Cuando miramos los informes financieros de las empresas, es habitual encontrarnos con métricas “alternativas” que se presentan al margen de las cuentas oficiales, por ejemplo un beneficio operativo ajustado. Muchas empresas hacen un ajuste positivo eliminando un gasto que consideran que no debería estar en las cuentas, a pesar de que la normativa les obliga a incluirlo. Me refiero a la remuneración en acciones (share-based compensation o stock-based compensation; o por sus siglas: SBC). A continuación se muestra un ejemplo.
Fuente: Elis SA, informe anual 2022
Existen varias formas de articular la SBC en una compañía, aunque aquí describiré dos muy habituales. Además de explicar en qué consisten, veremos si se trata de un gasto o no.
Antes que nada, definamos qué es un gasto, pero no desde un punto de vista de regulación contable, sino de "filosofía" contable. Hago esta distinción porque, como ya he dicho, los estándares contables exigen que la SBC se trate como un gasto dentro de la cuenta de resultados, al igual que los sueldos y salarios. Ahora bien, al margen de lo que diga la norma, ¿realmente la SBC es un gasto?
Un gasto es una pérdida de patrimonio de la compañía por motivos distintos a transacciones directas con sus accionistas. Una transacción directa es, por ejemplo, el pago de dividendos; cuando la empresa paga dividendos está reduciendo su patrimonio neto (equity), pero no es un gasto ni una pérdida ya que no es una consecuencia del funcionamiento normal del negocio, sino una decisión directa de los accionistas. Lo mismo puede decirse de las recompras de acciones, son reducciones del equity pero no son gastos.
Veamos ahora dos formas muy habituales de remunerar en acciones, las stock grants y las stock options, y analicemos si realmente son un gasto.
En primer lugar, tenemos la entrega directa de acciones (stock grants). Con esta forma de remuneración, la empresa emite nuevas acciones y se las entrega al trabajador sin que éste tenga que desembolsar nada a cambio. Una variante son las “acciones restringidas”, en caso de que la empresa exija ciertas condiciones para su concesión, como puede ser que el empleado permanezca un mínimo de tiempo en la empresa; si abandona la compañía antes del plazo, pierde sus acciones.
Con la concesión de acciones la empresa no tiene que desembolsar nada, ni desprenderse de ningún activo ni reducir el valor de ningún activo, por lo que podemos concluir que las stock grants no son un gasto para la compañía según la definición que estamos manejando aquí. Sin embargo, se contabilizan como un gasto en la cuenta de resultados, por un importe equivalente al valor de mercado de las acciones nuevas emitidas.
Otra forma, muy habitual, de remunerar en acciones son las opciones sobre acciones o stock options. Aquí la empresa no entrega acciones, sino el derecho a comprar acciones de la propia compañía a un precio determinado (precio de ejercicio o strike). Por ejemplo, cuando la acción cotiza a 75€, la empresa entrega stock options con un precio de ejercicio de 60€. Si el empleado optara por ejercer la opción justo después de que se la otorguen, ganaría 15€ por cada opción (asumiendo que cada opción representa una acción). Alternativamente, podría elegir esperar y esforzarse para que la empresa mejore sus resultados y que, como consecuencia, suba su precio en bolsa; así podría ganar más con sus stock options. Aquí se aprecia claramente cómo se instrumentan las stock options para motivar a los empleados a que aporten todo el valor que puedan a la empresa y que así hagan subir la cotización.
Aunque es menos habitual, también pueden concederse stock options con un strike superior al precio de cotización en ese momento. En ese caso, el empleado no recibe ningún beneficio inmediato, y si la cotización no sube al final la remuneración se queda en nada.
Cuando la empresa concede stock options, contabiliza un gasto por el valor de estas opciones, y este valor se determina mediante procedimientos de valoración de opciones , como el método Black-Scholes. Pero, ¿realmente las stock options son un gasto?
Cuando la empresa concede las opciones, no tiene que pagar nada, al igual que el empleado. Por tanto, la concesión en sí misma no impacta en el patrimonio, al igual que sucedía con las stock grants, aunque con la diferencia de que aquí la empresa de momento no ha tenido que emitir nuevas acciones.
Cuando el empleado decide ejercer su opción de compra, es entonces cuando la empresa tiene que emitir acciones y a cambio recibe dinero, ya que el empleado tiene que pagar por ellas. Por tanto, estamos dilucidando si la SBC es un gasto (reducción de patrimonio) y resulta que con las stock options la empresa aumenta su patrimonio. A todos los efectos, el ejercicio de stock options es como una ampliación de capital.
A estas alturas creo que ha quedado bastante claro que, al margen de lo que dispongan las normas contables, la remuneración en acciones no es un gasto, ya que no reduce el valor patrimonial de la compañía. Ahora bien, su impacto no es neutral para un inversor. Aunque la SBC no reduce el valor de la compañía, sí reduce el valor de la compañía por acción. El patrimonio que hay disponible tiene que repartirse entre un mayor número de acciones, por lo que el valor por acción se diluye. Es por eso que a la hora de invertir en acciones debemos incorporar la SBC en nuestra valoración, y por tanto no deberíamos tomar simplemente la cifra de EBIT ajustado o EBITDA ajustado que presentan las compañías y que excluye la SBC.
Antes de evaluar las diferentes formas de abordar la SBC, hay que aclarar que sí debería quedar completamente excluida del análisis que hace un inversor en deuda (bonos, préstamos). La SBC no afecta a la capacidad de la empresa de repagar su deuda, ya que no tiene que pagar nada por remunerar en acciones, y el hecho de que la SBC tenga un efecto dilutivo en el capital es algo que al acreedor le trae sin cuidado. Si invertimos en deuda lo que nos importa es que la empresa tenga suficientes recursos para pagarnos, no cuántas acciones hay en circulación, por lo que siempre nos interesará más que la empresa remunere a sus empleados en acciones en lugar de hacerlo en salario. Por tanto, si inviertes en deuda lo correcto es ignorar la SBC y devolver ese gasto a la cifra de beneficio.
Volviendo con los accionistas, veamos cómo podemos incorporar la SBC en nuestro modelo de valoración.
La SBC impacta negativamente en el valor por acción debido a que aumenta el número de acciones en circulación, por lo que lo ideal sería excluir el gasto en SBC de la cuenta de resultados y hacer un ajuste en el número de acciones. Pero esto es algo muy complicado, ya que no se trata simplemente de asumir un cierto número de acciones diluidas. Las acciones diluidas representan las acciones que habría en circulación si todos los instrumentos financieros convertibles en acciones de la compañía (stock options, bonos convertibles) se convierten en acciones, pero en ese cálculo estamos teniendo en cuenta los instrumentos financieros que hay emitidos a día de hoy. En cambio, en la valoración influirán mucho más los instrumentos financieros que la empresa emita en el futuro, no los que ya tiene emitidos. Además, en el cómputo de acciones diluidas tampoco tenemos en cuenta las stock grants, que son emisiones de nuevas acciones sin que previamente exista un instrumento financiero (stock options, bonos convertibles) que obligue a la empresa a emitirlas.
Este mismo razonamiento es aplicable aunque valoremos para una fecha futura. Por ejemplo, si queremos valorar aplicando un múltiplo EV/EBITDA al EBITDA estimado para 2027, las acciones diluidas que usemos para calcular el valor por acción en 2027 reflejarán la SBC concedida hasta entonces, pero no la SBC posterior a 2027, que es la que más impacto tiene en la valoración.
Resumiendo, es muy complejo incorporar la SBC en nuestro modelo por el lado del número de acciones, ya que tenemos que tener en cuenta, no sólo las acciones diluidas que hay hoy, sino las que habrá en el futuro. No digo que sea imposible, pero honestamente no conozco ningún método práctico para hacerlo.
Esto nos conduce a pensar que lo mejor es hacer caso a los estándares contables y tratar la SBC como un gasto, aunque en realidad no lo sea. A fin de cuentas, es mucho más sencillo modelizar un gasto que el número de acciones. Sin embargo, dado que la SBC no implica salida de caja ni reduce el valor de la compañía, es algo injusto equiparla a la remuneración en salario. Por eso, otra propuesta es tratar la SBC como si fuera salario pero aplicando un ajuste o descuento a la baja. Este ajuste vendría a reflejar lo siguiente:
Si la empresa sustituyera la SBC por remuneración en salario, el importe seguramente seria menor, ya que la SBC no drena recursos de la empresa pero el salario sí. El coste para la empresa de remunerar en acciones es más “bajo” que el coste de remunerar con salarios.
Si al trabajador le dieran la opción de convertir su SBC en salario, muy probablemente aceptaría un descuento. Un motivo es que la SBC suele estar sujeta a condiciones (permanecer en la empresa un tiempo, alcanzar ciertos hitos), por lo que a cambio de deshacerse de esas restricciones el empleado podría estar dispuesto a aceptar una menor remuneración.
Por ejemplo, si la SBC en la cuenta de resultados es de 100, nosotros podemos rebajarla hasta 75. Por supuesto, la gran incógnita es cómo de grande debería ser este ajuste. Si esto nos parece un obstáculo insalvable, tendremos que usar la SBC tal cual viene en la cuenta de resultados, aunque suponga penalizar a la empresa. En aras de la simplicidad, y salvo que la SBC sea una partida muy importante en la cuenta de resultados, es lo que sugiero hacer.
¿Y qué ocurre con el flujo de caja? Por muy sangrante que nos parezca, para nuestra valoración también deberíamos incluir la SBC en el cálculo del cash flow, aunque no implique ninguna salida de caja. De nuevo, lo ideal sería ajustar el número de acciones para reflejar la SBC futura, pero es algo que veo impracticable. Por eso, lo mejor es tratar la SBC como si fuera salario, aplicándole el descuento que consideremos pertinente. Si calculamos el flujo de caja a partir del EBIT, no hay que hacer ningún ajuste para incorporar la SBC, ya que este gasto ya está incluido en el EBIT. Sin embargo, si calculamos el flujo de caja a partir del cash flow operativo, habría que añadir un coste más en concepto de SBC.
EBIT – Impuestos + D&A – Capex +/- inversión en WC = Flujo de caja libre
CF operativo – SBC – Capex = Flujo de caja libre
En conclusión, la SBC no es un gasto, pero lo más práctico es que la tratemos como un gasto y como una salida de caja si queremos valorar las acciones de la compañía. En cambio, si invertimos en deuda podemos excluir la SBC de nuestro análisis.
Espero que esta explicación te resulte de utilidad en tu valoración de empresas.