Long-Short: la diversificación que sí diversifica

En enero de 2022, casi cualquier asesor financiero del mundo le decía a su cliente más o menos lo mismo. Una cartera 60/40 (60% bolsa, 40% bonos) era la respuesta razonable a la inmensa mayoría de los perfiles. La bolsa te daba la rentabilidad a largo plazo, los bonos te amortiguaban en las caídas. Era un mantra de manual, repetido durante cuarenta años, que casi nunca había fallado.

Doce meses después, esa cartera 60/40 había perdido alrededor de un −16%. El S&P 500 cayó un 19,4%. El Bloomberg Global Aggregate, el índice de bonos globales por excelencia, cayó un 13%. Las dos patas, a la vez, en el mismo año, por primera vez desde 1969. El oro, supuestamente refugio en escenarios de inflación elevada, terminó plano. Si hiciste lo que te dijo el manual, el manual te falló.

Lo que pasó en 2022 no fue una excepción. Fue una pista. Porque la "diversificación" tradicional descansaba sobre un supuesto invisible, que la correlación entre bolsa y bonos sería negativa, como había sido durante los cuarenta años anteriores. En un entorno de inflación elevada y bancos centrales subiendo tipos para combatirla, ese supuesto deja de cumplirse. La correlación entre bolsa y bonos se vuelve positiva, los dos activos se mueven a la vez, y la diversificación que prometías a tu cliente sencillamente desaparece.

Si los dos activos que diversificas se mueven juntos, no estás diversificando nada.

Este artículo es el primero de una serie en la que voy a ir analizando, una a una, las categorías de fondos que sí diversifican una cartera moderna. Categorías que no se mueven con la bolsa, que no dependen de la dirección de los bonos, y que tienen el potencial de aportar rentabilidad cuando los activos clásicos están en problemas. Empezamos por la que para mí es la más sensata para empezar a construir esa pata: el long/short de bolsa.

Aviso desde el principio para los que les gusta generalizar, no todos los fondos long/short son iguales, ni todos merecen un sitio en cartera. Hay productos que se llaman "long/short" y son simplemente bolsa con cobertura cara. Pero los buenos hacen algo muy concreto, aportan rentabilidad razonable a largo plazo con volatilidad contenida y muy baja correlación con bolsa y crédito. Y eso, en una cartera bien construida, es exactamente lo que faltaba en 2022.

Por qué esta serie

Llevo varios años explicando la misma idea, la diversificación es la única comida gratis que existe en finanzas, pero solo si está bien hecha. La frase la dijo Harry Markowitz hace setenta años y le valió el Nobel. El problema es que la mayoría de carteras diversificadas que veo en el mercado no lo están de verdad. Tienen bolsa europea, bolsa americana, bolsa global, algún REIT, bonos de corto plazo, bonos de largo plazo, oro, quizá un poco de small caps. Todo bolsa, todo bonos, todo crédito con etiquetas distintas. Cuando llega un mercado como el de 2008, toda esa cartera se mueve a la vez porque, debajo de las etiquetas, comparten los mismos factores de riesgo.

Imagino que llegados a este punto ya habrá algún lector pensando, no me importa tener una cartera 60/40 o todo en bolsa en un año como 2022 porque a largo plazo se recupera. Es la reflexión más habitual en los tiempos que corren. Inversores que llevan invirtiendo 5 años y no han vivido ningún periodo largo de pérdidas como es normal que ocurra en todos los ciclos económicos. De darse ese periodo, ¿serán capaces de ceñirse al plan y no salirse en el peor momento? Lamentablemente los datos objetivos nos dicen un rotundo NO.

Una cartera diversificada de verdad tiene que combinar activos que ganan dinero por motivos distintos. Fondos cuyo retorno no depende (o depende mucho menos) de la dirección de la bolsa y los bonos. Son los productos que tradicionalmente solo tenían inversores institucionales, family offices, y que en los últimos quince años se han ido democratizando gracias al formato UCITS. La inversión evoluciona y cada vez hay más instrumentos útiles accesibles, eso sin ninguna duda es algo que beneficia a todos los inversores. Muchas veces rechazaremos esas nuevas inversiones o categorías simplemente por no ser capaz de entenderlas ni querer dedicarles el tiempo que merecen, es lo sencillo.

La idea de esta serie es contar, una a una, las categorías más interesantes para que un inversor entienda qué aporta cada una y cuándo tiene sentido. Después del long/short equity vendrán otras: trade finance, private equity, infra, global macro, managed futures (CTAs), equity dispersion (al que ya dediqué un artículo entero), arbitrajes, etc. Algunas las tenemos en cartera en Icaria Patrimonio FIL, otras no, pero todas merecen al menos que las conozcas.

Hoy, el long/short. Y empiezo por aquí por una razón concreta, es la categoría más accesible conceptualmente. Si entiendes la bolsa, entiendes el 80% del long/short. Es la mejor puerta de entrada al mundo de los alternativos para alguien que viene de invertir en bolsa toda la vida.

Qué es un fondo long/short, sin jerga

La idea es sencilla. Un fondo long/short hace dos cosas a la vez. Compra acciones que cree que van a subir (la pata larga) y vende acciones prestadas que cree que van a bajar (la pata corta). Las dos patas se compensan parcialmente, así que la exposición neta a la dirección del mercado es mucho menor que la de un fondo de bolsa tradicional. Cuánto menor, depende del estilo concreto del fondo.

Imagínalo así. Un fondo de bolsa tradicional con 100 euros tiene 100 euros invertidos en acciones, y por tanto 100 euros expuestos a lo que haga el mercado. Si la bolsa cae un 20%, el fondo cae alrededor de un 20%. Lineal, predecible, sin sorpresas.

Un fondo long/short con 100 euros puede tener, por ejemplo, 80 euros invertidos en acciones largas y 60 euros vendidos en acciones cortas. La exposición bruta (suma de las dos patas) es de 140 euros, y la exposición neta (largo menos corto) es solo de 20 euros. Si la bolsa cae un 20%, los 80 euros de largo pierden 16 y los 60 euros de corto ganan 12. La pérdida neta sería de unos 4 euros, frente a los 20 del fondo tradicional. La rentabilidad real, claro, depende también de si las acciones que compró el gestor cayeron menos que las que vendió en corto. Pero la estructura del producto amortigua el golpe por construcción.

Dentro del long/short existen muchos sub-perfiles, y conviene distinguirlos porque tienen comportamientos muy distintos:

Long-biased: el fondo tiene una exposición neta positiva alta (30-60%). Sigue dependiendo bastante de la dirección de la bolsa, pero menos que un long-only. Aporta cobertura parcial.

Variable bias (o low net): la exposición neta es baja y flexible, normalmente entre 0% y 30%. El gestor mueve la exposición neta según lo que ve. Diversifica más, depende menos del mercado.

Market neutral: la exposición neta tiende a cero. La rentabilidad viene exclusivamente de la habilidad del gestor para elegir mejor las acciones largas que las cortas. Es el más descorrelacionado de la categoría y el que tiene menos volatilidad.

Los tres tipos pertenecen a la familia long/short y a efectos prácticos podrías mezclar los tres en una cartera. Cada uno hace una cosa distinta y conviene saber cuál estás comprando.

Lo que dicen los datos

Aquí toca poner cifras de la categoría como tal, no de un fondo en concreto. Para eso usamos los índices HFRI, que son las series oficiales que publica Hedge Fund Research desde 1990 y que recogen el comportamiento agregado de los fondos hedge a nivel global. El relevante para nosotros es el HFRI Equity Hedge Index.

Las cifras a largo plazo de la categoría son razonables. Desde 1990, los fondos long/short han generado, agregadamente, alrededor de un 9-10% anualizado bruto de comisiones, con una volatilidad de un dígito que se mueve entre el 7% y el 10% según el periodo. El Sharpe ratio histórico de la categoría está alrededor de 0,5-0,7. Es lo que se le pide a una pieza de diversificación, no a un motor de rentabilidad.

Lo importante, sin embargo, no es la rentabilidad bruta. Es cuándo se gana esa rentabilidad. Y aquí es donde la categoría brilla. En 2022, el peor año combinado de bolsa y bonos en cinco décadas, mientras el 60/40 perdía un 16% y los bonos globales caían un 13%, el índice global HFR cerró el año con caídas inferiores a las del mercado, y dentro de la categoría aparecieron fondos concretos con rentabilidades de doble dígito positivo. Algunos +14%, +17%. Sin haber tomado más riesgo que el habitual. Sencillamente, hicieron su trabajo.

Un estudio reciente de Morgan Stanley pone cifras a esa idea. En una cartera 60/40 tradicional, sustituir 20 puntos por un mix de alternativos líquidos (de los cuales el long/short es la pata principal) habría llevado la rentabilidad esperada del 6,7% al 9,2% manteniendo el mismo nivel de riesgo. O alternativamente, al mismo nivel de retorno, habría bajado la volatilidad del 11,6% al 9,3%. Las dos métricas mejoran a la vez. Es la definición de diversificación que diversifica.

Pero los promedios esconden mucho. Para que el argumento aterrice del todo, conviene mirar momentos concretos, los meses en los que de verdad importa.

El test ¿qué pasa cuando la bolsa cae?

Esta es la pregunta de verdad. No "¿cuánto gana en años normales?". La pregunta que define si una pieza diversifica de verdad es:

¿Qué hace cuando todo lo demás falla?.

Pictet Asset Management publica un gráfico que para mí es uno de los más pedagógicos que he visto en toda la documentación de un fondo. Coge los diez peores meses del MSCI All Country World (con cobertura de divisa en euros) desde noviembre de 2016 y mira qué hizo su fondo long/short, el Pictet TR-Atlas, en cada uno de ellos. El gráfico es este:

Comportamiento del Pictet TR-Atlas (clase I EUR) en los 10 peores meses para el MSCI ACWI desde noviembre de 2016. Fuente: Pictet Asset Management, datos a 28 de febrero de 2026.

Léelo con calma. Marzo de 2020, primer mes del COVID, mercado mundial −13,3% en un solo mes; el fondo −0,3%. Septiembre de 2022, otro de los peores momentos del año del 60/40, mercado −8,8%; el fondo −0,2%. Junio de 2022, mercado −7,8%; el fondo −0,4%. Diciembre de 2018, el peor mes del último trimestre del año, mercado −7,4%; el fondo −1,8%. Y así hasta diez.

La media de los diez peores meses para el mercado: −7,5%. La media del fondo en esos mismos diez meses: −0,6%. Es decir, cuando todo lo demás está sangrando, el fondo simplemente está plano. Y eso, en el momento en que tu cartera de bolsa se está dando un baño de sangre, es exactamente lo que necesitas.

Este es un fondo concreto, claro. Pero la pauta se repite en buenos fondos long/short de la categoría. El Ardtur European Focus Absolute Return, gestionado por Oliver Kelton desde 2016. Cuando el MSCI Europe cayó un 9,5% en 2022, este fondo cerró el año con un +17,8%. Cuando cayó un 10,6% en 2018, el fondo hizo +16,8%. Buena selección de cortos en mercados a la baja y buena selección de largos cuando los singles se mueven cada uno por su lado.

El argumento que de verdad importa: la correlación

Si me preguntas en una sola palabra qué aporta un buen long/short a una cartera diversificada, te diría descorrelación. Es la palabra mágica del oficio y la que casi nadie sabe leer.

La correlación mide hasta qué punto dos activos se mueven a la vez. Una correlación de 1 significa que se mueven exactamente igual; una de 0 significa que se mueven independientemente; una de −1 significa que se mueven en sentido contrario. Lo importante para una cartera diversificada es buscar correlaciones bajas o negativas entre las distintas piezas. Cuanto más bajas, más capacidad tiene la cartera de absorber un golpe en cualquiera de sus patas sin que el conjunto caiga. Hace ya 6 años dedicaba en mi libro "El Inversor Conservador" decenas de páginas a explicar el concepto de forma correcta y sencilla.

Los buenos fondos long/short tienen correlaciones con la bolsa que suelen estar entre 0,1 y 0,4. El Man Alpha Select Alternative del que escribí hace unas semanas, por ejemplo, está en −0,07 con el FTSE All-Share desde 2012. El Ardtur, en alrededor de 0,2 con el MSCI Europe desde 2016. El Pictet TR-Atlas, con beta de prácticamente cero respecto al MSCI ACWI. Comparado con un fondo de bolsa pura (correlación 0,9-1,0 con el índice), esto es una diferencia abismal.

¿Por qué importa tanto? Porque en una cartera tradicional, cuando llega un mercado bajista, todos los activos correlacionados caen juntos. La bolsa cae, los bonos high yield caen, los REIT caen, los emergentes caen, los small caps caen. Si tu cartera tiene un 60% en activos así, en una caída grande estás expuesto a perder un 40-50% del patrimonio en cuestión de meses. Es lo que pasó en 2008, lo que pasó en marzo de 2020, lo que pasó parcialmente en 2022.

Un fondo con correlación de 0,1 a la bolsa, en cambio, no participa de esa caída por construcción. Su rentabilidad ese año va a depender de la habilidad del gestor para elegir largos y cortos, no de la dirección del mercado. Puede ganar, puede perder, pero hace su camino al margen del ruido de fondo. Y eso, en una cartera bien construida, es lo que de verdad te permite dormir mejor por las noches cuando los titulares se vuelven feos.

No todos los long/short son iguales

Hasta aquí, la teoría. Ahora la advertencia. En la práctica, el universo de fondos que se etiquetan como long/short es enorme y, te lo digo con franqueza, la mayoría no son buenos. Hay productos que se llaman long/short y son, en realidad, fondos de bolsa long-only con una cobertura simbólica del 10% que no diversifica nada y que cobran un 2% por hacerlo. Otros que pretenden ser market neutral pero en realidad tienen un sesgo estructural y se mueven con el mercado más de lo que su material comercial sugiere. Otros que cobran comisión de éxito por rentabilidades que en realidad eran simplemente la beta del mercado disfrazada.

La forma rápida de distinguir el grano de la paja es mirar tres cosas. Primera, la correlación realizada (no la prometida) con el índice de referencia a 3 y 5 años. Si está por debajo de 0,3, la cosa pinta bien. Si está por encima de 0,5, mucho cuidado: probablemente estás comprando bolsa con cobertura cara, no un alternativo de verdad.

Segunda, la rentabilidad en los años malos. Mira específicamente 2008, 2018, 2020 y 2022. Si el fondo perdió porcentajes parecidos a los del mercado en esos años, no es un long/short que diversifique. Es un fondo de bolsa con etiqueta. Un buen long/short cae mucho menos en esos años; un muy bueno, está plano o sube.

Tercera, la persistencia del equipo gestor. El long/short es un oficio donde la habilidad importa muchísimo, especialmente al construir y gestionar el libro corto. Un gestor que ha estado al frente del producto durante diez años o más en la misma casa probablemente sea bueno; uno que cambia de proceso cada dos años o que ha pasado por tres firmas en cinco años, mejor descartarlo.

Y, sobre todo, no caigas en la trampa de mirar solo la rentabilidad anualizada. Un long/short que ha hecho un 4% anualizado en los últimos cinco años puede parecer mediocre frente a un fondo de bolsa que ha hecho el 12%, hasta que entiendes que el primero lo ha hecho con vol del 5% y el segundo con vol del 18%. Cuando ajustas por riesgo, el primero está dando una rentabilidad por unidad de riesgo significativamente mejor. Y, lo más importante, te aporta diversificación, mientras que el segundo es más bolsa de la que ya tienes.

Tres ejemplos concretos

Para aterrizar la teoría con casos reales, vale la pena mencionar brevemente algunos de los fondos long/short que tenemos en cartera en Icaria Patrimonio FIL. Cada uno es un sub-perfil distinto dentro de la categoría, y juntos ilustran bastante bien la diversidad interna que tiene este mundo.

Man Alpha Select Alternative (le dediqué el primer artículo de esta serie de análisis, aquí) es el perfil market neutral puro. Long/short de renta variable británica, exposición neta prácticamente cero, volatilidad histórica del 4,3%, Sharpe ratio de 1,24 desde 2012, drawdown máximo del −4,7% en trece años. Es el más aburrido de los tres y el que más diversifica. Correlación con el FTSE All-Share de −0,07. Es la pieza ancla del bloque alternativo.

Ardtur European Focus Absolute Return, gestionado por Oliver Kelton, es el perfil low net flexible. Long/short pan-europeo, exposición neta variable entre 0% y 40%, volatilidad histórica del 10,2%, mayor capacidad de tomar apuestas direccionales cuando el gestor lo cree oportuno. Correlación con MSCI Europe de 0,2 desde inicio (2016). Es más volátil que el Man, pero tiene momentos espectaculares: +17,8% en 2022, +16,8% en 2018, +13,7% en 2025. Es la pieza con más convexidad al alza del bloque.

Pictet TR-Atlas, dirigido por Matthieu Fleck con un equipo de seis especialistas sectoriales, es el perfil global low net institucional. Long/short global (Norteamérica 26%, Europa 28%, UK 15%, Japón 9%, Asia ex-Japón 20%), exposición neta entre 0% y 50%, gestión de unos 2.700 millones de euros. La cifra clave es la del gráfico que hemos visto antes. En los diez peores meses del MSCI ACWI desde 2016, el fondo cayó de media un 0,6% frente al 7,5% del mercado.

Los tres juntos, en una proporción razonable, forman un bloque verdaderamente diversificado dentro del bloque diversificador. Tienen tres equipos distintos, tres geografías distintas, tres estilos distintos, y tres exposiciones netas distintas. Si uno de ellos tiene un mal trimestre por razones idiosincráticas, los otros dos están haciendo algo diferente y compensan.

Cómo encaja en una cartera

Si te has convencido del argumento, la pregunta práctica es: ¿cuánto peso?. Y la respuesta, como casi siempre, depende del perfil.

Para un inversor agresivo con alta capacidad para soportar drawdowns elevados y periodos de pérdidas por el camino de años, la pata long/short puede no ser necesaria.

Para perfiles con patrimonio ya consolidado y horizonte de cinco a quince años (que es donde están la mayoría de carteras de cliente patrimonial), la pata long/short cobra mucho sentido. Mi recomendación práctica como gestor es entre un 10% y un 25% del total de la cartera dedicado al bloque alternativo en su conjunto, con el long/short representando una parte importante de ese bloque.

Dentro de ese peso, diversifica entre sub-perfiles. No tiene sentido tener tres market neutral del mismo país, ni tres long-biased del mismo gestor. Combinar un market neutral conservador, un low-net europeo y un global low-net institucional (que es lo que hacemos nosotros) te da exposición a tres motores de rentabilidad distintos, no a uno repetido tres veces.

Y un último consejo, la pata long/short se construye antes de que llegue la crisis, no durante.

Cuando los mercados están subiendo, el long/short parece aburrido y la narrativa pasa a ser que cobra "comisiones altas para lo poco que rinde". Cuando los mercados caen, el long/short es la pieza que evita que vendas en pánico. Pero ya no se puede comprar entonces, porque los precios reflejan la crisis. La pata alternativa se compone en periodos de calma, no de tormenta. Es la lógica del seguro contra incendios, lo contratas cuando no estás ardiendo.

El veredicto

¿Qué problema resuelve esta categoría?.

Y la respuesta, para el long/short, es muy concreta. Resuelve el problema de que la diversificación tradicional, en un mundo de inflación más alta y bancos centrales más activos, ha dejado de funcionar como funcionaba antes.

No es un sustituto de la bolsa. La bolsa va a seguir siendo el motor principal de cualquier cartera con horizonte largo. Pero la bolsa por sí sola es un activo direccional, y un activo direccional puede caer un 50% en un año y tardar siete en recuperarse. El long/short, bien elegido, convierte parte de esa cartera en una pieza que no depende del viento. Una pieza cuya rentabilidad sigue dependiendo de la habilidad del gestor, sí, pero no de la dirección general de los mercados.

Por eso lo llevo en cartera. Y por eso, si tu cartera todavía no tiene una pata así (o solo tiene la apariencia de tenerla), creo que merece la pena que te preguntes qué pasará el próximo año que la bolsa y los bonos caigan juntos.

Porque va a pasar. Quizá en dos años, quizá en cinco, quizá en diez. Pero va a pasar. Y la diferencia entre tener una cartera diversificada de verdad o una cartera con la apariencia de estarlo va a determinar la magnitud del agujero. Y, todavía más importante, las decisiones que tomas mientras estás en él.

Porque al final, gestionar bien una cartera no es solo construirla bien. Es construirla de forma que aguantes invertido cuando los mercados se ponen feos. Una cartera bien diversificada no es la que más sube en el año bueno. Es la que cae menos en el año malo. Y, sobre todo, es la que te permite seguir durmiendo por las noches sin tomar decisiones impulsivas que arruinen lo que has tardado veinte años en construir.

En el próximo artículo de esta serie tocará otra categoría. Por hoy, si me preguntas, la pieza long/short es probablemente una de las piezas que debería tener cualquier cartera diversificada. Y, si todavía no la tienes, este artículo te habrá servido para preguntarte por qué.

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Este análisis es exclusivamente informativo y no constituye recomendación de inversión. Los datos están extraídos de las presentaciones corporativas de los fondos mencionados (Man Alpha Select Alternative, Ardtur European Focus Absolute Return y Pictet TR-Atlas), datos públicos de Hedge Fund Research (HFRI/HFRX), estudios de Morgan Stanley, BlackRock, Cambridge Associates y literatura académica sobre correlación entre activos. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Antes de invertir, consulta el folleto, el KID y, si procede, a un asesor financiero independiente.

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Carlos Santiso

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