“El interés compuesto es la octava maravilla del mundo” Esta frase, atribuida a Albert Einstein, viene a reflejar la capacidad increíblemente potente del interés compuesto de hacer crecer los ahorros del inversor. En este post quiero hacer algunas reflexiones sobre hasta qué punto el interés compuesto es un elemento determinante en la generación de riqueza en una cartera de activos de riesgo. Por si no sabes o no tienes claro qué es esto del interés compuesto, hago una breve explicación. El interés es la remuneración que se percibe sobre el dinero invertido. Si, una vez cobras los intereses, los reinviertes, el tipo de interés de la inversión pasa a aplicarse también sobre este importe reinvertido. Si de manera sistemática reinviertes todos los intereses que vas cobrando, tu patrimonio crece de manera exponencial, no lineal, es decir, cada vez crece más rápido. Por dar algunos números, supongamos que inviertes 1.000€ hoy en un producto financiero que te proporciona un 3% de rentabilidad anual, y tu intención es tener el dinero invertido durante 20 años. Pongamos dos supuestos Las ganancias del 3% que percibes cada año las reembolsas y las utilizas para consumir. Las ganancias del 3% las reinviertes, para que también generen rentabilidad. En el primer supuesto, el patrimonio es siempre el mismo, 1.000€, ya que, una vez cobrada la ganancia del 3% (30€), la reembolsas de la cartera para consumir (por ejemplo, para pagarte una cena). Si lo que te interesa es saber cuánto has ganado en total por tu inversión, tendrás que sumar todos los cobros de 30€ que has recibido durante el tiempo que ésta ha durado, es decir, 20 años. 20 cobros de 30€ cada uno hacen un total de 600€. Vamos ahora con el otro supuesto, que es en el que hace acto de presencia el interés compuesto. Una vez pasado el primer año, cobras 30€ pero no los reembolsas, sino que los reinviertes en el mismo producto financiero, que rinde un 3% anual. Esto quiere decir que, al final del primer año, tu patrimonio invertido es de 1.030€, y por tanto los intereses del 3% pasarán a aplicarse sobre una cifra de 1.030€, no de 1.000€. Durante el segundo año, los intereses generados ya no son de 30€, sino de 30,9€. Y si estos intereses también los reinviertes, entonces tu inversión de cara al tercer año es de 1060,9€. Si este ejercicio lo repites durante 20 años, la inversión inicial de 1.000€ termina valiendo 1.806€. En el supuesto A, el patrimonio final después de 20 años es de 1.000€, igual que al inicio, pero por el camino cobras y disfrutas de un flujo de caja de 30€ por año. En cambio, en el supuesto B el patrimonio final es significativamente más alto que el patrimonio inicial, pero no has cobrado nada por el camino. Para entender bien el valor obtenido por tu inversión en cada uno de los supuestos, veamos cuáles son las ganancias acumuladas con el paso del tiempo en cada uno de ellos, con independencia de si las ganancias se consumen o se reinvierten. En el supuesto A, como ya vimos, las ganancias son de 600€, mientras que en el supuesto B son de 806€. Algo más de 200€ de ganancia extra en el supuesto B, por el hecho de reinvertir los intereses. Esto es 1,34x lo generado en el supuesto A. Y si el tipo de interés es superior, esta diferencia aumenta; por ejemplo, con una rentabilidad del 5%, la ganancia total en el supuesto B es 1,65x la ganancia total en el supuesto A. Lo mismo con el plazo, si lo extendemos hasta 30 años (manteniendo el interés del 3%), el ratio entre las ganancias sube de 1,34x a 1,59x. Como puede apreciarse en el gráfico, las ganancias acumuladas en el supuesto A (los intereses no se reinvierten) crecen en forma de línea recta. En esto consiste el interés simple: todos los años se gana la misma cantidad (30€), ya que el tipo de interés se aplica siempre sobre el mismo patrimonio (1.000€). En cambio, las ganancias acumuladas en el supuesto B (interés compuesto) crecen de manera exponencial, ya que cada año la ganancia es mayor. La aceleración de las ganancias será tanto mayor cuanto mayor sea el interés y cuanto más tiempo pase. Una conclusión que puede extraerse de este ejercicio es que hay que empezar a invertir cuanto antes, ya que la magia del interés compuesto se deja sentir con el paso del tiempo. Cuanto antes inviertas tu dinero, mejor. Aunque este razonamiento es correcto, su aplicación en el ámbito de la inversión en activos de riesgo (es decir, que experimentan volatilidad en la rentabilidad que generan) no es tan evidente. Pensemos en la bolsa. Cuando decimos que la rentabilidad a largo plazo de la bolsa ronda el 7% anual, esto, como todos sabemos, no quiere decir que la bolsa da un 7% de rentabilidad todos los años, sino que, en horizontes largos de inversión, es como si así fuera, es decir, es equivalente a haber invertido en un producto financiero que rinde el 7% todos los años. Pero, aunque todos seamos conscientes de esta realidad, a veces podemos confundirnos y tomar decisiones de inversión como si de verdad la rentabilidad de la bolsa fuera la misma todos los años. El problema está en que, aunque todos sabemos que las acciones tienen volatilidad, la explicación tan atractiva sobre el interés compuesto, cuya conclusión es que hay que empezar a invertir cuanto antes, puede llevarnos a concentrar nuestras inversiones desde un punto de vista temporal. Aunque la bolsa sube en el largo plazo, puede estar plana o en tendencia bajista durante períodos muy prolongados. Si el inversor, convencido de las bondades del interés compuesto y de que lo mejor es invertir cuanto antes, hubiera invertido todo su dinero en el Ibex 35 en los años 2006-2007, entonces durante los siguientes 10 años habría generado una rentabilidad mediocre sobre su patrimonio, inferior al 2% anual. A ojos de ese inversor desafortunado, todo el relato sobre el interés compuesto sería una estafa. Nota: cada punto del gráfico muestra la rentabilidad que se obtendría si se hubiera invertido en esa fecha. Por eso el eje de fechas sólo llega hasta 2014. Para los cálculos, se ha utilizado el índice IBEX Total Return, que incluye la rentabilidad por dividendo. Soy consciente de que el IBEX es un índice que no ha dado grandes alegrías en los últimos veinte años, pero como ejemplo nos vale. Por resumirlo de alguna manera, la conclusión a la que llegábamos al principio de este post sobre la conveniencia de invertir cuanto antes, no es tan evidente en los activos cuya rentabilidad no está garantizada. El típico ejemplo sobre el interés compuesto, como el que veíamos arriba, presupone que la rentabilidad es la misma todos los años, lo cual puede ser cierto en los depósitos bancarios pero desde luego no en la bolsa. Con ese supuesto, está claro que sí es conveniente invertir lo máximo posible lo antes posible, si lo que queremos es maximizar nuestro patrimonio. Pero si la rentabilidad es volátil, intercalando períodos de rentabilidad positiva y períodos (algunos de ellos muy largos) de rentabilidad negativa, entonces invertir todo nuestro patrimonio en una fecha concreta puede ser algo muy peligroso, como vimos en el ejemplo del párrafo anterior. La comunidad inversora es consciente de esta realidad, y por eso se recomienda espaciar las inversiones a lo largo del tiempo, es decir, no invertir todo el dinero de golpe, sino hacerlo poco a poco, para evitar precisamente que gran parte de nuestro patrimonio se coma un largo período bajista. Dicho de otra manera, además de diversificar por tipo de inversión, se recomienda también diversificar por momento de invertir. Ejemplos de métodos para diversificar las aportaciones a la cartera son el dollar cost averaging (DCA) o el value averaging*. *Ésta parece una ocasión muy oportuna para indicar que en el libro El Inversor Conservador, de Carlos Santiso, se analizan diferentes métodos para hacer aportaciones a la cartera. Lo que me llama la atención es que, dentro de la divulgación financiera, por un lado se señalan las bondades del interés compuesto, también para invertir en bolsa, y por otro lado se recomienda diversificar las aportaciones. Y me llama la atención porque aquí existe una cierta contradicción, ya que por un lado se recomienda tener el dinero invertido cuanto antes, y por otro lado se recomienda no invertir todo el dinero a la vez. Y el problema, en mi opinión, está por el lado del relato del interés compuesto, que, si bien es conceptualmente correcto, no es directamente aplicable a la inversión en activos volátiles, como las acciones o los bonos. Y, dado que la mayoría de inversores no son tan conservadores como para invertir sólo en renta fija a corto plazo, la “magia” del interés compuesto no es lo que deberían tener en mente a la hora de invertir. Es cierto que la bolsa sube de manera exponencial en el largo plazo, pero no es porque sea un activo financiero que se beneficie del interés compuesto de la misma forma en que lo hace un depósito bancario de rentabilidad garantizada. Si la bolsa sube de manera exponencial es porque la economía crece de manera exponencial, ya que las acciones representan títulos de propiedad sobre empresas que generan beneficios, y el volumen de beneficios guarda una ineludible relación con el tamaño de la economía. Por tanto, la “exponencialidad” de la bolsa procede de causas reales (crecimiento económico) y no financieras (reinvertir las ganancias de nuestra cartera). De todas formas, todo lo que he expuesto no quiere decir que no sea una buena idea reinvertir las rentas que genera tu cartera (cupones, dividendos). Si las empresas de tu cartera reparten dividendos y esos dividendos los reinviertes, es evidente que estarás acelerando el crecimiento de tu patrimonio en el largo plazo. Pero no puedes dar por hecho que esto sucederá en plazos cortos. Retomando el ejemplo anterior sobre invertir en el IBEX, si cobras un dividendo y lo reinviertes en el año 2007, posiblemente en el año 2009 te arrepentirías de haberlo reinvertido; pensarías que habría sido mejor destinarlo a consumo o dejarlo en cash. Creo que esto es algo que se pasa por alto cuando se habla de las bondades del interés compuesto. Es como si el interés compuesto fuera a hacer crecer nuestro patrimonio de manera automática, año tras año. En conclusión, aunque el argumento sobre el interés compuesto es correcto, creo que al aplicarlo a activos volátiles como las acciones se corre el riesgo de confundir al inversor inexperto acerca de lo que puede y no puede esperar de su cartera. En el caso particular de la inversión en bolsa, lo que debe interesarnos es la capacidad de las compañías, y de la economía en general, para seguir creciendo en el largo plazo, sin pensar que, gracias a un “automatismo financiero”, nuestro patrimonio va a crecer por arte de magia. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

El libertario Javier Milei ganó las pasadas elecciones PASO en Argentina, que sirven para determinar qué partidos se presentarán a las elecciones presidenciales el próximo mes de octubre. Por tanto, con estos comicios el partido de Milei, La Libertad Avanza, no se ha hecho con el poder, pero si los resultados se repiten en octubre las posibilidades de que finalmente gobierne son más que relevantes. En este artículo ¿Qué es la dolarización? Implicaciones de la dolarización ¿Por qué se dolariza un país? ¿Qué alternativas hay a la dolarización para Argentina? Entre las propuestas estrella de Milei está cortar de raíz el problema de la inflación en Argentina mediante la dolarización, es decir, dejar de usar el peso argentino como moneda de la nación para usar el dólar de EEUU, y cerrar el Banco Central de la República Argentina (BCRA). Este es un tema del que ya se ha hablado y rehablado mucho en las últimas semanas, pero no quería dejar de tratarlo aquí, por si todavía queda algo nuevo por aportar. ¿Qué es la dolarización? Una economía se dolariza cuando renuncia a tener su propia moneda, para usar la moneda de otro país. Esto quiere decir que la moneda foránea se convierte en la nueva moneda de curso legal y el Estado recauda impuestos y acomete el gasto público en esa moneda, lo cual en principio no es un impedimento para que los agentes utilicen otras divisas en su día a día si así lo desean. Aunque por su nombre podemos pensar que un país se dolariza cuando adopta el dólar de EEUU, este concepto es aplicable aunque la divisa adoptada no sea el billete verde. Por ejemplo, Mónaco, el Vaticano y Kosovo usan el euro como moneda oficial; y Liechtenstein usa el franco suizo. Estos países también entran dentro del concepto de dolarización aunque no usen el dólar. Lo que pasa es que, dado que el dólar es la divisa de referencia a nivel global, su nombre se aplica a todos los casos en los que un país renuncia a tener moneda propia para adoptar la divisa fuerte de otro país. De todas formas, en lo que resta de explicación me referiré a dolarización mediante adopción del dólar estadounidense. Es el caso de países como Ecuador, El Salvador o Panamá. Y también Argentina, en caso de que la propuesta de Milei se termine implementando. Algo que hay que aclarar también es que en este post hablamos de una dolarización formal, es decir, orquestada por el Estado. También existe la dolarización informal, que se da cuando en un país los agentes económicos (hogares, empresas) tienden a usar la moneda de otro país en detrimento de la suya propia. En este sentido, Argentina ya es una economía bastante dolarizada, porque los agentes prefieren generar ingresos, ahorrar y hacer transacciones en dólares y no en pesos argentinos. Implicaciones de la dolarización La dolarización tiene importantes repercusiones económicas, ya que el país renuncia a tener una política monetaria propia, sometiéndose a la política monetaria del país que emite la divisa empleada (en el caso del dólar, EEUU). Esto resta mucho margen de maniobra al banco central (y por tanto al Estado) para actuar en las crisis económicas y para enfrentar pánicos bancarios. Los bancos del país dolarizado ya no tienen acceso a un banco central que les pueda prestar dinero (reservas) si tienen problemas de liquidez. A la Fed tienen acceso los bancos de EEUU, pero no los bancos argentinos. (Sobre los agregados monetarios hablo aquí) La pérdida de acceso a un prestamista de última instancia puede provocar quiebras bancarias y una enorme contracción del crédito, ya que los bancos pierden la capacidad de financiarse a muy corto plazo para prestar a largo plazo. O más que perder la capacidad de descalzar plazos, ésta práctica pasa a ser mucho más arriesgada que antes, ya que deja de estar disponible la salvaguarda del banco central. De todas formas, la dolarización no tiene por qué implicar necesariamente la desaparición del banco central, como propone Javier Milei para Argentina. Mediante ciertos arreglos institucionales, el banco central podría permanecer como un banco privilegiado dentro del sistema financiero, acumulando los dólares y actuando de banco de reserva para el resto de bancos del país. De esta forma, concentrando la mayor parte del stock de dólares, podría seguir actuando de prestamista de última instancia y proporcionar liquidez a los bancos en apuros para mantener la estabilidad del sistema financiero argentino. Respecto a la política monetaria (manipular los tipos a corto, quantitative easing), el país dolarizado deja de tener la suya propia, y se supedita a la política monetaria del país cuya divisa ha adoptado (EEUU). Esto tiene el inconveniente de que la política monetaria que la Fed considera más oportuna para EEUU en un momento dado, puede no serlo en absoluto para Argentina. Por ejemplo, si la Fed baja los tipos para estimular la economía de EEUU, en un contexto en el que la economía de Argentina está boyante, eso puede derivar en inflación y en burbujas especulativas. Esto es lo que sucedió en el sur de Europa (España, Italia, Portugal) cuando el BCE decidió adoptar una política de tipos bajos en 2002-05 para ayudar a Alemania, que por aquél entonces era conocida como el "enfermo" de Europa. También puede darse el caso contrario y que la Fed apueste por una política contractiva (subir tipos, vender activos) cuando Argentina esté pasando una mala racha. En ese caso, la contracción del crédito por la mayor dificultad para conseguir dólares agravaría la crisis argentina. ¿Por qué se dolariza un país? A raíz de lo expuesto hasta ahora, es fácil comprender que ningún país se dolariza por gusto. Ningún Estado quiere perder el control de su moneda, ya que una política monetaria propia permite gestionar mejor los ciclos económicos (estimular cuando hay crisis, enfriar cuando hay inflación), y además permite al Estado cobrar el "impuesto inflacionario", es decir, gastar más de lo que ingresa y cubrir parte del déficit con el banco central ("imprimir" dinero). La inflación es como un impuesto porque reduce el poder adquisitivo de todos los agentes. Si un país se dolariza es porque no le queda más remedio y, en el caso de Argentina, se plantea como solución radical para el problema de la inflación. La dolarización, por lo menos en el caso de Argentina, supone una claudicación, supone admitir que no hay manera de que los ciudadanos y los inversores tengan confianza en la gestión de la moneda nacional por parte de las autoridades argentinas, por lo que lo mejor es cortar por lo sano y adoptar la divisa de otro Estado que sí cuenta con el beneplácito de los agentes económicos, como es el dólar. Así, confían los partidarios de la dolarización, Argentina pasaría a tener una tasa de inflación similar a la de EEUU. ¿Qué alternativas hay a la dolarización para Argentina? Si de lo que se trata es de estabilizar el valor de la moneda, hay otras opciones además de la dolarización. Lo que pasa es que, por unas razones o por otras, requieren confiar en el Estado argentino, el cual no goza de buen crédito ni dentro ni fuera de Argentina. Por ejemplo, se puede recurrir a la vía institucional. Si el problema está en que el gobierno argentino persistentemente gasta más de lo que ingresa (sobre esto hay debate), se puede reformar la constitución para limitar la capacidad del gobierno de incurrir en déficits públicos. Claro que eso requiere que los agentes (hogares, empresas, inversores internacionales) confíen en que se respetará la constitución, o en que la constitución no se volverá a reformar a la primera de cambio. Otra alternativa es instaurar un patrón oro, es decir, mantener el peso argentino pero vinculándolo al metal precioso, de manera que el banco central se comprometa a entregar oro a cambio de pesos a un precio fijo. Así, la autoridad monetaria conservaría un amplio margen de actuación en caso de pánico financiero, ya que podría crear y prestar pesos argentinos a los bancos en apuros, con el límite de que el propio banco central no pusiera en riesgo su capacidad de entregar oro a todo aquél que lo exigiera a cambio de pesos. Así es como funcionaba el Banco de Inglaterra en el siglo XIX. Patrón oro Aunque en teoría puede servir para dar una mayor estabilidad al peso, esta propuesta tiene varios inconvenientes. La primera es que Argentina tendría que conseguir suficiente oro como para que el peso mantuviera su valor en el mercado de divisas o para que el oro actuara de manera efectiva como estabilizador. Actualmente Argentina tiene unas 62 toneladas de oro en reservas (Fuente: Trading Economics) y una base monetaria de 6,58 billones de pesos (Fuente: BCRA); si se instaurara un patrón oro hoy, cada peso podría respaldarse con 0,000009 gramos de oro*, lo que equivale a 0,00058 dólares por peso en base al precio actual del oro. En el mercado de divisas, el peso está cotizando a 0,0029 dólares, por lo que el valor del peso en términos del oro disponible es sólo un 20% de su cotización actual contra el dólar. Dicho de otra forma, el contenido de oro disponible actualmente es muy bajo si se pretende que sirva de estabilizador de valor para el peso; Argentina necesitaría comprar mucho más oro. *Aquí no estoy teniendo en cuenta la reserva fraccionaria que el banco central puede aplicar con el oro, es decir, en realidad no es necesario que cada peso esté respaldado por oro, lo importante es que el banco central pueda entregar oro a todo aquél que se lo pida a cambio de pesos. No necesita tener oro almacenado para respaldar todos y cada uno de los pesos emitidos, sólo para atender los reembolsos de oro según éstos van sucediendo. Por otro lado, el patrón oro despliega todos sus beneficios si está instaurado a nivel internacional, que es lo que sucedía a principios del siglo XX, pero ya no. Actualmente el oro fluctúa de precio contra el dólar y el resto de divisas fuertes, por lo que anclar el peso argentino al oro implicaría que el tipo de cambio peso-dólar pasaría a tener la misma volatilidad que el oro-dólar (mucha menos que la actual, pero volatilidad al fin y al cabo). Además, dada la progresiva tendencia del oro a apreciarse contra el dólar (o, mejor dicho, dada la tendencia del dólar a depreciarse contra el oro), un anclaje efectivo del peso al oro implicaría una apreciación paulatina del peso en el mercado de divisas. Para evitarlo, el Estado argentino podría ir haciendo devaluaciones progresivas, simplemente decretando que el importe de oro a recibir por cada peso es cada vez más bajo. Sin embargo, a mi parecer esto mermaría la confianza de los agentes, que seguramente preferirían que el Estado no estuviera ajustando continuamente el tipo de cambio con el oro. Directamente relacionado con lo anterior, en general recurrir al patrón oro para solventar el problema de la inflación requiere que los agentes confíen en que el Estado no romperá o devaluará el anclaje con el oro cuando le convenga. En este sentido, la dolarización es más efectiva, ya que el peso deja simplemente de existir y por tanto no hay posibilidad de devaluar la divisa nacional. Otra posibilidad para Argentina sería recurrir a un patrón dólar, es decir, que el banco central se comprometa a intercambiar pesos por dólares a un precio determinado, manteniendo el peso como divisa nacional y emitida por el banco central, pero poniendo al dólar como dinero último y con un nivel superior al peso dentro de la jerarquía monetaria. De nuevo, esto daría margen al banco central para dar liquidez al sistema bancario y para estimular la economía en caso de ser necesario, con el límite de no poner en riesgo la convertibilidad del peso contra el dólar. Patrón dólar El inconveniente, como en el caso del oro, estaría en que esta propuesta requiere confiar en que el Estado argentino no romperá o adulterará el anclaje con el dólar cuando así le convenga. Otra alternativa es el patrón bimonetario, en el que el peso y el dólar convivirían en igualdad de condiciones. Esto se diferencia de la propuesta anterior en que en aquélla el dólar era la base del sistema, estando jerárquicamente por encima del peso. En cambio, en el bimonetarismo tanto el dólar como el peso serían las monedas de curso legal en Argentina, y el Estado cobraría impuestos tanto en dólares como en pesos. La idea es que ambas monedas compitan y que los ciudadanos utilicen aquélla que consideren más estable; esto actuaría de elemento disciplinador para el peso argentino, a la vez que dejaría margen al banco central para implementar una política monetaria propia y proporcionar liquidez al sistema financiero Patrón bimonetario De nuevo, y como señala el profesor J. R. Rallo, el inconveniente de esta propuesta es tener que confiar en que el Estado argentino no utilice su acceso a las reservas de dólares del banco central, reservas que servirían para estabilizar el valor del peso en el mercado cambiario, para fines políticos. Eso dejaría al banco central sin reservas suficientes para respaldar el peso, y éste terminaría depreciándose. --------------- En general, todas las alternativas que permiten que el peso argentino siga existiendo (reforma constitucional, patrón oro, patrón dólar, patrón bimonetario) tienen la ventaja de que, al mantener la divisa nacional, dejan la puerta abierta a que Argentina recupere en algún momento la soberanía monetaria plena. Por ejemplo, en teoría sería posible que Argentina adoptara un patrón oro o un patrón dólar para estabilizar el valor del peso y que, tras años o décadas de estabilidad y de ganarse la confianza de los agentes económicos, rompiera el vínculo con el oro o con el dólar y dejara al peso como una moneda respaldada únicamente por la buena reputación del Estado argentino. En cambio, la dolarización, al hacer desaparecer al peso, elimina esa posibilidad. O más que eliminarla, si Argentina quisiera recuperar su propia moneda en un futuro, la reforma monetaria seguramente se enfrentaría a una mayor oposición que si previamente el peso siguiera existiendo. A fin de cuentas, para el ciudadano de a pie es mucho más impactante un cambio de moneda (como lo fue para los españoles pasarse al euro) que un ajuste o una ruptura de la convertibilidad de la moneda con el oro o el dólar. El obligar a la gente a retomar el peso, después de tantos años usando únicamente el dólar, generaría más inquietud y desconfianza que si se les dijera que ya no pueden cambiar sus pesos por oro o dólares a un precio fijo en el banco central, algo que probablemente nunca habrían tenido intención de hacer. Como he repetido a lo largo de este post, todas estas propuestas alternativas requieren confiar en la clase política argentina en mayor medida que con la pura dolarización, y el problema es que la credibilidad de las instituciones argentinas está muy mermada, dentro y fuera del país. Por eso, aunque no está exenta de problemas, la propuesta de Milei tiene sentido. Ya veremos en qué acaba la cosa. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. (Imagen de portada: Freepik) Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

La Cartera Permanente Global de la que hablamos en este blog se inspira en el fondo MyInvestor Cartera Permanente, el cual gestiona 83 millones de euros en su formato fondo de inversión y 17 millones de euros en su formato fondo de pensiones. En este artículo Cartera Permanente Eurozona Cartera Permanente Estados Unidos Cartera Permanente Reino Unido Cartera Permanente Canadá Cartera Permanente Suecia Cartera Permanente Suiza Cartera Permanente Japón Cartera Permanente Australia Lectura de conjunto Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. La diversificación geográfica en una apuesta como la Cartera Permanente nos da un salto de calidad y nos permite no tener que apostar por el área geográfica dominante en cada momento. Y es que incluso en una estrategia tan sólida como es la de la Cartera Permanente, podría darse el caso de obtener rendimientos muy inferiores a los esperados en base a su media histórica, como vimos en el ejemplo de la Cartera Permanente japonesa. Con la diversificación realizada en MyInvestor Cartera Permanente, conseguimos siempre no ser ni el primero ni el último, si no el del medio. En la inversión éste es uno de los principales objetivos a largo plazo, la consistencia. Si quieres profundizar más en lo que comento, puedes hacerlo aquí. Octubre cierra con la Cartera Permanente Global cerca de máximos, en torno a un 10% de rentabilidad y el fondo MyInvestor Cartera Permanente cierra octubre por encima de su índice de referencia. Fuente: Gráfico de Morningstar desde inicio de Cartera Permanente. Cuando me pongo a reflexionar sobre el mercado a final de mes para escribir el cierre mensual de Cartera Permanente, siempre vuelvo a los mismos cuatro puntos cardinales: la macro que marca el pulso del día, el oro que mide el miedo y la paciencia, los bonos que fijan el precio del tiempo y la renta variable que recoge, con retraso o exageración, todo lo anterior. No hace falta conocer cada número para orientarse; basta entender las corrientes que empujan a cada activo y cómo se encadenan entre sí. La macroeconomía de fondo es una historia de desinflación cansada y crecimiento desigual. Los precios ya no corren como antes, pero tampoco se rinden: los bienes han aflojado, los servicios se resisten, y el salario—que es el termómetro más convencional del ánimo colectivo—oscila entre normalizarse y recordar que la demanda de trabajo sigue tensa en ciertos sectores. Los bancos centrales no quieren volver a encender la hoguera de la inflación, pero saben que apretarla de más fractura el crédito, enfría el consumo y asusta a la inversión. En paralelo, los gobiernos emiten deuda para cubrir déficits que no se arreglan solos; el mercado no discute la necesidad, discute el precio. Y por debajo de todo, la liquidez: cuando hay escasez de dinero disponible—por tipos más altos, por reducción de balances o por más oferta de bonos—es cuando se ven los problemas de verdad, o como dice la frase, cuando baje la marea, veremos quien nadaba desnudo. El oro, en este contexto, no es capricho: es un imprescindible (llevamos escribiendo sobre ello desde 2020). Si los rendimientos reales (los tipos después de inflación) suben, el metal siente el peso de su propio silencio, porque no paga cupones. Pero el relato no termina ahí. En los últimos meses, la subida ha tenido mucho detrás: compras constantes de bancos centrales que lo tratan como un seguro de largo plazo, apetito de particulares que desconfían de la deuda pública cuando el déficit se vuelve conversación política, y episodios de tensión geopolítica que, sin pedir permiso, revalorizan la idea de tener un activo que no depende de la promesa de nadie. De vez en cuando el dólar se fortalece y lo encierra; otras veces, una caída del billete verde le abre la puerta. Lo esencial es recordar que el oro no sube “por magia”: sube porque el coste de oportunidad baja, porque alguien grande lo quiere, o porque el mundo busca un refugio cuando el resto tiembla. Cuando coinciden dos de esas tres fuerzas, el movimiento no suele ser menor. Los bonos gubernamentales cuentan otra historia: la del tiempo. Un bono a 10 años no es solo un papel; es un compendio de expectativas sobre tipos futuros, inflación esperada y prima por riesgo de duración, esa pequeña compensación que exige el mercado por comprometerse a tan largo plazo. En los tramos cortos, el precio se mueve al ritmo de lo que dicen los bancos centrales hoy; en los largos, al rumor de lo que creen que dirán mañana, y a la cantidad de papel que haya en circulación. Por eso vemos curvas que se invierten y luego se empinan, días en que suben los rendimientos aunque el crecimiento no mejore (más oferta, menos compradores marginales), y otros en que caen por la simple sospecha de que la inflación perdió fuerza real. Para el inversor, la traducción es sencilla: más rendimiento implica más “carry” (el cupón que te pagan por esperar), pero también más sensibilidad a los sustos. La duración es palanca: multiplica la ganancia cuando los tipos bajan y agranda la pérdida cuando suben. La renta variable vive con esa montaña rusa pegada al parabrisas. Cuando los tipos reales se elevan, el futuro vale menos hoy y las compañías que prometen beneficios lejanos sufren más que las que generan caja ya. No es ideología; es aritmética de descuento. Por eso los mercados rotan por rachas: de crecimiento a valor, de tecnología a sectores “aburridos” que pagan dividendos, de pequeñas a grandes o al revés, según qué fuerza macro domine la escena, o también, según que narrativa. En paralelo, los beneficios corporativos marcan los límites del optimismo: si la inflación afloja pero los márgenes aguantan, las cuentas cuadran; si los ingresos frenan y el coste de la deuda sube, la exigencia de múltiplos se vuelve incómoda. El resultado es un mercado con dos carriles: unas pocas compañías sostienen los índices cuando el resto se queda sin aliento, y cualquier giro en la narrativa de tipos—una décima arriba o abajo en inflación, un matiz en una rueda de prensa—provoca rotaciones violentas que parecen nuevas y en realidad son las de siempre, es decir, las modas o el perseguir rentabilidades. Con este telón, el oro funciona como seguro anti-historias mal contadas: actúa cuando nadie quiere actuar. No hace falta enamorarse de él; basta entender su utilidad táctica cuando sube la prima de riesgo del mundo o cuando el mercado de bonos exige tanto rendimiento que cuestiona la sostenibilidad política de los déficits. En el lado de los bonos, la reflexión es más técnica: elegir duración es elegir sensibilidad al relato de tipos.. Y en la renta variable, la pregunta real es cuánto de lo bueno ya está en precio y cuánta sorpresa queda por venir en beneficios, márgenes y recompras. Cuando la dispersión es alta—unos pocos nombres tiran del resto—la gestión importa más que el índice. Los próximos meses, como siempre, dependerán de pocos hitos que todo el mundo mira a la vez: lecturas de inflación y empleo que afinen el tono de los bancos centrales; el calendario de emisiones y subastas que marque la digestión de oferta; el pulso del dólar contra el resto, que traduce el apetito o el miedo global; y la estela de la temporada de resultados, que, para bien o para mal, reubica expectativas. Entre tanto, conviene recordar que a nosotros, como partícipes de la Cartera Permanente, cualquier posible devenir, nos deja razonablemente bien parados, y eso, con los años cada vez somos más conscientes de que no tiene precio. La cartera permanente no se posiciona: espera. Sea cual sea el titular de mañana, su reparto está pensado para no romperse. No promete el mejor resultado del año; promete un resultado vivible a través de los años. Menos nervio, más constancia. Una vez hecho el mapa mental de la situación, vamos con los datos de cierre de mes. Como ya sabéis, la Cartera Permanente Global, se divide en 8 subcarteras permanentes, y quien no lo sepa, puede leer sobre ello con detalle en el blog. Aquí tenemos la foto de cierre de octubre: Cartera Permanente Eurozona En Europa el año se leyó con un orden casi pedagógico: primero la inflación cediendo a un ritmo que devolvió credibilidad al objetivo del banco central; después, un BCE que dejó de tensar la cuerda y permitió que el sistema respirara; por debajo, un euro con algo más de pulso que en ejercicios anteriores. Ese triángulo —precios a la baja, política menos amenazante y divisa firme— cambió el ánimo de los inversores. La renta variable se benefició de una rotación largamente pospuesta: bancos mejor capitalizados, industriales que volvieron a facturar con normalidad, consumo que dejó de ser rehén de la energía. Donde no hubo tregua fue en la parte larga de la curva: el mercado siguió pidiendo prima por el tiempo y por la aritmética fiscal, y eso mantuvo incómodos a los bonos a vencimientos largos pese a algún rally tardío. En paralelo, el oro actuó como seguro transversal: no por miedo a Europa, sino por la incertidumbre global y la sensación de que un activo real y líquido servía de bisagra para carteras más equilibradas. Cartera Permanente Estados Unidos Estados Unidos encarnó la paradoja del año. La Reserva Federal pudo empezar a aflojar, la economía real aguantó mejor de lo que muchos temían y, sin embargo, el dólar perdió su aura de refugio automático. Entre dudas fiscales, emisiones abundantes y ruido comercial, la divisa dio margen a sus pares; y aunque los tipos cortos se movieron a la baja, la parte larga se mantuvo recelosa, con un término de riesgo que volvió a importar. La bolsa salvó el curso, pero lo hizo por concentración: un puñado de compañías de infraestructura digital —cómputo, chips, nube— acaparó flujos y titulares, mientras la “economía normal” avanzaba con paso más corto. Para un gestor disciplinado, el mensaje fue doble: aprovechar el liderazgo tecnológico sin olvidar que, en años así, el amortiguador viene de la diversificación real —oro, algo de duración bien escogida, y exposición internacional que no dependa del billete verde. Cartera Permanente Reino Unido El Reino Unido caminó por la cornisa. La inflación bajó, sí, pero siempre un escalón por encima de sus vecinos; el banco central evitó gestos grandilocuentes y dejó que el mercado imaginara el calendario de alivio. La libra pagó esa incertidumbre y el debate fiscal permanente, y los gilts vivieron un año de ida y vuelta: primera parte áspera, segunda con mejor tono según las expectativas de recortes ganaron tracción. En bolsa, el sesgo internacional del FTSE volvió a ser aliado: energía, minería y farmacéuticas, con gran parte de ingresos en el exterior, ofrecieron estabilidad mientras el consumo doméstico seguía sin brillo. Para quien invierte en libras, la combinación razonable fue clara: acciones de corte global, poca ansiedad por perseguir duración larga, y un bloque de cobertura —oro incluido— para amortiguar vaivenes de divisa. Cartera Permanente Canadá Canadá mostró el manual de una economía de materias primas en un año de demanda global desigual. El banco central viró antes que otros hacia un tono más acomodaticio para aliviar a una economía con familias muy apalancadas en hipotecas; el dólar canadiense, sensible al ciclo y al apetito por riesgo, lo acusó. La renta fija encontró alivio en los tramos cortos, mientras que la parte larga quedó anclada por las referencias globales. La renta variable resistió mejor gracias a tres patas: energéticas con disciplina de capital, mineras apalancadas al oro y un pequeño pero dinámico ecosistema tecnológico que se subió a la ola de la IA. El conjunto funcionó si se aceptaba la premisa básica del año: proteger la divisa y dejar que los activos reales hicieran su trabajo cuando el ciclo global se ponía esquivo. Cartera Permanente Suecia Suecia fue la excepción serena. Con la inflación ya domada y una comunicación nítida del Riksbank, la economía pudo abordar recortes sin perder credibilidad. La corona recuperó terreno —más por confianza y valoración previa que por “carry”— y eso se notó al convertir carteras. La deuda a largo plazo, rara avis este año, ofreció números verdes gracias a expectativas bien ancladas y a unas finanzas públicas que no inquietan. En bolsa, el país aprovechó su mezcla de industria de precisión, tecnología exportadora y un incipiente ciclo de defensa: crecimiento sin estridencias y calidad de beneficios. Fue el caso de libro en el que las cuatro patas de una cartera —liquidez, bonos, acciones y oro— trabajaron a la vez, sin que ninguna monopolizara la película. Cartera Permanente Suiza Suiza hizo de Suiza. La inflación residual permitió a su banco central moverse con comodidad; el franco permaneció casi inmutable y, con él, la sensación de refugio que tantos buscan cuando el resto del mapa hace ruido. Los bonos entregaron estabilidad y poco más, justo lo que se espera de un activo que se compra para dormir. La bolsa, con su trípode de farma, consumo defensivo y algo de lujo, sumó sin hacer aspavientos, ayudada por una divisa que no estorbó a los exportadores. El oro fue un complemento natural más que una urgencia: en un país donde la moneda ya hace parte del trabajo de cobertura, el metal precioso redondeó la diversificación. Cartera Permanente Japón Japón vivió un cambio de régimen sin renunciar a su idiosincrasia. El banco central siguió la ruta de la normalización con pasos cortos; el control de la curva quedó atrás, las tires subieron y la renta fija, tras décadas tranquila, recordó lo que es la volatilidad. El yen continuó débil, y esa debilidad fue gasolina para los beneficios de exportadoras y para un mercado de acciones que encadenó máximos apoyado también en mejoras de gobernanza y recompras más decididas. Fue el doble filo perfecto: quemaba tocar la duración larga, pero la bolsa ofreció una vía clara de participación en el ciclo, con bancos y fabricantes de capital sumándose a la fiesta. Para el inversor local, el oro fue especialmente útil: cobertura frente a la divisa y colchón frente a la transición de la renta fija. Cartera Permanente Australia Australia acusó la desaceleración de Asia y la digestión de su propio ciclo inmobiliario. El banco central, prudente, quitó algo de presión sin perder de vista una inflación que todavía exigía respeto; el dólar australiano, muy ligado a materias primas y sentimiento global, cedió terreno. La curva de bonos no encontró un catalizador potente y la bolsa avanzó menos que en otras plazas: las grandes mineras y los bancos pesaron, mientras renovables, turismo y algunos nombres de software aportaron la nota de crecimiento. En un año así, el enfoque que mejor funcionó fue quirúrgico: seleccionar calidad dentro del índice, no forzar duración, y mantener una pata de activos reales —el oro, muy relevante para su tejido empresarial— como estabilizador. Lectura de conjunto Si tuviéramos que condensarlo, 2025 fue el año en que el mercado diferenció sin pudor: premió la credibilidad (Suecia, Suiza), la productividad financiada con capex tecnológico (Estados Unidos, en su núcleo) y la mejora de estructuras de gobierno corporativo (Japón); y penalizó lo que olía a déficit persistente o a crecimiento demasiado dependiente del viento externo (varias monedas ligadas a commodities). La moraleja por geografías no va de porcentajes, sino de arquitectura: moneda con fundamento, deuda larga comprada con criterio, renta variable donde el beneficio sea de calidad y —por encima— una pieza real, líquida y apátrida que pegue el conjunto. En 2025 esa pieza volvió a ser el oro. Con esa disposición, las carteras no solo sobrevivieron a la fragmentación, también aprendieron a navegarla. Hasta aquí el comentario de cierre de mes. Nos vemos dentro de un mes comentando la situación, aunque los que conocéis el concepto de Cartera Permanente ya sabéis que esto es más un ejercicio filosófico que necesario. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

En agosto de 2019, el Bund (bono alemán a diez años) tocó suelo en lo que a su rentabilidad a vencimiento se refiere. La yield alcanzó un mínimo cercano al -0,8%. Esto quiere decir que, comprando un bono a diez años en ese mes, y manteniéndolo hasta el vencimiento, el inversor perdería en torno al 8% de su inversión. En este artículo 1. Coste de la tesorería 2. ¿Y si el pasivo baja más rápido? 3. Ciertos negocios y ciertas regulaciones 4. Siempre pueden bajar un poco más Zombificación ¿Cuál es el tipo de interés “normal”? Tipo de interés neutral Lo más interesante de esta "locura" de tipos negativos es que no se limitó a la deuda libre de riesgo europea o japonesa (en EEUU no llegó a suceder), sino que también se dio en deuda pública de Estados a priori menos solventes, como España e Italia, y también en la deuda corporativa. Cualquier emisor con rating investment grade podía financiarse a tipos negativos en plazos cortos, y los que no tenían rating o tenían rating high yield no necesitaban pagar una yield muy lejana al 0%. Una pregunta que es razonable hacerse es por qué razón alguien querría prestar dinero a un tipo negativo y perder dinero de forma segura. Muchos analistas afirmaron que los tipos tan bajos de la década de los 2010s, y en particular los tipos negativos que se dieron en ciertos emisores y en ciertos vencimientos, eran una aberración fruto de la intervención agresiva de los bancos centrales en la economía. Incluso se hablaba de burbuja en el mercado de bonos, principalmente en el de deuda pública. Había cierto consenso en que los tipos de interés tan bajos suponían una anomalía. Se hablaba de persecución al ahorrador, de represión financiera. De todas estas afirmaciones se desprende que, en ausencia de tanta intervención por parte de los bancos centrales, los tipos de interés podrían alcanzar un nivel de equilibrio consistente con la oferta y demanda de financiación en los mercados de deuda. En definitiva, prevalecería un tipo de interés libre o de mercado. En este post quiero plantear algunos problemas relacionados con el concepto de tipo de interés de mercado. Para ello, en primer lugar explicaré por qué los tipos en la Eurozona estuvieron extremadamente bajos durante años, y por qué esta circunstancia no es tan “absurda” como cabría pensar a priori. Antes que nada, hay que tener en cuenta que el mercado de bonos es más profesional, por decirlo de alguna manera, que otros mercados de inversión ampliamente conocidos como son el bursátil o el inmobiliario. Con "profesional" quiero decir que los participantes del mercado de deuda (en su mayoría inversores institucionales como fondos, bancos o aseguradoras) están relativamente más formados en finanzas y se dejan llevar menos por las emociones que sus homólogos en otros mercados. Por eso, es difícil pensar que los tipos negativos son consecuencia de que los inversores han perdido el norte y se han entregado a una euforia especulativa consistente en comprar bonos a precios astronómicos (incluso con yield negativa) con la expectativa de venderlos aún más caros. Evidentemente, en todos los mercados hay gente formada y sosegada y gente ignorante e impulsiva, pero los primeros están más presentes en el mercado de renta fija que en el mercado de acciones o en el mercado inmobiliario. Una razón muy sencilla por la que esto es así es porque el inversor retail, que normalmente es el menos formado y el más impulsivo, tiene muy restringido el acceso al mercado de bonos. La inmensa mayoría de los bonos emitidos por empresas requieren una inversión mínima de 100.000€ de valor nominal o valor facial. Teniendo esto en cuenta, para tener una cartera diversificada de bonos corporativos, con 10 bonos como mínimo, el inversor debería tener disponible 1 millón de euros para invertir sólo en renta fija*. El mercado de deuda pública es mucho menos restrictivo, ya que se puede invertir con importes mucho más bajos (1.000€). *Por ello, el inversor minorista habitualmente tiene que recurrir a fondos o ETFs si quiere invertir en carteras diversificadas de bonos. Además, las dinámicas del mercado de renta fija son menos intuitivas y requieren conocimientos financieros más profundos que las que afectan a otros mercados. O al menos ésta es la percepción de la gente, una percepción que genera aversión a los bonos, pese a que por lo general son más seguros que las acciones y las divisas. Lo cierto es que hay buenas razones por las que invertir a tipos negativos, que no son evidentes para el inversor minorista ya que sus circunstancias particulares distan mucho de las circunstancias en las que se desenvuelven los grandes inversores en renta fija. 1. Coste de la tesorería Un primer motivo por el que resulta conveniente invertir a tipos negativos es porque mantener el dinero ocioso es todavía peor. El fenómeno de los tipos negativos es un reflejo de hasta qué punto el sistema monetario actual está controlado por el Estado. El dinero no existe al margen del banco central ni al margen del sistema bancario. La inmensa mayor parte del dinero está en forma de depósitos bancarios, ya sean depósitos en los bancos privados o en el banco central. En concreto, los hogares y las empresas tienen la mayor parte de su dinero en cuentas bancarias en bancos privados, y a su vez los bancos privados respaldan esas deudas a la vista con reservas depositadas en el banco central. Por tanto, dinero y banca son inseparables a día de hoy. En el año 2014 el BCE empezó a cobrar a los bancos de la Eurozona por sus saldos de reservas, en lugar de remunerarles. De esta manera, haciéndoles perder dinero por un lado, les incentivaba a intentar ganarlo por otro. ¿Ganarlo cómo? Prestando a la economía real, esto es, a hogares y empresas. O, si no al sector privado, sí prestando al gobierno y abaratando así el coste de la deuda pública, haciéndola más sostenible. Esta situación se terminó con las subidas de tipos iniciadas en 2022. Tasa de depósito del BCE A este respecto, hay que tener en cuenta que las reservas en el banco central son "inevitables" para los bancos. Si un banco quiere reducir la cantidad de reservas en su activo, para así no pagar el tipo de interés al banco central, lo que tiene que hacer es transferirlas a otro banco, por ejemplo, mediante la concesión de crédito*. Pero así el problema de los tipos negativos no desaparece, sino que se traspasa a otro banco. El sistema bancario, en su conjunto, no puede contener la hemorragia, ya que las reservas sólo disminuyen si el banco central las drena. *Si tu banco te concede un préstamo para comprar un coche y el vendedor del coche es cliente de otro banco, cuando le pagues, tu banco transferirá reservas al banco del vendedor. Muchos bancos empezaron a trasladar este coste de las reservas a los clientes que acumulaban mucha tesorería, mediante el cobro de un interés sobre los saldos en cuenta corriente. Así hicieron, por ejemplo, con las aseguradoras y con los fondos de inversión, que son grandes inversores en el mercado de bonos. Haciendo pagar a los clientes por sus saldos de liquidez, los bancos mitigaban parcialmente las pérdidas en el activo haciendo que sus pasivos también perdieran valor. En el caso de los clientes particulares (hogares), los bancos no se atrevieron a dar ese paso, posiblemente temerosos de que estallara una revolución en las calles. Esto, por cierto, deberían recordarlo todos los que hoy denuncian que los bancos españoles están remunerando los depósitos bastante por debajo de lo que ellos reciben del banco central por sus reservas. Cuando en los años de tipos negativos los bancos no trasladaron este coste a los hogares, nadie se quejaba. Volviendo al ejemplo de la aseguradora, si tiene que elegir entre invertir al -0,15% en un pagaré de Ferrovial o dejar el dinero en cuenta y que el banco le cobre el 0,3%, probablemente prefiera acometer la inversión. Se trata, sino de frenar la hemorragia, por lo menos sí de ralentizarla. 2. ¿Y si el pasivo baja más rápido? Relacionado con lo anterior, si una empresa puede financiarse a tipos negativos, esto quiere decir que su pasivo, sus deudas, cada vez valen menos, lo cual le supone un beneficio. En ese caso, puede resultarle rentable invertir a tipos cero o incluso negativos, siempre que la yield sea superior al coste del pasivo. A fin de cuentas, si los activos pierden el 0,3% de valor cada año pero los pasivos pierden el 0,6% (es decir, la empresa se financia al -0,6%), el patrimonio neto crece. 3. Ciertos negocios y ciertas regulaciones Otro factor determinante en la sostenibilidad de los tipos negativos en una economía son las dinámicas que imperan en ciertos negocios dentro del sector financiero, como el de los bancos o las aseguradoras, en los que la regulación tiene un papel protagonista Por ejemplo, en el negocio asegurador se exige que la duración* de los activos sea similar a la duración de los activos. Una compañía que vende seguros de vida, por su propia naturaleza, tiene pasivos a largo plazo, estimados por su departamento actuarial. Para respaldar esos pasivos, tiene que comprar bonos de plazo largo, y la regulación le incitará a comprar deuda pública (sobre ello hablé aquí). Esto contribuye a explicar que los tipos negativos se vieran en plazos tan largos como los 10 años. No se compraban esos bonos para obtener un rendimiento, sino para que los activos y pasivos tuvieran la misma misma duración y, por tanto, la misma sensibilidad ante cambios en los tipos de interés. Por así decirlo, no había elección. *La duración es la sensibilidad del precio de un activo ante cambios en los tipos de interés. Normalmente, a mayor plazo, mayor duración Por otro lado, aunque la regulación es un factor determinante a la hora de explicar cómo estructuran sus carteras los bancos y las aseguradoras, cabe pensar que, en ausencia de normas, estas entidades seguirían comprando bonos a largo plazo para respaldar sus pasivos a largo plazo, ya que así es como funciona su negocio. 4. Siempre pueden bajar un poco más El último motivo por el que los bonos con yield negativa son demandados, que puede llevarnos a pensar (erróneamente) que efectivamente hay una burbuja, es porque, aun con yield negativa, siempre se puede ganar dinero por un aumento de precio. Es decir, aunque los tipos estén absurdamente bajos, siempre pueden bajar un poco más. Los que compraron el Bund al 0% y lo vendieron cuando estaba en -0,7%, ganaron bastante dinero. ¿Quiere esto decir que en 2019 había una burbuja en el mercado de bonos? Yo diría que no, porque en una burbuja los agentes económicos dejan de prestar atención a los fundamentales, cosa que no ha sucedido en el mercado de bonos. En una burbuja se compra con la expectativa de que el precio siga subiendo, más como acto de fe que como resultado de un análisis económico riguroso; además, en las burbujas siempre hay una importante presencia de FOMO (fear of missing out), es decir, gente entrando a comprar de manera apresurada porque temen perderse las subidas (lo cual acelera la expansión de la burbuja). En contraste, los traders de bonos que compraban deuda alemana con yield negativa se basaban en análisis macroeconómicos y técnicos para prever cuál sería el siguiente paso del banco central y, por tanto, del mercado. Porque la realidad, por mucho que duela reconocerlo, es que el mercado de bonos lo domina el banco central de manera directa e indirecta. ¿Y todo lo que han subido las yields desde 2022 no es una señal de que en realidad sí había una burbuja y de que ésta ha pinchado? Los bonos se han desplomado, no porque una masa de inversores haya perdido la esperanza en que sigan subiendo y se hayan puesto a vender presas del pánico, sino porque los bancos centrales han restringido agresivamente su política monetaria para contener la alta inflación que surgió tras la pandemia de coronavirus, y el mercado de renta fija ha actuado en consecuencia, modificando sus expectativas de tipos de interés. Al margen de si la decisión del BCE es acertada o no, desde luego las ventas en renta fija no han sido el resultado de los típicos sesgos emocionales que provocan el pinchazo de una burbuja especulativa. Zombificación En los años de tipos ultrabajos, se popularizó dentro del debate económico el tema de la esclerotización o “zombificación” de la economía. Si los agentes económicos se dedican a invertir en proyectos de muy baja rentabilidad, eso redunda en un menor progreso económico, en un estancamiento perpetuo. La economía se convierte en un zombi, que no crece tanto como podría pero tampoco entra en recesión, permaneciendo en un estado de crecimiento anémico. Se llegó a decir que, debido a ciertos motivos estructurales (envejecimiento demográfico, alta deuda pública, baja inflación) los tipos de interés serían bajos para siempre. Se hablaba incluso de que el banco central debía asumir que la inflación no volvería a superar el 2% anual de manera persistente y que tal vez debería conformarse con un objetivo de inflación del 1%. El coronavirus, y todo lo que vino después, tiró por tierra este relato. De hecho, ahora se dice que probablemente la inflación no volverá a bajar del 2%. Dado lo errados que estuvieron los que pensaban que la inflación no superaría el 2%, no doy mucha validez a estas premoniciones. Queda por verse si la Eurozona ha conseguido librarse de la zombificación, o si está condenada a regresar a los tipos negativos y la represión financiera de los años 2010s. ¿Cuál es el tipo de interés “normal”? Todos pensamos que los tipos de interés que había en Europa y en otras regiones, como Japón, antes de 2022 eran anormalmente bajos. Cuando antes me refería a tipos "ultrabajos", evidentemente yo también estaba haciendo esa valoración acerca de cuál es un nivel normal para los tipos de interés. El caso es que, ahora que los tipos han subido, no escucho tantas opiniones acerca si están en un nivel razonable o no. Existe cierto consenso en que están en un nivel “más razonable” que en 2019, pero no sabemos a ciencia cierta si su nivel actual es un nivel “normal”. Aunque se espera que los tipos vuelvan a bajar en 2024 o 2025, se entiende que esto es consecuencia de las necesidades coyunturales de política monetaria y de política fiscal, pero no se considera que los tipos vayan a situarse en un nivel “normal” o “natural”. Cuando los tipos estaban al 0% o por debajo, ese nivel también estaba en consonancia con los objetivos de política monetaria y política fiscal de aquél momento, pero a todo el mundo le parecían una aberración; esos tipos tan bajos no eran “normales”. ¿Los tipos actuales sí lo son? Podemos definir el tipo de interés “normal” como aquél que prevalecería en ausencia de manipulación monetaria, es decir, un tipo de interés determinado en un mercado libre. Pero este concepto me parece problemático. No es que no exista un tipo de interés de mercado, es que ese tipo de interés habría que buscarlo en un sistema financiero y monetario radicalmente distinto del que tenemos actualmente. A mi parecer, el problema está en que se pretende equiparar al mercado monetario, que es donde se determinan los tipos de corto plazo (y que influye enormemente en los tipos a largo plazo), con el mercado de las patatas o con el de automóviles, es decir, con el mercado de bienes y servicios en general. Cuando el gobierno interviene en el mercado de bienes, por ejemplo fijando un precio máximo, éste puede estar muy alejado del precio que prevalecería en ausencia de esa intervención. Si la intervención desaparece y se deja actuar a las fuerzas del mercado, el precio recupera su nivel de equilibrio, por encima del precio máximo antes establecido. Pero el mercado monetario no funciona así, ya que la intervención del Estado no es un estorbo para su funcionamiento, sino que es la base de su funcionamiento. Los tipos a corto plazo se determinan en un mercado en el que los bancos privados intercambian reservas depositadas en el banco central; y la oferta total de reservas la controla directamente el banco central, ya que son sus propios pasivos. No se trata de que el banco central interfiera en la oferta; en el mercado monetario, el banco central, en última instancia, es la única oferta que hay. Como decía antes, dinero y banca, dinero y deuda, son conceptos inseparables en las economías modernas. Otra forma de expresarlo es la siguiente: en ausencia de banco central en el mercado monetario, no habría mercado monetario tal y como hoy lo concebimos, y por tanto no habría forma de determinar un precio (tipo de interés) de equilibrio para ese mercado. El mercado monetario no puede tener un tipo de interés libre o de no intervención, porque en ausencia de intervención no habría mercado monetario (insisto, tal y como lo entendemos hoy). Por eso, no tiene sentido juzgar si los tipos están altos o bajos tomando como referencia un supuesto tipo de interés de mercado que en la práctica no puede darse. Por otro lado, dado que los tipos a largo dependen sobremanera de los tipos a corto (es algo que explico aquí), esto que digo se aplica a toda la curva de tipos, y no sólo a los plazos cortos. Por eso, tampoco tiene sentido buscar un tipo de interés “normal” o “razonable” para la deuda pública alemana a diez años dentro del orden monetario imperante a día de hoy. Cuando juzgamos si los tipos están en niveles razonables o no, lo hacemos, o bien comparando con valores históricos, o bien comparando con el nivel de los tipos en otros países. En cualquier caso, siempre nos fijamos en los tipos que establecen hoy o establecieron en el pasado los bancos centrales para perseguir sus objetivos de política monetaria, dentro de la coyuntura económica en la que se encuentran sus respectivos países en cada momento. Es decir, tomamos como referencia tipos de interés impuestos por el Estado, por lo que no nos sirven como referencia para dilucidar si los tipos actuales están cerca o lejos de su nivel “normal”. Simplemente, nunca ha habido un tipo libre de manipulaciones con el que comparar. ¿Prestar a Alemania al 0% era una anomalía porque a EEUU se le podía prestar al 2%? ¿Sería una anomalía prestar a Alemania al 2% si la yield en EEUU fuera del 4%?¿Y si EEUU pagara el 10%?. Y si hubiera sido al revés, Alemania pagando el 2% y EEUU el 0%, ¿nos habría parecido igual de terrible? ¿Cuando Alemania pagaba el 2% nos estaba dando una yield más razonable que cuando pagaba el 5%? Simplemente, no tenemos una referencia a la que agarrarnos para hacer este análisis. Rentabilidad a vencimiento del bono alemán a 10 años Fuente: Trading Economics ¿Quiere esto decir que hace falta la existencia de un banco central para que exista el mercado de deuda? Claro que no, pero ese mercado sería radicalmente distinto a lo que tenemos hoy, como también lo serían las finanzas de los gobiernos y, en consecuencia, el orden económico mundial. Por tanto, antes de hablar de un tipo de interés normal o razonable, hay que hablar de un hipotético mercado de deuda que sea libre, es decir, no orquestado ni sustentado por el Estado. Lo que no tiene sentido es imaginar un precio de mercado allí donde no existe mercado. Aunque el mercado monetario se llame “mercado”, lo que allí sucede es lo que el banco central quiere que suceda. De hecho, cuando no sucede lo que el banco central quiere que suceda, se considera que hay problemas que ponen en riesgo la estabilidad financiera (como en el “repocalipsis” de 2019, cuando el tipo del repo se desmadró). Tipo de interés neutral Un concepto que encaja mucho mejor en el contexto monetario en el que vivimos es el de tipo de interés neutral. El tipo neutral es el tipo de corto plazo controlado por el banco central (podemos pensar en el fed funds rate o el repo rate en el caso de EEUU, o en el Euribor en el caso de la Eurozona) que es compatible con una situación de pleno empleo y de inflación en línea con el objetivo (2%, en la mayoría de países). Subir el tipo de referencia por encima de ese nivel, en teoría, produce una contracción o una desaceleración económica, con un aumento del desempleo y caída de la inflación. Y bajar el tipo de referencia por debajo del nivel neutral hace que la economía esté sobreestimulada y que, como consecuencia, suba la inflación. El tipo de interés neutral será diferente en cada economía, y estará muy relacionado con la tasa de crecimiento. Economías que crecen rápido de manera estructural*, como son las emergentes, pueden tolerar tipos altos, ya que en ellas abundan las inversiones muy rentables, es difícil que el trabajo escasee y siempre hay más presiones inflacionarias que deflacionarias. En cambio, en países con bajo crecimiento estructural y que coquetean con la deflación, como Japón, tiene sentido que los tipos se mantengan bajos. Como suele suceder en Economía, ambas variables se retroalimentan en un círculo vicioso, y se puede argumentar que la política de tipos bajos en Japón es a la vez causa y consecuencia de su bajo crecimiento. Por cierto, a la zombificación de la economía también se la conoce como “japonización”. *Con “estructural” me refiero a que cuentan con los fundamentos económicos (crecimiento poblacional, aumento de la productividad) para tener un crecimiento rápido a la par que sano. El crecimiento de España en los 2000s fue rápido, pero no sano, ya que en gran parte se sustentó en la burbuja de la construcción. El concepto de tipo de interés neutral es una de las bases de la famosa regla de Taylor. Esta regla indica cuál debería ser el tipo de referencia del banco central en función del contexto macroeconómico, y depende de tres variables: 1) el tipo neutral, 2) el crecimiento económico actual en comparación con el crecimiento potencial, y 3) la inflación actual en comparación con el objetivo de inflación del banco central. La regla prescribe que si el desempleo es coyunturalmente alto, el banco central debe bajar el tipo de referencia para estimular la economía. Y si la inflación es coyunturalmente alta, el banco central debe subir el tipo de referencia para enfriar la economía. Por supuesto, esta regla asume que no se va a dar una situación como la que se dio en los años 70 o la que, en mucho menor grado, estamos viviendo actualmente: la estanflación. La estanflación es la conjunción de inflación alta y actividad económica anémica. En una estanflación, si el banco central sube tipos para moderar la inflación, puede provocar una grave crisis económica; y si baja tipos para relanzar el crecimiento, la inflación puede terminar escapando a su control. Ésa es la tesitura en que se encuentran hoy la Fed y el BCE. Dejando al margen la regla de Taylor, quiero recalcar que el concepto de tipo neutral, entendido como tipo del banco central que no enfría ni estimula la economía, me resulta mucho más útil para evaluar la política monetaria que el concepto de tipo normal o tipo de mercado. El tipo de mercado es un concepto teóricamente correcto, y además muy conveniente, pero que no es de aplicación práctica a nuestro modelo económico actual. ------------------------- En conclusión, no tiene sentido buscar un tipo de interés libre de intervención estatal, en un sistema monetario que se sustenta precisamente en la intervención estatal. Para terminar, quiero recoger aquí unas palabras del profesor Jesús Huerta de Soto, que nos ayudan a entender lo complicado que es estimar el tipo de interés de mercado dentro de nuestro sistema financiero actual: <> (Te dejó aquí la intervención completa. Las palabras sobre el tipo de mercado se dicen en el minuto 29) Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. (Imagen de portada: Freepik) Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

La semana pasada el Banco Central Europeo (BCE) decidió subir los tipos de interés una vez más a pesar de que la Eurozona ya está técnicamente en recesión, alegando que persisten riesgos de inflación por el lado de los salarios. El objetivo de este post no es discutir si Lagarde tiene razón o no en su evaluación de la situación. Las líneas que siguen las quiero dedicar a reflexionar sobre algo que ya tenemos muy normalizado, y es que cuando la inflación sube más de lo normal parece que la medida que hay que adoptar de manera automática, y a veces exclusiva, es la subida de tipos de interés. En este artículo Qué significa subir los tipos Los tres tipos de interés del BCE Cómo frena la inflación una subida de tipos Otras herramientas para contener la inflación Mi opinión sobre por qué se suben los tipos En definitiva Qué significa subir los tipos Para empezar, vamos a aclarar qué es eso de “subir tipos”, ya que todos podemos tener una idea más o menos bien encaminada, pero conviene bajarla al detalle. Empezando por EEUU, la Fed maneja directamente algunos tipos, como el que exige a los bancos para prestarles dinero a plazos cortos. Pero el tipo de interés más importante no es aquél al que la Fed presta a los bancos estadounidenses, sino el tipo al cual los bancos se prestan dinero entre ellos a un día. Se trata de la tasa de fondos federales (fed funds rate o “fed funds”). La Fed no decide directamente cuál es el fed funds, pero sí interviene en el mercado interbancario para que esta tasa esté dentro de un rango deseado (actualmente entre el 5,00% y el 5,25%), y para ello inyecta o drena reservas bancarias del sistema* mediante la compra y venta de activos financieros. Si la Fed compra activos a los bancos, inyecta nuevos dólares en el sistema y esa mayor disponibilidad de dólares hace que el fed funds baje. Por el contrario, mediante la venta de activos la Fed retira dólares del sistema bancario y esa menor disponibilidad de dólares hace que suba el fed funds. * Puedes encontrar una explicación, no amena pero sí precisa, sobre los agregados monetarios aquí. Ahora que los bancos tienen muchísimas reservas tras años de quantitative easing (programas de compra de bonos por parte de la Fed, en los que las compras se hacen intectando reservas en el sistema bancario), el banco central manipula el fed funds subiendo o bajando el tipo al cual remunera a los bancos por sus reservas. Este tipo es el interest on excess reserves o IOER. Los tres tipos de interés del BCE En el caso de la Eurozona, el BCE controla tres tipos de interés: Refi rate: tipo al cual el BCE presta dinero a los bancos a una semana. Depo rate: tipo al cual el BCE remunera a los bancos por sus reservas. Y en tercer lugar, tenemos el tipo de la facilidad marginal de crédito, que son préstamos a un día. El refi rate tiene una gran influencia en el Euribor, que es el tipo al cual los bancos de la Eurozona se prestan dinero entre ellos. Esta tasa, a su vez, tiene un gran impacto en el coste de financiación de empresas y hogares, algo que los hipotecados a tipo variable pueden atestiguar. Cómo frena la inflación una subida de tipos ¿Por qué el tipo de financiación de los bancos a un día tiene una gran influencia en toda la economía y afecta incluso a la rentabilidad de los bonos a 30 años? Esto sucede porque los bancos son el principal intermediario financiero en las economías, y su forma de financiarse es a corto plazo (depósitos bancarios, mercado monetario). Por eso, si se encarece su financiación esto afecta a su política de concesión de crédito. El crédito de los bancos a la economía se volverá más caro y más escaso. Como consecuencia se frenará la actividad económica, que en buena medida se basa en el endeudamiento, y esto a su vez frenará la inflación, que es el objetivo del BCE. Por tanto, que a la gente le suba la cuota de la hipoteca no es un daño colateral de la política del BCE, sino que es el objetivo del BCE. Fastidiar a la gente para que consuma menos. Otro canal por el que subir tipos de corto plazo contribuye a bajar la inflación es mediante su influencia en los tipos a largo plazo. Los tipos a largo en gran medida dependen de la expectativa de hacia dónde se moverán los tipos a corto. Por ejemplo, la deuda pública alemana vio aumentar su yield a comienzos de 2022, pero la primera subida de tipos del BCE no se produjo hasta el mes de julio; fue la expectativa de que el BCE subiera tipos lo que hizo que aumentara la yield de los bonos. La mayor rentabilidad ofrecida por la deuda pública se traduce en una mayor rentabilidad exigida a todos los demás activos, y esto a su vez se traduce en un desplome de sus precios, algo que los inversores padecieron dolorosamente el pasado año. La bajada del precio de los activos (incluyendo la vivienda, aunque de momento está aguantando bastante bien) tiene un “efecto riqueza” negativo en los hogares, que se sienten más pobres y por tanto consumen menos. Esto, de nuevo, reduce la demanda agregada y contribuye a bajar la inflación. Ahora la siguiente pregunta que cabe hacerse es por qué bajar la demanda agregada (es decir, que los agentes económicos consuman e inviertan menos) es la solución para bajar la inflación. Otra pregunta es si esta es la única solución posible. No tengo intención de entrar en el debate sobre si la inflación actual se ha producido por factores de oferta (cuellos de botella por la pandemia de coronavirus, guerra de Ucrania) o por factores de demanda (EEUU y Europa sobreestimularon sus economías en 2020 y 2021 para enfrentar la pandemia). Lo que sí puedo señalar es que, por norma general, la inflación se produce por un "desajuste" o "discrepancia" entre oferta agregada y demanda agregada, es decir entre lo que los agentes económicos demandan y lo que la economía es capaz de producir. Si la inflación viene por el lado de la oferta, esto quiere decir que la economía ahora puede producir menos bienes y servicios que antes, por lo que, a igualdad de demanda, los precios suben para reflejar esa mayor escasez. Si, en cambio, viene por el lado de la demanda, esto significa que los agentes económicos demandan más bienes y servicios sin que la economía pueda producirlos en mayor medida, y de nuevo esto empuja al alza los precios. Evidentemente esto es una explicación muy simplificada, pero nos vale para tener una idea más o menos ordenada en la cabeza. Con independencia de cuál sea la opinión del BCE sobre por qué hay inflación, lo cierto es que deprimir la demanda agregada en relación con la oferta agregada tiene efectos desinflacionarios, y por eso el banco central sube los tipos junto con otras medidas de política económica restrictiva (como dejar de comprar deuda pública). En favor de la subida de tipos hay que decir que tiene efectos sobre toda la economía, que es lo que el banco central busca; no se trata de que unos pocos dejen de consumir e invertir, tiene que ser algo generalizado. Si la inflación es de oferta, lo que el banco central hace es ajustar la demanda para que baje hasta el mismo nivel que la oferta y así los precios no tengan que aumentar. Si la inflación es de demanda, lo que hace es revertir un aumento indeseado de la misma. Lo importante en ambos casos es corregir el "desajuste" entre demanda agregada y oferta agregada. Otras herramientas para contener la inflación Después de explicar cómo subir tipos contribuye a frenar la inflación, veremos ahora qué otros mecanismos tienen a su disposición los Estados* para lograr este objetivo. Y veremos también por qué estas otras herramientas habitualmente se desechan o se les da un protagonismo menor si lo comparamos con el papel que se le reserva a las subidas de tipos. *Dentro del Estado incluyo también al banco central. En primer lugar, haciendo un guiño a los que piensan que la alta inflación actual en Europa se debe a factores de oferta, una forma de solventar el problema actual con la inflación es eliminado los factores que han disminuido la oferta agregada. Es decir, que las cadenas de suministro se normalicen del todo y que se ponga fin a la guerra de Ucrania, además de rebajar las tensiones geopolíticas. Evidentemente, la capacidad de la Unión Europea para solventar estos problemas es verdaderamente limitada, pero no quería dejar de mencionarlo. Por el lado de la demanda, si de lo que se trata es de reducir la demanda agregada, una forma de hacerlo es con una política fiscal contractiva a cargo del gobierno, esto es, bajar el gasto público o subir impuestos. En ambos casos el gasto y la inversión agregados se reducen, lo cual enfría la economía. No merece la pena debatir ahora sobre si es más lícito hacer una cosa o la otra desde un punto de vista de justicia social, lo relevante de cara a nuestro análisis es la capacidad de estas medidas para disminuir el consumo y la inversión de manera generalizada. Otro mecanismo es el control de precios. Existe cierto consenso en que los controles de precios habitualmente generan escasez del producto al cual se le impone un precio máximo, pero aquí de lo que se trata no es de maximizar el bienestar del consumidor, sino de que los precios no suban. Por eso, los controles de precios pueden ser efectivos para detener la inflación, aunque con importantes daños colaterales. Este control de precios también puede extenderse a los salarios. Un versión más amigable de lo anterior es el pacto de rentas. El gobierno se sienta con patronal y sindicatos y se acuerda que nadie intente ganar más para no perder poder adquisitivo, ya que esto puede agravar la inflación en lo que se conoce como espiral precios-salarios (también habría que hablar de espiral precios-beneficios). Lo que se pretende conseguir es que las empresas no suban los precios para compensar el aumento de costes, o que no los suban en la misma magnitud, y que a su vez los trabajadores no perciban aumentos de sueldo o que estos aumentos no compensen toda la pérdida de poder adquisitivo. Por así decirlo, con esta medida el “coste” de la inflación se reparte entre todos los agentes económicos, ya que todos pierden poder de compra. En España hubo un pacto de rentas durante la Transición, para contener una inflación que ya excedía del 25% anual. Y el año pasado se intentó alcanzar un acuerdo, sin éxito. Como vemos, subir los tipos de interés no es la única herramienta a disposición del Estado para controlar la inflación, pero sin embargo es la que siempre se usa por defecto. ¿Por qué no recurrir a las otras, que dependen del gobierno y no del banco central? ¿Por qué es siempre el banco central el que tiene que defender el valor de la moneda, cuando no tendría por qué ser así, ya que el gobierno también tiene a su disposición bastantes mecanismos para hacerlo? Mi opinión sobre por qué se suben los tipos Aquí va mi opinión personal, que no debería sorprender nadie. La razón por la cual el banco central es el encargado de luchar contra la inflación es porque al banco central no le vota nadie, ya que, al menos formalmente, es independiente del parlamento y del gobierno. Las medidas contra la inflación son impopulares en tanto que consisten en perjudicar económicamente a hogares y empresas, por lo que ningún político que se enfrente a las urnas quiere implementarlas. Y debido a ello, le dejan el trabajo sucio al banco central. Repasemos las medidas que un gobierno podría aplicar para contener la inflación. Por el lado de la política fiscal restrictiva, los recortes de gasto público son impopulares, y a nadie le gusta que le suban los impuestos. Además, estos recortes de gasto o subidas de impuestos deberían tener como objetivo a amplias capas de la población, porque de lo que se trata es de frenar el consumo agregado; no vale con subirle los impuestos a los ricos. De hecho, ya vemos cómo los gobiernos van en la dirección opuesta para mantenerse en el poder; por ejemplo, en España las pensiones se han vinculado al IPC y se ha aumentado el salario mínimo, lo cual es echar más leña al fuego de la inflación. Por su parte, imponer límites de precios es muy polémico e incluso puede haber impedimentos legales. Digamos que es una medida muy heterodoxa en países desarrollados y con economías de mercado. Aun así, se han visto algunas iniciativas. Por ejemplo, en la Inflation Reduction Act de EEUU (2022) se incluyen límites a los precios de los medicamentos, y en España se ha limitado el precio del gas y de los alquileres, lo cual ha generado mucho debate. Por último, los pactos de rentas requieren el esfuerzo y desgaste político de tener que poner de acuerdo a patronal y sindicatos, y además se necesita una amplia coordinación a nivel nacional. Mismamente en España en 2022 fracasaron las negociaciones para un acuerdo de contención de beneficios y salarios. Por lo menos, hay que reconocerle a la Ministra de Economía el esfuerzo. En general, con estas medidas los políticos ponen en riesgo su reelección en los próximos comicios. En cambio, debido a la independencia del banco central respecto del poder político, en la mayoría de países los cargos de esta institución no se determinan por los cauces democráticos corrientes. Lo cual no quiere decir que la política no influya en la designación del banquero central, pero no es un cargo que esté vinculado a ningún partido ni tiene que revalidarse periódicamente en elecciones. Por eso, ni Jerome Powell ni Christine Lagarde van a perder su trabajo porque hoy estén complicando la vida a hogares y empresas, ya que nadie les vota. Y es precisamente por eso por lo que están dispuestos a acometer la desagradable tarea de enfriar la economía, una tarea que a su vez los gobiernos democráticamente elegidos no quieren hacer. De hecho, debido a que los gobiernos siguen adoptando medidas inflacionistas para no perder votos, los bancos centrales se ven más presionados, ya que alguien tiene que defender el poder adquisitivo de la moneda si se quiere evitar una crisis monetaria. Y si el gobierno no quiere arrimar el hombro, tendrá que hacerlo todo el banco central. Por bajarlo al terreno: probablemente hoy los hipotecados a tipo variable estarían menos fastidiados si los gobiernos hubieran bajado el gasto público o subido impuestos desde 2021. Por cierto, hago un pequeño excurso: esto de conseguir mediante el banco central lo que no se puede conseguir mediante el proceso político corriente ya lo vimos con el caso de los eurobonos. Cuando el BCE empezó a comprar deuda pública en 2015, había una gran oposición política a que la UE emitiera eurobonos, es decir, deuda respaldada por todos los países de la unión. Sin embargo, las compras del BCE son algo muy similar a un endeudamiento común, ya que el BCE compra deuda de los países emitiendo euros, y el euro es el pasivo (deuda) del BCE, que es una entidad respaldada por todos los países de la Eurozona. Se trata de eurobonos por la puerta de atrás. (Por si te interesa, sobre los eurobonos hablé en su día aquí) Habrá quien, tras leer esto, piense que estas medidas alternativas para contener la inflación son demasiado agresivas, en el sentido de que suponen una excesiva intervención del Estado en una economía de mercado. Bajo mi punto de vista, el error de este enfoque está en no equiparar al banco central con el gobierno, cuando la realidad es que ambos entes forman parte del Estado y ambos ejercen una enorme influencia en la economía. Se considera una inaceptable injerencia estatal controlar precios y salarios, pero no llama la atención que unos pocos burócratas en Frankfurt tomen decisiones que afectan directamente a millones de familias y empresas. Seamos realistas, tan injerencia es una cosa como la otra. En definitiva En definitiva, no pretendo decir qué medidas se tendrían que haber adoptado para contener la inflación, sólo quiero dejar claro que no hay nada de inevitable en tener que subir los tipos de interés para combatirla, o al menos no tiene por qué ser la medida sobre la que se cargue más responsabilidad. Existen otras recetas, pero no se quieren adoptar debido a su coste político. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. 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La Cartera Permanente Global de la que hablamos en este blog se inspira en el fondo MyInvestor Cartera Permanente, el cual gestiona 86 millones de euros en su formato fondo de inversión y 19 millones de euros en su formato fondo de pensiones, para un total de más de 100 millones de euros. Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. La diversificación geográfica en una apuesta como la Cartera Permanente nos da un salto de calidad y nos permite no tener que apostar por el área geográfica dominante en cada momento. Y es que incluso en una estrategia tan sólida como es la de la Cartera Permanente, podría darse el caso de obtener rendimientos muy inferiores a los esperados en base a su media histórica, como vimos en el ejemplo de la Cartera Permanente japonesa. Con la diversificación realizada en MyInvestor Cartera Permanente, conseguimos siempre no ser ni el primero ni el último, si no el del medio. En la inversión éste es uno de los principales objetivos a largo plazo, la consistencia. Si quieres profundizar más en lo que comento, puedes hacerlo aquí. Noviembre cierra con la Cartera Permanente Global cerca de máximos, en torno a un 10% de rentabilidad y el fondo MyInvestor Cartera Permanente cierra Noviembre por encima de su índice de referencia. En los meses recientes algunos partícipes e inversores, comparten con nosotros de forma generosa, artículos o vídeos sobre el enfoque Cartera Permanente. El ingrediente común en la mayoría de ellos es el mismo, buscar como evolucionar la Cartera Permanente. Es algo habitual una vez comienzas a estudiar un planteamiento a priori sencillo (pero muy complejo en el fondo) intentar “mejorarlo”. Cuando has dedicado miles de horas a estudiar el enfoque, comprendes en profundidad los activos en los que invierte y las implicaciones macroeconómicas que hay detrás del enfoque, te das cuenta de que la Cartera Permanente no puede evolucionar, dado que si cambias alguno de sus activos, ya no funcionaría de la forma que fue entendida y concebida. Sin duda se pueden componer carteras diversificadas con diferentes activos, y esas carteras tendrán un buen o mal Asset Allocation, pero la conclusión que queremos trasladar, es que no serán una Cartera Permanente, con todo lo que ello conlleva. A lo largo de noviembre, los mercados se han movido entre la euforia tecnológica y una realidad económica cada vez más compleja. La narrativa dominante comenzó a mostrar grietas significativas en el sector tecnológico. Si bien la Inteligencia Artificial sigue siendo el motor de las esperanzas bursátiles, los inversores han empezado a cuestionar la sostenibilidad financiera de este auge. Un ejemplo claro fue la decisión de SoftBank de vender su participación en Nvidia para financiar una nueva y y ambiciosa apuesta por OpenAI, un movimiento que el mercado interpretó como una rotación desde ganancias aseguradas hacia promesas inciertas. A esto se suma que los costes operativos de los modelos más avanzados de IA, como los de OpenAI, son tan elevados que se empieza a dudar de si el modelo económico actual es viable sin un respaldo financiero masivo. Mientras la tecnología vive su propia volatilidad, la economía real muestra cicatrices profundas. En Europa, la industria alemana se enfrenta a un declive acelerado, registrando su primer déficit comercial de bienes de capital con China desde 2008, ya que los productos chinos compiten ahora en calidad siendo un 30% más baratos. Esta debilidad industrial se refleja también en Reino Unido, cuya economía volvió a contraerse en septiembre. En Estados Unidos, la desconexión entre las cifras macroeconómicas y el bolsillo del ciudadano es palpable. A pesar de las narrativas de crecimiento, octubre trajo 150.000 recortes de empleo, la cifra más alta para ese mes desde 2003, con la IA citada explícitamente como causa en muchos casos. La inflación subyacente y el precio de productos básicos siguen disparados, creando una presión sobre la clase media que ha impulsado las expectativas de que la Reserva Federal baje los tipos de interés para evitar una fractura social mayor. En la fontanería del sistema financiero, los riesgos se acumulan. El dólar ha mantenido su dominio gracias al "carry trade", donde los inversores piden prestado en yenes o francos suizos para invertir en activos estadounidenses. Sin embargo, la inestabilidad de Japón amenaza este equilibrio: con una deuda del 230% del PIB y un yen sufriendo, existe el temor de que Japón tenga que vender sus bonos del Tesoro estadounidense para sostener su moneda, lo que provocaría un terremoto en la deuda global. Paralelamente, en Estados Unidos se gesta un gran giro regulatorio. La administración Trump y figuras de la Reserva Federal como Michelle Bowman impulsan una desregulación agresiva para liberar capital bancario, revirtiendo normas post-2008. Esto ocurre en un contexto donde el pago de intereses de la deuda pública estadounidense ha alcanzado récords históricos, consumiendo gran parte de la recaudación fiscal. Finalmente, el escenario geopolítico cierra este círculo de incertidumbre. El mundo se está dividiendo en bloques económicos, con China emitiendo bonos en dólares al mismo coste que el Tesoro estadounidense, señal de que los mercados ya no penalizan el "riesgo China" como antes. Mientras tanto, los planes de paz en Ucrania se tambalean ante la presión de Trump y el escepticismo europeo , y Europa se ve obligada a endurecer sus normas de inversión para evitar que empresas chinas se beneficien de subsidios sin aportar valor local. En resumen, aunque las bolsas y activos de riesgo cotizan en máximos históricos, de fondo, muchas veces, los cimientos de la economía se mueven más de lo que los activos de riesgo reflejan y eso, sin ninguna duda, es uno de los motivos, por los que el oro está siendo el activo de moda en 2025. ¿Cuál es la importancia de todo esto? Ninguna. Como ya sabéis, estos comentarios son más un ensayo filosófico sobre la situación actual que una hoja de ruta para actuar, porque la Cartera Permanente Global está diseñada para comportarse de forma razonable en entornos económicos muy distintos. Para eso tiene sus cuatro activos, cada uno pensado para un momento distinto del ciclo, aunque eso no evita que pueda perder valor. Una vez hecho el mapa mental de la situación, vamos con los datos de cierre de mes. Como ya sabéis, la Cartera Permanente Global, se divide en 8 subcarteras permanentes, y quien no lo sepa, puede leer sobre ello con detalle en el blog. Aquí tenemos la foto de cierre de octubre: Hasta aquí el comentario de cierre de mes. Nos vemos dentro de un mes comentando la situación, aunque los que conocéis el concepto de Cartera Permanente ya sabéis que esto es más un ejercicio filosófico que necesario. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. 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Esta carta ha sido publicada en la página oficial de Andbank y puedes acceder aquí Los mercados privados tienen una alta presencia en el fondo Icaria Patrimonio FIL, si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo aquí Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

La Reserva Federal de EEUU es el banco central más importante del mundo, ya que emite la moneda de reserva global: el dólar. En este artículo Origen Gran Depresión Bretton Woods Dinero fiat Crisis de 2008 y era de tipos bajos Pandemia y “Gran Reflación” En este post quiero hablar, aunque sea de forma resumida, sobre la historia de esta entidad, ya que no es sólo un simple apartado dentro de la historia de EEUU, sino que es la historia de cómo el mundo entero fue avanzando paulatinamente a lo largo del siglo XX hacia el sistema monetario actual de dinero fiat inconvertible, sostenido en el dólar. Es una pieza clave para entender por qué EEUU domina la esfera internacional desde la Segunda Guerra Mundial. Origen La creación de la Reserva Federal (Fed) en 1913 fue resultado de una serie de crisis financieras recurrentes en Estados Unidos, particularmente la severa crisis bancaria de 1907. Esta crisis reveló la vulnerabilidad del sistema financiero estadounidense, que estaba muy fragmentado en una gran cantidad de bancos. La falta de una autoridad central para proporcionar liquidez al conjunto del sistema bancaria en tiempos de crisis llevó a un consenso (no necesariamente acertado, pero ése es otro tema) sobre la necesidad de una reforma. Los partidarios de la misma tenían como referencia al prestigioso Banco de Inglaterra, que por aquél entonces era el banco central más importante del mundo (por emitir la moneda del imperio más poderoso de entonces) y que durante el siglo XIX ejerció de prestamista de última instancia para los bancos británicos en apuros, con relativo éxito. Sobre cómo se transicionó desde un sistema de banca descentralizada hacia un sistema de banca central privilegiada, tuve la ocasión de hablar aquí. De forma resumida, sucesivas oleadas regulatorias fueron otorgando privilegios a ciertos bancos, a cambio de la exigencia, a veces implícita y a veces explícita, de que éstos proporcionaran liquidez (crédito) al sistema financiero cuando fuera necesario, para evitar pánicos y quiebras bancarias que trajeran inestabilidad a la economía. Otra exigencia que se hacía a estos bancos privilegiados (y que no debería sorprender a nadie) era la de facilitar el endeudamiento del Estado. La propuesta de un banco central en EEUU también tuvo muchos detractores, que señalaban que la creación de un banco central privilegiado sólo serviría a los intereses de los grandes banqueros de Wall Street. A fin de cuentas, la existencia de un prestamista de última instancia, que da liquidez en momentos de apuros, permite a los bancos asumir mayores riesgos y por tanto mejorar su rentabilidad. En esta oposición pesaba también la tradición política estadounidense en contra del poder centralizado. Tras intensos debates, finalmente los partidarios de la banca central se impusieron, y la Ley de la Reserva Federal se aprobó en diciembre de 1913. La Fed se estableció con el propósito de proporcionar estabilidad financiera y una estructura de supervisión para los bancos. Por lo menos en lo que respecta al primer objetivo, cabe decir que los resultados han sido bastante decepcionantes, ya que desde 1913 se han sucedido grandes crisis en EEUU, destacando la Gran Depresión (iniciada en 1929) y la Crisis Financiera Global (iniciada en 2008). Esto puede hacernos sospechar que fue precisamente la Fed la responsable de esas crisis, pero ése también es tema para otro artículo. Inicialmente, la Reserva Federal funcionaba como un sistema de 12 bancos regionales, supervisados por una Junta de Gobernadores en Washington. Este diseño equilibraba las necesidades de diferentes regiones y sectores económicos del país, ya que cada banco regional actuaba como una entidad cuasi independiente, capaz de adoptar políticas para su área específica. Es decir, durante un tiempo EEUU tuvo 12 bancos centrales coexistiendo a la vez, pero muy coordinados entre sí. La Fed fue dotada con el privilegio de emitir la moneda nacional*, el dólar (por ese entonces respaldado por oro) y con la capacidad de proporcionar préstamos a bancos comerciales, con la idea de estabilizar el sistema financiero en tiempos de estrés. Su objetivo principal era controlar la oferta monetaria y actuar como prestamista de último recurso para bancos que necesitaran liquidez. Así se incrementaba la confianza en el sistema y se reducía el riesgo de corridas bancarias. *Esto no quiere decir que los bancos privados no puedan crear dinero, pero ese dinero no son dólares en sentido estricto, sino promesas de entregar dólares. Sobre los agregados monetarios hablo aquí. Ni siquiera había pasado un año desde su creación cuando estalló la Primera Guerra Mundial (1914-18). La Fed tuvo que apostar por una política monetaria muy laxa para apoyar el esfuerzo bélico del gobierno. Sin embargo, a diferencia de lo que hicieron otros contendientes, EEUU no abandonó el patrón oro, debido en buena medida a que entró mucho oro en el país gracias a las exportaciones a otros países durante la guerra (EEUU entró en la guerra relativamente tarde, en 1917), y también gracias a la fuga de capitales desde Europa hacia Norteamérica. Durante la década de 1920 la economía estadounidense experimentó un crecimiento robusto y una rápida expansión del crédito. La Fed adoptó una política monetaria expansiva que facilitó la disponibilidad de crédito barato, contribuyendo al auge del mercado de valores. Sin embargo, la abundancia de crédito, junto con una falta de supervisión adecuada, llevó a un exceso de especulación financiera y a la acumulación de desequilibrios en la economía. La Fed terminó preocupándose por esta especulación y, a finales de la década, implementó políticas más restrictivas, elevando los tipos de interés en un intento de frenar la burbuja especulativa, pero el daño ya estaba hecho. Gran Depresión La Gran Depresión, que comenzó con el colapso del mercado de valores en 1929, fue un periodo devastador para la economía mundial. Según el célebre economista Milton Friedman, la Fed cometió el error de no proporcionar toda la liquidez necesaria al sistema financiero estadounidense, optando en cambio por políticas relativamente contractivas para defender la paridad del dólar con el oro*. Esto, según Friedman, exacerbó la contracción económica, llevando a una deflación masiva y un desempleo sin precedentes. *Si la Fed se ponía a emitir dólares como loca para dar liquidez a los bancos, ella misma corría el riesgo de no poder responder a las peticiones de reembolsos de oro que se le presentaran. Recordemos que en el patrón oro cada dólar era una deuda de la Fed liquidable mediante la entrega de oro. De los años de la Depresión cabe mencionar la creación en 1935 del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), órgano supremo de la Fed hasta el día de hoy. Así se terminaba con el sistema de 12 bancos regionales y semiautónomos (al cual se culpaba de la mala gestión de la Fed durante la crisis) y se daba paso al modelo actual, consistente en un único banco central con una sola política monetaria para todo el país. Otro episodio importante de estos años fue la suspensión del patrón oro en 1933. En concreto, se eliminaba la posibilidad de que ciudadanos particulares convirtieran sus dólares en oro, pero la convertibilidad permanecía para liquidar pagos internacionales y para gobiernos extranjeros. Durante la Segunda Guerra Mundial (1939-45), como sucedió en la anterior guerra, la Reserva Federal se alineó estrechamente con las políticas del Tesoro de Estados Unidos para financiar el esfuerzo bélico. La Fed mantuvo bajos los tipos y compró grandes cantidades de deuda del gobierno para facilitar la financiación del Tesoro. La prioridad era ganar la guerra, eclipsando cualquier consideración económica. Esta política monetaria expansiva no desencadenó una inflación descontrolada, debido en parte a los controles de precios y salarios implementados. Bretton Woods En 1944, representantes de 44 países se reunieron en Bretton Woods (EEUU) para diseñar un nuevo sistema financiero internacional para el mundo posterior a la guerra (que los Aliados ya daban por ganada en aquél entonces). La idea era terminar con la inestabilidad monetaria del período de entreguerras, pero sin someterse a la rigidez del patrón oro clásico. El acuerdo resultante estableció el dólar estadounidense como la moneda de reserva global, y las otras divisas quedarían vinculadas al dólar, con un tipo de cambio fijo. A su vez, el dólar quedaría vinculado al oro a un tipo de cambio de 35 dólares por onza. Con este esquema, la base monetaria (constituida por los dólares creados por la Fed) no sería tan rígida como el oro y así la Fed podría proporcionar liquidez a todo el sistema en momentos de estrés, pero el oro seguiría ejerciendo de corsé para la Fed, para evitar una excesiva creación de dólares. De esta forma, el dólar se convirtió en la base del sistema monetario del mundo occidental, y su emisor, la Fed, en el banco central más poderoso del mundo. El estatus del dólar como divisa de reserva global concedía a EEUU la capacidad de incurrir en abultados déficits fiscales y comerciales sin que ello generara problemas macroeconómicos (al menos durante un tiempo). Las importaciones de bienes y servicios no se pagaban con exportaciones de bienes y servicios, sino con “exportaciones” de dólares, ampliamente demandados internacionalmente. La década de 1960 estuvo marcada por políticas monetarias más expansivas para apoyar los objetivos económicos de las administraciones Kennedy y Johnson, que incluían el pleno empleo y el crecimiento económico. Sin embargo, esta expansión monetaria, combinada con el gasto público creciente debido a los programas sociales y la Guerra de Vietnam, empezó a generar presiones inflacionarias hacia finales de la década. El sistema de Bretton Woods obligaba a la Fed a entregar una onza de oro por cada 35 dólares que le presentara un banco central o un gobierno de otro país. La expansión monetaria de los años sesenta hizo que simplemente fuera insostenible mantener la paridad, ya que no había suficiente oro almacenado para respaldar tantos dólares en circulación. Cualquier demanda de conversión de dólares en oro que fuera relativamente grande implicaría que EEUU no pudiera responder, por carecer de suficiente oro. Viendo venir el problema (o quizás para provocarlo) el gobierno francés de Charles de Gaulle empezó a exigir la conversión de sus dólares en oro, presionando así a la Fed. En 1971, conocedor de que lo más probable era que, de seguir ese ritmo de reembolsos, la Fed se quedaría sin oro y su reputación caería por los suelos, el presidente del gobierno Richard Nixon puso fin a la convertibilidad del dólar. En principio, esta suspensión sería sólo temporal, pero, ya en 2024, creo que todos tenemos claro que el patrón oro no va a volver. Dinero fiat El fin del sistema de Bretton Woods llevó a un régimen de dinero inconvertible, es decir, dinero que no es liquidable en ningún otro activo, a diferencia de lo que sucedía con el patrón oro. Como consecuencia de la ruptura del vínculo con el oro, que era lo que se suponía que iba a mantener a raya la creación de nuevos dólares y daba tranquilidad a los gobiernos extranjeros, en 1973 se abandonó el sistema de tipos de cambio fijos. El precio de las divisas fluctúa en el mercado desde entonces. A finales de los 70, Estados Unidos experimentó una inflación galopante. La causa oficial fue la crisis del petróleo causada por el embargo de la OPEP, pero no hay que menospreciar el descrédito que el dólar sufrió debido al abandono del sistema de Bretton Woods. Paul Volcker elevó (dos veces) el tipo de interés de referencia de la Fed a niveles sin precedentes, lo que inicialmente causó una recesión severa pero finalmente logró reducir la inflación de manera significativa. Esta política restauró la credibilidad de la Fed y estableció un precedente para la independencia del banco central en la lucha contra la inflación. Así, el dólar mantuvo su estatus de divisa dominante en el orden internacional. Nota: El fed funds rate es el tipo de interés más importante que controla la Fed. Es el tipo al cual los bancos de EEUU se prestan dinero entre ellos a un día de plazo. Desde finales de los 80 y hasta 2006, con Alan Greenspan al mando de la Fed, EEUU vivió un largo periodo de baja inflación y crecimiento económico estable, conocido como la "Gran Moderación". En apoyo de los objetivos de la Fed estuvo la globalización, que ayudó a bajar la inflación ya que eficientó las cadenas de suministro. Es decir, las políticas de la Fed en estos años dieron como resultado una menor inflación de lo que a priori cabría esperar, gracias a que la globalización tuvo un impacto deflacionario en todo el mundo. Sin embargo, esta era de prosperidad también vio el crecimiento de burbujas financieras, particularmente en el mercado inmobiliario, debido a la fácil disponibilidad de crédito (favorecida por la Fed y por el gobierno) y la desregulación del sector financiero; aunque esto, como otras cuestiones que he mencionado en párrafos anteriores, también es objeto de debate. Crisis de 2008 y era de tipos bajos La crisis financiera de 2008 se inició con el colapso del mercado inmobiliario de EEUU, que durante los años previos se había sostenido en la especulación, muchas veces implementada a través de productos derivados complejos que ni los inversores ni las agencias de calificación terminaban de entender. El mercado de financiación para los bancos se congeló, debido a que reinaba la desconfianza ya que en un primer momento no estaba claro cuánta exposición tenía cada banco a activos inmobiliarios “tóxicos”. El presidente de la Fed, Ben Bernanke, decidió hacer caso a Milton Friedman (que criticó la actuación de la Fed durante la Gran Depresión, por no hacer lo suficiente), y no dudó en dar a los bancos norteamericanos toda la liquidez que necesitaran, además de lanzarse a comprar activos financieros (los programas de quantitative easing o QE) para sostener sus precios y que los grandes agentes financieros, principalmente los bancos, no sufrieran catastróficas pérdidas en sus balances que les llevaran a la quiebra y que generaran un efecto contagio en otras entidades. Estas medidas, muchas de ellas muy novedosas en EEUU y muy cuestionadas, como los QE, ayudaron a evitar un colapso financiero total. Tras la crisis, la Fed mantuvo los tipos de interés cerca de cero durante un período prolongado para estimular el crecimiento económico y reducir el desempleo. La política de QE continuó con la compra de grandes cantidades de activos financieros. Así se mantenía bajo el coste de financiación tanto del sector público como de las empresas y hogares, pero eso no se tradujo en un crecimiento explosivo, ya que el sector privado no quería regresar a niveles de endeudamiento tan altos como los de 2008. Es decir, muchos hogares y empresas no querían endeudarse más a pesar de que hacerlo fuera más barato. Además, esta política de tipos ultrabajo y compras de activos por parte del banco central planteó preocupaciones sobre posibles burbujas de activos y desigualdad económica, ya que los precios de los activos financieros subieron considerablemente, beneficiando a quienes eran sus propietarios, es decir, las rentas altas. Como nota adicional, en 2012 la Fed formalizó su objetivo de inflación del 2% anual, imitando en esto al Banco Central Europeo. El objetivo es éste y no el 0% debido a que los bancos centrales prefieren tener algo de inflación antes que exponerse al riesgo de que haya deflación, ya que consideran que la deflación es mucho más peligrosa. A partir de 2015 la Fed, encabezada por Janet Yellen, empezó a deshacer estímulos, reduciendo paulatinamente su balance. Hacia 2019, ya había serias dudas de si la economía podría soportar esta reversión monetaria, pero este debate se volvió completamente irrelevante con los acontecimientos del año siguiente. Pandemia y “Gran Reflación” La pandemia de coronavirus en 2020 provocó una crisis económica global sin precedentes. La Fed, dirigida por Jerome Powell, que sigue hoy en el cargo, respondió rápidamente recortando el fed funds rate a cero y reanudando la flexibilización cuantitativa (compras de activos) a gran escala. Además, la Fed implementó una serie de programas de préstamos para apoyar a las empresas, gobiernos estatales y locales, y mercados financieros. Balance de la Fed Nota: este gráfico indica la cantidad de dólares creados por la Fed (lo que se denomina base monetaria). No es una referencia para la cantidad de dinero que circula por la economía (denominada masa u oferta monetaria). Aun así, es una indicación de la agresividad de la Fed en sus políticas de compras de activos, ya que cada compra que la Fed hace la paga mediante la emisión de nuevos dólares. Lo cierto es que estas medidas ayudaron a estabilizar la economía durante los peores momentos de la pandemia, aunque hubo efectos secundarios. A medida que la economía global comenzó a recuperarse de la pandemia, surgieron presiones inflacionarias significativas debido a la interrupción de las cadenas de suministro, el aumento de la demanda (sobre todo de bienes físicos) y los estímulos fiscales masivos. En 2022, la inflación alcanzó niveles no vistos en décadas, lo que llevó a la Fed a revertir apresuradamente sus políticas acomodaticias, subiendo agresivamente los tipos de interés para combatir la escalada de precios. Este enfoque marcó un cambio significativo desde la política de tipos ultrabajos de la década anterior, y puso a la Fed en la difícil situación de tener que equilibrar el crecimiento económico (el cual se estimula con políticas expansivas) y el control de la inflación (que exige políticas contractivas para enfriar la economía). Todavía está por verse si la Fed logrará este objetivo (el famoso “soft landing”) o si será necesaria una crisis para que la inflación regrese al objetivo del 2% anual. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Esta semana, la empresa española EiDF (Energía, Innovación y Desarrollo Fotovoltaicos) volvió a cotizar tras su suspensión en el mes de abril por parte de la CNMV, cuando la empresa se retrasó en la publicación de las cuentas anuales. Y este regreso se ha saldado con una caída de más del 80% en bolsa. En este artículo El lobo de Wall Street (1998) Enron (2001) Madoff (2008) Gowex (2014) Wirecard (2020) El coto de caza de los fondos bajistas El motivo por el que no se publicaron las cuentas fue que el auditor, PwC, se negó a firmarlas debido a las sospechas de manipulación. PwC exigió entonces a la empresa que contratara un informe forensic, es decir, un estudio más a fondo de lo habitual para ver si las cuentas de EiDF están limpias. Deloitte fue la encargada de realizar el informe forensic, y recientemente afirmó que hay importantes indicios de que la compañía ha recurrido a falsedad documental para inflar sus resultados. Todavía no se ha demostrado nada, pero de ser cierto estaríamos hablando de un claro fraude contable. En cualquier caso, la empresa ya ha iniciado un proceso de reestructuración para hacer frente a su abultada deuda. Ahora que se está hablando de fraude estos días, he querido aprovechar para sacar a pasear algunos de los escándalos financieros más sonados de la historia reciente, como el de Enron y el de Bernie Madoff, dedicando también unas líneas al caso de Gowex, que no es tan importante como el de Enron pero que nos pilló bastante cerca por ser una empresa española. El lobo de Wall Street (1998) El fraude de Stratton Oakmont, ampliamente conocido por la película El Lobo de Wall Street, es un ejemplo de los riesgos a los que los inversores inexpertos se enfrentan en los mercados desregulados (OTC), aunque es verdad que la cosa ha mejorado bastante. A fin de cuentas, este escándalo sucedió en los años 90. Jordan Belfort fundó Stratton Oakmont en 1989 con Danny Porush y Brian Blake. La empresa era un intermediario financiero dentro del mercado desregulado de acciones de baja capitalización. A estas acciones se las conocía coloquialmente como pink sheet stocks, ya que la información relativa a su cotización solía publicarse en informes de color rosa. El fraude de Stratton Oakmont consistía en esquemas de pump-and-dump,​ cuyo procedimiento era el siguiente: Stratton compraba acciones de muy baja capitalización en el mercado OTC (pink sheet stocks). A continuación inflaba su precio mediante declaraciones positivas exageradas y sin fundamento, y también coordinando compras con “colaboradores”, es decir, amigos y conocidos. Al ser un mercado muy ilíquido, con poco volumen se podía mover mucho el precio. Después presentaba el buen desempeño de estas acciones a inversores poco sofisticados, para convencerles de que las compraran y que así hicieran subir el precio mucho más. El vendedor era la propia Stratton, que había comprado a precios muy inferiores. Una vez las acciones habían sido endosadas al inversor, la operativa coordinada de Stratton y sus colaboradores para inflar y mantener el precio cesaba, con lo que las acciones caían y el inversor sufría terribles pérdidas. Posteriormente, empezaron a aplicar esta estrategia en el mercado regulado, en concreto en las nuevas salidas a bolsa (IPOs). El FBI emprendió una cacería en contra de la sociedad, logrando el arresto de sus responsables en 1998. Belfort y Porush admitieron que durante siete años manipularon las acciones de al menos 34 compañías. Belfort fue condenado a cuatro años de cárcel, aunque sólo cumplió 22 meses gracias a su colaboración con el FBI. Enron (2001) El caso Enron es uno de los escándalos más notorios en la historia de los fraudes empresariales en Estados Unidos. Originalmente, Enron se dedicaba a la administración de gasoductos dentro de EEUU, aunque luego extendió su negocio hacia la intermediación en derivados de gas y al desarrollo y operación de infraestructuras energéticas por todo el mundo, convirtiéndose rápidamente en una empresa internacional. Sin embargo, su ascenso se basó en gran medida en estrategias financieras de dudosa legitimidad, cuando no claramente fraudulentas. Un ejemplo fue la valoración de activos mediante “mark-to-market”. Enron entraba en contratos a largo plazo de suministro de energía y commodities, a precios prefijados, y “estimaba” cuál sería el beneficio de los contratos de cobertura incorporados. De esta forma, calculaba el valor para estos contratos y lo reflejaba como un activo en sus cuentas. Dado que siempre era muy optimista con sus “estimaciones”, cada vez que firmaba un contrato se reconocía ganancias inmediatas, a pesar de que éstas muy probablemente no se darían y, en caso de que sí lo hicieran, sería a lo largo de los siguientes años. El otro esquema contable más problemático fue el uso entidades de propósito especial (special purpose entities, SPE), que son compañías formalmente separadas de la empresa matriz, para ocultar deudas y activos tóxicos (es decir, activos que terminarían siendo deteriorados, generando pérdidas) fuera de las cuentas consolidadas de Enron. La ley permitía no consolidar los resultados de estas entidades ya que supuestamente Enron no tenía el control de las mismas por no tener la mayoría del capital, pero la realidad es que siempre tuvo un control efectivo, por ejemplo colocando a personas afines en los puestos directivos. Mediante el uso de SPEs, la empresa engañaba intencionadamente a inversores y supervisores Todo saltó por los aires en 2001 cuando los inversores y analistas se dieron cuenta de la magnitud de las deudas ocultas y la fragilidad financiera de la compañía. Además, la empresa, cada vez más presionada por la comunidad inversora, anunció fuertes pérdidas en el tercer trimestre y la SEC empezó a investigar un posible fraude. Esto resultó en un desplome de las acciones de Enron. En diciembre, la compañía finalmente presentó la que en ese momento fue la mayor bancarrota en la historia de Estados Unidos. Miles de empleados perdieron sus trabajos y sus ahorros (planes de pensiones invertidos en la propia Enron), mientras que los accionistas lo perdieron todo. El CEO de Enron, Jeffrey Skilling, fue condenado a 24 años de cárcel, posteriormente reducidos a 14, mientras que el presidente Kenneth Lay falleció en 2006 antes de dictarse sentencia. Además, el escándalo dio lugar a la aprobación de la Ley Sarbanes-Oxley en 2002, que introdujo regulaciones más estrictas sobre la contabilidad y el deber de información de las empresas cotizadas. Esta crisis también se llevó por delante al auditor de Enron, Arthur Andersen, acusado de haber colaborado con Enron en el fraude. En 2005 fue absuelta, pero para entonces ya había sido liquidada. Además de poner de manifiestos los defectos en la supervisión por parte de los reguladores y de la comunidad inversora, el caso Enron también sirvió para hacer ver los problemas de agencia que existen en muchas grandes empresas, en las que los dueños (accionistas) y los gestores (el CEO, el CFO y demás) son personas diferentes con incentivos diferentes. El equipo directivo de Enron era remunerado en gran parte en base al desempeño de las acciones de la compañía en bolsa, por lo que se afanaron en evitar que el precio cayera, y para ello recurrieron a prácticas ilegítimas. Esto no quiere decir que remunerar en base a la cotización sea inapropiado, pero tiene que estar muy bien diseñado para que los incentivos estén alineados. Madoff (2008) El caso de Bernard “Bernie” Madoff fue el de la típica estafa piramidal, también conocida como esquema Ponzi. Este fraude consiste en captar dinero de inversores para supuestamente invertirlo, pero ese dinero es apropiado de forma indebida para usos particulares (básicamente, para darse una vida de lujo). Para pagar a los inversores que puntualmente quieren retirar su dinero, se usa el dinero de los nuevos inversores que van entrando. Por tanto, para que el esquema no se venga abajo tiene que haber un flujo constante de nuevos inversores. A través de la empresa Bernard L. Madoff Investment Securities, Madoff atrajo a multitud de inversores de alto poder adquisitivo durante los años 2000 con la promesa de rendimientos consistentemente altos y relativamente seguros, aunque trató de no ofrecer cifras demasiado espectaculares para no llamar demasiado la atención. Valiéndose de su reputación en la industria financiera (había sido presidente del Nasdaq y llegó a estar en comités asesores de la SEC) logró acumular miles de millones de dólares en inversiones ficticias. Como ya he dicho, simplemente utilizaba el dinero de los nuevos inversores para pagar los rendimientos prometidos a los inversores anteriores que querían reembolsar. El analista Harry Markopolos alertó en múltiples ocasiones a la SEC de que el negocio de Madoff era un Ponzi, pero el regulador del mercado norteamericano hizo oídos sordos. Cuando finalmente todo salió a la luz y la SEC quedó en evidencia, Markopolos obtuvo el crédito que tanto se merecía. El tinglado se derrumbó en 2008 cuando la crisis financiera desencadenó reembolsos netos por parte de los inversores. Dado que el esquema Ponzi solo puede mantenerse si entra nuevo dinero constantemente, Madoff no pudo seguir pagando los retornos prometidos y finalmente admitió que todo era una estafa. En 2009 fue arrestado (le delataron sus hijos, tras confesarles que todo era un fraude) y posteriormente condenado a 150 años de prisión por cargos de fraude y lavado de dinero, entre otros delitos. Las pérdidas para los inversores se estimaron en 17.500 millones de dólares (65.000 si se incluyen las ganancias ficticias). Muchos se suicidaron tras perder los ahorros propios y ajenos en la estafa. También lo hizo uno de los hijos de Madoff, en 2010; había trabajado para él y se vio salpicado por el escándalo. El propio Madoff falleció en prisión en 2021, con 82 años. Gowex (2014) El caso Gowex puede que no sea tan conocido, pero no quería dejar de incluirlo aquí por pillarnos muy de cerca, al tratarse de una empresa española. Let’s Gowex (o simplemente Gowex) ofrecía servicios de conexión Wi-Fi en espacios públicos, como calles, plazas, centros comerciales y aeropuertos. La compañía proporcionaba acceso a internet gratuito o de pago a los usuarios a través de su red Wi-Fi. Hay que señalar que llegó a prestar servicios en la Gran Manzana de Nueva York El modelo de negocio en principio no tenía nada sospechoso; los ingresos, en teoría, provenían de diferentes fuentes: Publicidad y patrocinios: La empresa monetizaba su red Wi-Fi a través de la publicidad que veían los usuarios al usar el internet gratis Suscripciones de usuarios premium (internet de pago). Contratos con entes públicos y privados (municipios, centros comerciales, aeropuertos). Venta de datos sobre tráfico en internet. En 2014, el hedge fund Gotham City Research (sí, lo de Gotham City es por Batman) publicó un extenso informe en el que denunciaba que el 90% de los ingresos publicados en las cuentas eran puro humo, ya que se trataba de operaciones que la empresa llevaba a cabo consigo misma (a través de sociedades vinculadas) y por tanto no se generaba ningún flujo de caja. Como todos los fondos bajistas, la intención de Gotham era hacer caer el precio de la acción de Gowex, para así obtener rentabilidad de posiciones cortas abiertas poco antes. Más adelante dedico unas líneas a los inversores en corto. El fundador y CEO de Gowex, Jenaro García, en un primer momento negó las acusaciones, pero finalmente confesó haber falsificado las cuentas de la empresa durante al menos cuatro años para ocultar pérdidas. Después, presentó su dimisión y se entregó a la justicia. La revelación del fraude contable llevó al colapso inmediato de la empresa, que cotizaba en el MAB (hoy conocido como BME Growth; es donde cotizan las empresas pequeñas españolas); y pagaron justos por pecadores, ya que muchos inversores huyeron de este mercado y cayeron las acciones de compañías que no tenían nada que ver con Gowex. Por aquél entonces, yo trabajaba en el departamento administrativo de una gestora de fondos de inversión, algunos de los cuales tenían acciones de Gowex. Tras publicar el NAV de los fondos después del derrumbe de Gowex, recuerdo que recibimos alguna llamada de teléfono por parte de partícipes que pensaban que había habido algún error en el cálculo de la rentabilidad. No lo había. A pesar de que el fraude se destapó en 2014, Jenaro García sigue a la espera de juicio. De hecho, él mismo ha solicitado entrar en prisión. Wirecard (2020) El caso Wirecard nos lleva a Alemania y al sector de servicios de pagos electrónicos. Wirecard AG, una empresa que ofrecía soluciones de procesamiento de pagos en línea, fue acusada de llevar a cabo una estafa masiva consistente en inflar contablemente sus beneficios y sus activos. A principios de 2019, el Financial Times acusó a Wirecard de falsificación de cuentas y lavado de dinero en sus operaciones de Asia-Pacífico. La compañía negó las acusaciones y encargó un informe a KPMG para realizar una auditoría al respecto. El caso es que la jugada no salió bien: KPMG hizo público que Wirecard no había facilitado suficiente información para valorar la veracidad de las cuentas. En junio de 2020, su auditor, EY, se negó a firmar las cuentas y la policía registró la sede de la empresa como parte de una investigación criminal. Finalmente, ese mismo mes la empresa admitió que no podía localizar 1.900 millones de euros en efectivo que supuestamente tenía en sus cuentas en bancos asiáticos (y que representaban el 25% de su activo total), y se declaró en bancarrota. La investigación de las autoridades sacó a la luz que Wirecard había estado falsificando y manipulando sus cuentas para inflar sus resultados. Las miradas se dirigieron también hacia EY, que durante una década había dado por buenas las cuentas de Wirecard. En abril de este año, la justicia alemana le impuso la prohibición de auditar cuentas de empresas cotizadas durante dos años. El (ex) CEO de Wirecard, Markus Braun, está siendo enjuiciado actualmente. Hasta aquí mi exposición de casos de fraude contable y financiero. Si te interesan estos episodios, te recomiendo el canal de Lord Draugr en Youtube, especializado en hablar de fraudes de todo tipo. Además, para ver muchos y muy variados ejemplos de contabilidad creativa te recomiendo el libro Financial Shenanigans, de Howard Schilit. Ahora hablemos un poco de los inversores en corto. El coto de caza de los fondos bajistas Existen inversores que buscan ganar dinero detectando fraudes como los que he expuesto en los párrafos anteriores. Gotham City y su papel en la caída de Gowex es un ejemplo. El procedimiento de estos inversores, normalmente fondos, es ponerse cortos de las acciones de la empresa que supuestamente está cometiendo el fraude, y posteriormente publicar un informe acusando a la empresa, dándole toda la publicidad posible. Si el mercado da por buenos los argumentos (en los casos en los que la propia empresa reconoce el fraude, poca duda hay), se producen ventas masivas de acciones, el precio se desploma y el fondo cosecha grandes ganancias. Aunque esfuerzos como el de Gotham ayudan a destapar fraudes y por tanto contribuyen a fomentar la transparencia en los mercados, démonos cuenta de que esta estrategia se mueve en terreno algo pantanoso, tanto por motivos éticos como por motivos legales. Para que el fondo bajista o corto gane dinero, no hace falta que tenga razón en sus acusaciones, es suficiente con que el mercado se lo crea y se ponga a vender por miedo. Por eso, si las acusaciones contra la empresa no están bien fundamentadas, se puede acusar al fondo bajista de manipular el mercado, lo cual es un delito; además de que no es ético soltar bulos para desatar el pánico entre los inversores. Un ejemplo de ataque en corto (short attack) que no terminó de salir bien fue el de Harry Markopolos contra General Electric en 2019. Markopolos (que, como ya mencionamos antes, fue el primero en alertar del esquema Ponzi de Bernie Madoff) publicó un extenso informe acusando a la compañía de manipular sus cuentas desde los años 90. Yo encontré la inspiración para empezar a leerlo, pero mediada la segunda página asumí que eso no era para mí; no me estaba enterando de nada. El caso es que General Electric, después de ceder alrededor de un 15% en bolsa tras la publicación del informe, remontó y siguió subiendo con normalidad, y hoy ya no se habla de ese supuesto fraude. Todo quedó en nada, al menos de momento. Es posible que ese 15% de bajada fuera suficiente para que Markopolos ganara dinero. Más recientemente, en febrero de este año, Nagarro fue señalada en un artículo escrito por Melanie Bergermann, quien, según parece (no he investigado), contribuyó a destapar el escándalo de Wirecard. El caso es que esta periodista ha escrito también opiniones negativas sobre otras compañías, con la característica en común de que el fondo SIH Partners tiene o tenía posiciones cortas en varias de ellas. Nagarro es una más. En su artículo, Bergermann alertaba de ciertas “banderas rojas” en Nagarro, como que es difícil contactar con ellos, que su ingreso medio por empleado está por debajo de los competidores, que su auditor no es de confianza y que no está generando caja. La compañía salió a defenderse de estos ataques, y lo hizo relativamente bien, aunque de momento no consigue remontar en bolsa. Con independencia de los argumentos esgrimidos por Bergermann, parece claro que había una intención de hacer ganar dinero a SIH Partners. Para terminar, recordar que a veces estas estrategias bajistas salen terriblemente mal. En 2021, un grupo coordinado de inversores minoristas se puso a comprar masivamente acciones de la denostada GameStop, haciendo volar su precio y destrozando a grandes fondos, como Melvin Capital, que se habían puesto cortos. Aunque es difícil negar que los minoristas manipularon la acción de GameStop, lo cierto es que algunos fondos bajistas probaron un poco de su propia medicina. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. (Imagen de portada: Freepik) Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

¿Hasta qué punto los modelos matemáticos pueden predecir el comportamiento del mercado? El colapso del fondo Long Term Capital Management (LTCM) en 1998 puso en riesgo la estabilidad económica de EEUU, y por extensión de todo el mundo, y alentó uno de los debates más interesantes en el mundo financiero, a saber: ¿Se puede ganar dinero en los mercados de manera consistente empleando únicamente modelos matemáticos y estadísticos? La creación de Long Term Capital Management estuvo fundamentada en la creencia en que, efectivamente, la economía y los mercados financieros pueden ser entendidos y controlados a través de modelos complejos. Este fondo fue fundado en 1994 por John Meriwether, ex vicepresidente de Salomon Brothers, y su equipo incluía a los académicos Myron Scholes y Robert C. Merton, quienes más tarde ganarían el Premio Nobel de Economía en 1997 por su trabajo sobre valoración de opciones. El nivel intelectual de las personas detrás del fondo era, por tanto, más que sobresaliente. El vehículo echó a andar con un capital de unos 1.000 millones de dólares, y sólo aceptaba suscripciones por un valor mínimo de 10 millones, por lo que sólo unos pocos tenían acceso a las virtudes de la inversión con criterios “científicos”. Y es que Meriwether y su equipo aportaron una sofisticación teórica sin precedentes al mundo de las inversiones, utilizando modelos matemáticos avanzados para identificar oportunidades de arbitraje (es decir, para aprovechar “dislocaciones” temporales en los precios de los activos). Hay que aclarar que su fondo no fue el primer vehículo de inversión regido por criterios estrictamente matemáticos, pero se recuerda como uno de los más famosos debido a quiénes fueron sus promotores, a su éxito inicial y a la amenaza que su caída supuso para la estabilidad financiera. Éxito inicial (1994-97) LTCM logró unos resultados espectaculares en sus primeros tres años, generando rendimientos significativos y muy por encima de los retornos que venía ofreciendo la bolsa. En 1994, ganó un 20% mientras que el S&P 500 avanzó sólo un 1,3%. En 1995, ganó un 42,8% mientras que el S&P 500 subió un 37,2%. En 1996, ganó un 40,8% mientras que el S&P 500 subió un 22,6%. Sin embargo, al año siguiente empezaron a torcerse las cosas y LTCM se quedó por detrás del mercado por primera vez; ganó un 17% mientras que el S&P 500 subió un 33,1%. (Estos datos los he sacado de este artículo del CFA Institute.) El gráfico lo he sacado de aquí. Lástima que se vea un poco borroso. Como ya he mencionado, la estrategia estrella del fondo era el arbitraje. LTCM buscaba pares de bonos cuyos precios diferían de manera anormal debido a ineficiencias del mercado, comprando los infravalorados y vendiendo en corto los sobrevalorados. La expectativa era que los precios terminarían convergiendo; y así sucedía en la mayoría de los casos, como predecían los modelos. Un ejemplo de arbitraje se encontraba en los bonos del Tesoro de EEUU. En concreto, los bonos recién emitidos (on-the-run) cotizaban temporalmente más caros que los bonos con cierta antigüedad (off-the-run), y la estrategia consistía en comprar el off-the-run y ponerse corto del on-the run, para ganar con la convergencia de precios. Como estas diferencias de precio eran pequeñas, el fondo necesitaba tomar posiciones grandes y financiadas con mucha deuda para obtener rentabilidades significativas. A principios de 1998, el año de su desgracia, el fondo tenía un capital (equity) de 5.000 millones de dólares y había pedido prestado más de 125 mil millones, un ratio de apalancamiento de aproximadamente 25:1. Los socios de LTCM creían, basándose en sus modelos estadísticos, que las posiciones largas y cortas estaban altamente correlacionadas y que por tanto el riesgo neto era pequeño. Sin embargo, este alto nivel de apalancamiento se convirtió en el talón de Aquiles de LTCM cuando el mercado se movió en contra de sus posiciones. La caída (1998) El colapso de LTCM tuvo su origen en una serie de sacudidas en los mercados financieros asiáticos en 1997, que se extendieron a Rusia en 1998. En concreto, Rusia incumplió en los pagos de su deuda y devaluó fuertemente el rublo, lo que desencadenó una reacción en cadena en los mercados globales de deuda, con un flight to quality generalizado e inesperado (es decir, no contemplado en los modelos) que hizo trizas las posiciones del fondo. Estos eventos expusieron las debilidades de los modelos de LTCM, que infraponderaron el riesgo de que los activos que normalmente eran muy líquidos (como los bonos off-the-run del Tesoro de EEUU) dejaran de serlo temporalmente. La combinación de posiciones altamente apalancadas y un entorno de mercado adverso (es decir, no contemplado en los modelos) llevó a pérdidas masivas que pusieron en jaque la capacidad del fondo de atender sus deudas. En 1998, perdió un 84% de su valor neto, mientras que el S&P 500 subió un 28,3%. La cada vez más cercana quiebra de LTCM no sólo era un problema para sus inversores, sino que también representaba un riesgo sistémico para el mercado financiero de Estados Unidos (y, por extensión, de todo el mundo). Y es que el fondo llegó a gestionar más de 120 mil millones de dólares, una cantidad similar a la que actualmente gestiona Bridgewater Associates, el fondo de Ray Dalio, pero mucho mayor en términos reales si tenemos en cuenta que hace dos décadas el dólar valía mucho más. La magnitud de sus posiciones y la interrelación con importantes instituciones financieras que le habían prestado mucho capital, significaba que la quiebra de LTCM podría desencadenar una reacción en cadena dentro del sistema financiero. Ante el inminente colapso, en septiembre de 1998 la Reserva Federal de Nueva York coordinó un rescate con un consorcio de bancos de Wall Street, incluyendo Goldman Sachs, Merrill Lynch, J.P. Morgan y otros. Entre todos, inyectaron alrededor de 3.500 millones de dólares en el fondo para estabilizarlo. Finalmente, lo cerraron en el año 2000. Esta intervención fue crucial para prevenir una crisis financiera más severa, pero también generó un debate sobre la idoneidad de rescatar a entidades privadas y sobre las regulaciones necesarias para prevenir futuras crisis similares. Como ya sabes, la crisis que vino diez años después, con la quiebra de Lehman Brothers y todo lo que siguió, demostró que muchas lecciones del episodio de LTCM se habían quedado sin aprender. ¿Y qué pasó con los gestores del fondo? Tras el colapso de LTCM, Scholes y Merton volvieron al mundo académico, su hogar “natural”, y Meriwether siguió en activo como gestor, aunque no le fue demasiado bien. En 2009 tuvo que cerrar su hedge fund JWM debido a los malos resultados derivados de la crisis financiera. Hoy en día sigue trabajando en el sector financiero. ¿Límite de las matemáticas o error humano? El triste final de LTCM aviva el debate sobre hasta dónde pueden llegar los modelos matemáticos a la hora de explicar (y sobre todo predecir) la realidad económica. A fin de cuentas, el fondo lo gestionaba un grupo de “cerebritos”, incluso con Premio Nobel. Las mentes más brillantes no fueron capaces de ganar la partida al mercado. En defensa de los modelos de inversión matemáticos y estadísticos se puede argumentar que el problema de LTCM no fue que se fundamentara en la estadística, sino que sus gestores se volvieron muy complacientes, en el sentido de que no testearon lo suficiente sus modelos y recurrieron demasiado a la deuda para maximizar los retornos. El supuesto clave del que dependían los modelos de arbitraje era la alta correlación entre las posiciones largas y cortas. A modo de ejemplo, se esperaba que las correlaciones entre bonos corporativos de diferente calidad crediticia se mantuvieran muy altas (entre 90% y 95%) en un horizonte de al menos dos años. Sin embargo, durante la crisis de 1998 esta correlación bajó hasta el 80%*. Seguía siendo una correlación muy alta, pero lo suficientemente baja como para tirar por tierra la estrategia del fondo. Si se hubiera hecho un stress test en el modelo, asumiendo esta correlación más baja, probablemente los gestores habrían optado por asumir menos riesgo. Pero entonces el fondo no habría obtenido resultados tan espectaculares en los primeros años. *Esta información la he obtenido de este interesante artículo. De alguna forma, aunque los promotores de LTCM trataron de reducir el componente humano a su mínima expresión, delegando la gestión en la fría y eficiente estadística, lo cierto es que era inevitable que las emociones y los sesgos humanos influyeran en la toma de decisiones. Esto era así desde el momento en que alguien tenía que decidir cuánto apalancamiento incorporar al fondo para impulsar los retornos. Ningún algoritmo podía indicar una cantidad ideal de deuda, eso dependía de la percepción subjetiva del riesgo que tenían los gestores. Por otro lado, dentro de este debate sobre el rol de las matemáticas en la economía en general y en la inversión en particular, no hay que perder de vista que el mejor inversor conocido de la historia no es, como suele pensarse, Warren Buffet, sino Jim Simons*, que supuestamente invierte con métodos exclusivamente matemáticos. Digo supuestamente porque su fondo Medallion es de los más opacos del mundo y no podemos estar 100% seguros de esta información. En cambio, en favor de Buffet podemos decir que su track record es más o menos rastreable y verificable. *Por lo que he podido encontrar por internet, el retorno medio anualizado de Medallion Fund ha sido del 38% desde los años ochenta (66% antes de comisiones), mientras que las acciones de Berkshire Hathaway, la sociedad de Warren Buffet, se han revalorizado un 20% anual en promedio desde los años sesenta. En cualquier caso, mientras la ciencia no consiga explicar y prever todos y cada uno de los procesos que ocurren en nuestro cerebro, creo que es razonable pensar que siempre habrá una parte de la realidad económica que no se pueda meter en un modelo. ........................ Por si quieres profundizar en el tema de LTCM, tienes el libro When Genius Failed, de Roger Lowenstein. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. 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A raíz de las turbulencias en el sistema financiero durante este mes de marzo, primero en EEUU, después en Suiza y parece que ahora en la Eurozona, se ha hablado mucho en la prensa económica acerca de un instrumento financiero llamado CDS, que vendría a reflejar cuál es la probabilidad de que una entidad no pueda pagar sus deudas. En este post explicamos lo que es un CDS, uno de los derivados financieros más exóticos y menos conocidos. Seguro de impago “CDS” son las siglas de Credit Default Swap, y viene a significar algo así como intercambio de riesgo de crédito. Realmente funciona como un seguro. Si pensamos en el seguro del hogar, pagamos una cantidad todos los años para protegernos de un posible siniestro, como puede ser un incendio. Si el siniestro se produce, la compañía de seguros tiene que abonarnos el importe de los daños. Por nuestra parte, nos comprometemos a pagar la prima aunque finalmente el siniestro no llegue a producirse. En el caso del CDS, lo que aseguramos es el valor de un activo financiero de renta fija, es decir, un título de deuda. Veámoslo con un ejemplo. Supongamos que en nuestra cartera de inversiones tenemos un bono de deuda pública española. Si tememos por la posibilidad de que el Estado español deje de pagar sus deudas, tenemos la opción de vender el bono, pero también podemos mantenerlo en cartera y a la vez quitarnos el riesgo de que España quiebre. Para ello, podemos contratar un CDS con algún banco. Si, pongamos por caso, tenemos 1 millón de euros de deuda española, el banco puede exigirnos que le paguemos el 1% (es decir, 10.000€) todos los años a cambio de asegurarnos que, si España finalmente no paga, el banco será el que nos abone el importe de la deuda, de manera que no perdamos nada. En este caso, el siniestro es el impago, es decir, que España incumpla en el pago de cualquiera de los bonos que tiene emitidos. En los CDS, al siniestro se le denomina evento de crédito. Evidentemente, si España finalmente no quiebra (cosa que a día de hoy es el escenario más probable), habremos pagado todos los años el 1% sin haber recibido ninguna contraprestación económica a cambio. Lo que viene a ser un seguro, en definitiva. Sin embargo, aunque el CDS actúe como un seguro, formalmente no lo es, por lo que no está sujeto a regulaciones tan estrictas como las de los seguros. Éste es un motivo que contribuye a explicar la proliferación de los CDS. En nuestro ejemplo, el CDS tiene como subyacente un bono de deuda pública, pero puede haber CDS sobre cualquier activo de deuda, como los bonos de empresas o bonos respaldados por hipotecas. Los CDS que han cobrado protagonismo estos días son los referenciados a bonos de bancos. Precio del CDS El CDS se cotiza en porcentaje sobre el nominal de la deuda asegurada. Volviendo a nuestro ejemplo, el banco nos cobra un 1% anual (o 100 puntos básicos), es decir, habrá que pagarle todos los años el 1% del valor nominal del bono que tenemos en cartera. Nosotros tenemos 1 millón de euros en deuda española, pero estamos hablando de valor nominal, que es el importe que recibiremos en la fecha de vencimiento. El valor de mercado puede ser inferior o superior al valor nominal, pero el CDS se cotiza sobre el nominal, no sobre el valor de mercado. Dado que comprando el CDS estamos eliminando el riesgo de impago (más conocido como riesgo de crédito), lo que de facto estamos haciendo es convertir un bono con riesgo de crédito en un bono libre de riesgo. Es por eso que, en un mercado eficiente, el precio del CDS es aquél que hace que tu bono más tu CDS comprado te den una rentabilidad equivalente a la deuda libre de riesgo, que en el caso de la Eurozona es la deuda alemana. Si el bono alemán a diez años paga el 2% y la deuda española a diez años paga el 3,2%, es de esperar que el CDS de la deuda española a diez años se cotice a un 1,2% o 120 puntos básicos. Si compramos el CDS, cada año percibimos el 3,2% por el bono pero pagamos el 1,2% por el CDS, dejando una rentabilidad neta del 2%, que coincide con la rentabilidad a vencimiento del bono alemán. Si el mercado ve probable que un bono sea impagado, sus CDS se dispararán de precio, como sucedió con los CDS de Credit Suisse a mediados de mes y como está sucediendo ahora mismo (aunque en menor grado) con Deutsche Bank. Dado que el precio de los CDS depende de cómo de probable ve el mercado que el bono sea impagado, a partir de ese precio es posible derivar la probabilidad que el mercado descuenta de que la empresa o gobierno emisor de esa deuda se vaya a pique. Por ejemplo, poco antes de que se decidiera la compra de Credit Suisse a manos de UBS, los CDS del primero alcanzaron precios superiores al 10% (1.000 pb), cotizando implícitamente una probabilidad de impago superior al 50% en los próximos cinco años. Precio del CDS de Credit Suisse a cinco años Fuente: Refinitiv Eikon Herramienta para ponerse corto Mientras que no tiene mucho sentido contratar un seguro de hogar sobre una casa que no posees, en los mercados financieros es habitual contratar CDS sobre activos que no se tienen en cartera. En estos casos, hablamos de un naked CDS o CDS “desnudo”. Comprando un CDS desnudo nos estamos poniendo “cortos” del bono subyacente, en el sentido de que buscamos ganar por un mal desempeño del activo. Si hay un impago del bono, la contrapartida del CDS (el vendedor) nos abonará una cantidad que para nosotros será una ganancia neta, no la compensación por una pérdida. Esta fue precisamente la estrategia seguida por el célebre Michael Burry para apostar contra el mercado inmobiliario de EEUU antes de que estallara la crisis de las hipotecas subprime. Burry contrató CDS sobre bonos respaldados por hipotecas, con la idea de percibir grandes ganancias si finalmente los bonos impagaban. Como ya sabemos, esto fue lo que finalmente sucedió. Las ganancias de inversores como Burry fueron las pérdidas de las entidades que vendieron los CDS, como la aseguradora AIG, que tuvo que ser intervenida por la Fed para evitar la quiebra. Hay que tener en cuenta que no es necesario que se produzca el evento de crédito (impago o default) para ganar dinero con el CDS. Es suficiente con que el mercado perciba que el riesgo de crédito ha aumentado y por tanto suba el precio de los CDS. Si compramos un CDS al 1% y posteriormente lo vendemos al 2%, tenemos la obligación de pagar el 1% pero a su vez cobramos el 2%, lo que hace una ganancia neta del 1% anual. En realidad, lo que se hará será liquidar el contrato por el valor actual neto (CDS vendido menos CDS comprado), recibiendo toda la ganancia de una sola vez. Índices Los CDS no se negocian en mercados organizados, como las acciones y los futuros, sino que se contratan de manera bilateral (mercado over-the-counter u OTC), por lo que son activos relativamente ilíquidos. Aun así, existen entidades que recogen y agregan información diaria sobre CDS y que elaboran índices sobre los mismos. Es el caso de IHS Markit y sus índices CDX y Itraxx. Entre otras diferencias, el índice CDX hace referencia a bonos corporativos de EEUU mientras que Itraxx se refiere a bonos corporativos europeos. En ambos casos, hay índices de deuda con rating investment grade y de deuda high yield o “bonos basura”. Además, estos índices también se pueden negociar (es decir, se puede comprar y vender una cesta de CDS) y son mucho más líquidos que los CDS individuales Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Disclaimer: En este artículo Historia Modelo de negocio Activos Accionariado Equipo Gestor Perspectivas a futuro Riesgos Anexo Actualizaciones Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. Historia Franco-Nevada es una compañía Canadiense fundada en 1982 por Seymour Schulich y Pierre Lassonde - actual Chairman -. Comenzó siendo una compañía minera junior, capitalizaba unos C$2 millones hasta que hicieron la primera compra de un royalty sobre una propiedad con reservas de oro en 1985 (Goldstrike). Fueron los primeros del sector en detectar las ventajas del modelo de negocio de royalties vs explorar y construir proyectos. En 2002 la compañía fue comprada por Newmont Mining por $2.5 billion, lo que supuso un CAGR del 36% desde la IPO. Cabe destacar que inicialmente la compañía solo quería vender su mina “Midas” en Nevada a Anglo Pacific, por un precio un 60% superior a lo que habían pagado, pero tras su oferta contactaron con Newmont para ver si hacían una contraoferta, y terminaron presentando una OPA por toda la compañía con un 22% de prima sobre el precio por acción. Anglo-Pacific y Newmont eran “archirrivales” y competían por deals de una manera irracional. David Harquail - el actual CEO - tomó las riendas de Franco-Nevada, operando como subsidiaria de Newmont. Pero en 2007 Newmont puso a la venta la mayor parte de royalties, por lo que Pierre Lassonde decidió sacar de nuevo a bolsa la “nueva” Franco-Nevada en diciembre de 2007 para financiar la compra de esos activos por $1.2 billion, poco después del inicio del mercado bajista en octubre de 2007. Fue la segunda IPO más grande del TSX hasta esa fecha. La IPO se colocó a $15,20, en el rango alto de la valoración - de $13.50 a $15.50 - y fue sobresuscrita tres veces. Ésto da una idea de la confianza que tenían los inversores en Pierre Lassonde y su equipo. Desde entonces, las acciones de Franco-Nevada han multiplicado por 9 su precio, con un CAGR del 20%, incluyendo dividendos, reflejando la enorme creación de valor de la empresa. Para poner en perspectiva el valor generado por Franco-Nevada durante el mismo período, el S&P 500 ha obtenido un retorno del 5.3% anual - incluyendo dividendos -, mientras que el precio del oro se ha revalorizado un 6.6% por año. Modelo de negocio La compañía se centra principalmente en la compra de royalties sobre propiedades con reservas de metales preciosos, principalmente oro, marcándose como objetivo que como mínimo el 80% de los GEOs<1> anuales correspondan a onzas de oro vendidas. La empresa también compra otro tipo de royalties, principalmente Oil & Gas en US y Canadá y metales base (Cobre, Níquel…), aunque limita los ingresos de estos activos a menos del 20% de los GEOs anuales. Este tipo de negocio requiere de muy poco personal, por lo que el apalancamiento operativo es enorme. A marzo de 2020 Franco-Nevada contaba con 38 trabajadores, lo que representa unos ingresos de 22 millones de dólares anuales por trabajador, aproximadamente. Son muy conservadores con su balance, tras alguna adquisición importante se han apalancado a 2x EBITDA, pero repagan rápido la deuda con el propio flujo de caja que generan y emisiones de acciones. Aunque resulte contraintuitivo, las empresas de royalties generan más valor a largo plazo en los mercados bajistas. Durante estos mercados productores no generan FCF, sufren con unos costes operativos altos fruto de invertir en proyectos que solo eran rentables con precios elevados del oro, por lo que se "ahogan" en deuda. Además, los bancos les cierran la financiación y tras varios años de mercado bajista no logran ni tan siquiera encontrar inversores institucionales que cubran la demanda de ampliaciones de capital. En estas situaciones hay menos competencia y más vendedores forzados. Estas royalties ya existen previamente en algunas ocasiones. Por ejemplo, cuando el explorador inicial (“prospector”) descubre un yacimiento importante puede crear una escritura para el royalty, ya que son conscientes del valor que puede generar. En otros casos, las empresas de royalties negocian con los exploradores o mineras la creación de un nuevo royalty, normalmente debido a necesidades de efectivo de éstas. 99% of the royalties that we have were bought from prospectors who created those royalties when they found the ore bodies. We just offered to buy them. These people had never owned an option, they needed money -- maybe they were getting a divorce, or whatever it was – and we created a market to sell these royalties. - Pierre Lassonde, fundador de Franco-Nevada. Fuente. Cómo funciona un royalty en este sector En el caso del sector minero, un royalty es un acuerdo mediante el cual la compañía minera vende un derecho a recibir una proporción de las ventas, del beneficio o de la producción presente o futura a cambio de una cantidad fijada previamente. Estos royalties se firman “sobre la propiedad”. Es decir, no dependen del operador, por lo que si quiebra o recibe una OPA, el royalty seguirá ahí. En el peor de los casos, lo que puede pasar es que la mina tenga unos costes de producción demasiado altos y el operador se vea forzado a parar las operaciones (en el histórico de deterioros hay algún ejemplo), por lo que es fundamental que las royalties se adquieran sobre proyectos sostenibles, con costes bajos, amplia vida útil, etcétera. En el caso de las minas de oro, los operadores están obligados a publicar un informe técnico llamado NI 43-101 (ver definición en el anexo), dónde deben cumplir una serie de criterios estándar que definen la viabilidad del proyecto. Entre estos criterios están los costes de producción totales, en concreto los AISC (definición en el anexo), que engloban todos los costes de producción y mantenimiento de la mina. Por ejemplo, durante el mercado bajista del oro de 2012 a 2018 el precio del metal precioso osciló entre $1,100 y $1,300 dólares, pero muchos operadores se “subieron al carro” en el mercado alcista de 2009-2012 con AISC de $1,400, $1,500 o más, por lo que muchos operadores se vieron obligados a paralizar las operaciones en los años siguientes al no generar Cash Flow y tener más dificultades a la hora de acceder a capital, en pleno mercado bajista. Estos acuerdos pueden: Estar ligados a una o varias materias primas Estar vinculados a determinados "milestones", de manera que la minera puede tener un período de "carencia" hasta que no alcance un nivel determinado de producción También pueden ser variables, de manera que a mayor precio de la materia prima, mayor será el porcentaje de royalty a pagar. También pueden ser acuerdos con un precio fijo a pagar por cada onza producida (son acuerdos menos comunes, pero existen) Cubrir determinadas áreas de las reservas, o cubrirlas por completo En ocasiones, la minera puede tener derecho de recompra para parte o para todo el royalty. Esta opción suele tener una fecha límite, como por ejemplo hasta 3 años después de la firma del acuerdo. Ventajas: Por lo general no requieren costes operativos adicionales ni CapEx (con excepciones que se detallarán en el siguiente punto). Potencial de exploración: un royalty es como “comprar una opción call” sobre el terreno de la mina y sobre el precio del oro. Si el operador descubre nuevas onzas de oro, aumentará automáticamente el NAV de ese activo. Aunque el operador no encuentre nuevas onzas el precio del oro podría subir, por lo que el royalty también sería más valioso. Por supuesto, también ocurre al contrario cuando el precio del oro baja. Modelo escalable: A nivel operativo, la compañía de royalties no necesita ampliar su plantilla para “mantener” su cartera de royalties. La responsabilidad de ampliar la vida de la mina recae en los operadores. Franco-Nevada se puede centrar al 100% en buscar nuevas oportunidades de inversión. En esta entrevista a Pierre Lassonde - el fundador de Franco-Nevada -, nos explica por qué los royalties de metales preciosos son un negocio tan valioso y por qué son tan difíciles de valorar, ya que el NAV que calculan los analistas no incorpora el potencial de exploración del terreno, al ser imposible de cuantificar. Tipos de royalties Hay multitud de tipos de royalties, los más habituales son: NSR, Net Smelter Return: Al poseedor del NSR le corresponde un porcentaje sobre las ventas de la producción, es el “mejor royalty” y por supuesto, por el que se pagan múltiplos más elevados. GR, Gross Return: Similar al anterior, pero el operador descuenta los costes de aprovisionamiento antes de efectuar el pago. NPI, Net Present Interest: al poseedor le corresponderá una parte de los beneficios, tras descontar costes de aprovisionamiento y operativos. WI, Working Interest: es la opción menos interesante, ya que podría requerir desembolsos de CapEx o incluso tener que aportar capital para cubrir costes operativos si el activo no es rentable. El siguiente tipo no es exactamente un royalty, es un acuerdo de compra de mineral muy habitual en el sector: Stream: son acuerdos de compra para parte de un activo producido a un precio fijado. A efectos prácticos podría considerarse un royalty. Suelen estar limitados a una cantidad “tope” anual, por ejemplo, si la minera produce 100.000 onzas de oro, podría estar limitado al 20% de esa producción, por lo que este tipo de acuerdos son menos valiosos que un NSR, pero no tienen por qué ser un “mal acuerdo” ya que al final todo se reduce al flujo de caja que producirá el activo. Tabla comparativa con los ingresos que generarían varios tipos de royalties (NSR), acuerdos de compra (Streams) o interés en las propiedades (NPI / WI): También es común que en los acuerdos de royalties haya un período de “carencia” al inicio de la producción, para permitirle al operador amortizar parte de la inversión realizada inicialmente, o que el royalty se vaya reduciendo conforme se alcancen ciertos milestones en las cantidades de metal precioso entregadas. Hay muchas más clases de royalties o acuerdos de compras de metales, pero independientemente del tipo, todo se reduce a que cuánto paga el comprador del royalty, cuánto recibirá a cambio y cuándo empezará a recibir esos pagos. Márgenes Se trata de un negocio con un apalancamiento operativo enorme. Prácticamente con la misma base de costes fijos pueden realizar adquisiciones que continúen añadiendo Free Cash Flow por acción. Por las particularidades del negocio, la cuenta de Pérdidas y Ganancias resulta especialmente “engañosa”, ya que gran parte de las partidas no suponen entradas ni salidas de caja, por ejemplo, en el ejercicio fiscal 2019 las partidas non-cash representaron el 32% de las ventas anuales: El margen bruto no es representativo. La partida de Costes de aprovisionamiento corresponde principalmente a los Streams. En este tipo de acuerdos a Franco-Nevada le corresponde un porcentaje de la producción del activo y a cambio “paga” un porcentaje del precio spot. En la práctica es como si un cliente le debe 10€ a la empresa y ésta a su vez le debe a su cliente 2€, por lo que el movimiento de caja neto sería un cobro de 8€. Es decir, si una empresa de royalties sólo tuviese NSR su margen bruto podría ser del 100%, y no tendría por qué ser mejor ni peor que el modelo de negocio de Franco-Nevada. Por otra parte, el margen operativo tampoco nos indica nada fiable. La principal partida de costes es “Depreciation and depletion”, que corresponde a las onzas extraídas por los operadores, que suelen ser sustituidas - total o parcialmente - con nuevas reservas descubiertas con proyectos de exploración. Por último y consecuencia de lo anteriormente mencionado, el BPA tampoco será representativo de la evolución del negocio. De hecho, estas particularidades benefician el modelo de negocio de las empresas de PM<2> royalties, ya que esas partidas deprimen el Net Income Before Taxes, por lo que este tipo de empresas pagarán unos impuestos “ridículos” en comparación al flujo de caja generado. Por ejemplo, para el ejercicio fiscal 2019 Franco-Nevada pagó el 9% de impuestos, respecto al Flujo de Caja Operativo Neto antes de impuestos (incluyendo deferred taxes): Por tanto, lo más adecuado para este modelo de negocio es centrarse en el margen FCF generado por el negocio. El margen FCF - excluyendo los cambios en Capital Circulante - ha sido del 75% de media en los 12 ejercicios fiscales completos desde la IPO. Resulta destacable que la empresa continuó generando valor durante el mercado bajista del oro, entre 2012 y 2018. Durante ese período, el precio del oro spot cayó un 24%, lo que supone un CAGR del -3.8%. Por otro lado, el FCF por acción aumentó a un CAGR del 2.5%. El precio por acción reflejó el aumento del flujo de caja generado, revalorizándose a un CAGR del 5.3%. Ésta es la evolución anual vs el acumulado de los 7 años de mercado bajista: Como se mencionó anteriormente, los mercados bajistas del oro son buenos para las empresas de PM royalties. Activos Tras la compra del portfolio de royalties de Newmont el 20 de diciembre de 2007, Franco-Nevada tenía 21 activos de PM generando cash flow. Al cierre del primer trimestre de 2020 son 55, por lo que han multiplicado por 2,6 veces sus fuentes de cash flow, además de haber diversificado sus fuentes de ingresos durante los últimos 12 años. En cuanto a los activos de PM en desarrollo, han pasado de tan solo 15 en 2007 a 34 en marzo de 2020. Por último, en lo referente a los activos de PM en exploración, han pasado de 154 a 206. Por lo que el portfolio de activos en producción, desarrollo o exploración suma un total de 295 activos. A mayores, Franco-Nevada dispone de 56 royalties generando Cash Flow en Oil & Gas. La diversificación de los ingresos desde la IPO es más que notable, ya que en ese momento los ingresos del oro se limitaban a un 44% vs un 68% en la actualidad, además de añadir ingresos por royalties en activos con reservas de Plata, que representaron un 9% en el 4ºT de 2019. Como punto negativo, el 14% de los ingresos no provienen de metales preciosos, ya que el 11,6% corresponden a royalties de Oil & Gas y el 2,3% a metales base (Cobre y Níquel). Además, los activos de petróleo no están situados en zonas de extracción de bajo coste, ya que tiene exposición a las Oil Sands de Canadá o al Shale en Permian Basin y SCOOP/STACK. Si nos fijamos en el detalle a nivel de EBITDA Ajustado, el resultado es aún peor, ya que la exposición a activos que no sean metales preciosos aumenta al 19%: La empresa no desglosó el detalle del EBITDA Ajustado para el ejercicio fiscal 2008, por lo que no es posible realizar una comparación fiable. Otro punto negativo es la elevada exposición a regiones inestables, ya que el 39% del EBITDA viene de activos en Latinoamérica. Lo ideal sería estudiar la diversificación por el cash flow generado por cada activo. Ésto se debe a que, por ejemplo, el margen FCF de los Streams es inferior al de los NSR. Desgraciadamente, la empresa no desglosa este detalle, se limita a desglosar los ingresos por commodity o por región. Activos Clave Otra aproximación para entender tanto el valor como el riesgo de los activos de Franco-Nevada es estudiar las onzas atribuibles de cada propiedad. En este caso, lo más sencillo es fijarse en las reservas P&P, que son las onzas que los operadores están extrayendo a día de hoy, y las que extraerán en un futuro próximo. Salta a la vista que el peso del proyecto de Cobre Panamá es enorme (45%), seguido por Stillwater (10%), Candelaria (8%) y Antapaccay (6%). El top # 4 de activos suman el 70% de las onzas P&P atribuibles, por lo que merece la pena estudiar en detalle estos activos. Como referencia, Cobre Panamá es una de las diez minas más grandes del mundo. El coste inicial del proyecto se estimaba en unos $7 billion, y finalmente subió hasta los $10 billion. En primer lugar, tres de los cuatro activos clave están en proceso de ramp-up y tienen vidas útiles de entre 20 y 35 años. El único activo clave en declino es Antapaccay (Perú). Su vida útil es la menor de los cuatro activos clave, con unos 9-10 años de vida útil. La empresa habla de una LOM hasta 2030, salvo que logren ampliarla con exploración, si los precios del Cobre acompañan. En tres de los cuatro activos clave (Cobre Panamá, Candelaria y Antapaccay) el principal mineral que extrae el operador es el Cobre. Por tanto, estos operadores están sufriendo las consecuencias del parón económico. Este metal está muy ligado al ciclo económico, especialmente al de China, ya que es el mayor consumidor de este metal con un 49% de la demanda mundial. Fuente: Business Insider A continuación se muestra un resumen del apalancamiento y el margen FCF de cada operador, además de los costes AISC de cada activo: First Quantum, el operador de Cobre Panamá, podría sufrir tensiones de liquidez o problemas de acceso a financiación a corto plazo, ya que no genera FCF y tiene muchísima deuda ($8,100 millones, o $7,600 descontando la caja) y a lo largo de 2020 tendrá los primeros vencimientos de deuda con un total de $793M. Por otra parte, Sibanye Stillwater tendrá un vencimiento de $408 millones en 2021. Esta compañía genera FCF positivo y tiene líneas de crédito sin utilizar al 100%, por lo que no debería suponer un problema. Además, ese vencimiento tiene opción de extensión. En tercer lugar, Lundin Mining todavía no genera FCF, pero Candelaria todavía está en proceso de ramp-up. Es probable que alcancen el punto de equilibrio en los próximos trimestres. Además, este operador tiene caja neta, por lo que tiene margen para disponer de efectivo en sus líneas de crédito. Por último, Glencore genera FCF y no tiene vencimientos cercanos. Durante los siguientes años vencerán entre $2 y $3 billion por año y la compañía tiene acceso a disponer de $10 billion en sus líneas de crédito actuales, por lo que aparentemente está en una buena situación financiera. Nota: Franco-Nevada también considera Antamina como un “Core Asset”, pero no se ha incluido ya que únicamente representa el 2% de las reservas atribuibles P&P. Además, está operado por una Joint Venture privada entre varias mineras (BHP y Glencore con un 34% cada una, Teck Resources 22,5% y Mitsubishi con 10%), por lo que será complicado obtener datos financieros. Se trata de un activo maduro, que lleva produciendo desde 2001 y se amplió en 2012. La vida útil estimada acabaría en 2028 si el operador no logra reemplazar las reservas extraídas con proyectos de exploración. Accionariado A continuación se detallan las participaciones significativas de Franco-Nevada: Visto de otro modo, tenemos que el 25.5% del accionariado corresponde a gestión activa, el 7.1% para inversión pasiva, el 2.5% para inversión quant (Renaissance) y por último los insiders, controlando el 1.6% de las acciones, algo significativo para una empresa que capitaliza unos $26 billion a 24 de abril de 2020. El Float restante sería del 63,4%. Equipo Gestor El consejo de administración está compuesto por “pesos pesados” del sector, entre los que podemos encontrar CEOs y ex-CEOs de compañías mineras o de Oil & Gas, como: Tom Albanese, ex-CEO de Río Tinto. Dr. Catharine Farrow ex-CEO de TMAC Resources. Louis Gignac, ex-CEO de Cambior. Jennifer Maki, ex-CEO de Vale Canada. Randall Oliphant, ex-CEO de Barrick Gold. Elliot Pew, el Chairman de EnerPlus. Derek Evans, el CEO de MEG Energy. E incluso un ex-primer Ministro de la provincia de Ontario, en Canadá, David R. Peterson. Destacar que tanto Jennifer Maki como Elliot Pew fueron las últimas incorporaciones del consejo de administración. Ambos se incorporaron a lo largo de 2019. En cuanto a los ejecutivos, nos encontramos ante un relevo generacional. El actual CEO David Harquail abandona su puesto para ocupar el cargo de Chairman. Mientras que el anterior Chairman, Pierre Lassonde pasará a ser Chairman Emeritus. David Harquail ha sido el CEO desde la IPO de 2007. Desde entonces, la capitalización bursátil de la compañía ha pasado de $1 billion a casi $26 billion a 24 de abril de 2020. Por otra parte, el actual COO Paul Brink pasaría a ser CEO, cuando se aprueba en la AGM. Ha estado en la compañía desde la IPO y ha ejercido como “SVP Development” durante 10 años, hasta ser nombrado Presidente y COO en 2018. Anteriormente, estuvo en Newmont ocupando el cargo de “Director of operations”, y también fue “investment banker” en BMO. Tenemos como CFO a Sandip Rana, que ya estuvo en la primera etapa de Franco-Nevada como Controller. Tras la OPA estuvo siete años en la cadena de hoteles “Four Seasons”, donde ocupó distintos cargos financieros, hasta ser SVP Corporate Finance. Se incorporó de nuevo a Franco-Nevada a mediados de 2010. Por último, el CLO y Corporate Secretary es Lloyd Hong. Se incorporó a la compañía en 2012 y anteriormente ocupó cargos similares en Uranium One, además de haber trabajado en corporate finance y M&A para una firma legal, Davis LLP. Remuneración e incentivos En lo referente al Consejo de Administración, la remuneración total media es de unos $200,000. Es destacable que el 80% de su remuneración es variable, ligada objetivos y la reciben en acciones de la compañía. En cuanto al management, la remuneración total del CEO en 2019 fue de $2.2 millones, seguido de $1.8 millones para el COO, $1.3 millones para el CFO y por último $1.1 millones para el CLO. La remuneración variable está ligada a varios objetivos corporativos que se actualizan cada año y a tres Performance measures, concretamente: TSR<3>: este aspecto es mejorable, ya que está ligado a un índice creado a partir de commodities, Índice del mercado TSX y al grupo de competidores (otras empresas de royalties), de hecho uno de los competidores es una empresa de royalties “pura” de Oil & Gas, junto con Wheaton Precious Metals y Royal Gold. Resource Replacement per Share: tienen en cuenta que las reservas que extraen los operadores sean reemplazadas con nuevas onzas a partir de la exploración de las propiedades. Miden este reemplazo a uno y tres años vista. Parece un incentivo adecuado, ya que a la hora de comprar un nuevo royalty tendrán que darle un gran peso al potencial de exploración del terreno, lo que alargaría la vida útil de la mina, y en consecuencia Franco-Nevada recibirá cash flow durante más años. Gastos administrativos por GEO: miden estos gastos también a uno y tres años vista, con la idea de mantener una estructura de gastos administrativos lo más bajo que sea posible. Por otra parte, los objetivos corporativos se actualizan cada año, para el ejercicio fiscal 2019 han sido: Crecimiento orgánico e inorgánico: Compraron un royalty a Range Resources (Oil & Gas), además de varios royalties más pequeños en Salares Norte (propiedad de Gold Field) y Valentine Lake (Marathon Gold) Rendimiento: toman en cuenta distintas medidas, como el aumento de GEOs vendidos, o que superen su propio guidance. Márgenes y asignación de capital: tienen en cuenta el margen EBITDA ajustado. Se marcan como objetivo seguir aumentando el dividendo, 2019 fue el 12º año consecutivo que lo han aumentado. Gestión de riesgos: cumplimiento de las recomendaciones ESG del World Gold Council, además de la la correcta gestión de activos. Plan de sucesión: la empresa está inmersa en la renovación de su consejo de administración y del equipo directivo. Este plan finalizará si se aprueba el plan tras la AGM de 2020, que se celebrará el próximo 6 de mayo. La remuneración total de los directivos y miembros del management de Franco-Nevada queda bien parada si la comparamos con sus competidores: Salta a la vista que Wheaton Precious Metals es la más “generosa” en su remuneración, con una compensación total de $17,5 millones a directivos y management, más del doble de lo que cobran los de Franco-Nevada con $8,3 millones. De hecho, tanto los equipos directivos de Royal Gold como Osisko Gold cobran más que los de Franco-Nevada, tan sólo los de Sandstorm Gold cobran algo menos. Este es el “exceso” de compensación de cada comparable vs Franco-Nevada: Skin in the game Resulta llamativo que para una empresa de su capitalización haya varios Directores y Ejecutivos con participaciones significativas en el negocio, que actualmente representan el 1.6% de las acciones en libre circulación, o unos $342 millones de dólares invertidos en el negocio. Ésta es una evolución histórica de las acciones de los insiders en los últimos años: Tanto Pierre Lassonde como David Harquail han reducido sus participaciones significativamente los últimos años, vendiendo un 32% y 15% cada uno, respectivamente. Puede tener cierto sentido ya que el fundador ya está casi “retirado” y David Harquail dejará de ser CEO en Mayo de 2020. Creo que en este caso es más significativo valorar las participaciones en dólares US y compararlos con la retribución total de cada uno de ellos. Esta es la evolución del valor de las acciones de los insiders desde 2015: Por último, es interesante comparar el valor de las acciones de los insiders respecto a su retribución anual completa (incluyendo pagos en acciones u opciones), con los últimos datos publicados, actualizados a marzo de 2020 tendríamos: Por lo que seis de los nueve directores y tres de los cuatro ejecutivos tienen participaciones muy significativas respecto a su salario total anual. En cuanto a los ejecutivos, tanto el candidato a CEO - Paul Brink - como el CFO - Sandip Rana - tienen participaciones muy significativas, que representan 12 y 3 veces su salario anual, respectivamente. Teniendo ésto en cuenta, es muy probable que piensen como dueños del negocio. Asignación de capital Desde la IPO, Franco-Nevada ha desplegado el 179% del Free Cash Flow para financiar Adquisiciones y Dividendos. Parece que la empresa fue consciente de la oportunidad de generación de valor durante el mercado bajista que arrancó en 2012. Durante los siete años siguientes destinó una media de $676 millones para adquisiciones. Para poner en perspectiva la magnitud de estas inversiones, hay que tener en cuenta que la media anual de $676 millones es superior al FCF que la empresa generó en 2019, que fue de unos $617 millones. Resulta evidente que el FCF generado por el negocio fue insuficiente para financiar las adquisiciones y repartir dividendos. A continuación estudiaremos las fuentes de financiación. Como punto negativo, cabe reseñar que la empresa realizó diversas ampliaciones de capital para financiar adquisiciones, a la vez que pagaba dividendos. Aunque por otra parte, vemos que la empresa tiene bastante aversión a la deuda, ya que tanto las emisiones de 2015 como las de 2018 fueron amortizadas al año siguiente. En julio de 2019 aprobaron un plan de emisión de acciones de hasta $200 millones para financiar adquisiciones, que vencerá el 20 de julio de 2020. En 2019 emitieron $136 millones en acciones bajo este plan. Franco-Nevada has established an at-the-market equity program (the “ATM Program”) that allows the Corporation to issue up to $200 million worth of common shares from treasury to the public from time to time Independientemente de la fuente de financiación, lo más importante es que la empresa haya realizado buenas asignaciones de capital a la hora de invertir en sus activos. Tenemos que desde la IPO, Franco-Nevada ha desplegado $7.194 millones, y dado que la cuenta de PyG no es fiable podemos hacer una estimación del ROI a partir del “Pre-Tax Cash Flow” de 2019, que ha sido de $680 millones, por lo que tendríamos un ROI del 9.4%. A priori ese ROI no parece espectacular, pero hay que tener en cuenta que los GEOs aumentarán durante los próximos años - al menos hasta 2024 -, salvo que algún activo clave sufra problemas económicos. Además, un gran número de los activos se encuentran todavía en Desarrollo (34) y Exploración (206), siendo estos últimos imposibles de valorar, ya que ni el operador sabe cuántas reservas contiene realmente el terreno. Además, la empresa ha ampliado la vida útil de sus activos, ya que la LOM<4> de sus activos ha pasado de un promedio de 14 años en 2014 a 19 años en 2020. También es interesante analizar el retorno en las adquisiciones más importantes, por ejemplo con el activo más valioso, Cobre Panamá. En este caso, la empresa invirtió en el proyecto $1.360 millones entre los años 2012 y 2018. Este activo arrancó la producción comercial a mediados de 2019, por lo que todavía no han recibido un año de Cash Flow completo, además de estar en proceso de ramp-up. A continuación se muestra una estimación del Cash Flow antes de impuestos para los próximos años: En 2021 tendríamos un retorno del 10% sobre el coste, que se irá incrementando hasta que alcance su máxima capacidad en 2023-2024. Además, la vida útil de este activo se estima hasta el año 2055, por lo que seguirá siendo una fuente de Cash Flow siempre que el operador no se vaya a la quiebra. Veamos el rendimiento actual de los otros dos activos clave, adquiridos entre 2014 y 2016: Vemos que el retorno actual de la inversión es muy interesante en Candelaria y Antapaccay, con un 19.5% y 22.1% respectivamente. La empresa ya ha recuperado la mayor parte de la inversión en Candelaria en menos de 6 años y es probable que la inversión Antapaccay se encuentre en una situación similar en menos tiempo. De nuevo, es fundamental recordar la larga vida de estos los tres activos mencionados, ya que seguirán produciendo cash flow durante décadas. Cabe resaltar que el cuarto activo clave - que no se ha detallado - es Stillwater. Viene de la “fase privada” de Franco-Nevada, cuando todavía era propiedad de Newmont, por lo que la empresa ya contaba con este activo desde la IPO de 2007. Como referencia, este activo supuso el 6% del EBITDA en 2019 (Estimación, ya que la empresa no desglosa el EBITDA ni el Cash Flow por activo.), y aportará unos 30,000 GEOs en 2021 (5,6% de los GEOs estimados), además de estar todavía en proceso de ramp-up. También es interesante destacar cómo la compañía fue cambiando su estrategia en la compra de activos o en la aproximación a la financiación de proyectos a lo largo de la historia, adaptándose de las necesidades de los operadores en cada fase del ciclo: Histórico de deterioros Desde la IPO, Franco-Nevada se ha visto obligada a contabilizar los deterioros de diversos activos por los motivos que se expondrán a continuación. Exploración en Australia: no aportaron datos específicos del motivo, ocurrió en el año fiscal 2008. Ezulwini: royalty de oro que formaba parte de la adquisición del portfolio de “Gold Wheaton” en 2011. El operador era First Uranium y decidieron paralizar las operaciones tras el desplome de los precios del uranio post-Fukushima. Podolsky: el operador decidió poner la mina de níquel y cobre en care & maintenance a finales de 2012. Arctic Gas: este activo era parte del portfolio adquirido a Newmont tras la IPO en 2007. McCreedy: el operador (KGHM International) fue obligado a cesar operaciones, ya que la propiedad era de Glencore y finalizaron el acuerdo que tenían con KGHM para operar la mina de Níquel, provocado por los bajos precios de este mineral. Falcondo: Glencore Xstrata puso la mina en “care & maintenance” por los bajos precios del Níquel. MWS: Ajuste contable por los bajos precios del oro, que afectaba a los ingresos que se recibirían en un futuro de este royalty. Phoenix project: el operador actualizó el plan de la mina con unas reservas inferiores a las publicadas en el anterior plan. Weyburn/Midale: activos de Oil & Gas afectados por el desplome de precios del año 2015. Cooke 4: El operador - Sibanye - decidió paralizar las operaciones en la mina por los bajos precios del oro. A continuación se muestra un resumen de los deterioros contabilizados desde la IPO: Estos deterioros suman $517,4 millones. Esto ssupone el 10% de los FFPP al cierre de 2019 o el 13% del Flujo de Caja Operativo Neto generado desde la IPO. Visto de otro modo, la empresa ha “fallado” en la asignación de capital del 3% del portfolio actual de activos (10 de 295). Cumplimiento de objetivos La empresa comenzó a dar guidance a un año vista en 2009. Inicialmente lo hacían facilitando una estimación de un rango de ventas, usando el punto intermedio tendríamos que el histórico ha quedado así: 2012 coincidió con el inicio del mercado bajista del oro, por lo que las ventas se resintieron y quedaron un 4% por debajo del guidance facilitado en el año anterior. Desde entonces, la empresa da un guidance de GEOs estimados para el año siguiente, además de otro guidance de GEOs a cinco años vista. Así ha sido la evolución: De los últimos siete ejercicios fiscales, la empresa solo incumplió su objetivo en 2018 por diversos factores: Retraso en el inicio de producción de Cobre Panamá. Candelaria tuvo una producción inferior a la esperada. Recibieron menos GEOs de Guadalupe-Palmarejo debido a que el operador extrajo mineral en terrenos que no estaban cubiertos por el royalty de Franco-Nevada. En los dos primeros casos, los propios operadores incumplieron el guidance facilitado a sus accionistas. Por otra parte, el tercer caso ocurrió en durante el 4ºT de 2018, por lo que la empresa no podía conocer este hecho de antemano cuando publicó su guidance en marzo del mismo año. Si nos fijamos en el guidance a 5 años vista, la empresa lo ha batido ampliamente. De hecho, en 2019 ya han superado el guidance que daban para 2020, aunque el historial todavía es limitado: Tras estudiar el historial de Guidance facilitados, parece que la empresa es bastante cauta con sus guidance a 5 años vista. Los "guidance" que dan para el año en curso van más ajustados a la “realidad”, con riesgo de quedarse cortos, como ocurrió en 2018. A mayores, la empresa también facilita un guidance de ventas para los royalties de Oil & Gas (no se incluyen en los GEOs), pero no considero que el histórico sea representativo por la propia volatilidad de los precios del petróleo. Perspectivas a futuro Franco-Nevada retiró el guidance de 2020 que habían publicado en marzo, ya que varias minas detuvieron temporalmente su producción por el impacto del Covid-19 a mediados de abril. El guidance inicial era de “550,000 a 580,000 GEOs”, pero es probable que se queden por debajo por las paradas de producción mencionadas. Por otra parte, mantienen su guidance a largo plazo, a 5 años vista, con unos 595,000 GEOs a 2024. Esto supondría un aumento del 13% de los GEOs vendidos en 2019 (516,438). Es decir, los GEOs aumentarán aunque el equipo gestor se quede de brazos cruzados y no inviertan ni un solo dólar en adquisiciones. Los Core Assets aportarán la mayor parte del crecimiento de los próximos años, especialmente Cobre Panamá. A continuación veremos un ejemplo con la previsión de los GEOs: a 2024: Por ejemplo, Cobre Panamá tiene una previsión de aumentar su producción un 25% de cara a 2023. Stillwater y Candelaria están en proceso de ramp-up, pero con incrementos de producción más modestos. Estos ramp-ups podrían retrasarse si persisten los precios bajos del cobre, ya que es el principal mineral que se extrae en estos tres proyectos. Lo importante es que las onzas están bajo tierra, y se extraerán tarde o temprano, al menos mientras el operador sea solvente. Estos retrasos de 1-2 trimestres suelen tener un un impacto mínimo ante la valoración de Franco-Nevada, por ejemplo, el 7 de abril First Quantum - el operador de Cobre Panamá -, anunció que suspendía temporalmente las operaciones por el impacto del Covid-19 y la cotización de Franco-Nevada apenas se resintió. Aunque ese tipo de anuncios pueden dar oportunidades de entrada, ya que el día en el que se publicó la nota de prensa con la suspensión de la actividad en Cobre Panamá, Franco-Nevada llegó a caer un -5% intradía. Incluso otros activos clave de Franco-Nevada anunciaron suspensiones temporales de producción y la cotización sigue en máximos históricos. Por ejemplo, Lundin Mining anunció la suspensión en Candelaria el 25 de marzo y Antamina paralizó la actividad el 14 de abril, por lo que el impacto en el NAV de este tipo de eventos parece ser irrelevante. Riesgos Activos estratégicos Como se ha detallado en el apartado de “Activos Clave”, el Cash Flow y la mayor parte del NAV de Franco-Nevada depende especialmente de Cobre Panamá (45% de las reservas P&P), seguidos por Stillwater (9.8%), Candelaria (8.3%) y Antapaccay (6.4%). Contrapartida Uno de los mayores riesgos de la empresa es que el operador paralice sus operaciones por un escenario de falta de liquidez o bancarrota. Es especialmente crítico en Cobre Panamá, ya que la empresa está muy apalancada y no genera FCF, como se ha detallado en “Activos Clave”. Asignación de capital Históricamente la asignación de capital ha sido ejemplar. Habrá que vigilar que los cambios en el equipo directivo y en el Consejo de Administración no causen malas decisiones de asignación de capital. Due Diligence Evaluar activos en exploración, desarrollo e incluso en producción es un proceso muy técnico que siempre conlleva cierto grado de incertidumbre. Si el equipo técnico de Franco-Nevada no realiza su trabajo de manera concienzuda podrían causar que los retornos sobre el capital disminuyan en el futuro. Ésto a su vez, podría provocar una pérdida de confianza de los inversores en la empresa, lo que a su vez podría desencadenar un de-rate. Relevo generacional en el equipo ejecutivo Como se ha comentado en el apartado del Equipo Gestor, habrá relevo de CEO y COO, además de nuevas incorporaciones al Consejo de Administración, por lo que habrá que revisar posibles cambios de política, planes de remuneración, etcétera. Como parte positiva, los cambios son realmente promociones internas, por lo que seguirá siendo “gente de la casa”. Exposición a activos de Oil & Gas Esta parte del portfolio merece una valoración inferior. Además, la mayor parte de de estos activos están en zonas con costes de extracción elevados como las Oil Sands de Canadá, o las zonas de shale en Permian Basin, SCOOP/STACK... Estructura fiscal La propiedad del 41% de los activos está en una sociedad de un paraíso fiscal, Barbados, de hecho la compañía está siendo investigada por la CRA<5>. Podría suponer una salida de caja de $23.1 millones en impuestos. Esta cantidad no es relevante, ya que representaría tan solo el 4% del Cash Flow que la compañía generó en 2019. El problema es que en el futuro podría desencadenar nuevas investigaciones y reclamaciones muy superiores al importe reclamado, como le ha pasado a Wheaton Precious Metals, un competidor directo, ya que tuvo una disputa durante años por un importe muy superior ($1.000 millones) que se resolvió a favor de la empresa a finales de 2018. Anexo Glosario de términos: GEOs: Gold Equivalent Ounces, es una manera de “convertir” los ingresos de otro tipo de activos (plata, base metals, petróleo…) en “onzas equivalentes de oro”. La tasa de conversión varía en función de lo que la compañía determine, aunque suelen usar como referencia el precio medio de los últimos meses. PM: Precious Metals, engloba a metales precioso, generalmente oro, plata, platino y paladio. PGM: Platinum Group Metals, principalmente Platino y Paladio, aunque también se incluyen otros metales como el Iridio, Osmio, Rodio, Rutenio… NI 43-101: National Instrument 43-101, se trata de un documento técnico estándar y supervisado por el regulador de mercado de Toronto. Este documento contiene todas las especificaciones e información relativa al proyecto de la mina, como sus fases de construcción, reservas, vida útil (LOM) LOM: Life Of Mine. Es la vida útil estimada de la mina, basado en distintas estimaciones como las reservas probadas y probables de mineral, producción anual, etcétera. Todo ello estará definido en el documento NI 43-101. Es muy habitual que el LOM se extienda, ya que el operador seguirá explorando para localizar y añadir nuevas reservas, especialmente en las minas “underground”. AISC: All-in-sustaining-costs. Medida estándar detallada en el NI 43-101 que incluye todos los costes de producción y mantenimiento de la mina, medida en dólares por onza. Ojo, no se deben confundir con otra medida del NI 43-101 que son los “Cash Costs”. Éstos últimos omiten el capex de mantenimiento, entre otros conceptos. Es habitual que los productores de oro de “alto coste” hagan referencia a los Cash Costs en lugar de AISC, ya que siempre es menor. Open-pit mine: minas a cielo abierto, es habitual que se conviertan en underground si el proyecto es económicamente viable. Underground mine: minas subterráneas. Son proyectos más complejos, ya que tanto el CapEx como los AISC son superiores a las minas Open-pit. Además implican un mayor riesgo, ya que se pueden encontrar “sorpresas” en el terreno que están excavando, desplomes del techo, inundaciones, etcétera. Tipos de reservas P&P: Proven & Probable, son las reservas más factibles de recuperar, las que están más próximas al nivel del suelo y además cumplen los requisitos geológicos para ser procesadas (nunca se recupera el 100% del mineral minado). La definición estándar es la siguiente: A ‘Probable Mineral Reserve’ is the economically mineable part of an Indicated and, in some circumstances, a Measured Mineral Resource demonstrated by at least a Preliminary Feasibility Study. This Study must include adequate information on mining, processing, metallurgical, economic, and other relevant factors that demonstrate, at the time of reporting, that economic extraction can be justified. A ‘Proven Mineral Reserve’ is the economically mineable part of a Measured Mineral Resource demonstrated by at least a Preliminary Feasibility Study. This Study must include adequate information on mining, processing, metallurgical, economic, and other relevant factors that demonstrate, at the time of reporting, that economic extraction is justified. M&I: Measured & Indicated: reservas que están “por debajo” de las P&P, lo habitual es que la mayor parte acaben convirtiéndose en P&P con nuevas perforaciones de exploración Inferred: Son las reservas con menor probabilidad de llegar a convertirse en reservas P&P, por lo que su valor es totalmente incierto. Actualizaciones El 11 de mayo de 2020 Franco-Nevada anunció la compra de un royalty del 1% NSR a Solgold PLC por $100 millones para su proyecto Alpala, Ecuador, además de un “bridge loan” de $15 millones a 8 meses. Es una mina de cobre y que tendrá oro y plata como subproductos (la parte de plata es casi residual, se puede ignorar con <$0.2M/año). Se trata de un proyecto en exploración en Ecuador. La construcción de la mina está prevista para el año 2022, con la producción comercial planeada para 2025. El operador tiene derecho a recomprar el 50% del NSR o a ampliarlo a 1.5%. Según las estimaciones de producción de Solgold, este proyecto arrojaría una yield del 18,5% anual durante los primeros 25 años. O bien una yield del 12,2% anual durante los 55 años de vida de la mina. Por lo que todo parece indicar que Franco-Nevada ha hecho una gran adquisición siempre que el proyecto logre ponerse en marcha. Gold Equivalent Ounces En el presente análisis se utilizarán distintos términos o abreviaturas específicas del sector. Se detallarán en el apartado “Glosario de términos” del Anexo. ↑ Precious Metals ↑ Total Shareholder Return ↑ Life Of Mine ↑ Canada Revenue Agency ↑ Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal