando una clara apreciación en el precio de los servicios de esta división. Experience Mountains Esta es la segunda división más importante para la empresa pues supone el 15% de las ventas totales. Esta división ofrece actividades en los alrededores de Jungfrau, principalmente en Grindelwald, Harder Kulm y Mürren. La intención de la empresa cuando creó esta división era complementar las actividades del Jungfraujoch con otro tipo de experiencias que fuesen posibles más allá de los meses de invierno, los cuales son la temporada alta para Jungfraujoch. Así pues, las actividades de Experience Mountains están relacionadas con rutas de senderismo, tirolinas, rutas para bicicletas y boogies, etc., todo en los alrededores de Jungfrau y con las vistas que ello implica. En este caso, la temporada alta es fundamentalmente durante los meses de verano. Uno de los atractivos principales es el restaurante situado en Harder Kulm, justo encima de Interlanken y con vistas a los picos del Jungfraujoch, Mönch y Eiger, así como a los lagos de Brienz y Thun. A pesar de que esta división representa tan solo el 15% de las ventas, es la que más rápido está creciendo, demostrando que esta iniciativa de la directiva es todo un éxito. Desde 2011 las ventas han crecido un 18% CAGR con un margen EBITDA de casi el 53%. Por el momento Jungfraubahn no ofrece datos de visitantes. Winter Sports Por último, esta división es la que abarca las actividades relacionadas con deportes de invierno (esquí, snowboard, trineos…). Los servicios de estas actividades están cogestionados con un grupo de 12 empresas locales denominado Jungfrau Ski Region, donde cada una atiende a diferentes servicios (forfait, equipamiento, comida, etc.). En total, Juingfraubahn controla el 60% de Jungfrau Ski Region. Esta división es la tercera por volumen de ingresos, representando el 14% de las ventas totales, las cuales han crecido un 1,6% CAGR desde 2011. Cabe mencionar también que esta división genera únicamente ingresos suficientes para cubrir costes, por lo que sus márgenes son cercanos al 0%. Esta estación de esquí atendió a 1.070.000 de personas durante 2019, haciéndola una de las estaciones más grandes en Suiza. Al igual que con la sección del Jungfraujoch, la empresa ha sido capaz de aumentar los ingresos por visitante, aunque no en la misma proporción. Peers La empresa más parecida a Jungfraubahn probablemente sea Bergbahnen Engelberg-Trübsee-Titlis, una empresa de turismo situada en la región de Engelberg y cuyo negocio principal es el transporte por tren y telecabina dedicado a los turistas que visitan esta zona. Más allá del transporte, los otros servicios están relacionados con el alojamiento, parking y restaurantes. Las actividades de ocio son similares a las de Jungfraubahn, actividades en la nieve, excursiones, senderismo, tirolinas, etc. La diferencia más importante entre una empresa y otra es la popularidad de los parajes naturales que explotan. Jungfraujoch está siempre presente en el Top 10 de sitios a visitar en Suiza, a menudo en el Top 3, mientras que las zonas de alrededor, como Interlanken o Schynige Platte también suelen estar presente en estas guías. Todos estos sitios están explotados de una manera u otra por Jungfraubahn. Por su parte, el atractivo principal de Bergbahnen es el monte Titlis y alrededores. Sin embargo, estos no son uno de los principales sitios a visitar en Suiza. Es cierto que los paisajes son muy atractivos y en algunas ocasiones aparecerán en las guías en “Top sitios a visitar en Suiza”, aunque no siempre es el caso y cuando sí aparecen, nunca lo hacen tan arriba como Jungfraujoch. Jungfraubahn tiene por tanto una ventaja importante respecto a Bergbahnen y que difícilmente pueda revertirse. Consecuentemente, esto se ve reflejado en los resultados de una empresa y otra. Jungfraubahn es una empresa más grande y con unos resultados mucho más estables que Bergbahnen, como puede observarse. Exceptuando algunos años, especialmente 2013, 14 y 15 donde Bergbahnen vendió unos apartamentos (ingresos no recurrentes), Jungfraubahn ha tenido unos márgenes superiores y con un crecimiento superior. Otra empresa es BVZ Holding, una empresa de transporte por tren con acceso directo a Zermatt, la ciudad que permite llegar hasta el Matterhorn, el cual es probablemente el atractivo turístico más importante de Suiza. Sin embargo, BVZ no es una ferroviaria de montaña, sino que la mayor parte de su negocio está relacionada con el transporte público, para la gente local, mientras que una menor parte está dedicada al turismo. Adicionalmente, sus vías de tren se limitan a dar acceso a Zermatt, sin atravesar grandes montañas, como es el caso de Jungfraubahn. Su única vía de montaña es la que sube desde Zermatt al Gornergrat, en un viaje de unos 30 minutos. Por tanto, ambas empresas, aunque dedicadas al transporte por tren, el concepto de cada una es diferente. Jungfrau está enfocada totalmente al turismo y al ocio, mientras que BVZ es una empresa de transporte público con un componente turístico. Barreras de entrada Las barreras de entrada son enormes. Jungfraubahn tiene un monopolio en la explotación de todo el paraje natural de la zona de Jungfrau, Grindelwald y Lauterbrunnen, teniendo una estrecha relación con los negocios locales. La empresa ya ofrece los servicios de transporte de todo esta área por lo que no tendría sentido construir más vías de tren y dividir la demanda. Además, el atractivo principal es la visita al Jungfraujoch – Top of Europe, el cual ya está completamente gestionado por la compañía. No existe alternativa alguna en lo que respecta al transporte en esta zona, así como en las actividades de ocio tanto en la temporada alta (invierno) como en los meses de temporada baja (verano). La compañía ya ofrece todos los servicios 365 días al año, por lo que no hay oportunidad alguna para que entre una empresa nueva. En definitiva, Jungfraubahn tiene acceso exclusivo a la explotación de todo esta área y es básicamente imposible para cualquier otra empresa competir en esta zona. Esta exclusividad sobre un activo natural es uno de los tipos de “moat” más amplios que hay, ya que supone una gran protección para la empresa respecto a posibles competidores. También, esta protección es algo va a perdurar durante muchos años por lo que es lógico pensar que la empresa no tendrá que preocuparse de cualquier tipo de competencia en mucho tiempo. Riesgos y Catalizadores Riesgos Dado que Jungfraubahn depende enormemente del turismo, la situación actual del coronavirus va a afectar negativamente a los resultados de la empresa. Por tanto, una prolongación del parón económico y de las limitaciones al transporte entre países supone un claro riesgo para ésta. A nivel estructural, la empresa se beneficia de la explotación de todo el paraje natural de la zona de Jungfrau y concretamente, del propio Jungfraujoch. El riesgo más relevante es por tanto un deterioro de todo el paraje y de la montaña, lo cual se traduciría no solo en menores turistas pero también en un turismo de menor calidad. En este sentido, la empresa es muy consciente de la importancia de mantener un balance entre la explotación de la montaña y su preservación, de manera que en ningún caso se va a explotar por encima de la capacidad que ésta puede absorber. De hecho, Jungfraubahn establece un límite de 5.000 visitantes al día (+/- 10%). Un riesgo menos relevante es el del clima, es decir, años en los que el invierno no sea favorable y por tanto afecte negativamente al número de turistas. Con la implementación de la división de Experience Mountains se ha mitigado este riesgo y dado el ritmo de crecimiento con el que está creciendo, es de esperar que en el futuro este riesgo sea aun menor. Catalizadores En el corto plazo, el catalizador más relevante es sin duda una vuelta a la normalidad en la industria del turismo y una recuperación en el volumen de turistas. La empresa depende del turismo y cuanto antes se vuelva a la normalidad, antes podrá Jungfraubahn recuperar la tendencia creciente que ha tenido hasta este momento. Más a largo plazo, la compañía se beneficia del crecimiento en turismo que está experimentando Suiza. Siendo uno de los atractivos más importantes del país, cualquier aumento en el volumen de turistas que recibe Suiza muy probablemente beneficie a la empresa. No solo el volumen de turistas, también el tipo de turistas es importante. En general, el turismo en Suiza implica un gasto económico importante por lo que es normal ver turistas con un alto poder adquisitivo. La empresa es consciente de ello y muchos de sus esfuerzos de promoción y marketing están enfocados a este tipo de turistas. A día de hoy, los turistas principales de Jungfraujoch son asiáticos, principalmente de China y Korea, e indios, todos con un alto poder adquisitivo. Esto permite a la empresa poder aumentar el precio de sus servicios sin que la demanda se resienta, algo que hemos comprobado anteriormente. Al fin y al cabo, muchos de estos turistas planean sus viajes con una agencia de viajes la cual les vende un paquete de actividades y destinos por un precio determinado. Cuando pagan por dicho paquete de viajes, el turista no sabe cuanto cuesta la visita al Jungfraujoch, sino, simplemente, que dicha visita está comprendida en el precio pagado a la agencia. Por tanto, cuando el turista paga, a éste le da lo mismo si el viaje a Jungfraujoch supone 300€ o 500€ ya que esa diferencia de precio no es apreciable en el precio total pagado. Dicho de otro modo, gran parte de la demanda de Jungfraubahn es inelástica, no solo por su poder adquisitivo, si no por el modo en que ésta adquiere los servicios que ofrece la empresa. Por ejemplo, en un viaje a Suiza ya planeado, el coste total puede rondar fácilmente los 5.000€. Una aumento de 200€ en el precio final no supone una gran diferencia para el cliente. Por último, la implementación de la división de Experience Mountains ha supuesto un éxito demostrado y es de esperar que siga complementando los servicios de la empresa. No solo mitiga la dependencia de la temporada de invierno, sino que por el momento está ofreciendo unos crecimientos importantes (18% CAGR) y con márgenes amplios. Cash Flow y ROCE Como se puede observar, Jungfraubahn ha sido capaz de generar FCF de manera recurrente. Se puede apreciar también un aumento de capex desde 2014 y particularmente en 2018 y 2019. Este aumento viene dado por el proyecto V-Cableway, el cual comprende la construcción de la infraestructura necesaria para unir por medio de un sistema de telecabinas las estaciones de Grindelwald, Eigergletscher y Männlichen. El objetivo de este proyecto es mejorar la comunicación entre estos tres puntos y reducir los tiempos de transporte. Este proyecto es el más importante de la historia de Jungfrau desde que se construyesen las vías de tren hace más de 100 años. La empresa estima terminar las obras en diciembre de 2020 y que el V-Cableway esté plenamente operativo a partir del 1 de enero de 2021. Es de esperar por tanto que 2020 sea el último año en el que la empresa requiera destinar tal cantidad de capex, de manera que el FCF debiera verse favorecido a partir del año que viene. En cualquier caso, a pesar de estos requerimientos de capital, la empresa ha sido capaz de generar FCF con la excepción de 2014 y 2019. A modo de entender de mejor manera el rendimiento que la empresa genera cuando reinvierte su dinero, calculamos el ROCE y la tasa de reinversión. Se puede apreciar en la gráfica anterior que la empresa ha sido capaz de generar un mayor rendimiento sobre el capital empleado (ROCE) de manera recurrente, queriendo decir que la empresa está generando valor real. Además, la tasa de reinversión también ha aumentado en los últimos años, llegando a alcanzar más del 100% del CFO. Asignación de capital y Deuda En cuanto a la distribución a accionistas, el método principal es el reparto de dividendos, el cual ha supuesto históricamente entorno al 30% del beneficio neto. Al precio actual de la acción (125 CHF), el dividendo aporta un rendimiento del 2,3% sobre la acción. Adicionalmente, Jungfraubahn ha realizado algunas recompras de acciones aunque éstas han sido minoritarias. No obstante, cabe destacar que en 2008 hicieron la recompra más importante de su historia, coincidiendo con la crisis económica y con una caída del precio de la acción. Esto habla muy positivamente de la empresa y demuestra que el equipo gestor es hábil en la asignación de capital. En cuanto a la deuda, actualmente Jungfraubahn tiene caja neta, es decir, la caja que tiene en balance es superior a la deuda financiera. La empresa es conservadora en lo que respecta a la financiación y ha dejado claro en numerosas veces que su intención es autofinanciarse siempre que sea posible. La siguiente gráfica muestra la evolución de la deuda. Los valores negativos indican que la caja es superior a la deuda, es decir, es caja neta. Mesa de directores y accionistas Los principales accionistas de Jungfraubahn son los siguientes: Ningún representante de la mesa de directores o la mesa ejecutiva tiene una posición relevante en Jungfraubahn. Entre la mesa de directores y el equipo gestor poseen un 1,65% del capital. En la siguiente tabla ofrecemos los miembros de la mesa de directores y mesa ejecutiva. Jungfraubahn no ofrece un guidance con objetivos concretos de ventas, EBITDA, etc. si no que está relacionado con la estrategia y la evolución del negocio. Sin embargo, la empresa si tiene establecidos una serie de parámetros establecidos que sirven como guía de los objetivos de la empresa. Adicionalmente, la empresa sí tiene establecido el objetivo de acumular un FCF entre 2014 – 2023 de más de 150 CHF millones. Los parámetros establecidos son los siguientes. Return on Sales (ROS): La empresa denomina ROS como el margen de beneficios. El único año donde no superó el objetivo fue en 2002, con un 11,3%. EBIT margin: la empresa ha obtenido márgenes superiores al valor objetivo todos los años desde 1999, siendo el valor más bajo 15,1% en 2003. Payout Ratio: La empresa ha distribuido dividendos entre el 33% y el 50% del beneficio neto todos los años desde 2006 con la excepción de 2015, 17, 18 y 19, donde el valor mínimo fue 28,9%, en 2015. El valor máximo fue en 2009 con un 49,6%. Investments / CF: Esta variable es con diferencia la que menos se ha cumplido ya que en la mayoría de años el capex ha sido sustancialmente superior al objetivo de < 50%. Cumulative FCF: El FCF acumulado desde 2014 es de 66 CHF millones. La empresa ha genera de media unos 20 CHF millones de FCF en los años con un capex normalizado. Es de esperar que cuando termine el proyecto del V-Cableway el FCF generado sea entre 20 y 30 CHF millones, lo que implicaría un FCF acumulado de más de 100 CHF millones, pero probablemente corto de los 150 CHF que tenían como objetivo. Equity Ratio: La empresa ha tenido siempre un perfil conservador, con un equity ratio por encima del 70% en todo momento. Conclusión Jungfraubahn es una empresa con un gran posicionamiento, teniendo acceso exclusivo a la explotación de varios de los atractivos turísticos más importantes del país. La compañía ha demostrado tener la capacidad de crecer de manera recurrente incluso en momentos de estrés económico, como en la crisis de 2008. Las barreras de entrada al negocio son enormes y la empresa está completamente protegida de competidores externos. Los servicios de ocio y transporte ya están gestionados por la empresa y no tendría sentido que entrase un nuevo competidor. Aunque la situación actual del coronavirus va a afectar negativamente a la empresa, a nivel estructural ésta sigue siendo sólida y beneficiándose de tendencias de largo plazo, como el volumen de turistas que visitan Suiza así como el poder adquisitivo de dichos turistas. Adicionalmente, la empresa es financieramente autosuficiente, teniendo caja neta y siendo capaz de generar FCF de manera recurrente. Una vez terminado el proyecto del V-Cableway, el cual finalizará al final de este año (2020), y con la consecuente disminución en capex, la empresa debiera ser capaz de generar el FCF que venía haciendo hasta 2019. En definitiva, Jungfraubahn es una empresa muy bien protegida, con un crecimiento estable y márgenes amplios, bien gestionada y que debiera seguir creciendo sin grandes irrupciones durante muchos años. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Ver la guía de la Cartera Permanente Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Cuando miramos los informes financieros de las empresas, es habitual encontrarnos con métricas “alternativas” que se presentan al margen de las cuentas oficiales, por ejemplo un beneficio operativo ajustado. Muchas empresas hacen un ajuste positivo eliminando un gasto que consideran que no debería estar en las cuentas, a pesar de que la normativa les obliga a incluirlo. Me refiero a la remuneración en acciones (share-based compensation o stock-based compensation; o por sus siglas: SBC). A continuación se muestra un ejemplo. Fuente: Elis SA, informe anual 2022 Existen varias formas de articular la SBC en una compañía, aunque aquí describiré dos muy habituales. Además de explicar en qué consisten, veremos si se trata de un gasto o no. Qué es un gasto Antes que nada, definamos qué es un gasto, pero no desde un punto de vista de regulación contable, sino de "filosofía" contable. Hago esta distinción porque, como ya he dicho, los estándares contables exigen que la SBC se trate como un gasto dentro de la cuenta de resultados, al igual que los sueldos y salarios. Ahora bien, al margen de lo que diga la norma, ¿realmente la SBC es un gasto? Un gasto es una pérdida de patrimonio de la compañía por motivos distintos a transacciones directas con sus accionistas. Una transacción directa es, por ejemplo, el pago de dividendos; cuando la empresa paga dividendos está reduciendo su patrimonio neto (equity), pero no es un gasto ni una pérdida ya que no es una consecuencia del funcionamiento normal del negocio, sino una decisión directa de los accionistas. Lo mismo puede decirse de las recompras de acciones, son reducciones del equity pero no son gastos. Stock grants y stock options Veamos ahora dos formas muy habituales de remunerar en acciones, las stock grants y las stock options, y analicemos si realmente son un gasto. En primer lugar, tenemos la entrega directa de acciones (stock grants). Con esta forma de remuneración, la empresa emite nuevas acciones y se las entrega al trabajador sin que éste tenga que desembolsar nada a cambio. Una variante son las “acciones restringidas”, en caso de que la empresa exija ciertas condiciones para su concesión, como puede ser que el empleado permanezca un mínimo de tiempo en la empresa; si abandona la compañía antes del plazo, pierde sus acciones. Con la concesión de acciones la empresa no tiene que desembolsar nada, ni desprenderse de ningún activo ni reducir el valor de ningún activo, por lo que podemos concluir que las stock grants no son un gasto para la compañía según la definición que estamos manejando aquí. Sin embargo, se contabilizan como un gasto en la cuenta de resultados, por un importe equivalente al valor de mercado de las acciones nuevas emitidas. Otra forma, muy habitual, de remunerar en acciones son las opciones sobre acciones o stock options. Aquí la empresa no entrega acciones, sino el derecho a comprar acciones de la propia compañía a un precio determinado (precio de ejercicio o strike). Por ejemplo, cuando la acción cotiza a 75€, la empresa entrega stock options con un precio de ejercicio de 60€. Si el empleado optara por ejercer la opción justo después de que se la otorguen, ganaría 15€ por cada opción (asumiendo que cada opción representa una acción). Alternativamente, podría elegir esperar y esforzarse para que la empresa mejore sus resultados y que, como consecuencia, suba su precio en bolsa; así podría ganar más con sus stock options. Aquí se aprecia claramente cómo se instrumentan las stock options para motivar a los empleados a que aporten todo el valor que puedan a la empresa y que así hagan subir la cotización. Aunque es menos habitual, también pueden concederse stock options con un strike superior al precio de cotización en ese momento. En ese caso, el empleado no recibe ningún beneficio inmediato, y si la cotización no sube al final la remuneración se queda en nada. Cuando la empresa concede stock options, contabiliza un gasto por el valor de estas opciones, y este valor se determina mediante procedimientos de valoración de opciones , como el método Black-Scholes. Pero, ¿realmente las stock options son un gasto? Cuando la empresa concede las opciones, no tiene que pagar nada, al igual que el empleado. Por tanto, la concesión en sí misma no impacta en el patrimonio, al igual que sucedía con las stock grants, aunque con la diferencia de que aquí la empresa de momento no ha tenido que emitir nuevas acciones. Cuando el empleado decide ejercer su opción de compra, es entonces cuando la empresa tiene que emitir acciones y a cambio recibe dinero, ya que el empleado tiene que pagar por ellas. Por tanto, estamos dilucidando si la SBC es un gasto (reducción de patrimonio) y resulta que con las stock options la empresa aumenta su patrimonio. A todos los efectos, el ejercicio de stock options es como una ampliación de capital. ¿Es un gasto? Depende de para quién A estas alturas creo que ha quedado bastante claro que, al margen de lo que dispongan las normas contables, la remuneración en acciones no es un gasto, ya que no reduce el valor patrimonial de la compañía. Ahora bien, su impacto no es neutral para un inversor. Aunque la SBC no reduce el valor de la compañía, sí reduce el valor de la compañía por acción. El patrimonio que hay disponible tiene que repartirse entre un mayor número de acciones, por lo que el valor por acción se diluye. Es por eso que a la hora de invertir en acciones debemos incorporar la SBC en nuestra valoración, y por tanto no deberíamos tomar simplemente la cifra de EBIT ajustado o EBITDA ajustado que presentan las compañías y que excluye la SBC. Antes de evaluar las diferentes formas de abordar la SBC, hay que aclarar que sí debería quedar completamente excluida del análisis que hace un inversor en deuda (bonos, préstamos). La SBC no afecta a la capacidad de la empresa de repagar su deuda, ya que no tiene que pagar nada por remunerar en acciones, y el hecho de que la SBC tenga un efecto dilutivo en el capital es algo que al acreedor le trae sin cuidado. Si invertimos en deuda lo que nos importa es que la empresa tenga suficientes recursos para pagarnos, no cuántas acciones hay en circulación, por lo que siempre nos interesará más que la empresa remunere a sus empleados en acciones en lugar de hacerlo en salario. Por tanto, si inviertes en deuda lo correcto es ignorar la SBC y devolver ese gasto a la cifra de beneficio. Cómo incorporar la SBC en la valoración Volviendo con los accionistas, veamos cómo podemos incorporar la SBC en nuestro modelo de valoración. La SBC impacta negativamente en el valor por acción debido a que aumenta el número de acciones en circulación, por lo que lo ideal sería excluir el gasto en SBC de la cuenta de resultados y hacer un ajuste en el número de acciones. Pero esto es algo muy complicado, ya que no se trata simplemente de asumir un cierto número de acciones diluidas. Las acciones diluidas representan las acciones que habría en circulación si todos los instrumentos financieros convertibles en acciones de la compañía (stock options, bonos convertibles) se convierten en acciones, pero en ese cálculo estamos teniendo en cuenta los instrumentos financieros que hay emitidos a día de hoy. En cambio, en la valoración influirán mucho más los instrumentos financieros que la empresa emita en el futuro, no los que ya tiene emitidos. Además, en el cómputo de acciones diluidas tampoco tenemos en cuenta las stock grants, que son emisiones de nuevas acciones sin que previamente exista un instrumento financiero (stock options, bonos convertibles) que obligue a la empresa a emitirlas. Este mismo razonamiento es aplicable aunque valoremos para una fecha futura. Por ejemplo, si queremos valorar aplicando un múltiplo EV/EBITDA al EBITDA estimado para 2027, las acciones diluidas que usemos para calcular el valor por acción en 2027 reflejarán la SBC concedida hasta entonces, pero no la SBC posterior a 2027, que es la que más impacto tiene en la valoración. Resumiendo, es muy complejo incorporar la SBC en nuestro modelo por el lado del número de acciones, ya que tenemos que tener en cuenta, no sólo las acciones diluidas que hay hoy, sino las que habrá en el futuro. No digo que sea imposible, pero honestamente no conozco ningún método práctico para hacerlo. Esto nos conduce a pensar que lo mejor es hacer caso a los estándares contables y tratar la SBC como un gasto, aunque en realidad no lo sea. A fin de cuentas, es mucho más sencillo modelizar un gasto que el número de acciones. Sin embargo, dado que la SBC no implica salida de caja ni reduce el valor de la compañía, es algo injusto equiparla a la remuneración en salario. Por eso, otra propuesta es tratar la SBC como si fuera salario pero aplicando un ajuste o descuento a la baja. Este ajuste vendría a reflejar lo siguiente: Si la empresa sustituyera la SBC por remuneración en salario, el importe seguramente seria menor, ya que la SBC no drena recursos de la empresa pero el salario sí. El coste para la empresa de remunerar en acciones es más “bajo” que el coste de remunerar con salarios. Si al trabajador le dieran la opción de convertir su SBC en salario, muy probablemente aceptaría un descuento. Un motivo es que la SBC suele estar sujeta a condiciones (permanecer en la empresa un tiempo, alcanzar ciertos hitos), por lo que a cambio de deshacerse de esas restricciones el empleado podría estar dispuesto a aceptar una menor remuneración. Por ejemplo, si la SBC en la cuenta de resultados es de 100, nosotros podemos rebajarla hasta 75. Por supuesto, la gran incógnita es cómo de grande debería ser este ajuste. Si esto nos parece un obstáculo insalvable, tendremos que usar la SBC tal cual viene en la cuenta de resultados, aunque suponga penalizar a la empresa. En aras de la simplicidad, y salvo que la SBC sea una partida muy importante en la cuenta de resultados, es lo que sugiero hacer. El impacto en el flujo de caja ¿Y qué ocurre con el flujo de caja? Por muy sangrante que nos parezca, para nuestra valoración también deberíamos incluir la SBC en el cálculo del cash flow, aunque no implique ninguna salida de caja. De nuevo, lo ideal sería ajustar el número de acciones para reflejar la SBC futura, pero es algo que veo impracticable. Por eso, lo mejor es tratar la SBC como si fuera salario, aplicándole el descuento que consideremos pertinente. Si calculamos el flujo de caja a partir del EBIT, no hay que hacer ningún ajuste para incorporar la SBC, ya que este gasto ya está incluido en el EBIT. Sin embargo, si calculamos el flujo de caja a partir del cash flow operativo, habría que añadir un coste más en concepto de SBC. EBIT – Impuestos + D&A – Capex +/- inversión en WC = Flujo de caja libre CF operativo – SBC – Capex = Flujo de caja libre Conclusión En conclusión, la SBC no es un gasto, pero lo más práctico es que la tratemos como un gasto y como una salida de caja si queremos valorar las acciones de la compañía. En cambio, si invertimos en deuda podemos excluir la SBC de nuestro análisis. Espero que esta explicación te resulte de utilidad en tu valoración de empresas. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Si has estudiado finanzas o si analizas empresas habitualmente, seguramente te hayas topado con los conceptos de ROA y ROE en algún momento. Son métricas de rentabilidad sencillas de calcular, que nos dan una primera aproximación acerca de lo atractivo que es un negocio. En este post quiero hablar de cómo podemos exprimirlas para obtener de ellas el máximo de información posible. ¿Qué es el ROA? El ROA se define como el beneficio neto dividido entre los activos totales, y es una medida de la rentabilidad generada por los activos. No tiene en cuenta la estructura de capital de la empresa, es decir, cuánta deuda tiene. ¿Qué es el ROE? Por su parte, el ROE se define como el beneficio neto dividido entre el patrimonio neto o equity, y es una medida de la rentabilidad generada para los accionistas. Aquí sí se tiene en cuenta el nivel de deuda, y es que, a igualdad de circunstancias, las empresas más endeudadas (“apalancadas”) generan una mayor retorno para el accionista, si el retorno es positivo. Si el negocio genera pérdidas, el apalancamiento juega en contra y hace que la rentabilidad para el accionista sea todavía más negativa. ¿Cómo se puede calcular el ROE? El ROE se puede calcular a partir del ROA. En concreto, el ROE es igual al ROA multiplicado por el ratio de Activos entre Equity. A este ratio se le denomina equity multiplier (multiplicador del equity), y es un indicador del nivel de endeudamiento o apalancamiento de la compañía. Sin embargo, me resisto a usar el término “apalancamiento financiero”, ya que el multiplicador del equity tiene en cuenta tanto la deuda financiera (préstamos, bonos) como la no financiera (proveedores, Hacienda). Dos compañías pueden tener el mismo ROA y conseguirlo por medios distintos, ya sea por generar más dinero con los activos o por recurrir más al apalancamiento financiero. Si nos preocupa la deuda, siempre preferiremos que el ROE aumente por el lado de aumentar el ROA y no el equity multiplier. Análisis de Dupont A su vez, el ROA se puede descomponer en ROA = margen neto · rotación de activos Definamos estos conceptos: Margen neto: cuánto beneficio neto genera la empresa por cada euro de ventas. Por “neto”, se entiende el beneficio final de la cuenta de resultados, teniendo en cuenta la parte operativa, la parte financiera y el gasto en impuestos. Rotación de activos: cuántas ventas se generan con la base de activos existente. Compañías “asset-light” (con pocos activos contabilizados en balance) tienen una rotación más alta. También es normal ver una rotación alta en empresas que generan un margen de beneficios reducido, ya que tienen que vender mucho para compensar el estrecho margen (ej: supermercados). Por tanto, el ROE se puede expresar así: ROE = margen neto · rotación de activos · equity multiplier A este ejercicio de descomposición del ROE se le conoce como análisis de DuPont, al parecer porque se ideó en la DuPont Corporation en la década de 1920. Dejando de lado el apalancamiento financiero y centrándonos en la rentabilidad sobre los activos, dos empresas pueden tener el mismo ROA pero generarlo de manera muy diferente. En un extremo, tenemos compañías que trabajan con márgenes muy bajos pero que lo compensan vendiendo mucho. Un ejemplo son los supermercados o los restaurantes de fast food. El margen de beneficio es bajo, por lo que para rentabilizar el negocio hay que vender mucho. Esto de "vender mucho" es lo que viene reflejado por la rotación de activos (ventas / activos totales). En otro extremo, tenemos las compañías que venden poco, pero que en cada venta obtienen un margen muy alto. Por ejemplo, en una joyería de alto nivel, o en las marcas de lujo de relojería o bolsos. Lo mismo ocurre con los coches de alta gama. Por ejemplo, comparemos a Primark y a Chanel. La primera vende ropa barata, la segunda vende ropa de lujo. Si entras en un establecimiento de Primark, ves ropa a montones (literalmente) y un desfile constante de personas en las cajas para pagar; es un modelo de negocio de alta rotación de clientes, en el que cada cliente aporta unos pocos euros a la compañía. En cambio, en una tienda de Chanel casi que hay más personas del staff para atender a los clientes que productos en exposición. Una sola venta da de comer a todos, y por eso no necesitan vender mucho en un mismo día. A continuación muestro otros ejemplos, en los que he podido hacer números. A destacar: Tesco (supermercados) y Louis Vuitton (moda de lujo) tienen un ROA muy parecido, pero, como puede apreciarse en la tabla, lo obtienen por medios muy diferentes. Esta descomposición del ROA y del ROE que hemos visto hasta ahora ya es bastante útil de por sí, pero el nivel de desagregación puede llegar todavía más lejos. Según el análisis de DuPont "extendido", el ROE se puede expresar de la siguiente manera: ROE = margen operativo · carga financiera · carga fiscal · rotación de activos · equity multiplier Como vemos, lo que hemos hecho ha sido descomponer el margen neto en tres partes. Veamos ahora cada uno de los componentes: Margen EBIT o margen operativo: cuánto genera en beneficios operativos la empresa por cada euro de ventas. Aquí no tenemos en cuenta ni los costes financieros ni la carga fiscal. A mayor margen operativo, mayor ROA (y ROE). Chanel tiene un margen mayor que Primark. Carga financiera: se expresa midiendo qué porcentaje del EBIT se convierte en beneficio antes de impuestos (BAT), tras aplicar los gastos financieros netos. Cuanto más bajo es este ratio, mayor es el coste financiero y por tanto menor es el ROA. Carga fiscal: se expresa midiendo qué porcentaje del BAT se convierte en beneficio neto, tras el gasto en impuestos. Cuanto más bajo es este ratio, mayor es la carga fiscal y por tanto menor es el ROA. Rotación de activos: ya la vimos más arriba, mide cuánto vende la empresa. A igualdad de circunstancias, a mayor rotación, mayor ROA. Primark tiene más rotación que Chanel. La rotación también es mayor cuanto menor es la base de activos en el balance de la empresa. Equity multiplier: ya lo vimos arriba, es una medida de cómo de endeudada está la empresa (teniendo en cuenta deuda financiera y no financiera). A igualdad de ROA en dos compañías, la más apalancada tiene un mayor ROE (si el ROA es positivo). El análisis de DuPont es muy útil para comparar el desempeño de dos compañías, y también para entender cómo ha ido evolucionando el ROE en una compañía a lo largo del tiempo. Una compañía puede tener hoy el mismo ROE que hace años, pero por motivos diferentes. Por ejemplo, Games Workshop (propietaria de la marca Warhammer) ha mejorado su ROE con el paso del tiempo, y es un nivel verdaderamente espectacular; es una compañía muy rentable. El desglose del ROE nos indica que este ratio ha pasado de rondar el 20% a superar el 40% en diez años, gracias sobre todo a una mejora del margen operativo. ROE de Games Workshop (GAW) La serie histórica también nos muestra que el ROA de GAW fue prácticamente el mismo en FY 2020 y FY 2023. El margen operativo fue inferior en FY20 (31% vs 36% en FY23), pero se compensó con una mayor rotación de activos (1,7x vs 1,5x en FY23). Por tanto, en FY23 vendió menos (en relación con los activos), pero sacó un mayor rendimiento a las ventas. Algo que también conviene señalar de GAW es que el ratio carga financiera (financial burden) en muchos años es igual a 1 o incluso superior a 1. Esto quiere decir que no hay gastos financieros netos, sino ingresos financieros netos, ya que la compañía apenas tiene deuda. De hecho, tiene una posición de caja neta. Si miramos ahora el ROE de Heineken, multinacional cervecera, y lo comparamos con el de GAW, podemos llegar a varias conclusiones acerca de cómo difieren sus negocios. ROE de Heineken Vemos que Heineken es una compañía mucho menos rentable, aunque ROEs superiores al 20% no están nada mal. El margen operativo es sensiblemente más bajo que el de GAW, a la par que la rotación de activos. Heineken es una compañía con una amplia base de activos fijos, por lo que es normal que su rotación de activos sea inferior a la de GAW. Además, GAW apenas tiene goodwill, ya que su crecimiento es orgánico (el goodwill engorda la cifra de activo total). Y respecto al margen, es evidente que en las cervezas es inferior que en las figuras de coleccionista (Warhammer). Al igual que en GAW, la carga financiera de Heineken a veces es “positiva” (ratio >1), pero no es porque la empresa tenga poca deuda, sino porque en la parte financiera de la cuenta de resultados se incluyen partidas, como los beneficios de filiales o los resultados por ventas de activos, que algunos años contribuyen positivamente. Recordemos que un ratio más bajo indica un gasto financiero neto mayor. Por el lado de la carga fiscal (tax burden), vemos que ambas compañías han visto aumentar su gasto en impuestos en comparación con los dos o tres ejercicios anteriores. Recordemos que un ratio más bajo indica un gasto fiscal mayor (en relación al BAT). Por último, Heineken utiliza bastante más apalancamiento que GAW (equity multiplier superior a 2,5x en la mayoría de años, frente a equity multiplier inferior a 1,5x en GAW). Heineken “infla” más sus retornos con la deuda que GAW, y aun así su rentabilidad sobre el equity está muy por debajo de la que genera la dueña de Warhammer. En definitiva, descomponer el ROE en diferentes componentes es una herramienta muy útil para entender los diferentes modelos de negocio de las compañías, y cuáles son los drivers que explican la evolución en la rentabilidad. Para terminar, pongo a continuación el resumen de las fórmulas vistas a lo largo del post. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. (Imagen de portada: Freepik) Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

En post anteriores hablamos de las implicaciones que la consolidación contable tiene para la interpretación de la información financiera de las empresas. Como recordatorio, la consolidación es la “fusión” de las cuentas de dos compañías cuando una adquiere a otra. Una primera implicación la tenemos en la existencia de intereses minoritarios (de lo cual hablé aquí). Otro aspecto a tener en cuenta es la aparición de nuevas cuentas de activo que inflan la cifra de amortizaciones (tema tratado aquí). En este artículo Interpretación del goodwill Margen para sesgar las cuentas Impacto del goodwill en los ratios financieros El goodwill y los límites de la información financiera Badwill Hoy hablaremos de otra cuenta de activo que sólo surge en las fusiones y adquisiciones (M&A), y que ha dado mucho de que hablar. Me estoy refiriendo al fondo de comercio, más conocido como goodwill. Para nuestra explicación emplearemos dos empresas hipotéticas. Por un lado, tenemos una empresa compradora o adquiriente, a la que llamaremos HoldCo (de "holding company"). Y por otro lado tenemos una empresa adquirida, a la que llamaremos OpCo (de "operating company"). Pasemos a definir el fondo de comercio o goodwill. El goodwill es la diferencia entre lo que HoldCo ha pagado por Opco y el fair value de los activos netos de OpCo. Aclaremos estos conceptos: Con “activos netos” me refiero a la diferencia entre los activos y los pasivos, es decir, el patrimonio neto o equity. El fair value (valor razonable, en español) viene a ser el valor de mercado del activo, en contraposición con el valor de coste, que indica lo que costó el activo cuando fue adquirido o fabricado. De cara a la consolidación, el fair value de OpCo se calcula activo por activo, es decir, no hay que calcular el fair value del negocio en conjunto, sino el de cada uno de sus activos por separado. Además de calcular el fair value de los activos que aparecen en el balance de OpCo, HoldCo también tiene que calcular el fair value de dos activos intangibles no recogidos en las cuentas de OpCo. Son las relaciones con clientes y las marcas. En el balance consolidado aparecerán estos dos activos, que se amortizan en la cuenta de resultados (en el caso de las marcas, sólo cuando tienen vida útil finita). Démonos cuenta de que estos activos han "salido a la luz" debido a la operación de fusión entre HoldCo y OpCo. Te pongo de nuevo el link al post donde hablo de ello. Cuando el precio pagado (en cash o en acciones) por la compra de Opco supera al fair value de los activos netos de OpCo, esta diferencia se contabiliza como un activo en el balance consolidado de HoldCo tras la fusión. Esta cuenta es el fondo de comercio o goodwill. Para explicarlo con cifras, supongamos que Holdco compra el 75% de OpCo por 450 mill€. Supongamos también que el fair value de los activos netos de OpCo es de 400 mill€. Recordemos que el fair value de los activos netos es igual al fair value de los activos (valorados uno a uno) menos el fair value de los pasivos. Dado que HoldCo ha comprado el 75% de OpCo, el fair value de OpCo atribuible a HoldCo es de 400*75% = 300 mill€, pero el precio pagado ha sido de 450 mill€. Por tanto, el goodwill es de 450-300 = 150 mill€. Notas: Las cuentas de OpCo aparecen valoradas a fair value. Las cuentas de “marcas” y “relaciones con clientes” de OpCo surgen debido a la consolidación, antes no estaban en el balance de OpCo. Aunque HoldCo no tiene el 100% de OpCo, tiene que integrar el 100% de sus cuentas. Los intereses minoritarios representan el 25% de OpCo que no pertenece a HoldCo. Interpretación del goodwill Al igual que las relaciones con clientes y la marca, el goodwill es un activo intangible que sólo surge en las adquisiciones, pero con dos diferencias importantes. La primera diferencia es que el goodwill no se amortiza*, aunque sí se hace un test de deterioro al menos una vez al año. La segunda diferencia, que ha dado mucho para debatir, es que el goodwill no representa un activo concreto, ni siquiera uno que sea tremendamente difícil de valorar (como las relaciones con clientes o las marcas), sino que es un “cajón de sastre” que engloba todo aquello que HoldCo ha pagado por encima del valor de los activos de OpCo. *El goodwill no se amortiza bajo los principales estándares contables: IFRS y US GAAP. En algunos estándares locales, como el alemán, el goodwill sí se amortiza. Es muy importante tenerlo en cuenta de cara a analizar compañías que reportan siguiendo los estándares locales, ya que esta amortización del goodwill suele tener un impacto relevante en las métricas de beneficio. A este respecto, caben dos interpretaciones del goodwill, una negativa y otra positiva. La primera forma de ver el goodwill es como una cuenta residual que sirve para cuadrar las cuentas y para que HoldCo no se reconozca una pérdida por haber pagado de más. Al fin y al cabo, HoldCo ha valorado OpCo antes de adquirirla. Si ha pagado más de lo que vale, eso es tirar el dinero y por tanto es una pérdida. Pero, para no dañar la cuenta de resultados, los estándares contables permiten que HoldCo meta un activo en su balance que recoja ese sobreprecio. Por eso, siguiendo este razonamiento lo mejor es no tratar al goodwill como un activo, por ejemplo al analizar la solvencia de la compañía. La otra interpretacion del goodwill es más benigna o amigable. El goodwill representa aquella parte del valor de la compañía adquirida que no viene reflejado en sus cuentas. Es el caso del capital humano, es decir, los conocimientos y know-how que los empleados emplean día a día y gracias a los cuales la producción sale adelante. El capital humano no se refleja en el balance ya que los trabajadores no son propiedad de la empresa, no son esclavos*. *Sin embargo, y como curiosidad, los animales sí se incluyen en el balance; habitualmente se los denomina "activos biológicos". Hay compañías en las que el capital humano es el activo principal, aunque no venga reflejado en las cuentas. Por ejemplo, en un equipo de fútbol el valor lo aportan los jugadores. Otro ejemplo son las empresas de consultoría, por ejemplo la consultoría IT, realizada por ingenieros muy cualificados. Si OpCo fuera una consultora, la adquisición generaría mucho goodwill, pero no significa necesariamente que HoldCo haya sobrepagado, sino que la mayor parte del valor de OpCo no viene reflejado en su balance debido a cómo está configurada la normativa contable. Por eso, en el sector de la consultoría no hay que alarmarse por ver goodwills altos en relación con el activo total. Fuente: European Financial Reporting Advisory Group (2016) Otra interpretación del goodwill similar a la que acabamos de explicar es la de que el goodwill recoge la discrepancia entre el valor del negocio, por un lado, y la suma del valor individual de los activos, por otro. El todo es mayor que la suma de las partes. Aunque OpCo no tenga ningún activo fuera de balance, como el capital humano, cuando HolCo tiene que calcular el fair value de sus activos lo hace activo por activo. Se valoran los inmuebles por un lado, las máquinas por otro y los ordenadores por otro. No hay una visión de conjunto. Como el valor del negocio suele ser superior a la suma del valor de los activos considerados por separado, es normal que el precio pagado por OpCo sea superior al fair value de los activos netos de OpCo. Aunque estos argumentos me parecen más acertados que tratar al goodwill como una pérdida no reconocida, hay que aclarar que el goodwill no debe convertirse en un cheque en blanco para HoldCo, que siempre puede defender cualquier precio de adquisición, por muy alto que sea, arguyendo que hay mucho valor de OpCo que no viene reflejado en sus cuentas. Sin embargo, es difícil discernir qué parte del goodwill representa valor real y qué parte representa haber pagado de más. Margen para sesgar las cuentas Como decíamos antes, el goodwill no se amortiza*. Esto tiene sentido, ya que activos como el capital humano no pierden valor con el paso del tiempo; más bien al contrario, conforme el trabajador gana experiencia se vuelve más productivo. Sin embargo, la compañía tiene que hacer un test de deteriorio al menos una vez al año. Este ejercicio consiste en una valoración de las filiales para juzgar si su valor es inferior al precio que se pagó por ellas. Para ello se recurre a típicos métodos de valoración como el descuento de flujos**. Si la empresa concluye que la filial vale menos de lo que pagó por ella, hace un deterioro o impairment de goodwill, que supone una pérdida en la cuenta de resultados. *Recordar que esto no es así en todos los estándares contables **A este respecto, en muchas ocasiones la empresa indica la tasa de descuento (coste de capital o WACC) que emplea para valorar sus filiales, y esto puede servirnos de input para nuestra propia valoración. Volviendo a nuestro ejemplo, dado que HoldCo tiene una cierta discreción para determinar qué parte del precio pagado por OpCo es goodwill y qué parte es fair value, puede inflar o deprimir su cifra de beneficio, ya que el goodwill no se amortiza pero los otros activos sí. Asignando una mayor parte del precio al goodwill, se amortiza menos y así se infla el beneficio. Por el contrario, para reducir la carga fiscal la empresa puede asignar una mayor parte a activos amortizables, para así amortizar más en años posteriores y reducir el beneficio antes de impuestos. Impacto del goodwill en los ratios financieros Dado que el goodwill engrosa la cifra de activos de la empresa, tiene un impacto en los ratios de solvencia (como Deuda/Activos) y de rentabilidad (como el ROA o el ROCE). Tomemos el caso concreto del ROCE, ya que es una de las métricas de rentabilidad más empleadas en el análisis financiero. El ROCE (return on capital employed o retorno sobre el capital empleado), relaciona una métrica de beneficio operativo (el EBIT después de impuestos) con los activos productivos de la empresa. ROCE = NOPAT / Capital empleado NOPAT = Net operating profit after taxes = EBIT después de impuestos Estos activos productivos de la empresa son lo que denominamos capital empleado. Una forma rápida (aunque imprecisa) de calcular el capital empleado es sumando los activos a largo plazo y el working capital. A su vez, una forma rápida de calcular el working capital es restando el pasivo corriente al activo corriente. El goodwill forma parte de los activos a largo plazo, dentro del apartado de intangibles. Evidentemente, cuanto mayor es la cifra de goodwill mayor es el capital empleado y, por tanto, menor es el ROCE. Por eso cabe preguntarse hasta qué punto es necesario incluir el goodwill en el capital empleado. Desde mi punto de vista, no hay una respuesta clara. A favor de incluir el goodwill en el capital empleado hay que decir que este activo representa desembolsos que la empresa ha tenido que hacer para componer la base de activos productivos que hoy tiene. Si queremos ver cuánto genera la empresa en relación con las inversiones que ha tenido que hacer, lo más honesto es incluir el goodwill en el denominador del ROCE. Sin embargo, dado que el goodwill no se amortiza, podríamos pensar que una empresa que hace muchos años hubiera hecho una adquisición a un precio desorbitado, a día de hoy seguiría pagando por ese "pecado original”, ya que la cifra de goodwill no se ha reducido. A esto cabe responder que, si de verdad la empresa pagó de más en aquella adquisición, en algún momento tiene que haber hecho un impairment de goodwill. Recordemos que el goodwill tiene que pasar un test de deterioro al menos una vez al año. Por eso, no es válido el argumento de que el goodwill supone penalizar demasiado por errores pasados, ya que la empresa ya ha tenido ocasiones de "purgar" esos errores. Un motivo para no incluir el goodwill en el capital empleado es si queremos comparar entre empresas o si queremos evaluar la rentabilidad de un negocio con independencia de cuál haya sido la estrategia de crecimiento de la empresa, es decir, con independencia de si ha crecido orgánicamente o mediante adquisiciones, y sin considerar si se pagó mucho o poco por esas adquisiciones. Veámoslo con un ejemplo. Las compañías Alfa y Beta tienen el mismo negocio. Generan los mismos ingresos y los mismos beneficios. Utilizan los mismos activos fijos para producir. Ambas son muy intensivas en capital humano. Alfa ha crecido orgánicamente hasta la fecha. Actualmente sus activos fijos tangibles (PP&E) e intangibles (software) suman 30M€, y su working capital es de 5M€. Su beneficio operativo después de impuestos (NOPAT) fue de 10M€ en el ejercicio que acaba de terminar. Beta, por su parte, ha crecido orgánicamente y mediante adquisiciones. Actualmente, sus activos fijos tangibles (PP&E) e intangibles (software) suman 30M€, y su working capital es de 5M€; por tanto, hasta aquí los números son iguales que en Alfa. Además, fruto de las adquisiciones realizadas en el pasado, tiene en balance activos intangibles por relaciones con clientes, valorados en 15M€. A su vez, tiene un goodwill acumulado de 30M€. Su NOPAT fue de 10M€ en el ejercicio que acaba de terminar. Con estos datos, podemos calcular el ROCE de ambas compañías: Alfa tiene un Capital Empleado de 30+5 = 35M€ Beta tiene un Capital Empleado de 30+15+30+5 = 80M€ Alfa tiene un ROCE del 10/35 = 28,6% Beta tiene un ROCE del 10/80 = 12,5% Alfa parece mucho más rentable que Beta, atendiendo al ROCE. Pero la realidad es que ambas generan el mismo beneficio con los mismos activos productivos. Lo que pasa es que estos activos se contabilizan de manera diferente en un caso y en otro. El hecho de que Alfa no contabilice las relaciones con clientes no quiere decir que no existan. De igual forma, el goodwill representa el capital humano, que es la base del negocio. Pero estos activos sólo aparecen en las cuentas cuando hay adquisiciones de otras compañías. Por eso, incluyendo el goodwill en el capital empleado estamos distorsionando la comparativa entre dos compañías si han crecido de manera diferente. Pero, por otro lado, eliminar el goodwill de la ecuación conlleva una serie de inconvenientes, que trato a continuación. El goodwill y los límites de la información financiera Aunque tiene sentido excluir el goodwill de nuestro análisis para comparar dos compañías que han crecido siguiendo estrategias diferentes (crecimiento orgánico vs inorgánico), no debemos dejar de lado el hecho de que el goodwill representa inversiones realizadas. Podemos pensar que el goodwill acumulado por Beta nos indica que ha pagado más que Alfa para construir la misma base de activos que Alfa; de esto se sigue que crecer inorgánicamente es más rápido que desarrollar el negocio orgánicamente, pero también es más caro. Sin embargo, esto no está tan claro. Detengámonos a pensarlo. Que los activos de Beta sean superiores a los de Alfa no significa necesariamente que Beta haya invertido más que Alfa para generar el mismo beneficio (recordemos que ambas compañías tienen el mismo NOPAT). Puede significar también que una gran parte de los desembolsos que Alfa ha realizado no se han capitalizado en el balance, sino que han pasado por la cuenta de resultados como gastos. Para entenderlo mejor, pongamos un ejemplo muy básico: imaginemos que nos dan 10 millones de euros para montar una empresa de consultoría tecnológica. Tenemos dos opciones: 1) La primera es comprar una empresa de consultoría ya existente, con ingenieros experimentados y con relaciones con clientes ya establecidas. Supongamos que esta compra genera un goodwill de 5 millones de euros (es un sector con mucho capital humano, por lo que es normal que el goodwill sea alto). 2) La alternativa es crecer orgánicamente, es decir, contratar a ingenieros y darles la formación necesaria, a la vez que se van acometiendo gastos de marketing y publicidad para captar clientes. Así el negocio va creciendo poco a poco. Supongamos que, pasados cinco años, ambas estrategias de crecimiento dan como resultado dos empresas idénticas, con los mismos empleados, la misma base de clientes y los mismos beneficios. En ambos casos hemos hecho los mismos desembolsos (10 mill€), con la diferencia de que en el caso 2 hemos tardado cinco años, mientras que en el caso 1 fue mucho más rápido ya que el crecimiento fue inorgánico. En el caso 1, tendremos 5 millones de goodwill en el balance. En el caso 2, no tendremos esos 5 millones ya que el crecimiento ha sido orgánico. ¿Quiere esto decir que en el caso 1 hemos invertido 5 millones más que en el caso 2? La realidad es que no. Repito: pasados cinco años, el total de desembolsos acumulados ha sido el mismo en el caso 1 y en el caso 2. La diferencia está en que en el caso 1 los hemos capitalizado en el balance en forma de goodwill, mientras que en el caso 2 todo han sido gastos (salarios y formación de empleados, marketing para conseguir clientes), que no han dejado rastro en el activo. Por tanto, que una empresa tenga goodwill y otra no lo tenga no significa necesariamente que la primera haya hecho más desembolsos que la segunda para desarrollar la misma capacidad productiva. De ahí que, como decía en el apartado anterior, al comparar entre compañías, la que haya crecido mediante adquisiciones tendrá un ROCE penalizado en relación con el ROCE de las compañía que crece orgánicamente. Y por eso, en principio no es mala idea excluir el goodwill del análisis, para poder comparar. Pero si excluyes el goodwill estás asumiendo que la empresa no ha tenido que “invertir” nada en capital humano, lo cual no es realista si lo que quieres es saber cómo de rentable es el negocio. Lo mismo cabe decir de las otras cuentas que sólo surgen en las adquisiciones: marcas y relaciones con clientes. Volviendo a nuestro ejemplo del cálculo del ROCE en Alfa y Beta, podemos pensar que el problema no es tanto que el goodwill penalice a Beta, sino que la ausencia de goodwill beneficia indebidamente a Alfa. Pero todo depende de la interpretación que hagamos tanto del goodwill como del ROCE. Al final de lo que se trata es de aplicar el sentido común. Imagina que trabajas en el departamento de crecimiento inorgánico de una compañía y estás analizando un potencial candidato a ser comprado ¿De qué sirve evaluar la rentabilidad de la empresa candidata sin incluir el capital humano, la marca y las relaciones con clientes dentro del capital empleado, si a la hora de adquirirla vas a tener que pagar por esos activos intangibles? Es lo mismo que cuando comparas el valor de una compañía en bolsa con su valor en libros. ¿De qué sirve que el ratio entre el beneficio por acción y el equity por acción (lo que conocemos como ROE) sea alto, si lo que importa es cuánto me va a costar la acción? Si la empresa cotiza a 3x su valor en libros, un ROE del 20% en realidad para mí es un ROE del 6,7% si lo calculo en base al precio de cotización. Estos ejemplos nos ayudan a ver los límites de la contabilidad a la hora de reflejar la realidad económica de las empresas. De todo lo expuesto, yo me decanto más bien por incluir el goodwill en el análisis de rentabilidad, aunque, como digo, la respuesta no es definitiva. Badwill Para terminar, veamos el caso del badwill como oposición al goodwill. Cuando explicábamos que el goodwill es la diferencia entre lo que HoldCo pagó por OpCo y el fair value de los activos netos de OpCo, puede que algún lector se haya hecho la pregunta de qué pasa cuando HoldCo paga por OpCo un importe inferior al fair value de los activos netos de OpCo. Esto quiere decir que en el balance de HoldCo entran más activos de los que salen. ¿Para cuadrar las cuentas hay que reconocerse un goodwill negativo? A pesar de llamarse “bad”-will, esta diferencia de importes se trata como una ganancia inmediata en la cuenta de resultados. Es decir, el balance cuadra por el lado de aumentar el equity, no disminuyendo el activo. Tiene todo el sentido que sea así, ya que la empresa hace un gran negocio si compra otra por menos de lo que valen sus activos. Ésta es una circunstancia que se ha visto, por ejemplo, en las fusiones entre bancos. Hasta aquí mis comentarios sobre el goodwill. Espero que te resulten de utilidad en tu análisis de empresas. No descarto escribir más sobre este tema en el futuro, ya que cada vez que reflexiono sobre el mismo llego a diferentes conclusiones. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Disclaimer: En este artículo Inditex Logística Modelo de transporte Clientes Tecnología Conceptos Crecimiento Crecimiento internacional Crecimiento online Crecimiento tiendas Industria y peers Análisis financiero Dividendo y caja Efecto divisa y contabilidad Contabilidad Conclusión Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. Inditex Inditex fue creado en 1985 aunque fue ya en el año 1960 donde Amancio Ortega empieza a trabajar en el sector textil en Arteixo. Es en 1988 cuando Inditex empieza a expandirse internacionalmente, periodo en el cual durante 18 meses abrió tiendas en Portugal, US y Francia para testar la aceptación que tenían sus prendas. Tras comprobar el éxito en esta primera aventura internacional decidió ampliar su internacionalización entrando en 16 nuevos mercados en los siguientes 10 años. Actualmente Inditex lo forman 8 marcas diferentes, las cuales han ido surgiendo como desarrollo de nuevos conceptos o vía compras. Debemos recalcar que hace más de 10 años desde la última nueva marca creada (Uterque) y dos décadas desde que se compró una marca (Stradivarius) En este periodo se crearon nuevas marcas, quedando la distribución de marcas de la siguiente forma: Inditex sale a bolsa en 2001, operando en aquellos momentos en más de 1000 tiendas a través de 5 conceptos diferentes y en más de 30 países. En la IPO Inditex fue valorada en 9b, actualmente cotiza en el entorno de los 80b y eso teniendo en cuenta las recientes caídas. Tras la IPO continúo el proceso de fuerte internacionalización ejerciendo un mayor esfuerzo vía Capex. Pablo Isla el actual CEO llega a la compañía en 2005 , en cuanto cogió el mando puso hincapié en alinear las ventas y los costes operativos para de esta forma reducir los riesgos de la compañía. En septiembre de 2010 Zara lanzó la venta online en 6 de sus principales mercados (España, Portugal, Francia, Italia, Alemania y UK) dejando US, Japón y otros 12 países europeos para 2011 así como el lanzamiento online de las demás marcas. En septiembre de 2012 se lanzó la venta online de Zara en China. La historia bursátil de Inditex es una historia de éxito, desde su salida a bolsa en la IPO los rendimientos entregados por Inditex han sido enormes, teniendo un outperformance con respecto al Ibex35 muy elevado. Es fácil entender el porqué viendo los gráficos que tenemos a continuación, las ventas han crecido a un ritmo elevado así como el beneficio operativo. No ha habido ningún año de la muestra en el que las ventas de Inditex hayan caído y tan solo en un año (2009) tenemos caída del beneficio operativo, siendo esta caída de tan solo un 2,64%. Es complicado encontrar empresas en las que tras haber pasado por varias crisis (2008 y 2011) y grandes drawdowns, ni un año de una muestra d 15 años haya habido caídas de ventas. La cotización ha ido acompañando los EPS constantemente, algo que no solo sucede en Inditex si no que también en la mayoría de compañías cotizadas. Vemos una discrepancia en el último año donde la cotización cae de forma abrupta y no lo hace el EPS, el cual sigue subiendo. ¿Qué ha sucedido entonces? Inditex se ha enfrentado a un derating, empiezan a comentarse que sus crecimientos ya no son los que eran y que no es lo mismo crecer a tasas del 15% que a tasas del 8%, por lo que hay analistas que piensan que es necesario una comprensión del múltiplo al que cotiza. Logística Los nuevos conceptos requieren una inversión en logística en los headquarters que se tarda en recuperar. Inditex dispone actualmente de 10 centros logísticos los cuales tienen un tiempo máximo de entrega de cualquier producto y a cualquier parte del mundo de 48 horas. Actualmente está presente en los países que comentaremos en un punto más avanzado el “same day delivery” y el “next day delivery” La moda ahora es mucho más fugaz y se ve mucho más online. Esto hace que Inditex, siendo un potente referente del “fast fashion” haya podido aumentar su ventaja competitiva basada en la logística del modelo. Esto básicamente se debe a que las tiendas de Inditex y especialmente Zara reciben nuevos productos dos veces por semana. Como comento los productos los reciben directamente las tiendas, se almacena el inventario en los hubs españoles y se envía directamente a la tienda objetivo. Esto implementa una sensación de novedad perpetua en el cliente y la necesidad de comprarlo ahora por si luego no queda. Este modelo de negocio también les permite ser mucho más defensivos, ya que tienen menos inventario que la competencia y no se encuentran con excesos en ralentizaciones de la demanda. La producción se distribuye de la siguiente forma: Por tener un contexto, H&M produce más del 80% en Asia, por lo que la diferencia es relevante con respecto a Inditex. Inditex fabrica en Asia solo los “fashion basics” haciendo las prendas de mayor calidad y más precio en otros centros. Los store managers de Inditex deciden qué comprar sobre catalogo dos veces por semana, lo cual probablemente conlleva que cobren más que los de la competencia al asumir mayor riesgo y responsabilidad. Esto les otorga gran ventaja en la alta relación entre el equipo de diseño y los equipos de las tiendas principales, para saber anticiparse a la moda y ser reactivos a lo que están viendo. No solo se envía directamente a la tienda como comentaba, sino que también se envía a la tienda que consideren que puede conseguir un precio más alto y un mayor éxito de ventas, basado en algoritmos que analizan los comportamientos en las tiendas además de feedback de los managers Tienen 10 plataformas logísticas en España, con 3 centros de distribución: Arteixo, Zaragoza, Meco. La centralización del stock permite que más prendas se vendan a "full price" sin riesgo de que una tienda se quede con mucha ropa que es incapaz de vender. Todos estos puntos mencionados derivan en que la alta rotación de los inventarios en inditex, y los bajos inventarios con respecto a la competencia permite una perfecta adaptación al nuevo modelo de faster changing fashion trends. Inditex con un “open to buy” del 40%, solo a la altura de su modelo de negocio provocando esa innovación constante. La gran ventaja de ITX es la integración vertical, no hay ningún otro competidor con una capacidad como la de ITX. Además de tener un control absoluto del stock, del diseño, y de la producción, haciéndose notar en las calidades de los productos. Modelo de transporte La mayoría de la competencia de ITX utiliza servicios de transporte de menor coste, desde los cuales se mandan directamente a los hubs principalmente por mar por ser la vía más económica. En cambio en ITX se prioriza velocidad frente a coste, y es por ello que tiene la estructura logística y de distribución mencionada. Con la internacionalización de ITX se ha dado un alto crecimiento en la vía de transporte long haul air freight, la cual es menos amigable para el medio ambiente y menos económica pero es el método más rápido. Actualmente ITX utiliza esta vía en más del 90% de su transporte, mientras que H&M principal competidor utiliza un 90% el rail o mar. Clientes El cliente de Inditex se enmarca en el segmento de mid fashion. No es un cliente low-cost como puede ser el de H&M, Primark y otras empresas de la competencia. Inditex desde sus inicios se ha centrado en escuchar constantemente a sus clientes, esto lo vemos reflejado en el constante feedback reflejado por los clientes, Inditex analiza los datos de venta en tiempo real y gracias a sus tiradas de producción corta y sus capacidades logísticas consigue la constante renovación adaptada a las tendencias actuales. En línea con seguir trabajando por y para el cliente desarrolló una mejora que es la implantación del Sistema de Identificación por Radio Frecuencia (conocido como RFID) desarrollado por sus equipos internos, que permite que los empleados de tienda puedan encontrar los artículos de manera instantánea, tanto en el establecimiento como en otros cercanos o mismo en la tienda online. El RFID acelera un 80% la gestión de los stocks en tienda, lo que permite que se disponga de más tiempo para atender debidamente a los clientes. El sistema ya está implantado en Pull&Bear, Massimo Dutti, Zara y Uterque. En 2020 todas las tiendas contarán con RFID. Se ha implantado también el “same day delivery” en Madrid, Londres, París, Estambul, Taipei, Shanghai y Sidney. El “next day delivery” está presente en España, Francia, UK, Polonia, China y Corea del Sur. El lanzamiento del pago por móvil en tiendas de 27 mercados tanto offline como online. Además hay en desarrollo otros avances como los probadores interactivos, en el cual los clientes podrán solicitar nuevas tallas/colores y pedir asesoramiento de moda a través de una tableta dispuesta en cada probador, donde también podrán ver las mejores combinaciones de prendas. Inditex está trabajando fuerte en esta línea de realidad aumentada, la cual dotará de aún mayor peso a sus tiendas posicionadas en los mejores puntos de cada ciudad. Hemos comentado también la nueva vía en la que está trabajando Inditex: nuevas aperturas netas, ampliaciones y absorciones de otras tiendas. Todo ello en favor de crear macrotiendas o flagship, con el máximo número de productos y prendas disponibles para que en una visita a una única tienda puedas encontrar casi todo lo disponible en la propia marca. Todas estas mejores y características diferencian a Inditex de sus principales competidores ¿Por qué? En el caso de H&M no está siendo una amenaza real ya que Inditex compite en otro perfil de cliente, y en el caso de los players online, los cuales se presuponen la principal amenaza (Asos, Zalando) no tienen la capacidad para tener todo lo que acabamos de mencionar, toda tecnología puntera en favor del cliente y siempre accesible en los mejores lugares de cada ciudad en la que estés. Podrán competir en los same day delivery y similares, pero el omnicanal de Inditex está muy alejado de lo que pueden proponer estos jugadores. Tecnología La tecnología tiene un peso relevante en Inditex y el gasto en ello los últimos años ha sido importante. Ejemplos de tecnología a destacar tenemos: RFID : la tecnología permite identificar cada prenda individualmente desde las plataformas logísticas hasta sus ventas, permitiendo una gestión de stocks mucho más eficiente. Según Pablo Isla se aceleran un 80% la gestión de stocks. El plan de Inditex es tenerlo completamente implementado en todas sus marcas en 2020. Una de las últimas novedades que permite RFID es hacer pedidos online directamente desde la tienda si hay alguna tienda que no tenga lo que nos interesa, integrando de esta forma tiendas con la gestión online totalmente. Opciones de pago: En algunos países ya se puede hacer el pago directamente desde el teléfono, reduciendo los tiempos de espera notablemente. Se fomenta la financiación a través de la tarjeta Affinity la cual permite financiar las compras sin intereses a 3 meses. Click & Collect: Se puede comprar online y recoger el producto de una zona automatizada solo con escanear el código QR. Probadores interactivos: los probadores están equipados con el escáner RFID el cual permite escanear las prendas para ver outfits sugeridos que combinen con la prenda determinada, prendas alternativas y sugerencias. También te permite ver las tallas, colores u opciones de la prenda escaneada sin salir del probador. Realidad aumentada: La aplicación permite apuntando con el teléfono a un sensor dentro de la tienda comprar la prenda desde el propio teléfono. También al escanear con el teléfono te muestra en este outfits alternativos. Conceptos Inditex no es solo Zara, aunque represente actualmente el 69% de las ventas. Inditex lo forman siete conceptos a mayores que zara. Estudiemos en mayor detalle los diferentes conceptos que ofrece Inditex: Está muy bien diversificado el portfolio de marcas de Zara, si buscásemos conceptos que se pudiesen solapar podríamos hablar únicamente de Bershka, Stradivarius y Pull & Bear, dirigidos a un público parecido y en un mismo rango de precios. Sin embargo las prendas se diferencian bastante unas de otras, por lo que el riesgo de solapamiento en mi opinión es pequeño. En un estudio de mercado, estos 3 conceptos tienen precios muy competitivos, si por ejemplo vemos lo que cuestan diferentes productos en diferentes marcas nos encontramos con la situación siguiente: Stradivarius un 4% más económico que tiendas comparables Pull & Bear un 12% más económico que comparables Bershka un 11% más económico que comparables La contribución a las ventas de los demás conceptos ha sido muy estable, teniendo crecimientos de doble dígito casi todos los años. También ha sido estable la aportación al crecimiento consolidado del grupo. No debemos olvidar que estos 7 conceptos siguen representando tan solo el 31% de las ventas totales del grupo, por lo que aquí podría haber bastante potencial teniendo en cuenta los innumerables mercados objetivo en los que opera o puede operar Inditex. Por ejemplo en US las ventas actualmente son muy poco representativas. Tan solo el 11% de las tiendas se encuentra allí. Hay que tener en cuenta que es un mercado que si que tiene aceptación por las marcas europeas, ya que H&M ha tenido a US como su segundo mayor mercado. Teniendo precios competitivos como los que hemos visto en algunas líneas, no veo motivo por lo que no podría haber un crecimiento grande en este u otros mercados. Vemos que Zara representa el 72% del beneficio operativo de Inditex, saco las mismas conclusiones que en el punto anterior. Las ventas han evolucionado de la siguiente manera: Zara representa el 69% y se ha mantenido más o menos en ese porcentaje desde 2005. Existe capacidad de crecimiento para los otros conceptos que no se solapan con Zara y cada uno está dirigido a un público concreto. Los diferentes CAGR 2007-2019 han sido: Zara 10% Pull & Bear 10% Massimo Dutti 9% Bershka 8% Stradivarius 11% Oysho 9% Uterque & Kiddys 19% (desde 2008) Las ventas por metro cuadrado han aumentado en casi todas las líneas demostrando la eficiencia de todas ellas: Si hablamos de beneficio operativo los datos son los siguientes: El beneficio operativo por metro cuadrado es un punto a vigilar. En zara ha aumentado pero en líneas como Stradivarius, Bershka, Pull & Bear ha disminuido bastante: Por último vamos a fijarnos en los márgenes operativos por concepto: En general vemos comportamientos mixtos. Lineas como zara home, Uterqüe, Oysho que han mejorado. Otras como Zara, Pull & Bear, Massimo y Bershka que se han mantenido o bajado un poco y Stradivarius que si que ha tenido una caída notable desde márgenes del 23% a márgenes del 15%. En metros cuadrados por beneficio operativo también era la línea que mayor caída ha sufrido. Crecimiento A pesar de llevar creciendo a tasas compuestas del 15% durante muchos años, el potencial de crecimiento de Inditex sigue siendo enorme. Actualmente Inditex solo representa el 1,5% de cuota mundial y menos del 1% de ventas online, por lo que desde luego que capacidad de crecimiento sigue existiendo. En septiembre de 2018 Inditex anuncia que venderá en todos los países del mundo de forma online a partir de 2020. Este es un punto muy positivo para el crecimiento de Inditex, el cual podrá llegar a cualquier parte del mundo. Cualquier otra empresa para poder llegar a un despliegue de este calibre necesitaría un gasto en Capex muy elevado, Inditex anuncia que esto en su caso no será así porque la implantación logística y de distribución ya tiene más que asentadas unas buenas bases y no será necesario un gasto elevado para conseguir llegar al objetivo de vender en todo el mundo en 2020 vía online. Evidentemente esta afirmación supone vender online incluso en los países en los que no tiene tienda física, lo cual es un paso gigante para la empresa. Actualmente la distribución de ventas es la siguiente: Lo que ya nos da una idea de que hay mucho potencial fuera de Europa para Inditex. Esta posibilidad de vender online en todo el mundo, con el potencial de su página web y capacidades logísticas puede dar un impulso extra a esas ventas fuera de Europa para incluso seguir diversificando geográficamente más su negocio. Zara sigue representando el 69% de las ventas de Inditex, por lo que hay un elevado recorrido en las demás marcas menos maduras. Inditex tiene un sistema de incentivos con los managers dependiendo del performance del LFL muy por encima de los competidores, lo que hace que la vinculación de estos sea total con la empresa. A pesar de que ITX tiene un crecimiento superior con respecto a la competencia, a la hora de contabilizar este crecimiento es mucho más conservador que los demás. Esto es así porque en general la competencia para contabilizar un crecimiento de LFL necesita un año financiero completo, mientras que ITX exige para contabilizar como LFL 2 años. Las nuevas aperturas tardan 1 año en alcanzar el 80% de sus ventas esperadas y el 90% las alcanzan en el segundo año, por lo que esta forma de contabilizar el crecimiento de LFL lo subestima. Otro gráfico interesante es el siguiente: Otro de los motivos por los que se reduce el número de aperturas en favor de reabsorciones y flagships más emblemáticas. Vemos como la aportación del nuevo espacio a las ventas ha ido disminuyendo con el paso de los años, mientras que lo positivo es que el Like for Like o crecimiento orgánico sigue una tendencia sana. El guidance del Management es de LFL de entre 4-6% de aquí a 2020 los cuales son perfectamente sostenibles y saludables para la compañía. Lo importante de la evolución del LFL sales es que no ha sido a coste del gross margin, sacrificando precios. En el sector retail hay que tener mucho cuidado con los altos costes fijos, los cuales con periodos de negativo crecimiento en los LFL sales podrían llevar a una situación complicada. Las LFL sales de ITX ni siquiera se volvieron negativas en 2009, dado el calado de esta recesión podemos hacernos una idea de la fortaleza del crecimiento. Dicho esto, la única posibilidad de un crecimiento negativo en LFL sales sería cambios estructurales. Dentro de estos, lo más obvio sería una migración de los consumidores hacia el sector online. Aun así ITX es uno de los jugadores mejor posicionados en este segmento, por lo que tampoco es una amenaza muy seria. Si comparamos el LFL sales con su principal competidor (H&M) vemos un gap enorme, principalmente debido a factores estructurales: business model, diferente posicionamiento en precios (low vs medium) y exposición geográfica. Una lectura importante que hacer sobre el ritmo de apertura de nuevas tiendas es que evidentemente impacta en las ventas, lo que no se ve impactado por este ralentizamiento son los Like for Like. Es normal que cuando se abrían tiendas a tasas superiores al 10% los crecimientos también fuesen mayores y ahora que se ralentizan las aperturas a ritmos del 3% no crezcan las ventas en la misma medida. Debemos fijarnos en este apunte ya que es el crecimiento inorgánico sobre todo lo que está ralentizando el crecimiento de las ventas, ya que los LFL no llaman la atención de que algo esté cambiando en las tendencias de ventas de Inditex. Los crecimientos de la parte online son muy elevados. Hablamos de un crecimiento del 41% en 2017 llegando a representar el 10% de las ventas totales de grupo, es decir 2500 millones. En el año 2018 los crecimientos han sido del 27%, siguiendo la tendencia de fuerte crecimiento llegando a representar el 14% de las ventas del grupo en los países donde tiene presencia la venta online. Crecimiento internacional A continuación veremos como han evolucionado las ventas de Inditex por países: El cambio en España ha sido enorme, ha pasado de representar la mitad de las ventas en 2004 a tan solo representar el 16% del total. Este es un punto en mi opinión muy positivo, es cierto que en 2004 los crecimientos eran superiores a los actuales, pero la diversificación que tiene hoy Inditex es total. Para profundizar en el crecimiento internacional vamos a entrar en detalle en cada una de las zonas en las que Inditex vende y está creciendo, las cuales son: España, otros países europeos, América y Asia & others. Para estos 3 análisis es válida la siguiente conclusión, la cual incluyo aquí por no repetir 3 veces. A partir de 2012 se nota una clara desaceleración en cualquiera de las zonas de venta (Europa, América, Asia…) esto es por el cambio de política tomado por Inditex en el cual se prima las flagship o tiendas en posiciones de primera línea, en vez de número de tiendas. Es decir, se opta más por calidad que por cantidad. Número de tiendas Europa: Donde más crecimiento ha habido en tiendas es en los conceptos más rezagados en ventas, pasa de forma similar en cuanto a la introducción en nuevos mercados que veremos en el gráfico que viene a continuación. Número de mercados Europa: Aquí destacar que a pesar del crecimiento del número de mercados en los que está presente Inditex tan solo ha crecido un 2%, de 44 a 45 mercados (Zara) si que hay conceptos como Uterqüe, Zara Home, Bershka, Stradivarius, que este último año han tenido un crecimiento elevadísimo en cuanto a presencia en número de mercados. Para mi este punto es muy positivo ya que se está potenciando los conceptos que representan menos ventas, ampliando su posicionamiento hasta un 50% en nuevos mercados. Número de tiendas América: El número de tiendas en América continúa expandiéndose a buen ritmo (8%) en mi opinión sigue habiendo recorrido para crecer a tasas del 8-10% y lograr crecimientos orgánicos. Están creciendo todas las tiendas a ritmos parecidos salvo Massimo Dutti que crece a un ritmo más lento. Número de mercados América: No está creciendo el número de nuevos mercados, sigue estando en 21 mercados dentro de América, mismo nivel que en 2016. Uterqüe no crece, sigue estando presente en un único mercado desde 2011. Massimo Dutti vemos que ha salido de uno de los mercados en los que estaba presente, esto unido a que es el concepto que presenta menor crecimiento en número de tiendas nos puede indicar que no está teniendo éxito el concepto en América. Las demás marcas crecen a ritmos similares. Número de tiendas Asia & Others: A partir de 2012 vemos el comentado ralentizamiento del crecimiento en número de tiendas, que viene por dos motivos: primero el comentado del cambio de política de cantidad hacia calidad y segundo porque evidentemente al ser un mercado algo más maduro los crecimientos son menos espectaculares. Aún así hablamos de crecimientos de entre el 7-10% que son saludables y satisfactorios. Número de mercados Asia & Others: Sucede lo mismo con Uterqüe que en América. Parece que es el concepto al que más le cuesta arrancar en todos las áreas de venta. Hemos visto como incluso se ha salido de mercados para finalmente volver a incrementar este año. Los demás conceptos entran en nuevos mercados a ritmos saludables del entorno del 10% Después de haber profundizado en los mercados no veo ningún signo preocupante más allá de que parece que a Uterqüe le cuesta despegar y de que en 2012 se han ralentizado las aperturas de tiendas. Quizás en Asia y América podría llegar a pagarse por publicidad para intentar dar un nuevo estirón en cuanto a crecimientos, ya que son mercados menos maduros que el europeo y con mayor capacidad para crecer. Viendo las tasas de crecimiento de tiendas y de introducción en nuevos mercados creo que ambas están en ritmos aceptables y de seguir en estos niveles no habría nada preocupante. Es normal que tras el “boom” inicial las aperturas e introducción en nuevos mercados se ralentices, aún así sigue habiendo claros avances. América junto a Asia & Others suman el 35% de las ventas, creo que es aquí donde Inditex debería poner el foco ya que claramente es un mercado con gran capacidad de crecimiento. Crecimiento online Además de su expansión física, desde el año 2010 Inditex ha potenciado en gran medida el crecimiento online. No ha dejado ninguno de sus marcas atrás, estando en 2017 posicionados todos ellos en una gran cantidad de mercados diferentes. Debo recalcar que la aceleración en las marcas más pequeñas (ex – Zara) se ha iniciado en 2016 y finalizará en 2020 cuando se pueda vender en cualquier parte del mundo, cualquiera de todas sus marcas. Los crecimientos online están siendo enormes. En 2017 ha sido el primer año donde Inditex lo desglosa y hablamos de crecimientos del 41% representando un 10% de las ventas, 12% si tenemos en cuenta solo los mercados donde tiene presencia online. A cierre de 2018 los crecimientos han sido elevados también, hablamos de un crecimiento del 27%, representando actualmente el 12% de las ventas totales, 14% si lo vemos desde la perspectiva de donde tiene presencia online. En 2019 las ventas online llegaron a crecer un 33%. Pocos o ninguno de los jugadores puros online tienen estos crecimientos, por lo que es una parte que debemos tener en cuenta a la hora de valorar Inditex. La presencia en las redes sociales es fundamental en la actualidad. Inditex y todas sus marcas están muy bien posicionadas: Apuntar que ahora mismo la red social de “moda” es Instagram y en ella si que es cierto que Inditex está muy bien posicionada con respecto a los “online players”. Crecimiento tiendas Continuando con el crecimiento veamos ahora como ha sido la evolución del crecimiento en tiendas y metros de venta. Inditex ha cambiado recientemente de estrategia en lo que a sus tiendas se refiere. No renuncia a seguir incrementando metros cuadrados en términos absolutos pero si que está habiendo un cambio en la tendencia en cuanto a número de aperturas netas se refiere. Como vemos en el gráfico que tenemos a continuación el espacio de venta ha seguido incrementando a un buen ritmo, pero veremos más adelante que no lo está haciendo de la misma forma que años atrás. Los números de tiendas también aumentan, pero si profundizamos en ello vemos que el ritmo ha variado sustancialmente. Vemos a continuación el número de tiendas que hay por cada cadena. Como vemos el crecimiento del número de tiendas se ralentiza, y viendo en detalle este aspecto lo hace de la siguiente forma: Desde el año 2012 vemos un claro cambio de tendencia. ¿Qué está sucediendo? Se está cambiando el planteamiento para reforzar la idea de omnichannel. Uno de los principales puntos fuertes de Inditex es la situación de sus tiendas en cualquiera de las ciudades en las que está presente. Siempre nos encontramos tiendas de Inditex de cualquiera de sus marcas en las principales calles y plazas de cualquiera de las ciudades mundiales en las que está presente. Esta idea le ha funcionado muy bien los últimos años, prueba de ello es que Inditex nunca ha gastado ni un céntimo en publicidad. Siempre ha actuado así, posicionando sus tiendas en los mejores lugares, lo que está sucediendo desde 2012 es que está incluso potenciando en mayor medida este aspecto. Ya no solo sirve con estar en las mejores situaciones, si no que las tiendas tienen que ser lo más impresionantes posible, por lo que se está llevando a cabo absorciones de tiendas pequeñas en favor de tiendas gigantes o flagships. Esta idea que comento queda reflejada en el siguiente gráfico: Para seguir indagando en el trabajo de optimización que está realizando Inditex ya desde hace años, vemos a continuación las ventas por tiendas totales medias y las ventas por metro cuadrado o densidad. Ambas métricas están mejorando, y en los últimos años se ve claramente una aceleración de ambas métricas, optimizando de gran manera tanto el número de tiendas (que cada vez crece menos) como el número de metros cuadrados, en los cuales cada vez se vende más. A nivel de margen bruto por tienda, como de margen bruto por metro cuadrado la lectura es parecida aunque menos creciente, debido entre otros motivos al efecto divisa de los últimos años, aunque la tendencia es casi un calco de la de las ventas: Por lo tanto vemos con números que el trabajo de optimización de las tiendas está funcionando bien y será clave en el largo plazo para seguir siendo la empresa cada vez más eficiente. Industria y peers “Apparel” ha sido uno de los sectores históricamente más competitivos. Hablamos de un mercado de aproximadamente 2 trillones de dólares, que crece a un 4-6% anual, por lo tanto hablamos de un mercado más que interesante. Los mercados emergentes como China e India son los que ofrecen mayor crecimiento potencial, con un CAGR proyectado de un 6-10%. Los jugadores más grandes son Inditex, H&M y Uniqlo, además de Primark que se aleja un poco de lo que ofrecen los anteriores 3 players. En la mayoría de firmas (no en Inditex) es difícil predecir a futuro los beneficios, ya que existen fuertes presiones competitivas en precios debido a la falta de diferenciación. Las tendencias “fashion” pueden en un momento estar en la cumbre y al mes siguiente estar totalmente obsoletas, de ahí esa alta competitividad de la que hablábamos. En esto Inditex se ha adaptado perfectamente con su modelo de “fast fashion” Últimamente lo que más está creciendo en la industria es la ropa deportiva. Dentro de la industria destacamos: Apparel: Inditex, Uniqlo y H&M Lujo: Hermes, LVMH y Richemont Deportes: Nike y Adidas Distribuidores online: Asos, Zalando, Amazon, JD, Alibaba. En cuanto a los peers podríamos pensar que el peer más directo es H&M, siempre ha sido la competencia más directa. En los últimos años con la importancia que ha cobrado el comercio online han aparecido nuevos players que también se consideran peers directos de Inditex. cualquier caso las diferencias entre la compañía y sus competidores son notables: Nadie tiene una posición integral vertical como la de Inditex. Nadie dispone del omnichannel de la mismo forma que Inditex. Hablamos de la compañía con mejores márgenes, mejores ROCE, ROES y que incluso no está cotizando más cara que los players puros online. Inditex tiene un 10% del total de sus ventas online (a cierre de 2017) creciendo a tasas del 33%. Los players online cotizan a múltiplos desorbitados, podríamos considerar que el negocio de Inditex compite de tu a tu con cualquiera de los peers puros online. Si aplicásemos el múltiplo a lo que cotizan esos players al 10% del negocio con sus capacidades de crecimiento estaríamos añadiendo un extra a su valor intrínseco. Inditex necesita cero gasto en publicidad para crecer. Presencia a partir de 2020 en cualquier país y ciudad del mundo. A nivel de múltiplos ópticamente puede parecer que está cotizando más barata H&M cuando realmente hay justificación para ello. Para mi las principales diferencias entre H&M e Inditex son: Fondo de maniobra. Hablamos de un fondo de maniobra negativo que representa -6% las ventas frente a un fondo de maniobra positivo que representa 17% de las ventas. Este aspecto a nivel operativo marca la diferencia. Gestión de inventarios: La rotación de inventarios de Inditex es superior a 10 veces mientras que la de H&M anda en torno a las 6 veces. Inditex tiene una caja neta de 6.800 millones mientras que H&M tiene deuda (cantidad pequeña) Activos inmobiliarios ocultos. Inditex tiene registrados en balance 1.725 millones en inmuebles que no han actualizado su valor. Gestión de campañas: Las campañas de Inditex se van renovando sobre la marcha, es algo vivo, dinámico que se nutre de las tendencias actuales y del continuo feedback. H&M tiene que preparar todo lo que va a lanzar en campaña ANTES de la campaña. Esto marca totalmente la diferencia respecto al denominado “fast fashion” H&M se dirige a un segmento “low” mucho más atacable por la venta online que el segmento “mid” de Inditex. La gente a partir de determinados precios prefiere probarse la ropa a comprarla a ciegas. Capacidad logística y de distribución: Aquí ni H&M ni ningún otro se acerca al gran Moat de Inditex. Campañas de descuentos: las de Inditex son las de menor duración y menores descuentos. Producción del 60% por parte de Inditex cerca de España mientras que H&M produce más del 80% en China. Open to buy del 40% frente al 20% de H&M Donde realmente se están pagando múltiplos caros es en los negocios puros online como Asos y Zalando (que tiene una tienda física en Berlin) así como en Uniqlo que si tiene presencia física. Los crecimientos de los player online están en línea con los del negocio online de Inditex, por lo que tendría sentido aplicar como decíamos al negocio online de Inditex el múltiplo medio que se está pagando por los jugadores online de la industria. En cuanto a Uniqlo es otra historia diferente. Es un competidor con todas las letras y guarda muchas similitudes con Inditex. Tiene caja neta, ROCES elevadísimos, compañía familiar con fuerte posición en el accionariado, foco en tiendas flagship y una potente venta online. A pesar de que también dispone de un buen despliegue de tiendas, tan “solo” dispone de 1920 tiendas a cierre de 2017, contra las más de 7.000 tiendas que tiene Inditex. En metros cuadrados también la diferencia es grande, 1.623.407 para Uniqlo frente a 4.739.428 de Inditex. Sus ventas están mucho más concentradas en su país natal; hablamos del 53% de las ventas totales se producen en Japón, un 16% en China y el 31% restante en otros países. Este puede ser un punto negativo o positivo, depende desde el punto de vista que lo mires. Negativo porque está menos diversificado que Inditex, positivo porque le queda mucho recorrido y mercados en los que entrar para seguir creciendo. Un resumen de las principales métricas: Y de los márgenes históricos: Esta compañía también cotiza en línea con Inditex aunque ligeramente por encima (en múltiplos) y sus crecimientos son parecidos. Haciendo un análisis de Uniqlo no veo motivos por los que pagar un múltiplo superior a Inditex más allá del potencial de crecimiento internacional. A nivel gestión de inventarios y working capital Inditex arrasa a los competidores habituales por los que no los pondremos en la comparativa, veamos contra su rival más sólido (Uniqlo) Análisis financiero Márgenes, precios y costes. Un punto fundamental dicho por la compañía es que para mantener el margen operativo históricamente han necesitado un crecimiento del 1-2% like for like. Una de las cuestiones planteadas es si la venta online de Inditex canibalizaría la venta física. Mi punto de vista es que son perfectamente complementarias y que el modelo de negocio hacia el que está virando Inditex contribuirá no solo a la complementariedad si no a potenciarlas enormemente. La propia Inditex en las conference call ha dicho que las ventas online no son dilutivas de cara a los márgenes, por lo que representando el 10% de las ventas totales a cierre de 2017 y creciendo a tasas superiores al 40% es algo muy a tener en cuenta. Uno de los puntos fuertes de Inditex respecto a competencia como H&M es el segmento de público al que se dirige. H&M vende ropa low-cost, en el caso de las diferentes marcas de Inditex no es así, se posiciona más en un segmento medio. Los más low cost tienen que competir en costes. El lead time que tiene Inditex es inviable si lo que se busca son pedidos en masa con mucha antelación a la temporada para que sean más baratos. El modelo permite hacer menos descuentos y esto a su vez hace que no haya problema en recuperar el margen que pierden por comprar más cerca que sus competidores. El hecho de hacer descuentos mucho menores que la competencia y menos veces a lo largo del año contribuye a una mayor estabilidad del margen bruto. Se estima que tan solo el 15-20% de las ventas se hacen con descuento, considerablemente más bajo que el de sus “Peers” que estarían en el rango del 35-40%. Un cálculo interesante es que de media Inditex hace rebajas sobre el precio medio del 20%, si aplicamos esto sobre un 20% de las ventas nos da una rebaja del precio medio del 4%. Pongamos ahora la media de la competencia que andaría sobre un descuento medio del 30% sobre el 30% de sus ventas (asumiendo los rangos más bajos) estamos hablando de un impacto del 9%, de más del doble, siendo conservadores de cara a la competencia. Inditex tiene diferentes precios en todos los países, por ejemplo en España los precios son sustancialmente menores que en emergentes, USA, prueba de ello el siguiente gráfico: Uno de los puntos que lo diferencia respecto a otros competidores es el margen bruto, en el siguiente gráfico vemos la estabilidad de este: En un periodo tan largo como el que vemos, donde hemos pasado todo tipo de momentos en el ciclo económico vemos que la oscilación de mínimo a máximo va desde 56% a 60%, lo cual nos da una muestra de la solidez del margen bruto de Inditex. La estabilidad atiende a varios criterios: ITX tiene menos riesgo ante los nuevos competidores online, ya que las ventas online se centran fundamentalmente en el sector de calidad baja, mientras que ITX está posicionado en el medio. También la alta rotación y la reactividad absoluta a los cambios constantes en la moda, ayuda a ITX a generar una mayor estabilidad de precios y una menor reacción de descuentos, mientras que los competidores como H&M necesitan realizar apuestas con antelación, ITX las va realizando sobre la marcha y no son apuestas, son reacciones. Los márgenes operativos y netos también mantienen una alta estabilidad. Es cierto que ahora nos encontramos en la parte baja (dentro de un rango muy estrecho) de los márgenes, pero hay varios factores mencionados que no han ayudado. Uno de ellos es la divisa, otro de ellos ha sido el despliegue de Capex que ha estado en torno a 1,5-1,7b lo cual está por encima del Capex normalizado de Inditex que andaría más bien en el entorno de 1,1b. Todo este Capex tiene su razón de ser, y es que se han hecho muchas remodelaciones, se ha puesto mucho énfasis en tener flagships espectaculares y se han hecho también muchas absorciones, todo ello tiene evidentemente un coste que ha estado afectando (aunque para nada de forma preocupante) a los márgenes de Inditex. A continuación podemos ver un análisis de la actividad operativa de Inditex, donde destaca su gestión de inventarios y el periodo medio de pago que tiene, con el cual consigue un WC negativo, muy estable que está en torno al 6-8% de las ventas. Si hablamos de los ratios de rentabilidad también Inditex se encuentra en el punto más alto del sector: Vemos que los últimos años han caído ligeramente, pero manteniéndose en todo momento en rangos de compañía de máxima calidad. Dividendo y caja Inditex es una compañía con un flujo de caja envidiable, que genera muchísimo cash y que no tiene nada de deuda. Ello implica que tenga una buena remuneración de cara al accionista y que nunca haya tenido problemas para hacer frente a sus dividendos. Prueba de ello es que desde su salida siempre ha subido el dividendo con la única excepción de mantenerlo en 2010. Respecto al Pay-out ahora mismo tiene más de un 50% de pay-out, este ha ido creciendo con el paso de los años y es normal. Cuanto más madura una empresa menos necesidades de capex tendrá y más capacidad para remunerar al accionista. Debemos tener en cuenta que Inditex cuenta también con caja neta, por lo que no sería descartable que en algún momento si no encuentra una oportunidad de inversión clara repartiese un dividendo extraordinario. Respecto a la caja, esta ha crecido a lo largo de los años de forma constante. Inditex genera mucha caja y tras reinvertir en su propio negocio sobra para repartir dinero y para acumular en caja. Los puntos que contribuyen a esta fuerte generación de caja han sido mencionados, pero por recordarlos hablamos de su gestión de inventarios, mucho más competitiva que la de sus “Peers” y la gestión de pago a proveedores, aproximadamente 170 días. Ambos conceptos contribuyen a algo que he comentado, Inditex tiene un WC recurrente negativo. Además hay otro factor que contribuye a la generación de caja y este es en palabras de Pablo Isla en varias conference call, que el Capex crece a un ritmo menor que el crecimiento del espacio desplegado y sobre todo teniendo en cuenta que este no solo va destinado a crecimiento del espacio, si no que un importe relevante va destinado a tecnología (mencionada en otro apartado) y mejoras logísticas (RFID) Teniendo en cuenta esto la evolución del cash y su crecimiento ha sido el siguiente: Efecto divisa y contabilidad Efecto divisa Uno de los principales aspectos que ha perjudicado y en otras ocasiones beneficiado a las cuentas de Inditex es el efecto divisa. Inditex es una empresa global, tiene una serie de costes en euros y en otras divisas, al igual que una serie de ingresos en euros y otras divisas. El asunto es que costes e ingresos no tienen un estado neutro, si no que los costes en euros son un 20% superiores a los ingresos en euros, por lo que lo que haga esta divisa con respecto a los otros pares donde opera será de vital importancia. La distribución anterior supone estar un 20% largo en costes de euro, teniendo en cuenta que desde 2015 el euro ha pasado de 1,4 a 1,11 no estamos ante el mejor panorama a nivel divisa para Inditex, especialmente desde 2015 dada la apreciación del euro respecto a otras divisas. El punto positivo es que el efecto divisa es algo que viene y va, la divisa suele oscilar respecto a un punto medio que podría ser el 1,2-1,25 y lo que hasta ahora le ha perjudicado, en un futuro podría beneficiarle. Contabilidad A nivel de contabilidad en Inditex las cuentas son claras, precisas y no tienen problema en responder a las preguntas necesarias (relación con inversores) He hecho el cuadre de deuda como forma de ver si puede haber algún tipo de maquillaje contable. En el caso de Inditex el cuadre de deuda es muy preciso y se llega a valores muy similares, descartando todo tipo de manipulación contable en este aspecto. Por lo demás salvo algún apunte para maquillar un poco los márgenes en 2017, como incluir unas ventas de tiendas en D&A, no se encuentra nada que llame la atención ni sea una bandera roja. A continuación dejo el cuadre de deuda de Inditex: Conclusión En definitiva, Inditex es una empresa de gran calidad y muy bien gestionada. La compañía goza de ventajas competitivas a nivel estructural y que muy dificilmente puedan ser replicadas por sus competidores. Su capacidad para mantener unos niveles de inventario bajos así como la capacidad de reaccionar a las nuevas tenedencias la hacen más eficiente que los Peers. Adicionalmente, la ventaja tecnológica es también evidente. Avances como el RFID no hacen más que ampliar dichas ventajas y colocar a la compañía en una posición de líder destacado. La menor tasa de crecimiento de los últimos años viene dada por el propio aumento de tamaño de la compañía, al cual se ha reaccionado muy acertadamente con el programa de optimización de tiendas en favor de aquellas tiendas más "flagship" en las mejores calles de cada ciudad. Unido a ello, el posicionamiento online de Inditex es envidiable comparado con los competidores, situándola de nuevo por delante de éstos en este sentido. Finalmente, el equipo gestor ha hecho un excelente trabajo, creando valor de manera recurrente con unas tasas de ROCE típicas de una empresa de máxima calidad, así como una continua creación de FCF, todo ello al tiempo que mantiene un balance sólido con una caja neta que no deja de crecer. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Ver la guía de la Cartera Permanente Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal